Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK)

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妾轸卜
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1 HK$ GTJA Research 国泰君安研究 Company Report: Xiezhong International (03663 HK) 中文版 Harry Chen 陈欢瑜公司报告 : 协众国际 (03663 HK) Chinese version chenhuanyu@gtjas.com Valuation Up for Better Profitability and Lower Risk 盈利能力提升, 风险降低, 估值上扬 Brilliance and BPAH are going to acquire issued shares of Xiezhong. Xiezhong announced that Brilliance and BHAP will acquire 351 million issued shares of Xiezhong from CITIC, CDH Auto, CDH Cool and Fang at cost of HKD315.9 million in cash. After the acquisition (assuming all the shares to be granted to the grantees of the Share Incentive Plan have been exercised), Brilliance and BHAP will hold 5.09% and 33.16% share of Xiezhong, respectively. BHAP is going to become the largest shareholder of Xiezhong. Share transfer will enhance cooperation and generate synergy effects. We believe that the share acquisition will enhance the cooperation between Xiezhong and BHAP, which may increase Xiezhong s penetration in BAIC s supply chain and help Xiezhong to maintain stable selling price and gross profit margin. In addition, synergy effects from the cooperation will also reduce the R&D and promotion costs for Xiezhong. Profitability of Xiezhong is expected to increase while market risks are expected to decrease. Maintain Accumulate rating due to better profitability and lower risk. According to the global experiences, the valuation of auto parts suppliers is generally higher if the automakers have shareholding in these suppliers due to lower market risks. In addition, the profitability of Xiezheong is expected to improve due to the saving in administration cost as a result of synergy effects. Therefore, we believe that the valuation of Xiezhong should be higher than its peers. As a result, we maintain its Accumulate rating and revise up its TP to HKD1.75, representing 16.4x 14PE, 14.3x 15PE, 1.4x 14PB and 1.3x 15PB. 光华国际和海纳川香港将收购协众股份协众公告称光华国际和海纳川将从 CITIC CDH Auto CDH Cool 和肇丰手上以现金成本亿元港币买入 3.51 亿股协众的股份交易成功后 ( 假设股权激励计划的承受人授出的全部股份已获行使 ), 光华国际和海纳川香港将分别持有 5.09% 和 33.16% 的协众股份海纳川香港将成为协众的最大股东股权交易加深合作, 产生协同效应我们相信股权交易将增加协同和海纳川的合作, 提高其在北汽的市场份额, 同时也使协众的销售价格和毛利率相对比较稳定合作产生的协同效应也将降低协众的研发成本和促销成本因此我们相信协众的盈利能力将会提供, 而其市场风险将降低盈利能力提升, 风险降低, 维持收集评级根据国际经验, 整车制造商的持股的汽车零部件供应商的估值一般比较高, 主要是因为它们的市场风险较低而且股权转让后, 协众和海南川将产生协同效应, 降低管理成本, 盈利能力将有所提升因此我们维持公司的收集评级, 上调目标价到 1.75 港元, 相当于用 16.4 倍的 14 年 PE 14.3 倍的 15 年 PE 1.4 倍的 14 年 PB 和 1.3 倍的 15 年 PB Rating: Accumulate Maintained 评级 : 收集 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$1.75 Revised from 原目标价 : HK$1.00 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 25,000 24,000 23,000 22,000 21,000 20,000 Jul/13 Sep/13 Nov/13 Jan/14 Mar/14 May/14 Change in Share Price 股价变动 HSI Xiezhong 1 M 1 个月 3 M 3 个月 HK$ Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % Rel. % to HS index 相对恒指变动 % Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International. Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2012A (33.6) A (22.7) F F 1, F 1, Shares in issue (m) 总股数 (m) Major shareholder 大股东 BHAP 33.2% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 1,136.0 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 2,026.4 FY14 Net gearing FY14 年净负债 / 股东资金 (%) Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 4.200/ NAV 14 年资产净值 (HKD) 1.89 Source.. the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 6

Xiezhong announced that Brilliance and BHAP will acquire 351 million issued shares of Xiezhong from CITIC, CDH Auto, CDH Cool and Fang at cost of HKD315.9 million in cash.

