1688 阿里巴巴－LYF －首次报告

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松稼赵
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1 国元 ( 香港 ) 公司研究白面牛卡纸行业先锋预印业务完善产业链投资要点 : 白面牛卡纸的行业先锋 : 目前, 公司共有六条有效生产线, 设计年产能为 65 万吨, 其中白面牛卡纸产能为 11 万吨, 轻涂白面牛卡纸产能为 25 万吨, 纸管原纸产能为 26 万吨预计 2010 年四季度公司会完成扩产项目, 新的生产线位于山东, 设计产能为 50 万吨, 主要生产白面牛卡纸和轻涂白面牛卡纸目前新项目进展顺利, 相应的电厂污水处理厂及仓库等厂房楼宇及配套设施也即将竣工预计今年年底至明年初公司总体产能会达到 110 万吨以上, 公司也会继续通过技术改造提高生产设备的效率, 希望在 2012 年产能达到 120 万吨相应配套设施完善 : 公司日常业务需要大量的电力及蒸汽, 下属公司 - 盛世热电目前备有 130 兆瓦电力的装机容量, 供应公司生产所需的大部分电力及蒸汽其中电力供应约能满足公司 90% 的需要, 蒸汽供应能够完全满足山东基地的生产需求另外, 公司在国内拥有八个废纸收集点, 分别位于哈尔滨北京以及山东的青岛济南和临沂, 为公司提供废纸作为原材料未来公司会继续对废纸收集站进行整合, 并扩充新的废纸收集站至二线城市引进预印业务, 提高竞争力 : 公司策划在昆山设立一个预印厂, 为客户提供印刷服务预印技术在发达国家已比较成熟, 但国内较少通过国内外行业数据的比较发现, 单纯生产轻涂白面牛卡纸的毛利率约为 20%, 而采用预印技术的同类纸张的毛利率约能达到 30% 以上的水平同时, 该业务的引进还有利于公司新增 50 万吨产能的销售另外, 预印技术的引进也可以为公司产品出口日本等地埋下伏笔目前, 公司已在日本设立办事处, 负责市场的调研未来展望 : 预测公司年营业收入 CAGR 是 32.7%,2012 年达到人民币 39.6 亿元 ; 净利率由 2009 年的 2.8% 提升至 2010 年的 7.4% 首次关注并给予买入评级, 目标价 4.59 港元 : 据 PE 估值给予目标价 4.59 港元, 相当于 2010 年 13 倍和 2011 年 7.2 倍 PE, 较现价有 66.3% 的上升空间盈利摘要 :( 人民币 ) 投资评级 : 买入首次报告 : 目标价 :4.59HK$ 现价 :2.76 HK$ 预期升幅 :+66.3% 股本数据总股本 ( 亿股 ) 4.01 H 股 ( 亿股 ) 4.01 总市值 ( 亿港元 ) 周波幅 (HK$) 3.45/1.84 每股净值 (HK$) 3.06 所属行业 : 造纸主要股东 China Sunrise Paper 41.65% Holdings Limited 好晋控股有限公司 11.11% Seabright SOF(I) Paper Limited 10.78% 德意志证券亚洲有限公司 9.93% 52 周行情图 /09 09/09 11/09 资料来源 : Bloomberg 相关报告 01/10 03/10 05/10 财务年度截至 12 月 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 总营收 ( 百万元 ) 1, , , , ,963.0 变动 N/A -3.8% 25.4% 75.1% 6.3% 净利润 ( 百万元 ) 每股收益 ( 元 ) 变动 N/A -31.3% 181.4% 79.3% 16.9% 基于 2.76 港元的市盈率每股派息 ( 元 ) 股息现价比率 (%) 1.32% 0.86% 2.55% 4.36% 5.34% 资料来源 : 公司资料, 国元证券 ( 香港 ) 预测国元证券 ( 香港 ) 有限公司国元证券 ( 香港 ) 研究部电话 :(852) (86) 电邮 :liming@gyzq.com.hk

2 目录目录... 2 白面牛卡纸的行业先锋... 3 公司概况及发展历程... 3 主要附属公司... 3 公司主要产品... 3 造纸行业发展空间仍较大... 4 造纸行业概况... 4 纸和纸板需求预测... 5 现有业务逐渐强大... 6 逐步扩大产能... 6 相应配套设施完善... 7 营销网络建设... 8 发挥成本优势... 8 公司核心竞争力... 9 轻涂白面牛卡纸的技术优势... 9 经验丰富的管理团队... 9 市场优势... 9 引进预印业务延伸产业链盈利预测与估值毛利率稳步提升主要产品销量预测盈利预测现金流分析目标价 :4.59 港元风险因素请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

