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1 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 深 度 研 究 证 券 研 究 报 告 医 药 生 物 213 年 3 月 5 日 仙 琚 制 药 (2332) 制 剂 受 益 二 胎 政 策, 原 料 药 见 底 回 升 提 供 弹 性 报 告 原 因 : 上 市 公 司 调 研 增 持 盈 利 预 测 : 单 位 : 百 万 元 元 % 倍 首 次 评 级 营 业 收 入 增 长 率 净 利 润 增 长 率 每 股 收 益 毛 利 率 净 资 产 收 益 率 市 盈 率 EV/ EBITDA 市 场 数 据 : 213 年 3 月 4 日 211 1, 收 盘 价 ( 元 ) Q3 1, 一 年 内 最 高 / 最 低 ( 元 ) 14.6/ E 1, 上 证 指 数 / 深 证 成 指 2273/ E 2, 市 净 率 E 2, 息 率 ( 分 红 / 股 价 ) - 流 通 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 4184 注 : 息 率 以 最 近 一 年 已 公 布 分 红 计 算 基 础 数 据 : 212 年 9 月 3 日 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.35 资 产 负 债 率 % 5.85 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 ) 341/329 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 ) -/- 一 年 内 股 价 与 大 盘 对 比 走 势 : 相 关 研 究 仙 琚 制 药 (2332) 定 价 报 告 21/1/12 证 券 分 析 师 罗 鶄 A 联 系 人 罗 佳 荣 (8621) 姚 宏 福 (8621) 地 址 : 上 海 市 南 京 东 路 99 号 电 话 :(8621) 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 注 : 市 盈 率 是 指 目 前 股 价 除 以 各 年 业 绩 ; 净 资 产 收 益 率 是 指 摊 薄 后 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 ROE; 投 资 要 点 : 制 剂 业 务 快 速 增 长, 受 益 于 二 胎 政 策 : 公 司 是 甾 体 药 物 行 业 龙 头 企 业, 拥 有 极 具 成 长 性 的 制 剂 产 品 线 : 黄 体 酮 胶 囊 将 受 益 于 二 胎 政 策 放 开, 需 求 不 断 释 放, 12 年 收 入 约 1.7 亿, 未 来 增 速 将 保 持 3%~4%; 肌 松 药 具 备 国 内 最 齐 全 产 品 线, 新 品 顺 阿 曲 库 铵 罗 库 溴 铵 不 断 替 代 维 库 溴 铵 市 场, 提 升 盈 利 能 力,12 年 收 入 约 1.5 亿,13~15 年 收 入 增 长 有 望 保 持 在 25%~3%; 抗 哮 喘 吸 入 剂 : 受 益 于 人 口 老 龄 化, 市 场 规 模 快 速 扩 容, 进 口 替 代 空 间 广 阔, 噻 托 溴 铵 粉 雾 剂 糠 酸 莫 米 松 鼻 喷 雾 剂 环 索 奈 德 气 雾 剂 有 望 快 速 上 量 ; 避 孕 药 与 皮 肤 病 用 药, 产 品 系 列 化, 具 备 较 强 营 销 基 础 我 们 预 计 12 年 制 剂 业 务 贡 献 EPS.4 元, 未 来 将 保 持 3% 复 合 增 长 原 料 药 见 底, 供 给 与 需 求 共 同 推 动 皂 素 价 格 下 行 甾 体 药 物 传 统 双 烯 工 艺 原 材 料 是 皂 素, 皂 素 价 格 过 去 几 年 大 幅 上 升, 上 游 黄 姜 种 植 量 决 定 了 皂 素 价 格 供 给 方 面, 黄 姜 价 格 从 6 年 的.2 元 /kg 上 涨 至 211 年 初 的 2.9 元 /kg,213 年 初 则 上 涨 至 5.2 元 /kg, 价 格 上 涨 大 幅 推 升 了 211 年 种 植 量, 黄 姜 是 两 年 生, 预 计 213 年 9 月 大 量 新 货 上 市, 供 给 增 加 黄 姜 价 格 有 望 下 跌 需 求 方 面, 国 内 主 要 的 皂 素 需 求 方 天 药 仙 琚 均 储 备 有 豆 甾 醇 工 艺 路 线, 相 对 于 目 前 双 烯 14 万 元 / 吨 的 传 统 工 艺 路 线, 成 本 有 明 显 优 势, 天 药 和 仙 琚 都 拟 采 用 豆 甾 醇 工 艺 降 低 成 本, 从 而 减 少 皂 素 需 求 我 们 认 为, 皂 素 价 格 今 年 下 半 年 面 临 向 下 拐 点 是 大 概 率 事 件 地 塞 米 松 系 列 具 备 定 价 能 力, 成 本 下 降 为 盈 利 提 供 弹 性 : 皂 素 价 格 多 年 维 持 高 位, 小 企 业 不 堪 成 本 重 负 逐 渐 退 出, 市 场 份 额 向 仙 琚 等 龙 头 集 中 当 前 地 塞 米 松 系 列 市 场 主 要 由 天 药 和 仙 琚 掌 控, 具 备 定 价 能 力,13 年 有 望 提 价 对 冲 部 分 成 本 上 涨 压 力,13 年 下 半 年 起 成 本 下 降 将 为 盈 利 提 供 持 续 弹 性 如 果 原 料 药 业 务 毛 利 率 恢 复 至 21~211 