刘畅

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1 新三板专题报告 高镍电极开始放量, 废旧电池回收市场逐步打开 218 锂电产业链中期策略 218 年 6 月 11 日赵巧敏 ( 分析师 ) 电话 : 邮箱 : 执业编号 : zhaoqm@gzgzhs.com.cn A 投资要点 市场情况 218 年无新增挂牌企业, 定增募资额同比下降 54.7% 截至 218 年 5 月 31 日, 新三板锂电池产业链无新增挂牌上市企业 做市转让企业 16 家, 成交总额同比下降 86.5%; 集合竞价转让企业 67 家, 同比下降 23 家, 成交额同比下降 81.91%; 发布定增预案企业 5 家, 预计定增募资额同比下降 54.7% 关注领域 看好高镍正极带来的能量密度提升以及旧电池回收新能源汽车需求支撑锂电产业链持续景气 国家政策明确指出到 22 年新能源汽车年产销量目标为 2 万辆, 应用于新能源汽车的动力电池成为锂电池最主要增量来源 ; 受益于此锂电池全产业链高度景气, 从上游原料 中游锂电材料到下游锂电池制造等相关领域近年来均实现高速增长, 且将持续贡献增量, 预计未来三年复合增长率为 29.3% 以上 产能过剩导致产业链价格承压, 补贴政策分化催生高能量密度电池需求 随着近几年各大厂商纷纷投产, 锂电材料产业链均出现不同幅度的产能过剩, 价格持续下跌, 同时随着新能源汽车补贴的 低退高升, 最高补贴由 4.84 万上升至 6.6 万, 各大厂商未来对高能量密度电池的需求增加, 拥有技术优势的企业将持续受益 三元正极材料是实现高能量密度的关键之匙, 高镍电极兼具高能量密度及低成本 主流的石墨负极材料能量密度已趋于理论极限 ; 而目前正极材料的能量密度较低, 一般为 13-18Ah/kg, 与三元正极材料的 28Ah/kg 理论能量密度差距较大 ; 因而发展高镍三元材料是实现动力电池能量密度突破的关键 同时, 高镍三元电池由于钴含量较少, 在售价较高的同时成本也低,NCM811 正极的毛利率约为目前主流 NCM532 电池的一倍左右, 预计未来三年高镍正极材料的需求为 1.5 万吨 4.6 万吨 13.4 万吨 动力电池报废期即将到来, 政策及商业模式的逐步清晰打开新的蓝海 经过前几年动力电池市场的高速发展, 年将迎来第一个动力电池的集中报废期, 到 22 年接近 3 万吨, 生产者责任制度以及三元电池回收的高盈利性促使行业加速发展, 各大龙头纷纷布局 投资策略 看好技术领先 增长迅速 具备较高行业地位的优秀企业在锂电池产业链的核心环节即锂电材料领域, 高镍正极及废电池回收将具有更加确定性的机会 推荐关注 4 家新三板优秀企业 (1) 高镍正极材料 : 贝特瑞 杉杉能源 ;( 2) 废旧电池回收 : 芳源环保 金源新材 贝特瑞 ( OC): 锂电池负极材料全球第一, 正极材料引领新增长极 ; 杉杉能源 (83593.OC): 技术领先 品类齐全的锂电池正极材料龙头 ; 芳源环保 ( OC): 背靠贝特瑞, 打通正极材料产业链 ; 金源新材 (87137.OC): 金属综合回收利用的领先企业 ; 风险提示 政策调整 ; 行业竞争加剧 ; 技术进步不及预期 相关报告 1 新三板锂电材料年报亮眼, 重点关注龙头企业 2 极客点睛 纽米科技 (831742): 超薄隔膜技术实现 突破, 产销两旺利润扭亏为盈 3 Pre IPO 极客优选 安达科 技 (8389): 借政策暖风企业 发展利好,IPO 进程有望加速 4 金鳞榜 贝特瑞 (835185): 负极龙头风起, 扶摇直上九万里 广证恒生 做中国新三板研究极客

2 目 录 年上半年新三板锂电池产业链市场回顾 新增挂牌情况 : 截至 5 月 7 日新增挂牌 8 家 做市转让情况 : 企业增加 2 家, 成交总额增长 % 协议转让情况 : 企业增加 35 家 成交额上升 725.5% 定增预案情况 : 定增企业 17 家, 预计募集资金 亿元 需求支撑锂电产业链高景气, 激烈竞争后龙头渐显 受新能源汽车拉动的动力电池需求是锂电池最主要增量来源 产业链价格承压下跌, 看好结构性机会 补贴退坡下, 高能量密度成为各大车企的追求 政策对高能量密度的引到促使车企加快升级 高镍正极是提升能量密度的主流选择 生产中责任制政策落地, 锂电回收企业蓄势待发 回收政策逐步完善, 生产者责任制确保回收率 梯次利用和拆解利用打开废动力电池回收蓝海 投资策略 贝特瑞 ( OC): 锂电池负极材料全球第一, 正极材料引领新增长极 杉杉能源 (83593.OC): 技术领先 品类齐全的锂电池正极材料龙头 芳源环保 ( OC): 背靠贝特瑞, 打通正极材料产业链 金源新材 (87137.OC): 金属综合回收利用的领先企业 风险提示 第 2 页共 29 页

3 图表目录 图表 年上半年新三板锂电池产业链做市转让企业数量及总成交额大幅下跌... 5 图表 年上半年新三板锂电池产业链做市转让企业成交额前十名... 5 图表 3 大部分锂电池产业链做市企业 218 年上半年均下跌... 6 图表 年上半年新三板锂电池产业链竞价转让企业数量和总成交额均大幅下跌... 6 图表 年上半年新三板锂电池产业链竞价转让企业成交额前十名... 7 图表 年锂电池产业链定增企业及增发金额均有所下滑... 7 图表 年新三板锂电池产业链企业拟定增金额... 7 图表 8 动力电池出货量首度超过消费类电池... 8 图表 年 7 月至今涉及新能源汽车和锂电池产业的主要有关政策... 8 图表 1 新能源汽车销量和锂电池需求量规模预测 ( 至 22 年 )... 9 图表 年电池行业集中度提升, 价格持续下跌... 1 图表 12 动力电池出货量环比下滑, 龙头厂商毛利率小幅下跌... 1 图表 年负极材料格局基本成型, 价格较为稳定 图表 年负极材料出货量 Q1 环比上涨, 贝特瑞毛利率基本稳定 图表 年三元正极材料龙头未出, 受成本支撑持续上涨 图表 年磷酸铁锂格局及价格稳定 图表 17 正极材料出货量略有下滑, 毛利率持续提升 图表 年湿法隔膜纷纷扩, 价格持续下跌 图表 年干法隔膜格局初步成型, 价格下跌空间有限 图表 2 隔膜出货量下滑, 毛利率下跌空间较大 图表 年电解液行业龙头已定, 价格持续下跌 图表 年电解液出货量下滑, 龙头企业毛利率下降 图表 22 新能源乘用车补贴政策 低退高升 图表 24 新能源汽车补贴系数分档细化 图表 以及 218 年前三批补贴目录能量密度 图表 26 锂电池负极材料理论比容量 图表 27 锂电池常用正极材料主要性能参数 图表 28 NCM 三元正极材料的元素比例和性能 图表 29 NCM811 正极 高密度 和 低成本 图表 3 NCM 三元正极材料的元素比例和性能 图表 31 NCM811 需求测算 图表 32 NCM811 产能短缺 图表 33 废旧电池 22 年将达到 万吨 图表 34 废旧电池回收政策逐步完善 图表 35 废旧电池污染情况 图表 36 废旧电池回收工艺 图表 37 湿法回收工艺流程 图表 38 三元电池回收盈利测算 图表 39 废旧电池回收国外模式 图表 4 国内龙头纷纷布局废旧电池回收 图表 41 贝特瑞近几年营收 归母净利润情况 图表 42 杉杉能源近几年营收 归母净利润情况 第 3 页共 29 页