3 白面牛卡纸的行业先锋公司概况及发展历程公司简介发展历程昆山阳光申易物流盛世热电昌东废纸收购废纸收集点成功上市白面牛卡纸阳光纸业 ( 中国阳光纸业控股有限公司 ) 于 2000 年成立, 并在 2007 年成功上市, 主要从事白面牛卡纸轻涂白面牛卡纸以及纸管原纸的生产和销售公司白面牛卡纸和轻涂白面牛卡纸的主要客户为国内消费品的生产企业, 如蒙牛伊利娃哈哈青岛啤酒等纸管原纸主要客户为国内的工业制造行业, 如纺织化纤化工等生产企业目前公司产品绝大部分为内销, 未来希望能够打入国际市场 2000 年, 昌乐阳光 ( 全称昌乐世纪阳光纸业有限公司, 后更名为山东世纪阳光纸业集团有限公司 ) 成立, 主要生产及销售机械制纸张高级纸板造纸助剂及造纸原料等, 并于 2002 年开始生产纸管原纸 2003 年, 彩虹包装成立, 从事纸盒纸板及包装材料以及销售制纸材料的生产及销售 2004 年, 昌乐阳光将发展重点放在白面牛卡纸上, 并着手研发轻涂白面牛卡纸,2006 年, 昌乐阳光设立了第二条白面牛卡纸的生产线, 一年后开始投产铜版纸 2007 年, 公司开始投产轻涂白面牛卡纸, 并在当年与为几家领先制造商 ( 如海尔汇源果汁康师傅蒙牛等 ) 进行供应的包装公司或印刷公司签订策略合作协议主要附属公司 2004 年, 昆山阳光 ( 当时名为昆山上控 ) 成立, 主要从事特种纸和铜版纸的生产公司生产的 CCK 主要应用于医疗行业, 工艺配方先进, 销售价格约能达到元 / 吨以上 2005 年, 昆山阳光向昆山上控出资, 拥有其 70% 的股本权益后又经过一系列的增资和收购行为,2006 年, 昌乐阳光持有昆山上控 70% 股权, 并变更名称为昆山阳光申易物流于 2004 年成立, 由 26 名个别人士组成, 主要从事普通货运, 以及国内及国际集装箱运输后经一系列的收购行为,2005 年底, 昌乐阳光拥有申易物流 51.24% 的权益公司目前的核心业务为国际国内的集装箱运输, 运营网络辐射国内四千多公里的区域, 南至广州深圳厦门长沙武汉杭州上海南京等地, 北至哈尔滨大庆通辽沈阳北京天津等地, 西至西安成都等地, 并在上海杭州沈阳成都青岛等地设有办事机构, 为客户提供物流服务盛世热电于 2003 年成立, 主要从事向股东提供蒸汽及电力的业务 2007 年, 昌乐阳光向潍坊投资收购盛世热电 60% 的权益, 自此共拥有其 80% 的股权昌乐昌东废纸收购有限责任公司成立于 2006 年 1 月 24 日, 是山东世纪阳光纸业集团的成员, 位于潍坊昌乐经济开发区该公司主营废纸的购销业务, 是山东世纪阳光纸业集团有限公司国内废纸原料的主要供货商公司从 2008 年起开始建设自己的原材料基地, 目前在国内拥有八个废纸收集点, 分别位于哈尔滨北京以及山东的青岛济南和临沂, 为公司提供废纸作为原材料未来公司会继续对废纸收集站进行整合, 并扩充新的废纸收集站至二线城市现废纸收购能力为 1200 吨 / 日 2006 年, 公司先后成立了中国阳光阳光纸业以及 China Sunrise, 发行可换股债券 2007 年, 公司成功在香港上市公司主要产品公司于 2002 年开始生产白面牛卡纸, 是国内最早生产该种纸品的公司白面牛卡纸一般用于需要精美印刷及环压强度的箱子的包装材料, 用作提供瓦楞芯纸的外部面层, 此板纸加上呈波浪纹的瓦楞芯纸, 构成纸板的坚韧结构及环压强度请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

轻涂白面牛卡纸纸管原纸特种纸轻涂白面牛卡纸是一种将涂料涂布到已漂白上层组成的多层纸张构成的白面牛卡纸涂布使得白面牛卡纸更有光泽且较为鲜艳, 使得印刷质量更好, 并具备较高的输墨质素公司生产的轻涂白面牛卡纸产品的涂布层约为每平方米 8-10 克, 较传统的涂布白板纸产品的涂布层薄很多, 更加环保并利于循环使用轻涂白面牛卡纸是公司独有的技术, 已成功申请专利