2 光华国际和海纳川收购协众股份光华国际和海纳川将从 CITIC CDH Auto CDH Cool 和肇丰手上收购协众的股份协众公告称联合要约方将以现金完成股权转让卖方包括 CITIC CDH Auto CDH Cool 和肇丰, 买方则包括北京汽车集团全资拥有的海纳川香港投资有限公司 ( 海纳川 ) 和陈娇女士全资拥有的光华国际控股有限公司 ( 光华 ) 卖方同意以每股 0.90 港元出售 3.51 亿股协众的股份, 相当于亿元港币的总款项交易成功后 ( 假设股权激励计划的承受人授出的全部股份已获行使 ), 光华国际和海纳川香港将分别持有 5.09% 和 33.16% 的协众股份海纳川香港将成为协众的最大股东图 - 1: 股权转让之前 Mr. Chen Cunyou (0.64%) 图 -2: 完成股权转让 ( 假设股权激励计划的承受人授出的全部股份已获行使 ) Mr. Chen Cunyou (1.28%) Ge Hongbin (0.38%) Ge Hongbin (0.75%) Mr. Chen Hao (100%) Sunrise International(29.25%) CITIC (22.56%) CDH Auto (11.47%) CDH Cool (5.45%) Xiezhong International (03663 HK) 100% Mr. Chen Hao Ms. Chen Jiao 100% Sunrise International(28.50%) 1.50% 1.50% Brilliance (5.09%) Ms. Wang Henan(1.50%) Xiezhong International (03663 HK) Fang (4.39%) BHAP (33.16%) Public (25.86%) Public (26.72%) 股权交易产生协同效应海纳川的控股公司, 即是北京海纳川汽车部件股份有限公司, 持有北京海纳川协众汽车空调有限公司 ( 北京海纳川协众汽车空调 ) 50% 的权益北京海纳川协众汽车空调是由协众间接拥有的一家子公司此外, 北汽部分成员是协众的客户, 意味在股份收购之前, 协众与其新股东海纳川已有紧密的业务关系我们相信股份收购将改善未来此关系, 可能提升协众在北汽供应链的渗透率, 并有助协众维持稳定的售价和毛利率另外, 协众与海纳川 ( 或北汽 ) 之间更紧密的合作将产生协同效应, 将降低研发成本及促销成本协众的盈利能力有望提高, 市场风险预期下降盈利分析相比此前的预测, 我们分别上调协众年的净利 1% 6% 和 9% 由于占北汽供应链较大的渗透率, 我们上调轿车和面包车空调系统的销售另外, 由于研发成本及促销成本等的节省, 我们分别下调年的管理成本占收入比不过, 因为轿车和面包车空调系统的销售均价和毛利率远低于其他车型的空调系统, 轿车和面包车空调系统的较高占比可能抑制总体销售均价和毛利率总的来说, 相比此前的预测, 我们分别上调协众年的净利 1% 6% 和 9% 估值由于盈利能力提升, 风险降低, 维持收集评级在香港市场上市的汽车零部件生产商目前的估值分别为平均 9.9 倍的 14 年 PE 8.3 倍的 15 年 PE 和 1.4 倍的 14 年 PB 和 1.3 倍的 15 年 PB 协众现在相当于 13.3 倍的 14 年 PE 11.6 倍的 15 年 PE 1.1 倍的 14 年 PB 和 1.0 倍 15 年 PB 协众的估值高于其同业根据国际经验, 整车制造商持股的汽车零部件供应商的估值一般比较高, 主要是因为它们的市场风险较低此外, 由于协同效应降低管理成本, 协众的盈利能力预计有所提升因此, 我们相信协众的估值应该高于其同业因此, 我们维持公司的收集评级, 上调目标价到 1.75 港元, 相当于用 16.4 倍的 14 年 PE 14.3 倍的 15 年 PE 1.4 倍的 14 年 PB 和 1.3 倍的 15 年 PB See the last page for disclaimer Page 2 of 6

64%) 图 -2: 完成股权转让 ( 假设股权激励计划的承受人授出的全部股份已获行使 ) Mr. Chen Cunyou (1.28%) Ge Hongbin (0.38%) Ge Hongbin (0.75%) Mr. Chen Hao (100%) Sunrise International(29.25%) CITIC (22.56%) CDH Auto (11.

