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豁苹廖
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1 研究报告公司深度报告能源石油石化强烈推荐 -A( 维持 ) 中海油服 SH 目标估值 :17 元当前股价 :14.16 元 2010 年 8 月 30 日基础数据上证综指 2611 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 610 流通市值 ( 亿元 ) 68 每股净资产 (MRQ) 5.3 ROE(TTM) 18.0 资产负债率 62.2% 主要股东中国海洋石油总公司主要股东持股比例 53.6% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) Aug-09 Dec-09 Apr-10 Aug-10 相关报告中海油服沪深 300 裘孝锋 CFA qiuxf@cmschina.com.cn S 张啸伟 ( 研究助理 ) 出色的成本控制促使中期业绩超预期! 事件 : 中海油服公布半年报,2010 年上半年公司共实现净利润 21.7 亿元, 折合每股收益 0.48 元超过我们此前预测的 0.42 元公司出色的成本控制和管理能力是超预期的主因当前费率处于大周期的低端, 公司的股价仅为 11 年业绩的 14 倍, 我们维持强烈推荐 A 的评级公司中期业绩超预期 2010 年上半年公司共实现收入 87.3 亿元, 较去年同期增长 11.7%, 实现净利润 21.7 亿元, 折合每股收益 0.48 元, 超过我们此前预测的 0.42 元出色的成本控制和管理能力是超预期的原因上半年油田技术服务板块增长较快, 上半年共实现收入 22.5 亿元, 比去年增加 5 个亿的收入,1.7 个亿的 EBIT 钻井板块在 09 年上半年计提了 8 个亿的减值准备, 剔除这个影响的话, 钻井板块的 EBIT 基本没有增加, 但是考虑到自升式船费率 10% 的下降, 钻井板块的成本控制令人惊讶此外, 受益于平缓的国际金融环境, 公司的财务费用下降明显, 今年上半年财务费用才 2.68 个亿, 去年同期则为 5.92 个亿显示了公司出色的成本控制和管理能力全球自升式钻井船将出现分化 00 年以后建设的 350 英尺以上的和能适应恶劣作业环境的船利用率出现了明显的上升最近观察到的在利用率没有明显回升的情况下, 自升式船费率指数出现了一定的回升, 是这一市场变化的验证因为墨西哥湾出事以后, 油公司处于安全的考虑, 老旧的船哪怕费率低, 由于安全设施上跟不上, 油公司不敢用, 签单的都是相对较新的船, 所以费率上有所反弹, 但是利用率仍然维持在低位公司将受益于这一趋势公司背靠中海油, 低端船可以投入到国内渤海湾的作业, 高端船可以去海外拿相对较高的价格, 并且公司船龄结构年轻, 船队适应恶劣环境的能力强公司将显著的受益于自升式船分化的趋势投资建议 : 在自升式船费率下降 10% 的情况下, 公司钻井板块的 EBIT 没有下滑, 显示了公司出色的成本控制, 此外, 财务费用的节约也显示了公司的成本控制能力, 从这些细微之处可以看出, 公司有一个良好的管理团队此外, 从大周期来看, 目前公司自升式船的费率处于低端, 并且公司良好的业务船队结构适应全球自升式钻井船的分化趋势我们上调公司年的盈利预测为元, 当前的股价仅为 11 年业绩的 14 倍, 我们建议买入风险因素是全球自升式船的费率回升比预期慢财务数据与估值会计年度 E 2011E 2012E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 35% 47% 2% 12% 9% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 28% 23% 8% 20% 22% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 39% 1% 21% 19% 23% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券敬请阅读末页的重要说明

