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1 行 业 研 究 浓 缩 苹 果 汁 深 度 报 告 依 托 资 源 优 势, 凸 显 整 合 价 值 彼 退 我 进, 享 受 增 长 : 从 供 给 上 看, 目 前 我 国 苹 果 产 量 占 据 全 球 半 壁 江 山 欧 美 主 产 区 播 种 面 积 稳 中 略 降, 我 国 播 种 面 积 则 将 稳 定 扩 张, 使 得 我 国 的 加 工 商 成 为 全 球 消 费 增 长 的 最 大 受 益 者 需 求 层 面, 亚 非 等 发 展 中 国 家 的 消 费 启 动 有 望 成 为 行 业 容 量 扩 张 的 下 一 个 引 擎 协 会 组 织 提 高 上 下 游 话 语 权 :07 年 末 的 集 体 停 产 和 04 年 的 出 口 最 低 限 价 一 样, 对 行 业 的 影 响 深 远 : 浓 缩 苹 果 汁 的 中 间 加 工 商 开 始 通 过 主 动 调 节 供 给 量 加 强 自 身 定 价 权, 减 少 上 下 游 的 利 润 侵 蚀 林 静 食 品 饮 料 行 业 分 析 师 任 美 江 农 业 食 品 饮 料 资 深 分 析 师 行 业 评 级 看 好 中 性 看 淡 ( 首 次 ) 行 业 名 称 食 品 加 工 报 告 日 期 2008 年 3 月 25 日 行 业 重 点 公 司 股 价 表 现 龙 头 整 合 空 间 依 旧 充 裕 : 前 五 大 浓 缩 苹 果 汁 加 工 商 62% 的 市 场 集 中 度, 远 低 于 巴 西 五 大 橙 汁 加 工 商 的 98% 行 业 整 合 进 程 中, 成 本 控 制 能 力 和 渠 道 扩 张 能 力 强 的 企 业 最 具 整 合 优 势, 我 们 看 好 海 升 果 汁 和 国 投 中 鲁 多 元 化 产 品 的 开 拓 : 目 前 龙 头 公 司 已 基 本 具 备 多 元 化 果 蔬 汁 生 产 和 苹 果 副 产 品 深 加 工 的 能 力, 分 散 了 单 一 产 品 的 风 险 国 投 中 鲁 沪 深 300 海 升 果 汁 安 德 利 果 汁 Apr-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jun-07 Jul-07 Jul-07 Aug-07 Aug-07 Sep-07 Sep-07 Oct-07 Oct-07 Nov-07 Nov-07 Dec-07 Dec-07 Jan-08 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Mar-08 Apr 股 价 催 化 剂 : 龙 头 公 司 市 场 份 额 的 提 升, 苹 果 汁 报 价 的 超 预 期 增 长, 新 兴 市 场 销 售 渠 道 的 开 辟 和 多 元 果 蔬 汁 产 品 的 投 产 都 将 成 为 行 业 股 价 上 升 的 催 化 剂 主 要 风 险 因 素 : 发 达 国 家 对 我 国 食 品 出 口 质 量 已 经 到 了 锱 铢 必 较 的 地 步, 任 何 一 家 加 工 商 的 产 品 质 量 问 题 都 可 能 导 致 行 业 危 机 下 游 产 能 扩 张 提 升 苹 果 加 工 比 例, 与 部 分 商 用 果 争 原 料, 从 而 引 起 苹 果 收 购 价 格 的 超 预 期 增 长 行 业 产 能 扩 张 速 度 超 过 需 求 增 长 速 度 带 来 的 闲 置 风 险 欧 美 等 主 销 区 经 济 放 缓 带 来 销 量 下 降 的 风 险 重 点 公 司 盈 利 预 测 及 评 级 重 点 公 司 07EPS 08EPS 09EPS 股 价 评 级 国 投 中 鲁 增 持 海 升 果 汁 买 入 首 次 报 告

2 1. 浓 缩 苹 果 汁 的 需 求 全 球 第 二 大 果 汁 饮 料 欧 美 发 达 国 家 是 消 费 主 力 发 展 中 国 家 成 为 拉 动 需 求 的 引 擎 中 国 果 汁 消 费 和 全 球 的 巨 大 落 差 欧 美 经 济 衰 退 对 行 业 出 口 的 影 响 全 球 供 给 增 长 依 赖 中 国 中 国 苹 果 产 量 占 据 半 壁 江 山 欧 美 收 获 面 积 稳 中 略 降 中 国 产 量 的 提 升 路 径 种 植 面 积 的 扩 张 加 工 比 例 的 调 节 中 间 商 的 提 价 能 力 协 会 运 作 提 高 了 上 下 游 话 语 权 库 存 消 费 比 上 升, 短 期 价 格 不 具 备 上 涨 动 力 长 期 定 价 能 力 取 决 于 国 内 的 竞 争 格 局 汇 兑 损 失 削 弱 了 价 格 上 涨 的 盈 利 空 间 国 投 中 鲁 巩 固 龙 头 地 位 现 有 渠 道 分 布 均 衡 单 厂 产 能 小, 规 模 效 益 不 显 著 公 司 + 基 地 的 培 育 多 元 果 蔬 汁 开 发 较 早 资 产 注 入 预 期 盈 利 预 测 海 升 果 汁 规 模 建 厂, 迅 速 扩 张 扩 张 路 线 以 主 产 区 为 轴 市 场 反 应 灵 敏, 渠 道 分 布 均 衡 快 速 扩 张 是 营 业 利 润 率 降 低 的 主 要 原 因 融 资 模 式 的 选 择 具 备 副 产 品 深 加 工 能 力 大 连 分 季 节 生 产 模 式 有 望 成 为 新 的 增 长 点 盈 利 预 测 附 录 苹 果 汁 的 营 养 和 制 作 流 程 苹 果 汁 的 营 养 价 值 浓 缩 苹 果 汁 的 国 际 标 准 浓 缩 苹 果 汁 的 制 作 流 程... 24

3 1. 浓 缩 苹 果 汁 的 需 求 全 球 第 二 大 果 汁 饮 料 浓 缩 苹 果 汁 不 仅 是 加 工 苹 果 汁 的 基 础 原 料, 同 时 以 其 风 味 独 特 质 感 温 和 的 特 性 而 成 为 勾 兑 其 他 一 些 果 蔬 汁 和 乳 饮 料 的 重 要 配 料 ; 浓 缩 苹 果 汁 脱 酸 后 可 成 为 蔗 糖 的 替 代 品 以 浓 缩 苹 果 汁 为 基 料 配 制 的 苹 果 汁 是 仅 次 于 橙 汁 的 世 界 第 二 大 果 汁 消 费 品 进 入 21 世 纪 后, 由 于 中 国 浓 缩 苹 果 汁 产 业 的 崛 起, 价 廉 物 美 的 苹 果 汁 产 量 显 著 提 升, 消 费 量 也 和 踱 步 不 前 大 佬 橙 汁 拉 近 距 离, 增 长 速 度 明 显 快 于 后 者, 近 6 年 CAGR 达 到 8% 图 表 1 全 球 浓 缩 苹 果 汁 橙 汁 消 费 量 270 全 球 橙 汁 消 费 全 球 苹 果 汁 消 费 220 万 公 吨 资 料 来 源 :USDA 欧 美 发 达 国 家 是 消 费 主 力 当 前 欧 美 等 发 达 国 家 是 苹 果 汁 消 费 的 主 力, 占 据 了 80%; 也 占 据 了 我 国 07 年 苹 果 汁 出 口 量 的 82% 图 表 年 浓 缩 苹 果 汁 消 费 地 域 分 布 北 美 东 亚 欧 洲 大 洋 州 3% 35% 47% 15% 资 料 来 源 :USDA 1.3 发 展 中 国 家 成 为 拉 动 需 求 的 引 擎 果 汁 的 人 均 消 费 存 在 明 显 的 收 入 效 应 俗 话 说, 人 均 GDP 达 到 1,000 美 元 时 开 始 补 钙, 乳 业 蓬 勃 发 展 ; 人 均 GDP 达 到 3,000 美 元 时 开 始 补 维 生 素, 此 时 果 蔬 饮 料 发 展 迅 速 以 欧 洲 苹 果 主 产 国 德 国 为 例, 从 1955 年 的 人 均 GDP800 美 元 到 1993 年 人 均 GDP20353 美 元 期 间, 人 均 GDP 3