4 图表 43 芳源环保近几年营收 归母净利润情况 图表 44 金源新材近几年营收 归母净利润情况 第 4 页共 29 页

5 1 218 年上半年新三板锂电池产业链市场回顾 1.1 新增挂牌情况 : 截至 5 月 31 日暂无新增挂牌企业 截至 218 年 5 月 31 日, 暂无新三板锂电池产业链新增挂牌上市企业,217 年同期新增挂牌上市企业 8 家 这与新三板整体新增挂牌速度放缓的趋势一致 1.2 做市转让情况 : 成交总额下降 85.5% 截至 218 年 5 月 31 日, 新三板锂电池产业链有 16 家企业进行做市转让, 相比 217 年同期减少了 8 家 ; 总成交量为.75 亿股, 同比下降 77.55%; 总成交额为 5.67 亿元, 同比下降 85.5%, 同期新三板做市转让企业总成交额下降 51.4%, 市场遇冷, 锂电板块成交额比市场下滑严重 成交额上亿元的企业共有 2 家, 成交额最高的企业为联赢激光 ( OC), 其区间成交总额达 2.24 亿元, 排名第二企业为贝特瑞 ( OC), 成交额为 1.6 亿 图表 年上半年新三板锂电池产业链做市转让企业数量及总成交额大幅下跌 做市企业转让数 ( 家 ) 总成交额 ( 亿元 ) 217 年 ( 截至 5.31) 218 年 ( 截至 5.31) 资料来源 :Wind 广证恒生( 数据截至 218 年 5 月 31 日 ) 图表 年上半年新三板锂电池产业链做市转让企业成交额前十名 证券代码 证券名称 换手率 涨跌幅 成交量 ( 万股 ) 成交额 ( 亿元 ) OC 联赢激光 , OC 贝特瑞 OC 新成新材 , OC 赛德丽 OC 东方碳素 OC 纳科诺尔 OC 第六元素 OC 星和众工 OC 索尔科技 OC 电科电源 资料来源 :Wind 广证恒生( 数据截至 218 年 5 月 31 日 ) 16 家做市转让企业中只有一家上涨, 涨幅为 9.81%, 其余均无交易量或者下跌, 跌幅最大的为威能电 第 5 页共 29 页

6 源 ( OC), 跌幅为 -7.82% 图表 3 大部分锂电池产业链做市企业 218 年上半年均下跌 2.% 1.%.% -1.% -2.% -3.% -4.% -5.% -6.% -7.% -8.% 资料来源 :Wind 广证恒生( 数据截至 218 年 5 月 31 日 ) 1.3 集合竞价情况 : 企业减少 27 家 成交额下降 81.91% 截止至 218 年 5 月 31 日, 锂电池产业链有 67 家企业进行集合竞价转让, 相比 217 年同期的 9 家, 企业数目减少 27 家 ; 总成交量达 1584 万股, 相比 217 年同期下降 82.35%; 总成交额达 1.6 亿元, 同比 下降 81.91% 其中, 成交额上一千万元的企业共有 3 家, 这两家企业为天力锂能 ( OC) 嘉元科技 (83379.OC) 和斯盛能源 ( OC), 其成交额分别为 3682 万元 133 万元和 114 万元 图表 年上半年新三板锂电池产业链竞价转让企业数量和总成交额均大幅下跌 竞价企业转让数 ( 家 ) 总成交额 ( 亿元 ) 217 年 ( 截至 5.31) 218 年 ( 截至 5.31) 资料来源 :Wind 广证恒生 ( 数据截至 218 年 5 月 31 日 ) 第 6 页共 29 页

7 图表 年上半年新三板锂电池产业链竞价转让企业成交额前十名 证券代码 证券名称 换手率 涨跌幅 成交量 成交额 OC 天力锂能 OC 嘉元科技 OC 斯盛能源 OC 励福环保 OC 德普电气 OC 迈奇化学 OC 丰江电池 OC 鼎能开源 OC 金锂科技 OC 宇昂科技 资料来源 :Wind 广证恒生( 数据截至 218 年 5 月 31 日 ) 1.4 定增预案情况 : 定增企业 5 家, 预计募集资金 5.64 亿元 218 年截至 5 月 31 日, 新三板锂电池产业链共有 5 家企业发布定增预案, 对比 217 年同期共有 12 家企业发布定增预案 ; 总增发数量达 1.11 亿股, 相比 217 年同期增长 12.12%, 预计募集资金共 5.64 亿元, 相 比 217 年同期下降 54.7% 新三板锂电池产业链发生定增预案企业数目和募集金额均有所下降 218 年截止至 5 月 31 日, 新三板锂电池产业链中纽米科技 ( OC) 预计募集资金最高, 达 3 亿 元, 排名第二的为金源新材 (87137.OC), 募集资金为 1.15 亿元 图表 年锂电池产业链定增企业及增发金额均有所下滑 定增预案企业 ( 家 ) 募集金额 ( 亿元 ) 217 年 ( 截至 5.31) 218 年 ( 截至 5.31) 资料来源 :Wind 广证恒生 ( 数据截至 218 年 5 月 31 日 ) 图表 年新三板锂电池产业链企业拟定增金额代码名称预案公告日方案进度增发价格增发数量 ( 万股 ) 预计募集资金 ( 亿元 ) OC 纽米科技 股东大会通过 4. 7, OC 斯盛能源 董事会预案 5. 1, OC 壹石通 实施 OC 芳源环保 股东大会通过 ,.5 第 7 页共 29 页

8 87137.OC 金源新材 股东大会通过 资料来源 :Wind 广证恒生 ( 数据截至 218 年 5 月 31 日 ) 2. 需求支撑锂电产业链高景气, 激烈竞争后龙头渐显 2.1 受新能源汽车拉动的动力电池需求是锂电池最主要增量来源 锂电池的下游应用主要包括动力电池 3C 数码和锂电储能三大领域 214 年之前, 受益于手机数码 产品的需求扩张, 消费类锂电池市场规模持续较快增长,217 年中国消费类锂电的出货量为 32.6GW, 同比增长 4%, 增速放缓 214 年起, 新能源汽车产业受政策支持和技术进步推动而高速发展, 年连续两年增速超 3%;217 年动力电池出货量为 44.37GW, 同比增长 61%, 首次超过消费类电池, 成 为我国出货量最大的锂电应用领域 随着我国新能源汽车的高速发展, 动力电池作为新能源汽车的主要动力来源, 出货量同步高速增长, 未来几年仍然为当前锂电池需求最主要增量 图表 8 动力电池出货量首度超过消费类电池 % % 61.35% % 14.48% 3.96% 214 年 215 年 216 年 217 年 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 中国消费类锂电 消费类锂电增长率 中国动力锂电 动力锂电增长率 资料来源 : 中汽协,Ofweek 锂电网, 广证恒生 217 年 4 月三部委发布 汽车产业中长期发展规划, 秉承 节能与新能源汽车产业发展规划 ( 年 ) 的精神, 对未来 1 年我国新能源汽车行业的发展做出了明确的规划 : 到 22 年, 新能源汽车年产销达到 2 万辆 ; 到 225 年, 新能源汽车占汽车产销 2% 以上 结合 3C 数码和储能另外两大下游 需求, 我们预计未来锂电池行业将保持高速增长态势, 年四年复合增速达到 29.3% 以上 图表 年 7 月至今涉及新能源汽车和锂电池产业的主要有关政策 时间部门政策 216 年 7 月国务院 关于深化改革推进出租汽车行业健康发展的指导意见 216 年 9 月财政部 关于地方预决算公开和新能源汽车推广应用补助资金专项检查的通报 216 年 9 月国务院 北京加强全国科技创新中心建设总体方案 216 年 11 月国务院 十三五 控制温室气体排放工作方案 216 年 12 月国务院 十三五 生态环境保护规划 第 8 页共 29 页

