行业研究报告

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怡秃乌
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1 证券研究报告行业研究 / 行业周报 2018 年 03 月 21 日行业评级 : 中小市值孔凌飞执业证书编号 :S 研究员 konglingfei@htsc.com 相关研究 1 海顺新材 (300501, 增持 ): 产能释放助力国内药包龙头腾飞中小市值 : 文灿股份过会, 三类股东破冰中小市值 : 华泰中小盘新股 IPO 巡礼第 61 期一年内行业走势图 (%) (7) (24) (41) 17/03 17/05 17/07 17/09 17/11 18/01 资料来源 :Wind 中小市值沪深 300 宁德时代 : 崛起的中国锂电力量 IPO 路上的巨头系列报告之三动力电池独角兽形成电池 + 储能 + 回收产业链闭环公司是国内率先具备国际竞争力的动力电池制造商, 形成了电池正极原材料 - 动力电池系统 - 废旧电池回收的锂电池产业链闭环年公司营业收入和归母净利润年复合增速分别为 87.25% 和 % 2017 年动力电池销量居全球首位 2017 年公司实现营业收入亿元, 实现归母净利润亿元, 这一利润体量超过目前 A 股 97% 的上市公司随着独角兽 IPO 政策春风的到来, 公司有望加速上市步伐, 成为继富士康工业互联网之后 A 股市场的又一智能制造巨头新能源方兴未艾, 新时代大国重器公司业务主要涉及动力电池生产锂电池储能动力电池回收三个子行业, 而这三个子行业方兴未艾, 动力电池生产需求量最大, 动力锂电池回收正处于行业导入期, 增速最快 GGII 预计年中国动力锂电池产量 CAGR 为 32%, 储能电池 CAGR 有望超过 20%, 动力锂电池回收 CAGR 为 54% 近年来, 国家对新能源汽车的补贴政策退坡, 倒逼行业集中度提升公司作为动力锂电池龙头企业, 引领行业整合方向, 受益于行业集中的提升, 巩固行业龙头地位受益于新能源汽车浪潮实现业绩高增长公司年营业收入和归母净利润年均复合增速分别为 87.25% 和 % 受益于新能源汽车行业快速发展, 年公司营业收入分别为亿元亿元亿元, 公司归母净利润分别为 9.31 亿元亿元亿元年, 公司年综合毛利率分别为 38.64% 43.70% 和 36.29%, 而且由于公司较多地采用废旧电池作为锂电池材料生产的原材料, 成本相对较低, 所以公司锂电池材料毛利率高于上市公司同行业平均水平, 且差距呈扩大趋势深耕产业链凸显龙头担当公司上游延伸产业链至锂电池回收业务, 把握资源入口, 从而有效控制原材料成本下游深度绑定客户, 与上汽成立合资公司, 与蔚来深度合作, 进入宝马大众北汽吉利长安等车企的供应体系, 占领先发优势公司研发投入力度大, 引领行业未来方向公司拟 IPO 募集亿元用于产能扩张和研发投入, 募投项目达产后, 公司可新增 24GWh 动力电池产能并进行乘用车用动力电池商用车用动力电池储能锂电池和下一代电池技术的研发储备风险提示 : 新能源汽车补贴政策不及预期, 新能源汽车销量不及预期, 产能集中释放引起的竞争加剧风险谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 正文目录宁德时代 : 崛起的中国锂电力量... 3 动力电池独角兽形成电池 + 储能 + 回收产业链闭环... 3 脱胎于 ATL, 子公司布局全球... 5 新能源方兴未艾, 新时代大国重器... 8 锂电池产业兼具广阔空间和快速增长... 8 后补贴时代马太效应催生龙头受益于新能源汽车浪潮实现业绩高增长深耕产业链凸显龙头担当上游严把资源入口, 引领国产化趋势下游深度绑定客户, 占领先发优势扎实的研发投入保持领先实力拟 IPO 募集亿元巩固龙头地位图表目录图表 1: 宁德时代打造研发生产 + 储能 + 回收闭环锂电池产业链... 3 图表 2: 2017 年宁德时代收入 83.30% 来自动力电池系统业务... 3 图表 3: 公司动力电池系统包括电芯模组及电池包, 主要应用于新能源汽车领域... 4 图表 4: 公司储能系统包括电芯模组电箱和电池柜... 4 图表 5: 公司锂电池原材料产品主要为三元体前驱... 5 图表 6: 宁德时代前身是 ATL 动力电池分部... 5 图表 7: 截至 2018 年 3 月 12 日公司股权结构图... 6 图表 8: 公司立足中国, 布局全球... 7 图表 9: 公司主要控股子公司简介... 8 图表 10: 年动力锂电池生产市场规模最大, 动力锂电池回收增速最快... 9 图表 11: 2022 年全球电动汽车锂电池需求量将超过 325GWh... 9 图表 12: 2022 年中国汽车动力锂电池产量将达到 215GWh... 9 图表 13: 锂电池储能产值年年均复合增速将超过 20% 图表 14: 2020 年我国动力锂电池回收市场规模有望达 111 亿元图表 15: 2017 年公司位居全球动力电池企业销售榜首图表 16: 2017 年国内动力电池前十大厂商销量占全国的比例为 80.1% 图表 17: 新能源汽车补贴政策由普惠向扶优扶强转变图表 18: 公司营收账款周转率存货周转率高于行业平均水平图表 19: 年公司归母净利润复合增速达 % 图表 20: 年, 公司综合毛利率保持在 35% 以上图表 21: 公司动力电池和锂电材料毛利率均高于行业平均水平图表 22: 公司年管理费用支出最高图表 23: 公司年管理费用率逐年递增图表 24: 2016 年起公司经历多轮增资发展图表 25: 年公司资产负债率流动比率和速动比率均优于同行业上市公司平均值图表 26: 公司将梯次利用产业链形成循环闭环图表 27: 公司形成包括材料设备等在内国产为主的供应链体系图表 28: 公司与各类型整车企业建立合作关系图表 29: 公司与上汽集团联手成立合资公司图表 30: 2017 年上半年公司研发费用占主营业务比重显著高于同行业上市公司图表 31: 公司研发人员占员工总人数的比例显著高于可比上市公司图表 32: 研发任务以高能量密度长循环寿命高安全低成本为主图表 33: 宁德时代 IPO 募投项目图表 34: 动力及储能电池研发项目的四大研发方向谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

