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畅锈羿
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1 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告宏观动态美国经济观察内生动力 VS 外部危机美国经济半月谈之 11 月下篇三季度库存周期如期到达低点美国库存投资经历了多个季度的负增长, 目前将出现方向性变化这证明了我们在中期策略报告房价见底, 经济寻底等一系列报告中的判断 :9 月份是库存周期的底部区域在判断下个季度库存投资变化时, 我们有一种成功率 90% 的合成领先指标 : X 指标通过 X 指标的观察, 可以比较确定地知道,2011 年 3 季度是库存周期的低点, 从 4 季度开始, 短周期经济的内生力量开始增强 [table_invest] 周金涛 zhoujintao@csc.com.cn 执业证书编号 :S 发布日期 : 2011 年 12 月 2 日信贷标准放松速度拐点出现银行高级经理信贷行为调查表明, 工商业贷款标准仍在放松, 但增速方向出现了变化从历史数据看, 这时经济的内生动力都开始增强美国的增长与通胀工业产能利用率 95 PPI 25% 产能利用率结束盘整 % 15% 汽车行业产能利用率从 2011 年 3 月份出现下滑, 之后呈现盘整 80 10% 态势, 而 10 月份产能利用率运行到前期高点附近, 这显示了短 75 5% 周期力量开始显现 70 0% 65-5% 消费者信心触底回升 60-10% 消费者信心是经济形势的同步指标, 当该指标回升之时, 一般意 1948 年 4 月 1952 年 4 月 1956 年 4 月 1960 年 4 月 1964 年 4 月 1968 年 4 月 1972 年 4 月 1976 年 4 月 1980 年 4 月 1984 年 4 月 1988 年 4 月 1992 年 4 月 1996 年 4 月 2000 年 4 月 2004 年 4 月 2008 年 4 月味着经济内生动力增强外部环境有可能恶化当经济自身动力回复的初期, 尤其要警惕外部冲击目前美国经济面临的两个大的风险点 : 第一欧洲债务危机的超预期恶化 ; 第二美国工资税减税等政策到期对消费的影响美国未来 5 个季度 GDP 预测未来 5 个季度里,2012 年 1 季度是风险最高的时段虽然美国经济中还存在不确定因素, 但我们认为 2012 年是美国年, 相对于亚洲欧洲以及资源国, 美国的经济相对稳健我们判断美元将进入升值区间相关研究报告 [table_report] 房价见底经济寻底美国进入二次去库存加速期点评联邦基金利率至少维持到 2013 年中期美国债务货币化与通货膨胀美元升值猜想过渡期, 数据好坏参杂杜绝过于乐观的幻想产能利用率专题研究请参阅最后一页的重要声明

2 目录三季度库存周期如期到达低点... 1 内生力量增强的其他证据... 2 信贷标准放松速度拐点出现... 2 产能利用率结束盘整... 3 消费者信心触底回升... 3 外部环境有可能恶化... 4 欧洲债务危机冲击... 4 工资税和紧急失业救济政策到期... 4 美国未来 5 个季度 GDP 预测

3 图表目录 : 图 1: 私人库存投资 GDP 贡献率 (%)... 1 图 2: 四季度私人库存投资变化的判断... 2 图 3: 银行高级经理信贷行为调查 : 工商业贷款标准净变化... 2 图 4: 汽车行业的产能利用率... 3 图 5: 密歇根大学消费者信心指数... 3 表 1: 美国未来 5 个季度的 GDP 预测 (%)

4 三季度库存周期如期到达低点美国库存投资经历了多个季度的负增长, 目前将出现方向性变化这证明了我们在中期策略报告房价见底, 经济寻底等一系列报告中的判断 :9 月份是库存周期的底部区域这之前, 私人库存投资对于经济增长持续形成向下的力量这之后, 如果不考虑外部的价格和需求冲击, 那么库存本身将对经济增长起到向上的拉动作用图 1: 私人库存投资 GDP 贡献率 (%) 7.00 私人库存投资 GDP 贡献率移动平均值 (3 个季度 ) 年 3 月 1970 年 3 月 1972 年 3 月 1974 年 3 月 1976 年 3 月 1978 年 3 月 1980 年 3 月 1982 年 3 月 1984 年 3 月 1986 年 3 月 1988 年 3 月 1990 年 3 月 1992 年 3 月 1994 年 3 月 1996 年 3 月 1998 年 3 月 2000 年 3 月 2002 年 3 月 2004 年 3 月 2006 年 3 月 2008 年 3 月 2010 年 3 月资料来源 :wind, 中信建投证券研究发展部在判断下个季度库存投资变化时, 我们有一种成功率 90% 的合成领先指标, 暂且称为 X 指标当 X 指标的数值大于 3, 下个季度的私人库存投资变化为正的概率约为 90%; 当 X 指标数值小于 1, 下个季度的私人库存投资变化为负的概率大于 90% ( 图 2) 再根据其他指标, 我们预测, 四季度私人库存投资 GDP 贡献率将大于 0.5 个百分点通过 X 指标的观察, 可以比较确定地知道,2011 年 3 季度是库存周期的低点, 从 4 季度开始, 短周期经济的内生力量开始增强相对于三季度, 四季度经济形势好转也可以从美联储褐皮书 (The BEIGE BOOK) 报告看出,11 月份, 美联储 12 个区中, 除了圣路易斯之外, 其他各区都报告了缓慢或者适度的增长大多数区在消费 & 旅游非金融服务制造业等领域都报告了增长 1

