东吴证券研究所

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裔鲁
7 years ago
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1 证券研究报告公司研究机械行业东方精工 (002611) 点评报告收购普莱德 100% 股权, 切入锂电自动化领域有助增厚业绩投资评级 : 增持 ( 首次 ) 事件 : 拟以 47.5 亿收购普莱德 100% 股权, 其中现金对价亿, 以 9.2 元 / 股发行 3.2 亿股支付股份对价亿该标的 2015 年净利润 1.01 亿, 即公司以 47 倍 PE 收购业绩承诺 :2016 年至 2019 年扣非后净利润分别为 2.5/3.25/4.23/5 亿元投资要点收购普莱德, 切入锂离子动力电池系统领域此次收购普莱德, 在业务领域与公司现有业务 ( 瓦楞纸生产线设备印刷设备等 ) 存在较强的互补性, 有助强化公司在高端核心零部件板块的业务布局我们预计此次收购带来的强强联合业务拓展, 能充分发挥协同效应, 为公司带来新的利润增长点收购标的普莱德深耕锂电 PACK 领域, 具有较高行业壁垒普莱德属于新能源汽车动力电池系统整体解决方案提供商, 主要提供动力电池 PACK 集成服务, 具有多项核心技术目前, 国内优质的动力电池系统 PACK 厂商屈指可数, 而普莱德是国内最早成功研发锂电 PACK 集成工艺, 并率先实现规模化和批量应用的企业之一, 积累了大批下游核心客户未来, 普莱德拟在北京采育生产基地的基础上筹建常州溧阳广州增城两大生产基地, 以有效提升产能, 形成年产能 10Gwh 的规模目前 PACK 组装线自动化程度较低, 未来替代人工空间巨大我国过去依靠丰富的人力资源, 锂电后道设备 (PACK 组装自动化 ) 重视程度不够, 与国际同行相比差距较大, 目前国产化率较低随着人口红利逐渐消失, 低效人工包装难以维继, 而且国家政策对新能源汽车产业扶持力度逐渐加大,PACK 生产线增扩需求日益迫切目前各个电池厂和整车厂, 对 PACK 技术都很重视, 比亚迪最早成立了 PACK 工厂, 国轩也涉足 PACK 工艺, 此外力神沃特马万向等电池企业也都有自己的 PACK 团队国内锂电 PACK 自动化领域未来市值可达千亿规模我们判断,2016 年电动汽车销量将达 70 万辆, 对应的锂电池需求是 30Gwh,2020 年突破 60Gwh, 到 2025 年将达到 GWh 以 2.5 元 /Wh 的 PACK 平均单位价格来估算, 我国动力电池 ( 包含 PACK) 市场总产值目前在 750 亿元左右, 未来锂电 PACK 自动化领域市场空间有望进一步提升随着普莱德生产基地建成, 产能逐渐释放有望为公司带来持续丰厚利润, 我们认为公司收购普莱德, 在锂电自动化领域的拓展有助于增厚业绩 2016 年 07 月 29 日首席证券分析师陈显帆执业资格证书号码 :S chenxf@dwzq.com.cn 证券分析师周尔双执业资格证书号码 :S 股价走势 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% zhouersh@dwzq.com.cn 东方精工沪深 300 市场数据收盘价 ( 元 ) 一年最低价 / 最高价 7.97/16.55 市净率 4.94 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 基础数据每股净资产 ( 元 ) 2.19 资产负债率总股本 ( 百万股 ) 流通 A 股 ( 百万股 ) 盈利预测与投资建议考虑增发因素和收购成功, 预计 2016/17/18 年的备考净利润是 3.3 亿元,4.2 亿元,5.3 亿元 ( 其中东方精工本部净利润 0.7,0.8, 1.0 亿元 ), 对应 EPS 为 0.34/0.44/0.55 元, 对应 PE 为 31/25/20X, 首次覆盖, 给予增持评级风险提示 : 新能源汽车行业发展不及预期锂电自动化市场竞争加剧

2 附录 1. 普莱德简介 : 动力电池整体解决方案提供商普莱德为新能源汽车动力电池系统整体解决方案提供商, 主要提供动力电池 PACK 集成服务 2010 年 4 月, 由北大先行北汽工业控股东莞新能德福田汽车共同出资设立, 注册资本为 1 亿元图表 1 : 新能源汽车产业链 : 动力电池系统是核心零部件, 占整车成本 40% 以上资料来源 : 公司公告, 动力电池系统是核心零部件, 占整车成本 40% 以上新能源汽车产业链构成较长, 涉及环节众多, 大致可划分为上游材料中游核心部件和下游整车与充电桩 / 站三个环节, 其中, 动力电池作为新能源汽车的核心零部件, 在新能源汽车整体成本中占比最高 (40% 以上 ) 同时, 动力电池系统作为新能源汽车的动力系统, 其产品性能直接影响了新能源汽车整车性能与市场推广, 是新能源汽车产业链的重点发展环节图表 2 : 普莱德当前股权结构 : 产业链专业化分工合作模式渐成趋势资料来源 : 公司公告,