4 轻涂白面牛卡纸纸管原纸特种纸轻涂白面牛卡纸是一种将涂料涂布到已漂白上层组成的多层纸张构成的白面牛卡纸涂布使得白面牛卡纸更有光泽且较为鲜艳, 使得印刷质量更好, 并具备较高的输墨质素公司生产的轻涂白面牛卡纸产品的涂布层约为每平方米 8-10 克, 较传统的涂布白板纸产品的涂布层薄很多, 更加环保并利于循环使用轻涂白面牛卡纸是公司独有的技术, 已成功申请专利纸管原纸是用于生产纸芯的主要原料, 管芯一般用作多种产品所卷绕的纸筒的底层, 大多数用来生产耐用纺锤, 可承受较高转速, 并用作生产坚硬的纸芯和相关的产品我们日常生活中最常见的纸管原纸是透明胶带的空心卷轴部分以及一些耐用纺锤公司生产的特种纸主要有 CCK 纸和铜版纸 CCK 纸主要作为广告纸碳纤维食品卫生医疗器械等商品的使用铜版纸主要有两种, 其中单面铜版纸可作为啤酒标烟标食品包装等 ; 双面铜版纸可作为杂志精美插页画册海报造纸行业发展空间仍较大造纸行业概况行业情况行业现状行业发展前景纸箱结构中国纸和纸板行业的产品根据用途和生产工艺主要分类为新闻纸非涂布印刷书写纸涂布纸生活用纸白纸板包装用纸箱版纸瓦楞原纸和特种纸及纸板等年初, 全国造纸行业产能约为 8000 万吨, 销量约为 7000 万吨, 基本维持产销平衡目前国内有 3700 多家造纸企业, 其中产能大于 30 万吨的只有 25 家左右, 合计产能为 2000 万吨, 其余大部分为小企业由于环保设备的昂贵, 大部分小厂没有购置相关设备的能力, 无法达到环保要求为了降低工业污染, 国家进行行业的规划, 计划淘汰万吨的产能按原计划,2010 年再淘汰 53 万吨产能就能达到之前设定的目标, 但今年国家又对计划进行了修改, 预计今年淘汰产能 432 万吨经过行业整合之后, 市场集中度会逐渐增加, 小企业逐步被淘汰, 利于公司扩大市场占有率如果 2010 年不出现宏观经济的二次探底, 造纸行业的盈利前景将较为乐观目前, 纸及纸板的需求较为旺盛, 产销均呈快速增长的趋势, 加上木浆及废纸等原料价格的下调, 成本压力将逐渐得到缓和, 有利于毛利率的稳定由于下游行业的毛利率要普遍高于造纸行业的毛利率, 因此下游客户承受涨价的能力依然存在, 纸价仍有上涨空间我们日常生活中常见的纸箱, 大多数由三层组成其中最外层用于印刷的部分为白面牛卡纸制成, 对于印刷质量要求较高的产品会采取轻涂白面牛卡纸作为原料 ; 中间层为瓦楞芯纸 ; 最里面一层为板纸图表 1: 纸箱结构指引资料来源 : 公司资料, 国元 ( 香港 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

2000 年, 国内纸及纸板的总需求为 3580 万吨, 而到 2005 年这个数据达到 5930 万吨预计 2010 全年总需求约为 8500 万吨到 2015 年更迅速增长至 9900 万吨

5 产品结构造纸行业产品种类丰富, 主要分为包装用纸以及其他用纸包装用纸及纸板可以细分为箱纸板瓦楞纸板白纸板以及包装用纸 ; 而箱纸板又可细分为白面牛卡纸和轻涂白面牛卡纸 ; 包装用纸主要包括纸管原纸等图表 2: 造纸行业产品分类资料来源 : 公司资料, 国元 ( 香港 ) 纸和纸板需求预测纸和纸板行业随着工业及制造业的快速发展, 对于纸及纸板的需求逐年快速增加 2000 年, 国内纸及纸板的总需求为 3580 万吨, 而到 2005 年这个数据达到 5930 万吨预计 2010 全年总需求约为 8500 万吨到 2015 年更迅速增长至 9900 万吨图表 3: 国内纸和纸板需求 ( 百万吨 ) 资料来源 : 公司资料, 中国造纸工业协会国元 ( 香港 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