5 图 2: 四季度私人库存投资变化的判断 X 指标库存投资 GDP 贡献变化年 3 月 1970 年 3 月 1972 年 3 月 1974 年 3 月 1976 年 3 月 1978 年 3 月 1980 年 3 月 1982 年 3 月 1984 年 3 月 1986 年 3 月 1988 年 3 月 1990 年 3 月 1992 年 3 月 1994 年 3 月 1996 年 3 月 1998 年 3 月 2000 年 3 月 2002 年 3 月 2004 年 3 月 2006 年 3 月 2008 年 3 月 2010 年 3 月资料来源 :wind, 中信建投证券研究发展部内生力量增强的其他证据信贷标准放松速度拐点出现银行高级经理信贷行为调查表明, 工商业贷款标准仍在放松, 但增速方向出现了变化从历史数据看, 这时经济的内生动力都开始增强图 3: 银行高级经理信贷行为调查 : 工商业贷款标准净变化大中型小型年 6 月 1991 年 6 月 1992 年 6 月 1993 年 6 月 1994 年 6 月 1995 年 6 月 1996 年 6 月 1997 年 6 月 1998 年 6 月 1999 年 6 月 2000 年 6 月 2001 年 6 月 2002 年 6 月 2003 年 6 月 2004 年 6 月 2005 年 6 月 2006 年 6 月 2007 年 6 月 2008 年 6 月 2009 年 6 月 2010 年 6 月 2011 年 6 月资料来源 :wind, 中信建投证券研究发展部 2

6 1978 年 1 月 1980 年 1 月 1982 年 1 月 1984 年 1 月 1986 年 1 月 1988 年 1 月 1990 年 1 月 1992 年 1 月 1994 年 1 月 1996 年 1 月 1998 年 1 月 2000 年 1 月 2002 年 1 月 2004 年 1 月 2006 年 1 月 2008 年 1 月 2010 年 1 月 1980 年 1 月 1982 年 1 月 1984 年 1 月 1986 年 1 月 1988 年 1 月 1990 年 1 月 1992 年 1 月 1994 年 1 月 1996 年 1 月 1998 年 1 月 2000 年 1 月 2002 年 1 月 2004 年 1 月 2006 年 1 月 2008 年 1 月 2010 年 1 月产能利用率结束盘整上一期在讨论产能利用率时, 我们讨论过利用早周期行业判读周期运行的方法 : 低点看汽车高点看纺织汽车行业产能利用率从 2011 年 3 月份出现下滑, 之后呈现盘整态势, 而 10 月份产能利用率运行到前期高点附近, 这显示了短周期力量开始显现图 4: 汽车行业的产能利用率汽车行业的产能利用率资料来源 :wind, 中信建投证券研究发展部消费者信心触底回升消费者信心是经济形势的同步指标, 当该指标回升之时, 一般意味着经济内生动力增强图 5: 密歇根大学消费者信心指数密歇根大学消费者信心指数资料来源 :wind, 中信建投证券研究发展部 3

