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1 报 ---- 告 ---- 模 ---- 板 14/3/17 14/4/17 14/5/17 14/6/17 14/7/17 14/8/17 14/9/17 14/1/17 14/11/17 14/12/17 15/1/17 15/2/17 wwwww1 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H [table_main] 证 券 研 究 报 告 上 市 公 司 深 度 公 司 深 度 模 板 食 品 215 积 极 求 变 增 长 有 望 重 回 快 车 道 [table_stkcode] 洽 洽 食 品 (2557) 坚 果 炒 货 行 业 保 持 快 速 增 长 树 坚 果 打 开 一 片 蓝 海 坚 果 炒 货 行 业 具 备 较 大 的 空 间 和 稳 定 的 成 长 性 根 据 行 业 数 据 及 我 们 的 测 算, 坚 果 炒 货 213 年 规 模 应 在 5 亿 以 上,214 年 应 在 55 亿 以 上, 收 入 从 不 到 2 亿 增 长 到 5 亿, 年 均 增 长 13% 休 闲 食 品 行 业 规 模 214 年 约 16 亿, 坚 果 炒 货 规 模 约 占 休 闲 食 品 的 三 分 之 一 坚 果 领 域 品 种 繁 多, 可 分 为 种 子 坚 果 和 树 坚 果, 近 年 来 树 坚 果 产 品 快 速 增 长, 是 蓝 海 市 场 树 坚 果 包 括 核 桃 山 核 桃 碧 根 果 开 心 果 松 子 巴 旦 木 夏 威 夷 果 等 树 坚 果 现 在 很 多 靠 散 装 销 售, 包 括 超 市 和 连 锁 店, 袋 装 产 品 还 没 有 全 国 性 品 牌, 各 个 细 分 品 类 也 缺 少 龙 头 树 坚 果 具 有 较 高 营 养 价 值, 符 合 消 费 升 级 的 大 趋 势 正 因 为 如 此, 树 坚 果 近 年 来 高 速 增 长, 成 为 整 个 坚 果 炒 货 行 业 的 新 增 长 点 我 们 根 据 产 量 数 据, 以 及 天 喔 三 只 松 鼠 等 企 业 的 发 展 速 度 和 规 模 估 算, 市 场 上 零 售 渠 道 的 约 1 种 主 要 树 坚 果, 其 规 模 在 213 年 应 已 超 过 2 亿, 总 体 规 模 应 接 近 瓜 子 和 花 生 两 个 大 品 类 明 确 方 向 聚 焦 坚 果 炒 货 布 局 树 坚 果 公 司 是 坚 果 炒 货 领 域 龙 头 企 业, 但 上 市 后 收 入 徘 徊 在 3 亿 左 右, 除 国 葵 外 的 其 他 坚 果 薯 片 未 做 大, 果 冻 不 成 功 公 司 214 下 半 年 重 新 梳 理 战 略 定 位, 聚 焦 坚 果 主 业 战 略 分 为 三 个 层 次, 核 心 第 一 层 为 坚 果 炒 货, 重 点 突 破 2-3 个 产 品 ; 第 二 层, 烘 培 类, 以 现 有 薯 片 和 派 为 基 础 ; 第 三 层, 调 味 品 饮 料, 暂 不 做 重 点 未 来 发 展 不 论 内 生 和 外 延 方 式 都 将 围 绕 核 心 坚 果 炒 货 洽 洽 目 前 拥 有 的 树 坚 果 包 括 碧 根 果 山 核 桃 扁 桃 仁 开 心 果 腰 果 几 个 品 种, 主 要 是 礼 盒 装,13 年 坚 果 收 入 不 过 千 万 年 公 司 积 极 布 局 树 坚 果 领 域, 先 后 成 立 了 三 个 树 坚 果 公 司, 其 中 两 个 为 种 植 公 司,14 年 四 季 度 推 出 树 坚 果 产 品 撞 果 仁 撞 果 仁 是 洽 洽 要 打 造 的 一 个 树 坚 果 品 牌, 定 位 风 味 坚 果 领 导 品 牌 撞 果 仁 目 前 在 线 上 和 上 海 销 售, 包 括 三 个 口 味 的 碧 根 果 仁, 包 装 口 味 都 具 有 差 异 化, 后 期 会 加 快 推 广 范 围 并 扩 充 品 类 41% 中 国 价 值 投 资 网 最 多 最 好 用 研 究 21% 报 告 服 务 商 1% 理 顺 机 制 事 业 部 改 革 1 月 推 行 使 收 入 加 速 增 长 215 年 1 月 开 始 推 行 事 业 部 制, 与 以 往 简 单 的 换 人 策 略 不 同, 这 次 事 业 部 制 是 董 事 长 亲 自 推 行, 主 要 目 的 是 调 整 内 部 架 构 和 机 制, 使 小 品 项 能 快 速 做 大 从 内 部 架 构 上, 将 以 前 的 供 应 链 和 营 销 总 部 分 解, 按 产 品 种 类 划 分, 成 立 了 四 个 产 品 事 业 部 和 一 个 销 姓 名 职 务 2557 出 生 年 调 高 黄 付 生 huangfusheng@csc.com.cn 买 入 执 陈 业 先 证 保 书 编 号 :S 董 事 长, 董 事 1 吕 昌,CFA lvchang@csc.com.cn 执 业 证 书 编 号 :S 发 布 日 期 : 215 年 3 月 2 日 当 前 股 价 : 元 陈 冬 梅 董 事, 总 经 理 1 目 标 价 格 6 个 月 : 3 元 主 要 数 据 [table_maindata] 股 票 价 格 绝 对 / 相 对 市 场 表 现 (%) 1 个 月 3 个 月 12 个 月 陈 1.7/5.42 俊 董 事 18.53/3.73, 财 务 总 监 24.9/ 月 最 高 / 最 低 价 ( 元 ) 24.29/15.75 总 股 本 ( 万 股 ) 338. 流 通 A 股 ( 万 股 ) 338. 总 市 值 ( 亿 元 ) 迟 炳 海 董 事, 副 总 经 理 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 8.44 近 3 月 日 均 成 交 量 ( 万 ) 主 要 股 东 合 肥 华 泰 集 团 股 份 有 限 公 司 48.92% 巢 骏 副 总 经 理 1 股 价 表 现 [table_stocktrend] 81% 61% -19% 项 良 宝 副 总 经 理, 董 事 会 秘 书 1 洽 洽 食 品 上 证 指 数 相 关 研 究 报 告 [table_report] 业 绩 符 合 预 期 布 局 市 盈 市 销 双 低 品 种 [table_invest] 事 业 部 制 已 推 行 看 好 公 司 15 年 改 善 聚 焦 坚 果 理 顺 机 制 15 年 整 装 待 发

2 报 ---- 告 ---- 模 ---- 板 wwwww2 [table_page] 洽 洽 食 品 售 事 业 部 产 品 事 业 部 分 别 是 国 葵 炒 货 坚 果 和 烘 培, 四 个 产 品 事 业 部 有 自 己 的 产 供 销 和 研 发 部 门 产 品 事 业 部 通 过 内 部 结 算 价 与 销 售 事 业 部 对 接, 从 而 完 成 对 各 产 品 事 业 部 的 收 入 和 利 润 考 核, 小 品 相 重 点 考 核 收 入 销 售 事 业 部 负 责 产 品 和 市 场 的 对 接 和 落 地, 过 去 对 销 售 部 门 考 核 总 量, 资 源 都 倾 向 于 畅 销 产 品 葵 花 籽, 而 葵 花 籽 本 身 市 场 空 间 又 有 限, 造 成 了 收 入 增 长 缓 慢 新 的 销 售 事 业 部 改 为 总 量 和 明 细 的 考 核, 有 利 于 小 品 相 做 大, 培 育 新 增 长 点 我 们 推 荐 公 司 的 逻 辑 : 1 公 司 有 变 化, 重 新 梳 理 发 展 思 路, 聚 焦 坚 果 炒 货, 明 确 方 向 推 出 事 业 部 制, 强 化 内 部 激 励, 目 的 是 解 决 收 入 增 长 慢 的 问 题, 做 大 小 品 类 2 新 品 方 向 正 确, 成 功 概 率 高 于 以 往 不 再 选 择 自 己 不 熟 悉 的 薯 片 果 冻 等 红 海 市 场 进 入, 而 是 自 身 擅 长 的 坚 果 炒 货 细 分 品 种 树 坚 果 树 坚 果 是 近 年 来 高 速 增 长 的 品 类, 总 容 量 不 小 于 葵 花 籽 和 花 生, 没 有 全 国 品 牌 3 估 值 便 宜, 是 食 品 饮 料 行 业 市 盈 市 销 双 低 品 种 15 年 P/E 为 22 倍, 市 值 8 亿, 去 掉 现 金 及 理 财 资 产 15 亿, 则 市 值 6 多 亿, 对 应 14 年 P/S2 倍, 如 果 15 年 收 入 增 15%, 则 15 年 P/S1.7 倍 预 测 年 EPS 为 元, 目 标 价 3 元, 对 应 15 年 28xP/E, 给 予 买 入 评 级 [table_predict] 预 测 和 比 率 213A 214E 215E 216E 营 业 收 入 ( 百 万 ) 营 业 收 入 增 长 率 8.68% 4.3% 17.58% 15.76% 净 利 润 ( 百 万 ) 净 利 润 增 长 率 -9.88% 15.36% 2.38% 16.4% ROE 9.5% 1.47% 12.3% 13.23% EPS( 元 ) P/E P/B

3 wwwww3 报 告 来 自 : 中 国 价 值 投 资 网 -- 最 多 最 好 用 最 专 注 的 服 务 商, 独 有 新 财 富 排 名 查 目 录 一 坚 果 炒 货 行 业 分 析 休 闲 食 品 的 大 品 类 行 业 空 间 广 阔 行 业 特 点 受 众 广 消 费 升 级 趋 势 明 显 品 种 多 受 众 人 群 广 细 分 品 类 只 有 葵 花 籽 有 全 国 性 品 牌 树 坚 果 近 年 来 高 速 增 长 顺 应 消 费 升 级 连 锁 经 营 模 式 发 展 较 快 来 伊 份 果 园 老 农 是 典 型 电 商 渠 道 异 军 突 起 三 只 松 鼠 黄 飞 红 是 典 型... 4 二 树 坚 果 打 开 一 片 蓝 海 树 坚 果 市 场 容 量 大 增 长 快 树 坚 果 行 业 的 经 营 模 式 山 核 桃 代 表 企 业 詹 氏 食 品 某 国 内 较 大 腰 果 进 口 及 加 工 企 业 树 坚 果 产 品 具 有 较 强 盈 利 能 力 传 统 新 兴 渠 道 全 面 开 花 市 场 格 局 集 中 度 低 缺 乏 大 单 品 无 全 国 性 品 牌... 9 三 洽 洽 食 品 概 况 坚 果 炒 货 细 分 龙 头 公 司 基 本 情 况 公 司 股 权 结 构 大 股 东 背 景 员 工 激 励 情 况 核 心 高 管 情 况 年 大 量 产 能 达 产 214 年 产 能 稳 定 四 215 年 有 新 气 象 收 入 有 望 重 回 高 增 长 通 道 年 1 月 推 行 事 业 部 制 改 革 从 考 核 激 励 入 手 解 决 增 长 乏 力 向 产 业 链 上 游 延 伸 提 前 布 局 树 坚 果 上 游 推 出 新 品 撞 果 仁 以 碧 根 果 为 切 入 点 公 司 与 员 工 共 同 出 资 成 立 电 商 公 司 外 延 并 购 仍 是 壮 大 收 入 的 重 要 手 段 五 盈 利 预 测 与 估 值 六 风 险 提 示... 2 图 表 图 1: 中 国 休 闲 食 品 行 业 规 模 及 增 速 单 位 : 亿... 1 图 2: 中 国 坚 果 炒 货 市 场 规 模 单 位 : 亿... 1 图 3:5-11 休 闲 食 品 零 售 行 业 连 锁 经 营 模 式 市 场 规 模 对 比... 3 图 4: 来 伊 份 213 年 收 入 构 成... 3 图 5: 来 伊 份 炒 货 豆 制 品 收 入 规 模 ( 单 位 : 万 ) 门 店 数 目... 3 图 6: 果 园 老 农 收 入 规 模 ( 单 位 : 亿 ) 门 店 数 目... 3 图 7: 中 国 进 口 腰 果 仁 数 量 单 位 : 万 吨... 5