6 包装纸及纸板行业纸管原纸纸管原纸市场空间箱纸板伴随着中国国内消费及出口的迅速增长, 中国造纸协会预测中国包装纸及纸板行业将会持续高速发展,2010 年的总需求预计为 5120 万吨, 年复合增长率将达到 7.7%; 预计在 2015 年将达到 5840 万吨, 年复合增长率将达到 5.1% 纸管原纸用于制造各类化纤管纺线纱管和纸筒管等, 用途广, 市场发展空间大该产品制造过程中, 还可以消化利用生产其他包装用纸板产生的浆渣作为原料, 不但可以降低成本, 还可以减少工业废料随着经济的迅速发展, 纺纤行业化纤行业包装行业建材行业以及造纸行业等的技术也得到了快速的发展, 传统的塑胶管已经不能满足转速的提高要求为了防止爆裂, 纸管原纸被应用于各类化纤管纺线纱管纸筒管等, 为纸管原纸带来巨大的市场空间箱板纸是以未漂硫酸盐木浆或废旧箱纸板为原料制成的一种纸板, 主要分为普通箱纸板牛皮挂面箱纸板牛皮箱纸板漂白浆挂面箱纸板和涂布箱纸板箱纸板是不可缺少的包装材料之一, 国内主要的消费集中在珠江三角洲长江三角洲和环渤海地区三大区域随着生活质量的提高和市场竞争的加剧, 各种商品的包装花样增加使得包装箱使用的包装纸板数量巨大, 品种繁多, 漂白浆挂面箱纸板和涂布箱纸板应运而生图表 4: 箱纸板市场消费量 ( 百万吨 ) 扩大产能资料来源 : 公司资料, 中国造纸工业协会国元 ( 香港 ) 现有业务逐渐强大逐步扩大产能截止 2009 年底, 公司共有六条有效生产线, 设计年产能为 65 万吨, 其中白面牛卡纸产能为 11 万吨, 轻涂白面牛卡纸产能为 25 万吨, 纸管原纸产能为 26 万吨, 专用纸品产能为 3 万吨预计 2010 年四季度公司会完成扩产项目, 新的生产线位于山东寿光, 设计产能为 50 万吨, 主要生产白面牛卡纸和轻涂白面牛卡纸目前新项目进展顺利, 相应的电厂污水处理厂及仓库等厂房楼宇及配套设施也即将竣工预计今年年底至明年初公司总体产能会达到 110 万吨以上, 公司也会继续通过技术改造提高生产设备的效率, 希望 2012 年产能达到 120 万吨资本开支公司计划 2010 年的资本开支为 8 亿元, 较去年的 6 亿元增加 2 亿, 主要用于 50 万吨产能的白面牛卡纸等相关设备的扩产项目由于公司新项目今年四季度即将投产, 未来几年资本开支会较少,2011 年计划只投资约 1 亿元, 用于预印厂的设备投入请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

7 图表 5: 公司生产线概况生产线产品产能 ( 吨 ) 投产时间山东潍坊白面牛卡年 6 月山东潍坊白面牛卡纸 / 轻涂白面牛卡纸年 11 月山东潍坊特种纸年 9 月山东潍坊纸管原纸年 9 月山东潍坊纸管原纸年 2 月山东潍坊纸管原纸年 2 月江苏昆山邮票纸 / 铜版纸年 12 月小计山东潍坊白面牛卡纸 / 轻涂白面牛卡纸年 10 月合计资料来源 : 公司资料, 国元 ( 香港 ) 相应配套设施完善配套设施废纸收集点公司日常业务需要大量的电力及蒸汽, 为节省成本并方便管理, 昌乐阳光于 2007 年对附属公司盛世热电增资, 并拥有 80% 的控股权盛世热电目前备有 130 兆瓦电力的装机容量, 供应公司生产所需的大部分电力及蒸汽其中电力供应约能满足公司 90% 的生产需要, 蒸汽供应基本能够完全满足山东基地的生产需求公司在国内拥有八个废纸收集点, 分别位于哈尔滨北京以及山东的青岛济南和临沂, 为公司提供废纸作为原材料未来公司会继续对废纸收集站进行整合, 并扩充新的废纸收集站至二线城市图表 6: 废纸收购站地理分布资料来源 : 公司资料, 国元 ( 香港 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

