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烟钮
7 years ago
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1 12/4/27 12/5/27 12/6/27 12/7/27 12/8/27 12/9/27 12/10/27 12/11/27 12/12/27 13/1/27 13/2/27 13/3/27 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告上市公司调研医药商业年度股东大会调研纪要 &1 季报点评报告原因 : 我们参加公司股东会 & 公司公布 1 季报 1 季报业绩稳健增长 1 季度收入和净利润分别同比增长 17.6% 和 18.7%, 实现 EPS 0.17 元, 基本符合我们此前预期的 0.18 元我们估算分销增长 16%, 纯销增长 18% 左右, 麻药增长 24% 左右母公司收入 EBIT 和净利润分别同比增长 15.7% 14.3% 和 23.6% 估计国瑞工业增长在 10% 左右我们参加了公司股东会, 了解到 : 与国控北京分工合作, 退出北京基药配送, 专注高端业务和药事服北京今年的基药配送商将从 2 家扩大到 5 家, 公司将不参与北京基药招标, 委托给国控北京如果国控北京中标, 那么代理的基药品种将通过国控北京来销售原因在于 :1, 避免内部竞争 ;2, 发挥各自优势, 代理高端产品较多, 未来重心转向是新业态如药房托管等零售分销是工作重点是国内第一家具有全国零售分销能力的商业公司, 去年已经打造了全国性的零售分销平台, 并与排名前 100 的连锁药店签订协议, 直接供货, 大大扩展了公司的盈利点公司将继续推动零售分销快速发展 : 1, 锁定 300 家连锁药店 ;2, 今年将建立电子商务 B2B, 直接面对 42 万家药店和 10 万家诊所, 实行网上交易 ;3 零售分销对配送时间要求较高, 公司加强与中国邮政优秀的第三方物流以及国药物流的合作, 实现快速配送国瑞药业营销改革 + 产能释放, 未来增速有望加快国瑞药业去年开始的营销改革主要有两点 :1, 部分药品低开转高开 ;2, 国瑞营销中心今年转移到北京, 加强对全国市场的管控能力, 吸引人才, 并细化管理公司对国瑞的增长期望是 20%`30%, 年底新产能投产后, 明年的增速要求可能更高维持业绩预测和评级我们预计 2013~2015 年净利润分别同比增长 20%/19%/17%,EPS 0.84/1.00/1.17 元, 我们看好公司特色的麻药一级经销资质和龙头份额以及公司的进口新药的总代理总经销权, 公司一些新利润增长点的盈利模式正在探索中, 维持增持评级风险因素 : 若发改委对原研药中成药和麻醉药降价, 以及各省招标药品降价, 则公司毛利率将面临下降压力 (600511) [table_invest] 维持吴斌 wubinzgs@csc.com.cn 执业证书编号 :S 张明芳 zhangmingfang@csc.com.cn 执业证书编号 :S 调研日期 : 2013 年 4 月 25 日发布日期 : 2013 年 5 月 2 日当前股价 : 元主要数据股票价格绝对 / 相对市场表现 (%) 增持 1 个月 3 个月 12 个月 -7.66/ / / 月最高 / 最低价 ( 元 ) 20.3/12.2 总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 近 3 月日均成交量 ( 万 ) 主要股东国药控股股份有限公司 44.01% 预测和比率 2012A 2013F 2014F 2015F 营业收入 ( 百万 ) 营业收入增长率 22% 20% 19% 18% 净利润 ( 百万 ) 净利润增长率 24% 20% 19% 17% 股价表现 [table_stocktrend] 72% 62% 52% 42% 32% 22% 12% 2% -8% -18% EPS( 元 ) P/E 上证指数相关研究报告 [table_report] 预测今年业绩稳健增长