4 翻 了 25 倍 ; 人 均 果 汁 消 费 量 翻 20 倍, 苹 果 汁 消 费 CARG 高 达 21% 图 表 3 德 国 历 年 果 汁 人 均 消 费 量 ( 升 ) 人 均 果 汁 消 费 人 均 GDP 二 战 后 经 济 高 速 发 展 的 40 年, 人 均 GDP 翻 了 25 倍 ; 人 均 果 汁 消 费 量 翻 20 倍,CARG21% 资 料 来 源 : 德 国 果 汁 协 会 IFU( 国 际 果 汁 联 合 会 ) 早 在 05 年 就 发 布 全 球 果 汁 及 果 汁 饮 料 消 费 趋 势 报 告, 指 出 果 汁 消 费 增 长 最 多 的 将 是 东 欧 非 洲 中 东 以 及 亚 洲 太 平 洋 等 新 兴 经 济 体, 增 长 较 缓 的 则 是 西 欧 和 北 美 洲 1.4 中 国 果 汁 消 费 和 全 球 的 巨 大 落 差 06 年 中 国 果 汁 健 康 消 费 调 查 报 告 显 示 中 国 人 均 果 汁 消 费 量 远 低 于 国 际 水 平, 人 均 年 消 费 量 还 不 到 1 公 升, 是 世 界 平 均 水 平 的 1/10, 发 达 国 家 平 均 水 平 的 1/30 图 表 4 06 年 各 国 人 均 果 汁 消 费 量 公 升 德 国 荷 兰 英 国 波 兰 欧 盟 平 均 美 国 加 拿 大 俄 罗 斯 日 本 新 加 坡 智 利 中 国 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 随 着 我 国 人 均 收 入 的 增 长 和 消 费 者 健 康 意 识 的 增 强, 非 碳 酸 饮 料 对 碳 酸 饮 料 的 替 代 趋 势 明 显, 碳 酸 饮 料 销 售 收 入 占 软 饮 料 的 份 额 由 03 年 的 34% 下 降 到 07 年 的 26%, 果 汁 饮 料 和 饮 用 水 是 非 碳 酸 饮 料 扩 容 的 主 力 军 图 表 我 国 年 软 饮 料 收 入 比 例 茶 饮 料 及 其 他 软 饮 料 20% 含 乳 饮 料 和 植 物 蛋 白 饮 料 7% 瓶 ( 罐 ) 装 饮 用 水 10% 果 菜 汁 及 果 菜 汁 14% 固 体 饮 料 15% 碳 酸 饮 料 34% 图 表 我 国 年 软 饮 料 收 入 比 例 茶 饮 料 及 其 他 软 饮 料 16% 瓶 ( 罐 ) 装 饮 用 水 17% 含 乳 饮 料 和 植 物 蛋 白 饮 料 10% 果 菜 汁 及 果 菜 汁 22% 固 体 饮 料 9% 碳 酸 饮 料 26% 4

5 图 表 7 我 国 的 软 饮 料 年 销 量 对 比 精 致 茶 饮 用 水 果 汁 及 果 汁 饮 料 碳 酸 饮 料 千 吨 资 料 来 源 :WIND 我 国 市 场 上 的 果 汁 饮 料 以 橙 汁 为 主, 苹 果 汁 饮 料 仅 限 于 大 湖 都 乐 光 明 等 几 个 品 牌 ; 造 成 这 种 现 象 的 一 个 重 要 原 因 是 我 国 浓 缩 苹 果 汁 加 工 行 业 近 几 年 一 直 处 于 产 品 供 不 应 求 的 状 态, 加 工 商 更 愿 意 和 出 价 高 信 用 好 的 国 际 饮 料 巨 头, 如 两 乐 雀 巢 等 合 作, 而 与 国 内 汇 源 统 一 等 知 名 品 牌 合 作 较 少 随 着 加 工 商 产 能 的 集 体 扩 张, 欧 美 的 自 然 增 长 率 已 无 法 满 足 产 能 增 长 的 速 度, 中 国 巨 大 的 消 费 市 场 必 须 引 起 国 内 加 工 商 的 重 视 由 于 终 端 品 牌 竞 争 激 烈, 加 工 商 主 动 向 下 游 扩 展 的 可 能 性 较 小 ; 国 内 消 费 市 场 的 启 动 一 定 程 度 上 取 决 于 两 乐 等 饮 料 巨 头 和 国 内 知 名 饮 料 品 牌 在 中 国 果 蔬 饮 料 市 场 的 扩 张 ; 跨 国 终 端 厂 商 作 为 我 国 浓 缩 果 汁 加 工 商 长 久 以 来 的 合 作 伙 伴, 如 果 推 出 苹 果 汁 的 拳 头 产 品, 将 对 龙 头 中 间 加 工 商 构 成 利 好 1.5 欧 美 经 济 衰 退 对 行 业 出 口 的 影 响 07 年 欧 美 经 济 体 受 次 贷 的 拖 累 和 高 涨 的 浓 缩 苹 果 汁 出 口 价 格 为 08 的 出 口 埋 下 了 隐 忧 :08 年 1 月 份 我 国 浓 缩 苹 果 汁 出 口 量 同 比 下 降 9%: 北 美 市 场 同 比 增 长 13.4%, 而 欧 洲 和 俄 罗 斯 市 场 则 在 去 年 的 高 基 数 上 锐 减 了 32% 和 14.8% 这 对 中 国 加 工 商 的 市 场 渠 道 提 出 了 严 重 的 考 验 : 目 前 欧 ( 包 括 俄 罗 斯 ) 美 市 场 占 我 国 行 业 出 口 总 量 的 82%, 新 兴 市 场 的 销 量 增 长 还 远 无 法 弥 补 欧 洲 的 销 量 下 滑 一 旦 欧 洲 今 年 的 苹 果 产 量 恢 复 正 常, 对 欧 出 口 量 的 下 滑 将 不 可 避 免 2. 全 球 供 给 增 长 依 赖 中 国 2.1 中 国 苹 果 产 量 占 据 半 壁 江 山 近 十 年, 中 国 凭 借 辽 阔 的 苹 果 种 植 面 积 主 产 区 适 宜 的 气 候 和 相 对 廉 价 的 劳 动 力, 占 据 了 全 球 浓 缩 苹 果 汁 生 产 的 半 壁 江 山 西 欧 和 美 国 作 为 传 统 生 产 大 国, 产 量 基 本 保 持 稳 定, 逐 步 依 靠 进 口 来 满 足 国 内 市 场 需 求 图 表 8 06 年 全 球 苹 果 产 量 分 布 图 表 9 07 年 全 球 苹 果 汁 产 量 分 布 其 余 32% 波 兰 5% 美 国 6% 德 国 5% 其 余 14% 波 兰 5% 美 国 10% 中 国 53% 中 国 70% 资 料 来 源 :USDA 5

6 2.2 欧 美 收 获 面 积 稳 中 略 降 欧 洲 产 区 近 年 气 候 变 幻, 产 量 大 起 大 落, 种 植 积 极 性 下 降 美 国 产 区 种 植 面 积 和 苹 果 加 工 比 例 有 限, 下 游 苹 果 制 品 进 一 步 瓜 分 了 加 工 用 苹 果, 苹 果 汁 产 量 逐 年 递 减 图 表 10 全 球 苹 果 主 产 区 收 获 面 积 全 球 ( 左 轴 ) 中 国 ( 左 轴 ) 欧 洲 俄 罗 斯 美 国 波 兰 图 表 11 美 国 加 工 用 苹 果 比 例 近 五 年 大 幅 萎 缩 44% 40% 36% 32% 图 表 12 美 国 06 年 下 游 制 品 加 工 苹 果 占 比 苹 果 汁 / 酒 苹 果 罐 头 冷 冻 苹 果 制 品 其 它 8% 2% 37% 53% 资 料 来 源 :USDA 2.3 中 国 产 量 的 提 升 路 径 种 植 面 积 的 扩 张 我 国 苹 果 种 植 主 要 集 中 在 渤 海 湾 ( 包 括 鲁 冀 辽 京 津 ) 西 北 黄 土 高 原 ( 包 括 陕 甘 晋 宁 青 ) 黄 河 故 道 ( 包 括 豫 苏 皖 ) 三 大 产 区 图 表 13 预 计 07 年 苹 果 产 量 分 布 6

