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到侣璩
7 years ago
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1 12/8/14 12/9/14 12/1/14 12/11/14 12/12/14 13/1/14 13/2/14 13/3/14 13/4/14 13/5/14 13/6/14 13/7/14 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告行业动态东边日出西边雨水泥产能过剩专题分析行业特点 : 区域性季节性和低库存从水泥行业步入高速发展期开始, 产能过剩问题就一直困扰着行业的发展在分析水泥行业产能过剩情况之前, 首先对水泥行业自身的一些特点加以分析, 这样能更清晰的认识到行业实际所面临的产能过剩压力我们认为水泥行业的区域性季节性和低库存特点对行业实际产能过剩幅度产生了较大的影响行业的产能过剩是区域性的, 一个地区的产能过剩并不会对其他地区产生过多的影响行业供需平衡点的应以满足旺季生产需求为标准今年行业实际产能过剩比例约为 15% 当前行业在计算熟料生产线年产能时一般默认以 31 天为标准工作天数, 这种计算方法仅仅考虑了行业的季节性和低库存特点, 并未将行业的区域性特点考虑进去 212 年年底我国新型干法水泥熟料的产能约为亿吨, 如果按照分区域产能利用情况来计算, 则有效的水泥熟料产能约为亿吨, 因为年度产能计算方法的原因多出了约 1.5 亿吨的产能, 我们可以把这一部分过剩的产能称之为表观过剩产能另外由于今年新投产的 1.2 亿吨水泥熟料产能并非全在年初投产, 有 7 万吨新增熟料产能未能释放出来今年实际有效的水泥熟料产能为吨, 对应水泥产能为亿吨, 行业实际产能过剩比例约为 15.56% 分区域来看, 东北中南和华东地区的产能过剩问题相对较好, 产能过剩程度都在 1 以内 ; 而华北西南和西北地区的产能过剩问题相对较为严重, 产能过剩比例都超过了 3 各区域之间所面临的产能过剩压力差异较大未来产能过剩比率将逐步下降当前水泥新增产能投放量已经进入下行通道, 在供给端压力逐渐放缓的情况下, 由于我国城镇化的步伐并未放缓, 我们预计未来几年内水泥需求量还将保持稳步增长, 从今年开始行业已经步入了供需改善的局面, 因此产能过剩比例将逐步下降分区域来看, 华东地区未来两年累计产能增幅仅为 4% 左右, 供给压力将得到明显的缓解而西北地区当前的在建产能接近 5 万吨, 虽然西北地区水泥需求增速处于全国较高水平, 但是在大量产能释放的压力之下未来供需形势还有待观察东北地区未来面临的新增产能压力也不小, 在区域内需求萎缩的情况下, 之前相对良好的供需关系有可能受到破坏投资评价和建议水泥行业是一个产能过剩的行业, 但是行业产能过剩的程度并未如表面数据所显示的那么严重, 各区域所面临的产能过剩压力也有较大差异未来几年行业供需环境将逐步改善, 产能过剩的比例也将逐步下降在经历了前期周期股的大幅下跌之后, 水泥行业作为一个业绩转好处于估值低位的周期性行业, 已经具备了较强的投资价值目前价位我们建议积极配置买入水泥股, 维持行业评级为买入 [table_invest] 421 维持田东红 tiandonghong@csc.com.cn 执业证书编号 :S 研究助理 : 刘彬 liubin@csc.com.cn 发布日期 : 213 年 8 月 14 日市场表现 [table_industrytrend] 44% 34% 24% 14% 4% -6% -16% 相关研究报告 [table_report] 水泥制造买入上证指数非金属建材行业周报 : 建材价格持续上涨非金属建材行业周报 : 水泥价格淡季提前上涨非金属建材行业周报 : 沿江熟料二次上调超预期