宁德时代 : 崛起的中国锂电力量从次新股过往的市场表现中我们发现, 标志性的行业龙头公司上市, 往往带来资金的青睐和市场情绪的提升优秀公司登陆 A 股点燃市场热情, 往往带来一波不错的行情另一方面, 行业龙头公司研究价值很高, 通过研究龙头的成长之路, 有助于总结发现中小市值公司成功的钥匙, 对于整个中小盘研究具有一定意义因此我们推出 IPO 路上的巨头系列报告, 不定期更新,

3 宁德时代 : 崛起的中国锂电力量从次新股过往的市场表现中我们发现, 标志性的行业龙头公司上市, 往往带来资金的青睐和市场情绪的提升优秀公司登陆 A 股点燃市场热情, 往往带来一波不错的行情另一方面, 行业龙头公司研究价值很高, 通过研究龙头的成长之路, 有助于总结发现中小市值公司成功的钥匙, 对于整个中小盘研究具有一定意义因此我们推出 IPO 路上的巨头系列报告, 不定期更新, 为投资者剖析巨头成长之路, 分析巨头上市后可能带来的市场反应本期为该系列第三期, 我们带来的是动力锂电池行业的独角兽宁德时代公司是国内率先具备国际竞争力的动力电池制造商,2017 年动力电池销量居全球首位 2017 年公司实现营业收入亿元, 实现归母净利润亿元, 这一利润体量超过目前 A 股 97% 的上市公司随着独角兽 IPO 政策春风的到来, 公司有望加速上市步伐, 成为继富士康工业互联网之后 A 股市场的又一智能制造巨头动力电池独角兽形成电池 + 储能 + 回收产业链闭环宁德时代是全球领先的动力电池系统提供商, 主营新能源汽车动力电池系统储能系统的研发生产和销售业务公司在电池材料电池系统电池回收等产业链关键领域拥有核心技术优势, 致力于为全球新能源应用提供一流解决方案公司深耕动力锂电池领域, 形成了电池正极原材料 - 动力电池系统 - 废旧电池回收的锂电池产业链闭环 2017 年, 动力电池系统的收入占总营收入的比例为 83.3%, 是公司收入的主要来源 ; 锂电池材料营业收入占总营业收入的比例为 12.36% 图表 1: 宁德时代打造研发生产 + 储能 + 回收闭环锂电池产业链图表 2: 2017 年宁德时代收入 83.30% 来自动力电池系统业务储能系统 0.08% 其他业务 4.27% 锂电池材料 12.36% 动力电池系统 83.30% 资料来源 :Wind 华泰证券研究所动力电池系统是公司核心业务,2017 年销量跃居全球第一公司动力电池系统包括电芯模组及电池包, 产品以方形电池为主, 主要应用于新能源汽车领域, 包括电动乘用车电动客车和电动物流车等专用车公司动力电池系统能够满足启停快充长寿命长续航里程等多种功能需求, 具有高能量密度多循环次数和安全性高等优点, 且多为定制化产品根据招股说明书 2018 年 3 月申报稿, 年公司动力电池系统销量分别为 2.19GWh 6.80GWh 和 11.84GWh, 连续三年在全球动力电池企业中排名前三位,2017 年公司动力电池销量排名全球第一, 超越松下和比亚迪, 成为全球动力锂电池行业龙头谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

图表 3: 公司动力电池系统包括电芯模组及电池包, 主要应用于新能源汽车领域产品体系应用领域电芯模组电池包正极材料三元磷酸铁锂三元磷酸铁锂

工业企业储能商业楼宇及数据中心储能储能充电站通信基站后备电池等, 能够克服风能或太阳能发电不规则的输出特点弥补线损功率补偿跟踪计划削峰填谷,

05 万元和 1645.09 万元, 占主营业务收入的比例分别为 1.57% 0.27% 和 0.