7 山 东 陕 西 河 南 河 北 山 西 辽 宁 甘 肃 其 他 5% 4% 9% 22% 16% 8% 11% 25% 资 料 来 源 : 果 业 协 会 网 站 根 据 陕 西 省 十 一 五 果 业 发 展 规 划, 鲜 食 苹 果 面 积 稳 定 在 600 万 亩, 同 时 建 设 100 万 亩 鲜 食 加 工 兼 用 或 加 工 专 用 果 基 地 以 满 足 40 万 吨 苹 果 汁 的 年 生 产 按 照 这 一 规 划,2015 年 陕 西 省 的 苹 果 产 量 可 以 满 足 近 万 吨 的 果 汁 产 能 比 07 年 55 万 吨 的 产 量 还 有 20 万 吨 的 成 长 空 间 宁 夏 规 划 08 年 新 增 种 植 17 万 亩, 至 2012 年, 建 设 以 鲜 食 加 工 两 用 型 苹 果 为 主 的 基 地 90 万 亩 ~100 万 亩, 这 意 味 到 2017 年 能 完 全 满 足 万 吨 的 产 能 加 工 比 例 的 调 节 类 似 美 国, 我 国 目 前 的 加 工 用 苹 果 还 是 以 残 次 果 为 主, 其 价 格 比 商 品 果 低 廉 许 多 一 棵 树 上 残 次 果 的 比 例 一 般 不 超 过 30%, 一 旦 超 过 了 这 个 比 例, 就 必 须 抢 占 商 用 果 的 份 额 ; 要 想 靠 提 高 加 工 比 例 来 满 足 产 能, 就 得 付 出 更 高 的 成 本 图 表 14 我 国 历 年 苹 果 加 工 比 例 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2000/ % 2001/ % 2002/ % 2003/ % 18.0% 21.3% 18.5% 20.3% 2004/ / / /2007 资 料 来 源 :USDA 加 工 果 和 商 品 果 的 界 限 决 定 了 我 国 的 苹 果 加 工 比 例 是 一 个 自 动 调 节 器 : 需 求 拉 动 价 格 上 涨 时, 加 工 比 例 提 升, 产 量 得 以 扩 张 ; 而 当 需 求 下 降 导 致 价 格 稳 定 时, 加 工 比 例 难 以 有 效 提 升, 产 量 扩 张 有 限 07 年 苹 果 汁 报 价 的 大 幅 上 涨 导 致 我 国 加 工 比 例 大 幅 攀 升, 由 20% 至 30% 以 上 ; 超 预 期 的 104 万 吨 出 口 量 正 是 需 求 拉 动 的 产 物 表 格 1 苹 果 产 区 产 量 和 加 工 能 力 2007 预 计 苹 果 产 量 ( 万 吨 ) 08 年 全 省 设 计 年 处 理 满 负 荷 下 加 工 用 果 苹 果 能 力 ( 万 吨 ) 占 全 省 苹 果 比 例 (%) 陕 西 % 山 东 % 7

8 河 南 % 山 西 % 辽 宁 % 甘 肃 % 宁 夏 % 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 表 格 2 各 国 苹 果 加 工 比 例 阿 根 廷 澳 大 利 亚 加 拿 大 智 利 中 国 德 国 意 大 利 59.3% 45.4% 23.6% 31.6% 20.3% 47.0% 20.3% 日 本 波 兰 俄 国 西 班 牙 英 国 美 国 15.7% 61.2% 91.2% 20.1% 35.0% 35.7% 资 料 来 源 :USDA 3. 中 间 商 的 提 价 能 力 3.1 协 会 运 作 提 高 了 上 下 游 话 语 权 中 国 的 苹 果 汁 加 工 行 业 起 步 于 世 纪 90 年 代, 早 期 由 于 缺 乏 行 业 无 序 竞 争, 企 业 相 互 杀 价, 出 口 价 格 一 度 很 低 ; 这 导 致 1999 年 6 月 美 国 商 务 部 51.47% 的 倾 销 关 税 2003 年 8 月 中 国 食 品 土 畜 进 出 口 商 会 果 汁 分 会 颁 布 苹 果 汁 出 口 协 调 管 理 办 法, 通 过 定 期 对 国 内 外 生 产 形 势 的 判 断, 规 定 行 业 出 口 最 低 限 价 果 汁 行 业 协 会 在 每 榨 季 初 提 出 行 业 销 售 指 导 价 时, 除 考 虑 产 量 原 料 成 本 国 际 需 求 等 因 素 外, 人 民 币 持 续 升 值 预 期 也 日 益 成 为 近 年 确 定 指 导 价 的 重 要 因 素 之 一 低 于 限 价 的 企 业 无 法 获 得 通 关 资 格 传 统 上, 中 间 加 工 商 的 议 价 能 力 受 到 上 下 游 的 制 约, 自 发 成 立 的 行 业 协 会 能 提 高 产 业 链 上 的 话 语 权 ; 巴 西 橙 汁 协 会 加 州 橙 汁 协 会 国 际 番 茄 加 工 协 会 都 属 于 类 似 的 模 式 和 国 外 的 大 规 模 种 植 园 不 同, 中 国 的 果 农 分 散 种 植 规 模 小 ; 这 一 方 面 使 得 果 农 不 具 备 集 体 议 价 的 能 力, 只 能 随 行 就 市 ; 另 一 方 面 这 种 分 散 的 原 料 来 源 拉 长 了 中 间 的 采 购 环 节, 加 大 了 中 间 商 的 采 购 费 用 图 表 15 浓 缩 苹 果 汁 加 工 产 业 链 07 年 榨 季 末, 苹 果 收 购 价 格 爆 涨, 最 高 达 到 1800 元 / 吨 ; 同 时 终 端 客 户 也 发 现 中 国 的 实 际 产 量 大 幅 超 预 期 为 避 免 加 工 企 业 在 高 位 收 购 建 仓, 也 为 了 打 破 中 间 收 购 商 奇 货 可 居 的 预 期 ; 在 龙 头 企 业 的 倡 导 下, 果 汁 协 8

9 会 宣 布 集 体 停 产, 达 到 限 量 保 价 的 目 的 这 次 集 体 停 产 意 义 深 远 : 我 国 浓 缩 苹 果 汁 的 中 间 加 工 商 已 经 开 始 通 过 主 动 调 节 供 给 量, 加 强 产 品 的 定 价 权 从 下 游 客 户 的 角 度 看, 目 前 的 品 质 型 客 户 主 要 是 两 乐 达 能 雀 巢 之 类 的 国 际 食 品 饮 料 巨 头, 品 牌 影 响 力 大, 对 终 端 渠 道 的 控 制 力 强 此 外, 果 汁 饮 料 只 属 于 其 多 元 化 产 品 结 构 中 的 一 类, 因 此 目 前 还 没 有 明 显 进 军 中 下 游 的 举 措 两 乐 的 跨 国 收 购 标 的 也 基 本 是 终 端 厂 商, 百 事 年 已 经 在 德 国 加 州 和 俄 罗 斯 收 购 了 三 家 当 地 的 龙 头 果 汁 公 司 3.2 库 存 消 费 比 上 升, 短 期 价 格 不 具 备 上 涨 动 力 海 关 统 计 显 示,07 年 12 月 我 国 FOB 出 口 价 格 高 达 1730 美 元 / 吨, 同 比 上 涨 100% 而 07 年 人 民 币 对 美 元 升 值 5.13%, 因 此 汇 率 因 素 只 是 价 格 神 话 的 一 小 组 成 部 分, 错 误 的 供 给 预 期 才 是 导 火 索 美 国 农 业 部 07 年 9 月 预 测 : 美 国 榨 季 产 量 下 降 12%, 欧 洲 主 产 区 波 兰 和 匈 牙 利 受 霜 冻 影 响 产 量 降 低 52%-59% 中 国 07 年 是 苹 果 小 年, 很 可 能 无 法 达 到 06 年 71 万 吨 的 产 量 这 些 因 素 导 致 国 外 采 购 商 对 07 榨 季 浓 缩 果 汁 产 量 下 降 的 悲 观 预 期, 因 此 愿 意 为 有 限 的 供 给 支 付 更 高 的 价 格 但 榨 季 结 束 后 的 事 实 是 : 中 国 浓 缩 苹 果 汁 出 口 同 比 增 长 55%, 达 到 104 万 吨 不 仅 弥 补 了 欧 洲 的 大 幅 减 产, 还 使 得 库 存 消 费 比 由 06 年 的 10% 上 升 到 17%, 目 前 欧 洲 市 场 库 存 充 足, 签 单 量 少, 短 期 看 价 格 不 具 备 上 涨 的 动 力 图 表 16 浓 缩 苹 果 汁 库 存 消 费 比 年 初 库 存 年 消 费 量 消 费 库 存 比 千 吨 2,000,000 1,500,000 1,000, , 预 测 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 3.3 长 期 定 价 能 力 取 决 于 国 内 的 竞 争 格 局 替 代 品 浓 缩 橙 汁 近 年 一 直 存 在 原 料 短 缺 的 预 期 美 国 佛 罗 里 达 州 受 龙 卷 风 影 响, 近 年 橙 产 量 大 幅 下 降 ; 另 一 主 产 区 巴 西 近 几 年 大 力 发 展 替 代 能 源, 甘 蔗 的 种 植 面 积 持 续 增 长, 挤 占 了 柑 橘 种 植 面 积, 浓 缩 橙 汁 价 格 上 升 的 预 期 为 浓 缩 苹 果 汁 提 供 了 安 全 边 际 全 球 苹 果 汁 的 供 给 增 长 基 本 上 取 决 于 中 国 的 产 量 扩 张, 中 国 浓 缩 苹 果 汁 供 给 的 全 球 占 比 还 将 不 断 上 升 同 时, 据 我 们 上 文 的 分 析, 中 国 产 量 的 扩 张 是 有 条 件 的 : 只 有 苹 果 汁 价 格 的 大 幅 上 扬 才 能 促 使 我 国 加 工 商 用 更 高 的 成 本 扩 大 产 量 因 此 中 国 日 后 的 产 量 扩 张 是 需 求 拉 动 而 非 成 本 推 动 据 悉, 五 大 厂 商 中 的 陕 西 恒 兴 今 年 新 购 的 榨 机 数 量 已 经 满 载 了 瑞 士 布 赫 公 司 的 生 产 额 度 ; 陕 西 通 达 预 招 股 说 明 书 的 扩 产 计 划 达 4-5 万 吨 根 据 9