4 wwwww4 报 告 来 自 : 中 国 价 值 投 资 网 -- 最 多 最 好 用 最 专 注 的 服 务 商, 独 有 新 财 富 排 名 查 图 8: 美 国 出 口 碧 根 果 量 ( 中 国 及 香 港 ) 单 位 : 吨... 5 图 9: 中 国 核 桃 年 产 量 单 位 : 万 吨... 5 图 1: 中 国 榛 子 年 产 量 单 位 : 万 吨... 5 图 11: 中 国 开 心 果 市 场 规 模 单 位 : 亿... 5 图 12: 中 国 巴 旦 木 市 场 规 模 单 位 : 亿... 5 图 13: 树 坚 果 运 营 模 式... 6 图 14: 詹 氏 食 品 核 桃 收 入 及 毛 利 率 单 位 : 万... 7 图 15: 天 喔 自 有 食 品 及 零 食 收 入 及 毛 利 率 单 位 : 万... 7 图 16: 来 伊 份 炒 货 及 豆 制 品 收 入 及 毛 利 率 单 位 : 万... 7 图 17: 洽 洽 来 伊 份 天 喔 坚 果 三 年 平 均 毛 利 率 对 比... 7 图 18: 超 市 坚 果 货 架 占 据 休 闲 食 品 重 要 一 席... 9 图 19:711( 北 京 ) 销 售 自 有 品 牌 的 树 坚 果... 9 图 2: 果 园 老 农 连 锁 门 店... 9 图 21: 三 只 松 鼠 天 猫 旗 舰 店 首 页... 9 图 22: 开 心 果 市 场 集 中 度... 1 图 23: 巴 旦 木 ( 扁 桃 仁 ) 市 场 集 中 度... 1 图 24: 公 司 收 入 及 同 比 增 速 单 位 : 百 万... 1 图 25: 公 司 利 润 及 同 比 增 速 单 位 百 万... 1 图 26: 公 司 年 各 品 类 收 入 单 位 : 亿 图 27:213 年 公 司 收 入 构 成 图 28: 洽 洽 食 品 股 权 结 构 图 29: 华 泰 集 团 收 入 和 资 产 规 模 单 位 : 亿 图 3: 洽 洽 食 品 收 入 及 资 产 在 集 团 中 占 比 情 况 图 31: 公 司 固 定 资 产 及 在 建 工 程 金 额 单 位 : 万 图 32: 公 司 固 定 资 产 折 旧 计 提 单 位 : 万 图 33: 事 业 部 制 推 行 前 后 公 司 架 构 变 化 图 34: 撞 果 仁 产 品 营 销 语 言 撞 撞 舞 表 1: 食 品 饮 料 子 行 业 214 年 数 据 对 比... 1 表 2: 六 种 常 见 树 坚 果 信 息... 2 表 3: 三 只 松 鼠 发 展 历 程... 4 表 4: 三 只 松 鼠 洽 洽 食 品 产 品 价 格 对 比... 8 表 5: 公 司 产 品 品 牌 及 规 格 表 6: 截 至 214 年 三 季 度 公 司 前 十 大 股 东 表 7: 公 司 高 管 情 况 表 8: 公 司 213 年 来 设 立 农 业 公 司 布 局 上 游 表 9: 洽 洽 食 品 收 入 预 测 假 设 表 1: 中 小 食 品 公 司 估 值 水 平 对 比 表 11: 公 司 目 前 对 外 贷 款 情 况... 2

5 E 213E 214E 215E 216E E 211E E wwwww5 报 告 来 自 : 中 国 价 值 投 资 网 -- 最 多 最 好 用 最 专 注 的 服 务 商, 独 有 新 财 富 排 名 查 一 坚 果 炒 货 行 业 分 析 1.1 休 闲 食 品 的 大 品 类 行 业 空 间 广 阔 坚 果 炒 货 属 于 休 闲 食 品, 是 以 果 蔬 籽 果 仁 坚 果 等 为 主 要 原 料, 添 加 或 不 添 加 辅 料, 经 炒 制 烘 烤 ( 包 括 蒸 煮 后 烘 炒 ) 油 炸 水 煮 蒸 煮 高 温 灭 菌 或 其 他 加 工 工 艺 制 成 的 制 品 上 游 主 要 为 农 副 产 品 种 植 业 坚 果 炒 货 行 业 具 备 较 大 的 空 间 和 稳 定 的 成 长 性 根 据 行 业 数 据 及 我 们 的 测 算, 坚 果 炒 货 213 年 规 模 应 在 5 亿 以 上,214 年 应 在 55 亿 以 上, 收 入 从 不 到 2 亿 增 长 到 5 亿, 年 均 增 长 13% 休 闲 食 品 行 业 规 模 214 年 在 16 亿 左 右, 坚 果 炒 货 规 模 约 占 休 闲 食 品 的 三 分 之 一 行 业 进 入 门 槛 不 高, 完 全 市 场 化 竞 争, 截 至 21 年 末, 国 内 炒 货 行 业 共 有 规 模 不 等 的 生 产 企 业 9 多 家, 但 1 亿 以 上 的 品 牌 企 业 不 多 在 食 品 饮 料 主 要 子 行 业 中, 坚 果 炒 货 行 业 规 模 大 于 葡 萄 酒, 小 于 速 冻 食 品 212 年 后 行 业 增 速 与 乳 制 品 调 味 品 相 当, 且 增 速 稳 定 图 1: 中 国 休 闲 食 品 行 业 规 模 及 增 速 单 位 : 亿 图 2: 中 国 坚 果 炒 货 市 场 规 模 单 位 : 亿 休 闲 食 品 规 模 ( 亿 ) 同 比 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 收 入 ( 亿 ) 同 比 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 资 料 来 源 : 公 司 招 股 书, 中 信 建 投 研 发 部 表 1: 食 品 饮 料 子 行 业 214 年 数 据 对 比 规 模 成 长 性 盈 利 能 力 企 业 家 数 累 计 收 入 ( 万 ) 累 计 利 润 ( 万 ) 收 入 同 比 利 润 同 比 3 年 收 入 CAGR 毛 利 率 利 润 率 坚 果 炒 货 9 5,5, 13% 白 酒 ,588,99 6,987, % -12.6% 12% 32.3% 13.3% 啤 酒 48 18,862,428 1,38,9 5.1% 11.% 6% 26.3% 7.3% 葡 萄 酒 217 4,25, , %.2% 3% 24.7% 1.4% 乳 制 品 ,977,282 2,253, % 25.6% 13% 2.6% 6.8% 屠 宰 及 肉 制 品 3, ,74,85 6,436, % -3.1% 11% 1.8% 5.% 速 冻 食 品 369 7,822, , % 8.6% 13% 15.5% 7.4% 含 乳 植 物 蛋 白 246 1,392,27 1,262,66 1.8% -.8% 19% 21.2% 12.9% 调 味 品 ,49,63 2,255, % 14.6% 16% 18.7% 8.5% 资 料 来 源 :wind 资 讯, 互 联 网 公 开 资 料, 中 信 建 投 研 发 部 1

6 wwwww6 报 告 来 自 : 中 国 价 值 投 资 网 -- 最 多 最 好 用 最 专 注 的 服 务 商, 独 有 新 财 富 排 名 查 1.2 行 业 特 点 受 众 广 消 费 升 级 趋 势 明 显 品 种 多 受 众 人 群 广 细 分 品 类 只 有 葵 花 籽 有 全 国 性 品 牌 坚 果 炒 货 品 种 繁 多, 受 众 人 群 广, 且 老 少 皆 宜 可 大 致 分 为 种 子 坚 果 和 树 坚 果 种 子 坚 果 包 括 葵 花 籽 西 瓜 子 南 瓜 子 花 生 蚕 豆 等, 这 类 产 品 发 展 已 较 成 熟, 特 别 是 瓜 子 类, 已 经 有 了 洽 洽 (3 亿 ) 真 心 (5-6 亿 ) 金 鸽 (7-8 亿 ) 正 林 (4-5 亿 ) 等 上 亿 规 模 的 品 牌 企 业 花 生 近 年 来 增 长 较 快, 总 规 模 可 能 不 小 于 瓜 子, 但 品 牌 化 进 程 较 慢, 还 没 有 全 国 性 品 牌 出 现, 山 东 作 为 花 生 主 产 区, 有 欣 和 老 三 东 等 上 亿 规 模 的 企 业 树 坚 果 是 近 年 来 发 展 速 度 最 快 的 坚 果 品 类, 包 括 核 桃 山 核 桃 碧 根 果 ( 美 国 山 核 桃 ) 开 心 果 松 子 巴 旦 木 夏 威 夷 果 等 树 坚 果 现 在 还 有 很 多 靠 散 装 销 售, 包 括 超 市 和 连 锁 店, 袋 装 产 品 几 乎 没 有 全 国 性 品 牌, 各 个 细 分 品 类 也 缺 少 龙 头 树 坚 果 近 年 来 高 速 增 长 顺 应 消 费 升 级 此, 树 坚 果 近 年 来 高 速 增 长, 成 为 整 个 休 闲 食 品 行 业 的 新 增 长 点 树 坚 果 具 有 较 高 营 养 价 值, 符 合 消 费 升 级 的 大 趋 势 并 且 受 众 人 群 广, 无 论 男 女 老 少 都 可 以 吃 正 因 为 如 表 2: 六 种 常 见 树 坚 果 信 息 图 片 主 产 区 营 养 价 值 山 核 桃 主 要 产 于 于 浙 皖 交 界 的 天 目 山 区 昌 北 区 山 核 桃 果 仁 中 含 有 % 的 蛋 白 质, 人 体 必 需 的 氨 基 酸 占 7 种 以 上 且 含 量 高 达 25% 以 上, 还 含 有 22 种 人 体 所 需 的 微 量 元 素, 其 中 钙 镁 磷 锌 铁 含 量 十 分 丰 富 碧 根 果 美 国 碧 根 果 生 产 量 约 占 世 界 总 产 量 的 8% 碧 根 果 原 产 于 北 美, 后 来 在 美 国 南 部 大 规 模 商 业 种 植 乔 治 亚 州, 新 墨 西 哥 州, 德 克 萨 斯 州 都 是 碧 根 果 的 主 要 产 区 碧 根 果 是 美 国 山 核 桃 的 果 实, 又 名 长 寿 果, 营 养 极 为 丰 富, 除 含 有 4 5% 的 油 脂 外, 还 含 有 蛋 白 质 胡 萝 卜 素 粗 纤 维 钙 磷 铁 及 维 生 素 c b1 b2 e 等 核 桃 中 所 含 脂 肪 的 主 要 成 分 是 亚 油 酸 甘 油 脂, 食 后 不 但 不 会 使 胆 固 醇 升 高, 还 能 减 少 肠 道 对 胆 固 醇 的 吸 收 夏 威 夷 果 原 产 于 澳 大 利 亚 昆 士 兰 州 和 新 南 威 尔 洲 现 在 主 产 于 美 国 澳 大 利 亚 肯 尼 亚 南 非 哥 斯 达 黎 加 危 地 马 拉 巴 西 等 国 我 国 大 约 在 191 年 引 入, 现 分 布 于 我 国 广 东 广 西 海 南 云 南 贵 州 四 川 福 建 等 省 区 夏 威 夷 果 是 一 种 原 产 于 澳 洲 的 树 生 坚 果, 也 称 澳 洲 坚 果 或 火 山 豆 夏 威 夷 果 营 养 成 分 极 其 丰 富, 其 含 油 量 高 达 6~8%, 还 含 有 丰 富 的 钙 磷 铁 维 生 素 B1 B2 和 氨 基 酸, 腰 果 非 洲 是 全 球 壳 腰 果 的 主 产 区, 产 量 为 每 年 中 国 价 值 投 资 网 1 万 吨 最 左 右, 多 其 中 科 特 迪 最 瓦 的 产 好 量 为 4 用 研 究 报 告 服 务 商 万 吨, 占 到 非 洲 总 产 量 的 4% 在 中 国, 腰 果 主 要 分 布 在 海 南 和 云 南, 广 西 广 东 福 建 台 湾 也 均 有 引 种 [ 腰 果 含 有 较 高 的 热 量, 其 热 量 来 源 主 要 是 脂 肪 腰 果 所 含 的 蛋 白 质 是 一 般 谷 类 作 物 的 2 倍 之 多, 并 且 所 含 氨 基 酸 的 种 类 与 谷 物 中 氨 基 酸 的 种 类 互 补 2

