目录一项目概要...4 ( 一 ) 智飞生物公司简介...4 ( 二 ) 智飞生物股票简介...4 ( 三 ) 核心投资要点...6 二疫苗行业分析...6 ( 一 ) 疫苗属于生物制品行业...6 ( 二 ) 疫苗行业情况全球疫苗行业规模中国疫苗市场结构...7

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俞伤幸
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1 智飞生物 (300122) 深度研究报告二〇一七年十二月三十日作者 : 小猫儿跑跑邮箱 : @qq.com 1/49

2 目录一项目概要...4 ( 一 ) 智飞生物公司简介...4 ( 二 ) 智飞生物股票简介...4 ( 三 ) 核心投资要点...6 二疫苗行业分析...6 ( 一 ) 疫苗属于生物制品行业...6 ( 二 ) 疫苗行业情况全球疫苗行业规模中国疫苗市场结构中国疫苗市场规模...8 ( 三 ) 行业发展的环境现状不利因素有利因素...11 ( 四 ) 行业发展的后续驱动因素新型疫苗的研发居民收入和健康意识提高疫苗流通体制改革老龄化带来的市场空间医保范围扩大...14 ( 五 ) 主要疫苗品种概况...15 ( 六 ) 行业当前发展阶段和发展趋势, 影响因素 -- 重磅品种 ( 七 ) 行业壁垒安全壁垒技术壁垒研发壁垒...17 ( 八 ) 商业模式和行业特征...17 ( 九 ) 行业竞争格局全球市场竞争格局国内市场竞争格局...18 ( 十 ) 与上下游关系上游下游...20 三 2018 年中国的重磅疫苗...21 ( 一 ) 人乳头状瘤病毒 (HPV) 疫苗 HPV 简介主要 HPV 疫苗对比 HPV 疫苗全球渗透率国内 HPV 市场空间国产 HPV 疫苗均在临床阶段 ( 二 ) 13 价肺炎球菌疫苗...28 ( 三 ) 五价轮状病毒疫苗...31 ( 四 ) 带状疱疹病毒疫苗 /49

3 ( 五 ) 肠道病毒 EV71 疫苗...34 四智飞生物公司经营情况分析...35 ( 一 ) 主要产品公司架构及主要资产公司收入及利润贡献构成...36 ( 二 ) 经营模式...38 ( 三 ) 技术水平...39 ( 四 ) 营销网络...41 ( 五 ) 行业地位...41 ( 六 ) 核心产品经营情况 HPV 疫苗 AC-Hib 三联疫苗...42 五智飞生物财务分析...44 ( 一 ) 公司报表体现高毛利的业务模式 ( 二 ) 收益质量...45 ( 三 ) 资本结构与偿债能力...45 ( 四 ) 现金流量分析...45 六智飞生物股票分析...46 ( 一 ) 盈利预测...46 ( 二 ) 估值...46 七主题...47 八智飞生物投资风险分析...47 ( 一 ) 产品质量事故风险...47 ( 二 ) 新产品研发失败...48 ( 三 ) 核心技术人员流失和技术失密风险 ( 四 ) 代理业务到期风险...48 ( 五 ) 产品替代风险...48 九结论与建议 /49

4 一项目概要 ( 一 ) 智飞生物公司简介重庆智飞生物制品股份有限公司, 成立于 1995 年, 办公地址重庆市江北区金源路 7 号 25 层, 创始人为蒋仁生公司是我国第一家上市的民营生物疫苗公司 2017 年 9 月 30 日, 公司总资产 35 亿元, 净资产 27.9 亿元, 资产负债率 20.42% 2016 年, 公司实现营业收入 4.46 亿元, 归属于母公司所有者的净利润 0.33 亿元, 加权净资产收益率 (ROE)1.3% 2017 年前三季度, 公司实现营业收入 7.7 亿元, 同比增长 181%, 归母净利润 2.85 亿元, 同比增长 41 倍智飞生物是一家技术与销售并重的公司, 特别是销售能力, 在疫苗公司中非常出众 2016 年底, 公司拥有员工 1306 人, 其中技术 206 人, 占比 16%, 较公司 2010 年上市时的 11.68% 有所上升 ; 销售 712 人, 占比 55% ( 二 ) 智飞生物股票简介 2010 年 9 月 28 日, 公司在深交所创业板上市, 股票代码 , 计划募集资金 6.25 亿元, 实际募资亿元截至 2017 年 12 月 26 日, 公司总股本 16 亿股, 总市值 454 亿元目前在各种股票系统显示公司的流通股本为 8.69 亿股, 但实际上目前的非流通股均为高管锁定股, 任职期间每年锁定的比例为其持有公司总股数的 75%, 因此公司没有实质上的限售股解禁 4/49

5 公司实际控制人蒋仁生持股 8.66 亿股, 持股比例 54.13%, 与关联方 ( 其子 ) 蒋凌峰 ( 其弟 ) 蒋喜生合计持股亿股, 持股比例 60.36% 蒋仁生,1953 年 10 月出生, 中国国籍, 无境外居留权, 大专学历, 副主任医师, 曾任广西壮族自治区灌阳县卫生防疫站副站长广西壮族自治区卫生防疫站计划免疫科生物制品科副科长科长, 有限公司总经理等职务蒋仁生从事疫苗研发生产销售工作二十多年, 有丰富的疫苗行业应用管理经验在智飞生物亲自参与了多个疫苗的研发, 参与申请发明专利 2 项目 ( 上市前 ) 公司实际控制人在上市公司之外的经营资产是与吴冠江一起持有的四川智诚和阳光大酒店的股权, 规模不大, 占用资金和精力不多 2015 年 9 月 11 日, 公司股东大会审议通过股东大会通过之日起 6 个月内, 以自有资金择机进行股份回购, 回购总金额最高不超过 2 亿元人民币, 回购股份的价格不超过人民币元 / 股 2016 年 5 月 5 日, 公司开立的重庆智飞生物制品股份有限公司第一期员工持股计划专用证券账户以公司回购成本价受让了公司回购专用账户已回购的约 500 万股标的股票 2016 年 5 月 12 日, 公司实施每 10 股派 1 元并以资本公积金向全体股东每 10 股转增 10 股权益分派完成后, 公司第一期员工持股计划账户所持有的公司股份为 1001 万股, 占公司总股本的比例约为 0.63% 本次员工持股计划的锁定期为 12 个月, 即 2016 年 5 月 5 日至 2017 年 5 月 4 日 2017 年 12 月 12 日, 公司第一期员工持股计划华泰智飞生物 1 号 5/49

6 集合资产管理计划账户下所持有的公司股票 1001 万股已全部出售, 浮盈接近 2 倍 ( 三 ) 核心投资要点 HPC 疫苗销售情况 AC-Hib 三联苗 HPV 疫苗市场能否达到预期二疫苗行业分析 ( 一 ) 疫苗属于生物制品行业工信部网站数据显示,2015 年中国医药工业规模以上企业实现主营业务收入 26, 亿元, 同比增长 9.02%; 而疫苗行业所属的生物药品制造行业实现主营业务收入 3, 亿元, 同比增长 10.33% 中国疫苗行业实现的销售收入占医药工业主营业务收入的比例仍然较低, 国内疫苗行业未来仍有较大的成长空间我国生物制品可分为四大类 :(1) 预防制品类, 指用于预防各种传染病的疫苗 ;(2) 血液制品类, 指以人血浆为原料制备的, 用于疾病预防治疗的各种制剂 ;(3) 诊断试剂类, 指用于疾病诊断检测机体免疫状况及鉴别病原微生物 ;(4) 治疗制剂类, 主要有抗毒素及其它制剂, 直接用于各种疾病的治疗 ( 二 ) 疫苗行业情况 1 全球疫苗行业规模专业市场调查公司 Markets and Markets 于 2015 年 1 月发布的研究 6/49