年 水 平, 我 们 预 计 原 料 药 业 务 将 贡 献 EPS.2 元 股 价 具 有 高 弹 性, 良 好 的 趋 势 投 资 标 的 过 去 三 年, 由 于 皂 素 价 格 大 幅 上 涨 掩 盖 了 公 司 制 剂 业 务 成 长 性, 我 们 认 为, 公 司 制 剂 业 务 有 望 保 持 3% 增 长, 皂 素 价 格 13 下 半 年 面 临 向 下 拐 点, 盈 利 弹 性 较 大 我 们 预 计 212~214 年 公 司 实 现 EPS 元, 同 比 增 长 -1%,15%,75%, 分 别 对 应 PE35 倍 3 倍 17 倍, 如 果 皂 素 价 格 下 跌 趋 势 确 立, 公 司 是 良 好 的 趋 势 投 资 标 的, 制 剂 盈 利 提 供 安 全 边 际, 成 本 下 降 和 价 格 上 涨 提 供 弹 性,12 个 月 目 标 价 17.5 元, 相 当 于 214 年 25 倍 预 测 市 盈 率, 首 次 给 予 增 持 评 级 本 公 司 不 持 有 或 交 易 股 票 及 其 衍 生 品, 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 为 或 争 取 为 本 报 告 提 到 的 公 司 提 供 财 务 顾 问 服 务 ; 本 公 司 关 联 机 构 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 提 到 的 上 市 公 司 所 发 行 的 证 券 或 投 资 标 的, 持 有 比 例 可 能 超 过 已 发 行 股 份 的 1%, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信 息 披 露 栏 目 查 询 客 户 应 全 面 理 解 本 报 告 结 尾 处 的 " 法 律 声 明 "

2 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 投 资 案 件 投 资 评 级 与 估 值 建 议 增 持 : 过 去 三 年, 由 于 皂 素 价 格 大 幅 上 涨 掩 盖 了 公 司 制 剂 业 务 成 长 性, 我 们 认 为, 公 司 制 剂 业 务 有 望 保 持 3% 增 长, 皂 素 价 格 13 下 半 年 面 临 向 下 拐 点, 盈 利 弹 性 较 大 我 们 预 计 212~214 年 公 司 实 现 EPS.35 元.4 元.71 元, 同 比 增 长 -1%,15%,75%, 分 别 对 应 PE35 倍 3 倍 17 倍, 如 果 皂 素 价 格 下 跌 趋 势 确 立, 公 司 是 良 好 的 趋 势 投 资 标 的, 制 剂 盈 利 提 供 安 全 边 际, 成 本 下 降 和 价 格 上 涨 提 供 弹 性,12 个 月 目 标 价 17.5 元, 相 当 于 214 年 25 倍 预 测 市 盈 率, 首 次 给 予 增 持 评 级 关 键 假 设 点 1. 制 剂 业 务 利 润 保 持 3% 增 长, 核 心 驱 动 因 素 :212~214 年, 黄 体 酮 胶 囊 收 入 复 合 增 长 35%, 肌 松 药 复 合 增 长 3%, 吸 入 式 抗 哮 喘 药 皮 肤 病 用 药 和 避 孕 药 年 分 别 新 增 收 入 3 万 3 万 ; 我 们 预 计 制 剂 业 务 212~214 年 EPS.4 元.52 元.68 元 ; 2. 原 料 药 业 务 212~213 年 将 持 续 受 原 料 成 本 上 升 拖 累, 我 们 预 计 212 年 原 料 药 业 务 亏 损 拖 累 EPS.4 元,213 年 双 烯 采 购 均 价 预 计 上 升 25 万 元 / 吨, 按 双 烯 年 需 求 量 3 吨 测 算,213 年 成 本 上 升 约 75 万, 考 虑 部 分 原 料 药 价 格 小 幅 上 涨, 预 计 213 年 原 料 药 业 务 拖 累 EPS.12 元 ;214 年, 双 烯 价 格 下 跌, 原 料 药 业 务 毛 利 率 提 升, 全 年 正 贡 献 EPS.3 元 有 别 于 大 众 的 认 识 1. 公 司 上 市 三 年, 业 绩 零 增 长, 市 场 认 为 这 是 一 个 没 有 成 长 性 的 企 业, 我 们 认 为, 公 司 制 剂 业 务 产 品 线 具 备 极 好 的 成 长 性, 皂 素 双 烯 价 格 大 幅 上 涨 掩 盖 了 制 剂 的 高 增 长 ; 2. 市 场 认 为 皂 素 价 格 受 制 于 国 家 对 于 环 保 的 控 制, 我 们 认 为, 上 游 黄 姜 种 植 量 是 决 定 皂 素 价 格 核 心 因 素,212 年 以 来 黄 姜 种 植 利 润 极 高,213 年 下 半 年 皂 素 价 格 面 临 拐 点 股 价 表 现 的 催 化 剂 1. 公 司 制 剂 业 务 增 长 潜 力 为 市 场 所 认 识 ; 2. 皂 素 价 格 213 年 下 半 年 如 期 出 现 拐 点 核 心 假 设 风 险 1. 黄 姜 是 一 种 多 年 生 草 本 植 物, 皂 素 含 量 受 温 度 湿 度 等 多 种 自 然 因 素 影 响, 极 端 自 然 气 候 将 导 致 黄 姜 产 新 量 减 少, 从 而 皂 素 价 格 下 跌 幅 度 和 时 间 可 能 低 于 预 期 ; 2. 天 药 仙 琚 等 企 业 掌 握 豆 甾 醇 工 艺, 如 果 项 目 实 施 进 度 低 于 预 期, 从 而 皂 素 需 求 没 有 预 期 减 少, 皂 素 价 格 下 跌 幅 度 和 时 间 也 可 能 低 于 预 期 ; 3. 公 司 制 剂 产 品 均 为 仿 制 药, 存 在 竞 争 加 剧 风 险 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 1 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