10 海 关 07 年 1-10 月 的 统 计, 前 五 大 加 工 商 的 出 口 集 中 度 仅 有 62%, 远 低 于 巴 西 的 98% 规 模 最 大 的 海 升 果 汁 19% 的 份 额 和 Cultale43% 也 相 距 甚 远 ; 因 此 我 国 前 五 大 寡 头 仍 有 扩 张 空 间 对 于 寡 头 企 业 的 集 体 扩 张, 我 们 认 为 首 先 挤 压 的 将 是 小 生 产 商 的 生 存 空 间, 其 次 才 是 五 大 寡 头 之 间 的 竞 争 目 前 五 大 寡 头 的 产 能 在 120 万 吨 左 右, 已 能 够 满 足 全 部 的 出 口 需 求 ; 如 果 09 年 的 产 能 进 一 步 扩 张, 那 么 激 烈 的 龙 头 争 夺 战 可 能 引 发 产 能 闲 置 的 风 险, 在 此 种 情 形 下, 行 业 协 会 所 倡 导 的 限 量 保 价 能 否 得 到 一 致 行 动 面 临 着 囚 徒 困 境, 给 我 国 浓 缩 苹 果 汁 行 业 的 定 价 能 力 带 来 不 确 定 性 图 表 17 中 国 五 大 苹 果 汁 加 工 商 出 口 分 布 图 表 18 巴 西 五 大 橙 汁 加 工 商 出 口 分 布 其 他 38% 通 达 6% 恒 兴 13% 海 升 19% 国 投 中 鲁 14% 安 德 利 10% Montecitru Montecitru s s 8% Fruitstep 8% 12% Citrusuco 27% 其 余 2% Cutrale 43% 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 4. 汇 兑 损 失 削 弱 了 价 格 上 涨 的 盈 利 空 间 虽 然 07 年 出 口 价 格 大 幅 上 涨, 但 下 半 年 以 来 的 人 民 币 加 速 升 值 加 剧 了 企 业 的 汇 兑 损 失 更 糟 糕 的 是, 政 府 在 两 会 和 奥 运 期 间 对 食 品 出 口 检 验 非 常 严 格, 苹 果 汁 的 交 货 期 限 被 迫 延 长, 应 收 账 款 回 款 时 间 延 长 ; 甚 至 为 部 分 在 07 年 以 高 价 签 单 的 国 外 进 口 商 提 供 了 违 约 借 口, 因 此 08 上 半 年 的 行 业 销 售 情 况 可 能 略 低 于 预 期 表 格 3 汇 兑 损 失 额 汇 兑 损 益 ( 万 元 ) H H 安 德 利 ,172 占 收 入 比 重 0.60% 0.2% -1.49% 占 财 务 费 用 比 重 % 4.6% % 国 投 中 鲁 占 收 入 比 重 0.12% 0.8% 0.82% 1.0% 3.5% 占 财 务 费 用 比 重 3.72% % 25.17% 28.1% 50.7% 通 达 占 收 入 比 重 0.3% 0.11% 1.20% 0.55% 占 财 务 费 用 比 重 6.03% 4.01% 27.41% 15.07% 资 料 来 源 : 公 司 报 表 10

11 5 国 投 中 鲁 SH 07 年 的 价 格 神 话 由 于 原 料 成 本 的 上 升, 并 未 使 加 工 商 获 得 比 晚 年 更 高 的 毛 利 率 如 果 以 前 中 国 产 品 以 物 美 价 廉 为 竞 争 策 略, 那 么 随 着 汇 率 机 制 的 纠 正 和 原 料 价 格 的 上 涨, 我 国 正 逐 步 丧 失 原 有 的 成 本 优 势 考 虑 到 行 业 产 品 同 质 性 强, 在 龙 头 选 择 上, 成 本 控 制 能 力 和 渠 道 分 布 尤 为 重 要 5.1 巩 固 龙 头 地 位 07 年 报 中, 公 司 首 次 明 确 提 出 了 巩 固 行 业 龙 头 地 位 的 发 展 战 略, 在 充 分 发 挥 现 有 产 能 高 效 利 用 的 前 提 下, 公 司 力 争 通 过 收 购 兼 并 租 赁 半 加 工 等 多 种 方 式 扩 张 产 能 公 司 还 表 示, 刘 学 义 董 事 长 兼 任 总 经 理 后, 将 把 主 要 精 力 由 国 投 事 务 转 移 到 中 鲁 的 业 务 发 展 上, 把 苹 果 汁 加 工 做 强 做 大 21 世 纪 初, 安 德 利 果 汁 凭 借 率 先 获 得 对 美 出 口 零 关 税, 市 场 份 额 大 幅 提 升, 但 近 年 来 对 果 胶 副 产 品 的 开 发 分 散 了 精 力, 造 成 市 场 份 额 的 下 滑 ; 海 升 果 汁 近 三 年 的 产 能 快 速 扩 张 迅 速 占 据 了 行 业 龙 头 老 大 的 地 位 随 着 海 升 恒 兴 等 竞 争 对 手 的 崛 起, 中 鲁 在 行 业 的 风 云 变 幻 间 宛 若 一 位 世 外 老 者, 缓 慢 的 扩 张 步 伐 已 经 跟 不 上 对 手 的 速 度 图 表 19 全 国 浓 缩 苹 果 汁 出 口 额 分 布 安 德 利 海 升 中 鲁 通 达 其 他 恒 兴 90% 75% 60% 45% 30% 15% 0% 12.9% 37.6% 38.8% 39.3% 56.2% 53.7% 39.1% 8.4% 12.1% 9.3% 18.5% 16.5% 17.9% 6.2% 20.7% 20.3% 13.6% 17.5% 17.6% 18.5% 9.2% 11.1% 18.8% 14.0% 15.0% 18.1% 15.0% 15.0% 9.5% 资 料 来 源 : 公 司 报 表 中 鲁 温 和 的 扩 张 方 式 可 能 有 两 方 面 原 因 : 一 是 行 业 特 征 决 定 整 个 榨 季 过 程 必 须 对 广 大 果 农 以 现 金 方 式 全 额 支 付 货 款, 而 新 榨 季 的 产 品 销 售 存 在 滞 后 性, 造 成 供 销 的 暂 时 脱 节 ; 因 此 业 内 公 司 每 个 榨 季 须 持 有 大 量 营 运 资 金, 国 企 性 质 使 管 理 层 缺 乏 激 励, 不 愿 意 过 于 冒 进, 更 倾 向 稳 定 扩 张, 保 持 相 对 低 的 负 债 率 ; 这 对 产 能 扩 展 造 成 一 定 限 制 二 是 国 投 高 科 接 手 后, 由 于 高 层 的 变 动 需 要 整 合 期, 而 公 司 作 为 高 科 技 资 产 整 合 平 台 的 预 期 也 影 响 到 主 业 的 扩 张 速 度 05 年 新 管 理 层 稳 定 后 公 司 的 收 购 步 伐 明 显 加 快 通 过 横 向 整 合 和 扩 产, 预 测 近 几 年 国 投 中 鲁 的 产 量 将 逐 年 保 持 1-2 万 吨 的 增 长 在 扩 张 方 式 上, 中 鲁 基 本 以 收 购 为 主 ; 被 收 购 的 设 备 帐 面 折 旧 大, 比 购 买 新 设 备 要 便 宜 得 多 但 是, 旧 榨 机 的 性 能 比 起 新 榨 机 运 行 效 率 低, 果 耗 比 高 ; 在 成 本 的 竞 争 上 处 于 弱 势 ; 污 水 处 理 等 配 套 设 施 也 需 进 一 步 改 11