9 216 年 12 月 国务院 十三五 国家战略性新兴产业发展规划 216 年 12 月 两部委 信息产业发展指南 216 年 12 月 国务院办公厅 生产者责任延伸制度推行方案 216 年 12 月 四部委 关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 217 年 1 月 财政部 关于新能源汽车推广应用审批责任有关事项的通知 217 年 1 月 国务院 十三五 节能减排综合工作方案 217 年 1 月 国务院 国家教育事业发展 十三五 规划 217 年 1 月 工信部 新能源汽车推广应用推荐车型目录 (217 年第 1 批 ) 217 年 2 月 国务院 全国国土规划纲要( 年 ) 217 年 2 月 国务院 十三五 促进就业规划 217 年 2 月 国务院 十三五 现代综合交通运输体系发展规划 217 年 3 月 四部委 促进汽车动力电池产业发展行动方案 217 年 3 月 工信部 新能源汽车推广应用推荐车型目录 (217 年第 2 批 ) 217 年 3 月 国务院 中国( 辽宁 ) 自由贸易试验区总体方案 217 年 3 月 国务院 中国( 湖北 ) 自由贸易试验区总体方案 217 年 3 月 国务院 中国( 重庆 ) 自由贸易试验区总体方案 217 年 3 月 工信部 锂离子电池行业规范条件 企业名单( 第一批 ) 217 年 4 月 工信部 新能源汽车推广应用推荐车型目录 (217 年第 3 批 ) 217 年 4 月 三部委 汽车产业中长期发展规划 217 年 5 月 工信部 新能源汽车推广应用推荐车型目录 (217 年第 4 批 ) 资料来源 : 政府网站, 广证恒生 217 年新能源汽车出货量为 77.7 万台, 同比增长 56%, 其中乘用车 55 万台, 同比增长 71%, 纯电乘 用车 45 万台, 同比增长 81%, 而客车由于 216 年抢装以及补贴的退坡, 出货量为 1 万台, 同比下滑 22% 图表 1 新能源汽车销量和锂电池需求量规模预测 ( 至 22 年 ) % % % % 53.25%35.14% 33.33% E 219E 22E 4.% 3.% 2.% 1.%.% % % % 44.48% % 15% 7 1% 57.3% 5.% 39.5% 5% % E 219E 22E 3% 25% 新能源汽车销量 增长率 动力电池产量 (GW) 增长率 资料来源 : 高工锂电, 广证恒生 2.2 产业链价格承压下跌, 看好结构性机会 巨大的需求促使各大厂商纷纷扩产, 导致近几年电池产能过剩, 行业的洗牌必然使产能向龙头集中 217 年国内动力电池产量为 44.5GW, 同比增长 44.48%, 其中 CATL 出货量为 12GW, 同比增长 81%, 超越比亚迪成为行业第一, 前十大电池厂的出货量占比从 216 年的 82.49% 提升至 84.88%, 行业龙头集中度集中度高, 且有进一步集中的趋势 第 9 页共 29 页

10 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 新三板专题报告 图表 年电池行业集中度提升, 价格持续下跌 亿纬锂能, 智航新能 2.12% 源, 2.35% 力神, 2.57% 孚能科技, 3.21% 比克, 3.8% 北京国能, 4.28% 国轩, 7.61% 其它, 15.12% 沃特玛, 13.31% CATL, 28.52% 比亚迪, 17.11% 资料来源 : 高工锂电, 广证恒生从一季度来看,218 年 Q1 出货量为 8.6GW, 同比增长 32.31%, 但是产能的快速扩张导致行业竞争 激烈, 锂电池的价格持续下跌, 以三元电池为例,NCM 在 218 年 Q1 的价格为 1.35 元 /Wh, 同比下滑 16%, 环比下滑 15% 电池价格持续下跌的同时, 电池成本也在下跌, 具有技术优势的, 可以研发出高续航里程 高能量密度的龙头企业将维持比较高的的毛利率, 而中小型的电池企业将逐渐被市场淘汰 图表 12 动力电池出货量环比下滑, 龙头厂商毛利率小幅下跌 LFP 动力电池 NCM 动力电池 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, H H H1 217 宁德时代国轩高科亿纬锂能 资料来源 : 高工锂电, 广证恒生锂电池的核心材料包括正极材料 负极材料 隔膜和电解液, 电池性能很大程度上由此四大核心材料决定 : 其中正极 负极材料间的电化学反应是电池供能的来源, 即是电池能量密度的主要承载者, 同时也决定了电池的倍率性能 循环寿命等基本性能 ; 隔膜影响电池的结构 电阻 容量 循环以及安全性能等 方面 ; 电解液影响电池电化学稳定性 电阻 隔膜润湿性 高低温性能等方面 作为锂电池产业链的核心环节, 四大核心材料行业具有较高的技术壁垒和盈利能力 ; 负极材料 : 负极材料主要是石墨, 分为人造石墨和天然石墨, 人造石墨由于其良好的性能, 比天然石 墨价格略高,217 年负极材料产能为 35 万吨, 其中天然石墨 9.2 万吨, 人造石墨 24 万吨, 其它 1.8 万吨左右, 产量为 万吨, 同比增长 56%, 其中贝特瑞以 4.22 万吨仍然高居第一, 同比增长为 72%, 但是 上海杉杉的出货量快速增长,217 年出货量为 4.19 万吨, 同比增长 82%, 产能集中度大幅提升,CR3 由 55.2% 大幅提升至 63.27% 从一季度来看,218Q1 出货量为 3.83 万吨, 同比增长 43%, 价格持平 第 1 页共 29 页

11 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 新三板专题报告 图表 年负极材料格局基本成型, 价格较为稳定 其他, 7.79% 东莞凯金, 6.5% 深圳金润, 2.19% 江西正拓, 3.28% 湖州创亚, 2.12% 贝特瑞, 22.69% 长沙星城, 5.6% 2. 翔丰华, 3.45% 深圳斯诺, 6.63% 江西紫宸, 18.11% 上海杉杉, 22.15% - 天然石墨价格中国天然石墨价格 人造石墨价格中国人造石墨价格 资料来源 : 高工锂电, 广证恒生负极材料毛利率比较稳定, 中短期价格也不会出现大幅的波动, 因此随着需求量的增加, 负极材料企 业的收入及利润将稳步提升 图表 年负极材料出货量 Q1 环比上涨, 贝特瑞毛利率基本稳定 5, 4, 3, 2, 1, H H H1 217 资料来源 : 高工锂电, 广证恒生 正极价格持续坚挺, 高镍三元快速发展 :217 年国内正极产量为 2.75 万吨, 同比增长 29.2%, 其中 NCM 为 8.48 万吨, 同比增长 56.17%, 占比由 33.81% 提升至 4.88%, 受钴和锂价格的影响以及需求的旺盛三元电极价格持续上涨, 由于正极材料盈利能力良好, 正极材料企业众多, 且目前未有明显的龙头 图表 年三元正极材料龙头未出, 受成本支撑持续上涨 厦门钨业, 7.8% 振华新材料, 4.48% 科恒, 4.48% 新乡天力, 5.31% 格林美, 6.37% 当升科技, 8.84% 湖南杉杉, 9.55% 桑顿新能源, 4.1% 其他, 23.53% 长远锂科, 1.97% 宁波金和, 12.85% 资料来源 : 高工锂电, 广证恒生磷酸铁锂 217 年产能 32.5 亿吨, 产量为 5.51 亿吨, 同比下滑 2.8%, 主要原因是磷酸铁锂能量密度较低, 各大车企更多采用高能量密度的三元电池 由于产能过剩, 磷酸铁锂的价格也一路走低, 但是锂价的 高企对磷酸铁锂的价格有一定的支撑 第 11 页共 29 页

12 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 新三板专题报告 图表 年磷酸铁锂格局及价格稳定 北大先行, 8.71% 天津斯特兰, 4.99% 德方纳米, 4.72% 湖南升华, 14.7% 其他, 5.% 贝特瑞, 16.88% - 资料来源 : 高工锂电, 广证恒生正极材料的成本主要是镍 钴等重金属材料, 正极材料的价格随着上游金属的价格波动而波动, 因此 正极材料的毛利率较为稳定, 收益的波动主要来自于金属价格涨跌时的库存受益或者损失 图表 17 正极材料出货量略有下滑, 毛利率持续提升 8, 3. 6, 4, 2, H H H1 217 杉杉股份 当升科技 资料来源 : 高工锂电, 广证恒生 各大龙头纷纷扩产, 湿法隔膜已成行业主流 : 隔膜主要分为干法隔膜和湿法隔膜, 干法隔膜用于磷酸 铁锂, 其特点为技术门槛低, 安全性好, 湿法隔膜用于三元电池, 特点为能量密度高, 因为随着各大车企对于高能量密度的追求, 湿法隔膜渐渐成为未来的主流方向, 各大厂商纷纷扩产, 目前湿法隔膜的膜作为唯一未国产化的锂电材料, 技术门槛比较高, 尤其是湿法隔膜 217 年我国隔膜产能为 45.6 亿平, 产量为 14.4 亿平, 同比增加 32%, 其中湿法隔膜产能为 27.1 亿平, 产量为 7.8 亿平, 首次超过干法隔膜, 占比由 42.21% 提升至 54.35%, 目前湿法隔膜已经形成上海恩捷以 及苏州捷力的龙头, 干法隔膜龙头星源材质也在大力扩湿法隔膜的产能, 受产能持续扩张以及成本下降因素的影响, 湿法隔膜的价格持续下跌, 且由于目前湿法隔膜的高毛利, 湿法隔膜的价格有进一步下跌的趋势, 但是湿法隔膜相比干法隔膜有明显的性能优势, 随着各个厂商对高能量密度的追求, 湿法隔膜未来仍 将继续成为主流 第 12 页共 29 页