8 营销网络建设销售网络产品的运输印刷行业的客户消费品行业的客户为维持与客户之间的稳定关系并逐步开发销售网络, 公司规定每月定期造访客户, 互相讨论市场形势价格和相关业务 ; 在中国不同的城市, 为现有或者潜在的客户举办推广研讨会 ; 并积极参与海内外的行业展览, 即时获得市场上的最新信息 ; 以及接触企业的最终用户, 为其安排实地考察, 加深其对公司产品的了解公司的大部分厂房在山东潍坊, 距离青岛较近, 产品的运输主要通过海运和铁路陆运两种方式公司客户超过 1000 个, 有固定的合作企业, 也有一些印刷厂等, 主要客户集中在东北和中部地区, 在其他地区较少为维护与客户的关系并方便提供售后服务, 公司在全国各省建有约 22 个销售办事处另外, 公司还与蒙牛伊利等厂家签订了战略合作协议, 协议约定每年订购公司的白面牛卡纸等产品公司的一部分客户为包装箱制造商以及纸板与包装公司, 涉及多种行业 - 包括食品饮料电子和纺织等截止目前, 公司已经与国内众多包装箱制造商一级纸板的供应商签订协议, 这些客户均为不同行业的领先品牌的最终用户制造产品公司的另一部分客户为消费品生产企业这些客户对于产品包装的更新较快, 对于印刷纸张的要求也较高, 因此公司需要不断改进技术以适应客户的需求轻涂白面牛卡纸属于公司自己研究开发的产品, 通过工艺方面的改进, 公司生产的白面牛卡纸上层的涂料较薄, 总体重量较轻, 方面客户使用, 更利于该产品获得较高的毛利率逐渐增加出口量公司产品出口量非常小, 只是应客户的特殊要求做小量的出口, 占比不到 1% 主要原因是由于白面牛卡纸等纸张的出口零退税政策, 加上白面牛卡纸和轻涂白面牛卡纸主要针对国内的消费品市场尽管公司产品出口量非常小, 但是公司的主要客户大部分来自于消费品行业和工业制造行业, 因此公司会受到出口市场波动的间接影响海外市场规划成本构成规避原材料价格波动严格的质量控制 2010 年上半年, 公司出口额几乎是零, 预计下半年变化也不会太大从近期规划来看, 公司会考虑将白面牛卡纸和轻涂白面牛卡纸出口至日本, 但是短期内总量不会太多, 预计不会超过公司总销售额的 5%, 绝大可能在 2%-3% 之间发挥成本优势公司成本中 75% 为原材料成本, 其中包括废纸 ( 三分之一为美国废纸三分之二为国内废纸 ) 和木浆废纸的采购主要面向海外的北美地区以及国内的华北地区美国废纸的价格相对较高, 但是质量要好一些 ; 而国内废纸相对便宜, 但是质量不如美废木浆主要来自于南美及加拿大国家, 由于木浆价格较高, 因此用量相对较少从近两年的成本构成来看, 国内废纸在原材料中所占比重约为 30% 左右, 海外废纸在原材料中所占比重约为 15%-18% 之间, 木浆所占比重近 14%, 化学品以及其他用料占比在 15% 左右为缓解原材料价格波动对毛利率造成的影响, 对于废纸等原材料, 公司会保持 2 个月的库存, 并适当调整美废和国内废纸的使用比例, 尽量减少成本的增加幅度另外, 公司将成本转嫁给下游客户的能力较强以白面牛卡纸和轻涂白面牛卡纸为例, 公司的大多数客户是消费品生产商, 上述纸品的成本在这些客户的产品成本中占比较小, 因此小幅度的价格波动对于消费品行业的客户来讲影响并不大但纸管原纸的主要客户为工业制造行业, 原材料价格的波动对于这些客户来讲影响稍微大一些公司就原材料的采购和每一道生产工序都进行严格的质量控制和生产追踪, 确保生产的安全性和效率的最大化对于出品的每一卷纸匹, 均会进行抽样质量测试, 并将产品分为不同级别同时, 公司也在不断的改善生产工序, 以提高产品质量请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

9 公司核心竞争力轻涂白面牛卡纸的技术优势自主研发的产品研发团队管理团队管理专注策略灵活 SAP 管理系统管理费用市场优势设备优势产能优势 2007 年, 公司成功研发轻涂白面牛卡纸并申请国家专利该产品的表层涂布使得白面牛卡纸更有光泽且较为鲜艳, 使得印刷质量更好, 并具备较高的输墨质素同时, 该品牌的轻涂白面牛卡纸的涂布层约为每平方米 8-10 克, 较传统的涂布白板纸产品的涂布层薄很多, 更加环保并利于循环使用公司拥有 80 人从事研发活动, 这些研究人员均经过专业的造纸或工程培训公司力求改善生产效率并创新涉及产品, 以改进白面牛卡纸轻涂白面牛卡纸以及纸管原纸产品的性能特点同时, 研究团队还参与市场及行业的研究, 即时发现市场的变动并在研发方面做出相应调整, 以适应市场需求此外,2005 年底, 公司与山东轻工业学院合作, 双方共同致力于纸张制造流程所使用的化学品的研究和开发经验丰富的管理团队公司拥有一支经验丰富的管理团队, 对相关技术十分了解, 拥有丰富的营运经验及行业知识公司的管理团队在行业内平均拥有超过 15 年的工作经验, 并且共同工作近 9 年, 已经形成了较为和谐和稳固的合作关系, 对公司的业务稳定尤为关键新产能上马后, 公司计划三年内不会有大的造纸设备投入, 希望能够把资产负债率控制在行业最低水平但公司会通过设备的改进, 每年提高产量 15% 左右此外, 公司在短期内不会参与其他种类纸品的生产和销售, 未来会专注于现有的白面牛卡纸轻涂白面牛卡纸以及纸管原纸的生产和销售, 争取保持行业领先水平由于公司属于民营企业, 因此在策略方面较为灵活为应对企业发展和市场需求的变化, 实施国际化战略步骤, 公司于 2010 年 6 月 23 日在美国洛杉矶宣布成立了世纪阳光纸业美国公司为加快国际化市场的开拓进程, 提供当地服务和改善与协作商的供需关系奠定了坚实的基础公司于 2009 年 8 月引进了 SAP 管理系统, 该系统主要收集营销库存生产消耗分析等方面的数据, 并反映到相关部门管理部门通过系统反映的数据, 做出相应的安排, 以提高管理效率据粗略统计,SAP 管理系统的使用使得毛利率提升约 1 个百分点 2009 年, 由于营销费用控制不得当, 加上纸品销售价格较低, 公司在承受运费等销售费用方面遇到很大的压力, 使得当年费用率有所提高 2010 年纸品销售价格有所回升, 且管理系统 SAP 上马, 使得费用控制得到了明显的改善, 预计全年费用率会维持在 8% 左右市场优势公司的白板纸有十年的生产历史, 并具有较为忠实的客户公司的产品销售占主要客户采购量的 60%-80% 截止目前, 阳光纸业是中国最大的白面牛卡纸生产商中国最大的纸管原纸生产商以及中国最大的轻涂白面牛卡纸生产商由于欧美等国家的造纸行业在市场技术和设备方面都较国内领先, 因此公司的管理团队不断的走访国外同行企业进行学习公司的生产设备也大多数引进于荷兰等欧洲国家今年 10 月份, 公司新扩产的 50 万吨项目会正式投入生产, 预计年底至明年初总体产能会达到 110 万吨以上, 公司也会继续通过技术改造提高生产设备的效率, 希望 2012 年产能达到 120 万吨请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