7 报告显示,2014 年全球疫苗市场规模达到亿美元, 随着新品种的不断上市和现有品种不断扩大使用范围, 预计 2014 年至 2019 年, 全球疫苗市场的年复合增长率达 11.80%, 到 2019 年全球疫苗市场规模将达到亿美元根据 kalorama information 数据, 目前中国和印度疫苗市场在全球占比分别为 7.43% 和 6.42%, 是全球疫苗行业最有潜力的市场 2 中国疫苗市场结构年, 我国疫苗批签发超过 5.76 亿份, 是世界第三大疫苗市场我国疫苗市场由一类疫苗 ( 免费 ) 市场和二类疫苗 ( 自费 ) 市场两部分构成一类疫苗由政府采购, 价格低廉, 利润不高, 主要针对儿童, 由国家免费提供, 市场规模稳定 ; 一类苗的定价较低, 毛利率水平较低 2008 年我国发布扩大国家免疫规划实施方案, 全国范围内加种麻腮风疫苗流脑疫苗乙脑疫苗以及甲肝疫苗等, 各地区还可根据自身情况接种其他疫苗, 至此, 纳入国家免疫规划体系的疫苗由原来的 6 种增加到 14 种, 可以预防的传染病从乙肝结核病等 7 种增加到了 15 种二类疫苗是指未列入国家免疫范畴的由消费者自愿选择, 自费接种的疫苗, 该类疫苗价格相对较高, 利润也较高随着疫苗的推广, 经济水平提高和疫病的变化等因素, 二类疫苗有可能被纳入一类疫苗 1 批签发 : 国家对疫苗类制品血液制品用于血源筛查的体外生物诊断试剂以及国家食品药品监督管理总局规定的其他生物制品, 每批制品出厂上市或者进口时进行强制性检验审核的制度检验不合格或者审核不被批准者, 不得上市或者进口相当于市场准入证 7/49

20 世纪 90 年代初, 以安万特 - 巴斯德 ( 后被赛诺菲合并 ) 为代表的跨国制药企业携带其高品质的疫苗进入我国国内, 开辟了我国二类疫苗市场自二类疫苗市场开辟以来, 其市场规模迅速扩张智飞生物的产品主要是二类疫苗, 因此本文关注重点为二类疫苗注 : 公司招股说明书中, 此处注释错误, 甲肝减毒活疫苗同时出现在一类疫苗和二类疫苗中,

8 20 世纪 90 年代初, 以安万特 - 巴斯德 ( 后被赛诺菲合并 ) 为代表的跨国制药企业携带其高品质的疫苗进入我国国内, 开辟了我国二类疫苗市场自二类疫苗市场开辟以来, 其市场规模迅速扩张智飞生物的产品主要是二类疫苗, 因此本文关注重点为二类疫苗注 : 公司招股说明书中, 此处注释错误, 甲肝减毒活疫苗同时出现在一类疫苗和二类疫苗中, 实际甲肝减毒活疫苗于 2008 年 2 月后由二类疫苗变更为一类疫苗 3 中国疫苗市场规模根据中检院数据,2016 年国内疫苗市场产值 155 亿元, 同比下降 10.47%, 延续了自 2013 年以来的下降趋势其中 2013 年乙肝疫苗事件和 2016 年山东疫苗事件的影响不可忽视从可查询信息来看, 疫苗行业近年发生了三次大的事件 : 8/49

9 第一次为 2010 年初, 著名记者王克勤报道山西近百名儿童死亡或残疾的事件, 共同点是均注射了疫苗, 包括乙肝疫苗乙脑疫苗卡介疫苗麻疹风疹联合疫苗百白破等怀疑是疫苗存储运输过程中暴露在高温下导致疫苗失效, 但并未召回销毁, 照常进行了注射接种但该事件最后不了了之, 并未对行业造成较大影响 2013 年乙肝疫苗死亡事件, 为集中发生于 2013 年 11 月至 12 月, 大量中国南方婴儿在接受乙肝疫苗后死亡的事件事件发生后, 国内乙肝疫苗生产企业康泰生物 (300601) 大连汉信和天坛生物 (600161) 均陷入婴儿注射乙肝疫苗死亡风波康泰生物在乙肝疫苗领域已经长达 20 年, 而婴儿注射乙肝疫苗死亡事件并非只有 2013 年才出现, 康泰生物屡次出现注射婴儿死亡风波, 不过最终都未认定跟康泰生物的疫苗有关 12 月 20 日, 国家食药监总局和国家卫生计生委联合发出通知, 要求暂停使用康泰生物的全部批次重组乙型肝炎疫苗之后此类事件仍然曝光, 三大疫苗公司均声称疫苗合格, 当地医疗主管部门均称死亡为偶合症山东疫苗案件是指 2016 年 3 月, 山东警方破获案值 5.7 亿元非法疫苗案, 疫苗未经严格冷链存储运输销往 24 个省市疫苗含 25 种儿童成人用二类疫苗从三次事件的影响来看, 第一第二次均为一类苗, 并未影响到疫苗销售第三次事件主要是二类苗, 对行业触动很大, 二类苗的销售陷入冰点, 并且直接导致了国家调整了疫苗流通和顿防接种管理条例, 改革了二类疫苗流通方式 ( 详见本文 2.4.3) 9/49

10 值得注意的是, 考虑剔除行业事件的影响, 疫苗行业的产值增长也是比较慢的, 批签发数据更是从 2010 年之后逐步下降 10/49

( 三 ) 行业发展的环境现状 1 不利因素二类疫苗行业发展的掣肘因素主要有两点 : 一是由于自费为主, 同时关系人的生命安全, 因此需求波动非常大 ; 二是由于疫苗通常是一次植入长期有效, 因此单品种在得到普及后, 需求会有天花板, 不会持续增长过去几年行业发展缓慢的主要原因就是这两点 2 有利因素二类苗的发展潜力主要包括两方面 : 一方面, 二类苗产品定价虽然高于一类苗产品,

11 ( 三 ) 行业发展的环境现状 1 不利因素二类疫苗行业发展的掣肘因素主要有两点 : 一是由于自费为主, 同时关系人的生命安全, 因此需求波动非常大 ; 二是由于疫苗通常是一次植入长期有效, 因此单品种在得到普及后, 需求会有天花板, 不会持续增长过去几年行业发展缓慢的主要原因就是这两点 2 有利因素二类苗的发展潜力主要包括两方面 : 一方面, 二类苗产品定价虽然高于一类苗产品, 但接种率远低于一类苗, 以流感疫苗为例, 国内易感人群的接种率不足 2%, 而欧美发达国际接种率普遍达到 20-30%, 加拿大更达到了 45% 的接种水平其他二类苗如 Hib 疫苗水痘疫苗轮状病毒疫苗等儿童疫苗的接种率也很低, 二类苗的低接种率蕴含了巨大的市场空间另一方面, 近年来二类苗重磅产品的研发持续突破, 重磅二类苗产品相继上市, 而从行业特性来看, 重磅产品带来的爆发性是非常强的, 其带来的利润空间也相当可观 11/49

12 ( 四 ) 行业发展的后续驱动因素我认为疫苗行业的驱动因素按重要性排序如下 : 1 新型疫苗的研发我认为疫苗行业发展有较大的特殊性, 对于一般行业来说, 产品的需求会持续存在, 只是不断的改善增加功能, 提高品质但是对疫苗企业来说, 一种疫苗在刚刚推出市场的前几年可能需求快速增长, 但是在得到普及之后, 需求可能到达天花板, 之后会逐渐下降甚至最后消失例如曾经肆虐的天花, 如今就已经消失因此新病毒催生新疫苗品种的产生才会导致疫苗市场空间扩大, 但是一种疫苗的研发至少要十年甚至数十年的时间, 因此特别应该关注正在研发当中的新疫苗品种新型疫苗初期往往因竞争不充分, 售价较高, 生产企业只要能够持续推出新的疫苗品种, 就仍然能够保持较高的毛利率由于疫苗行业的特殊性, 以及进入壁垒较高, 不会存在大量企业无序竞争的状况, 因此疫苗行业的利润水平不会大幅下滑因此, 改进现有疫苗研制新型疫苗和开发联合疫苗是当今世界疫苗领域的主攻方向此外, 治疗性疫苗的研发也是行业重视的一个方面最后, 非传染性疫苗, 如肿瘤高血压糖尿病等的研发也是行业发展的潜在动力 2 居民收入和健康意识提高从我国疫苗的结构来看, 二类苗的价格高, 生产企业的盈利能力好, 潜力大过一类苗但由于二类苗是自愿自费接种, 因此其需求量跟居民收入和健康意识的提高有很大关系 12/49