7 wwwww7 巴 旦 木 主 要 产 在 天 山 以 南 喀 什 绿 洲 的 疏 附 英 吉 沙 莎 车 叶 城 等 县 仁 内 含 植 物 油 55-61%, 蛋 白 质 28%, 淀 粉 糖 1-11%, 并 含 有 少 量 胡 萝 卜 素 维 生 素 B1 B2 和 消 化 酶 杏 仁 素 酶 钙 镁 钠 钾, 同 时 含 有 铁 钴 等 18 种 微 量 元 素 开 心 果 原 产 于 伊 朗, 分 布 于 意 大 利 法 国 希 腊 土 耳 其 叙 利 亚 阿 富 汗 伊 拉 克 等 国, 美 国 西 南 部 加 利 福 尼 亚 州 亦 有 一 定 种 植 面 积, 俄 罗 斯 以 及 中 国 大 陆 的 新 疆 等 地, 也 已 广 泛 栽 培 我 国 新 疆 也 有 栽 培 每 1 果 仁 含 维 生 素 A2 微 克, 叶 酸 59 微 克, 含 铁 3 毫 克, 含 磷 44 毫 克, 含 钾 97 毫 克, 含 钠 27 毫 克, 含 钙 12 毫 克, 同 时 还 含 有 烟 酸 泛 酸 矿 物 质 等 资 料 来 源 : 互 联 网 公 开 资 料, 中 信 建 投 研 发 部 连 锁 经 营 模 式 发 展 较 快 来 伊 份 果 园 老 农 是 典 型 坚 果 炒 货 行 业 除 了 在 传 统 的 流 通 卖 场 渠 道 快 速 增 长 外, 近 年 来 不 少 公 司 借 助 连 锁 经 营 模 式 迅 速 成 长, 例 如 上 海 的 来 伊 份 和 北 京 的 果 园 老 农 等 211 年 连 锁 休 闲 食 品 收 入 达 到 15 亿, 占 整 个 休 闲 食 品 比 例 的 15.6%, 25 年 这 一 比 例 为 12.2% 213 年, 来 伊 份 炒 货 及 豆 制 品 收 入 规 模 达 到 9.8 亿, 占 总 收 入 的 36%, 门 店 数 2182 个 211 年, 果 园 老 农 收 入 3.23 亿, 同 比 增 长 4%, 门 店 数 78 个, 主 要 在 北 京 地 区, 如 果 按 此 增 速 推 算, 则 214 年 收 入 应 在 8 亿 以 上 图 3:5-11 休 闲 食 品 零 售 行 业 连 锁 经 营 模 式 市 场 规 模 对 比 图 4: 来 伊 份 213 年 收 入 构 成 休 闲 食 品 规 模 ( 亿 ) 休 闲 食 品 连 锁 经 营 零 售 市 场 规 模 ( 亿 ) 占 比 收 入 占 比 % 炒 货 及 豆 制 品 肉 制 品 及 水 产 品 蜜 饯 及 果 蔬 糕 点 及 膨 化 食 品 其 他 % 14.% 12.% 1% 7% % 8.% 6.% 18% 36% 2 4.% 2.% % 29% 资 料 来 源 : 来 伊 份 招 股 书, 中 信 建 投 研 发 部 图 5: 来 伊 份 炒 货 豆 制 品 收 入 规 模 ( 单 位 : 万 ) 门 店 数 目 图 6: 果 园 老 农 收 入 规 模 ( 单 位 : 亿 ) 门 店 数 目 炒 货 及 豆 制 品 单 位 : 万 门 店 数 收 入 ( 亿 ) 专 卖 店 1, , , 97, 96, 95, 25 94, 21 93, 2 92, , 资 料 来 源 : 来 伊 份 招 股 书, 公 司 网 站, 中 信 建 投 研 发 部 3

8 wwwww 电 商 渠 道 异 军 突 起 三 只 松 鼠 黄 飞 红 是 典 型 部 分 公 司 通 过 互 联 网 渠 道 销 售 坚 果 炒 货 产 品, 在 短 短 几 年 时 间 内 迅 速 做 大, 典 型 的 有 三 只 松 鼠 百 草 味 新 农 哥 这 样 的 电 商 销 售 公 司, 也 有 欣 和 食 品 这 样 借 助 电 商 做 大 单 品 的 食 品 制 造 企 业 三 只 松 鼠 212 年 成 立, 通 过 电 商 渠 道 销 售 坚 果 炒 货, 产 品 以 树 坚 果 为 主, 其 中 碧 根 果 是 最 大 单 品, 销 量 占 比 应 超 过 1/3 在 过 去 不 到 三 年 时 间 里, 公 司 实 现 高 速 增 长,212 年 双 11 单 日 销 售 额 35 万,214 年 双 11 销 售 额 过 亿, 全 年 销 售 额 已 达 1 亿 表 3: 三 只 松 鼠 发 展 历 程 时 间 事 件 212 年 2 月 16 日 在 安 徽 芜 湖 成 立 212 年 6 月 19 日 在 天 猫 商 城 试 运 营 上 线,7 天 完 成 1 单 的 销 售 212 年 8 月 25 日 上 线 第 65 天, 天 猫 坚 果 类 销 售 跃 居 第 一 212 年 11 月 11 日 首 次 参 加 双 十 一 大 促, 日 销 售 766 万 213 年 11 月 11 日 单 日 销 售 额 3562 万 214 年 11 月 11 日 单 店 销 售 额 1.2 亿 214 年 12 月 12 日 双 十 二 销 售 额 突 破 5824 万, 三 只 松 鼠 年 销 售 额 突 破 1 亿 元 资 料 来 源 : 互 联 网 公 开 资 料 欣 和 食 品 是 以 调 味 品 为 主 的 食 品 制 造 企 业,28 年 推 出 小 包 装 黄 飞 红 麻 辣 花 生 29 年 在 淘 宝 开 设 专 营 店, 借 助 互 联 网 进 入 休 闲 食 品 领 域, 实 现 品 类 跨 界,29 年 糖 酒 会 后 进 入 家 乐 福 和 沃 尔 玛 29 年 收 入 5 万,21 年 1 亿,211 年 2 亿, 净 利 率 保 持 在 1% 左 右 211 年 11 月, 咋 么 啦 甜 麻 辣 花 生 脆 投 入 市 场 二 树 坚 果 打 开 一 片 蓝 海 2.1 树 坚 果 市 场 容 量 大 增 长 快 树 坚 果 是 近 年 来 增 长 很 快 的 休 闲 食 品 细 分 品 类, 我 们 根 据 产 量 数 据, 以 及 天 喔 三 只 松 鼠 等 企 业 的 发 展 速 度 和 规 模 估 算, 市 场 上 零 售 渠 道 的 约 1 种 主 要 树 坚 果, 其 规 模 在 213 年 应 已 超 过 2 亿, 总 体 规 模 应 接 近 瓜 子 和 花 生 两 个 大 品 类 腰 果 : 自 23 年 以 来, 我 国 进 口 腰 果 仁 的 数 量 以 每 年 1-15% 的 速 度 不 断 递 增, 并 且 腰 果 仁 的 消 费 群 体 在 不 断 地 扩 大, 据 有 关 部 门 统 计,27 年 我 国 进 口 腰 果 仁 量 为 5.3 万 吨,28 年 腰 果 仁 进 口 量 为 6.3 万 吨,29 年 腰 果 仁 进 口 量 为 7 万 吨,211 年 腰 果 仁 进 口 量 约 为 8 万 吨,215 年 腰 果 进 口 量 预 计 可 达 1 万 吨 碧 根 果 : 美 国 是 全 球 主 要 的 碧 根 果 产 地, 中 国 正 成 为 美 国 碧 根 果 最 大 的 出 口 国, 出 口 中 国 ( 及 香 港 ) 的 碧 根 果 数 量 占 比 超 过 4% 21 年, 美 国 出 口 中 国 ( 及 香 港 ) 碧 根 果 1.6 万 吨,212 年 达 到 3.6 万 吨,213 年 下 降 到 2 万 吨 核 桃 仁 : 我 国 核 桃 产 量 在 21 年 后 大 幅 增 长,29 年 核 桃 产 量 98 万 吨,212 年 达 到 25 万 吨,CAGR 为 28% 4

9 wwwww9 图 7: 中 国 进 口 腰 果 仁 数 量 单 位 : 万 吨 图 8: 美 国 出 口 碧 根 果 量 ( 中 国 及 香 港 ) 单 位 : 吨 进 口 腰 果 仁 ( 万 吨 ) 美 国 出 口 碧 根 果 量 ( 中 国 及 香 港 ) 单 位 : 吨 12 4, 1 35, 3, 8 25, 6 2, 4 15, 1, 2 5, E 资 料 来 源 : 互 联 网 公 开 资 料,USDA, 中 信 建 投 研 发 部 榛 子 : 我 国 榛 子 年 产 量 增 长 同 样 很 快,29 年 5.3 万 吨,212 年 8.9 万 吨,CAGR 为 19% 图 9: 中 国 核 桃 年 产 量 单 位 : 万 吨 图 1: 中 国 榛 子 年 产 量 单 位 : 万 吨 中 国 价 值 投 资 网 核 桃 榛 子 最 多 最 好 用 研 究 报 告 服 务 商 2,5, 1, 9, 2,, 8, 1,5, 1,, 5, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 资 料 来 源 :wind 资 讯, 中 信 建 投 研 发 部 开 心 果 : 开 心 果 市 场 近 年 来 发 展 很 快,27 年 市 场 容 量 1 亿,212 年 19 亿, 预 计 217 年 达 到 33 亿 16 亿 扁 桃 仁 ( 巴 旦 木 ): 扁 桃 仁 市 场 近 年 来 发 展 很 快,27 年 市 场 容 量 5 亿,212 年 9 亿, 预 计 217 年 达 到 图 11: 中 国 开 心 果 市 场 规 模 单 位 : 亿 图 12: 中 国 巴 旦 木 市 场 规 模 单 位 : 亿 35 市 场 规 模 ( 亿 ) 18 市 场 规 模 ( 亿 ) E E 资 料 来 源 : 天 喔 招 股 书, 中 信 建 投 研 发 部 5