3 Oct 12 Dec 12 Mar 13 May 13 Jul 13 Oct 13 Dec 13 Feb 14 May 14 Jan 13 Mar 13 May 13 Aug 13 Oct 13 Dec 13 Feb 14 May A 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 2011A 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 图 -3: 协众的收入及收入增长图 -4: 协众的空调系统的销售均价及毛利率 RMB mn Revenue from HVAC System Revenue from HVAC Components 1,300 1,200 1,100 1, Revenue Growth of HVAC System Revenue growth of HVAC Components 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% RMB HVAC Systems ASP Gross Profit Margin(RHS) 1,350 1,300 1,250 1,200 1,150 1,100 1,050 1, A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 30.0% 28.0% 26.0% 24.0% 22.0% 20.0% 图 -5: 分销成本及管理成本占收入比图 -6: 协众的净利及净利增长 10% 8% 6% 4% Distribution cost as % of Rev Admin cost as % of Rev 8.9% 8.2% 8.1% 8.0% 7.8% 6.1% 6.3% 5.3% 5.3% 5.1% 4.9% 4.0% 4.0% 4.0% 3.9% 3.8% RMB mn Net Profit Net Profit Growth % 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2% 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 0-25% 图 - 7: 协众的 PE 区间图 -8: 协众的 PB 区间 18 (X) Xiezhong PE band based on Bloomberg PE (historical mean) PE (2014F) PE (2015F) PE (historical high) PE (historical low) 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 1.5 (X) Xiezhong PB band based on Bloomberg PB (historical mean) PB (2014F) PB (2015F) PB (historical high) PB (historical low) 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 3 of 6

growth of HVAC Components 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% RMB HVAC Systems ASP Gross Profit Margin(RHS) 1,350 1,300 1,250 1,200 1,150 1,100 1,050 1,000 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A