3 产业链专业化分工逐渐明显, 多方合作确保业务稳定发展自 2014 年至今, 公司发展过程中逐渐确立了产业链分工合作模式, 即为北大先行 ( 电池正极材料 )+ 宁德时代 ( 动力电池电芯 )+ 普莱德 (PACK)+ 北汽新能源 ( 新能源乘用车整车应用 ) 及福田汽车 ( 新能源商用车整车应用 ), 普莱德主要向宁德时代采购优质电芯, 宁德时代电芯的正极材料主要由普莱德控股股东北大先行提供, 此外普莱德丰富的动力电池系统 PACK 集成及应用经验为宁德时代电芯性能的设计与优化提供了有效的技术支持, 良性稳定的长期合作机制, 有利于普莱德获得充足的优质电芯供应, 并稳定电芯采购成本, 确保动力电池系统业务的稳步发展普莱德 2015 年实现扭亏为盈, 发展步入快车道公司在 2014 年净利润亏损 175 万, 到 2015 年实现营收亿, 净利润高达亿, 今年第一季度净利润达 7905 万, 占 2015 年全年净利润 77.89%, 随着普莱德常州溧阳广州增城两大生产基地筹建完成, 年产能有望达到 10Gwh 的规模, 未来盈利空间巨大图表 3 : 普莱德在 2015 年实现扭亏为盈, 业绩大幅提升 120, , ,000 80,000 60,000 40,000 20, ,000 57,327 24, 年度 2015 年度 2016 年 1-3 月营业收入 ( 万元 ) 净利润 ( 万元 ) 资料来源 : 公司公告, 普莱德是国内专业第三方 PACK 企业中的优质标的目前, 国内市场上从事动力电池系统 PACK 领域的企业主要有三类, 其中约 60% 以上的电池系统 PACK 由电芯生产企业自行完成, 剩余约 40% 由整车厂和专业的第三方电池系统 PACK 公司完成专业从事动力电池 PACK 生产的企业相对较少, 其中优质 PACK 集成商更是屈指可数图表 4 : 国内从事动力电池 PACK 厂商分类 : 普莱德为第三方 PACK 企业中的优质标的企业类型主要企业名称电池企业宁德时代力神中航锂电国轩高科沃特玛整车企业比亚迪长城汽车江淮汽车专业电池和整车企业合资公普莱德北京爱思开上海捷新亿能电子第三方 PACK 司第三方动力电池公司华霆动力海博思创欧鹏巴赫科易动力企业数码转型做 PACK 公司欣旺达德赛电池资料来源 : 公司公告,

4 普莱德依靠产业链分工合作模式, 满足下游客户核心需求目前国内动力电池 PACK 水平参差不齐, 不少 PACK 企业的技术水平都还仅仅停留在简单的电芯串并联上, 无法实现结合整车设计来进行 PACK 设计和组装, 真正能达到下游整车厂商需求的优质 PACK 厂商屈指可数普莱德凭借动力电池产业链专业分工合作模式, 与优质的电芯厂商模组厂商与 PACK 集成厂商强强联合, 在此基础上和下游整车厂商对接,2015 年中国动力电池装机量供应商中, 普莱德市占率位居第八, 具有较强竞争力图表 5:2015 年中国动力电池装机量供应商 TOP10: 普莱德市占率 2.8%, 位居第八资料来源 : 中国化学与物理电源行业协会, 2. 普莱德主营产品 : 新能源汽车关键零部件普莱德主营业务为新能源汽车动力电池系统 PACK 集成, 主要产品为定制化的新能源汽车动力电池系统 PACK 集成作为动力电池系统生产设计和应用的关键步骤, 是连接上游电芯生产与下游整车运用的核心环节,PACK 集成的优劣对于动力电池系统的安全性性能调试能量密度可靠性环境适应性及动力电池系统与整车性能匹配至关重要目前, 国内专业从事动力电池系统 PACK 的企业相对较少, 普莱德掌握了多种成熟技术的交互使用, 实现动力电池系统与整车设计生产高度契合, 是屈指可数的优质动力电池 PACK 集成商图表 6: 新能源汽车动力电池系统示意图资料来源 : 公司公告,