10 wwwww1 2.2 树 坚 果 行 业 的 经 营 模 式 我 们 认 为 在 整 个 食 品 饮 料 各 细 分 行 业 中, 树 坚 果 属 于 农 产 品 初 加 工 的 范 畴, 行 业 的 增 长 动 力 主 要 来 自 原 料 本 身 的 健 康 属 性, 以 及 消 费 升 级 带 来 的 购 买 力, 加 工 环 节 的 附 加 值 主 要 来 自 品 牌 而 不 是 工 艺 行 业 整 体 的 集 中 度 低, 没 有 真 正 的 全 国 性 品 牌 我 们 将 规 模 企 业 的 运 营 模 式 概 括 为 : 原 材 料 采 购 :1 向 农 户 的 市 场 化 收 购, 适 用 于 主 产 区 在 国 内 的 坚 果 ;2 基 地 和 农 户 相 结 合, 适 用 于 主 产 区 在 国 内 且 能 规 模 化 种 植 的 坚 果 ;3 原 料 自 给, 拥 有 自 身 的 种 植 基 地 ;4 直 接 进 口, 派 驻 采 购 人 员 到 原 产 地 ; 间 接 进 口, 向 主 要 国 内 进 口 商 采 购 ;5 其 他, 目 前 国 内 很 多 坚 果 原 料 是 走 私 到 国 内 生 产 环 节 :1 规 模 企 业 多 采 用 现 代 化 设 备 及 较 完 整 的 生 产 线, 拥 有 自 身 品 牌 ;2 大 多 数 小 企 业 采 取 作 坊 式 加 工 ;3 OEM 外 包 销 售 模 式 :1 直 营 连 锁 + 加 盟 连 锁, 如 果 园 老 农 詹 氏 食 品 天 喔 来 伊 份 ;2 经 销 商 + 商 超, 如 洽 洽 欣 和 食 品 老 三 东 ;3 电 商, 如 三 只 松 鼠 百 草 味 新 农 哥 中 图 国 13: 树 价 坚 果 值 运 营 投 模 式 资 网 最 多 最 好 用 研 究 报 告 服 务 商 资 料 来 源 : 中 信 建 投 研 发 部 我 们 以 两 个 细 分 品 种, 山 核 桃 和 腰 果 为 例, 列 举 两 个 树 坚 果 公 司 的 运 营 模 式 山 核 桃 代 表 企 业 詹 氏 食 品 詹 氏 食 品 是 以 山 核 桃 为 主 要 产 品 的 坚 果 企 业,213 年 收 入 1.3 亿, 其 中 核 桃 83 万, 占 比 63% 山 核 桃 产 区 集 中 在 天 目 山 脉 一 带, 所 以 公 司 对 山 核 桃 的 采 购 主 要 在 宁 国 地 区 的 南 极 梅 林 霞 西 等 乡 镇 采 购 模 式 是 面 向 农 户 的 市 场 化 收 购, 由 于 季 节 性 需 要 每 年 进 行 集 中 采 购 生 产 环 节 公 司 采 取 以 销 定 产 的 模 式, 依 靠 自 身 设 备 进 行 生 产 加 工 销 售 商 采 用 直 营 连 锁 + 加 盟 连 锁 为 核 心, 大 型 卖 场 和 经 销 商 为 辅 的 模 式, 截 至 214 年 上 半 年, 公 司 拥 有 16 家 直 营 店 和 31 家 加 盟 店 6

11 H H1 wwwww 某 国 内 较 大 腰 果 进 口 及 加 工 企 业 公 司 是 国 内 较 大 的 腰 果 企 业, 一 直 专 注 于 腰 果 的 加 工 销 售, 主 要 产 品 是 腰 果 仁 及 腰 果 相 关 的 副 产 品, 销 售 规 模 过 亿 非 洲 是 腰 果 的 主 产 区, 每 年 产 量 为 1 万 吨 左 右 公 司 原 料 全 部 进 口, 在 非 洲 派 驻 专 门 的 采 购 人 员 负 责 原 材 料 供 应, 并 可 能 在 原 料 产 地 完 成 粗 加 工 以 减 低 成 本 生 产 方 面, 公 司 通 过 设 备 引 进 完 全 能 实 现 腰 果 生 产 的 机 械 化 自 动 化, 在 行 业 中 处 于 领 先 地 位 而 国 内 大 部 分 腰 果 企 业 的 生 产 工 艺 仍 以 单 体 机 为 主, 没 有 完 整 的 生 产 线, 主 要 是 作 坊 式 加 工 销 售 方 面 主 要 是 B2B 的 业 务 模 式, 面 向 休 闲 食 品 生 产 企 业 作 为 原 料 供 应 商, 商 超 的 零 售 货 架 等, 也 可 能 考 虑 B2C 业 务 2.3 树 坚 果 产 品 具 有 较 强 盈 利 能 力 总 体 上, 树 坚 果 的 毛 利 率 普 遍 在 4% 以 上, 种 子 坚 果 毛 利 率 约 3%, 树 坚 果 的 盈 利 能 力 要 高 于 种 子 坚 果 詹 氏 主 要 收 入 来 源 是 山 核 桃, 年, 公 司 山 核 桃 销 售 收 入 为 789 万 和 8367 万, 毛 利 率 41%,214H1 收 入 3452 万, 毛 利 率 达 到 5% 天 喔 自 有 品 牌 产 品 - 食 品 及 零 食 类 产 品, 主 要 是 开 心 果 核 桃 扁 桃 仁 腰 果 花 生 等, 年 收 入 亿,212 年 毛 利 率 28%;214H1 收 入 2.8 亿, 毛 利 率 24% 来 伊 份 的 炒 货 及 豆 制 品 主 要 产 品 包 括 核 桃 仁 开 心 果 松 子 腰 果 等, 年 收 入 保 持 在 9-1 亿, 毛 利 率 在 42-45% 图 14: 詹 氏 食 品 核 桃 收 入 及 毛 利 率 单 位 : 万 图 15: 天 喔 自 有 食 品 及 零 食 收 入 及 毛 利 率 单 位 : 万 收 入 毛 利 率 收 入 毛 利 率 9 6% % % 3% 2% % % 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 建 投 研 发 部 图 16: 来 伊 份 炒 货 及 豆 制 品 收 入 及 毛 利 率 单 位 : 万 图 17: 洽 洽 来 伊 份 天 喔 坚 果 三 年 平 均 毛 利 率 对 比 收 入 毛 利 率 5% % % 4 35% % % 4 中 国 价 值 投 资 网 最 多 15 最 15% 好 用 研 究 报 告 服 务 商 1 1% 2 5 5% % 洽 洽 葵 花 籽 洽 洽 西 瓜 子 洽 洽 南 瓜 子 洽 洽 花 生 洽 洽 豆 类 詹 氏 山 核 桃 来 伊 份 炒 货 天 喔 炒 货 25% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 建 投 研 发 部 树 坚 果 的 高 盈 利 能 力 来 自 售 价 高, 我 们 计 算 了 三 只 松 鼠 和 洽 洽 食 品 主 要 坚 果 产 品 的 每 克 单 价 对 于 种 子 坚 7

12 wwwww12 果, 包 括 葵 花 籽 西 瓜 子 花 生 等, 三 只 松 鼠 和 洽 洽 的 每 克 产 品 价 格 都 在.5 元 左 右, 只 有 洽 洽 的 葵 珍 能 达 到.24 元, 是 普 通 葵 花 籽 的 五 倍 树 坚 果 产 品 可 以 分 为 两 类, 一 类 是 带 皮 树 坚 果, 一 类 是 树 坚 果 仁, 坚 果 仁 的 售 价 要 显 著 高 于 带 皮 坚 果 对 于 大 品 类 的 树 坚 果, 包 括 碧 根 果 夏 威 夷 果 和 开 心 果 等, 三 只 松 鼠 和 洽 洽 的 平 均 售 价 在.8-.1 元 左 右, 洽 洽 的 产 品 单 克 价 格 要 高 出 三 只 松 鼠 约 2% 带 皮 树 坚 果 的 平 均 价 格 是 种 子 坚 果 的 两 倍 树 坚 果 仁 是 价 格 最 高 的 产 品, 洽 洽 的 撞 果 仁, 即 碧 根 果 仁, 最 低 的 单 克 价 格 是.25 元, 三 只 松 鼠 的 碧 根 果 仁.16 元, 三 只 松 鼠 五 种 坚 果 仁 的 平 均 价 格 约.2 元, 是 带 皮 树 坚 果 的 两 倍, 是 种 子 坚 果 的 四 倍 表 4: 三 只 松 鼠 洽 洽 食 品 产 品 价 格 对 比 三 只 松 鼠 洽 洽 食 品 产 品 价 格 ( 元 /g) 产 品 价 格 ( 元 /g) 树 坚 果 ( 果 仁 ) 碧 根 果 仁.163 撞 果 仁 (1 包 ).348 山 核 桃 仁.277 撞 果 仁 (6 包 ).25 夏 威 夷 果 仁.221 东 北 松 子 仁.271 巴 旦 木 仁.119 树 坚 果 ( 带 皮 ) 碧 根 果.78 碧 根 果.95 夏 威 夷 果.73 夏 威 夷 果.99 开 心 果.146 开 心 果.118 开 口 松 子.114 手 剥 巴 旦 木.84 手 剥 山 核 桃.144 巴 西 松 子.367 纸 皮 核 桃.85 盐 焗 腰 果.116 种 子 坚 果 奶 油 葵 花 籽.41 香 瓜 子.495 多 味 花 生.48 西 瓜 子.258 蟹 黄 蚕 豆.48 南 瓜 子.646 花 生.5 资 料 来 源 : 天 猫, 中 信 建 投 研 发 部 注 : 价 格 均 采 取 促 销 后 价 格 计 算 2.4 传 统 新 兴 渠 道 全 面 开 花 葵 珍.235 树 坚 果 目 前 已 成 为 连 锁 商 超 便 利 店 非 连 锁 门 店 品 牌 连 锁 门 店 和 电 商 的 主 要 销 售 产 品 在 沃 尔 玛 和 家 乐 福 的 休 闲 食 品 货 架 中, 坚 果 炒 货 的 货 架 数 量 几 乎 与 膨 化 食 品 相 当, 不 少 超 市 还 有 专 门 的 散 装 柜 台, 节 假 日 和 促 销 时 会 有 专 门 的 堆 头 在 711 这 样 的 连 锁 便 利 店 中, 坚 果 炒 货 同 样 占 据 货 架 的 一 席 之 地, 北 京 711 甚 至 有 了 自 有 品 牌 的 树 坚 果 树 坚 果 的 快 速 发 展 催 生 了 像 果 园 老 农 这 样 靠 连 锁 加 盟 模 式 做 大 的 坚 果 企 业, 以 及 像 果 多 8