10 引进预印业务延伸产业链什么是预印业务为什么引进预印业务锁定客户群提高毛利率利于出口投资项目进程长远规划目前公司只生产纸张, 而不从事印刷业务公司正策划在昆山设立一个预印厂, 为客户提供印刷服务预印是使用印刷机在卷筒纸上印刷纸箱图案, 印刷后仍然收成卷筒状, 再将印刷好的卷筒纸作为纸箱面纸上瓦楞纸生产线, 然后做成瓦楞纸箱板, 再用模切机切成纸箱形状采用预印方式生产纸箱, 既可以提高纸箱的质量和生产效率, 又可以降低纸箱制作的成本同时, 预印还可以有效地避免纸箱搓板现象, 保护瓦楞纸箱的强度预印非常适合乳品饮料果品食品等对纸箱需求量大质量高的行业从客户角度来说, 他们更希望通过沟通, 把对于成品纸箱的质量和印刷效果方面的要求告知纸业公司, 纸业公司可以通过调整纸的配料, 从两道工序 ( 造纸和印刷 ) 上共同控制印刷效果, 使得最终成品能够达到客户最满意的效果预印业务的引进将利于公司新增产能的销售 2010 年 10 月底, 公司年产 50 万吨的白面牛卡纸 / 轻涂白面牛卡纸生产线将正式投产该生产线将主打轻涂白面牛卡纸, 正如我们所了解的, 轻涂白面牛卡纸主要客户群为消费品行业, 尤其是对纸箱的质量和印刷要求较高的消费品行业公司为了向客户提供更优质的服务, 采用了预印技术, 利于公司锁定客户群预印业务的引进有利于毛利率的提高预印技术在发达国家已不是罕见的技术, 并且较为成熟, 但国内较大的造纸企业中几乎没有引进该业务成功案例通过国内外行业数据的比较发现, 单纯生产轻涂白面牛卡纸的毛利率约为 20%, 而采用预印技术的同类纸张的毛利率约能达到 30% 以上的水平因此, 对于阳光纸业来说, 预印技术的引进还可以提高公司的毛利率水平目前日本的预印技术处于较高水平, 公司希望未来能够依靠预印产品打入日本市场出口日本的正面效应主要有三点 : 一通过将产品出口日本, 可以为公司打开国际市场, 提高产品的销量二由于出口日本的销售毛利率较高, 也可以从一定程度上保持毛利率的稳定甚至提高三普通白面牛卡纸 / 轻涂白面牛卡纸的出口是无法享受退税政策的, 但是经过预印的纸张可以享受 13% 的退税政策, 鼓励公司出口的增长目前, 公司已在日本设立办事处, 负责市场的调研预印项目的生产基地位于昆山, 初步计划投资 4000 万元万元, 目前已购买土地, 计划月底开始动工, 预计明年一二季度会实现投产该项目一期产能约为 4-5 万吨 ( 预计今年底完成 ), 总产能会达到 9 万吨 ( 预计 2011 年底完成 ) 公司还计划在 2011 年底投资 1 亿元的设备用于预印厂的扩产预计项目投产初期对公司业绩贡献不会太大, 但是该项目的上马有利于公司毛利率的稳定及提升公司的长远目标是 : 新增 50 万吨产能中的一半能过通过预印进行销售另外, 公司正在与 SCA 共同商讨合作事宜 SCA 为瑞典的一家提供造纸和印刷一条龙服务的世界 500 强企业该公司主要看中阳光纸业的纸质, 希望未来能够在国内合作印刷业务, 目前正在商讨之中请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