2 股东会交流纪要我们 4 月 25 日参加了的股东大会, 公司董事长刘勇先生, 总经理陈长清先生, 董秘吕致远先生, CFO 沈黎新先生等高管出席了交流会议与国控北京分工合作, 退出北京基药配送, 专注高端业务和药事服务北京市基药市场去年有 30 亿元, 今年的招标相比 6 年前有两个变化 : 一方面, 以前只有北医股份和嘉事堂两家相对垄断, 但今年将增加到 5 家 ; 另一方面, 以前每个区只能选一家配送, 现在可以选两家在与集团商讨之后, 为了避免内部竞争以及利用各自优势, 将不参与北京基药配送招标, 全部委托给国控北京如果国控北京中标, 那么代理的基药品种将通过国控北京来销售原因在于 :1, 避免内部竞争 ;2, 发挥各自优势, 代理高端产品较多, 未来重心转向是新业态如药房托管等, 因此低毛利率的基药则搭上兄弟公司的车零售分销业务是工作重点零售分销即直接供货给零售药店, 省略二级三级等配送商是第一家具有全国零售分销能力的商业公司, 定位在中高端药品, 去年已经打造了全国性的零售分销平台, 并与排名前 100 的连锁药店签订协议, 直接供货, 大大扩展了公司的盈利点零售分销市场空间广阔 : 1 对于外企来说, 零售产品通过多个配送商配送药店, 渠道混乱, 容易产生串货 ; 而如果仅通过一家配送, 渠道清晰, 销售扁平, 有利于终端控制 ; 2 对于药店来说, 以前通过多级代理商拿货, 转手较多, 进价较高 ; 与合作后, 双方共赢 ; 3 零售分销毛利率高于普通分销, 而且药店现金流好, 回款快 ; 4 辉瑞的零售市场有 20 亿元, 可能将逐步委托给 ; 公司也通过与辉瑞的合作, 吸引更多的外企为了做好零售分销, 公司已经采取多项措施 : 1 锁定 300 家连锁药店公司 ; 2 今年将建立电子商务 B2B, 直接面对 42 万家药店和 10 万家诊所, 实行网上交易公司已经拿到相关牌照 3 零售分销对配送时间要求较高, 一方面, 公司与中国邮政和优秀的第三方物流谈判, 借助他们的渠道, 实现三天到省级, 加一天到县级 ; 另一方面, 公司也与国药物流合作, 借助 20 多个物流中心, 实现第二天配送 1

3 收购国药健坤, 定位学术推广和药房托管公司去年收购菜市口医药, 改名为国药健坤, 并已经改造为一家学术推广公司, 去年在北京推广 10 几个产品, 销售了 2.7 亿元 ; 今年增速将加快国药健坤的定位有 4 点 : 1, 加大全国总代理产品的推广力度 ; 2, 定位在二甲及二甲以下医院的药房托管 ; 虽然北京市政府暂时没有表明是否实行药房托管, 但公司认为这是政策的大方向, 因此提前准备 : 盯住三甲医院的药房托管, 而二级及以下医院的药房托管则由国药健坤来负责 ; 3, 加大对院内药店的托管由于医院的药占比有限制, 因此一些医院会将处方流入院内药店, 国药健坤抓住机遇, 已经托管了宣武医院和潞河医院两家医院的院内药房, 今年可能还将扩展 3~5 家 ; 4, 外资合资企业尾端产品的推广外资合资企业产品线较多, 一些尾端产品没有精力去推广, 国药健坤将瞄准这块市场, 扩大代理产品麻药市场空间仍然很大, 将继续保持较快增长虽然多了两个对手, 但是在麻药配送的市场占有率仍然有 84% 以上公司的优势在于 : 承担了卫生部的全国麻药医生培训工作, 与各地专家关系良好公司抓住麻药学术推广的机遇, 把麻药市场继续做大, 国内麻药人均用药只有印度的 1/7, 也远低于发达国家, 未来市场空间很大外企与国内企业合作生产, 也将受益与辉瑞的合作品种较多, 合作金额较大, 一直保持较好关系在辉瑞与海正组建合资公司之后, 除了继续代理辉瑞以前的产品, 还将成为合资公司药品的北区代理 : 合资公司的 CEO 是辉瑞过去的, 与已经合作多年默沙东与先声的合作, 目前还看不出新的动态, 但在先声的代理商里排第一, 也应该受益国瑞药业进行营销改革, 未来几年产能释放增长较快国瑞药业去年开始的营销改革主要有两点 : 1, 为了应付福建两票制及将来政策风险, 公司的部分药品从低开转高开 ; 2, 国瑞营销中心今年转移到北京, 加强对全国市场的管控能力, 吸引人才, 并细化管理 ; 国瑞药业与上海医工院有研发合作, 每年保持 2~3 个产品的投入公司对国瑞的增长期望是 20%`30%, 年底新产能投产后, 明年的增速要求可能更高 2