2 一中期业绩超预期公司中期业绩超预期 2010 年上半年公司共实现收入 87.3 亿元, 较去年同期增长 11.7%, 实现净利润 21.7 亿元, 同比 111.4%, 折合每股收益 0.48 元此前我们对于公司中期的业绩预测为 0.42 元, 这一预测在市场是个偏高的预测, 但公司的业绩超出了我们此前的预期出色的成本控制和管理能力是超预期的原因上半年油田技术服务板块增长较快, 上半年共实现收入 22.5 亿元, 比去年增加 5 个亿的收入,1.7 个亿的 EBIT 钻井板块在 09 年上半年计提了 8 个亿的减值准备, 剔除这个影响的话, 钻井板块的 EBIT 基本没有增加, 但是考虑到自升式船费率 10% 的下降, 钻井板块的成本控制令人惊讶此外, 受益于平缓的国际金融环境, 公司的财务费用下降明显, 今年上半年财务费用才 2.68 个亿, 去年同期则为 5.92 个亿显示了公司出色的成本控制和管理能力表 1 各板块 EBIT 分解 091H 101H 钻井服务 951 1,780 油田技术服务船舶服务物探勘查合计 1,823 2,785 二分板块情况介绍钻井板块 : 费率有压力, 成本控制得力 2010 年上半年公司通过积极开拓国内外市场, 钻井船保持了较高使用率, 钻井船平均日历天使用率达到 94.6%, 钻井服务业务实现营业收入达到人民币 47.4 亿元, 较去年同期的人民币 47 亿元增长 1.0% 自升式船的费率在今年上半年出现了明显的下降, 到了 11 万美金 / 天, 而半潜式船则略微有所上升上半年主要的产能投放是 936 和 937 需要指出的是, 在费率下降 10% 的情况下, 公司钻井板块的 EBIT 基本没有变化, 表明公司在成本控制上面比较有力, 这一点在跟公司的沟通当中也得到了确认, 公司加强了精细化管理, 逐条船进行核算此外, 在对 AWICOL 的整合也节约了成本, 成立了 CDPL(COSL Drilling Pan-Pacific Ltd) 接替 PD(Premium Drilling AS), 精简了组织机构减少了管理环节提高了运营效率, 保证了所有并购资产的安全及有效运营, 大幅降低管理费与操作费表 2 钻井板块作业天数和费率美元 / 天 091Q 092Q 093Q 094Q 101Q 102Q 作业天数 1,948 2,063 2,103 2,041 2,115 2,297 自升式钻井船 1,678 1,793 1,827 1,791 1,911 2,024 半潜式钻井船费率自升式钻井船 126, , , , , ,000 半潜式钻井船 188, , , , , ,000 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 油田技术服务板块 : 继续快速增长 2009 年公司油田技术服务板块的收入增长达到了 62%, 今年上半年继续快速增长, 同比增长 33%, 共实现收入 22.5 亿元 2009 年的增长, 很大的一个推动是公司自升式钻井平台队伍壮大带来的外延式增长, 而今年上半年则技术深度和作业范围上下功夫公司上半年共获得 211 项专利, 而去年全年则仅为 162 项公司自主研发的随钻测井 SPOTE 系统首次井下工作实验获得成功 ; 测井高端业务首次登陆非洲大陆, 成功实施电成像旋转井壁取芯等高端测井作业 ; 氮气泡沫稳油控水项目首次在南海顺利施工此外, 公司拓展了岩屑回注等业务物探服务 : 二季度环比好转, 下半年趋势延续物探服务受油公司需求减少及年初渤海海域冰情等因素影响, 集团物探服务业务作业量同比有所减少但从分季度的数据来看, 二季度的情况明显好转, 而且从全球的情况来看, 对于地球物理勘探的需求在明显的回暖此外, 公司本期新增海底电缆采集业务, 上半年完成作业量 185 平方公里, 实现收入人民币 5000 万元表 3 物探板块情况二维 091Q 092Q 093Q 094Q 101Q 102Q 采集 ( 公里 ) 7,073 14,524 7,952 4,351 1,018 16,856 数据处理 ( 公里 ) 0 4,743 7,772 10, 三维采集 ( 平方公里 ) 1,774 3,286 4,152 1,182 1,791 3,777 数据处理 ( 平方公里 ) 1, ,015 3, ,392 船舶服务板块 : 船队结构调整提升费率 2010 年上半年, 船舶板块共实现收入 12.3 亿元, 同比增长 35.6% 截至 2010 年 06 月 30 日, 集团拥有工作船 78 艘, 油轮 3 艘, 化学品船 5 艘上半年公司的 78 艘工作船共作业 13,395 天, 较去年同期增加 201 天主要原因一是 2009 年 6 月 30 日之后集团新增 4 艘工作船本期增加作业 721 天 ; 二是去年上半年陆续投产的 9 条工作船本期全部运营增加作业 1,027 天 ; 三是与去年同期相比陆续报废 10 条工作船导致作业减少 1,597 天作业船的费率有所上调上半年积极利用外部资源, 油轮总运量达到 94.9 万吨, 较去年同期的 56.1 万吨增长 69.2% 化学品船运量则为 88.8 万吨, 较去年同期的 40.6 万吨增长 118.7% 敬请阅读末页的重要说明 Page 3