3 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 目 录 1 制 剂 业 务 快 速 增 长, 受 益 于 二 胎 政 策 黄 体 酮 胶 囊 : 受 益 于 二 胎 政 策 放 开, 潜 在 需 求 释 放 肌 松 药 : 产 品 线 齐 全, 受 益 结 构 升 级 抗 哮 喘 吸 入 剂 : 市 场 规 模 快 速 扩 容, 受 益 进 口 替 代 甾 体 药 物 行 业 最 具 创 新 力 企 业, 新 品 储 备 丰 富 原 材 料 成 本 上 涨 拖 累 近 三 年 业 绩 表 现 皂 素 双 烯 是 公 司 核 心 产 品 的 公 共 原 料 受 制 于 原 料 成 本 上 涨, 原 料 药 盈 利 大 幅 下 降 供 给 与 需 求 共 同 推 动 皂 素 价 格 下 行, 原 料 药 盈 利 弹 性 大 黄 姜 种 植 量 是 决 定 皂 素 价 格 核 心 因 素 供 给 与 需 求 共 同 推 动 皂 素 价 格 下 行 地 塞 米 松 系 列 具 备 定 价 能 力, 成 本 下 降 为 盈 利 提 供 弹 性 盈 利 预 测 及 评 级 关 键 假 设 盈 利 预 测 及 评 级 核 心 假 定 的 风 险 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 2 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

4 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 图 表 目 录 图 1: 黄 体 酮 胶 囊 剂 型 占 据 主 要 市 场 份 额... 2 图 2: 仙 琚 益 玛 欣 连 续 多 年 市 场 份 额 第 一... 2 图 3: 近 年 来, 我 国 出 生 人 口 基 本 维 持 在 16 万 人 左 右... 2 图 4:213~215 年, 黄 体 酮 胶 囊 收 入 增 长 仍 将 保 持 在 3%~4%... 3 图 5: 5-11 年, 肌 松 药 市 场 规 模 复 合 增 长 率 为 29.5%... 4 图 6:212 年 前 三 季 度, 肌 松 药 市 场 用 药 结 构 分 析... 4 图 7: 11 年 以 前, 仙 琚 制 药 肌 松 药 收 入 增 长 表 现 欠 佳... 4 图 8:25 年 以 来, 维 库 溴 铵 市 场 份 额 不 断 下 降... 4 图 9:29 年 以 来, 仙 琚 罗 库 溴 铵 市 场 份 额 迅 速 上 升... 5 图 1:29 年 以 来, 仙 琚 罗 库 溴 铵 销 售 收 入 高 速 增 长... 5 图 11: 年, 阿 曲 库 铵 市 场 复 合 增 长 率 为 62.6%... 5 图 12: 仙 琚 顺 阿 曲 库 铵 市 场 销 售 刚 刚 启 动... 5 图 13: 年, 抗 哮 喘 吸 入 剂 复 合 增 长 率 3.%... 6 图 14: 抗 哮 喘 吸 入 剂 市 场 外 资 高 度 垄 断... 6 图 15: 以 金 敬 德 董 事 长 为 首 的 管 理 团 队 持 有 仙 琚 约 4% 股 权... 8 图 16: 仙 琚 制 药 研 发 投 入 持 续, 投 入 强 度 内 资 领 先... 9 图 17: 年, 公 司 收 入 复 合 增 长 率 15.6%... 1 图 18: 年, 公 司 净 利 润 零 增 长... 1 图 19:26 年 至 今, 公 司 收 入 构 成 分 析 图 2:26 年 至 今, 公 司 毛 利 构 成 分 析 图 21: 皂 素 双 烯 是 公 司 核 心 产 品 的 公 共 原 料 图 22:212 年 以 来, 皂 素 价 格 大 幅 上 涨 图 23:212 年 以 来, 双 烯 价 格 大 幅 上 涨 图 24: 近 年 地 塞 米 松 出 口 价 格 保 持 平 稳 图 25: 近 年 地 塞 米 松 国 内 价 格 保 持 平 稳 图 26: 近 几 年 可 的 松 系 列 出 口 均 价 小 幅 上 升 图 27: 近 年 醋 酸 氢 化 可 的 松 国 内 价 格 小 幅 上 涨 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 3 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