公司储能系统包括电芯模组电箱和电池柜产品体系电芯模组电箱电池柜正极材料磷酸铁锂公司通过广东邦普进行锂电池回收, 开展锂电池材料业务 2015

镍钴锰氢氧化物 ) 等, 使镍钴锰锂资源在电池产业中实现循环利用三元前驱体是制造三元锂离子电池正极材料的原材料, 也是新能源汽车动力电池的关键材料之一

4 图表 3: 公司动力电池系统包括电芯模组及电池包, 主要应用于新能源汽车领域产品体系应用领域电芯模组电池包正极材料三元磷酸铁锂三元磷酸铁锂公司储能系统包括电芯模组电箱和电池柜公司储能系统主要采用磷酸铁锂作为正极材料, 产品以方形电池为主, 用于发电输配电和用电领域, 涵盖大型太阳能或风能发电储能配套工业企业储能商业楼宇及数据中心储能储能充电站通信基站后备电池等, 能够克服风能或太阳能发电不规则的输出特点弥补线损功率补偿跟踪计划削峰填谷, 有效提高风力及光伏发电系统能源利用率以及用电领域峰谷电之间的平衡, 有助于能源的最大化利用年公司储能系统销售收入分别万元万元和万元, 占主营业务收入的比例分别为 1.57% 0.27% 和 0.09% 由于储能系统市场尚未成熟, 市场需求不稳定, 公司储能系统业务也属于定制生产, 以满足客户进行试点检验可行性的需求, 因此目前销售收入金额和占比均较小图表 4: 公司储能系统包括电芯模组电箱和电池柜产品体系电芯模组电箱电池柜正极材料磷酸铁锂公司通过广东邦普进行锂电池回收, 开展锂电池材料业务 2015 年公司完成对广东邦普的收购, 布局锂电池回收业务公司将废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工提纯合成等工艺, 生产出锂离子电池材料三元前驱体 ( 镍钴锰氢氧化物 ) 等, 使镍钴锰锂资源在电池产业中实现循环利用三元前驱体是制造三元锂离子电池正极材料的原材料, 也是新能源汽车动力电池的关键材料之一广东邦普业务分为电池循环汽车循环锂电材料三大板块, 年产三元前驱体吨, 是全国领先的锂电池材料三元前驱体的供应商邦普与 20 多家整车企业建立了电池回收再利用的合作关系, 具备每年回收 3 万吨废旧动力电池的能力,2017 年实现净利润万元谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

图表 5: 公司锂电池原材料产品主要为三元体前驱产品名称示意图应用领域三元前驱体镍钴锰氢氧化物生产锂离子电池三元材料脱胎于 ATL, 子公司布局全球公司前身是 ATL 的动力电池分部, 目前仍与 ATL 保持战略合作关系 ATL 由曾毓群陈棠华梁少康等人于 1999 年联合发起创立, 目前已发展成为世界领先的锂离子电池生产者和创新者, 主营业务是可充电式锂离子电池的电芯