11 盈利预测与估值毛利率稳步提升毛利率稳步提升 2010 年上半年公司毛利率较去年同期有所提升, 主要原因是 : 第一,2009 年经济危机对造纸行业打击较大, 使得当年市场极为不景气,2010 年市场属于恢复阶段, 正向正常的水平发展第二, 运营管理出效率公司借助 SAP 管理系统提高管理效率, 使得毛利率约提升 1 个百分点, 第三, 企业达到一定的规模后产生的规模效应图表 7: 毛利率走势预测 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 资料来源 : 公司资料, 国元 ( 香港 ) 预测主要产品销量预测销量预测我们预测公司白面牛卡纸的总销量将由 2009 年的 24.9 万吨增长至 2012 年的 49.5 万吨, 年的复合增长率为 25.7%; 轻涂白面牛卡纸的销量将由 2009 年的 11.1 万吨增长至 2012 年的 30.6 万吨, 复合增长率为 40.2% 图表 8:( 轻涂 ) 白面牛卡纸销量预测 ( 千吨 ) 图表 9: 纸管原纸销量预测 ( 千吨 ) 白面牛卡纸轻涂白面牛卡纸资料来源 : 公司资料, 国元 ( 香港 ) 预测资料来源 : 公司资料, 国元 ( 香港 ) 预测请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

12 盈利预测盈利预测现金流分析预计公司年净利润 CAGR 为 83.4%,2012 年净利润将达到 2.9 亿元 ; 营业收入 CAGR 是 32.7%,2012 年有望达到人民币 39.6 亿元 ; 毛利率会逐年小幅提升预计年每股收益将分别为 0.31 元 0.56 元和 0.65 元现金流分析公司现金流质量较佳, 存货控制得当预计 2010 年营运性现金流为 1.0 亿元估计年营运性现金流分别为 3.2 亿元和 1.3 亿元人民币图表 10: 现金流分析 ( 人民币百万元 ) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营运性现金流投资性现金流现金变化期初持有现金期末持有现金股息支付率 (%) 1.5% 26.8% 20.0% 18.0% 16.2% 资料来源 : 公司资料, 国元 ( 香港 ) 预测目标价 :4.59 港元 PE 估值法 :4.59 港元我们利用 PE 法为其估值, 设定目标价为 4.59 港元, 相当于公司 2010 年 13 倍 P/E 和 2011 年 7.2 倍 P/E, 较现价有 66.3% 的上升空间, 首次投资评级为买入图表 11: 同类公司估值比较货币总市值 ( 亿 ) 股价 ( 元 ) 销售额 10 年 ( 亿 ) 净利润 10 年 ( 亿 ) 每股收益 2010 每股收益 2011 每股收益 2012 市盈率 2010 年市盈率 2011 年市盈率 2012 年森信纸业集团 HKD na na 5.8 na na 晨鸣纸业 HKD 阳光纸业 HKD 理纹造纸 HKD 玖龙纸业 HKD 群星纸业 HKD na na 6.5 na na 平均值资料来源 : 公司资料,Bloomberg, 国元 ( 香港 ) 预测风险因素市场风险宏观经济公司未来面临的主要风险为市场风险和行业波动如果市场出现替代品, 会对公司造成较大的风险但从目前情况来看, 公司的技术团队仍处在行业前列如果宏观经济在今年下半年出现二次探底的状况, 那么整个造纸行业的盈利能力均无法得到保障请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