5 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 图 28: 近 年 来, 仙 琚 制 药 原 料 药 业 务 毛 利 率 快 速 下 降 图 29: 黄 姜 种 植 量 是 决 定 皂 素 价 格 核 心 因 素 图 3: 供 给 与 需 求 共 同 推 动 皂 素 双 烯 价 格 下 行 表 1: 仙 琚 黄 体 酮 胶 囊 ( 益 玛 欣 )5mg 规 格 国 内 独 家... 1 表 2: 仙 琚 黄 体 酮 胶 囊 ( 益 玛 欣 :5mg*2 粒 ) 各 省 中 标 价 格 稳 定... 1 表 3: 黄 体 酮 胶 囊 作 为 保 胎 药 市 场 空 间 敏 感 性 分 析 ( 单 位 : 亿 元 )... 3 表 4: 不 同 肌 松 药 市 场 竞 争 状 况 对 比... 4 表 5: 仙 琚 罗 库 溴 铵 (5ml:5mg*1), 顺 阿 曲 库 铵 (5mg*1) 各 省 中 标 情 况... 6 表 6: 仙 琚 制 药 在 抗 哮 喘 吸 入 剂 领 域 产 品 储 备 丰 富... 7 表 7: 仙 琚 制 药 避 孕 药 与 皮 肤 病 用 药 产 品 储 备... 7 表 8: 仙 琚 北 京 上 海 等 多 地 设 立 研 发 机 构... 9 表 9: 仙 琚 制 药 新 品 储 备 丰 富... 1 表 1: 从 211 年 起, 黄 姜 种 植 经 济 效 益 突 显 表 11: 皂 素 价 格 下 降 对 于 仙 琚 原 料 药 业 务 盈 利 敏 感 性 分 析 表 12:212~215 年 预 测 利 润 表 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 4 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

6 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 1 制 剂 业 务 快 速 增 长, 受 益 于 二 胎 政 策 公 司 主 营 甾 体 原 料 药 和 制 剂 生 产 与 销 售, 主 要 产 品 分 为 皮 质 激 素 类 药 物 性 激 素 类 药 物 和 麻 醉 与 肌 松 类 药 物 三 大 类, 是 国 内 规 模 最 大 品 种 最 为 齐 全 的 甾 体 药 物 龙 头 企 业 公 司 拥 有 极 具 成 长 性 的 制 剂 产 品 线 : 黄 体 酮 胶 囊 将 受 益 于 二 胎 政 策 放 开, 需 求 不 断 释 放,12 年 收 入 约 1.7 亿, 未 来 增 速 将 保 持 3%~4%; 肌 松 药 具 备 国 内 最 齐 全 产 品 线, 新 品 顺 阿 曲 库 铵 罗 库 溴 铵 不 断 替 代 维 库 溴 铵 市 场, 提 升 盈 利 能 力,12 年 收 入 约 1.5 亿,13~15 年 收 入 增 长 有 望 保 持 在 25%~3%; 抗 哮 喘 吸 入 剂 : 受 益 于 人 口 老 龄 化, 市 场 规 模 快 速 扩 容, 进 口 替 代 空 间 广 阔, 噻 托 溴 铵 粉 雾 剂 糠 酸 莫 米 松 鼻 喷 雾 剂 环 索 奈 德 气 雾 剂 有 望 快 速 上 量 ; 避 孕 药 与 皮 肤 病 用 药, 产 品 系 列 化, 具 备 较 强 营 销 基 础 我 们 预 计 12 年 制 剂 业 务 贡 献 EPS.4 元, 未 来 将 保 持 3% 复 合 增 长 1.1 黄 体 酮 胶 囊 : 受 益 于 二 胎 政 策 放 开, 需 求 不 断 释 放 黄 体 酮 是 由 卵 巢 黄 体 分 泌 的 一 种 天 然 孕 激 素, 是 维 持 女 性 妊 娠 所 必 需 的 临 床 上, 黄 体 酮 主 要 用 于 先 兆 流 产 和 习 惯 性 流 产 经 前 期 紧 张 综 合 症 无 排 卵 型 功 血 和 无 排 卵 型 闭 经 与 雌 激 素 联 合 使 用 治 疗 更 年 期 综 合 症, 临 床 应 用 空 间 极 大 表 1: 仙 琚 黄 体 酮 胶 囊 ( 益 玛 欣 )5mg 规 格 国 内 独 家 厂 家 剂 型 规 格 商 品 名 上 市 时 间 批 准 文 号 仙 琚 制 药 胶 囊 剂 5mg 益 玛 欣 24 年 国 药 准 字 H24192 新 昌 制 药 厂 软 胶 囊 剂.1g 来 婷 24 年 国 药 准 字 H24982 浙 江 爱 生 胶 囊 剂.1g 琪 宁 23 年 国 药 准 字 H23199 Besins-Iscovesc 软 胶 囊 剂.1g 安 琪 坦 1999 年 X 资 料 来 源 : 国 家 药 监 局 申 万 研 究 表 2: 仙 琚 黄 体 酮 胶 囊 ( 益 玛 欣 :5mg*2 粒 ) 各 省 中 标 价 格 稳 定 湖 北 安 徽 陕 西 贵 州 北 京 广 西 河 北 北 京 江 西 天 津 资 料 来 源 : 健 康 网 申 万 研 究 黄 体 酮 临 床 应 用 成 熟, 国 内 十 几 家 企 业 拥 有 注 射 剂 型 批 文, 仙 琚 新 昌 制 药 厂 浙 江 爱 生 和 Laboratoires Besins-Iscovesco 拥 有 黄 体 酮 胶 囊 剂 型, 其 中 公 司 黄 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 1 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

7 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 体 酮 胶 囊 ( 商 品 名 : 益 玛 欣 )5mg 规 格 国 内 独 家, 具 备 较 强 的 市 场 竞 争 力, 各 省 中 标 价 格 稳 定 黄 体 酮 注 射 液 多 个 省 份 列 入 基 药 目 录,1ml:1mg*1 小 容 量 注 射 液 中 标 价 格 在.2~.3 元, 作 为 维 持 妇 女 妊 娠 的 保 胎 药 使 用 时, 由 于 需 要 频 繁 注 射, 使 用 十 分 不 便, 黄 体 酮 胶 囊 剂 型 使 用 方 便, 连 续 多 年 市 场 份 额 在 7%~8% 仙 琚 益 玛 欣 是 黄 体 酮 胶 囊 市 场 第 一 品 牌,212 年 前 三 季 度 市 场 份 额 在 44% 图 1: 黄 体 酮 胶 囊 剂 型 占 据 主 要 市 场 