5 图表 5: 公司锂电池原材料产品主要为三元体前驱产品名称示意图应用领域三元前驱体镍钴锰氢氧化物生产锂离子电池三元材料脱胎于 ATL, 子公司布局全球公司前身是 ATL 的动力电池分部, 目前仍与 ATL 保持战略合作关系 ATL 由曾毓群陈棠华梁少康等人于 1999 年联合发起创立, 目前已发展成为世界领先的锂离子电池生产者和创新者, 主营业务是可充电式锂离子电池的电芯封装和系统整合方案 ATL 是国际最大的消费锂电池企业, 根据日本 B3 研究所的报告,2015 年 ATL 在全球软包锂电池市场的份额为 25.20%, 位居全球第一 ; 根据高工产研锂电研究所的报告,2016 年 ATL 在中国软包锂电池市场的份额为 39.9%, 位居国内第一公司原为新能源科技集团 (ATL) 的动力电池分部, 公司 CEO 曾毓群同时兼任 ATL 总裁 ATL 早在 2004 年就开始投入动力电池的研发, 并于 2008 年成立动力电池事业部 ;2011 年 ATL 的动力电池事业部从 ATL 剥离出来独立运作, 即为宁德时代 2015 年 10 月, 宁德新能源将所持宁德时代有限 15% 的股权转让给宁波联创, 股权转让完成后 ATL 不再直接或间接持有公司股权公司与 ATL 保持战略合作关系, 双方签有合作研发协议, 以分担双方研发成本并分享研发成果 2011 年, 宁德时代投资以货币出资设立宁德时代有限, 注册资本为 100 万元 2015 年 11 月 25, 宁德时代有限召开股东大会, 通过整体变更设立的相关议案, 宁德时代有限名称变更为宁德时代新能源科技股份有限公司图表 6: 宁德时代前身是 ATL 动力电池分部资料来源 :ATL 和 CATL 公司官网华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 瑞庭投资为公司控股股东, 曾毓群和李平为公司实际控制人截至 2018 年 3 月 12 日, 瑞庭投资直接持有公司 29.23% 的股份, 曾毓群持有瑞庭投资 100% 股权, 间接持有公司 29.23% 的股份 ; 李平直接持有公司 5.73% 的股份, 两人为一致行动人, 合计持有公司发行前股本总额的 34.95% 上市前公司在 VC PE 市场上经历了多次增资, 股权结构较为分散此外, 公司通过六个平台实施了员工持股计划, 基本已经覆盖主要高管和核心骨干, 实现有效激励图表 7: 截至 2018 年 3 月 12 日公司股权结构图公司立足中国, 布局全球, 致力于推动世界新能源改革进程公司子公司的业务格局以动力电池研发生产销售为主, 扩展至循环回收新材料等, 子公司遍布美欧日等地区, 打造全球新能源应用一体解决方案截至 2018 年 3 月 12 日, 公司主要有 23 家控股子公司,11 家参股公司及 1 家分公司 2015 年, 公司通过子公司宁德和盛完成对广东邦普的收购, 将业务拓展至锂电池回收再利用, 成为公司完善产业链布局, 降低原材料成本的关键一步谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 图表 8: 公司立足中国, 布局全球资料来源 : 公司官网华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 图表 9: 公司主要控股子公司简介子公司名称经营范围 2017 年度净利润 ( 万元 ) 青海时代锂离子电池锂聚合物电池燃料电池动力电池超大容量储能电池超级电容器电池管理系统充放电系统储能系统和电池材料及相关生产设备的开发生产销售售后服务及技术咨询服务等江苏时代锂离子电池锂聚合物电池燃料电池动力电池超大容量储能电池超级电容器相关设备仪器的研发生产销售及售后服务 ; 电池管理系统及可充电电池包风光电储能系统的集成服务 ; 自营和代理各类商品及技术的进出口业务时代上汽锂离子电池锂聚合物电池燃料电池动力电池超大容量储能电池的开发生产和销售及售后服务 ; 对新能源行业的投资时代锂动力锂离子电池锂聚合物电池燃料电池动力电池的生产 ( 仅限分支机构经营 ) 销售屏南时代新材料技术推广服务 ; 新能源与环保材料的研发生产及推广时代供应链供应链管理及其配套服务 ; 物流方案设计 ; 贸易经纪代理与服务 ; 市场营销策划 ; 新能源科技研发服务 ; 国内货运代理 ; 国际货运代理 ; 物流配送信息系统计算机及网络系统技术开发 ; 物流信息咨询服务北京锂时代技术推广服务 ; 经济信息咨询 ; 投资咨询 ; 投资管理 ; 软件设计 ; 企业管理咨询 ; 项目投资 ; 销售汽车零配件机械设备建筑材料化工产品计算机软件及辅助设备电子产品宁德润源电力能源技术研究 ; 节能技术咨询开发推广服务 ; 合同能源管理 ; 对能源业建筑业的投资 ; 供应变电工程设计施工 ; 电力供应技术研发咨询服务东莞润源动力电池锂离子电池储能电池电池管理系统及可充电电池包风光电储能系统的开发生产销售及售后服 - 务宁德和盛新能源电池回收循环利用技术研发 ; 自营和代理各类商品和技术的进出口, 但国家限定公司经营或禁止进出口的商品和技术除外 ; 对环保科技业新能源行业的投资广东邦普电池材料的生产加工销售 ; 废旧二次电池回收技术的开发与转让 ; 电池镍钴铜镉及其相关的材料制品配件, 五金, 销售 ; 废镉镍电池收集销售 ; 电池材料电池储能技术的研发与销售 ; 环保工程的设计与开发等湖南邦普新材料电池及新能源的研发生产加工与销售 ; 电池废旧电池塑料及含有镍钴铜锰的有色金属废物的收集利用与销售 ; 自营和代理各类商品和技术的进出口业务 ( 国家法律法规禁止或限制的除外 ); 环保工程的设计与施工邦普汽车报废汽车 ( 含电动汽车 ) 的回收拆解 ; 动力电池的回收拆解 ; 报废汽车电动汽车及动力电池的再利用再制造梯级利用的技术研究 ; 废旧电池塑料及有色金属废物的收集回收与销售等三水邦普废旧二次电池回收技术的开发与转让 ; 镍钴铜镉及其他金属制品, 电池材料销售 ; 电池收集销售 ; 经营和代理各类商品及技术的进出口业务问鼎投资实业投资, 投资管理, 投资咨询 0.64 宁德润丰房地产开发与经营德国时代电池储能设备的销售与技术服务香港时代股权投资 -5, 法国时代蓄电池储能系统的研发销售进口技术咨询安装及售后服务等 6.94 美国时代动力电池电池系统的设计研发生产销售 ; 市场营销, 包括贸易技术咨询售后服务等业务 - 加拿大时代投资日本时代动力电池电池系统的设计研发测试生产销售等相关业务香港邦普从国外进口原材料新能源方兴未艾, 新时代大国重器锂电池产业兼具广阔空间和快速增长新能源汽车快速增长带动锂电池行业高速发展随着全球能源危机和环境污染问题日益突出, 节能环保有关行业的发展被高度重视, 发展新能源汽车已经在全球范围内形成共识另一方面,2013 年以来, 国务院及发改委财政部工信部等多个中央部门出台了多项新能源汽车鼓励政策, 新能源汽车产业提升至十三五政府产业支持发展的重点承载着我国汽车工业实现弯道超车的重要使命在国家政策支持的基础上, 各地方也针对锂离子电池产业给予不同的优惠政策和补贴措施目前, 国内已形成完善的政策支持体系, 有助于国内新能源汽车产业进一步发展, 从而推动我国动力电池产量锂电池储能产量和锂电池回收量高速增长公司业务主要涉及动力电池生产锂电池储能动力电池回收三个子行业, 而这三个子行业方兴未艾, 动力电池生产需求量最大, 动力锂电池回收正处于行业导入期, 增速最快谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 行业研究 / 行业周报 2018 年 03 月 21 日图表 10: 2018-2022 年动力锂电池生产市场规模最大, 动力锂电池回收增速最快资料来源 :GGII 电池中国网华泰证券研究所 GGII 预计 2018-2022 年中国动力锂电池产量复合增速 32% 根据