13 wwwww13 美 这 样 的 以 水 果 和 散 装 坚 果 为 主 的 连 锁 经 营 企 业 此 外, 像 三 只 松 鼠 百 草 味 新 农 哥 等 电 商, 依 靠 坚 果 炒 货 在 2-3 年 时 间 已 经 达 到 几 亿 甚 至 1 亿 的 销 售 规 模 图 18: 超 市 坚 果 货 架 占 据 休 闲 食 品 重 要 一 席 图 19:711( 北 京 ) 销 售 自 有 品 牌 的 树 坚 果 资 料 来 源 : 互 联 网 图 片, 中 信 建 投 研 发 部 图 2: 果 园 老 农 连 锁 门 店 图 21: 三 只 松 鼠 天 猫 旗 舰 店 首 页 资 料 来 源 : 互 联 网 图 片, 中 信 建 投 研 发 部 2.5 市 场 格 局 集 中 度 低 缺 乏 大 单 品 无 全 国 性 品 牌 我 们 判 断 树 坚 果 行 业 目 前 处 于 快 速 增 长 的 初 期, 市 场 集 中 度 低, 没 有 全 国 化 品 牌 市 场 集 中 度 低 主 要 体 现 在 两 点, 一 是 每 个 细 分 品 种 的 品 牌 集 中 度 不 高 以 开 心 果 和 巴 旦 木 为 例, 根 据 天 喔 招 股 书 批 露 的 信 息, 开 心 果 212 年 市 场 规 模 19 亿, 天 喔 市 占 率 第 一 1%; 巴 旦 木 212 年 市 场 规 模 9 亿, 天 喔 市 占 率 第 一 12% 另 一 方 面 是 品 类 众 多, 市 面 上 常 见 的 树 坚 果 大 约 十 种, 没 有 哪 个 品 种 能 达 到 葵 花 籽 在 种 子 坚 果 中 的 占 有 率 开 心 果 是 消 费 者 接 受 时 间 较 长 的 产 品,212 年 规 模 19 亿, 如 果 按 CAGR25% 算,214 年 规 模 3 亿 三 只 松 鼠 等 电 商 的 崛 起 做 大 了 碧 根 果 媒 体 报 道, 据 天 猫 数 据 显 示, 三 只 松 鼠 碧 根 果 产 品 214 年 12 月 在 官 方 旗 舰 店 销 量 超 过 了 4 万 件, 在 树 坚 果 中 占 比 超 过 三 分 之 一 而 在 两 大 坚 果 电 商 新 农 哥 和 百 草 味, 碧 根 果 在 这 两 家 电 商 的 树 坚 果 产 品 中 所 占 比 例 分 别 为 34.6% 26.4% 如 果 按 三 只 松 鼠 1 亿 收 入 算, 则 碧 根 果 有 3.3 亿, 如 果 按 开 心 果 第 一 品 牌 1% 的 市 占 率 计 算, 则 碧 根 果 市 场 容 量 为 33 亿 十 种 树 坚 果 每 种 按 2 亿 算, 总 市 场 容 量 2 亿, 则 第 一 单 品 碧 根 果 的 占 有 率 为 16%, 开 心 果 的 占 有 率 为 15% 9

14 E E wwwww14 如 果 按 市 场 容 量 2 亿 和 三 只 松 鼠 14 年 来 伊 份 13 年 天 喔 13 年 的 收 入 推 算, 则 三 家 树 坚 果 龙 头 的 市 占 率 分 别 在 5% 5% 和 3.5% 左 右,CR4 估 计 在 15% 左 右 图 22: 开 心 果 市 场 集 中 度 图 23: 巴 旦 木 ( 扁 桃 仁 ) 市 场 集 中 度 开 心 果 天 喔 南 兴 果 园 老 农 姚 生 记 中 粮 屯 河 扁 桃 仁 天 喔 恒 康 阿 明 果 园 老 农 中 粮 屯 河 2.3% 3.6% 2.5% 3.7% 12.4% 1.1% 2.7% 4.6% 3.6% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 建 投 研 发 部 三 洽 洽 食 品 概 况 坚 果 炒 货 细 分 龙 头 3.1 公 司 基 本 情 况 6.3% 公 司 主 业 是 从 事 坚 果 炒 货 食 品 的 生 产 和 销 售, 目 前 主 要 产 品 有 葵 花 子 类 西 瓜 子 类 豆 类 南 瓜 子 类 花 生 类 等 传 统 炒 货 产 品 和 以 开 心 果 核 桃 杏 仁 等 为 代 表 的 高 档 坚 果 产 品 公 司 收 入 和 利 润 指 标 相 当 稳 健 213 年 收 入 3 亿, 预 计 214 年 总 收 入 达 到 31 亿, 过 去 五 年 CAGR 为 14% 净 利 润 213 年 2.55 亿, 预 计 214 年 达 到 3 亿, 过 去 五 年 CAGR 为 24% 图 24: 公 司 收 入 及 同 比 增 速 单 位 : 百 万 图 25: 公 司 利 润 及 同 比 增 速 单 位 百 万 收 入 同 比 净 利 润 同 比 35 4% % % % 2 15 % % 1 5-2% 5-3% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 建 投 研 发 部 公 司 产 品 以 坚 果 为 主, 按 大 类 分 为 坚 果 烘 培 饮 品 三 大 类 坚 果 中 包 括 瓜 子 类 ( 葵 花 籽 南 瓜 子 西 瓜 子 ) 花 生 类 豆 类 树 坚 果 ( 碧 根 果 山 核 桃 开 心 果 扁 核 桃 ) 烘 培 主 要 包 括 薯 片 和 早 餐 派 饮 品 主 要 是 果 冻 其 中 薯 片 是 上 市 后 211 年 推 出 的 产 品, 果 冻 是 213 年 推 出, 撞 果 仁 是 214 年 底 推 出 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 1

15 wwwww15 表 5: 公 司 产 品 品 牌 及 规 格 品 种 子 品 牌 坚 果 类 普 通 葵 花 籽 洽 洽 香 瓜 子 26g/65g/9g/11g/16g/ 多 味 香 瓜 子 28g/65/9g/15g/2g/2 原 香 瓜 子 65g/9g/15g/2g/285g 奶 香 瓜 子 11g/15g/2g/285g 2g/26g/38g 6g 凉 茶 瓜 子 65g/15g/228g 菊 花 香 瓜 子 65g/15g/26g 南 瓜 子 好 南 仁 盐 焗 味 5g/114g/216g 奶 香 味 5g/114g/216g 茉 莉 花 茶 味 绿 茶 味 5g/114g/216g 5g/114g/216g 草 本 味 5g/114g/216g 西 瓜 子 小 而 香 奶 油 味 18g 清 凉 味 18g 咸 香 味 18g 开 口 西 瓜 子 25g/112g 花 生 洽 洽 生 花 生 15g/28g 麻 辣 花 生 11g 奶 香 花 生 13g/24g 椒 盐 花 生 13g 怪 味 花 生 五 香 味 怪 味 花 生 麻 辣 味 3g/6g/11g/22g 3g/6g/11g/22g 豆 类 洽 洽 怪 味 豆 蟹 黄 味 怪 味 豆 五 香 味 怪 味 豆 麻 辣 味 牛 肉 兰 花 豆 香 辣 兰 花 豆 毛 嗑 洽 洽 五 香 味 28g/65g/9g/11g/17g 高 端 碧 根 果 撞 果 仁 椰 蓉 味 4g 黑 糖 味 4g 柠 檬 味 4g 碧 根 果 喜 悦 烘 烤 型 116g/261g 山 核 桃 喜 悦 手 剥 山 核 桃 奶 油 味 18g 山 核 桃 仁 烘 烤 18g 扁 桃 仁 喜 悦 开 口 扁 桃 仁 烘 烤 扁 桃 仁 5g/9g/15g 5g/1g/2g/28g 开 心 果 喜 悦 盐 焗 味 5g/8g/15g/3g 葵 花 籽 葵 珍 原 香 味 98g/12g 五 香 味 98g 烘 培 类 薯 片 喀 吱 脆 葱 香 烤 翅 味 35g/51g 麻 辣 香 锅 味 35g/51g 纯 香 紫 薯 味 35g/51g 原 味 35g/51g 牛 奶 香 芋 味 35g/51g 铁 板 烤 翅 味 35g/51g 老 坛 酸 菜 味 35g/51g 芥 末 三 文 鱼 味 35g/51g 鸡 汁 番 茄 味 35g/51g 韩 式 泡 菜 味 35g/51g 早 餐 派 洽 洽 香 橙 味 375g 苹 果 味 375g 蛋 黄 味 375g 草 莓 味 375g 饮 品 果 冻 啵 乐 冻 西 柚 味 12g 水 蜜 桃 味 12g 青 提 味 12g 葡 萄 味 12g 苹 果 味 12g 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 中 信 建 投 研 发 部 公 司 产 品 种 类 虽 多, 但 结 构 非 常 集 中 213 年, 公 司 8% 的 收 入 来 自 葵 花 籽, 薯 片 占 6%, 西 瓜 子 5.6%, 豆 类 3%, 其 他 产 品 不 到 1% 成 长 性 上, 葵 花 籽 最 稳 定, 薯 片 推 出 后 第 二 年 开 始 下 滑, 西 瓜 子 南 瓜 子 豆 类 11

16 wwwww16 虽 然 规 模 小 但 并 未 体 现 出 增 长 的 持 续 性 葵 花 籽 中, 不 同 口 味 的 占 比 又 有 很 大 差 别, 经 典 的 红 色 包 装 香 瓜 子 占 比 约 6%, 原 味 瓜 子 占 比 2-3%, 多 味 瓜 子 奶 香 瓜 子 凉 茶 瓜 子 收 入 都 在 1 亿 左 右 图 26: 公 司 年 各 品 类 收 入 单 位 : 亿 图 27:213 年 公 司 收 入 构 成 25. 葵 花 籽 薯 片 西 瓜 子 派 类 豆 类 南 瓜 子 花 生 类 坚 果 类 213 葵 花 籽 薯 片 西 瓜 子 派 类 豆 类 南 瓜 子 花 生 类 坚 果 类 果 冻 调 味 品 中 资 料 国 来 源 : 价 公 司 公 值 告, 投 中 信 建 资 投 研 网 发 部 最 多 最 好 用 研 究 报 告 服 务 商 3.2 公 司 股 权 结 构 大 股 东 背 景 员 工 激 励 情 况 公 司 控 股 股 东 是 合 肥 华 泰 集 团 股 份 有 限 公 司, 实 际 控 制 人 是 陈 先 保 先 生, 陈 先 保 先 生 同 时 担 任 华 泰 集 团 董 事 长 和 洽 洽 食 品 董 事 长 跟 据 213 年 年 报, 陈 先 保 持 有 华 泰 集 团 61.18% 股 份, 进 而 持 有 洽 洽 食 品 约 3% 股 份 214 年, 华 泰 集 团 对 公 司 股 票 进 行 增 持, 增 持 前 持 股 比 例 48.75%,24 年 5 月 9 日 和 12 日 增 持 562,7 股, 持 股 比 例 提 高 到 48.92%, 平 均 增 持 价 格 元 图 28: 洽 洽 食 品 股 权 结 构 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 建 投 研 发 部 控 股 股 东 华 泰 集 团 主 业 共 包 括 三 个 板 块, 分 别 是 休 闲 食 品 业 ( 洽 洽 食 品 ) 房 地 产 开 发 ( 合 肥 华 邦 集 团 ) 和 12