12 进 图 表 20 资 产 负 债 率 对 比 海 升 安 德 利 中 鲁 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 资 料 来 源 : 公 司 报 表 5.2 现 有 渠 道 分 布 均 衡 中 鲁 目 前 的 出 口 市 场 分 布 相 对 均 衡 : 欧 洲 北 美 市 场 各 占 总 销 量 的 1/4, 日 本 俄 罗 斯 占 1/6 避 免 了 对 单 一 市 场 过 度 依 赖 造 成 的 风 险, 并 始 终 保 持 着 对 日 出 口 的 最 高 份 额 图 表 21 三 家 上 市 公 司 06 年 销 售 收 入 区 域 分 布 北 美 欧 洲 其 他 100% 80% 60% 40% 20% 0% 9.30% 35.7% 48% 26% 22.8% 17.1% 52.3% 26% 60.2% 海 升 中 鲁 安 德 利 资 料 来 源 : 公 司 报 表 龙 头 企 业 集 体 的 产 能 扩 张 对 终 端 渠 道 建 设 提 出 了 更 高 要 求, 发 达 国 家 的 需 求 增 长 已 经 无 法 满 足 中 国 浓 缩 果 汁 的 产 能 扩 张 ; 东 欧 东 南 亚 等 新 兴 市 场 的 开 拓 能 力 成 本 企 业 保 持 竞 争 优 势 的 砝 码 5.3 单 厂 产 能 小, 规 模 效 益 不 显 著 国 际 上 通 常 4 万 吨 年 产 能 以 上 的 工 厂 才 能 具 备 主 供 应 商 的 竞 争 力, 巴 西 橙 汁 加 工 厂 的 规 模 更 是 能 够 达 到 300 吨 / 小 时 的 鲜 果 处 理 能 力 从 我 国 目 前 上 市 公 司 的 产 能 分 布 看, 海 升 果 汁 的 单 厂 规 模 最 大, 规 模 效 应 最 显 著 ; 安 德 利 其 次 ; 相 比 之 下 中 鲁 的 单 厂 规 模 较 小, 规 模 效 应 较 低 表 格 4 08 年 单 厂 分 布 安 德 利 产 能 ( 万 吨 ) 海 升 产 能 ( 万 吨 ) 中 鲁 产 能 ( 万 吨 ) 山 东 牟 平 4 陕 西 乾 县 4.5 鲁 菱 公 司 3.5 陝 西 白 水 4 大 连 海 升 4 临 猗 公 司 2.5 山 東 龍 口 2.5 陕 西 渭 南 3 陕 西 富 平 2.5 江 蘇 徐 州 3 青 岛 海 升 4 陕 西 韩 城 2 12

13 陝 西 咸 陽 3 山 西 运 城 5 山 西 万 荣 2 遼 寧 大 連 4.5 河 南 靈 寶 5 云 南 昭 通 2 山 西 永 济 4 安 徽 碭 山 5 河 北 辛 集 2 青 岛 南 南 3 山 西 芮 城 4 资 料 来 源 : 公 司 报 表 5.4 公 司 + 基 地 的 培 育 我 国 以 往 加 工 企 业 少 量 基 地 主 要 用 来 满 足 高 酸 产 品 的 需 求 但 随 着 国 外 消 费 者 口 感 的 转 变 以 及 成 本 的 上 涨, 我 们 认 为 储 备 一 定 比 例 的 自 建 基 地 更 大 程 度 意 于 缩 短 中 间 采 购 环 节, 避 免 采 购 链 过 长 造 成 成 本 的 波 动, 保 持 竞 争 优 势 从 国 外 经 验 看, 巴 西 橙 汁 加 工 商 自 建 基 地 占 加 工 量 的 20 % 以 上, 与 柑 桔 农 场 主 签 订 的 长 期 供 销 合 同 约 50 % 我 国 的 上 市 公 司 尽 管 较 早 开 始 规 划 高 酸 基 地, 但 基 本 属 于 收 购 价 格 优 先 的 共 有 性 质, 真 正 稳 定 的 基 地 + 公 司 模 式 还 很 少 国 投 中 鲁 在 07 定 向 增 发 项 目 中 显 示 在 山 东 乳 山 及 山 西 芮 城 已 培 育 了 万 亩 高 酸 苹 果 基 地, 增 发 项 目 再 扩 建 2 万 亩, 对 原 料 基 地 的 重 视 是 公 司 的 一 大 优 势 5.5 多 元 果 蔬 汁 开 发 较 早 不 同 种 类 的 浓 缩 果 蔬 汁 加 工 在 工 艺 设 备 生 产 管 理 和 市 场 开 发 等 方 面 具 有 一 定 的 相 通 性, 由 单 一 品 种 生 产 向 多 品 种 组 合 生 产 过 渡, 能 分 散 经 营 风 险 中 鲁 作 为 老 牌 果 汁 生 产 商, 开 发 其 他 果 蔬 汁 的 时 间 较 早, 目 前 已 申 请 了 浓 缩 红 薯 汁 和 黄 瓜 汁 的 专 利, 确 保 了 在 这 两 样 产 品 的 垄 断 地 位 河 北 新 集 2 万 吨 项 目 投 产 后, 公 司 红 薯 汁 和 梨 汁 的 产 能 进 一 步 扩 大 但 也 要 看 到, 随 着 海 升 08 年 安 徽 砀 山 5 万 吨 项 目 的 投 产, 原 本 毛 利 较 高 的 浓 缩 梨 汁 市 场 也 日 益 趋 于 饱 和, 今 后 激 烈 的 竞 争 可 能 导 致 毛 利 下 滑 5.6 资 产 注 入 预 期 总 经 理 的 更 换 也 再 一 次 激 发 起 资 产 注 入 的 预 期 根 据 国 投 集 团 为 电 力 煤 炭 化 肥 港 口 高 科 技 五 大 实 业 核 心 各 打 造 融 资 平 台 的 规 划, 国 投 中 鲁 成 为 高 科 技 运 作 平 台 的 可 能 性 较 大 公 开 信 息 显 示, 国 投 高 科 旗 下 另 控 股 的 高 科 技 企 业 有 亚 普 汽 车 和 康 泰 生 物 其 中 亚 普 汽 车 是 中 国 最 大 的 汽 车 油 箱 系 统 制 造 企 业, 07 年 油 箱 产 量 170 万 只, 销 售 额 为 12 亿 人 民 币 泰 康 生 物 主 要 从 事 生 物 医 药 制 品 的 研 究 开 发 和 生 产, 重 点 生 产 重 组 ( 酵 母 ) 乙 型 肝 炎 疫 苗 从 公 开 信 息 上 看, 可 能 注 入 的 资 产 没 有 特 别 的 亮 点, 不 应 形 成 高 预 期 溢 价 图 表 22 国 投 集 团 构 架 13

14 5.7 盈 利 预 测 主 要 假 设 单 位 : 百 万 F 2009F 2010F 产 品 销 售 价 格 ( 美 元 / 吨 ) 产 品 涨 价 幅 度 24.0% 31.2% 38.8% 10.0% 13.0% 产 品 销 量 汇 率 升 值 幅 度 (%) 12.0% 6.0% 5.0% 毛 利 率 28.3% 25.2% 20.8% 23.0% 22.0% 22.0% 浓 缩 苹 果 汁 收 入 占 比 91.2% 93.1% 93.1% 92.2% 91.2% 91.3% 三 费 假 设 管 理 费 用 / 销 售 收 入 -6.4% -5.7% -3.3% -3.5% -3.7% -3.8% 营 业 费 用 / 销 售 收 入 -10.1% -9.1% -6.8% -6.2% -6.2% -6.0% 财 务 费 用 / 主 营 收 入 -3.1% -3.3% -4.3% -4.7% -3.3% -3.0% 其 中 : 利 息 支 出 汇 兑 损 失 FCFF 估 值 假 定 ( 距 估 值 日 最 近 的 可 得 数 据 ) 企 业 值 4,215.0 股 数 ( 百 万 股 ) 债 务 TV 增 长 率 2.0% 少 数 股 东 权 益 WACC 10.5% 股 票 价 值 3,275.8 现 金 和 短 期 投 资 77.6 每 股 价 值 相 对 估 值 表 格 5 国 内 A 股 估 值 对 比 Name 代 码 4-10 日 收 盘 价 F07PE F08PE F09PE 总 股 本 市 值 ( 百 万 ) 国 投 中 鲁 SS 新 中 基 SZ 中 粮 屯 河 SS 承 德 露 露 SZ 张 裕 A SZ 伊 利 股 份 SS 平 均

15 资 料 来 源 :WIND 绝 对 估 值 作 为 公 司 的 价 值 底 限, 具 备 参 考 价 值 从 国 内 相 对 估 值 看, 国 投 中 鲁 目 前 的 股 价 处 于 合 理 水 平 考 虑 到 公 司 积 极 的 战 略 扩 张 转 型 和 较 安 全 的 估 值, 给 予 增 持 评 级, 目 标 价 25 元 15