9 E 2019E 2020E 2021E 2022E 行业研究 / 行业周报 2018 年 03 月 21 日图表 10: 年动力锂电池生产市场规模最大, 动力锂电池回收增速最快资料来源 :GGII 电池中国网华泰证券研究所 GGII 预计年中国动力锂电池产量复合增速 32% 根据 GGII 数据, 全球新能源汽车销售量从 2011 年的 5.1 万辆增长至 2017 年的万辆, 年均复合增长率为 77.98% 新能源汽车快速增长带动国内外动力锂电池行业高速发展, 据 GGII 统计,2017 年全球应用于电动汽车动力电池规模为 69.0GWh, 预计到 2022 年全球电动汽车锂电池需求量将超过 325GWh;2017 年中国汽车动力锂电池产量为 44.5GWh, 同比增长 44.5%, GGII 预计到 2022 年中国汽车动力锂电池产量将达到 215GWh 图表 11: 2022 年全球电动汽车锂电池需求量将超过 325GWh 图表 12: 2022 年中国汽车动力锂电池产量将达到 215GWh GWh 全球动力锂电池需求量同比增长 % GWh 中国新能源汽车动力锂电池产量同比增长 % % 150% 100% % 200% 150% 100% % % 0% E 0% 资料来源 :GGII 华泰证券研究所资料来源 :GGII 华泰证券研究所储能电池发展潜力大, 年复合增速有望超过 20% 储能电池由于成本技术政策等原因仍处于市场导入阶段, 相对于动力电池增长滞后 GGII 调研显示,2017 年中国储能产值 55 亿元, 同比增长 5.8%;2017 年中国储能锂电池产量为 3.48GWh, 同比增长 11.5% 我们认为储能环节作为能源互联网的关键节点, 有望随着能源互联网的兴起而快速增长 ; 另一方面, 锂电池生产技术逐渐成熟成本的逐步下降, 将提升储能锂电池产品相比其他储能技术的竞争力, 储能市场有望成为拉动锂电池消费的另一增长点 GGII 预测, 中国储能锂电池行业将进入成长期, 锂电池储能产值年复合增速有望超过 20%, 市场潜力较大谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 图表 13: 锂电池储能产值年年均复合增速将超过 20% GWh 中国锂电池储能产值同比增长 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% E 2019E 2020E 2021E 2022E 0% 资料来源 :GGII 华泰证券研究所我国动力锂电池回收市场规模有望破百亿元, 年复合增速 54% 动力锂电池实际寿命平均 4 年,2014 年以来我国动力电池市场快速增长, 预计 2018 年以后将逐渐进入回收期, 随着电动汽车保有量不断增长, 动力电池的报废量还会逐年增长根据电池中国网预测, 预计 2018 年我国动力锂电池报废量将达 14.03GWh,2020 年理论报废量将达到 37GWh 根据电池中国网的数据和预测, 锂电池回收价值 0.3 元 /Wh,2020 年我国动力锂电池回收市场规模有望达 111 亿元图表 14: 2020 年我国动力锂电池回收市场规模有望达 111 亿元 GWh 动力锂电池回收量动力锂电池回收市场规模亿元 E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 0 资料来源 : 电池中国网华泰证券研究所后补贴时代马太效应催生龙头动力电池行业市场集中度高, 全球市场以中日韩三国为主导从动力电池全球竞争格局来看, 日韩两国起步较早, 率先抢占市场份额, 但受益于国家产业政策的推动及新能源汽车的产销双强, 我国动力电池行业发展迅速, 目前已赶超日韩根据 GGII 数据显示, 2017 年全球动力电池企业销售排名前十的企业有 7 家中国厂商, 其中宁德时代位居榜首国内动力电池市场集中度高, 根据 GGII 数据,2017 年国内动力电池前十大厂商销量占全国的比例为 80.1% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10