三全球自升式船将出现分化全球自升式钻井船将出现分化今年上半年全球钻井船的利用率出现了明显的上升, 但是墨西哥湾事件的发生, 对全球海洋钻井市场产生了负面的影响但在自升式船里面, 明显的出现了分化 00 年以后建设的 350 英尺以上的和能适应恶劣作业环境的船利用率出现了明显的上升最近观察到的在利用率没有明显回升的情况下,

4 三全球自升式船将出现分化全球自升式钻井船将出现分化今年上半年全球钻井船的利用率出现了明显的上升, 但是墨西哥湾事件的发生, 对全球海洋钻井市场产生了负面的影响但在自升式船里面, 明显的出现了分化 00 年以后建设的 350 英尺以上的和能适应恶劣作业环境的船利用率出现了明显的上升最近观察到的在利用率没有明显回升的情况下, 自升式船费率指数出现了一定的回升, 是这一市场变化的验证因为墨西哥湾出事以后, 油公司处于安全的考虑, 老旧的船哪怕费率低, 由于安全设施上跟不上, 油公司不敢用, 签单的都是相对较新的船, 所以费率上有所反弹, 但是利用率仍然维持在低位图 1: 高端自升式船的利用率逆市回升图 2: 墨西哥湾自升式钻井船的利用率和费率敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 四公司的船队业务结构收益于这种分化自升式船龄全球第二年轻在并购 Awilco 之前, 公司的船队年龄比较老化, 只有在 06 年和 08 年建了两艘比较高端的 941 和 942, 大部分船龄都超过了 30 年而并购了 Awilco 以后, 整个自升式的船队船龄结构得到了很大的改善,11 艘船船龄较老, 但在 00 年以后都进行了改装,12 艘船是在 2006 年以后建成, 船龄非常年轻, 并且 941/942 和 Awilco 的 8 艘船均定位于高端, 能够适应恶劣环境的作业目前, 在大的钻井公司里面, 公司的船龄结构第二年轻表 4 公司自有船队年龄结构船名作业水深 ( 英尺 ) 类别最近改造建造年份渤海四号 300 自升 / 悬臂 2,006 1,977 渤海五号 130 自升 / 凹槽 2,002 1,983 渤海七号 130 自升 / 凹槽 2,004 1,983 渤海八号 250 自升 / 悬臂 2,001 1,979 渤海九号 130 自升 / 凹槽 2,001 1,984 渤海十号 250 自升 / 悬臂 1,988 1,980 渤海十二号 300 自升 / 悬臂 2,004 1,978 南海一号 186 自升 / 悬臂 2,000 1,976 南海四号 300 自升 / 悬臂 2,001 1,979 海洋石油 935( 租用 ) 300 自升 / 悬臂 2,005 1,976 海洋石油自升 / 悬臂 2,004 1,995 海洋石油自升 / 悬臂 - 2,006 海洋石油自升 / 悬臂海洋石油自升 / 悬臂海洋石油自升 / 悬臂表 5 并购的 Awilco 船队船龄船名船型建造日期工作水深 ( 英尺 ) WilPower 自升式 WilCraft 自升式 WilSuperior 自升式 WilBoss 自升式 WilForce 自升式 WilSeeker 自升式 WilStrike 自升式 WilConfidence 自升式低端船做国内渤海湾, 高端船做南海和海外渤海湾特定的地理和气候环境决定了低端船已经足够适用渤海湾三面环陆地, 台风侵袭又少且渤海海底地形平缓, 小于 30 米水深的海域占渤海总面积的 95% 以上为低端船提供了很好的作业场所公司共有 12 艘 06 年以后建的高端船, 尤其是 Awilco 投的 8 艘船, 当时的定位就是面向挪威的北海海域, 其作业环境极其恶劣, 目前其高端船的价格仍在 15 万美元 / 天以上综上所述, 公司背靠中海油, 低端船可以投入到国内渤海湾的作业, 高端船可以去海外拿相对较高的价格, 并且公司船龄结构轻, 船队适应恶劣环境的能力强公司将显著的敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 受益于自升式船分化的趋势图 3: 