16 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) E 2009E 2010E E 2009E 2010E 主 营 业 务 收 入 1,538 2,153 2,457 2,928 税 后 利 润 主 营 业 务 成 本 (1,208) (1,635) (1,885) (2,249) 少 数 股 东 损 益 主 营 业 务 税 金 及 附 加 (1) (2) (2) (3) 非 现 金 支 出 主 营 业 务 利 润 2, 非 经 营 收 益 (9) (9) (10) (11) 营 业 费 用 (105) (133) (153) (177) 营 运 资 金 变 动 (420) (452) (253) (378) 管 理 费 用 (51) (76) (91) (110) 经 营 活 动 现 金 净 流 (283) (218) 11 (60) 财 务 费 用 (66) (100) (81) (89) 资 本 开 支 (163) (122) (87) (116) 营 业 利 润 投 资 与 投 资 收 益 (1) 非 经 营 性 收 益 (1) 其 他 (0) 税 前 利 润 投 资 活 动 现 金 净 流 (164) (122) (87) (116) 所 得 税 (4) (18) (29) (36) 募 集 资 金 少 数 股 东 损 益 (17) (34) (41) (50) 股 息 利 息 (3) (35) 0 (35) 净 利 润 银 行 贷 款 变 动 477 (121) EPS( 元 / 股 ) 其 他 筹 资 活 动 现 金 净 流 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 现 金 净 流 量 E 2009E 2010E 货 币 资 金 应 收 款 项 净 额 存 货 净 额 1,100 1,502 1,731 2,070 比 率 分 析 其 他 流 动 资 产 E 2008E 2009E 2010E 流 动 资 产 总 额 1,599 2,148 2,472 2,953 增 长 能 力 长 期 投 资 收 入 83.4% 40.0% 14.1% 19.2% 固 定 资 产 息 税 前 利 润 81.5% 78.0% 6.3% 19.5% 无 形 资 产 及 其 他 资 产 净 利 润 70.2% 87.3% 13.4% 22.8% 递 延 税 款 借 项 EBITDA 增 长 率 (%) 59.7% 62.3% 7.4% 18.1% 资 产 总 计 2,306 2,910 3,266 3,803 EBIT 增 长 率 (%) 81.5% 78.0% 6.3% 19.5% 循 环 贷 款 1,295 1,174 1,265 1,500 应 付 款 项 盈 利 能 力 预 收 账 款 毛 利 率 21.4% 24.1% 23.3% 23.2% 应 付 工 资 息 税 前 利 润 率 11.2% 14.2% 13.3% 13.3% 应 交 税 金 净 利 润 率 5.4% 7.2% 7.1% 7.3% 应 付 股 利 ROIC(%) 10.2% 20.2% 20.2% 18.3% 预 提 费 用 ROE 12.3% 16.0% 13.5% 14.6% 其 他 流 动 负 债 ROA 3.6% 5.3% 5.3% 5.6% 流 动 负 债 1,584 1,554 1,703 2,016 长 期 贷 款 偿 债 能 力 其 他 长 期 负 债 资 产 负 债 率 (%) 69.0% 53.2% 51.9% 52.7% 递 延 税 款 贷 项 流 动 比 率 ( 倍 ) 负 债 1,591 1,561 1,709 2,022 速 动 比 率 ( 倍 ) 30.1% 39.6% 41.5% 41.7% 少 数 股 东 权 益 股 本 价 值 评 估 储 备 ,137 1,310 P/E 股 东 权 益 585 1,184 1,352 1,525 P/B 负 债 和 股 东 权 益 2,306 2,910 3,266 3,803 EV/EBITDA

17 6 海 升 果 汁 6.1 规 模 建 厂, 迅 速 扩 张 扩 张 选 择 上, 海 升 奉 行 的 是 高 投 入 高 起 点 规 模 建 厂 虽 然 期 初 新 榨 机 资 本 投 入 高, 但 是 运 行 效 率 高, 果 耗 比 低, 平 均 仅 6.5 海 升 前 几 年 的 高 投 入 为 日 后 保 持 成 本 优 势 打 下 了 基 础 在 苹 果 汁 行 业, 产 能 的 快 速 扩 张 是 扩 大 市 场 份 额 的 最 佳 途 径 从 图 17 中 可 以 看 出, 今 年 出 口 价 格 的 暴 涨 给 往 年 奄 奄 一 息 的 许 多 加 工 商 翻 身 的 机 会, 除 海 升 以 外 的 龙 头 份 额 均 出 现 下 滑, 原 因 就 在 于 其 自 身 产 能 无 法 满 足 需 求 此 外, 分 散 的 产 能 降 低 了 龙 头 企 业 下 游 议 价 能 力, 也 是 导 致 今 年 苹 果 收 购 价 格 飞 涨 的 另 一 个 原 因 图 表 23 苹 果 收 购 价 格 一 路 飙 升 0359.HK 元 / 吨 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 从 目 前 的 情 形 看, 今 后 原 料 价 格 的 上 涨 是 行 业 面 临 的 最 大 危 机 龙 头 企 业 凭 借 产 品 质 量 结 构 和 成 本 控 制 上 的 优 势, 并 保 持 产 能 的 不 断 扩 张, 才 能 将 中 小 厂 商 挤 压 出 局, 达 到 更 高 的 行 业 集 中 度 图 表 24 上 市 公 司 历 年 产 能 ( 万 吨 ) 安 德 利 中 鲁 海 升 资 料 来 源 : 公 司 报 表 6.2 扩 张 路 线 以 主 产 区 为 轴 海 升 的 单 厂 规 模 大, 原 料 需 求 高, 这 种 扩 张 模 式 决 定 了 其 日 后 的 扩 张 区 域 仍 集 中 在 原 料 主 产 区, 不 大 可 能 像 中 鲁 选 择 在 云 南 这 一 非 主 产 区 收 购 建 厂 17

18 07 年 海 升 在 梨 乡 安 徽 砀 山 与 河 南 主 苹 果 产 区 灵 宝 各 建 了 5 万 吨 的 产 能 灵 宝 原 先 已 经 有 了 地 头 蛇 湖 滨 和 阿 姆 斯 果 汁, 前 者 也 是 04 年 豁 免 零 关 税 的 企 业 之 一, 但 在 激 烈 的 竞 争 中 江 河 日 下 海 升 选 择 这 块 产 区 表 明 了 其 对 自 身 品 牌 的 信 心, 强 龙 不 怕 地 头 蛇 但 也 因 看 到, 在 中 国 版 图 上, 主 苹 果 产 区 均 以 被 瓜 分 完 毕, 大 规 模 基 地 难 寻, 这 对 公 司 的 规 模 建 厂 方 式 构 成 威 胁 我 们 预 计 公 司 日 后 的 扩 张 路 线 有 两 条 : 一 是 继 续 在 原 有 主 产 区 扩 建, 凭 借 自 身 的 品 牌 和 成 本 优 势 进 一 步 加 大 区 域 控 制 力 度 二 是 转 向 收 购 大 加 工 厂 对 于 收 购 对 象, 海 升 的 选 择 应 该 以 其 惯 有 的 设 备 新 低 果 耗 配 套 设 施 完 善 为 标 准 6.3 市 场 反 应 灵 敏, 渠 道 分 布 均 衡 海 升 产 能 的 快 速 扩 张 必 然 伴 随 产 能 的 闲 置 风 险, 须 通 过 渠 道 的 开 拓 加 以 规 避 此 外, 苹 果 汁 未 来 的 消 费 驱 动 将 来 自 发 展 中 国 家, 更 多 的 是 等 待 企 业 送 上 门 去, 而 不 是 客 户 主 动 主 动 找 上 门 来 ; 市 场 敏 感 度 和 主 动 的 开 拓 能 力 将 成 为 企 业 做 强 做 大 的 关 键 06 年 公 司 的 产 能 利 用 率 高 达 90% 以 上, 处 于 行 业 前 列 图 表 25 海 升 历 年 出 口 分 布 北 美 洲 欧 洲 及 俄 罗 斯 亚 洲 澳 洲 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2007z 资 料 来 源 : 公 司 报 表 从 历 年 出 口 分 布 上 看,04 年 海 升 抓 住 了 对 美 出 口 零 关 税 的 豁 免, 对 美 出 口 大 幅 增 加 近 年 来, 随 着 欧 洲 报 价 的 提 升, 公 司 又 加 大 对 欧 的 出 口 比 例 另 外, 公 司 在 南 非 这 一 高 价 市 场 的 开 拓 也 处 于 领 先 海 升 近 年 的 表 现 使 投 资 者 对 其 渠 道 开 拓 和 市 场 把 握 能 力 有 一 定 的 信 心 图 表 26 上 市 公 司 出 口 全 国 占 比 80% 安 德 利 海 升 中 鲁 通 达 70% 60% 50% 11% 12% 1% 40% 30% 20% 10% 0% 21% 39% 9% 8% 24.6% 14% 8% 4% 10% 北 美 欧 洲 亚 洲 资 料 来 源 : 公 司 报 表 18