11 图表 15: 2017 年公司位居全球动力电池企业销售榜首图表 16: 2017 年国内动力电池前十大厂商销量占全国的比例为 80.1% 资料来源 :GGII 华泰证券研究所资料来源 :GGII 华泰证券研究所公司作为动力锂电池龙头企业, 引领行业整合方向近年来, 国家对新能源汽车的补贴政策呈现补贴额度收紧, 补贴门槛逐渐提高的趋势, 对运营里程能量密度都有了更高的要求, 补贴政策由普惠向扶优扶强转变我们认为未来随着新能源汽车补贴退坡, 动力电池行业内优胜劣汰, 具有规模效应和技术实力的龙头企业将更有优势, 行业集中度有望进一步提升公司作为 2017 年全球动力电池销量冠军, 其动力电池产品具有长续航里程高能量密度等优点, 与国家政策扶持方向一致, 长期来看有望受益于行业集中的提升, 巩固行业龙头地位图表 17: 新能源汽车补贴政策由普惠向扶优扶强转变车型车辆类型补贴调整情况技术要求调整情况新能源乘用车公里车型补贴由 3.6 万下调到 1.5 万元, 降幅 58.33% (1) 获取补贴的能量密度门槛由 90Wh/kg 上调为公里车型补贴由 3.6 万下调到 2.4 万元, 降幅 33.33% 105Wh/kg; 公里车型补贴由 4.4 万下调到 3.4 万元, 降幅 22.73% (2) 补贴调整系数由过去单纯看系统能量密度转变公里车型补贴由 4.4 万上调到 4.5 万元, 增幅 2.27% 为系统能量密度和百公里耗电量双重调整 400 公里以上车型补贴由 4.4 万增加到 5 万元, 增幅 13.64% 新能源客车非快充类纯电动客车快充类纯电动客车补贴由 1800 元 /kwh 下调到 1200 元 /kwh, 降幅为 33% 补贴由 3000 元 /kwh 下调到 2100 元 /kwh, 降幅为 30% (1) 能量密度门槛由 85Wh/kg 上调到 115Wh/kg, 能量密度达到 135Wh/kg 才能获得最高 1.1 倍补贴 ; (2) 插混客车节油率门槛由 40% 上调到 60%,1.1 倍补贴门槛由 60% 以上调整到 70% 以上 ; (3) 纯电动客车在等速法下续驶里程不低于 200 公插电式混合动力 ( 含增程补贴由 3000 元 /kwh 下调到 1500 元 /kwh, 降幅为 50% 式 ) 客车里, 插电式混合动力客车纯电续驶里程不低于 50 公里新能源专用车 (1) 补贴下调幅度约为 40%; (2) 同时系统能量密度要求由 90Wh/kg 提高到了 115Wh/kg, 同时增加了单位载质量能量消耗量作为调整系数公司在行业竞争中优势显著, 应收账款周转率和存货周转率指标优于同行业可比上市公司, 拥有良好的应收账款回款质量及存货管理水平年公司应收账款周转率虽有下降, 但一直保持在可比上市公司平均水平之上公司主要客户为国内外知名厂商, 与主要客户建立长期稳定的合作关系并对客户授予了一定期限的还款账期年公司存货周转率保持较稳定,2017 年存货周转率为 4.92 次, 主要由于公司在销售收入增长的同时注重控制存货规模, 减少资金占用谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 图表 18: 公司营收账款周转率存货周转率高于行业平均水平项目可比上市公司 2015 年度 2016 年度 2017 年度应收账款周转国轩高科率 ( 次 ) 坚瑞沃能成飞集成亿纬锂能平均值宁德时代存货周转率国轩高科 ( 次 ) 坚瑞沃能成飞集成亿纬锂能平均值宁德时代受益于新能源汽车浪潮实现业绩高增长公司年营业收入和归母净利润年均复合增速分别为 87.25% 和 % 期间, 公司实现营业收入分别为亿元亿元亿元, 年均复合增长速度为 87.25%, 公司归母净利润分别为 9.31 亿元亿元亿元, 年均复合增速达 % 2016 年和 2017 年公司营业收入同比增长率分别为 % 和 34.40%, 主要是因为新能源汽车行业快速发展, 国内动力电池市场需求不断增长, 公司作为行业内技术领先的动力电池供应商, 具有较强的技术规模和客户优势, 随着产能逐渐释放, 产销量持续增长图表 19: 年公司归母净利润复合增速达 % 亿元营业收入归母净利润营业收入增速归母净利润增速 % 1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% 公司年动力电池系统和锂电池材料毛利率均高于可比上市公司均值年, 公司年综合毛利率分别为 38.64% 43.70% 和 36.29%,2017 年公司综合毛利率下降幅度较大, 主要由于公司营收占比较高的动力电池系统业务毛利率下降较大 : 2017 年动力电池产能快速提升和新能源汽车补贴政策调整影响, 动力电池系统售价降幅增大年动力电池系统销售均价由 2.28 元 /Wh 降为 1.41 元 /Wh, 累计降幅为 38.26%; 而公司采取积极的生产工艺及技术改进措施并提高产品能量密度, 以降低动力电池系统单位成本, 年累计降幅为 31.78%, 因此公司动力电池系统毛利率虽有所下滑, 但由于规模优势和技术优势, 毛利率仍高于同行业可比公司平均毛利率 10 个百分点左右年公司锂电池材料单位成本累计增长 11.75%, 低于同期销售均价的累计涨幅 28.30%, 因此公司锂电池业务毛利率有所增长而且由于公司较多地采用废旧电池作为锂电池材料生产的原材料, 成本相对较低, 所以公司锂电池材料毛利率高于上市公司同行业平均水平, 且差距呈扩大趋势谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 图表 20: 年, 公司综合毛利率保持在 35% 以上图表 21: 公司动力电池和锂电材料毛利率均高于行业平均水平 50% 45% 40% 