4 表 -2: 汽车零部件同业比较最后市盈率市净率 ROE(%) D/Y(%) EV /EBITDA 公司股票代码货币收市价 13A 14F 15F 16F 13A 14F 15F 16F 14F 14F 14F 敏实集团 425 HK HKD 协众国际 3663 HK HKD n.a. 兴达国际 1899 hk HKD n.a. 信义玻璃 868 hk HKD 双桦控股 1241 HK HKD 0.35 n.a. n.a. n.a. n.a. 0.3 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 畅丰车桥 1039 hk HKD 0.40 n.a. n.a. n.a. n.a. 0.4 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 华众控股 6830 hk HKD n.a. n.a. n.a. 1.8 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 五菱汽车 305 hk HKD n.a. n.a. n.a. 0.9 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 中国车辆零部件 1269 hk HKD n.a. n.a. n.a. 1.4 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 五龙电动车 729 hk HKD 0.53 n.a. n.a. n.a. n.a n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 锦恒汽车安全 872 HK HKD 0.51 n.a. n.a. n.a. n.a. 0.4 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 浙江世宝 -H 股 1057 HK HKD n.a. n.a. n.a. 0.9 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 简单平均加权平均中国市场中鼎股份 -A 股 CH CNY n.a n.a n.a. 模塑科技 -A 股 CH CNY n.a. 松芝股份 -A 股 CH CNY n.a n.a. 万向钱潮 -A 股 CH CNY n.a. 2.5 n.a. n.a. n.a n.a. 中航机电 -A 股 CH CNY n.a. n.a. 凌云股份 -A 股 CH CNY n.a. n.a. n.a. 1.3 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 威孚高科 -B 股 CH HKD 宁波华翔 -A 股 CH CNY n.a. 万丰奥威 -A 股 CH CNY n.a. n.a. n.a. 4.8 n.a. n.a. n.a n.a. n.a. 银轮股份 -A 股 CH CNY n.a. 天润曲轴 -A 股 CH CNY n.a. n.a. n.a. 1.0 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 亚太股份 -A 股 CH CNY n.a. 兴民钢圈 -A 股 CH CNY n.a. n.a. n.a. 1.9 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 禾欣股份 -A 股 CH CNY n.a. n.a. n.a. 1.3 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 一汽富维 -A 股 CH CNY n.a n.a n.a. n.a. 华域汽车 -A 股 CH CNY n.a. 东风科技 -A 股 CH CNY n.a n.a. n.a. 巨轮股份 -A 股 CH CNY n.a n.a n.a. n.a. 万里扬 -A 股 CH CNY n.a n.a. 8.7 n.a. n.a. 远东传动 -A 股 CH CNY n.a. n.a. n.a. 1.2 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 金固股份 -A 股 CH CNY n.a. n.a. n.a n.a n.a. 精锻科技 -A 股 CH CNY n.a. n.a. n.a. 2.1 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 简单平均加权平均其他国家 Denso Corp 6902 JP JPY 4, Keihin Corp 7251 JP JPY 1, Aisin Seiki Co Ltd 7259 JP JPY 3, Toyota Industries Corp 6201 JP JPY 5, Koito Manufacturing Co Ltd 7276 JP JPY 2, Nhk Spring Co Ltd 5991 JP JPY Nok Corp 7240 JP JPY 2, Stanley Electric Co Ltd 6923 JP JPY 2, Toyoda Gosei Co Ltd 7282 JP JPY 2, Bridgestone Corp 5108 JP JPY 3, Sumitomo Rubber Industries 5110 JP JPY 1, Toyota Boshoku Corp 3116 JP JPY 1, Yokohama Rubber Co Ltd 5101 JP JPY Halla Climate Control KS KRW 48, Hankook Tire Co Ltd KS KRW 22, n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 1.6 n.a. Kumho Tire Co Inc KS KRW 11, n.a. 6.6 Hyundai Mobis KS KRW 283, Tong Yang Industry 1319 TT TWD Depo Auto Parts Ind Co Ltd 6605 TT TWD n.a. 2.1 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Cheng Shin Rubber Ind Co Ltd 2105 TT TWD Amtek Auto Ltd AMTK IN INR American Axle & Mfg Holdings AXL US USD Meritor Inc MTOR US USD n.a. n.a. n.a. n.a Borgwarner Inc BWA US USD Johnson Controls Inc JCI US USD Lear Corp LEA US USD Stoneridge Inc SRI US USD n.a n.a n.a. n.a. Superior Industries Intl SUP US USD n.a n.a n.a. Tenneco Inc TEN US USD Trw Automotive Holdings Corp TRW US USD n.a. 6.5 Goodyear Tire & Rubber Co GT US USD Cooper Tire & Rubber CTB US USD n.a. 1.5 n.a. n.a. n.a n.a. n.a. Gentex Corp GNTX US USD n.a Valeo Sa FR FP EUR Brembo Spa BRE IM EUR Faurecia EO FP EUR Autoliv Inc ALV US USD Continental Ag CON GY EUR Michelin (Cgde) ML FP EUR Gkn Plc GKN LN GBp Nokian Renkaat Oyj NRE1V FH EUR 简单平均加权平均全球简单平均全球加权平均资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 4 of 6

6 双桦控股 1241 HK HKD 0.35 n.a. n.a. n.a. n.a. 0.3 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 畅丰车桥 1039 hk HKD 0.40 n.a. n.a. n.a. n.a. 0.4 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 华众控股 6830 hk HKD 1.09 16.8 n.a. n.a. n.a. 1.8 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 五菱汽车 305 hk HKD 0.