北海海域自升式船费率五当前费率处于大周期的低端当前费率处于大周期的低端原油价格已经从 09 年最低的 30 多美元 / 桶反弹到了美元 / 桶的区间, 在这样的一个原油价格区间, 海洋石油的开发盈利性有很好的保障, 事实上, 从上半年来看, 油公司对于海洋钻井平台的需求一直在回升但费率一直在往下走, 一方面是之前建设的产能陆续投放, 加剧了产能过剩 ; 另外一方面墨西哥湾漏油事件以后, 减少了一部分需求但是从当前费率的绝对水平来看, 已经处于大周期的低端唯一的问题是什么时候开始上涨, 另外最终对墨西哥湾漏油事件的调查结论以及带来的监管变化预计到今年年底这方面的情况能够看的比较清楚六投资建议投资建议 : 在自升式船费率下降 10% 的情况下, 公司钻井板块的 EBIT 没有下滑, 显示了公司出色的成本控制, 此外, 财务费用的节约也显示了公司的成本控制能力, 从这些细微之处可以看出, 公司有一个良好的管理团队此外, 从大周期来看, 目前公司自升式船的费率处于低端, 并且公司良好的业务船队结构适应全球自升式钻井船的分化趋势我们上调公司年的盈利预测为元, 当前的股价仅为 11 年业绩的 14 倍, 我们建议买入表 5 中海油服盈利预测表利润表 (Rmb mn) E 2011E 2012E 部门收入 19,477 19,892 21,976 24,045 钻井服务 11,177 10,328 10,994 12,123 油田技术服务 4,568 5,253 6,041 6,645 船舶服务 2,245 2,447 2,758 2,813 物探勘查 1,487 1,865 2,184 2,463 减 : 部门间抵扣 (1,598) (1,554) (1,361) (1,494) 其他经营收入敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 收入合计 17,973 18,373 20,652 22,588 经营费用物料燃料及其他消耗 (3,756) (4,230) (4,682) (4,960) 人工成本 (2,670) (2,913) (3,277) (3,415) 维修费用 (609) (681) (746) (805) 其他成本 (3,605) (2,735) (2,836) (2,837) 折旧摊销 (2,865) (2,998) (3,319) (3,518) 经营费用合计 (13,505) (13,557) (14,860) (15,535) 经营收益 (EBIT) 钻井服务 2,748 2,753 3,083 3,703 油田技术服务 ,244 1,660 船舶服务物探勘查经营收益合计 4,468 4,816 5,792 7,053 融资成本净额 (819) (536) (722) (752) 应占联营公司的损益及其他除税前正常业务利润 3,759 4,460 5,319 6,551 所得税 (624) (669) (798) (983) 除税后正常业务利润 3,135 3,791 4,522 5,568 少数股东权益净利润 3,135 3,791 4,522 5,568 敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关裘孝锋, 复旦大学理学学士管理学硕士, 现为招商证券石油化工行业分析师, 获新财富年最佳分析师石油化工第二名张啸伟 : 南开大学国际经济研究所世界经济硕士, 天津大学化学工程与工艺学士,2010 年 4 月加盟招商证券, 现为招商证券化工行业分析师投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 8

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<4D F736F F D20CDF2BFC641A3A A3A9A1AAB9ABCBBED2B5BCA8D4F6B3A4BDABCFD4D6F8B7C5BBBA2E646F63> 跟踪报告贾祖国 86-755-82940792 jiazg@cmschina.com.cn 2008 年 8 月 5 日万科 A(000002.SZ)/8.47 元公司业绩增长将显著放缓房地产合理估值 :7.0 元审慎推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 2742 总股本 ( 万股 ) 1099521 已上市流通股 ( 万股 ) 941386 总市值 ( 亿元 ) 931.3 流通市值