份 额 图 2: 仙 琚 益 玛 欣 连 续 多 年 市 场 份 额 第 一 黄 体 酮 胶 囊 剂 型 占 据 主 要 市 场 份 额 百 万 元 25% 233% % 148% 136% 43 15% 86% 27 89% 78% 68% 1% 65% 74% 16 77% 72% 5% 37% 8 43% % 41% % Q212 黄 体 酮 市 场 规 模 胶 囊 剂 型 占 比 胶 囊 剂 型 YOY 1% 8% 6% 4% 2% % 仙 琚 益 玛 欣 连 续 多 年 市 场 份 额 第 一 1% 6% 1% 12% 21% 57% 43% 38% 71% 34% 9% 1% 32% 41% 47% 48% 5% 44% 28% % 1% Q212 仙 琚 爱 生 新 昌 制 药 其 他 资 料 来 源 :PDB, 申 万 研 究 资 料 来 源 :PDB, 申 万 研 究 单 以 习 惯 性 流 产 先 兆 性 流 产 适 应 症 测 算 黄 体 酮 胶 囊 的 市 场 空 间, 近 年 来, 我 国 出 生 人 口 基 本 维 持 在 16 万 人 左 右, 如 果 国 家 放 开 二 胎 政 策, 每 年 出 生 人 口 有 可 能 进 一 步 增 加 图 3: 近 年 来, 我 国 出 生 人 口 基 本 维 持 在 16 万 人 左 右 近 年 来, 我 国 出 生 人 口 基 本 维 持 在 16 万 人 左 右 25 出 生 率 ( ) 出 生 人 口 : 万 人 资 料 来 源 : 卫 生 部 申 万 研 究 按 益 玛 欣 中 标 价, 日 服 用 费 用 为 8 元, 假 设 每 年 有 16 万 出 生 人 口, 竖 轴 是 服 用 黄 体 酮 胶 囊 的 比 例, 横 轴 是 服 用 时 间, 我 们 测 算, 黄 体 酮 胶 囊 保 胎 药 市 场 空 间 很 可 能 达 到 12 个 亿, 按 4% 市 场 份 额 计 算, 预 期 益 玛 欣 销 售 将 达 到 5 个 亿 如 果 考 虑 经 前 期 紧 张 综 合 症 无 排 卵 型 功 血 和 无 排 卵 型 闭 经 与 雌 激 素 联 合 使 用 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 2 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

8 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 治 疗 更 年 期 综 合 症 等, 预 期 市 场 销 售 规 模 将 进 一 步 提 高 益 玛 欣 仍 有 很 大 的 成 长 空 间, 我 们 预 期,213~215 年, 益 玛 欣 收 入 增 速 仍 将 保 持 在 3~4% 表 3: 黄 体 酮 胶 囊 作 为 保 胎 药 市 场 空 间 敏 感 性 分 析 ( 单 位 : 亿 元 ) 2 天 3 天 4 天 5 天 6 天 7 天 8 天 5% % % % % % % 资 料 来 源 : 申 万 研 究 图 4:213~215 年, 黄 体 酮 胶 囊 收 入 增 长 仍 将 保 持 在 3%~4% 45 百 万 元 213~215 年, 黄 体 酮 胶 囊 收 入 增 长 仍 将 保 持 在 3%~4% 275% 412 3% % % % % 78% % 45% 4% 33 35% 35% 35% 6% 3 12 % E 213E 214E 215E 销 售 收 入 同 比 增 长 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 申 万 研 究 1.2 肌 松 药 : 产 品 线 齐 全, 受 益 结 构 升 级 肌 松 药 能 选 择 性 地 作 用 于 运 动 神 经 终 板 膜 上 的 N2 受 体, 阻 断 神 经 冲 动 向 骨 骼 肌 传 递, 导 致 肌 肉 松 弛, 主 要 用 于 机 械 通 气 病 人, 作 为 全 麻 时 重 要 的 辅 助 用 药 用 于 临 床 麻 醉 后 使 得 肌 肉 松 弛 以 满 足 手 术 的 要 求 年, 样 本 医 院 肌 松 药 市 场 规 模 从 744 万 增 长 到 3.5 亿, 复 合 增 长 率 29.5%,212 年 前 三 季 度 收 入 为 3.2 亿, 增 长 24.% 将 样 本 医 院 市 场 规 模 放 大 5 倍 推 算,212 年 全 国 肌 松 药 市 场 规 模 约 为 2 亿 推 动 肌 松 药 市 场 增 长 的 核 心 驱 动 力 有 :1) 国 内 医 疗 需 求 增 长, 手 术 量 增 加 ;2) 顺 阿 曲 库 铵 罗 库 溴 铵 等 新 型 肌 松 药 市 场 份 额 不 断 提 升 肌 松 药 市 场 用 药 结 构 十 分 集 中,212 年 前 三 季 度, 阿 曲 库 铵 罗 库 溴 铵 维 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 3 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