13 我国居民收入近些年保持持续增长,2016 年我国城镇居民人均可支配收入 33,616 元, 比上年增长 7.76%, 居民收入的增长和生活水平的提高直接增加了我国居民健康投资支出 Q4 04-Q4 05-Q4 06-Q4 07-Q4 08-Q4 09-Q4 10-Q4 11-Q4 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 城镇居民人均可支配收入 : 累计同比数据来源 :Wind 资讯另一方面, 随着社保缺口的显现和医疗费用的提高, 治病不如防病的意识已经深入人心从统计数据来看, 疫苗每一元钱的投入可以节省医疗环节数十元的投入, 从经济角度是划算的最重要的, 因为疫苗重要的消费群体是儿童, 我国儿科医生配置率 ( 每一千名 0-14 岁儿童拥有儿科医生数 ) 仅为 0.38, 远低于欧美发达国家水平, 并且还在呈不断下降的趋势年, 中国儿科医师流失人数为人, 占比为 10.7% 其中,35 岁以下医师流失率为 14.6%,35-45 岁医师流失率为 11%,45-60 岁医师流失率为 6.8% 根据媒体报道, 很多儿科的急诊排队也经常需要数个小时, 因此接种疫苗从各方面来说都是比较合理的选择 3 疫苗流通体制改革 2016 年山东疫苗事件后, 国家对疫苗流通体制进行了改革, 通 13/49

过省级招标平台采购, 招标价即为疫苗出厂价, 取消了中间环节从报表上看, 疫苗行业上市公司 2017 年的利润均大幅改善 4 老龄化带来的市场空间目前我国人口老龄化问题日益严峻老年人抵抗力弱, 是疾病的高发人群, 但我国老年人疫苗接种率非常低, 以流感疫苗为例, 我国老年人群流感疫苗的接种率不足 1%, 与 WHO 推荐的老年人 50%

14 过省级招标平台采购, 招标价即为疫苗出厂价, 取消了中间环节从报表上看, 疫苗行业上市公司 2017 年的利润均大幅改善 4 老龄化带来的市场空间目前我国人口老龄化问题日益严峻老年人抵抗力弱, 是疾病的高发人群, 但我国老年人疫苗接种率非常低, 以流感疫苗为例, 我国老年人群流感疫苗的接种率不足 1%, 与 WHO 推荐的老年人 50% 的接种率相差甚远, 未来增长空间巨大 5 医保范围扩大从 2004 年开始, 我国部分地区已将二类疫苗的接种费用纳入农村合作医疗的报销范围, 这大大调动了农村人口接种疫苗的积极性 2008 年我国已经基本普及新型农村合作医疗制度, 并加大预防经费的保障力度, 使更多的农村人口乐于接种疫苗, 从而使作为防治传染病有效手段的疫苗的需求大大增加 14/49

15 ( 五 ) 主要疫苗品种概况 2016 年, 全球疫苗行业前 10 大品种销售额超过 166 亿美元, 占全球疫苗行业产值的比例大约一半, 单品种销量均超过 6 亿美元其中辉瑞肺炎疫苗系列默沙东 HPV 疫苗系列水痘疫苗流感疫苗以及五联苗 ( 默沙东和 GSK) 等 6 个品种销量均超过 10 亿美元 2016 年全球销量前 10 的疫苗品种概况全球疫苗销售药品名称公司适应症排名销售额 ( 亿美元 ) 中国区域情况 1 Prevnar 辉瑞肺炎 Gardasil 默沙东人乳头瘤病毒疫苗 Varivax 默沙东水痘病毒活疫苗 16.4 Prevnar13 于 2016 年 11 月 3 日国内获批 ; 国产 Ⅲ 期 Gardasil4 于 2017 年 5 月 23 日国内获批 ; 国产 4 价 Ⅰ 期国产 6 家, 天坛生物长春百克和长春祈健等 4 Vaxigrip Fluzone 赛诺菲流感疫苗多家生产 5 Pentacel Pentaxim 赛诺菲 Imovax 白喉破伤风百日咳小儿麻痹症和 B 型流感嗜血杆菌五联苗北京民海 ( 国产 ) 白喉, 破伤风类毒素, 百 6 Infanrix/Pediarix GSK 日咳, 乙型肝炎和脊髓灰质炎灭活疫苗五联苗未进入中国 7 Hepatitisfranchise GSK 肝炎疫苗 8.19 多家生产 8 Zostavax 默沙东带状疱疹病毒活痘苗 6.85 未进入中国 ; 国产 Ⅲ 期 9 Synflorix GSK 肺炎球菌多糖结合疫苗 (10 价 ) 6.85 未进入中国 10 RotaTeq 默沙东口服五价轮状病毒活疫苗 6.52 未进入中国, 临床数据核查 ( 公示 ); 国产单价兰州所来源 : 医药魔方,Wind,CFDA,CDE, 中泰证券研究所 ( 六 ) 行业当前发展阶段和发展趋势, 影响因素 -- 重磅品种见下一章 15/49

( 七 ) 行业壁垒疫苗行业具有较高的壁垒, 基本不会有新企业考虑进入, 从 2009 年到 2016 年数据来看, 国内疫苗企业数量维持在三十多家的水平行业壁垒主要体现在以下三个方面 : 1 安全壁垒疫苗关系接种者的健康甚至生命安全, 基于此, 国家政策对行业有严格的监管相对应的, 要求企业自己实现精细化管理自 2011

16 ( 七 ) 行业壁垒疫苗行业具有较高的壁垒, 基本不会有新企业考虑进入, 从 2009 年到 2016 年数据来看, 国内疫苗企业数量维持在三十多家的水平行业壁垒主要体现在以下三个方面 : 1 安全壁垒疫苗关系接种者的健康甚至生命安全, 基于此, 国家政策对行业有严格的监管相对应的, 要求企业自己实现精细化管理自 2011 年 3 月 1 日起, 国家 2010 版 GMP 开始施行, 对疫苗生产企业的设备人员和质量控制等方面提出了更高要求 2 技术壁垒我个人总结, 疫苗是技术密集叠加资金密集叠加时间密集 ( 研发到销售超长的时间周期 ) 型行业, 疫苗的研发在疫苗研发生产销售等环节均有巨大的资金需求研制新产品周期长且费用高, 临床前 16/49

17 研究临床研究申请药品注册批件 GMP 认证等环节均需要长期持续投入大量的人力物力和财力 3 研发壁垒疫苗的高技术伴随的就是高风险, 新疫苗的研发具有类似风险投资的性质, 各个环节失败的可能性都很大, 因此普通企业很难承受部分具有一定技术实力的企业采取了技术引进的方式直接购买国外成熟的生产技术, 但是新疫苗生产技术的消化吸收和产业化仍有较大难度, 一致性评价的要求也可能提高 ( 八 ) 商业模式和行业特征疫苗产品的研发和行政审批要经历临床前研究申请临床试验进行 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 期临床试验申请生产文号和生产车间 GMP 认证疫苗产品批签发后上市销售一类疫苗采取招投标方式进行直销, 二类疫苗主要通过招标和准入备案后由经销商经销或者专业化推广商推广给疾病预防控制机构和接种单位, 疫苗生产企业建立营销网络以协助经销商和专业化推广商进行产品销售根据最新修订的疫苗流通和预防接种管理条例, 二类疫苗需由疾病预防控制机构通过省级公共资源交易平台采购, 因此疫苗生产企业主要通过自身销售队伍和专业化推广商向疾病预防控制机构直接销售疫苗产品 2016 年疫苗流通和预防接种管理条例修订实施以后, 疫苗生产企业大多通过直销方式向疾病预防控制机构销售自身生产的产品赚取售价与成本的差额从而实现盈利疫苗行业有一个明显的特征就是单品种二类疫苗的需求波动非 17/49

18 常大以及单品种增长空间很小企业的成长需要依靠新品种的推动 ( 九 ) 行业竞争格局 1 全球市场竞争格局疫苗是公共卫生防疫的有效手段之一, 研发周期长生产技术要求高审批销售环节高度监管因此疫苗行业壁垒高行业集中度高, 目前全球被世界卫生组织认定的疫苗生产商约有 20 家企业年, 默沙东辉瑞 GSK 和赛诺菲近乎垄断全球 85% 的市场份额通过并购, 大型疫苗生产商的市占率仍在不断提高例如,2014 年全球前五占据了 85% 市场份额, 而 2014 年诺华与 GSK 签署资产互换协议, 放弃了其除流感疫苗以外的所有疫苗业务, 导致五大变成了四大但几大龙头内部的市场占有率也不是固定的, 企业可以凭借重磅品种提升自己的市场占有率以默沙东为例,HPV 疫苗 Gardasil( 佳达修 ) 系列的上市促使默沙东在疫苗市场市占率不断提升, 从 2014 年的 22.24% 提升至 2015 年的 28.7% 疫苗企业还有一个典型特征是拳头产品收入占比大, 例如 : 辉瑞公司 2014 年疫苗部门销售额为 44.8 亿美元而在这里面, 沛儿 13 疫苗就贡献了 42.9 亿美元之多 MSD 的 HPV 疫苗 Gardasil2014 年收入 21 亿美元, 约占 MSD 收入的三分之一 2 国内市场竞争格局根据国家食药监总局发布的 2016 年生物制品批签发年报数据统计显示 :2016 年度, 国产疫苗占上市疫苗主体, 支撑国家免疫规划实施 2016 年, 申请疫苗批签发的国内企业 33 家, 签发国产疫 18/49