19 6.4 快 速 扩 张 是 营 业 利 润 率 降 低 的 主 要 原 因 海 升 一 路 产 能 扩 张 造 成 了 管 理 和 财 务 费 用 居 高 不 下, 这 是 其 营 业 净 利 率 无 法 上 升 的 主 要 原 因 用 到 岸 价 的 计 价 方 式 使 得 其 毛 利 率 和 营 业 费 用 都 呈 现 双 高 图 表 27 管 理 费 用 比 例 图 表 28 营 业 费 用 比 例 海 升 安 德 利 中 鲁 海 升 中 鲁 安 德 利 15% 20% 12% 18% 16% 9% 6% 14% 12% 10% 3% 8% 6% 0% % 图 表 29 财 务 费 用 比 例 图 表 30 营 业 利 润 率 比 较 8% 海 升 中 鲁 安 德 利 50% 海 升 安 德 利 中 鲁 7% 6% 40% 5% 30% 4% 20% 3% 2% 10% 1% % 资 料 来 源 : 公 司 报 表 6.5 融 资 模 式 的 选 择 04 年 海 升 上 市 前, 资 产 负 债 率 曾 一 度 高 达 80%, 这 也 是 促 使 大 股 东 选 择 上 市 融 资 的 原 因 之 一 近 年 来, 出 于 摊 薄 股 份 的 顾 虑, 公 司 更 是 充 分 利 用 财 务 杠 杆, 产 能 的 扩 张 全 凭 自 有 资 金 和 债 务 融 资, 负 债 率 在 三 家 上 市 公 司 中 居 于 首 位 08 年 虽 然 没 有 大 幅 资 本 支 出, 但 是 31 万 吨 产 能 需 要 大 量 营 运 资 金, 如 果 保 持 现 有 的 债 务 融 资 模 式, 财 务 费 用 仍 会 侵 蚀 相 当 利 润 因 此 海 升 很 可 能 继 05 年 上 市 之 后, 再 次 选 择 股 权 融 资 股 权 融 资 形 式 上, 不 排 除 引 入 战 略 投 资 者 的 可 能 相 比 财 务 投 资 者, 与 终 端 客 户 的 战 略 合 作, 更 有 利 于 产 品 渠 道 的 开 拓 ; 而 终 端 客 户 出 于 成 本 上 升 的 压 力, 也 愿 意 和 中 间 加 工 商 形 成 稳 定 关 系 19

20 6.6 具 备 副 产 品 深 加 工 能 力 06 年 我 国 加 工 苹 果 约 600 万 吨, 排 泄 果 渣 约 200 万 吨 每 年 可 得 苹 果 约 2.4 万 吨 ; 为 苹 果 果 胶 膳 食 纤 维 和 苹 果 籽 油 提 供 了 丰 富 的 廉 价 资 源 开 发 副 产 品 关 键 是 技 术 攻 关, 尽 管 存 在 前 期 资 金 投 入 和 投 产 的 风 险, 但 一 旦 规 模 投 产, 可 以 成 为 新 的 盈 利 增 长 点 作 为 浓 缩 橙 汁 主 产 果 的 巴 西,1-11 月 单 是 生 产 橙 汁 副 产 品, 如 精 油 等, 就 额 外 收 入 了 3 亿 美 元, 占 浓 缩 橙 汁 收 入 的 13%, 这 远 远 高 于 我 国 浓 缩 果 汁 副 产 品 收 入 的 比 例 我 国 苹 果 汁 加 工 行 业 目 前 处 于 关 键 的 行 业 整 合 期, 出 于 对 主 营 的 专 注, 海 升 并 未 对 副 产 品 开 发 投 入 过 度 的 精 力, 只 是 将 副 产 品 苹 果 香 精 做 成 标 准 化 产 品 我 们 认 为, 随 着 实 力 的 不 断 扩 大, 其 他 副 产 品 的 开 发 只 是 时 间 问 题 6.7 大 连 分 季 节 生 产 模 式 有 望 成 为 新 的 增 长 点 和 国 投 中 鲁 多 元 化 同 榨 季 的 果 汁 产 品 不 同, 大 连 海 升 与 日 本 战 略 合 作 者 尝 试 一 条 分 季 节 果 蔬 汁 生 产 线, 包 括 浓 缩 草 莓 汁 浓 缩 桃 汁 浓 缩 胡 萝 卜 汁 等 这 种 模 式 对 海 升 的 意 义 不 仅 在 于 大 幅 提 高 榨 机 的 利 用 率, 更 在 于 为 公 司 规 模 建 厂 的 模 式 带 来 新 的 增 长 点, 因 为 多 元 果 蔬 基 地 的 区 域 选 择 将 更 加 广 泛, 不 再 局 限 于 苹 果 主 产 区 表 格 6 上 市 公 司 果 蔬 汁 和 副 产 品 开 发 安 德 利 国 投 中 鲁 海 升 多 元 化 果 蔬 汁 产 品 浓 缩 梨 汁 浓 缩 苹 果 浊 汁 2006 年 度 建 立 了 一 条 石 榴 汁 生 产 线 浓 缩 梨 汁 浓 缩 苹 果 浊 汁 浓 缩 红 薯 汁 : 已 递 交 专 利 申 请 浓 缩 黄 瓜 汁 : 已 递 交 专 利 申 请 山 楂 汁 梅 汁 等 浓 缩 梨 汁 大 连 海 升 与 日 本 一 战 略 合 作 者 试 生 产 一 条 多 品 种 果 蔬 汁 生 产 线, 包 括 浓 缩 草 莓 汁 浓 缩 桃 汁 浓 缩 胡 萝 卜 汁 等 果 蔬 产 品 副 产 品 苹 果 香 精 果 渣 生 物 饲 料 06 年 底 果 胶 开 始 批 量 生 产 06 年 改 制 了 两 条 果 糖 生 产 线 苹 果 香 精 果 榨 生 物 饲 料 果 糖 苹 果 香 精 已 逐 渐 开 始 标 准 化 生 产 果 榨 生 物 饲 料 果 糖 具 备 苹 果 籽 油 和 果 胶 的 研 发 能 力 资 料 来 源 : 公 司 报 表 6.8. 盈 利 预 测 海 升 采 用 到 岸 价 计 价 方 式, 我 们 在 上 文 中 鲁 的 价 格 预 测 上 加 上 120 美 元 / 吨 海 运 费 作 为 公 司 产 品 的 到 岸 价 格 相 应 的 长 期 毛 利 率 维 持 在 30% 海 升 果 汁 08 年 的 浓 缩 苹 果 汁 产 能 达 到 26 万 吨, 年 内 没 有 扩 产 计 划, 预 计 近 两 年 公 司 的 产 能 能 够 满 足 需 求 主 要 假 设 单 位 : 百 万 F 2009F 2010F 产 品 销 售 价 格 ( 美 元 / 吨 ) 产 品 涨 价 幅 度 23.6% 43.4% 36.6% 9.3% 12.2% 20

21 产 品 销 量 ( 万 吨 ) 汇 率 升 值 幅 度 (%) 12.0% 6.0% 5.0% 毛 利 率 35.5% 32.1% 29.9% 31.0% 30.0% 30.0% 浓 缩 苹 果 汁 收 入 占 比 95.3% 93.1% 96.5% 91.1% 89.6% 89.3% 三 费 假 设 管 理 费 用 / 销 售 收 入 -7.1% -6.8% -4.2% -4.0% -4.2% -4.3% 营 业 费 用 / 销 售 收 入 -9.6% -12.1% -11.5% -9.3% -9.5% -9.3% 财 务 费 用 / 主 营 收 入 -5.0% -6.3% -7.3% -5.2% -4.3% -4.1% 其 中 : 利 息 支 出 汇 兑 损 失 FCFF 估 值 假 定 ( 距 估 值 日 最 近 的 可 得 数 据 ) 企 业 值 5,207.7 股 数 ( 百 万 股 ) 1,222.2 债 务 1,206.8 TV 增 长 率 2.0% 少 数 股 东 权 益 1.7 WACC 12.0% 股 票 价 值 3,999.2 现 金 和 短 期 投 资 95.6 每 股 价 值 相 对 估 值 4-10 日 收 盘 价 货 币 市 值 07 P/E 08 P/E 07 P/B 08 P/B ROE F07EPS F08EPS 国 投 中 鲁 CNY 烟 台 安 德 利 0.63 HKD 百 事 饮 料 集 团 USD 可 口 可 乐 USD 汇 源 果 汁 5.51 HKD 海 升 果 汁 1.71 HKD 均 值 资 料 来 源 :Bloomberg 无 论 从 绝 对 估 值 还 是 相 对 估 值 看, 海 升 当 前 股 价 都 处 于 低 估 水 平, 这 也 使 得 其 在 港 股 此 轮 的 大 幅 下 挫 中 相 对 抗 跌 作 为 行 业 龙 头,08 年 个 位 数 的 市 盈 率 已 极 具 投 资 价 值, 给 予 买 入 的 评 级, 目 标 价 3.27 元 21