9 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 库 溴 铵 市 场 份 额 分 别 达 到 77.6% 14.5% 5.6%, 三 者 合 计 市 场 份 额 为 97.7% 图 5: 5-11 年, 肌 松 药 市 场 规 模 复 合 增 长 率 为 29.5% 图 6:212 年 前 三 季 度, 肌 松 药 市 场 用 药 结 构 分 析 4 3 百 万 元 44% 51% % 45% 212 年 前 三 季 度 肌 松 药 市 场 结 构 分 析 5.6% % 28% 18% % 24% % 15% 14.51% 销 售 规 模 同 比 增 速 Q212 % 77.61% 阿 曲 库 铵 罗 库 溴 铵 维 库 溴 铵 其 他 资 料 来 源 :PDB 申 万 研 究 资 料 来 源 :PDB 申 万 研 究 11 年 以 前, 仙 琚 制 药 肌 松 药 收 入 增 长 表 现 欠 佳, 收 入 规 模 基 本 维 持 在 6 7 千 万, 主 要 是 因 为 维 库 溴 铵 占 肌 松 药 整 体 市 场 份 额 下 降, 新 品 顺 阿 曲 库 铵 罗 库 溴 铵 29 年 上 市,211 年 才 逐 步 贡 献 业 绩 维 库 溴 铵 竞 争 厂 家 较 多, 仙 琚 维 库 溴 铵 为 市 场 第 一 品 牌, 样 本 医 院 市 场 占 有 率 保 持 在 35% 左 右, 体 现 公 司 在 肌 松 药 领 域 的 营 销 实 力 图 7: 11 年 以 前, 仙 琚 制 药 肌 松 药 收 入 增 长 表 现 欠 佳 图 8:25 年 以 来, 维 库 溴 铵 市 场 份 额 不 断 下 降 百 万 元 68-6% 仙 琚 制 药 收 入 规 模 表 现 不 佳 31% % -3% % 19% 55 6% 4% 2% % 年 以 来, 维 库 溴 铵 占 肌 松 药 市 场 份 额 不 断 下 降 百 万 元 % 39% 5% 37 46% 43% 42% 38% % 6 6% 4% 2% % -2% H212-2% Q212-4% 收 入 规 模 同 比 增 速 市 场 规 模 仙 琚 制 药 市 场 增 速 仙 琚 增 速 市 场 份 额 资 料 来 源 : 公 司 公 告 申 万 研 究 资 料 来 源 :PDB 申 万 研 究 表 4: 不 同 肌 松 药 市 场 竞 争 状 况 对 比 通 用 名 获 批 年 份 竞 品 家 数 治 疗 费 用 维 库 溴 铵 1999 年 获 批, 首 仿 国 产 19 家, 进 口 1 家 罗 库 溴 铵 29 年 获 批, 首 仿 国 产 2 家, 进 口 1 家 顺 阿 曲 库 铵 29 年 获 批, 第 三 家 获 批 国 产 3 家, 进 口 1 家 资 料 来 源 : 药 监 局, 健 康 网, 申 万 研 究 注 : 治 疗 费 用 测 算 方 法 : 体 重 为 75kg 的 成 年 人, 气 管 插 管 手 术, 药 品 中 标 价 格 按 照 仙 琚 湖 北 中 标 价 格, 不 包 括 医 院 的 药 品 加 成 费 用 ( 治 疗 费 用 单 位 : 元 ) 29 年 公 司 先 后 获 得 罗 库 溴 铵 与 顺 阿 曲 库 铵 药 品 批 件, 结 合 对 药 品 特 性 与 市 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 4 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

10 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 场 分 析 后, 将 罗 库 溴 铵 作 为 推 广 的 重 点 29 年 以 来, 仙 琚 罗 库 溴 铵 市 场 份 额 节 节 攀 升,212 年 前 三 季 度 市 场 份 额 已 经 高 达 24%, 样 本 医 院 销 售 收 入 达 到 了 1126 万, 实 际 销 售 按 样 本 医 院 收 入 放 大 5 倍, 仙 琚 罗 库 溴 铵 212 年 前 三 季 度 销 售 收 入 已 达 到 5 万 左 右, 而 顺 阿 曲 库 铵 销 售 刚 刚 启 动 图 9:29 年 以 来, 仙 琚 罗 库 溴 铵 市 场 份 额 迅 速 上 升 图 1:29 年 以 来, 仙 琚 罗 库 溴 铵 销 售 收 入 高 速 增 长 年 以 来, 仙 琚 罗 库 溴 铵 市 场 份 额 迅 速 上 升 百 万 元 6% 53 47% 47% 46 3% 32% 4% 36 24% 28 25% 25 2% % 19% 13 1% 8% % -13% -2% Q 年 以 来, 仙 琚 罗 库 溴 铵 销 售 收 入 高 速 增 长 11 百 万 元 1749% % 8% Q212 2% 16% 12% 8% 4% % 市 场 规 模 市 场 YOY 市 场 份 额 仙 琚 罗 库 收 入 仙 琚 YOY 资 料 来 源 :PDB 申 万 研 究 资 料 来 源 :PDB 申 万 研 究 图 11: 年, 阿 曲 库 铵 市 场 复 合 增 长 率 为 62.6% 图 12: 仙 琚 顺 阿 曲 库 铵 市 场 销 售 刚 刚 启 动 3 24 百 万 元 年, 阿 曲 库 铵 市 场 整 体 复 合 增 长 率 为 62.6% % % 2%.8.6 百 万 元 仙 琚 顺 阿 曲 库 铵 市 场 销 售 刚 刚 启 动 374% 1 4% 3% % 98% 1% 72 54% 41% % 5% 4% 29% % Q212 市 场 规 模 YOY Q212 仙 琚 收 入 同 比 增 速 2% 1% % 资 料 来 源 :PDB 申 万 研 究 资 料 来 源 :PDB 申 万 研 究 仙 琚 拥 有 专 业 肌 松 药 推 广 队 伍, 维 库 溴 铵 市 场 份 额 第 一, 在 肌 松 药 市 场 有 一 定 的 品 牌 影 响 力, 随 着 罗 库 溴 铵 顺 阿 曲 库 铵 陆 续 在 更 多 省 份 中 标, 仙 琚 肌 松 药 产 品 线 有 望 取 得 高 于 行 业 平 均 的 增 长 速 度, 我 们 预 期 213~215 年, 仙 琚 肌 松 药 产 品 线 收 入 增 长 25%~3% 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 5 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