19 苗 3808 批计 6.31 亿人份 ; 进口疫苗 141 批计 0.15 亿人份, 占上市疫苗比例的 2.3% 同时, 国产疫苗品种基本覆盖发达国家疫苗上市品种 2016 年, 有 6 家进口企业的 8 种疫苗申报批签发, 其中, 除 1 种五联疫苗外, 其他七个品种疫苗均有国产疫苗签发上市, 且大多数国产疫苗批次和签发量显著高于进口疫苗从中检所批签发资料看, 我国 2009 年有疫苗生产企业 30 多家, 是世界上疫苗产品生产企业最多的国家到 2016 年仍然是 30 多家企业, 企业数量保持稳定, 主要包括三大阵营 : 国有的七个研究所, 智飞生物沃森生物康泰生物长生生物成大生物华兰生物等民营企业,GSK MSD 赛诺菲等外企从中检院批签发情况来看, 我国一类疫苗主要由国有企业供应, 包括中国生物技术股份有限公司 ( 中生集团, 下属北京长春上海成都武汉兰州六大所 ) 中国医学科学院医学生物学研究所 ( 昆明所 ) 等, 部分民营企业如康泰生物 (300601) 长生生物 (002680) 等也有部分一类疫苗产品上市销售, 并占据一定的市场份额二类疫苗的市场份额则呈现三足鼎力的状态, 民营企业占据了约六成的市场份额 19/49

( 十 ) 与上下游关系 1 上游疫苗行业的上游一般包括原辅材料和药品包装制造行业培养基和化学试剂作为疫苗生产的主要原材料, 在疫苗生产成本中占 10% 左右比例, 但是由于疫苗行业中二类疫苗实行自主定价, 行业利润率较高, 因此原材料价格对疫苗行业影响较小培养基和化学试剂行业竞争充分供应能力强, 产品的技术含量不高, 所以对疫苗行业的控制力不高

20 ( 十 ) 与上下游关系 1 上游疫苗行业的上游一般包括原辅材料和药品包装制造行业培养基和化学试剂作为疫苗生产的主要原材料, 在疫苗生产成本中占 10% 左右比例, 但是由于疫苗行业中二类疫苗实行自主定价, 行业利润率较高, 因此原材料价格对疫苗行业影响较小培养基和化学试剂行业竞争充分供应能力强, 产品的技术含量不高, 所以对疫苗行业的控制力不高药品包装的成本占疫苗生产成本的比例较高, 约占 35% 左右, 医药包装价格上涨, 对于国家定价的一类疫苗生产企业有较大影响, 但对于二类疫苗生产企业, 由于疫苗销售价格相对较高, 因此包装材料价格上涨对二类疫苗生产企业的影响有限 2 下游疫苗行业的下游为实施疾病预防和控制工作的各级疾病预防控制机构和接种单位, 最终端为受种者二类疫苗是自愿自费接种的, 因此推广销售能力就非常重要, 智 20/49

21 飞生物的销售网络健全, 销售能力最强, 从人数来看也明显高出竞争对手从人均给企业创造的收入来看, 智飞生物最低 ( 博晖创新和华兰生物性质有所不同, 重点比较前五家企业 ) 但从研发来看, 除了康泰的人数较少, 长生生物人数较多以外, 其他几家基本一致从这一点看, 长生研发投入多, 智飞研发与 ( 代理 ) 销售并重, 沃森较为均衡, 成大的生产效率较高, 康泰相对实力较弱股票名称员工总数人均收入生产人数销售人数技术人数财务人数行政人数智飞生物沃森生物康泰生物长生生物成大生物博晖创新华兰生物三 2018 年中国的重磅疫苗 ( 一 ) 人乳头状瘤病毒 (HPV) 疫苗 1 HPV 简介宫颈癌是女性除乳腺癌外的第二大癌症人乳头状瘤病毒 (HPV) 是宫颈癌最主要的发病原因, 也是相对较为容易控制的发病途径, 因此针对 HPV 的疫苗成为了国际上第一例可以有效预防癌症的疫苗产品 HPV 是一种常见的性传播皮肤密切接触传播病毒, 男女性均可能被感染, 包括 150 多种亚型 ; 以 6 型 11 型 16 型 18 型 51 型 52 型和 58 型为代表的 7 种高危亚型是相关癌症的罪魁祸首 HPV 人群感染 21/49

率高达 75% 以上, 而持续感染 HPV 几乎是所有宫颈癌病例的致病原因, 90% 的宫颈癌 85%-90% 的肛门癌 70%-75% 的阴道癌以及 30% 的外阴癌与 HPV 感染有关感染 HPV 病毒后,80% 以上的人群自身可以清除 HPV 病毒 ; 但不能清除的,HPV 病毒感染会引起人体皮肤黏膜的鳞状上皮增殖, 表现为寻常疣生殖器疣 ( 尖锐湿疣 ) 等症状 ; 高危型 HPV

22 率高达 75% 以上, 而持续感染 HPV 几乎是所有宫颈癌病例的致病原因, 90% 的宫颈癌 85%-90% 的肛门癌 70%-75% 的阴道癌以及 30% 的外阴癌与 HPV 感染有关感染 HPV 病毒后,80% 以上的人群自身可以清除 HPV 病毒 ; 但不能清除的,HPV 病毒感染会引起人体皮肤黏膜的鳞状上皮增殖, 表现为寻常疣生殖器疣 ( 尖锐湿疣 ) 等症状 ; 高危型 HPV 病毒的长期持续感染可能会发展为宫颈上皮内瘤样病变 (CIN), 一定概率最终发展为宫颈癌在中国, 每 5 位女性中就有 1 位感染高危型 HPV 病毒据 GLOBOCAN 统计, 全球每年有超过 52.8 万新发宫颈癌病例,26.6 万死亡病例, 其中 80% 发生在亚洲和发展中国家我国宫颈癌的发病率更是发达国家的 6 倍 ;2015 年国内宫颈癌新发病例预计为 9.89 万例, 死亡人数为 3.05 万例目前国内患者约 40 万, 每年新增十来万人, 居女性生殖道肿瘤首位我国的宫颈癌死亡率为 11.34%, 在西部地区, 宫颈癌居女性癌症死亡率之首中国女性宫颈癌发病人数从 2000 年的 4 例 / 每 10 万人左右上升为 2016 年的 13 例 / 22/49

每 10 万人左右与发达国家发病率减少的趋势相反, 中国的宫颈癌发病率在逐步增加 2 主要 HPV 疫苗对比目前全球预防 HPV 有三种药品, 分别是默沙东 (MSD, 也称默克 ) 的四价疫苗 Gardasil4( 以下简称 G4) 和九价疫苗 Gardasil9( 以下简称 G9), 以及葛兰素史克 (GSK) 的二价疫苗 Cervarix2( 以下简称 C2), 中国目前获批进口默沙东

23 每 10 万人左右与发达国家发病率减少的趋势相反, 中国的宫颈癌发病率在逐步增加 2 主要 HPV 疫苗对比目前全球预防 HPV 有三种药品, 分别是默沙东 (MSD, 也称默克 ) 的四价疫苗 Gardasil4( 以下简称 G4) 和九价疫苗 Gardasil9( 以下简称 G9), 以及葛兰素史克 (GSK) 的二价疫苗 Cervarix2( 以下简称 C2), 中国目前获批进口默沙东 G4( 品名佳达修 ) 和 GSK 的 C2( 品名希瑞适 ) G4 由智飞生物全权代理, 并与美年健康合作,C2 由阿里健康代理默沙东 G9 苗涵盖 6/11/16/18/31/33/45/52/58 这 9 种亚型, 除可以预防 90% 的宫颈癌 90% 尖锐湿疣外, 还可以预防 85% 的阴道癌 80% 的宫颈上皮内瘤 95% 的肛门癌等, 是目前保护作用最广的一个 HPV 疫苗 ; 默沙东 G4 涵盖 6/11/16/18 这 4 种亚型, 可以预防 70% 的宫颈癌和 90% 的生殖器疣 ;GSK 的 C2 涵盖 16/18 这 2 种亚型, 可以预防 70% 的宫颈癌 23/49