22 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) E 2008E 2009E E 2008E 2009E 主 营 业 务 收 入 864 1,911 3,013 3,493 税 前 利 润 主 营 业 务 成 本 (578) (1,327) (2,057) (2,418) 非 现 金 支 出 主 营 业 务 利 润 2, ,075 营 运 资 金 变 动 (451) (426) (665) (370) 营 业 费 用 (104) (220) (282) (331) 经 营 活 动 现 金 净 流 (384) (224) (195) 154 管 理 费 用 (59) (81) (120) (147) 购 买 土 地 产 房 和 设 备 净 支 出 117 (218) (139) (141) 融 资 净 额 (54) (140) (155) (152) 预 付 土 地 租 赁 费 10.0 (5.2) (3.0) 0.0 营 业 利 润 对 联 营 公 司 投 资 (6) 税 前 利 润 投 资 活 动 现 金 净 流 127 (223) (142) (141) 所 得 税 (1) (14) (40) (45) 募 集 资 金 少 数 股 东 损 益 (0) (1) (2) (2) 股 息 利 息 (31) 5 25 (79) 净 利 润 银 行 贷 款 变 动 EPS( 元 / 股 ) 筹 资 活 动 现 金 净 流 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 现 金 净 流 量 (12.0) E 2008E 2009E 货 币 资 金 已 抵 押 銀 行 存 款 比 率 分 析 存 货 净 额 701 1,611 2,497 2, E 2008E 2009E 待 出 售 资 产 增 长 率 32.1% 121.3% 57.7% 15.9% 流 动 资 产 总 额 904 1,772 2,714 3,176 收 入 息 税 前 利 润 物 业 厂 房 和 设 备 890 1,053 1,126 1,192 净 利 润 预 付 土 地 租 赁 费 无 形 资 产 边 际 率 收 购 物 业 设 备 按 金 毛 利 率 33.1% 30.6% 31.7% 30.8% 资 产 总 计 1,866 2,898 3,917 4,444 息 税 前 利 润 率 14.2% 14.9% 18.4% 17.1% 循 环 贷 款 1,147 1,419 1,792 2,101 净 利 润 率 7.6% 6.8% 11.9% 11.4% 贸 易 及 其 他 应 付 款 ,108 1,285 应 付 票 据 收 益 率 应 付 关 联 方 欠 款 ROE 9.4% 16.7% 36.2% 30.5% 应 付 关 联 方 股 息 ROA 3.0% 3.8% 7.6% 7.5% 应 付 股 息 长 期 贷 款 负 债 比 率 其 他 长 期 负 债 有 息 负 债 / 权 益 167.9% 198.2% 174.2% 143.4% 负 债 1,482 2,567 3,537 3,874 负 债 / 资 产 67.3% 75.7% 75.4% 72.6% 少 数 股 东 权 益 股 本 估 值 比 率 储 备 ,137 1,447 P/E 股 东 权 益 ,149 1,460 P/B 负 债 和 股 东 权 益 1,866 2,898 3,917 4,444 EV/EBITDA

23 附 录 苹 果 汁 的 营 养 和 制 作 流 程 苹 果 汁 的 营 养 价 值 苹 果 汁 不 仅 可 以 解 渴, 还 富 含 维 生 素 矿 物 质 和 微 量 金 属 元 素 ; 特 有 的 原 维 他 命 使 之 具 有 抗 衰 老 的 显 著 功 效, 被 誉 为 果 汁 明 星 浓 缩 苹 果 汁 是 以 非 鲜 食 苹 果 为 原 材 料 榨 取 苹 果 原 汁 根 据 加 工 过 程 中 是 否 脱 胶, 苹 果 原 汁 可 分 为 清 汁 和 浑 汁 ( 又 称 浊 汁 ), 在 生 产 时, 要 除 去 果 胶 等 引 起 浑 浊 的 物 质, 使 果 汁 澄 清 透 明, 苹 果 清 汁 可 浓 缩 至 1/5-1/7, 称 为 浓 缩 苹 果 清 汁 ; 生 产 苹 果 浊 汁 需 要 在 破 碎 榨 汁 时 进 行 氧 化 处 理, 防 止 颜 色 褐 度, 苹 果 浊 汁 浓 缩 至 1/4, 称 为 浓 缩 苹 果 浊 汁, 我 国 产 量 相 对 少 据 美 国 化 学 物 质 协 会 杂 志 2007 年 的 研 究 报 道 : 看 似 混 浊 的 苹 果 汁 实 际 比 透 明 的 清 汁 更 健 康, 因 为 其 抗 癌 物 质 多 酚 含 量 是 清 苹 果 汁 的 4 倍 浓 缩 苹 果 浊 汁 由 于 果 耗 少, 毛 利 率 较 高, 但 由 于 储 藏 时 间 有 限, 易 变 质, 产 量 较 少 浓 缩 苹 果 汁 的 国 际 标 准 由 于 以 浓 缩 果 蔬 汁 制 成 的 果 蔬 汁 饮 料 直 接 关 系 到 人 们 的 健 康, 因 此, 许 多 国 家 都 制 定 了 十 分 严 格 的 浓 缩 果 蔬 汁 食 品 卫 生 检 验 检 疫 标 准 欧 盟 的 果 汁 标 准 分 为 A 类 标 准 绝 对 质 量 要 求 (Absolute quality requirements) 和 B 类 标 准 更 多 品 种 和 真 伪 评 估 标 准 (Further criteria for evaluation of identity and authenticity) 2004 年, 欧 盟 委 员 会 近 期 通 过 第 455/2004 号 指 令, 对 含 苹 果 汁 饮 料 中 棒 曲 霉 素 最 大 限 量 制 定 了 新 的 标 准 : 果 汁 特 别 是 苹 果 汁 及 含 苹 果 汁 的 酒 精 饮 料 中 最 大 限 量 为 50µg/l B 类 标 准 不 是 成 套 的 标 准, 如 果 分 析 结 果 不 符 合 指 定 的 参 数, 并 不 一 定 代 表 产 品 就 有 问 题 欧 盟 B 类 标 准 的 最 低 苹 果 酸 含 量 是 3g/l, 从 甜 度 的 苹 果 或 者 从 库 存 很 久 的 苹 果 中 提 取 的 果 汁, 这 一 数 值 可 能 低 于 下 限 一 般 而 言, 酸 度 越 高, 销 售 价 格 越 高 果 蔬 汁 产 品 进 入 美 国 市 场 必 须 通 过 FDA(Food and Drug Administration) 和 HACCP 认 证 FDA 对 农 药 残 留 指 标 的 限 制 条 件, 由 过 去 的 50ppb 降 低 到 现 在 的 10ppb, 提 高 了 我 国 浓 缩 果 蔬 汁 进 入 国 际 市 场 的 技 术 门 槛 FDA 对 棒 曲 霉 素 的 限 制 必 须 低 于 50 µg/kg 棒 曲 霉 素 是 青 霉 菌 中 的 一 种, 存 在 于 腐 烂 的 水 果 和 谷 物 中, 通 过 发 酵 可 以 去 除 ; 但 制 作 苹 果 汁 时 的 杀 菌 和 蒸 馏 只 能 轻 微 降 低 它 的 含 量 残 次 果 加 工 比 例 过 高 也 易 导 致 果 汁 成 品 中 棒 曲 霉 素 含 量 超 标 23

24 浓 缩 苹 果 汁 的 制 作 流 程 图 表 31 浓 缩 苹 果 汁 的 制 作 流 程 及 副 加 工 产 品 24

25 投 资 评 级 说 明 - 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 上 证 指 数 / 深 证 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; - 公 司 投 资 评 级 的 量 化 标 准 买 入 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 15% 以 上 ; 增 持 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5%~15%; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 : 相 对 弱 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 - 行 业 投 资 评 级 的 量 化 标 准 看 好 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5% 以 上 ; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 看 淡 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 重 要 事 项 : 本 报 告 版 权 归 东 方 证 券 研 究 所 所 有 未 获 得 东 方 证 券 研 究 所 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 复 制 本 报 告 基 于 东 方 证 券 研 究 所 及 其 研 究 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料, 但 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 均 不 作 任 何 保 证, 也 不 承 担 任 何 投 资 者 因 使 用 本 报 告 而 产 生 的 任 何 责 任 东 方 证 券 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 或 其 他 服 务, 敬 请 投 资 者 注 意 可 能 存 在 的 利 益 冲 突 及 由 此 造 成 的 对 本 报 告 客 观 性 的 影 响 东 方 证 券 研 究 所 地 址 : 上 海 市 中 山 南 路 318 号 东 方 国 际 金 融 广 场 2 号 楼 26 楼 电 话 : *6054 网 址 : 联 系 人 : 寿 岚 传 真 :

模 型 更 新 时 间 :2010.03.25 股 票 研 究 原 材 料 建 材 评 级 : 上 次 评 级 : 目 标 价 格 : 24.00 上 次 预 测 : 22.00 当 前 价 格 : 17.15 公 司 网 址 公 司 简 介 公 司 是 一 个 以

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