7 外部环境有可能恶化经济运行于外部环境之中, 必然受到外界的各种冲击, 当冲击不大时, 两个方向的冲击相互抵消, 不会改变经济自身的运行态势但如果出现大的冲击, 或者出现某个方向的持续冲击, 那么经济运行轨迹将受到影响所以在经济分析中, 必须考虑巨大冲击产生的可能性尤其当经济自身动力回复的初期, 尤其要警惕外部冲击目前美国经济面临的两个大的风险点 : 第一欧洲债务危机的超预期恶化 ; 第二美国工资税减税等政策到期对消费的影响欧洲债务危机冲击近期, 美联储发表的声明, 该行决定联合加拿大银行英国银行日本银行欧洲央行及瑞士国民银行在流动性方面加强合作力度, 自 12 月 5 日起下调现有美元流动性互换费率 50 个基点 ( 从 100 个基点下调到 50 个基点, 相当于 OIS+50 基点 ) 此外, 美联储将再度延长与上述 5 家西方主要中央银行的临时性美元流动性互换协议至 2013 年 2 月 1 日其他央行也表示, 如果需要其他货币的流动性, 他们也会向市场提供各央行此举旨在于保证各国央行向海外金融机构提供所需的美元流动性, 以缓解欧洲债务危机带来的压力同时缓解市场流动性给家庭和企业带来的冲击, 从而刺激经济复苏我们认为, 到目前为止, 包括此举在内的众多措施, 的确可以帮助一些银行缓解融资压力, 而且可以向市场表明央行的救市的决心, 有助于延缓欧债危机的爆发但对于改善欧洲各国的财务状况没有多大用处, 也无法挽回欧债爆发的趋势欧债问题从本质上讲, 是一个财政问题, 在见到有效的财政改革之前, 欧债问题将继续深化明年 2 月份, 意大利到期债务再融资数量是 2012 全年峰值, 我们觉得这是一个不可忽视的风险点如果意大利国债利率持续高于 7%, 这将降低美国一季度 GDP 个百分点我们仍认为, 最终欧债问题可以得到解决, 但目前并不是欧洲债务危机最坏的时刻工资税和紧急失业救济政策到期 2011 年 12 月 16 日将看到工资税和紧急失业救济政策是否能够延期鉴于超级委员会的表现, 我们觉得美国两党之间难以达成共识, 所以不延期是我们的判断, 至少不会两个都延期这两个政策会改善政府债务状况, 但政府债务改善对于经济的正面影响释放需要时间, 而不延期导致的居民消费等负面效果下降将马上显现, 所以, 这将拖累经济增长工资税拖累美国一二季度的 GDP 环比折年数 0.4 个百分点, 而失业救济将拖累美国一二季度 GDP0.3 个百分点美国未来 5 个季度 GDP 预测下表预测的基本假设是 : 工资税得以再次延期, 而紧急失业救济没有得到延续, 并且美国没有出台新的经济刺激计划 ( 目前看, 党派斗争使得大选前出台刺激政策的可能性很小 ) 未来 5 个季度里,2012 年 1 季度是风险最高的时段虽然美国经济中还存在不确定因素, 但我们认为 2012 年是美国年, 相对于亚洲欧洲以及资源国, 美国的经济相对稳健我们还判断美元将进入升值区间 4

8 表 1: 美国未来 5 个季度的 GDP 预测 (%) 2011 年 4 季度 2012 年 1 季度 2012 年 2 季度 2012 年 3 季度 2012 年 4 季度 GDP 环比折年率私人库存投资移动均值固定投资移动均值私人消费移动均值政府与净出口总额移动均值资料来源 : 中信建投证券研究发展部 5

9 分析师介绍报告贡献人研究服务周金涛 : 南开大学经济学硕士, 现任中信建投证券研究部执行总经理, 行政负责人长期从事宏观策略研究, 并在中国的工业化国际比较和经济周期研究虚拟经济与实体经济关系等方面形成了独特的逻辑框架和思维体系 2008 年 2009 年连续两年获得新财富最佳策略分析师第三名刘建中 liujianzhong@csc.com.cn 董事总经理社保基金销售经理彭砚苹 pengyanping@csc.com.cn 北京地区销售经理张博 zhangbo@csc.com.cn 张明 zhangming@csc.com.cn 陈杨 chenyangbj@csc.com.cn 上海地区销售经理李冠英 liguanying@csc.com.cn 杨明 yangmingzgs@csc.com.cn 朱律 zhulv@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 姜东亚 jiangdongya@csc.com.cn 深圳地区销售经理赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 任威 renwei@csc.com.cn 张娅 zhangya@csc.com.cn 周李 zhouli@csc.com.cn 段佳明 duanjiaming@csc.com.cn 保险销售经理韩松 hansong@csc.com.cn 付广华 fuguanghua@csc.com.cn 私募销售经理钱宏伟 qianhongwei@csc.com.cn 6

10 评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上重要声明本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料意见和预测均仅反映本报告发布时的资料意见和预测, 可能在随后会作出调整我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资法律会计或税务等方面的最终操作建议本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 投资者据此做出的任何决策与本公司和本报告作者无关在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或类似的金融服务本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版复制和发布本报告任何机构和个人如引用刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和 / 或修改本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了作者的研究观点本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿股市有风险, 入市需谨慎地址北京中信建投证券研究发展部上海中信建投证券研究发展部中国北京中国上海朝内大街 188 号 4 楼世纪大道 201 号渣打银行大厦 601 室电话 :(8610) 电话 :(8621) 传真 :(8610) 传真 :(8621)

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