17 wwwww17 金 融 业 ( 合 肥 华 元 金 融 集 团 ) 地 产 公 司 主 要 在 合 肥 巢 湖 宣 城 铜 陵 等 地 开 展 房 地 产 投 资 业 务 213 年, 华 泰 集 团 收 入 超 过 4 亿, 资 产 规 模 超 过 11 亿, 资 产 较 12 年 增 加 3 亿 洽 洽 食 品 是 集 团 旗 下 唯 一 的 上 市 公 司, 也 是 集 团 的 核 心 业 务,213 年 收 入 占 比 约 75%, 资 产 占 比 约 35% 图 29: 华 泰 集 团 收 入 和 资 产 规 模 单 位 : 亿 图 3: 洽 洽 食 品 收 入 及 资 产 在 集 团 中 占 比 情 况 收 入 ( 亿 ) 总 资 产 ( 亿 ) 收 入 资 产 % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 2 1% % 中 资 料 国 来 源 : 价 公 司 公 值 告, 投 中 信 建 资 投 研 网 发 部 最 多 最 好 用 研 究 报 告 服 务 商 除 控 股 股 东 外, 公 司 的 第 二 和 第 三 大 股 东 分 别 是 亚 洲 华 海 和 合 肥 华 元, 前 三 大 股 东 也 是 洽 洽 食 品 最 初 的 三 家 发 起 人 亚 洲 华 海 在 213 年 变 更 为 万 和 投 资 有 限 公 司 中 国 消 费 品 投 资 公 司, 合 计 持 股 比 例 18.75% 中 国 消 费 品 投 资 公 司 在 214 年 8 月 以 17 元 左 右 价 格 减 持 了 公 司 1.88% 的 股 份 合 肥 华 元 是 为 员 工 持 股 而 设 立 的 公 司,213 年 12 月 迁 址 到 新 疆 并 改 名 新 疆 华 元, 持 股 比 例 7.5%( 其 中 3.59% 用 于 股 权 融 资 ) 28 年 3 月 12 日, 陈 东 斌 陈 冬 梅 宣 礼 凤 等 14 人 共 同 以 货 币 出 资 设 立 合 肥 华 元 投 资 管 理 有 限 公 司, 成 立 时 注 册 资 本 为 92 万 元,28 年 由 孙 俊 等 21 人 增 资 58 万, 注 册 资 本 增 加 到 15 万 到 29 年, 合 肥 华 元 股 东 共 34 人, 主 要 为 公 司 核 心 管 理 层 28 年 3 月 15 日 华 泰 集 团 将 其 持 有 的 安 洽 公 司 ( 后 整 体 变 更 为 洽 洽 食 品 )1% 股 权 转 让 给 合 肥 华 元, 作 价 万 表 6: 截 至 214 年 三 季 度 公 司 前 十 大 股 东 股 东 名 称 持 股 数 量 ( 股 ) 占 总 股 本 比 例 (%) 注 : 1 合 肥 华 泰 集 团 股 份 有 限 公 司 165,337, 截 至 214 年 11 月 1 日, 所 持 有 的 59,5, 股 处 于 质 押 状 态, 占 公 司 总 股 本 的 17.6%; 其 中 存 放 于 客 户 信 用 交 易 担 保 证 券 账 户 中 的 股 份 为 51,, 股, 占 公 司 总 股 本 的 15.9% 2 万 和 投 资 有 限 公 司 4,56, 12. 即 原 第 二 大 股 东 亚 洲 华 海 贸 易 有 限 公 司, 中 国 价 值 投 资 网 最 多 最 好 用 研 国 究 消 费 品 报 投 资 告 公 司 服 务 商 213 年 8 月 变 更 为 万 和 投 资 有 限 公 司 中 3 中 国 消 费 品 投 资 公 司 16,465, 4.87 即 原 第 二 大 股 东 亚 洲 华 海 贸 易 有 限 公 司, 213 年 8 月 变 更 为 万 和 投 资 有 限 公 司 中 国 消 费 品 投 资 公 司.214 年 8 月 以 约 17 元 价 格 减 持 635 万 股 4 新 疆 华 元 股 权 投 资 合 伙 企 业 ( 有 限 合 伙 ) 13,2, 年 12 月 完 成 迁 址 及 更 名, 是 为 员 工 13

18 wwwww18 持 股 设 立 的 公 司 5 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 约 定 购 回 专 用 账 户 12,15, 3.59 新 疆 华 元 将 其 持 有 的 公 司 无 限 售 流 通 股 1,215 万 股 ( 占 公 司 总 股 本 的 3.59%) 进 行 股 权 融 资, 与 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 进 行 约 定 购 回 式 证 券 交 易 6 中 国 工 商 银 行 - 南 方 绩 优 成 长 股 票 型 证 券 投 资 3,875, 基 金 7 高 瓴 资 本 管 理 有 限 公 司 -HCM 中 国 基 金 2,466, 胡 杰 堃 2,347, 嘉 华 成 美 ( 天 津 ) 股 权 投 资 基 金 合 伙 企 业 ( 有 限 2,5,.61 合 伙 ) 1 中 国 人 寿 保 险 股 份 有 限 公 司 - 分 红 - 个 人 分 红 1,84, L-FH2 深 合 计 26,257, 资 料 来 源 :wind 资 讯, 公 司 公 告, 中 信 建 投 研 发 部 3.3 核 心 高 管 情 况 公 司 现 仍 高 管 普 遍 是 7 后, 总 经 理 陈 冬 梅 与 董 事 长 为 叔 侄 关 系 根 据 招 股 书 里 批 露 的 信 息, 陈 冬 梅 陈 俊 和 项 良 宝 通 过 新 疆 华 元 间 接 持 有 上 市 公 司 股 份 表 7: 公 司 高 管 情 况 姓 名 职 务 出 生 年 份 任 职 日 期 简 历 陈 先 保 董 事 长, 董 事 /7/ 年 7 月 年 5 月 在 安 徽 省 糖 业 烟 酒 公 司 工 作, 曾 先 后 担 任 副 科 长, 技 术 开 发 部 主 任, 科 长 等 职 ;1998 年 2 月 -21 年 8 月 任 合 肥 华 泰 食 品 有 限 责 任 公 司 董 事 长, 总 经 理 ;21 年 8 月 -26 年 1 月 任 合 肥 华 泰 食 品 有 限 责 任 公 司 董 事 长, 总 经 理, 安 洽 公 司 董 事 长, 总 经 理 ;26 年 1 月 -27 年 6 月 任 华 泰 集 团 董 事 长, 总 经 理 ; 安 洽 公 司 董 事 长, 总 经 理 ;27 年 6 月 -28 年 6 月 任 华 泰 集 团 董 事 长, 总 经 理 ; 安 洽 公 司 董 事 长 ;28 年 6 月 -211 年 7 月 任 华 泰 集 团 董 事 长, 总 经 理 ; 洽 洽 食 品 董 事 长 ;211 年 7 月 -213 年 1 月 任 华 泰 集 团 董 事 长, 洽 洽 食 品 董 事 长, 总 经 理 ; 现 任 本 公 司 董 事 长, 华 泰 集 团 董 事 长. 陈 冬 梅 董 事, 总 经 理 /6/5 大 学 学 历, 高 级 经 济 师.1998 年 2 月 -21 年 8 月 任 合 肥 华 泰 食 品 有 限 责 任 公 司 财 务 部 经 理 ;21 年 8 月 -28 年 6 月 先 后 任 安 洽 公 司 财 务 部 经 理, 财 务 副 总 监, 财 务 总 监, 董 事 ;28 年 6 月 -213 年 1 月 任 洽 洽 食 品 董 事, 副 总 经 理, 财 务 总 监 ; 现 任 本 公 司 董 事, 总 经 理. 陈 俊 董 事, 财 务 总 监 /5/26 大 学 学 历, 中 国 注 册 会 计 师, 高 级 会 计 师 23 年 9 月 -28 年 6 月 任 安 徽 洽 洽 食 品 有 限 公 司 财 务 经 理 ;28 年 6 月 -213 年 1 月 先 后 任 公 司 财 务 经 理, 财 务 副 总 监 ; 现 任 公 司 财 务 总 监. 迟 炳 海 董 事, 副 总 经 理 /5/26 研 究 生 学 历.1998 年 -213 年 任 职 龙 大 食 品 集 团 有 限 公 司, 历 任 北 京 分 公 司 业 务 主 管, 子 公 司 山 东 龙 大 植 物 油 有 限 公 司 总 经 理, 粮 油 本 部 部 长. 现 任 本 公 司 总 裁 助 理, 营 销 总 部 总 经 理. 14

19 wwwww19 巢 骏 副 总 经 理 /4/8 大 学 本 科 学 历 212 年 8 月 加 入 洽 洽 食 品 股 份 有 限 公 司 任 供 应 链 总 监 现 任 公 司 副 总 经 理 项 良 宝 副 总 经 理, 董 事 会 秘 书 /11/25 大 学 学 历 25 年 3 月 -28 年 6 月 任 安 洽 公 司 财 务 经 理, 行 政 中 心 副 总 经 理, 总 经 理 办 公 室 主 任 ;28 年 6 月 -211 年 6 月 任 职 公 司 监 事 会 ( 监 事 会 主 席 ), 战 略 发 展 部 副 总 监 ;211 年 6 月 -214 年 11 月, 任 公 司 监 事 会 监 事, 战 略 发 展 部 总 监 ; 现 任 公 司 投 资 发 展 总 部 总 监. 资 料 来 源 :wind 资 讯, 中 信 建 投 研 发 部 年 大 量 产 能 达 产 214 年 产 能 稳 定 公 司 在 安 徽 黑 龙 江 内 蒙 重 庆 河 北 上 海 等 地 设 立 生 产 基 地, 销 地 建 厂 和 综 合 厂 策 略 相 结 合, 形 成 了 覆 盖 华 东 华 南 华 北 西 南 西 北 东 北 市 场 的 生 产 基 地 年, 公 司 固 定 资 产 年 变 动 不 大 在 3 亿 左 右 211 年 上 市 后,212 年 在 建 工 程 增 加 1.5 亿 到 2 亿, 固 定 资 产 在 213 年 大 幅 增 加 到 7 亿,214 年 到 三 季 度 末 固 定 资 产 维 持 在 7 亿 固 定 资 产 增 加 来 自 产 能 的 扩 张 哈 尔 滨 3 万 多 吨 产 能 13 年 7 月 份 达 产, 目 前 产 能 利 用 率 6% 多, 持 续 提 升 长 沙 2 万 多 吨 14 年 初 逐 步 达 产 重 庆 二 期 新 厂 14 年 三 季 度 达 产 新 产 能 上 后 会 逐 步 替 换 掉 部 分 老 产 能, 提 高 生 产 效 率, 也 使 产 能 更 贴 近 市 场, 节 约 物 流 成 本, 过 去 生 产 主 要 贴 近 原 料 产 地 图 31: 公 司 固 定 资 产 及 在 建 工 程 金 额 单 位 : 万 图 32: 公 司 固 定 资 产 折 旧 计 提 单 位 : 万 固 定 资 产 在 建 工 程 固 定 资 产 计 提 折 旧 Q H1 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 建 投 研 发 部 四 215 年 有 新 气 象 收 入 有 望 重 回 高 增 长 通 道 年 1 月 推 行 事 业 部 制 改 革 从 考 核 激 励 入 手 解 决 增 长 乏 力 公 司 上 市 后 面 临 的 问 题 主 要 是 收 入 增 长 乏 力, 主 营 收 入 中 葵 花 籽 占 比 8%, 其 他 小 品 相 都 没 有 做 大 211 年 推 出 薯 片 实 现 收 入 3 亿, 但 后 两 年 下 滑,213 年 收 入 1.7 亿 213 年 推 出 果 冻, 收 入 不 到 4 万 其 他 坚 果 品 种 213 年 收 入, 西 瓜 子 1.6 亿, 豆 类.9 亿, 花 生 27 万, 南 瓜 子 45 万, 在 过 去 3-5 年 都 没 有 做 大 公 司 认 识 到 过 去 经 营 上 的 问 题, 收 入 长 期 徘 徊 在 3 亿 左 右, 除 国 葵 外 的 其 他 坚 果 薯 片 未 做 大, 果 冻 不 成 功 214 年 重 新 梳 理 战 略 定 位, 聚 焦 坚 果 主 业 战 略 分 为 三 个 层 次, 核 心 第 一 层 为 坚 果 炒 货, 重 点 突 破 2-3 个 15