国内临床试验要求更为严格, 采用癌变或出现宫颈上皮内 2 级以上瘤变的数据作为终点指标, 因此在获批适应症上略有差异默沙东 G4 海外获批用于 9-45 岁的男性和女性, 国内获批用于 20-45 岁女性 ;GSK2 价海外获批用于 9-45 岁的女性, 国内获批用于 9-25 岁女性默沙东的 G4 于 2006 年上市,G9 于 2014 年上市 ;GSK 的 C2 于 2007

24 国内临床试验要求更为严格, 采用癌变或出现宫颈上皮内 2 级以上瘤变的数据作为终点指标, 因此在获批适应症上略有差异默沙东 G4 海外获批用于 9-45 岁的男性和女性, 国内获批用于岁女性 ;GSK2 价海外获批用于 9-45 岁的女性, 国内获批用于 9-25 岁女性默沙东的 G4 于 2006 年上市,G9 于 2014 年上市 ;GSK 的 C2 于 2007 年上市 G 系列 2016 年销售额亿美元, 年 CAGR( 年均复合增长率 ) 约为 14% G4 全球销售额在 2013 年即达到亿美元 ( 累计销售约 95 亿元 ), 全球接种剂量超过 2.3 亿剂次 ( 折合 41 美元每针 ) GSK 的 C2 在 2016 年销售额仅为 1.07 亿美元同时值得注意的是, 从品种内部比较来看,GSK 的 C2 疫苗与很多疫苗一样经历了放量到缩量的过程, 甚至缩量非常快非常极端, 对比 G 系列的销售数据, 明显看出 G 系列的竞争优势在扩大据媒体报道, 2016 年 10 月,GSK 的发言人向媒体表示, 由于美国市场对 C2 的需求非常低,GSK 已经决定将其从美国市场退市此外,G 系列推出十年后, 其销售额仍在保持增长的大趋势, 即 24/49

使在 2014 年的 G9 推出之前, 销售额也高于 2007 年, 可以看出 HPV 疫苗比较强劲的市场需求 3 HPV 疫苗全球渗透率从上节可以看出,HPV 的累计销售额大约 184 亿美元 (156+28), 按每人三针, 每针 40 美元计算, 接种人数约为 1.53 亿人根据联合国数据,2016 年全球总共 72.

25 使在 2014 年的 G9 推出之前, 销售额也高于 2007 年, 可以看出 HPV 疫苗比较强劲的市场需求 3 HPV 疫苗全球渗透率从上节可以看出,HPV 的累计销售额大约 184 亿美元 (156+28), 按每人三针, 每针 40 美元计算, 接种人数约为 1.53 亿人根据联合国数据,2016 年全球总共 72.6 亿人, 其中中国 14 亿人目前,HPV 在美澳均纳入医保, 免费免费接种, 以宽泛的发达国家为对标测算中国的潜在渗透率其中北美 4.5 亿人, 欧洲 7 亿人, 日本 1 亿 +, 澳洲三千万人, 合计人口基数为 13 亿人约为总人口的 12% 国外 HPV 接种对象包括男女, 但是估计男性接种的比例比较小, 上述总人口的 12%, 假设其中 10% 为女性由于接种的假设以发达国家为主, 因此可以假设总人口的男女比例一致接种年龄上, 美国为 9-25 岁, 其他国家为 9-45 岁加上十年的新增, 也即是 2006 年时的 0-25 岁美国 (3.3 亿人 ) 女性,0-45 岁的其他国家女性是测算渗透率的基数假设美国和其他国家的人数占比为 35% 和 60%, 即目标人群基数为 3.3/2* /2*0.6=3.49 亿人以女性接种数量约 1.3 亿想除, 得出渗透率高达 37% 25/49

26 4 国内 HPV 市场空间佳达修 (G4) 国内获批适应症接种人群为岁女性, 国内目前约有 2.8 亿人根据 AlbertLee 在 BioMed 上发布的调查,2010 年香港岁女性接种 HPV 疫苗的比例在 6.8% 左右国内市场 HPV 有三大特征 : 高感染率 :75% 以上人群感染 HPV; 高致癌相关率 : 宫颈癌 99% 由 HPV 持续感染导致 ; 高公众关注度 : 历经 10 年市场教育我认为,HPV 疫苗观念的普及与经济发展留学率和出国旅游比例等全球融合度有关但是跟发达国家相比, 我国的人均 GDP, 可支配收入等方面还有比较大的差距,2016 年人均 GDP 为 5.4 万元, 即约 8000 美元, 美国为 5.7 万美元, 是中国的 7 倍 ; 另外主要发达国家的医保覆盖了 HPV 疫苗, 因此难以与中国的自费相比以中国 2.8 亿适龄女性为存量基数, 每年新增适龄用户 1000 万人, 人均花费 2400 元, 简单测算 HPV 疫苗渗透率与市场空间的关系 ( 亿元 ): 2.8 亿人存量客户存量市场 1000 万人 / 年每年增量市存量市场推广周期存量渗透率数 ( 亿人 )( 亿元 ) 新增渗透率场 ( 亿元 ) 2 年 3 年 4 年 5 年 1% % % % % % % % % % % % % % 值得注意的是, 明年的新增适龄人口 (20 岁 ) 为 1998 年出生, 而中国人口出生率从 1987 年开始快速下降, 年五年间, 从 26/49

27 15.64 下降到 12.86, 降幅 18%, 直到 2004 年之后降幅才开始趋缓出生率数据来源 :Wind 资讯但是, 总的来说国内 HPV 是一个很大的市场,2017 年底 G4 在云南河南黑龙江重庆江西广西湖北湖南四川宁夏福建辽宁江苏陕西广东等 15 个省份 ( 直辖市 ) 中标, 未来市场空间巨大, 智飞生物的推广销售工作正积极推进从目前媒体报道的情况来看,HPV 疫苗市场反响很好, 预约接种的人数很多参照国外的情况,HPV 市场的绝大多数有可能被 G4 拿到从营业收入的角度来说, 最保守的假设下, 智飞生物也有可能拿到十亿以上的收入, 而其 2016 年的营收还不到 5 亿,2017 年的预测值也只有 12 亿毛利率方面有两个角度 : 智飞生物上市前曾代理国内兰州所疫苗, 毛利率高达 60%,2016 年公司代理产品的综合毛利率 73%, 但是对于 HPV 疫苗来说, 代理商的地位相对会弱势很多 ;G4 在国内的价格 40 美元 ( 不到 300 元 ) 也能实现不错的盈利, 而国内的售价为 798 元, 智飞的毛利率可能在 40-50% 之间因此 HPV 在 2018 年给智飞生物带来的毛利可能接近 10 亿元 27/49

5 国产 HPV 疫苗均在临床阶段 CFDA 此前审评 HPV 疫苗采用癌变或出现宫颈上皮内 2 级以上瘤变的数据作为终点指标, 不同于 WHO 病毒持续感染标准,10 年以上的临床试验过程使得 HPV 疫苗一直无法在国内上市中国目前除进口外, 国产疫苗临床进度最快的是处于临床 Ⅲ 期的 2 价苗, 分别为厦门万泰沧海和上海泽润生物 ( 沃森生物子公司 ) 预计其产品顺利的话将在

28 5 国产 HPV 疫苗均在临床阶段 CFDA 此前审评 HPV 疫苗采用癌变或出现宫颈上皮内 2 级以上瘤变的数据作为终点指标, 不同于 WHO 病毒持续感染标准,10 年以上的临床试验过程使得 HPV 疫苗一直无法在国内上市中国目前除进口外, 国产疫苗临床进度最快的是处于临床 Ⅲ 期的 2 价苗, 分别为厦门万泰沧海和上海泽润生物 ( 沃森生物子公司 ) 预计其产品顺利的话将在 2020 年投放市场, 但是从全球市场 C2 与 G 系列竞争的比较来看, 可以认为 2 价疫苗的竞争力会比较差此外,2017 年 11 月默沙东的 G9 和厦门万泰沧海的 9 价 HPV 疫苗均获批进入临床研究 ( 二 )13 价肺炎球菌疫苗近年来, 由肺炎球菌, 即肺炎链球菌感染引起的菌血症肺炎脑膜炎中耳炎等可引起每年约上百万人的死亡根据 WHO 的数据显示,2015 年肺炎造成全球约 92 万名 5 岁以下儿童的死亡, 带来的危害 28/49