13 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 新三板专题报告 图表 年湿法隔膜纷纷扩, 价格持续下跌 辽源鸿图, 2.31% 河南义腾, 2.5% 沧州明珠, 5.64% 星源材质, 2.69% 金辉高科, 5.77% 重庆纽米, 6.28% 苏州捷力, 2.51% 中科科技, 1.67% 其他, 27.44% 上海恩捷, 25.64% 资料来源 : 高工锂电, 广证恒生 随着各大龙头厂商湿法隔膜的扩产以及湿法隔膜成本的下降, 且目前湿法隔膜企业的毛利率约为 4%-5%, 湿法隔膜未来的价格还会持续下跌 217 年干法隔膜产能为 18.5 亿平, 产量为 6.55 亿平, 同比增长 5%, 因为干法隔膜主要配套磷酸铁锂电池, 受磷酸铁锂出货量下滑的影响, 干法隔膜的出货量增速缓慢, 干法隔膜技术相对成熟, 扩产容易, 小企业众多, 目前星源材质为行业龙头, 星源材质的干法隔膜主要供给 LG 图表 年干法隔膜格局初步成型, 价格下跌空间有限 重庆纽米, 3.97% 中科科技, 9.1% 河南义腾, 9.31% 沧州明珠, 11.6% 星源材质, 21.7% 东航光电, 2.6% 其他, 42.44% 资料来源 : 高工锂电, 广证恒生干法隔膜价格还将继续下跌, 但是目前干法隔膜和湿法之间的价差较大, 且干法隔膜未来产能扩展不 及湿法隔膜, 因此短期下跌空间有限 图表 2 隔膜出货量下滑, 毛利率下跌空间较大 5, 4, 3, 2, 1, H H H1 217 纽米科技沧州明珠星源材质 资料来源 : 高工锂电, 广证恒生 电解液 :217 年动力电池电解液产量为 6.71 万吨, 同比增长 69%, 天赐材料以 1.32 万吨稳居第一, 第 13 页共 29 页

14 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 新三板专题报告 CR5 为 57%, 与 216 年区别不大 由于竞争激烈, 电解液价格在 218 年出现大幅下滑, 由于价格的下跌, 在 218 年行业将加速洗牌, 龙头的市占率将大幅的提升 图表 年电解液行业龙头已定, 价格持续下跌 香河昆仑, 5.39% 东莞杉杉, 5.5% 天津金牛, 5.54% 珠海赛纬, 6.63% 东莞凯欣, 1.9% 江苏国泰, 13.22% 新宙邦, 13.93% 资料来源 : 高工锂电, 广证恒生 广州天赐, 18.31% 其他, 21.84% 电解液由于技术壁垒降低, 扩产迅速, 价格率先下跌且跌幅较大, 目前电解液价格已跌至成本线附近, 因此下跌空间有限, 电解液行业将迎来更为剧烈的整合期 图表 年电解液出货量下滑, 龙头企业毛利率下降 H H H1 217 新宙邦 天赐材料 资料来源 : 高工锂电, 广证恒生 3. 补贴退坡下, 高能量密度成为各大车企的追求 3.1 政策对高能量密度的引到促使车企加快升级 218 年补贴政策落地, 低退高补分化严重 218 年 2 月 13 日, 四部委联合发布了 关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知, 该方案指标门槛全面提高, 加大对高能量密度 高续航里程的补贴 图表 23 新能源乘用车补贴政策 低退高升 续航里程数 (km) 以上 217 补贴金额 过渡期补贴 年补贴 下调比例 -1% -58% -33% -23% 2% 14% 第 14 页共 29 页

15 资料来源 : 政府网站, 广证恒生乘用车补贴分档更加细化, 续航里程 R 由 3 挡变为 5 挡, 补贴门槛进一步提高, 补贴门槛由 1KM 提升至 15KM, 且低续航里程退坡严重, 续航里程数越高, 补贴退坡的幅度越小, 比如 15<R<2 的补 贴由 3.6 万跌至 1.5 万, 跌幅达 58%, 而对于 R>4 的补贴由 4.4 万上涨至 5 万, 考虑到百公里电耗补贴系数及能量密度调整系数后, 由 4.84 万提升至 6.6 万, 提升明显 图表 24 新能源汽车补贴系数分档细化 电池能量密度调整系数 以上 217 年 年 资料来源 : 政府网站, 广证恒生从系数来看, 低能量密度退坡明显, 补贴门槛由 9Wh/kg 提升至 15Wh/kg,1.1 倍的补贴标准由 12Wh/kg 大幅提升至 14Wh/kg, 同时增加了 1.2 倍的补贴系数 从 218 年新能源车的前三批补贴目录来看, 纯电动乘用车 客车 专用车分别为 款, 较 217 年减少 款, 车型数大幅减少, 尤其是低能量密度的车型,217 年前三批乘用车能量 密度在 15Wh/kg 的有 76 款, 占比为 56.84% 图表 以及 218 年前三批补贴目录能量密度 纯电动乘 用车 时间 15 以下 15( 含 ) ( 含 ) ( 含 ) 以上总计 补贴系数 第一批 第二批 第三批 合计 第十三批 第十四批 第十五批 资料来源 : 政府网站, 广证恒生 3.2 高镍正极是提升能量密度的主流选择 随着低能量密度新能源汽车补贴的大幅下滑, 高能量密度 高续航里程的电池成为车企的必然选择, 影响能量密度的因素多种多样, 包括工艺 正负极材料 电解液 隔膜等, 其中影响最大的正极以及负极 材料 目前负极材料的比容量显著高于正极材料 ; 常用的石墨负极材料的高品质产品的比容量可达 365Ah/kg, 已经趋近理论极限 372Ah/kg 而正极材料普遍比容量较低, 一般为 13-17Ah/kg( 三元正极材料的理论比 容量达到 28 Ah/kg); 另一方面, 为了匹配正负极材料总容量, 需要更多的正极材料, 也增加了电池总重量, 从而降低了电池的平均能量密度 ; 故此提升正极材料的比容量是锂电池实现能量密度突破的关键之匙 图表 26 锂电池负极材料理论比容量 负极材料金属锂锂合金石墨材料金属氧化物纳米合金硅基材料 理论容量 (Ah/kg) 资料来源 : 公开资料, 广证恒生 目前常见的正极材料有四种 : 钴酸锂 锰酸锂 磷酸铁锂和三元材料 钴酸锂是最早的锂电正极材料, 其良好的加工性能和容量使其在商业上快速应用, 但是由于其耗钴量高, 价格昂贵, 安全行比较差, 必然 第 15 页共 29 页

16 被其它材料取代 所谓三元材料是指三元素电极材料共融而成的复合电极材料, 理论上兼具每种组分的性能优势 常见 的三元材料包括镍钴锰酸锂 (LiNixCoyMn1-x-yO2,NCM) 和镍钴铝酸锂 (LiNixCoyAl1-x-yO2,NCA) 目前商用动力电池采用的主流正极材料为磷酸铁锂和三元材料, 三元材料相对磷酸铁锂具有显著的能量密 度优势 ; 在循环性 安全性和成本上磷酸铁锂比较占优, 但三元材料的诸此性能正在不断改善 图表 27 锂电池常用正极材料主要性能参数 正极材料钴酸锂磷酸铁锂三元材料 (NCM) 锰酸锂 理论容量 (Ah/kg) 实际容量 (Ah/kg) 电池能量密度 (Wh/kg) 工作电压 (V) % 循环寿命 ( 次 ) 成本高较低较高低 安全性低高一般较高 环保高污染无毒钴 镍有污染无毒 资料来源 : 锂离子电池三元材料 工艺技术及生产应用, 中国储能网, 广证恒生 镍钴锰酸锂 (NCM) 是国内较为主流的三元电池材料, 常用镍 钴 锰的比例来表示不同的三元材料, 如 等 镍元素在 NCM 中具有重要地位, 其提供的单位容量高于钴, 一般而言提高 NCM 中镍的比例的可以提高其比容量, 如 523 型 NCM 的比容量在 155Ah/kg 左右, 而 811 型 NCM 的比容量可 达到 185Ah/kg 以上 根据国家工业和信息化部 国家发展改革委和科技部联合印发的 汽车产业中长期发展规划, 明确到 22 年, 新能源汽车年产销达到 2 万辆, 动力电池单体能量密度达到 3Wh/kg 以上, 力争实现 35Wh/kg, 系统能量密度力争达到 26Wh/kg 成本降至 1 元 / Wh 以下 到 225 年, 新能源汽车占汽车产销 2% 以上, 动力电池系统能量密度达到 35Wh/kg 目前主流型号的 NCM523 的能量密度为 16Wh/kg, 距离要求差距还是比较大, 若在 22 年实现 3Wh/kg 的目标,NCM811 或者 NCA 成为必然选择 第 16 页共 29 页