20 wwwww2 产 品, 比 如 树 坚 果 花 生 ; 第 二 层, 烘 培 类, 已 有 薯 片 派 的 基 础, 未 来 合 作 并 购 会 围 绕 第 一 第 二 层 进 行 ; 第 三 层, 调 味 品 饮 料 等 未 来 发 展, 产 品 上 要 丰 富 产 品 线, 产 品 升 级, 比 如 撞 果 仁 ; 产 业 链 上, 涉 足 种 植, 主 要 在 树 坚 果 上, 包 括 已 经 在 广 西 的 夏 威 夷 果 和 在 安 徽 的 碧 根 果 ; 销 售 环 节, 重 视 发 展 电 商 215 年 1 月 开 始 推 行 事 业 部 制, 与 以 往 简 单 的 换 人 策 略 不 同, 这 次 事 业 部 制 是 董 事 长 亲 自 推 行, 主 要 目 的 是 调 整 内 部 架 构 和 机 制, 使 小 品 项 能 快 速 做 大 从 内 部 架 构 上, 将 以 前 的 供 应 链 和 营 销 总 部 分 解, 按 产 品 种 类 划 分, 成 立 了 四 个 产 品 事 业 部 和 一 个 销 售 事 业 部 产 品 事 业 部 分 别 是 国 葵 炒 货 坚 果 和 烘 培, 四 个 产 品 事 业 部 有 自 己 的 产 供 销 和 研 发 部 门 产 品 事 业 部 通 过 内 部 结 算 价 与 销 售 事 业 部 对 接, 从 而 完 成 对 各 产 品 事 业 部 的 收 入 和 利 润 考 核, 小 品 相 重 点 考 核 收 入 销 售 事 业 部 负 责 产 品 和 市 场 的 对 接 和 落 地, 过 去 对 销 售 部 门 考 核 总 量, 资 源 都 倾 向 于 畅 销 产 品 葵 花 籽, 而 葵 花 籽 本 身 市 场 空 间 又 有 限, 造 成 了 收 入 增 长 缓 慢 新 的 销 售 事 业 部 改 为 总 量 和 明 细 的 考 核, 有 利 于 小 品 相 做 大, 培 育 新 增 长 点 图 33: 事 业 部 制 推 行 前 后 公 司 架 构 变 化 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 建 投 研 发 部 4.2 向 产 业 链 上 游 延 伸 提 前 布 局 树 坚 果 上 游 公 司 在 上 市 后 逐 步 向 产 业 链 上 游 发 展, 加 强 对 原 料 的 掌 控, 方 向 主 要 是 葵 花 籽 和 树 坚 果 在 214 年 原 料 基 地 目 标 中 提 到, 要 进 一 步 推 进 国 葵 及 树 坚 果 项 目 的 基 地 建 设, 争 取 尽 快 建 立 与 公 司 规 模 与 行 业 地 位 相 匹 配 的 原 葵 花 籽 原 料 基 地 主 要 在 新 疆 内 蒙 和 东 北, 公 司 在 新 疆 和 内 蒙 建 有 自 有 农 场 料 基 地, 使 公 司 原 料 基 地 供 应 比 率 达 到 4% 以 上 213 年 下 半 年 开 始 在 树 坚 果 种 植 上 开 始 布 局 13 年 1 月 出 资 7 万 在 广 西 百 色 成 立 了 控 股 子 公 司, 开 展 夏 威 夷 果 的 种 植 工 作 ;14 年 5 月 在 成 立 安 徽 坚 果 派 农 业 公 司, 开 展 碧 根 果 的 种 植 工 作 ;14 年 9 月 18 日 公 告, 使 用 自 有 资 金 人 民 币 5, 万 元, 投 资 设 立 全 资 子 公 司 坚 果 派 农 业 有 限 公 司 坚 果 派 设 立 的 目 的 主 要 以 碧 根 果 的 种 植 收 购 等 除 此 之 外, 坚 果 派 农 业 有 限 公 司 拟 作 为 后 期 成 立 树 坚 果 子 公 司 的 平 台 公 司, 统 一 实 施 对 树 16

21 wwwww21 坚 果 子 公 司 的 投 资 管 理 表 8: 公 司 213 年 来 设 立 农 业 公 司 布 局 上 游 设 立 时 间 名 称 目 的 取 得 方 式 涉 及 金 额 ( 万 ) 持 股 比 例 213 甘 南 县 洽 洽 食 品 有 限 公 司 实 现 原 料 基 地 项 目 新 设 立 5 1% 213 年 1 月 广 西 坚 果 派 农 业 有 限 公 司 以 夏 威 夷 果 的 种 植 收 购 等 为 经 营 范 围 新 设 立 7 7% 213 昌 吉 州 龙 地 农 业 有 限 公 司 实 现 原 料 基 地 项 目 新 设 立 5 1% 214 年 5 月 安 徽 坚 果 派 农 业 有 限 公 司 以 碧 根 果 的 种 植 收 购 等 为 经 营 范 围 新 设 立 5 1% 214 年 9 月 坚 果 派 农 业 有 限 公 司 以 碧 根 果 的 种 植 收 购 等 为 经 营 范 围 拟 作 为 后 期 成 立 树 坚 果 子 公 司 的 平 台 公 司, 统 一 实 施 对 树 坚 果 子 公 司 的 投 资 管 理 新 设 立 5 1% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 建 投 研 发 部 4.3 推 出 新 品 撞 果 仁 以 碧 根 果 为 切 入 点 在 14 年 9 月 成 立 坚 果 派 农 业 公 司 后, 四 季 度 公 司 推 出 了 树 坚 果 产 品 撞 果 仁 撞 果 仁 是 洽 洽 要 打 造 的 一 个 树 坚 果 品 牌, 定 位 风 味 坚 果 领 导 品 牌 撞 果 仁 是 公 司 经 过 几 个 月 准 备 后 重 点 推 出 的 产 品, 在 线 上 和 上 海 周 边 销 售, 上 海 地 区 已 举 办 多 场 推 广 活 动 ( 优 酷 有 活 动 视 频, 在 地 跌 商 超 广 场 等 地 推 广 撞 撞 舞 ), 商 超 基 本 进 入, 上 海 711 和 部 分 华 东 711 也 已 进 入, 供 不 应 求 图 34: 撞 果 仁 产 品 营 销 语 言 撞 撞 舞 资 料 来 源 : 互 联 网 图 片, 中 信 建 投 研 发 部 我 们 看 好 撞 果 仁 推 出 后 公 司 在 树 坚 果 领 域 的 发 展 潜 力 : 1 行 业 好 树 坚 果 行 业 发 展 速 度 快, 空 间 广 阔, 且 没 有 全 国 性 品 牌, 集 中 度 低 品 推 出 2 品 牌 化 公 司 已 注 册 撞 商 标, 以 后 将 打 造 撞 果 仁 为 一 个 坚 果 品 牌 系 列, 未 来 也 会 有 更 多 坚 果 仁 产 3 以 大 品 类 作 为 切 入 点 在 撞 果 仁 推 出 前, 洽 洽 拥 有 的 树 坚 果 包 括 碧 根 果 山 核 桃 扁 桃 仁 开 心 果 腰 果 几 个 品 种, 但 主 要 是 礼 盒 装,13 年 坚 果 收 入 不 过 千 万 推 出 的 三 款 撞 果 仁 都 是 基 于 碧 根 果 开 发 的 休 闲 食 品, 碧 根 果 是 树 坚 果 里 的 大 单 品, 消 费 氛 围 已 被 三 只 松 鼠 等 电 商 培 育 17

22 wwwww22 4 产 品 本 身 差 异 化 明 显 一 是 撞 果 仁 是 碧 根 果 仁 而 不 是 带 皮 的 碧 根 果, 市 场 上 大 多 数 树 坚 果 产 品 以 带 皮 的 形 式 销 售, 纯 坚 果 仁 的 产 品 不 多, 且 纯 坚 果 仁 的 盈 利 能 力 最 好 ; 二 是 撞 果 仁 有 黑 糖 椰 蓉 和 柠 檬 三 种 口 味, 并 不 是 原 味 果 仁, 目 前 我 们 还 没 有 观 察 到 市 场 上 有 同 类 风 味 化 的 碧 根 果 仁 竞 品 5 包 装 和 营 销 上 差 异 化 明 显 撞 果 仁 包 装 十 分 精 美, 与 市 场 上 大 多 数 粗 糙 的 坚 果 包 装 有 很 大 不 同, 更 年 轻 化 和 时 尚 化 另 外, 产 品 在 营 销 上 充 分 融 入 卖 萌 的 元 素, 从 卡 通 图 案 到 营 销 语 言 都 充 分 迎 合 9 后 年 轻 一 代 的 喜 好 针 对 撞 果 仁 还 专 门 设 计 编 排 了 撞 撞 舞, 在 广 告 中 加 以 展 示, 并 在 上 海 公 共 场 所 靠 撞 撞 舞 举 办 了 多 场 产 品 推 介 活 动 4.4 公 司 与 员 工 共 同 出 资 成 立 电 商 公 司 电 商 渠 道 一 直 是 公 司 的 销 售 短 板 214 年 5 月, 公 司 成 立 合 肥 洽 洽 味 乐 园 电 子 商 务 有 限 公 司, 持 股 65%, 出 资 65 万, 电 商 团 队 持 股 35%, 主 要 负 责 洽 洽 食 品 电 商 渠 道 的 业 务 今 年 对 电 商 的 投 入 还 会 加 大 4.5 外 延 并 购 仍 是 壮 大 收 入 的 重 要 手 段 外 延 收 购 一 直 是 公 司 上 市 后 重 要 的 发 展 策 略 213 年 8 月 以 96 万 收 购 了 江 苏 洽 康 食 品 有 限 公 司 6% 股 权, 进 入 了 牛 肉 酱 和 豆 制 品 细 分 市 场, 但 由 于 调 味 品 和 坚 果 炒 货 行 业 协 同 性 不 强, 所 以 收 购 后 洽 康 并 没 有 取 得 快 速 增 长,213 年 洽 康 收 入 27 万 214 年 下 半 年 公 司 重 新 梳 理 了 战 略 定 位 后, 按 照 坚 果 炒 货 烘 培 调 味 饮 料 三 个 层 次, 今 后 的 并 购 方 向 也 更 加 明 确, 聚 焦 坚 果 炒 货 主 业 214 年 三 季 度 末 公 司 账 面 现 金 和 理 财 资 产 总 额 仍 有 16 亿 左 右, 未 来 外 延 收 购 仍 是 壮 大 收 入 的 重 要 手 段 五 盈 利 预 测 与 估 值 我 们 预 测 公 司 215 年 收 入 将 从 回 到 1-2% 的 增 长 速 度, 不 考 虑 并 购, 增 长 点 主 要 是 小 品 相, 包 括 树 坚 果 花 生 豆 类, 葵 花 籽 稳 定 增 长 表 9: 洽 洽 食 品 收 入 预 测 假 设 收 入 ( 元 ) E 215E 216E 葵 花 籽 2,355,796,164 2,52,71,896 2,823,186,123 3,15,54,735 YoY% 9.46% 7.% 12.% 1.% 薯 片 171,77,13 163,121,747 23,92, ,877,73 YoY% % -5.% 25.% 25.% 西 瓜 子 163,38,15 155,211,14 178,492,666 25,266,566 YoY%.36% -5.% 15.% 15.% 派 类 28,671,935 28,671,935 28,671,935 28,671,935 YoY% 3.28%.%.%.% 豆 类 9,569,674 14,155, ,648,2 233,37,481 YoY% 19.18% 15.% 6.% 4.% 南 瓜 子 44,933,75 44,933,75 53,92,5 64,74,6 YoY% 17.34%.% 2.% 2.% 18