公司综合毛利率锂电池材料毛利率动力电池系统毛利率储能系统毛利率 50% 公司动力电池系统毛利率动力电池系统可比上市公司平均毛利率公司锂电池材料毛利率锂电池材料可比上市公司平均毛利率 35% 30% 40% 25% 20% 15% 30% 20% 10% 5% 10% 0% % H1 资料来源 : 招股说明书 2018 年 3 月申报稿 Wind 华泰证券研究所公司管理费用率逐年递增, 主要由于研发费用和员工薪酬支出上升年公司期间费用率分别为 18.60% 18.11% 和 18.51%, 比较稳定其中管理费用支出增长较快, 管理费用率逐年提升, 年公司管理费用率分别为 10.89% 13.35% 和 14.32% 公司的管理费用主要包括研发费用和职工薪酬, 年公司管理费用增幅较大主要是由于公司业务规模扩张, 员工人数增长 ; 且公司重视研发体系的建设, 为保持技术领先水平, 持续加大研发投入图表 22: 公司年管理费用支出最高图表 23: 公司年管理费用率逐年递增亿元 35 销售费用管理费用财务费用 20% 销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 % 20 10% % % 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 公司融资能力强,2016 年起通过股权融资将资产负债率降至 50% 以下 2016 年 1 月起, 公司分别进行了 A 轮 B 轮 B+ 轮和战略投资多轮融资, 截至 2017 年 8 月公司的投后估值为亿元 2016 年完成增资扩股后, 公司资产负债率大幅下降, 低于同行业上市公司平均值 2016 年后公司流动比率和速动比率也优于同行业上市公司平均值, 偿债能力较强图表 24: 2016 年起公司经历多轮增资发展时间融资轮次领投方融资金额 ( 亿元 ) 股权占比投后估值 ( 亿元 ) A 轮深创投 B 轮鸿海集团 % 云晖资本 B+ 轮云锋基金 % 中国平安联想控股七匹狼战略投资德茂海润 % 战略投资汇发新源 % 资料来源 :IT 桔子华泰证券研究所图表 25: 年公司资产负债率流动比率和速动比率均优于同行业上市公司平均值项目可比上市公司 2015 年度 2016 年度 2017 年度流动比率 ( 倍 ) 国轩高科坚瑞沃能成飞集成亿纬锂能平均值宁德时代速动比率 ( 倍 ) 国轩高科坚瑞沃能成飞集成亿纬锂能平均值宁德时代资产负债率 (%) 国轩高科坚瑞沃能 81.83% 62.42% 72.89% 成飞集成 40.24% 49.84% 52.36% 亿纬锂能 28.71% 52.27% 66.61% 平均值 51.37% 56.44% 64.15% 宁德时代 82.72% 44.76% 46.70% 深耕产业链凸显龙头担当上游严把资源入口, 引领国产化趋势延伸产业链至锂电池回收业务, 把握资源入口公司 2015 年完成对国内领先的三元前驱体生产厂商广东邦普的收购, 成功将锂电池梯次利用产业链形成循环闭环公司掌握全产业链技术, 能通过废旧电池回收金属原材料, 因此能以回收后的金属材料投入再生产, 从而有效控制原材料成本根据招股说明书,2016 年公司运用锂电池回收技术生产的锂电池正极材料三元前驱体的毛利率为 26.80%, 高于行业均值的 22.67% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 图表 26: 公司将梯次利用产业链形成循环闭环公司形成国产供应链体系, 引领上游国产化, 同时有效控制成本动力锂电的主要技术瓶颈体现在正极材料 \ 隔膜负极材料和电解液等, 目前均已实现国产化公司核心供应链中, 以国内原材料设备供应商为主, 已形成完善的国产供应链体系根据 OFweek 资料, 设备和材料国产化率分别为 86% 和 88%, 带动了上游多家国产企业发展公司通过与国内产业链企业紧密合作, 应对三星 LG 等日韩企业的竞争 : 以自主研发的专利和技术与供应商合作, 开发生产新材料 ; 与国产设备厂商合作, 在公司工程中心主导下开发定制化设备和工艺通过与供应商密切合作带动上游国产化, 公司在掌控核心技术的前提下, 有效降低了资本投入和生产成本, 提升了生产效率图表 27: 公司形成包括材料设备等在内国产为主的供应链体系项目供应商正极振华新材泰丰先行深圳德方纳米格林美 Glencore International AG( 瑞士 ) 负极杉杉股份材料隔膜星源材质沧州明珠上海恩捷中材科技东莞卓高东丽集团 ( 日本 ) SK 集团 ( 韩国 ) 电解液国泰华荣化工结构件科达利无锡金杨设备先导智能泰坦新动力下游深度绑定客户, 占领先发优势与上汽成立合资公司, 与蔚来深度合作, 绑定整车厂商在客户合作方面, 公司已成为国内外多家知名整车企业的定点供应商 : 在商用车领域, 公司获得宇通金龙中车等的高度认可 ; 在乘用车领域, 公司也已进入宝马大众北汽吉利长安等车企的供应体系 ; 与蔚来汽车等新兴整车企业开展合作, 积极布局智能汽车领域 2017 年 5 月, 公司与上汽集团联手成立时代上汽与上汽时代两家合资公司 : 时代上汽主营锂离子电池锂聚合物电池等的开发生产和销售 ; 上汽时代主营动力电池模块和系统的开发生产及销售通过联合开发产品和成立合资公司等方式, 公司将动力电池直接绑定整车销售, 从而减少销售费用增加客户粘性, 增强产品竞争力, 巩固领先的市场地位 2018 年 3 月, 公司获得了大众集团 MEB 电动车项目平台的订单,MEB 平台在年期间会有 8 款车型进行本土化生产, 同时还有 3 款进口的 MEB 平台新车引入谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