5 图表 7: 普莱德 C30DB 纯电动汽车动力电池系统 : 新能源汽车的关键零部件资料来源 : 普莱德官网, 普莱德生产的新能源汽车动力电池系统是新能源汽车的关键零部件, 应用于多种类型新能源汽车, 主要包括纯电动乘用车大巴车城市物流车等此外, 普莱德还积极拓展电池包移动充电宝的租赁运营等业务 3. 普莱德下游应用 : 客户集中度高有较高黏性动力电池系统定制化程度较强, 整车厂对供应商具有高黏性客户属性下游新能源汽车生产企业对动力电池系统的安全性可靠性环境适应性能量密度循环次数保障寿命等方面均有明确要求, 从而导致下游整车厂商客户进入壁垒较高, 较大程度上依赖供应商提供有针对性的定制化服务根据整车厂商的采购习惯, 只有通过整车厂商检验定型的产品才能装配于对应型号的车辆, 这对动力电池系统供应商的技术研发能力行业应用积累产品设计及工艺水平提出了较高的要求, 一般进入合格供应商目录后下游整车厂商不会轻易更换动力电池系统供应商, 保证动力电池系统供应链的稳定性, 供应商可获得至少 3-5 年的销售渠道保障图表 8: 前五大客户销售额占营收比例较高图表 9: 普莱德主要产品平均售价 : 稳中有降 120, , , % 99.00% 98.00% , % , % , 年 Q 年 2014 年前五大客户销售额 ( 万元 ) 销售额占同期营收比例 95.00% 94.00% 年 2015 年 2016 年 Q1 乘用车动力电池 ( 万元 /kwh) 商用车动力电池 ( 万元 /kwh) 资料来源 : 公司公告, 资料来源 : 公司公告,

6 目前, 普莱德已积累包括北汽新能源福田汽车中通客车南京金龙在内的核心客户, 并与之建立了稳定的合作关系, 稳定优质的客户为普莱德未来的持续快速增长提供了坚实保障普莱德对前五大客户销售收入占比较高,2015 年 CR5 销售额占当期营收 96.36% 我们认为, 造成客户集中度高的主要原因在于 : 1) 新能源汽车行业竞争格局普莱德动力电池产品定位及产能状况是主要原因一方面, 新能源整车行业集中度较高, 这造成了处于该行业的整车企业数目不多 ; 另一方面, 普莱德主要客户在业内处于领先地位, 其对动力电池系统质量性能等要求较高, 而普莱德是为数不多的能够充分满足客户需求的动力电池系统提供商之一 2) 紧密的长期战略合作及基于产业链形成的专业化市场分工是重要因素动力电池产业链较长, 单一企业无法覆盖产业链全部环节, 各参与主体只有立足本细分环节, 不断增强企业的研发实力, 提高产品技术指标标准, 严控产品质量, 才能够有效开拓市场, 成为细分市场中占有优势地位的企业

7 财务预测表资产负债表 ( 百万元 ) E 2017E 2018E 利润表 ( 百万元 ) E 2017E 2018E 流动资产营业收入现金营业成本应收款项营业税金及附加存货营业费用其他管理费用非流动资产财务费用长期股权投资投资净收益固定资产其他无形资产营业利润其他营业外净收支资产总计利润总额流动负债所得税费用短期借款少数股东损益应付账款归属母公司净利润其他 EBIT 非流动负债 EBITDA 长期借款其他重要财务与估值指标 E 2017E 2018E 负债总计每股收益 ( 元 ) 少数股东权益每股净资产 ( 元 ) 归属母公司股东权益发行在外股份 ( 百万股 ) 负债和股东权益总计 ROIC(%) 5.5% 15.5% 14.4% 16.8% ROE(%) 7.1% 7.3% 8.8% 10.4% 现金流量表 ( 百万元 ) E 2017E 2018E 毛利率 (%) 24.9% 27.0% 27.5% 28.0% 经营活动现金流 EBIT Margin(%) 8.4% 12.8% 13.3% 13.8% 投资活动现金流销售净利率 (%) 5.0% 10.3% 11.1% 11.4% 筹资活动现金流资产负债率 (%) 56.2% 28.3% 29.4% 31.0% 现金净增加额收入增长率 (%) 8.8% 148.0% 18.0% 23.0% 折旧和摊销净利润增长率 (%) -22.9% 411.5% 26.9% 26.6% 资本开支 P/E 营运资本变动 P/B 企业自由现金流 EV/EBITDA 资料来源 :

8 免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下, 东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险, 投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载, 需征得同意, 并注明出处为, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准 : 公司投资评级 : 买入 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15% 与 -5% 之间 ; 卖出 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15% 以下行业投资评级 : 增持 : 预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘在 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘在 -5% 以下苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 : 传真 :(0512) 公司网址 :

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013