17 图表 28 NCM 三元正极材料的元素比例和性能 资料来源 : 硅酸盐学报, 广证恒生因为镍的活性比较高, 所以高镍的电池容量比较高, 但是由于高镍电极的高活性, 对生产工艺的要求较高, 随着电池能量密度的提高, 对安全性的要求也更加严格 镍钴铝酸锂 (NCA) 中的镍含量一般都在 8% 左右, 而铝含量不超过 1%; 其中镍可提高电极比容量, 铝起到结构支撑作用, 其比容量一般在 19Ah/kg 以上 目前使用 NCA 电池的主要是特斯拉的 1865 电池, NCA 的制造工艺具有较高门槛, 日韩具有先发技术优势 ;214 年以来我国 NCA 材料的研产正在逐步加速, 目前大约有 15 家企业开展相关业务, 其中贝特瑞已建成年产 3 吨产线, 而宁波金和 长远锂科 天津巴莫等企业也有小量投产送样 目前国内 NCA 电池与国外的差距还是比较大, 目前主流厂商还是投 NCM811 电池 图表 29 NCM811 正极 高密度 和 低成本 种类比容量售价成本竞争格局缺点优点 NCM mAh/g 27 万 / 吨 19 元 /kg 217 年以前主要从国外 进口, 国产厂商纷纷布 局,218 年开始逐步量产 技术难度 高, 良品率 NCM mAh/g 23 万 / 吨 2 元 /kg 目前主流, 竞争激烈成本高 能 低 量密度低 能量密度低 毛利率高 工艺成熟 资料来源 : 公开资料整理, 广证恒生由于高镍正极的钴含量低, 在售价高的同时成本也比低镍电池低, 因此从 217 年开始, 国内代表性三元材料厂家纷纷开始加大对 622 高镍 811 NCA 等产品的技术储备及开发力度, 并于下半年陆续进行 中试或量产, 产能逐步释放中 根据据当升科技 218 年 5 月 4 日投资者关系活动记录, 其 NCM811( 正极材料 ) 产品已批量生产, 主要供给国内动力锂电大客户 ; 据杉杉股份 217 年年报披露, 其高镍 811 三 第 17 页共 29 页

18 元材料已量产 从 218 年出货量来看,811 和 NCA 的占比为 8%,218 年国内除卓能 比克电池以外, 横电东磁, 德朗能, 天津力神, 亿纬锂能等锂电厂也纷纷加大高镍电池的产量, 未来对 811 型的需求将出 现爆发式增长 图表 3 NCM 三元正极材料的元素比例和性能 8% 14% 78% NCM622 NCM811,NCA 其它 NCM 资料来源 : 硅酸盐学报, 广证恒生 图表 31 NCM811 需求测算 渗透率 E 219E 22E NCM111 13% 8% 5% 2% % NCM532 76% 76% 6% 5% 4% NCM622 1% 15% 25% 28% 3% NCM811 % % 9% 13% 2% NCA % % 1% 5% 1% 三元需求 (GW) 高镍需求 ( 万吨 ) 数据来源 : 高工锂电, 广证恒生从目前来看 NCM811 的产能严重不足, 严重制约 NCM811 电池的应用, 各大厂商纷纷扩产, 目前已 经量产的 NCM811 正极材料厂家将充分享受到高镍电极的快速替换带来的红利 图表 32 NCM811 产能短缺 正极材料企业 217 产能 218 预计产能目前进展 湖南杉杉 吨一季度投产 天津巴莫.2.2 月产量 4-5 吨 宁波金和 月产量 8 吨 当升科技.4.6 通过验证,6 月份大批量 厦门钨业 3 8 月份投产 贝特瑞 1.5 NCA 已投向市场 第 18 页共 29 页

19 资料来源 : 公开资料整理, 广证恒生 4. 生产中责任制政策落地, 锂电回收企业蓄势待发 废旧电池市场爆发在即, 我国动力锂电池主要从 214 年开始发展, 出货量从 214 年的 3.75GW 提升到 217 年的 44GW, 对于新能源汽车来讲, 电池容量衰减到初始容量的 7%-8% 的时候就需要更换电池, 一般情况下, 乘用车电池的使用寿命为 4-6 年, 而使用强度较高的商用车则 3 年就需要更换电池, 因此 218 年将迎来动力电池的的第一波集中报废期 图表 33 废旧电池 22 年将达到 万吨 乘用车销量 ( 万辆 ) 乘用车装机量 GW 其中 : 磷酸铁锂 三元 商用车销量 ( 万辆 ) 商用车装机量 GW 其中 : 磷酸铁锂 三元 回收年份 磷酸铁锂 GW 回收量 ( 万吨 ) 三元 GW 回收量 ( 万吨 ) 总回收量 ( 万吨 ) 资料来源 : 高工锂电, 广证恒生 4.1 回收政策逐步完善, 生产者责任制确保回收率 早在 26 年 2 月, 工信部 科技部和原国家环保总局联合出台 汽车产品回收利用技术政策, 明确 提出电动汽车 ( 含混合动力汽车等 ) 生产企业要负责回收 处理其销售的电动汽车上的蓄电池, 并要求将废蓄电池等危险废弃物交给有资质企业进行处理 216 年 2 月, 国务院出台的 新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件 中, 明确了责任人为生产者, 但是是要求电池厂对废旧电池进行回收, 自行建 立回收渠道 图表 34 废旧电池回收政策逐步完善 出台时间发布部门政策名称核心内容 26 年 2 月工信部 科技 部 环保部 汽车产品回收利用技术 政策 212 年 6 月国务院 节能与新能源汽车产业 发展规划 明确提出电动汽车 ( 含混合动力汽车等 ) 生产企 业要负责回收 处理其销售的电动汽车上的蓄电 池 提出制定动力电池回收利用管理办法, 建立动力 电池梯级利用和回收管理体系 ; 引导动力电池生 产企业加强对废旧电池的回收利用, 鼓励发展专 业化的电池回收利用企业 ; 严格设定动力电池回 第 19 页共 29 页