5 财务报表 Year to 31 December (RMB, m) 损益表资产负债表 2012A 2013F 2014F 2015F 2016F Year to 31 December (RMB, m) 2012A 2013F 2014F 2015F 2016F Property, plant & equipment Turnover , ,313.8 Cost of sales (434.1) (558.3) (715.6) (880.0) (1,036.9) Intangible assets Gross profit Lease prepayment Other non-current assets Other income and gains Non-current assets Selling and distribution costs (23.5) (37.1) (36.5) (43.6) (50.3) Administrative expenses (52.5) (56.8) (75.3) (90.6) (105.6) Inventories Other operating expenses (0.0) (0.1) (0.1) (0.0) (0.0) Operating profit Trade and other receivables Amount due from related parties Pledged deposits Jointly controlled entities share of profit (0.2) (0.5) (0.6) (0.7) (0.8) Cash Net finance costs (8.7) (9.7) (18.0) (21.6) (24.6) Current assets , ,350.4 Profit before taxation Total assets 1, , , , ,967.1 Income tax (12.8) (17.6) (18.0) (21.6) (23.8) Profit for the year/period Deferred income Deferred tax liabilities Non-controlling interests Non-current liabilities Attributable to: equity shareholders of the Company Trade and other payables Amounts due to related parties Interest-bearing borrowings Income tax payables Provision for warranty Current liabilities ,023.6 现金流量表 Total liabilities Basic EPS(RMB) Dividend per share (HKD) Year to 31 December (RMB, m) 2012A 2013F 2014F 2015F 2016F Total equity attributable to equity shareholders of the Company Profit before taxation Depreciation and amortization Non-controlling interests Other adjustments Total equity Change in WC (24.4) (36.0) (218.9) 27.7 (184.5) BVPS(RMB) Interest income (11.5) (11.9) (22.1) (26.5) (30.2) Income tax paid (16.7) (24.4) (16.4) (17.9) (50.7) 财务比率 Net cash generated from Year to 31 December 2012A 2013F 2014F 2015F 2016F operating activities (90.9) (42.4) (RMB, m) Gross margin (%) Capital expenditure (150.0) (180.0) (73.0) (75.0) (76.0) Operating margin (%) Decrease/(increase) of pledged deposit Net margin (%) Others (2.4) (2.2) (2.1) ROA (%) Net cash used in investing activities (123.4) (163.6) (67.5) (72.5) (75.3) ROE (%) Gearing ratio (%) Net change in bank loans and other loans (11.1) (50.0) Current ratio(x) Dividend paid 0.0 (20.7) (14.1) (12.1) (13.7) Interest Coverage(x) Issue of shares Inventory turnover days Net cash generated from financing activities (62.1) Trade receivable days Trade payable days Cash at the beginning of the year/period Sales volume growth (%) (9.2) Net increase/(decrease) in cash 69.8 (24.4) (22.5) Revenue growth (%) (4.9) Effect of FX rate changes Operating profit growth (%) (22.7) (3.1) Cash at the end of the year/period Net profit growth (%) (21.0) (13.4) See the last page for disclaimer Page 5 of 6

9 Lease prepayment 55.2 54.0 52.5 51.1 49.7 Other non-current assets 109.3 90.8 79.8 72.9 59.9 Other income and gains 10.3 11.2 11.4 13.0 14.8 Non-current assets 493.0 641.1 643.7 636.9 616.

6 个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除山东晨鸣纸业集团股份有限公司 -H 股 (01812) 中国全通( 控股 ) 有限公司 (00633) 及中国优通控股有限公司 (08232) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2014 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : See the last page for disclaimer Page 6 of 6

(00633) 及中国优通控股有限公司 (08232) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 )

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK)

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK) : China Zhongwang (01333 HK) 中文版 Kevin Guo 郭勇公司报告 : 中国忠旺 (01333HK) Chinese version +86 755 23976671 kevin.guo@gtjas.com Advanced Aluminum Products Manufacturer, Maintain Buy 先进铝材制造商, 维