极大为预防肺炎球菌带来的一系列疾病, 肺炎球菌疫苗相继面市目前全球范围内上市的肺炎球菌疫苗有 7 价 10 价 13 价和 23 价四种, 而我国目前上市的品种为 13 价和 23 价 13 价肺炎疫苗为当之无愧的大品种疫苗产品, 为 2015 年全球药品销售额排名前 10 的唯一一款疫苗产品 13 价肺炎球菌疫苗为偶联疫苗, 因此可用于 2 岁以下的儿童, 市场空间广阔 2010 年至今,

29 极大为预防肺炎球菌带来的一系列疾病, 肺炎球菌疫苗相继面市目前全球范围内上市的肺炎球菌疫苗有 7 价 10 价 13 价和 23 价四种, 而我国目前上市的品种为 13 价和 23 价 13 价肺炎疫苗为当之无愧的大品种疫苗产品, 为 2015 年全球药品销售额排名前 10 的唯一一款疫苗产品 13 价肺炎球菌疫苗为偶联疫苗, 因此可用于 2 岁以下的儿童, 市场空间广阔 2010 年至今, 辉瑞生产的 Prevnar 销量一直稳中有升,2016 年全球销售额达亿美元 2016 年 5 月该疫苗产品获批在我国上市, 弥补了我国的市场空白今年该疫苗开始有批签发, 前三季度批签发数量共万支, 中标价为 698 元 / 支我国 13 价肺炎球菌疫苗市场空间大 13 价肺炎球菌疫苗可接种于 6 周以上所有人士仅考虑 6 周 -2 岁的儿童, 若其中有 5%-10% 注射该疫苗, 则疫苗的注射数量为万支若以现在辉瑞 Prevnar 的中标价格为基准, 则未来的市场空间为 20 亿到 40 亿元 29/49

目前我国在研产品中, 进度最快的为沃森生物, 目前处于三期临床阶段, 预计 2018 年初揭盲沃森生物研发领跑, 有望成为首个国产 13 价肺炎球菌疫苗产品的生产商民海生物兰州所和北京科兴也在研发中 23 价肺炎球菌疫苗为多糖疫苗, 虽然其价数高, 免疫范围最广, 但是由于并非多糖结合疫苗,

30 目前我国在研产品中, 进度最快的为沃森生物, 目前处于三期临床阶段, 预计 2018 年初揭盲沃森生物研发领跑, 有望成为首个国产 13 价肺炎球菌疫苗产品的生产商民海生物兰州所和北京科兴也在研发中 23 价肺炎球菌疫苗为多糖疫苗, 虽然其价数高, 免疫范围最广, 但是由于并非多糖结合疫苗, 因此对婴幼儿的免疫效果较差, 主要针对群体为 2 岁以上儿童及高危人群随着 2017 年沃森生物的产品获批上市, 现在市场上该疫苗由默沙东成都所和沃森生物三季占领其中成都所市占率最高, 达 72%, 默沙东则为 16%, 上市最晚的沃森生物为 12% 预计随着未来沃森生物市场的进一步拓展, 市占率有望增加, 与默沙东市占率相近 30/49

31 ( 三 ) 五价轮状病毒疫苗轮状病毒是引起婴幼儿腹泻的主要病原体之一, 其主要感染小肠上皮细胞, 从而造成细胞损伤, 引起腹泻轮状病毒临床表现为急性胃肠炎, 呈渗透性腹泻病, 病程一般为 7 天, 引发严重的脱水症状轮状病毒共有 8 种, 而人感染的轮状病毒中有 90% 以上由 A 型引起目前全球范围内销售的主要有默沙东的 5 价轮状疫苗病毒和 GSK 的单价轮状疫苗病毒我国唯一生产轮状病毒的企业为兰州所, 其 2016 年批签发数量为 389 万支, 按照其中标价 172 元 / 支测算市场,2016 年我国轮状病毒的市场达 6.7 亿, 市场峰值超过 10 亿 31/49

根据国产轮状病毒疫苗市场峰值的情况分析, 五轮疫苗上市后, 预计其市场峰值有望达到 15-20 亿, 成为又一大疫苗品种 ( 四 )

32 兰州所的轮状疫苗病毒适用于 2 个月 -3 岁的儿童, 推荐每年服用一次, 即 3 剂 / 人目前有多家企业开展轮状疫苗病毒的研发与申报, 希望在国内上市销售其中进展最快的为默沙东的五价轮状疫苗, 其与智飞生物签订了协议, 未来将由该公司代理该疫苗第一次服用需要在 6 周 -24 周之间, 一共需要服用两次根据国产轮状病毒疫苗市场峰值的情况分析, 五轮疫苗上市后, 预计其市场峰值有望达到亿, 成为又一大疫苗品种 ( 四 ) 带状疱疹病毒疫苗带状疱疹是由水痘 - 带状疱疹病毒引起的部分患者感染该病毒后成为带病毒者而不发生症状病毒长期潜伏于脊髓神经后根神经节的神经元内, 当抵抗力低下或劳累感染感冒时, 病毒可再次生长 32/49

33 繁殖, 使受侵犯的神经和皮肤产生强烈的炎症 2006 年, 默沙东的 Zostavax 获批上市, 成为全球首个带状疱疹疫苗 2016 年其全球市场的销售额达 6.9 亿美元 2017 年 10 月,GSK 的 Shingrix 获批在美国上市, 其主要用于 50 岁以上的人群, 且有 90% 以上的疾病预防效果, 相比默沙东的 69% 有较大的提升我国企业对带状疱疹疫苗的研发亦在快速推进, 其中长春长生领跑, 长春百克其次我们认为最快长春长生有望在 2018 年通过临床试验,2019 年实现上市该疫苗未来主要针对 50 岁以上的老年人群, 随着我国老年化程度的进一步加剧, 市场也将进一步增加我们预计该产品上市后将成为另一我国疫苗市场上的重磅品种 33/49

34 ( 五 ) 肠道病毒 EV71 疫苗手足口病是由肠道病毒引起的传染病, 引发手足口病的肠道病毒有 20 多种 ( 型 ), 其中以柯萨奇病毒 A16 型 (CoxA16) 和肠道病毒 71 型 (EV71) 最为常见而我国大陆地区的主要病原体为 EV71, 实验室诊断病例中,EV71 CV-A16 和其他肠道病毒阳性比例分别为 44% 25% 和 31%; 轻症重症和死亡等不同严重程度病例中 EV71 构成比分别为 40% 74% 和 93% 手足口病多发生于 5 岁以下儿童, 表现口痛厌食低热, 手足口腔等部位出现小疱疹或小溃疡少数患儿可引起心肌炎肺水肿无菌性脑膜脑炎等并发症, 重症患儿可导致死亡, 目前缺乏有效药物对症治疗 2010 年至 2016 年, 我国手足口病的患病人数有小幅度上升, 从 177 万人增长至 244 万人 2017 年 1 至 8 月患病人数达 126 万人手足口病患者数量有大小年之分, 预计 2017 年患者数量将为万人 34/49

35 2015 年 12 月, 我国批准了全球首个手足口病疫苗 EV71 的上市肠道病毒 71 型灭活疫苗 ( 人二倍体 ) 由昆明所研制, 主要针对 6 个月 -5 岁的儿童当月与 2016 年初, 北京科兴和武汉所的肠道病毒 71 型灭活疫苗 (Vero) 相继获批上市, 主要针对 6 个月 -3 岁的儿童根据估算, 我国 6 个月 -5 岁的儿童数量约有 9000 万人我们认为这部分人中约有 6%-10% 有望接种 EV71 疫苗, 则潜在市场人群在 540 万 -900 万由于接种该疫苗需要 2 针, 则市场空间在 1080 万支疫苗, 销售额约为亿我国每年新增人口数量约为 1800 万人, 如果这部分新增人口的渗透率在 10%-15%, 则每年带来的市场增量为 6-9 亿元四智飞生物公司经营情况分析 ( 一 ) 主要产品 1 公司架构及主要资产公司为集疫苗研发生产代理推广销售配送等为一体的生物医药高科技企业, 是我国本土综合实力最强的上市民营生物疫苗供应和服务商之一现有五家全资子公司一家控股子公司及一家参股子公司, 其中智飞绿竹主要从事以预防脑膜炎肺炎为主的细菌性疫苗产品的研发生产和销售 ; 智飞龙科马主要从事防治结核类生物制品以及预防狂犬病毒流感病毒等病毒类疫苗的研发生产和销售具体见下图 : 35/49