20 214 年 7 月国务院办公厅 关于加快新能源汽车推 广应用的指导意见 215 年 4 月财政部 关于 年新能源 216 年 1 月发改委 工信 部 环保部 商务部 质检 总局 汽车推广应用财政支持政 策的通知 电动汽车动力蓄电池回 收利用技术政策 (215 年 版 ) 216 年 2 月工信部 新能源汽车废旧动力蓄 电池综合利用行业规范条 件 和 新能源汽车废旧动 力蓄电池综合利用行业规 范公告管理暂行办法 216 年 12 月工信部 新能源汽车动力蓄电池 回收利用管理暂行办法 ( 征求意见稿 ) 216 年 12 月国务院 十三五 国家战略性新 兴产业发展规划 216 年 12 月环保部 废电池污染防治技术政 策 217 年 1 月国务院办公厅 生产者责任延伸制度推 行方案 217 年 1 月工信部 新能源汽车生产企业及 217 年 1 月工信部 商务 部 科技部 217 年 3 月工信部 发改 委 科技部 财政部 产品准入管理规定 关于加快推进再生资源 产业发展的指导意见 促进汽车动力电池产业 发展行动方案 收利用企业的准入条件 新三板专题报告 提出研究制定动力电池回收利用政策, 探索利用 基金 押金 强制回收等方式促进废旧动力电池 回收, 建立健全废旧动力电池循环利用体系 明确汽车生产企业作为动力电池回收利用的责 任主体, 负责动力电池的回收 提出建立上下游企业联动的动力蓄电池回收利 用体系 ; 落实生产中责任延伸制度 ; 国家在现有 资金渠道内在技术研发 设备进口等方面给予支 持 规范条件 从企业布局与项目建设条件, 规模 装备和工艺, 资源综合利用及能耗等方面提出规 范要求 ; 暂行办法 适用于所有类型的新能源 汽车废旧动力蓄电池综合利用企业 再次明确鼓励汽车生产企业 电池生产企业 回 收拆解企业与综合利用企业等通过多种形式, 合 作共建 共用废旧动力蓄电池回收利用网络 明确提出要建设具有全球竞争力的动力电池产 业链, 推进动力电池梯次利用, 建立上下游企业 联动的动力电池回收利用体系 逐步建立废铅蓄电池 废新能源汽车动力蓄电池 等的收集 运输 贮存 利用 处置过程的信息 化监管体系 在汽车产品方面, 制定生产者责任延伸政策指 引, 鼓励生产企业利用售后服务网络与符合条件 的拆解企业 再制造企业合作建立逆向回收利用 体系, 建立电动汽车动力电池回收利用体系 提出新能源汽车生产企业应当建立电池等新能 源汽车产品售后服务承诺制度 ; 新能源汽车生 产企业应当实施新能源汽车动力电池溯源信息 管理, 跟踪记录动力电池回收利用情况 开展新能源汽车动力电池回收利用试点, 建立完 善废旧动力电池资源化利用标准体系, 推进废旧 动力电池梯级利用 提出落实 电动汽车动力蓄电池回收利用技术政 策 ( 215 年版 ) ; 适时发布实施动力电池回收利 用管理办法, 强化企业在动力电池生产 使用 回收 再利用等环节的主体责任, 逐步建立完善 动力电池回收利用管理体系 资料来源 : 政府网站, 广证恒生 216 年 12 月 25 日国务院办公厅印发 生产者责任延伸制度推行方案通知, 要求建立电动汽车动力 电池回收利用体系 : 将电动车企也明确为责任人, 要求电动汽车及动力电池生产企业应负责建立废旧电池回收网络, 电池规范回收利用和安全处置 ; 应实行产品编码, 建立全生命周期追溯系统 将率先在深圳等 第 2 页共 29 页

21 城市开展电动汽车动力电池回收利用体系建设, 并在全国逐步推广 通知 要求加快修订循环经济促进法 报废汽车回收管理办法及各项具体办法 ; 其中工信部 质检总局负责在 217 年完成电动汽车动力电 池产品编码制度和全生命周期追溯系统的建立 废旧电池对环境污染严重 废旧动力电池中含有大量的贵金属 电解液 溶剂以及其它辅料等对环境有害的物质, 如果不经过处理而直接排放, 会对水 土壤等造成严重污染, 且治理难度大, 治理周期长 同时由于我国缺乏钴等贵金 属, 对废旧电池的回收也具有极高的经济价值 图表 35 废旧电池污染情况 组件污染物对环境污染 正极钴 锰 锂 镍等重金属污染, 对水 土壤危害极大 负极石墨粉尘污染 电解液六氟磷酸锂 锰酸锂 碳酸二甲酯等氧化产生有毒物质五氧化二磷等, 且磷 酸等产物改变环境酸碱度 隔膜 PP PE 等塑料污染 无法降解 资料来源 : 政府网站, 广证恒生 4.2 梯次利用和拆解利用打开废动力电池回收蓝海 废旧电池方法分为梯次利用和拆解利用两种, 梯次利用是指将电动汽车的废旧电池经过重新的测试 筛选 组装等, 再次利用到低速电动车 储能电站等对能量密度要求不高的领域, 目前主要是用在储能方 面 拆解利用主要是将废旧电池中的钴 镍 锂等贵金属通过放电 拆解 破碎 萃取等方法提取出来, 重新回收利用 通过将回收根据锂电池容量来区分,1%~8% 段满足汽车动力使用,8%~2% 段满足梯次利用, 2% 容量以下进行报废回收 磷酸铁锂电池由于其充放电次数多, 使用寿命长, 适合梯次利用 相较三元电池, 磷酸铁锂电池循环寿命更长,8% 循环寿命可达 2-6 次, 宁德时代曾分别在 的温度下进行实验, 综合考虑储能设备的使用条件, 退役后的动力电池可继续作为储能电池使用至少五年 若将磷酸铁锂电池通过报废拆解仅能够实现每吨大约.93 万元的经济收益, 难以覆盖其回收成本 综上, 磷酸铁锂电池适宜梯次利用, 可充分发挥其剩余价值, 实现循环经济最大化, 降低储能系统的建设成本 但是目前梯次利用的量比较小, 具 GGII 统计 217 年全国梯次利用和拆解报废的锂电池 ( 含数码锂电 池 ) 共 8.3 万吨, 其中电池拆解占比 95% 1. 电池厂商不愿意承担电池安全风险, 不希望报废电池再次流入市场 ; 2. 过去动力电池报废量较少, 旧电池匹配比较难 ; 3. 目前动力电池梯次利用技术还不成熟, 需要不断进行技术积累 ; 4. 储能市场 再利用市场空间还未大规模释放 目前资源化利用工艺可以分为干法回收 湿法回收以及生物回收三种 三种方法均需要预处理, 预处理是将废旧锂电池放入食盐水中放电, 除去电池的外包装, 去除金属钢壳得到里面的电芯 电芯由负极 正极 隔膜和电解液组成 负极附着在铜箔表面, 正极附着在铝箔表面, 隔膜为有机聚合物 ; 电解液附着在正 负极的表面, 为 LiPF6 的有机碳酸酯溶液 图表 36 废旧电池回收工艺 干法回收 工艺优点缺点 高温焚烧去除电极材料中的有机粘结剂, 同时使其中的 金属及其化合物发生氧化还原反应, 以冷凝的形式回收 低沸点的金属及其化合物, 对炉渣中的金属采用筛分 热解 磁选或化学方法等进行回收 对原料的组分要求 不高, 适合大规模处 理较复杂的电池 污染严重 设 备成本高 第 21 页共 29 页

22 湿法回收 生物回收 各种酸碱性溶液为转移媒介, 将金属离子从电极材料中 转移到浸出液中, 再通过离子交换 沉淀 吸附等手段, 将金属离子以盐 氧化物等形式从溶液中提取出来 利用微生物浸出, 将体系的有用组分转化为可溶化合物 并选择性地溶解出来 金属回收率高 污染小 新三板专题报告 工艺复杂 工艺不成熟 周期长 资料来源 : 政府网站, 广证恒生当前回收效率更高也相对成熟的湿法回收工艺正日渐成为专业化处理阶段的主流技术路线 ; 格林美 邦普集团等国内领先企业, 以及 AEA IME 等国际龙头企业, 大多采用了湿法技术路线作为锂 钴 镍等有价金属资源回收的主要技术 湿法技术进行有价金属回收后再造得到的正极材料, 其比容量这一关键性能指标均优于干法技术修复后得到的正极材料 图表 37 湿法回收工艺流程 资料来源 : 宁德时代招股说明书, 广证恒生三元拆解盈利丰厚, 商业模式逐渐清晰三元动力电池中含有众多的钴 锂 镍等贵金属, 因此三元电池拆解有比较强的经济价值 图表 38 三元电池回收盈利测算 项目单位 ( 元 ) 废旧电池 4 酸碱试剂等 4 环境成本 55 动力成本 65 设备成本 6 人工成本 5 其它费用等 2 税费 4 总成本 55 收入 62 毛利 115 资料来源 : 中国电池联盟, 广证恒生汽车动力电池的回收主体分为汽车生产企业 电池生产企业和第三方回收利用资源再生企业, 汽车生产企业作为动力蓄电池回收的主体, 三种动力电池回收主体将长期并存 生产者责任制使商业模式逐步清晰, 看好回收网络 + 专业化处理 第 22 页共 29 页