13 损益表人民币百万元, 财务年度截至 12 月底主要财务报表财务分析 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 收入 1, , , , ,963.0 盈利能力毛利毛利率 (%) 12.6% 13.9% 17.1% 18.3% 19.3% 其他业务收入 EBITDA 利率 (%) 6.5% 7.9% 11.4% 10.1% 10.9% 销售及管理费用 (151.9) (179.7) (170.9) (296.0) (317.0) 净利率 (%) 3.8% 2.8% 6.6% 6.7% 7.4% 其他费用 (4.0) (7.1) (8.9) (14.9) (17.4) 经营利润营运表现财务费用 (48.2) (58.6) (88.1) (149.7) (159.1) SG&A/ 收入 (%) 8.6% 10.6% 8.0% 7.9% 8.0% 联营公司实际税率 (%) 2.3% 18.6% 15.6% 15.7% 16.5% 税前盈利股息支付率 (%) 1.5% 26.8% 20.0% 18.0% 16.2% 所得税 1.5 (10.8) (25.8) (46.7) (57.9) 库存周转少数股东应占利润应付账款天数净利润应收账款天数折旧及摊销 EBITDA 财务状况增长净负债 / 股本总收入 (%) N/A -3.8% 25.4% 75.1% 6.3% 收入 / 总资产 EBITDA (%) N/A 16.0% 81.3% 54.9% 14.6% 总资产 / 股本每股收益 (%) N/A -31.3% 181.4% 79.3% 16.9% 盈利对利息倍数资产负债表人民币百万元, 财务年度截至 12 月底现金流量表人民币百万元, 财务年度截至 12 月底 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 现金 EBITDA 应收账款 , ,488.4 融资成本 ( 收入 ) 存货营运资金变化 (178.2) (283.6) (175.3) (71.2) (302.0) 其他流动资产所得税 1.5 (10.8) (25.8) (46.7) (57.9) 总流动资产 1, , , , ,430.3 营运性现金流 (13.1) (102.0) 固定资产 1, , , , ,073.0 无形资产长期投资资本开支总资产 2, , , , ,674.0 其他投资活动 (1,492.4) (1,387.4) (1,144.5) (446.0) (483.0) 短期负债投资性现金流 (820.5) (492.3) (338.9) (345.3) (352.1) 应付帐款 , ,216.0 短期银行贷款 , , , ,825.6 其他短期负债负债变化总短期负债 1, , , , ,374.7 股本变化长期银行贷款股息 (1.0) (12.7) (28.0) (45.1) (47.5) 其他负债总负债 , , , , ,149.4 其他融资活动融资性现金流 (50.1) 少数股东权益股东权益 1, , , , ,524.6 现金变化 (526.2) (146.4) 每股账面值期初持有现金营运资金 (190.7) (100.4) (372.9) 期末持有现金请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

14 投资评级定义和免责条款投资评级 : 买入中性卖出预期股价在未来 12 个月上升 15% 以上预期股价在未来 12 个月上升或下跌 15% 以内预期股价在未来 12 个月下跌 15% 以上免责申明 : 此刊物只供阁下参考, 在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券期货及其它投资产品买卖的邀请此刊物所提及的证券期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入出售或交易此刊物所载的资料由国元证券 ( 香港 ) 有限公司及 / 或国元期货 ( 香港 ) 有限公司 ( 下称国元 ( 香港 ) ) 编写, 所载资料的来源皆被国元 ( 香港 ) 认为可靠及准确此刊物所载的见解分析预测推断和预期都是以这些可靠数据为基础, 只是表达观点, 国元 ( 香港 ) 或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保此刊物所载的资料 ( 除另有说明 ) 意见及推测反映国元 ( 香港 ) 于最初发此刊物日期当日的判断, 可随时更改国元 ( 香港 ) 其母公司其附属公司及 / 或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任负责撰写分析之分析员 ( 一人或多人 ) 就本刊物确认 : (1) 分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见 ; 及 (2) 分析员过去现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相当大的风险, 若干投资可能不易变卖, 而且也不适合所有的投资者此刊物中所提及的投资的价值或从中获得的收入可能会受汇率及其它因素影响而波动过去的表现不能代表未来的业绩此刊物并没有把任何人的投资目标财务状况或特殊需求一并考虑投资者入市买卖前不应单靠此刊物而作出投资决定, 投资者务请运用个人独立思考能力, 慎密从事投资者在进行任何以此刊物的建议为依据的投资行动之前, 应先咨询专业意见国元 ( 香港 ) 其母公司其附属公司及 / 或其关连公司以及它们的高级职员董事员工 ( 包括参与准备或发行此刊物的人 ) 可能 (1) 随时与此刊物所提到的任何公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系 ; 及 (2) 已经向此刊物所提到的公司提供了大量的建议或投资服务国元 ( 香港 ) 其母公司其附属公司及 / 或其关连公司的一位或多位董事高级职员及 / 或员工可能担任此刊物所提到的证券发行公司的董事此刊物对于收件人来说属机密文件此刊物绝无让居住在法律或政策不允许该报告流通或发行的地方的人阅读之意图未经国元 ( 香港 ) 事先授权, 任何人不得因任何目的复制发出或发表此刊物国元 ( 香港 ) 保留一切追究权利规范性披露分析员的过去现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在此报告内发表具体建议及意见没有直接关联国元证券 ( 香港 ) 有限公司国元期货 ( 香港 ) 有限公司及其每一间在香港从事投资银行自营证券交易或代理证券经纪业务的集团公司, 并无对在此刊物所评论的上市公司持有需作出披露的财务权益跟此刊物内所评论的任何上市公司在过去 12 个月内并无就投资银行服务收取任何补偿或委托并无雇员或其有关联的个人担任此刊物内所评论的任何上市公司的高级人员及没有为此刊物所评论的任何上市公司的证券进行庄家活动国元证券 ( 香港 ) 有限公司香港中环德辅道中 189 号李宝椿大厦 18 楼电话 :(852) 传真 :(852) 服务热线 : 公司网址 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14

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