11 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 表 5: 仙 琚 罗 库 溴 铵 (5ml:5mg*1), 顺 阿 曲 库 铵 (5mg*1) 各 省 中 标 情 况 仙 琚 罗 库 溴 铵 各 省 中 标 情 况 湖 北 安 徽 贵 州 福 建 陕 西 青 海 成 都 新 疆 山 西 浙 江 江 西 广 东 北 京 62 仙 琚 顺 阿 曲 库 铵 各 省 中 标 情 况 湖 北 安 徽 成 都 新 疆 山 西 浙 江 资 料 来 源 : 健 康 网 申 万 研 究 1.3 抗 哮 喘 吸 入 剂 : 市 场 规 模 快 速 扩 容, 受 益 进 口 替 代 哮 喘 是 一 种 常 见 病 多 发 病, 中 国 目 前 哮 喘 患 者 约 3 万, 主 要 是 由 遗 传 因 素 和 环 境 因 素 ( 螨 虫 花 粉 宠 物 霉 菌 等 ) 诱 发, 老 年 发 病 率 较 高 国 内 工 业 蓬 勃 发 展, 环 境 问 题 突 出, 人 口 日 趋 老 龄 化, 哮 喘 发 病 人 数 仍 将 不 断 走 高 抗 哮 喘 吸 入 剂 由 于 见 效 快, 使 用 便 捷, 市 场 应 用 空 间 广 阔 年, 样 本 医 院 抗 哮 喘 吸 入 剂 市 场 从 1.59 亿 增 长 到 7.68 亿, 复 合 增 长 率 3.%,212 年 前 三 季 度 实 现 收 入 7.1 亿, 增 长 28% 国 内 抗 哮 喘 吸 入 剂 市 场 外 资 高 度 垄 断, WELLCOME,GSK, 阿 斯 特 拉,BI 葛 兰 素 和 先 灵 葆 雅 合 计 占 有 96.9% 的 市 场 份 额 图 13: 年, 抗 哮 喘 吸 入 剂 复 合 增 长 率 3.% 图 14: 抗 哮 喘 吸 入 剂 市 场 外 资 高 度 垄 断 百 万 元 年, 抗 哮 喘 吸 入 剂 市 场 复 合 增 长 率 为 3.% % 35% 34% % 23% % % 71 3% 28% 2% 1% 抗 哮 喘 吸 入 剂 市 场 外 资 高 度 垄 断 3.7% 3.1% 7.2% 9.3% 13.6% 33.% Q212 % 3.2% PDB 市 场 规 模 同 比 增 速 WELLCOME GSK 阿 斯 特 拉 BI 葛 兰 素 先 灵 葆 雅 其 他 资 料 来 源 :PDB 申 万 研 究 资 料 来 源 :PDB 申 万 研 究 仙 琚 制 药 在 抗 哮 喘 吸 入 剂 领 域 产 品 储 备 丰 富, 年 分 别 拿 到 了 噻 托 溴 铵 粉 雾 剂 糠 酸 莫 米 松 鼻 雾 剂 环 索 奈 德 气 雾 剂, 噻 托 溴 铵 粉 雾 剂 国 内 第 二 家 获 批, 糠 酸 莫 米 松 鼻 雾 剂 环 索 奈 德 气 雾 剂 均 为 国 内 首 仿, 丙 酸 氟 替 卡 松 鼻 喷 雾 剂 已 经 申 报 上 市, 丙 酸 倍 氯 米 松 气 雾 剂 ( 溶 液 型 ) 丙 酸 倍 氯 米 松 水 溶 鼻 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 6 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

12 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 喷 雾 剂 已 经 临 床 多 年, 预 计 很 快 申 报 上 市 ; 糠 酸 莫 米 松 吸 入 粉 雾 剂 已 经 申 报 临 床 仙 琚 制 药 在 抗 哮 喘 吸 入 剂 领 域 产 品 储 备 丰 富, 已 获 批 产 品 或 是 首 仿, 或 是 二 仿, 国 内 竞 争 对 手 较 少, 抗 哮 喘 吸 入 剂 市 场 容 量 仍 将 快 速 增 长, 我 们 看 好 仙 琚 在 抗 哮 喘 吸 入 剂 领 域 的 发 展 表 6: 仙 琚 制 药 在 抗 哮 喘 吸 入 剂 领 域 产 品 储 备 丰 富 药 品 名 称 注 册 分 类 研 发 进 展 市 场 竞 争 竞 争 优 势 药 品 批 准 文 号 噻 托 溴 铵 粉 雾 剂 年 获 批 国 产 2 家, 进 口 1 家 二 仿 国 药 准 字 H29279 糠 酸 莫 米 松 鼻 喷 雾 剂 年 获 批 国 产 1 家, 进 口 1 家 首 仿 国 药 准 字 H 环 索 奈 德 气 雾 剂 年 获 批 国 产 2 家 首 仿 国 药 准 字 H 丙 酸 氟 替 卡 松 鼻 喷 雾 剂 6 申 报 上 市 进 口 2 家 噻 托 溴 铵 粉 吸 入 剂 进 口 1 家 丙 酸 倍 氯 米 松 气 雾 剂 ( 溶 液 型 ) 5 临 床 中 国 产 4 家, 进 口 2 家 丙 酸 倍 氯 米 松 水 溶 鼻 喷 雾 剂 5 临 床 中 进 口 1 家 糠 酸 莫 米 松 吸 入 粉 雾 剂 3.1 申 报 临 床 无 资 料 来 源 : 丁 香 园 申 万 研 究 仙 琚 制 药 在 避 孕 药 皮 肤 病 领 域 也 有 具 备 竞 争 力 的 产 品 线, 米 非 司 酮 胶 囊 作 为 紧 急 避 孕 药 和 与 米 索 前 列 醇 联 合 作 为 抗 早 孕 药 物, 仙 琚 市 场 份 额 