2 行业特点 : 区域性季节性和低库存从水泥行业步入高速发展期开始, 产能过剩问题就一直困扰着行业的发展在分析水泥行业产能过剩情况之前, 首先对水泥行业自身的一些特点加以分析, 这样能更清晰的认识到行业实际所面临的产能过剩压力我们认为水泥行业的区域性季节性和低库存特点对行业实际产能过剩幅度产生了较大的影响水泥行业的区域性受运输条件的制约, 水泥销售存在一个合理的销售半径, 一般而言, 该销售半径公路为 2 公里铁路为 5 公里水路为 15 公里以上这一特点决定了行业的产能过剩也是区域性的, 一个地区的产能过剩并不会对其他地区产生过多的影响水泥行业的季节性因建筑行业受天气长假等因素影响, 其经营随季节波动, 故水泥行业的销售也体现出较强的季节性从全国范围来看, 上半年 4-6 月和下半年 9-11 月为行业的旺季, 淡旺季之间单月产量呈现较大波动 ; 东北地区的季节性波动则更为明显,4-7 月为行业的相对旺季, 旺季的平均单月产量超过淡季 2 倍以上这一特点对于行业供需平衡点的确定会产生较大影响图 1:212 年全国水泥月度产量 ( 万吨 ) 图 2:212 年东北地区水泥月度产量 ( 万吨 ) 资料来源 :WIND, 中信建投证券研究发展部水泥行业的低库存一般情况下水泥的库存维系时间为一个星期, 水泥熟料的库存维系时间为半个月, 北部地区的库存维系时间一般比南方地区略长如表 1 所示, 大部分水泥企业的库存均在半个月左右, 社会库存基本可以忽略这一特点和季节性特点一起决定了行业供需平衡点的确定必须是以满足旺季生产需求为标准表 1: 水泥企业库存情况 212 年收入 ( 亿元 ) 212 年底产品库存 ( 亿元 ) 折合库存天数海螺水泥冀东水泥华新水泥天山股份资料来源 : 公司年报, 中信建投证券研究发展部基于以上行业特点, 简单的以水泥年产能约 3 亿吨, 水泥年产量约 23 亿吨来判定行业产能过剩比例达到 3 左右是不合理的, 行业实际的产能过剩比例要低于这个数值 1

3 213E E [table_page] 图 3:2-213 年我国水泥年产能情况图 4:2-213 年我国水泥年产量情况 35 年产能 ( 亿吨 ) 增长率 18% 25 年产量 ( 亿吨 ) 增长率 21% % 12% 9% 6% 3% % 15% 12% 9% 6% 3% 资料来源 : 数字水泥网, 中信建投证券研究发展部今年行业实际产能过剩比例约为 15% 为了计算行业实际的产能过剩比例, 我们先分析一下当前约 3 万吨水泥产能是如何统计得来的由于水泥粉磨产能较为分散不便统计, 当前水泥产能均以水泥熟料产能为基础来推算得出,212 年全国平均 1 吨熟料可以生产 1.7 吨水泥, 因此我们以水泥熟料产能的 1.7 倍来确定水泥产能水泥熟料产能包括新型干法熟料产能和落后熟料产能两部分, 其中 212 年底新型干法产能为亿吨, 落后熟料产能没有详细的数据, 根据近几年落后产能的淘汰数量和新型干法产能占比数据推测已不足 1 亿吨预计今年新增新型干法熟料产能约 1.2 亿吨, 淘汰落后熟料产能约.4 亿吨, 到年底水泥熟料产能将超过 17.6 亿吨, 对应水泥产能约 3 万吨图 5: 年水泥行业淘汰落后产能情况淘汰落后产能 ( 万吨 ) E 资料来源 : 中信建投证券研究发展部当前行业在计算熟料生产线年产能时一般默认以 31 天为标准工作天数, 从全国水泥产量的季节性波动来看,31 天是一个较为合理的天数, 对应 84.9% 的开工率, 与过去十几年全国水泥产量月度分布的情况较为吻合但是这种计算方法仅仅考虑了行业的季节性和低库存特点, 并未将行业的区域性特点考虑进去以东北地区为 2