23 目前政策已经基本明确, 废旧电池回收是通过生产者责任制, 国外主流的方式也是生产着责任制 以美国为例, 美国是生产者责任制度加消费者押金制度, 消费者购买电池时, 美国政府收取一部分费用, 电 池回收企业出一部分回收费, 回收的材料以协议的价格卖给电池生产企业 图表 39 废旧电池回收国外模式 国家制度措施 美国生产者责任延伸 + 消费者押金制度美国国际电池协会制定了电池押金制度, 促使消费者主动上交 废旧电池产品, 美国政府促使建立电池回收网络络, 采用收取 环境费的方式, 消费者购买电池时收取一定费用, 电池回收企 业出一部分回收费, 同时废旧企业以协议价格把回收材料卖给 生产企业 德国生产者责任制度 1998 年德国成立共同回收系统基金会, 电池企业按其电池的市 场份额, 重量与类型支付管理费用, 可以共享基金会的回收网 络 日本国家立法, 并对生产企业进行补助零售商家 汽车销售商以及加油站免费从消费者手里回收电池, 最终由生产者负责, 并由政府给予一定补助 资料来源 : 公开资料整理, 广证恒生锂电池回收领域的 回收网络 + 专业化处理 的框架性商业模式已初具雏形, 并在动力电池生产者及专业第三方回收企业等多方的推动下不断优化 由于目前的生产者责任制度, 国内更大的概率是建立以车 企为核心, 以 4S 店为网络, 电池厂商和回收企业协同处理的电池回收格局 通过积极与国内动力电池厂商和整车厂商建立深度合作关系, 专业第三方回收企业正逐步建立起较为 完善的回收网络, 如豪鹏科技与北汽新能源共建回收网络, 超威集团成立子公司长兴亿威专注于回收网络的构建 同时各大龙头纷纷布局动力电池回收行业, 邦普循环 赣州豪鹏两大回收领军企业相继被宁德时代 厦门钨业控股后 近期, 鹏辉能源 兆新股份 天奇股份都拟通过资本市场将湖南鸿跃 盐城星创 恒创睿能 金泰阁 乾泰技术等第三方电池回收企业收入囊中 图表 4 国内龙头纷纷布局废旧电池回收 参与类型公司时间布局 电池厂商 CATL 213 年 3.85 亿元收购最大的电池回收企业邦普 比克 215 年建立 2 万辆报废汽车以及 3 万吨废旧电池处理能力 比亚迪 214 年与格林美签订合作协议 国轩高科 217 年 217 年建成日处理 2 个电池的中试线, 并与金川科技成立合资公司 南都电源 215 年 3.16 亿收购华柏科技 51% 股权 材料厂商赣锋锂业 216 年投资 12 万建立锂回收线 其它参与 方 华友钴业 217 年收购韩国 TMC7% 股权 厦门钨业 217 年增资 7885 万赣州豪鹏, 成为第一大股东 寒锐钴业 217 年投资建立湿法冶炼回收线 中国铁塔 218 年与重庆长安 比亚迪 银隆新能源 沃特玛 国轩高科 桑顿新能源等 资料来源 : 公开资料整理, 广证恒生 17 家企业签订战略合作协议 5 投资策略 根据以上行业发展情况的分析, 新能源汽车需求高速增长拉动整个锂电池产业链, 从而对相应的动力 第 23 页共 29 页

24 锂电池提出 安全 + 高能 的性能要求 ; 高镍三元正极材料是动力电池实现高能量密度突破的关键, 而废电池集中报废期即将来临, 国家政策以及商业模式逐步清晰, 新一个蓝海逐步打开 ; 因而这两个细分领域 具有更加确定性的投资机会 我们看好技术领先 增长迅速 并已具备较高行业地位的优秀企业, 推荐关注四家新三板优秀企业 (1) 三元正极材料 : 贝特瑞 杉杉能源 ;(2) 电池回收 : 芳源环保 金源新材 5.1 贝特瑞 ( OC): 锂电池负极材料全球第一, 正极材料引领新增长极 贝特瑞成立于 2 年, 是由中国宝安 (9.SZ) 控股的一家集基础研究 产品开发 生产销售于一体的专业化锂离子电池材料公司, 其锂电池负极材料的市占率已达全球第一, 同时正极材料也已成为仅次于负极材料的重要主营业务 公司竞争优势主要体现在以下四点 :1) 贝特瑞作为负极材料行业绝对龙头, 市场占有率全球第一, 并已实现从石墨矿产到成品负极材料的全产业链布局 ; 新产品方面已成功推出硅基负极材料, 国内仅贝特 瑞和上海杉杉可量产 2) 公司成功切入正极材料领域,216 年实现营收 6.23 亿元, 同比增长 333%, 已成业务新增长极 ; 立足高端产品的差异化竞争,NCA 在国内唯一实现量产, 并投向市场, 今年预计产能 1.5 万吨, 同时高镍 NCM 技术也是国内领先 ; 此外与芳源环保等电池回收企业合作, 打造动力电池正极材 料 研发 - 制造 - 消费 - 回收 的闭环 3) 公司高度重视技术创新, 在 21 年即建立了内部研究院, 目前拥有研发人员 223 人, 其中博士 14 位, 硕士 62 位, 已获批组建博士后工作站 4) 公司产品获得下游电池 厂商高度认可, 客户资源十分优质, 包括比亚迪 ATL 沃特玛 力神 国轩高科 松下 三洋 三星 SDI LG 等, 为公司业绩持续增长提供非常稳固的保障 公司 217 年营收 利润均保持加速增长 公司 217 年实现营业收入 亿元, 同比增长 38.94%; 归母净利润为 3.36 亿元, 同比去年增长 28.83% 图表 41 贝特瑞近几年营收 归母净利润情况 % % 22.13% % 38.9% % 4.% 3.% 2.% 1.%.% % 41.6% 47.46% 28.74% 6.% 营业收入 营业收入增长率 净利润 净利润收入增长率 资料来源 :Wind, 广证恒生 5.2 杉杉能源 (83593.OC): 技术领先 品类齐全的锂电池正极材料龙头 杉杉能源成立于 23 年, 是杉杉股份 (6884.SH) 旗下的一家专注于锂离子电池正极材料的研发 生产与销售的公司, 其市场占有率在国内稳居第一, 技术领先 产品丰富, 包括钴酸锂 三元正极材料 (NCM NCA) 锰酸锂正极材料等 公司竞争优势主要体现在以下三点 :1) 杉杉能源专注于锂电池正极材料领域, 产品覆盖钴酸锂 NCM NCA 磷酸铁锂 锰酸锂等各类锂电池所需正极材料, 合计产能约达 4 万吨,216 年实现营收 25 亿元, 第 24 页共 29 页

25 市占比约 16%, 位居国内第一 2) 公司提出 一总一院三基地 战略, 大力建设麓谷研究院, 研发模式包括 自主研发 产学研合作 联合定制开发 等 ; 目前已拥有 61 项专利, 并建有国家级企业技术 中心 国家博士后科研工作站等科创平台 3) 公司深耕正极材料领域, 通过上下游战略联盟 战略合作的方式形成稳定的供应链供需关系, 主要客户包括比亚迪 ATL 力神 LG 等国内外知名电池企业 4) 母公司杉杉股份为国内锂电产业巨擘, 致力于打造锂电池产业链闭环, 包括正极材料 负极材料 电解液在内的各项产品均位于业内前列 ; 杉杉能源与其他子公司的规模与协同效应显著, 有利于降低成本, 开拓市场, 进一步巩固业内龙头地位 公司 217 年营业收入及利润继续保持高速增长 公司 217 年实现营业收入 42.6 亿元, 同比 216 年增长 69.86%; 归母净利润为 6.2 亿元, 同比去年增长 192% 图表 42 杉杉能源近几年营收 归母净利润情况 % 79.18% 57.64% 8.% % % % 2.% 13.51% 8.28%.% % % % 192.% % 营业总收入 增长率 归母净利润 增长率 资料来源 :Wind, 广证恒生 3.3 芳源环保 ( OC): 背靠贝特瑞, 打通正极材料产业链 公司成立于 22 年, 是一家专业从事镍 钴等废弃金属资源综合利用的民营高科技企业 公司主营业务为含镍 钴废物循环回收及镍电池 锂电池正极材料研发 生产及销售业务 公司竞争优势主要体现在以下三点 :1) 技术研发优势 : 公司董事长罗爱平博士曾担任中南大学冶金学院教授, 长期从事湿法冶金和环保治理的研究, 尤其在冶金分离科学与工程领域积累了丰富的经验 长 期从事湿法冶金和环保治理的研究, 尤其在冶金分离科学与工程领域积累了丰富的经验 2) 产业链优势 : 公司第二大股东为负极材料龙头贝特瑞, 持股比例为 22.64%, 同时贝特瑞近几年积极发展正极材料, 公司与贝特瑞实现从废旧电池到正极材料的全产业链布局 3) 地域优势 : 公司位于江门, 靠近新能源汽车持 有量最大的城市深圳, 由于废旧电池具有一定危险性, 不适合长距离运输, 且废旧电池拆解污染大, 地域优势可以保证公司未来有足够的废旧电池来源 近年来公司营业收入和净利润增长迅速 公司 217 年实现营业收入 1.73 亿元, 同比增长达 78.25%, 增速逐年稳定上涨 ; 归母利润为 9 万元, 同比去年增长 655.7% 第 25 页共 29 页