4 报表预测资产负债表 ( 百万元 ) 现金流量表 ( 百万元 ) 会计年度 E 2014E 2015E 会计年度 E 2014E 2015E 流动资产经营活动现金流现金净利润应收账款折旧摊销其它应收款财务费用预付账款投资损失存货营运资金变动其他其它非流动资产投资活动现金流长期投资资本支出固定资产长期投资无形资产其他其他筹资活动现金流资产总计短期借款流动负债长期借款短期借款其他应付账款现金净增加额其他非流动负债长期借款主要财务比率其他会计年度 E 2014E 2015E 负债合计 YOY 少数股东权益营业收入 22.0% 20.0% 18.9% 17.9% 归属母公司股东权益 EBIT 23.8% 18.0% 23.2% 19.9% 负债和股东权益净利润 23.8% 20.4% 18.6% 17.1% 获利能力利润表 ( 百万元 ) 毛利率 6.6% 6.6% 6.7% 6.7% 会计年度 E 2014E 2015E 净利率 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 营业收入 ROE 18.0% 18.8% 19.3% 19.6% 营业成本 ROIC 28.2% 26.7% 28.5% 28.4% 营业税金及附加偿债能力营业费用资产负债率 59.0% 58.2% 58.3% 56.7% 管理费用流动比率财务费用速动比率资产减值损失营运能力公允价值变动收益总资产周转率投资净收益应收账款周转率营业利润应付账款周转率营业外收入每股指标 ( 元 ) 营业外支出每股收益 ( 最新摊薄 ) 利润总额每股经营现金流 ( 最新摊薄所得税每股净资产 ( 最新摊薄 ) 净利润估值比率少数股东损益 P/E 归属母公司净利润 P/B EPS( 摊薄 ) EV/EBITDA

5 分析师介绍研究服务吴斌 : 武汉大学生物技术学士, 中国科学院管理学硕士,2 年医药研发经验, 之后在招商证券和交银国际从事医药行业分析师共 4 年,2013 年加入中信建投张明芳 : 武汉大学生物化学硕士, 曾先后在 SFDA 直属的中国药品生物制品检定研究院从事药品注册监管工作 6 年招商证券医药行业首席分析师 6 年长盛基金首席研究员 3 年,2013 年加入中信建投证券, 现任医药行业首席分析师 2006~2008 年获得新财富最佳分析师第三名第一名和第四名社保基金销售经理彭砚苹 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 jiangdongya@csc.com.cn 北京地区销售经理张博 zhangbo@csc.com.cn 黄玮 huangwei@csc.com.cn 张迪 zhangdi@csc.com.cn 陈杨 chenyangbj@csc.com.cn 段佳明 duanjiaming@csc.com.cn 上海地区销售经理李冠英 liguanying@csc.com.cn 杨明 yangmingzgs@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 王磊 wangleish@csc.com.cn 深广地区销售经理赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 周李 zhouli@csc.com.cn 王方群 wangfangqun@csc.com.cn 程海艳 chenghaiyan@csc.com.cn 徐一丁 xuyiding@csc.com.cn 机构销售经理韩松 hansong@csc.com.cn 任威 renwei@csc.com.cn 何嘉 hejia@csc.com.cn 刘嫘 liulei@csc.com.cn 刘亮 liuliang@csc.com.cn 李静 lijing@csc.com.cn 4

6 评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上重要声明本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料意见和预测均仅反映本报告发布时的资料意见和预测, 可能在随后会作出调整我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资法律会计或税务等方面的最终操作建议本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或类似的金融服务本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版复制和发布本报告任何机构和个人如引用刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和 / 或修改本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了作者的研究观点本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿股市有风险, 入市需谨慎地址北京中信建投证券研究发展部上海中信建投证券研究发展部中国北京中国上海朝内大街 188 号 4 楼浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室电话 :(8610) 电话 :(8621) 传真 :(8610) 传真 :(8621)

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013