4 例, 东北地区内水泥月度产量的时间分布比全国范围波动性更大, 平均月度产量与年内最高月度产量之比不足 7 如图 8 所示, 分区域来看, 平均月度产量与年内最高月度产量之比最高的华东区域过去十二年平均值也仅为 83.98%, 低于全国 86.54% 的平均值出现这种情况的原因在于忽略区域性把全国水泥产量作为一个整体来看, 缩小了行业整体的季节性差异, 例如南部地区四季度是行业旺季, 但是在北部地区却是行业淡季, 这样全国综合起来看季节性差异就不会特别明显图 6: 全国平均月度产量 / 年内最高月度产量图 7: 东北地区平均月度产量 / 年内最高月度产量资料来源 :WIND, 中信建投证券研究发展部图 8: 各区域过去十二年平均月度产量 / 年内最高月度产量均值全国华北东北华东中南西南西北资料来源 :WIND, 中信建投证券研究发展部如表 2 所示,212 年年底我国新型干法水泥熟料的产能约为亿吨, 如果按照上述分区域产能利用情况来计算, 则有效的水泥熟料产能约为亿吨, 因为年度产能计算方法的原因多出了约 1.5 亿吨的产能, 我们可以把这一部分过剩的产能称之为表观过剩产能而若以各省市作为单独一个区域来看, 这个数值还会更大一些 3

5 表 2: 表观过剩产能计算 ( 以 212 年底供需状况为基础计算 ) 全国华北东北华东中南西南西北新型干法水泥熟料产产能 ( 亿吨 ) 平均月度产量 / 最高月度产量 86.64% 7.61% 64.11% 88.39% 81.62% 87.91% 71.97% 折算生产天数有效产能 ( 亿吨 ) 表观过剩产能 ( 亿吨 ) 资料来源 : 中信建投证券研究发展部另外, 由于今年新投产的 1.2 亿吨水泥熟料产能并非全在年初投产, 上半年投产仅为 38 万吨, 因此预计今年新增熟料产能的有效产能仅为 5 万吨左右, 有 7 万吨新增熟料产能未能释放出来如果我们剔除 1.5 亿吨表观过剩熟料产能和.7 亿吨未释放的新增产能, 那么今年实际有效的水泥熟料产能为吨, 对应水泥产能为亿吨 ( 假设水泥熟料比继续上升至 1.72) 我们预计今年水泥产量将维持 8% 左右的增长, 水泥产量达到亿吨, 今年行业实际产能过剩比例约为 15.56% 分区域来看, 在剔除表观过剩熟料产能和未释放的新增产能的影响后, 东北中南和华东地区的产能过剩问题相对较好, 产能过剩程度都在 1 以内 ; 而华北西南和西北地区的产能过剩问题相对较为严重, 产能过剩比例都超过了 3 各区域之间所面临的产能过剩压力差异较大图 9: 分区域产能过剩情况 ( 亿吨 ) 水泥产量水泥产能产能过剩比例华北东北华东中南西南西北 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 资料来源 : 数字水泥网, 中信建投证券研究发展部未来产能过剩比率将逐步下降如图 1 所示, 当前水泥新增产能投放量已经进入下行通道, 预计今年新增产能投放 1.2 亿吨, 比去年减少 4 万吨 ; 明年新增产能投放约 8 万吨, 投放量继续下降在供给端压力逐渐放缓的情况下, 由于我国城镇化的步伐并未放缓, 我们预计未来几年内水泥需求量还将保持稳步增长, 从今年开始行业已经步入了供需改善的局面, 因此产能过剩比例将逐步下降 4

6 213E [table_page] 图 1: 年我国新增新型干法熟料年产能年产能 ( 亿吨 ) 资料来源 : 卓创资讯, 中信建投证券研究发展部当前我国新型干法熟料生产线在建产能约 1.8 亿吨, 大部分会在 213 年和 214 年投产, 这意味着未来两年我国新型干法熟料产能投产速度将明显放缓分区域来看, 华东地区在建产能仅 2 万吨, 未来两年累计产能增幅仅为 4% 左右, 华东地区的供给压力将得到明显的缓解而西北地区当前的在建产能接近 5 万吨, 未来两年产能投放的速度将明显高于其他区域, 虽然西北地区水泥需求增速处于全国较高水平, 但是在大量产能释放的压力之下未来供需形势还有待观察东北地区未来面临的新增产能压力也不小, 在区域内需求萎缩的情况下, 之前相对良好的供需关系有可能受到破坏图 11: 截至 213 年 6 月新型干法熟料在建产能情况在建产能 ( 亿吨 ) 在建产能 / 当前产能 % % %. 全国华北东北华东中南西南西北资料来源 : 卓创资讯, 中信建投证券研究发展部投资评价和建议 5