图表 28: 公司与各类型整车企业建立合作关系领域主要客户新能源汽车规划或目标新能源商用车宇通 - 金龙 - 中车至 2027 年, 中车年销售新能源客车 3 万辆智轨列车 (ART)2 千列新能源专用车及轻客 30 万辆外销驱动系统 30 万套电池系统 20GWh 东风 2018 年的销售目标定为 450 万辆南车 - 新能源乘用车北汽北汽新能源计划 2018

16 图表 28: 公司与各类型整车企业建立合作关系领域主要客户新能源汽车规划或目标新能源商用车宇通 - 金龙 - 中车至 2027 年, 中车年销售新能源客车 3 万辆智轨列车 (ART)2 千列新能源专用车及轻客 30 万辆外销驱动系统 30 万套电池系统 20GWh 东风 2018 年的销售目标定为 450 万辆南车 - 新能源乘用车北汽北汽新能源计划 2018 年年销目标为 15 万辆, 目标收入 190 亿元吉利计划到 2020 年把新能源汽车的销量提升至总销量的 90%, 即 180 万辆新能源汽车宝马到 2025 年, 宝马集团将提供 25 款电动车型, 其中 12 款为纯电动车型大众计划到 2025 年实现每年销售 300 万辆电动汽车智能汽车领域蔚来汽车 2018 年 ES8 的销售目标在 2-3 万辆资料来源 : 各公司官网华泰证券研究所图表 29: 公司与上汽集团联手成立合资公司扎实的研发投入保持领先实力持续的高研发投入确保公司核心竞争能力, 维持行业领先地位公司重视研发体系建设, 为保持技术领先地位, 持续加大研发投入公司研发费用占比和研发人员占比均显著高于同行业上市公司 : 公司持续加大研发费用支出, 在年公司研发费用占营收的比重从 4.96% 增长至 8.73%,2017 年上半年研发费用营收占比高于可比上市公司平均值一倍以上 ; 从研发人员来看, 公司年公司研发人员占员工总人数的比重分别为 16.28% 19.12%, 呈上升趋势, 且均高于可比上市公司平均值截至 2017 年 12 月 31 日, 公司及其子公司共拥有 907 项境内专利及 17 项境外专利图表 30: 2017 年上半年公司研发费用占主营业务比重显著高于同行业上市公司证券简称 2015 年度 2016 年度 2017 年 1-6 月研发费用支出研发费用支出研发费用支出 ( 亿元 ) 研发费用占比 ( 亿元 ) 研发费用占比 ( 亿元 ) 研发费用占比国轩高科 % % % 坚瑞沃能 % % % 成飞集成 % % % 亿纬锂能 % % % 平均值 % % % 宁德时代 % % % 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 图表 31: 公司研发人员占员工总人数的比例显著高于可比上市公司可比上市公司 2015 年度研发人员占比 2016 年度研发人员占比国轩高科 10.84% 11.01% 坚瑞沃能 6.78% 3.76% 成飞集成 13.07% 14.97% 亿纬锂能 10.67% 10.68% 平均值 10.34% 10.11% 宁德时代 16.28% 19.12% 从公司研发方向, 看动力电池未来发展趋势 : 高能量密度长循环寿命高安全低成本公司研发项目包括四个研发方向 : 新能源乘用车用动力电池新能源商用车用动力电池储能锂电池和下一代电池公司以材料电芯工艺设计设备研发升级结构优化与重塑模组工艺提升与结构优化等为轴心, 针对不同的应用终端, 针对性地开发锂电池, 并结合电池发展技术趋势开发下一代电池从具体研发任务来看, 高能量密度长循环寿命高安全低成本是高频词, 可见这也是动力电池行业未来发展趋势图表 32: 研发任务以高能量密度长循环寿命高安全低成本为主项目研发任务乘用车纯电动高能量密度研发高安全研发降低成本研发快充性能研发混合动力有高功率性能研发高安全性能研发降低成本研发启停电源瞬间高倍率性能研发降低成本研发商用车纯电动客车高安全研发大容量高能量密度电芯研发降低成本研发混合动力客车有高功率性能研发高安全性能研发降低成本研发等纯电动物流车降低成本研发长循环寿命研发等储能锂电池动力电池梯次利用长循环寿命和长日历寿命研发降低成本研发锂离子电池梯次利用研发等储能锂电池下一代电池氢燃料电池就下一代电池的各个技术瓶颈和关键环节进行投入, 力争取得技术突破, 锂空气电池全固态电池并在未来进入下一代电池的系统研发, 以促进下一代电池的商业化拟 IPO 募集亿元巩固龙头地位公司拟募集亿元用于宁德时代湖西锂离子动力电池生产基地项目和宁德时代动力及储能电池研发项目湖西锂离子动力电池生产基地项目达产后, 公司可新增 24GWh 动力电池产能动力及储能电池研发项目具体的研发集中于四大方向, 具体内容包括高镍三元材料硅碳负极材料阻燃添加剂等新材料, 电池管理系统, 智能制造工艺, 电池轻量化技术, 生产工艺优化设计, 电池回收再利用开发, 电池结构研发, 下一代电池关键材料开发等图表 33: 宁德时代 IPO 募投项目项目名称投资总额 ( 万元 ) 募集资金拟投资额 ( 万元 ) 建设期宁德时代湖西锂离子动力电池生产基地项目 986, , 个月宁德时代动力及储能电池研发项目 420, , 个月总计 1,406,000 1,312,000 - 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 图表 34: 动力及储能电池研发项目的四大研发方向风险提示 : 新能源汽车补贴政策不及预期, 或拖累新能源终端市场增速 ; 新能源汽车销量不及预期, 导致锂电池需求量不及预期 ; 产能集中释放的风险, 各家集中扩产或引发未来竞争加剧, 价格下行谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

19 评级说明行业评级体系免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格, 经营许可证编号为 :AOK809 版权所有 2018 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 20% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究南京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 : 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20% 以上北京北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳上海深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 : 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

策略深度报告

策略深度报告证券研究报告策略研究 / 策略简评 216 年 7 月 22 日戴康执业证书编号 :S5751661 研究员 21-28972238 daikang@htsc.com 藕文 21-2897282 联系人 ouwen@htsc.com 相关研究 1 中报预喜带来的超额收益 216.6 下半年解禁压力前低后高华泰策略专题研究下半年限售股解禁规模 1519,12 月的解禁压力最大下半年 A 股限售股解禁规模为