36 2017 年上半年, 智飞绿竹净利润 1.76 亿元, 智飞龙科马亏损 856 万元 2 公司收入及利润贡献构成 2017 年上半年, 公司共有 5 种自主产品在售, 包括 AC-hib 疫苗 ACYW135 流脑多糖疫苗 Hib 疫苗 AC 流脑多糖结合疫苗微卡,3 种推广或代理产品在售, 分别是浙江普康的甲肝减毒活疫苗和默沙东的 23 价肺炎和灭活甲肝疫苗产品主要用途如下 : 36/49

37 根据中检院批签发数据整理的相关数据如下 : 37/49

38 ( 二 ) 经营模式自主产品 : 联合我国疾控机构专业实验室以及临床试验机构共同组成一体化的疫苗研发模式 ( 即借助 CRO 的研究成果实现产业化 ) 代理产品 : 除了少量代理浙江普康的产品, 还独家代理默沙东公司疫苗产品,2018 年主要是 HPV 疫苗 38/49

39 销售模式 : 全覆盖科普性的方案营销 ( 人员构成分析见 2.9.2) ( 三 ) 技术水平公司先后参与了科技部 863 计划现代医学技术项目科技部重大新药创制国家新药创制重大专项等 13 项国家级省部级项目公司现有研发基地 2 个, 研发中心 1 个, 在研项目 21 项包括正在申请文号的获得临床批件及临床前的项目, 产品涉及流脑类系列疫苗肺炎类疫苗乙肝类疫苗结核类疫苗等, 研发产品梯次结构清晰, 层次丰富目前, 公司取得 GMP 证书 6 项, 拥有发明专利 15 项, 正在申请 39/49

公司全资子公司安徽智飞龙科马自主研发的四价流感病毒裂解疫苗获得国家食药监总局的临床批件, 公司就四价流感疫苗开展临床试验 ; 2017 年 3 月 23 日公司发布公告,

40 专利 12 项, 其中现有的发明专利如下 : 2017 年上半年, 公司在产品研发和合作方面主要事项如下 : 2017 年 1 月 9 日公司发布公告, 公司全资子公司北京智飞绿竹自主研发的冻干 b 型流感嗜血杆菌结核疫苗获得国家食药监总局的临床批件, 公司就冻干 Hib 疫苗开展临床试验 ; 2017 年 2 月 7 日公司发布公告, 公司全资子公司安徽智飞龙科马自主研发的四价流感病毒裂解疫苗获得国家食药监总局的临床批件, 公司就四价流感疫苗开展临床试验 ; 2017 年 3 月 23 日公司发布公告, 公司全资子公司智飞龙科马与中科院上海巴斯德研究所签订了寨卡病毒基因工程疫苗合作研究技术开发合同, 就寨卡病毒基因工程疫苗开展友好互信互利合作 ; 2017 年 6 月 5 日公司发布公告, 公司全资子公司安徽智飞龙科马 40/49

自主研发的冻干人用狂犬病疫苗 (MRC-5 细胞 ) 获得国家食药监总局的临床批件, 公司在病毒类疫苗研究上再获成绩取得阶段性成果的研发项目有两个 : ( 四 ) 营销网络市场营销及服务网络, 覆盖全国 30 个省,327 个地市,2248 个县, 25400 多个接种点, 能够较好地提供令客户满意的服务, 同时为公司研发立项管理决策等提供了准确全面及时的信息支持 2017 年,

41 自主研发的冻干人用狂犬病疫苗 (MRC-5 细胞 ) 获得国家食药监总局的临床批件, 公司在病毒类疫苗研究上再获成绩取得阶段性成果的研发项目有两个 : ( 四 ) 营销网络市场营销及服务网络, 覆盖全国 30 个省,327 个地市,2248 个县, 多个接种点, 能够较好地提供令客户满意的服务, 同时为公司研发立项管理决策等提供了准确全面及时的信息支持 2017 年, 公司与默沙东续签了疫苗经销与推广服务协议, 公司继续独家负责默沙东 23 价肺炎疫苗及灭活甲肝疫苗的中国大陆市场推广销售工作 ; 同时, 公司收到默沙东在 2017 年 5 月 22 日通知, 获悉四价 HPV 疫苗在大陆区域获得药品注册批件, 迅速推进四价 HPV 疫苗在全国 CDC 的招投标工作 2017 年上半年, 全资子公司北京智飞绿竹自主研发的 AC 结合疫苗及四价流脑多糖疫苗获得科特迪瓦共和国颁发的 GMP 认证证书, 对公司品牌及产品在海外市场知名度的提升起着积极作用 ( 五 ) 行业地位上市前的年, 公司疫苗产品销售量分别占据我国二类疫苗市场 10.99% 11.13% 和 10.78% 的份额, 稳居国内民营疫苗企业排 41/49

42 名第一 ( 数据来源 : 中检所网站批签发数据中国医药报 ) ( 六 ) 核心产品经营情况 1 HPV 疫苗 2012 年, 智飞生物与默沙东就四价人乳头状瘤病毒重组疫苗签署了供应经销与共同推广协议约定协议产品上市后, 公司负责该产品在中国大陆区域的进口推广及销售工作其签署协议包括三个销售年, 期限届满前一年, 双方无异议, 且智飞取得默沙东书面确认书后, 协议续延二年前三年的基础采购计划分别为 11.4 亿元, 亿元和亿元 2017 年 11 月 9 日, 智飞生物收到相关批签发合格证, 国内销售的 G4 疫苗 -- 佳达修正式上市, 智飞与默沙东的协议正式开始执行根据疫苗新政要求, 进口疫苗的境外厂商应在我国境内指定一家代理机构统一销售其全部疫苗智飞生物和默沙东公司合作多年, 2012 年又有相应的独家代理协议, 因此该协议在短期内继续正常履行可能性较高 G4 疫苗由于临床终点等问题, 曾长期处于 III 期临床状态但 2017 年 11 月 9 日, 公司获得了 G4 的批签发合格证, 正式取得进入市场的资格 2 AC-Hib 三联疫苗智飞生物研发的 AC-Hib 三联疫苗, 是在现有 Hib 疫苗和 AC 群流脑疫苗产品的基础上自主研发的升级产品,2014 年获批上市该产品用于 2 月龄至 71 月龄婴幼儿和儿童, 能同时预防 A 群 C 群脑膜炎球菌和 b 42/49

型流感嗜血杆菌引发的相关疾病 2-5 月龄接种 3 剂,6-11 月龄接种 2 剂,12-71 月龄接种 1 剂, 间隔 1 个月目前,AC-Hib 三联疫苗中标价约为 210 元 / 支 2015 年批签发 488.6 万剂,2016 年由于受山东疫苗事件影响批签发 22.2 万剂,2017 年前 9 月批签发 338.