7 水泥行业作为一个产能过剩的行业, 目前行业供需关系主要靠行业自律控制供给端来维持一个弱平衡状态, 但是行业产能过剩的程度并未如表面数据所显示的那么严重, 各区域所面临的产能过剩压力也有较大差异未来几年行业供需环境将逐步改善, 产能过剩的比例也将逐步下降在经历了前期周期股的大幅下跌之后, 水泥行业作为一个业绩转好处于估值低位的周期性行业, 已经具备了较强的投资价值目前价位我们建议积极配置买入水泥股, 维持行业评级为买入从盈利改善业绩拐点的角度来考虑, 我们重点推荐海螺水泥江西水泥华新水泥和祁连山 ; 从估值和未来业绩弹性的角度来考虑, 我们重点推荐冀东水泥和金隅股份表 3: 水泥行业上市公司估值及建议 ( 以 213 年 8 月 13 日收盘价为基准计算 ) 证券代码证券名称价格 EPS PE 投资 E 214E 215E 213E 214E 215E 评级 6585 海螺水泥买入 681 华新水泥买入 41 冀东水泥增持 789 江西水泥买入 672 祁连山买入金隅股份买入资料来源 : 中信建投证券研究发展部风险分析 1. 下半年水泥产能投放加速, 对局部市场的冲击超预期 6

8 分析师介绍研究服务田东红 : 经济学硕士, 建筑建材行业首席分析师 5 年建材行业从业经历,11 年证券行业研究经历 9 年今日投资评为最佳独立分析师和最佳行业分析师 21 年带领团队获得新财富非金属建材行业最佳分析师第五名研究助理刘彬 : 北京大学材料学博士,11 年加入中信建投证券社保基金销售经理彭砚苹 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 jiangdongya@csc.com.cn 北京地区销售经理张博 zhangbo@csc.com.cn 黄玮 huangwei@csc.com.cn 张迪 zhangdi@csc.com.cn 陈杨 chenyangbj@csc.com.cn 段佳明 duanjiaming@csc.com.cn 上海地区销售经理李冠英 liguanying@csc.com.cn 杨明 yangmingzgs@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 王磊 wangleish@csc.com.cn 深广地区销售经理赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 周李 zhouli@csc.com.cn 王方群 wangfangqun@csc.com.cn 程海艳 chenghaiyan@csc.com.cn 徐一丁 xuyiding@csc.com.cn 机构销售经理韩松 hansong@csc.com.cn 任威 renwei@csc.com.cn 何嘉 hejia@csc.com.cn 刘嫘 liulei@csc.com.cn 刘亮 liuliang@csc.com.cn 李静 lijing@csc.com.cn 7

9 评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上重要声明本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料意见和预测均仅反映本报告发布时的资料意见和预测, 可能在随后会作出调整我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资法律会计或税务等方面的最终操作建议本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或类似的金融服务本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版复制和发布本报告任何机构和个人如引用刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和 / 或修改本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了作者的研究观点本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿股市有风险, 入市需谨慎地址北京中信建投证券研究发展部上海中信建投证券研究发展部中国北京 11 中国上海 212 朝内大街 188 号 4 楼浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 221 室电话 :(861) 电话 :(8621) 传真 :(861) 传真 :(8621)

表 1:2014 年第一批水泥落后产能淘汰情况省份粉磨产能 ( 万吨 ) 熟料产能 ( 万吨 ) 配套粉磨产能 ( 万吨 ) 总产能 ( 万吨 ) 全国河北广西

表 1:2014 年第一批水泥落后产能淘汰情况省份粉磨产能 ( 万吨 ) 熟料产能 ( 万吨 ) 配套粉磨产能 ( 万吨 ) 总产能 ( 万吨 ) 全国河北广西 13/7/24 13/8/24 13/9/24 13/10/24 13/11/24 13/12/24 14/1/24 14/2/24 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告行业简评淘汰落后产能超年初目标水泥事件 : 工信部公布 2014 年第一批工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单按照工业和信息化部关于下达 2014 年工业行业淘汰落后和过剩产能目标任务的通知