23 wwwww23 花 生 类 26,847,389 34,91,65 87,254,13 157,57,224 YoY% 53.72% 3.% 15.% 8.% 坚 果 类 8,559,359 8,559,359 51,356,157 12,712,314 YoY% %.% 5.% 1.% 果 冻 3,788,791 3,, 3,, 3,, YoY% 调 味 品 26,694,985 26,694,985 34,73,48 45,114,524 YoY% #DIV/!.% 3.% 3.% 其 他 33,753,264 27,2,611 33,753,264 42,191,58 YoY% 13.92% -2.% 25.% 25.% 合 计 2,954,72,428 3,116,954,27 3,664,888,522 4,242,48,688 YoY% 8.63% 5.49% 17.58% 15.76% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 建 投 研 发 部 中 15 亿 国, 则 价 市 值 6 多 投 亿, 资 对 应 网 14 年 P/S 最 为 2 多 倍, 如 果 最 15 年 好 收 入 用 增 15%, 研 究 则 15 报 年 告 P/S 为 1.7 服 倍 务 商 公 司 估 值 便 宜, 是 食 品 饮 料 行 业 市 盈 市 销 双 低 品 种 15 年 P/E 为 22 倍, 市 值 8 亿, 去 掉 现 金 及 理 财 资 产 表 1: 中 小 食 品 公 司 估 值 水 平 对 比 EPS PE PS 市 值 ( 亿 ) 213A 214E 增 速 215E 增 速 E 最 新 承 德 露 露 %.98 17% 贝 因 美 % % 中 炬 高 新 %.51 31% 加 加 食 品 %.45 26% 恒 顺 醋 业 %.42 45% 涪 陵 榨 菜 %.96 22% 三 全 食 品 %.42 11% 克 明 面 业 % % 洽 洽 食 品 % % 双 塔 食 品 %.58 54% 好 想 你 %.52 21% 黑 芝 麻 %.44 91% 资 料 来 源 :wind 资 讯, 中 信 建 投 研 发 部 注 : 双 塔 食 品 好 想 你 黑 芝 麻 为 wind 一 致 预 测, 其 余 为 中 信 建 投 预 测 预 期 将 处 于 不 断 向 上 修 正 通 道 14Q1 为 全 年 低 点,15Q1 为 事 业 部 改 制 和 新 品 推 出 后 首 季 度, 目 前 势 头 不 错,15Q1 有 可 能 超 预 期 市 场 对 公 司 改 革 和 新 品 成 功 的 预 期 不 高, 加 上 PE 和 PS 都 很 低, 所 以 向 下 的 风 险 其 实 很 小 我 们 预 测 年 EPS 为 元, 目 标 价 3 元, 对 应 15 年 28xP/E, 给 予 买 入 评 级 19

24 wwwww24 六 风 险 提 示 1 贷 款 及 诉 讼 情 况 : 厦 门 上 好 仁 真 的 4 万 贷 款 由 于 14 年 中 就 处 于 诉 讼 状 态, 估 计 会 有 2 万 的 减 值 放 在 214Q4 预 计 未 来 这 部 分 贷 款 大 概 率 不 需 要 进 一 步 计 提 减 值 除 了 这 笔 贷 款 外, 目 前 只 有 新 华 阳 光 一 笔 1.5 亿 的 贷 款 在 外 表 11: 公 司 目 前 对 外 贷 款 情 况 贷 款 对 象 贷 款 金 额 ( 万 ) 贷 款 利 率 最 新 进 展 安 徽 新 华 阳 光 控 股 集 团 有 限 公 司 15, 11.% 214 年 9 月 29 日 公 告, 期 限 12 个 月 厦 门 上 好 仁 真 食 品 工 业 有 限 公 司 4, 1.% 由 于 对 方 未 能 按 时 支 付 利 息, 公 司 已 向 法 院 提 起 诉 讼 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 建 投 研 发 部 2 事 业 部 改 革, 新 品 推 广 不 达 预 期 3 食 品 安 全 事 件 2

25 wwwww25 财 务 报 表 及 指 标 预 测 资 产 负 债 表 利 润 表 E 215E 216E E 215E 216E 流 动 资 产 营 业 收 入 现 金 营 业 成 本 应 收 账 款 营 业 税 金 及 附 加 其 它 应 收 款 营 业 费 用 预 付 账 款 管 理 费 用 存 货 财 务 费 用 其 他 资 产 减 值 损 失 非 流 动 资 产 公 允 价 值 变 动 收 益 长 期 投 资 投 资 净 收 益 固 定 资 产 营 业 利 润 无 形 资 产 营 业 外 收 入 其 他 营 业 外 支 出 资 产 总 计 利 润 总 额 流 动 负 债 所 得 税 短 期 借 款 净 利 润 应 付 账 款 少 数 股 东 损 益 其 他 归 属 母 公 司 净 利 润 非 流 动 负 债 EPS( 摊 薄 ) 长 期 借 款 现 金 流 量 表 E 215E 216E 其 他 经 营 活 动 现 金 流 负 债 合 计 净 利 润 少 数 股 东 权 益 折 旧 摊 销 归 属 母 公 司 股 东 权 益 财 务 费 用 负 债 和 股 东 权 益 投 资 损 失 主 要 财 务 比 率 营 运 资 金 变 动 E 215E 216E 其 它 成 长 能 力 投 资 活 动 现 金 流 营 业 收 入 增 长 率 8.68% 4.3% 17.58% 15.76% 资 本 支 出 营 业 利 润 增 长 率 % 23.23% 21.46% 17.65% 长 期 投 资 归 母 净 利 润 增 长 率 -9.88% 15.36% 2.38% 16.4% 其 他 获 利 能 力 筹 资 活 动 现 金 流 毛 利 率 27.74% 3.18% 3.87% 31.76% 短 期 借 款 净 利 率 8.58% 9.49% 9.72% 9.74% 长 期 借 款 ROE 9.5% 1.47% 12.3% 13.23% 其 他 ROIC 8.27% 1.4% 11.33% 12.32% 现 金 净 增 加 额

26 wwwww26 [table_research] 分 析 师 介 绍 研 究 服 务 黄 付 生 : 经 济 学 博 士, 首 席 食 品 饮 料 农 林 牧 渔 行 业 分 析 师,2 年 宏 观 策 略 4 年 行 业 公 司 研 究 经 验 21 年 211 年 入 围 新 财 富 食 品 饮 料 行 业 最 佳 分 析 师,214 年 新 财 富 最 佳 食 品 饮 料 分 析 师 第 三 名 吕 昌 :CFA, 经 济 学 硕 士,3 年 食 品 饮 料 行 业 研 究 经 验,214 年 新 财 富 食 品 饮 料 行 业 最 佳 分 析 师 第 三 名 团 队 成 员 社 保 基 金 销 售 经 理 彭 砚 苹 pengyanping@csc.com.cn 姜 东 亚 jiangdongya@csc.com.cn 机 构 销 售 负 责 人 赵 海 兰 北 京 地 区 销 售 经 理 张 博 程 海 艳 zhaohailan@csc.com.cn zhangbo@csc.com.cn chenghaiyan@csc.com.cn 李 祉 遥 lizhiyao@csc.com.cn 赵 倩 zhaoqian@csc.com.cn 朱 燕 上 海 地 区 销 售 经 理 袁 小 可 戴 悦 放 黄 方 禅 李 岚 孙 宇 深 广 地 区 销 售 经 理 zhuyan@csc.com.cn yuanxiaoke@csc.com.cn daiyuefang@csc.com.cn huangfangchan@csc.com.cn lilan@csc.com.cn sunyush@csc.com.cn 周 李 zhouli@csc.com.cn 杨 帆 yangfanbj@csc.com.cn 莫 智 源 mozhiyuan@csc.com.cn 胡 倩 huqian@csc.com.cn 券 商 私 募 销 售 经 理 任 威 李 静 renwei@csc.com.cn lijing@csc.com.cn 22

27 wwwww27 评 级 说 明 以 上 证 指 数 或 者 深 证 综 指 的 涨 跌 幅 为 基 准 买 入 : 未 来 6 个 月 内 相 对 超 出 市 场 表 现 15% 以 上 ; 增 持 : 未 来 6 个 月 内 相 对 超 出 市 场 表 现 5 15%; 中 性 : 未 来 6 个 月 内 相 对 市 场 表 现 在 -5 5% 之 间 ; 减 持 : 未 来 6 个 月 内 相 对 弱 于 市 场 表 现 5 15%; 卖 出 : 未 来 6 个 月 内 相 对 弱 于 市 场 表 现 15% 以 上 重 要 声 明 本 报 告 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用, 本 公 司 不 会 仅 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 本 公 司 认 为 可 信 的 公 开 资 料, 但 本 公 司 及 研 究 人 员 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 本 报 告 所 包 含 的 信 息 或 建 议 在 本 报 告 发 出 后 不 会 发 生 任 何 变 更, 且 本 报 告 中 的 资 料 意 见 和 预 测 均 仅 反 映 本 报 告 发 布 时 的 资 料 意 见 和 预 测, 可 能 在 随 后 会 作 出 调 整 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 不 构 成 投 资 者 在 投 资 法 律 会 计 或 税 务 等 方 面 的 最 终 操 作 建 议 本 公 司 不 就 报 告 中 的 内 容 对 投 资 者 作 出 的 最 终 操 作 建 议 做 任 何 担 保, 没 有 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 投 资 者 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险, 据 本 报 告 做 出 的 任 何 决 策 与 本 公 司 和 本 报 告 作 者 无 关 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 本 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 类 似 的 金 融 服 务 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有 未 经 本 公 司 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 / 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 本 报 告 任 何 机 构 和 个 人 如 引 用 刊 发 本 报 告, 须 同 时 注 明 出 处 为 中 信 建 投 证 券 研 究 发 展 部, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 / 或 修 改 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 且 本 文 作 者 为 在 中 国 证 券 业 协 会 登 记 注 册 的 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 尽 责 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点 本 文 作 者 不 曾 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 股 市 有 风 险, 入 市 需 谨 慎 地 址 北 京 中 信 建 投 证 券 研 究 发 展 部 上 海 中 信 建 投 证 券 研 究 发 展 部 中 国 北 京 11 中 国 上 海 212 朝 内 大 街 188 号 8 楼 电 话 :(861) 电 话 :(8621) 传 真 :(861) 传 真 :(8621) 浦 东 新 区 浦 东 南 路 528 号 上 海 证 券 大 厦 北 塔 22 楼 221 室 23