43 型流感嗜血杆菌引发的相关疾病 2-5 月龄接种 3 剂,6-11 月龄接种 2 剂,12-71 月龄接种 1 剂, 间隔 1 个月目前,AC-Hib 三联疫苗中标价约为 210 元 / 支 2015 年批签发万剂,2016 年由于受山东疫苗事件影响批签发 22.2 万剂,2017 年前 9 月批签发万剂 AC-Hib 三联疫苗主要替代 Hib 结合疫苗和 AC 结合疫苗目前,Hib 结合疫苗和 AC 结合疫苗每年批签发量大约在 1600 万 800 万支 AC 结合苗, 同时受到普通 A 群 AC 群多糖以及 ACWY135 的竞争, 未来增长空间有限, 以替代 Hib 疫苗测算市场空间由于 16 年受疫苗事件影响, 销售受影响进而影响到批签发数据我们以 2015 年批签发数据测算 :Hib 结合苗 1648 万剂,AC-Hib 三联疫苗批签发万剂,DTap-Hib 四联疫苗和 DTap-Hib-IPV 五联疫苗约 210 万剂, 总计万剂按 1800 万新生儿, 需 5400 万剂目前 Hib 疫苗渗透率约为 43.5%,AC-Hib 三联疫苗占 Hib 疫苗市场 20.8% 假设 Hib 接种率提升到 60%, 需要 3240 万剂 Hib,AC-Hib 占 20% 市场可达到 13.6 亿元, 若达到 30% 市场占有率, 则市场规模可达到 20 亿元多联苗属于升级换代产品, 技术含量高, 竞争压力小, 单价比较高国内龙头企业纷纷布局多联苗的研发 43/49

44 五智飞生物财务分析 ( 一 ) 公司报表体现高毛利的业务模式首先, 从 2017 年三季报数据来看, 智飞生物 ROE 水平比较高, 但还没有达到特别出众的地步智飞生物的杜邦分析结果显示, 公司业务模式是毛利水平很高, 实际上扣除期间费用之后的净利润率也很高, 但是公司的资产周转率很低, 也几乎很少使用财务杠杆, 负债率很低从历史动态数据来看, 公司的资产负债率很稳定, 但利润率和资产周转率变动非常大主要原因是公司的疫苗产品销售收入的变化非常大, 而公司管理费用 ( 主要是研发费用 ) 和销售费用的绝对金额 ( 每年约 3.5 亿 ) 比较固定展望未来三年, 公司代理 HPV 疫苗放量, 而管理费用和销售费用相对固定, 预计收入增长的同时净利润率还有可能略有抬升, 利润的增长速度可能比收入增速更高 44/49

45 ( 二 ) 收益质量智飞生物营业外收入和非经常性损益金额很小, 利润绝大多数都是经营获得正常情况下公司整体所得税率在 15% 以内 ( 三 ) 资本结构与偿债能力智飞生物负债率较低, 但公司中短期内, 除了持续研发和营销外, 看不到需要巨大投入的地方公司上市后也基本没有资本运作目前公司偿债能力较强, 经营风格比较稳健 ( 四 ) 现金流量分析智飞生物销售收到的现金与年度营业收入之比在过去基本都在 100% 左右, 今年三季报的比例仅有 70%, 可能是今年三联苗的回款速度变慢, 但问题并不严重, 也有待观察年报数据是否恢复 45/49

六智飞生物股票分析 ( 一 ) 盈利预测按照券商一致预期, 智飞生物 2017-2019 年的营业收入分别为 12.35 亿元 49.36 亿元和 69.57 亿元, 同比增速分别为 177% 300% 和 41%; 归母净利润分别为 4.35 亿元 11.1 亿元和 15.92 亿元, 同比增速分别为 12 倍 155% 和 43% EPS 分别为 0.27 元 0.

46 六智飞生物股票分析 ( 一 ) 盈利预测按照券商一致预期, 智飞生物年的营业收入分别为亿元亿元和亿元, 同比增速分别为 177% 300% 和 41%; 归母净利润分别为 4.35 亿元 11.1 亿元和亿元, 同比增速分别为 12 倍 155% 和 43% EPS 分别为 0.27 元 0.69 元和 0.99 元 ( 二 ) 估值智飞生物上市以后的估值水平一直不低, 最低也有 TTM40 倍的 PE 水平, 目前最新股价为 TTM 估值 153 倍,2017 年预测利润的 109 倍估值, 处于其历史估值水平偏高的区域若公司 2018 年业绩符合预期, 则 2019 年 4 月公布年报后, 当前 ( ) 价格的 TTM 估值水平达到公司历史最低水平 46/49

47 从同业比较来看, 智飞生物的各项指标都非常高, 与可比公司显著不在同一个比较区间七主题 HPV 疫苗二胎概念婴幼儿流行病八智飞生物投资风险分析 ( 一 ) 产品质量事故风险疫苗行业是一个很受舆论关注的行业, 历史上由于同业较差质量的疫苗的不良事故导致整体行业受到影响比比皆是, 不排除未来出现 47/49

48 第二个类似乙肝疫苗事件的公共卫生事故而且这种情况对规范经营的企业来说是不可控的 ( 二 ) 新产品研发失败公司新产品研发失败或者长期不出成果的可能性是很大的, 但是这符合疫苗行业的特征, 并且市场并未计算新产品马上投入市场给公司带来业绩提升, 因此不会对股价造成较大影响 ( 三 ) 核心技术人员流失和技术失密风险智飞生物员工持股计划一期刚刚全部卖出, 投入金额 2 亿元, 一年时间获利接近 4 亿元, 给核心员工带来了较好的额外回报, 相对来说人员流失的风险不大但是不排除公司希望股价有所调整, 设立第二期员工持股计划的可能性, 可能短期影响公司股价 ( 四 ) 代理业务到期风险公司与默沙东的 HPV 疫苗代理三年期限刚刚开始, 加上政策限制, 短期内应该不会收到此风险的影响 ( 五 ) 产品替代风险 HPV 国产疫苗进展较快的以二价疫苗为主, 竞争力应该比较弱 AC-Hib 三联苗的研发进展较快的只有无锡罗益一家, 对智飞生物的影响也不大 48/49

49 九结论与建议智飞生物是国家疫苗行业销售能力最强的公司 ; 同时技术研发方面, 在国内也属于民营企业的一流水平, 当然比不上国有研究所, 跟外资巨头更是有非常大的差距 2018 年 AC-Hib 三联疫苗预计继续放量 ;HPV 疫苗爆发, 贡献很大的收入利润水平综合来看业绩表现抢眼是大概率事件其估值水平目前适中,2018 年业绩爆发后估值水平会比较低, 考虑到市场通常会高估上升期的股票, 而且其与默沙东的代理合作关系未来三年比较稳定, 其在 2018 年有较大上涨空间但是需要牢记的是 : 公司目前市值已经接近 500 亿, 若明年继续上涨, 甚至可能超过千亿, 这在较好的市场氛围下是可能达到的因此可以买入但是公司自有核心产品业务跟竞争对手相比并没有特别的优势, 而沃森生物康泰生物长生生物成大生物 ( 新三板 ) 华兰生物等市值都在二三百亿, 公司市值对与默沙东的合作有较大依赖性当然 2020 年底之前这个暂时不是问题另外值得关注的是, 公司历史上自有业务的业绩波动性非常大, 如果公司遇到风险事件, 下跌的累计幅度可能比较大 49/49

附件 :2019 年度上海市第二类疫苗集团采购项目中标目录中标价格序号标段号通用名工艺分类抗原含量和剂量包装备注生产企业 ( 不含仓储服务费 ) 元 / 支 1 1 重组乙型肝炎疫苗 CHO 细胞 20ug;1ml 预填充华北制药金坦生物技术股份有限公司重组乙型肝炎疫苗汉逊

附件 :2019 年度上海市第二类疫苗集团采购项目中标目录中标价格序号标段号通用名工艺分类抗原含量和剂量包装备注生产企业 ( 不含仓储服务费 ) 元 / 支 1 1 重组乙型肝炎疫苗 CHO 细胞 20ug;1ml 预填充华北制药金坦生物技术股份有限公司重组乙型肝炎疫苗汉逊附件 :2019 年度上海市第二类疫苗集团采购项目中标目录 1 1 重组乙型肝炎疫苗 CHO 细胞 20ug;1ml 预填充华北制药金坦生物技术股份有限公司 88 2 4 重组乙型肝炎疫苗汉逊酵母 20ug;0.5ml 预填充艾美汉信疫苗 ( 大连 ) 有限公司 84 3 5 重组乙型肝炎疫苗酿酒酵母 10ug;0.5ml 预填充浙江天元生物药业有限公司 78 4 7 重组乙型肝炎疫苗酿酒酵母 20ug;1ml

目录 一 项目概要...4 ( 一 ) 智飞生物公司简介...4 ( 二 ) 智飞生物股票简介...4 ( 三 ) 核心投资要点...6 二 疫苗行业分析...6 ( 一 ) 疫苗属于生物制品行业...6 ( 二 ) 疫苗行业情况 全球疫苗行业规模 中国疫苗市场结构...7

目录一项目概要...4 ( 一 ) 智飞生物公司简介...4 ( 二 ) 智飞生物股票简介...4 ( 三 ) 核心投资要点...6 二疫苗行业分析...6 ( 一 ) 疫苗属于生物制品行业...6 ( 二 ) 疫苗行业情况全球疫苗行业规模中国疫苗市场结构...7