26 图表 43 芳源环保近几年营收 归母净利润情况 % % 29.45% % % 6.%.1 4.% % 111.4% % -.4.% 营业总收入 增长率 归母净利润 增长率 资料来源 :Wind, 广证恒生 5.3 金源新材 (87137.OC): 金属综合回收利用的领先企业 金源新材成立于 23 年, 公司的主营业务为综合回收 利用废旧锂离子电池正极材料及钨钴废料, 生产 销售电池级四氧化三钴 硫酸钴及工业级碳酸锂, 并富集镍 锰 钨等有色金属副产物 公司产品主要应用于锂离子电池正极材料 硬质合金 粉末冶金 陶瓷等领域 公司竞争优势主要体现在以下三点 :1) 工艺优势 : 公司工艺技术具有重大创新, 在国内首次将 N235 用于高纯电池级硫酸钴制备中的萃取除杂, 去除用 P24 P57 难以去除的镉 铅等杂质, 其含量低于国内外同类产品 1 个数量级, 突破了现有技术无法用废钴料直接再生高纯电池级硫酸钴 碳酸锂 碳酸镍的技术瓶颈 21 年通过了省级科技成果鉴定和新产品鉴定,212 年获国家科技型中小企业技术创新基金项目支持,213 年获湖南省科学技术进步奖三等奖 2) 产品优势 : 公司产品通过湖南省化工产品质量监督检验站检测和瑞士通用公证行 (SGS) 检测, 产品指标大大优于 Q/NTAA1-21 硫酸钴 企业标准和欧盟 RoHS 标准 主元素钴含量高而且稳定, 杂质含量极低, 与国内外同类产品相比要低一个数量级, 镉 铅等有害元素几乎为零, 充分显示出质量优势 3) 成本优势 : 公司高纯电池级硫酸钴产品由于直接由废钴料再生而成, 比用金属钴为原料或碳酸钴为原料的生产工艺生产出来的产品, 在成本上具有优势, 同时采用独特的生产工艺和技术参数, 降低能耗物耗, 提高钴的回收率, 且采用综合回收利用技术, 摊薄了产品的原材料成本, 综合起来产品生产成本要比国内同类产品低, 具有明显的成本竟争优势 217 年金源新材营收及净利润继续保持高速增长 公司实现营业收入 1.59 亿元, 同比去年增长 85.62%; 公司归母净利润达 24 万元, 同比去年增幅达 % 整体而言, 公司利润保持增长迅速的态势, 前景乐观 第 26 页共 29 页

27 图表 44 金源新材近几年营收 归母净利润情况 % % 85.62% % % 6.% 4.%.9 2.% % %.% -2.% 营业总收入 增长率 归母净利润 增长率 资料来源 :Wind, 广证恒生 6 风险提示 (1) 政策调整风险 : 新能源汽车和动力锂电池产业链受政策影响较大, 宏观和行业政策决定行业发 展大方向, 而诸如 新能源汽车推广应用推荐车型目录 和 锂离子电池行业规范条件 企业名单等细则文件直接决定了相关企业的市场准入 (2) 行业竞争加剧 : 锂电池产业链已经备受市场关注, 大量企业进入, 产能投资建设步伐也大大加快, 行业整体产能过剩风险已经凸显 ; 再加上政策补贴有所退坡, 因此企业未来很有可能要面临竞争加剧 挤压利润空间的态势 (3) 技术进步不及预期 : 锂电池材料行业属于技术壁垒较高的新材料行业, 下游客户渠道 市场占有率 进口替代空间等等都是建立在技术不断进步的基础上 ; 如果企业的研发进度缓慢成效不足, 落后于 业内竞争者, 则可能面临失去客户和市场的风险 第 27 页共 29 页

28 新三板团队介绍 : 新三板专题报告 在财富管理和创新创业的两大时代背景下, 广证恒生新三板构建 研究极客 +BANKER 双重属性的投研团队, 以研究力为基础, 为企业量身打造资本运营计划, 对接资本市场, 提供跨行业 跨地域 上下游延伸等一系列的金融全产业链研究服务, 发挥桥梁和杠杆作用, 为中小微 成长企业及金融机构提供闭环式持续金融服务 团队成员 : 袁季 ( 广证恒生总经理兼首席研究官 ): 长期从事证券研究, 曾获 世界金融实验室年度大奖 最具声望的 1 位证券分析师 称号 215 及 216 年度广州市高层次金融人才 中国证券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖, 携研究团队获得 213 年中国证券报 金牛分析师 六项大奖 214 年组建业内首个新三板研究团队, 创建知名研究品牌 新三板研究极客 赵巧敏 ( 新三板研究总监 副首席分析师 ): 英国南安普顿大学国际金融市场硕士, 8 年证券研究经验 具有跨行业及海外研究复合背景, 曾获 8 及 9 年证券业协会课题二等奖 具有多年 A 股及新三板研究经验, 熟悉一二级资本市场运作, 专注机器人 无人机等领域研究, 担任广州市开发区服务机器人政策咨询顾问 温朝会 ( 新三板副团队长 ): 南京大学硕士, 理工科和经管类复合专业背景, 七年运营商工作经验, 四年市场分析经验, 擅长通信 互联网 信息化等相关方面研究 黄莞 ( 新三板副团队长 ): 英国杜伦大学金融硕士, 具有跨行业及海外研究复合背景, 负责教育领域研究, 擅长数据挖掘和案例分析 陆彬彬 ( 新三板主题策略分析师 ): 美国约翰霍普金斯大学金融硕士, 负责新三板市场政策 私募机构 投后管理等领域研究, 擅长数据挖掘和政策分析 魏也娜 ( 新三板 TMT 行业高级研究员 ): 金融硕士, 中山大学遥感与地理信息系统学士, 3 年软件行业从业经验, 擅长云计算 信息安全等领域的研究 刘锐 ( 新三板医药行业研究员 ): 中国科学技术大学有机化学硕士, 具有丰富的国内医疗器械龙头企业产品开发与管理经验, 对医疗器械行业的现状与发展方向有深刻的认识, 重点关注新三板医疗器械 医药的流通及服务行业 胡家嘉 ( 新三板医药行业研究员 ): 香港中文大学生物医学工程硕士, 华中科技大学生物信息技术学士, 拥有海外知名实业工作经历, 对产业发展有独到理解 重点研究中药 生物药 化药等细分领域 陈凯 ( 新三板传媒行业研究员 ): 厦门大学经济学硕士, 具有国内知名券商投行 研究所工作经验, 主要研究方向为游戏 电竞 影视等泛娱乐领域相关产业 田鹏 ( 新三板教育行业研究员 ): 新加坡国立大学应用经济学硕士, 曾于国家级重点经济期刊发表多篇论文, 具备海外投资机构及国内券商新财富团队丰富研究经历, 目前重点关注教育领域 联系我们 : 邮箱 :lubinbin@gzgzhs.com.cn 电话 : 第 28 页共 29 页

29 广证恒生 : 地址 : 广州市天河区珠江西路 5 号广州国际金融中心 4 楼电话 : , 邮编 :51623 股票评级标准 : 强烈推荐 :6 个月内相对强于市场表现 15% 以上 ; 谨慎推荐 :6 个月内相对强于市场表现 5% 15%; 中性 :6 个月内相对市场表现在 -5% 5% 之间波动 ; 回避 :6 个月内相对弱于市场表现 5% 以上 分析师承诺 : 本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰 准确地反映了作者的研究观点 在作者所知情的范围内, 公司与所评价或推荐的证券不存在利害关系 重要声明及风险提示 : 我公司具备证券投资咨询业务资格 本报告仅供广州广证恒生证券研究所有限公司的客户使用 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证我公司做出的任何建议不会发生任何变更 在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价 在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保 我公司已根据法律法规要求与控股股东 ( 广州证券股份有限公司 ) 各部门及分支机构之间建立合理必要的信息隔离墙制度, 有效隔离内幕信息和敏感信息 在此前提下, 投资者阅读本报告时, 我公司及其关联机构可能已经持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 或者可能正在为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 法律法规政策许可的情况下, 我公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经通过其他渠道独立使用或了解其中的信息 本报告版权归广州广证恒生证券研究所有限公司所有 未获得广州广证恒生证券研究所有限公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 广州广证恒生证券研究所有限公司, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 市场有风险, 投资需谨慎 第 29 页共 29 页