领 先, 近 年 收 入 规 模 保 持 在 1 个 亿 左 右 左 炔 诺 孕 酮 肠 溶 胶 囊 复 方 环 丙 孕 酮 等 避 孕 产 品 均 有 很 好 的 增 长 空 间 皮 肤 病 产 品 有 七 八 个, 具 备 一 定 的 产 品 线 优 势, 也 具 备 较 好 的 成 长 空 间 表 7: 仙 琚 制 药 避 孕 药 与 皮 肤 病 用 药 产 品 储 备 药 品 名 称 申 请 类 型 注 册 分 类 企 业 名 称 获 制 批 完 时 毕 间 药 品 批 准 文 号 米 索 前 列 醇 片 已 有 国 家 标 准 6 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 已 发 批 件 国 药 准 字 H 米 非 司 酮 胶 丸 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 已 发 批 件 ---- 左 炔 诺 孕 酮 肠 溶 胶 囊 新 药 5 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 国 药 准 字 H28459 醋 酸 甲 地 孕 酮 分 散 片 仿 制 6 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 国 药 准 字 H 醋 酸 甲 羟 孕 酮 分 散 片 仿 制 6 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 国 药 准 字 H21379 醋 酸 环 丙 孕 酮 片 已 有 国 家 标 准 6 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 国 药 准 字 H 复 方 醋 酸 环 丙 孕 酮 片 已 有 国 家 标 准 6 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 国 药 准 字 H 克 霉 唑 倍 他 米 松 乳 膏 仿 制 6 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 国 药 准 字 H2135 克 林 霉 素 磷 酸 酯 阴 道 凝 胶 新 药 3.1 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 国 药 准 字 H28823 曲 安 奈 德 益 康 唑 乳 膏 仿 制 6 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 国 药 准 字 H 丁 酸 氢 化 可 的 松 已 有 国 家 标 准 6 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 国 药 准 字 H 丁 酸 氢 化 可 的 松 乳 膏 已 有 国 家 标 准 6 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 国 药 准 字 H 糠 酸 莫 米 松 新 药 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 国 药 准 字 H2569 糠 酸 莫 米 松 乳 膏 新 药 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 国 药 准 字 H2561 糠 酸 莫 米 松 凝 胶 新 药 5 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 国 药 准 字 H2857 丙 酸 氟 替 卡 松 乳 膏 仿 制 6 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 国 药 准 字 H 丙 酸 氯 倍 他 索 乳 膏 已 有 国 家 标 准 6 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 国 药 准 字 H29381 丙 酸 倍 氯 米 松 乳 膏 已 有 国 家 标 准 6 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 国 药 准 字 H28348 资 料 来 源 : 丁 香 园 申 万 研 究 1.4 甾 体 药 物 行 业 最 具 创 新 力 企 业, 新 品 储 备 丰 富 国 资 控 制 的 仙 居 国 有 资 产 经 营 公 司 持 有 仙 琚 制 药 21.55% 的 股 权, 是 公 司 第 一 大 股 东 和 实 际 控 制 人 21 年 12 月 仙 琚 制 药 改 制 成 功, 以 公 司 董 事 长 金 敬 德 为 首 的 管 理 团 队 受 让 公 司 多 数 股 权 当 前, 金 敬 德 董 事 长 及 管 理 团 队 持 有 仙 琚 多 数 股 权 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 7 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

13 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 图 15: 以 金 敬 德 董 事 长 为 首 的 管 理 团 队 持 有 仙 琚 多 数 股 权 仙 居 县 国 有 资 产 管 理 委 员 会 1% 浙 江 医 药 股 份 有 限 公 司 仙 居 县 国 有 资 产 经 营 金 敬 德 其 他 自 然 人 股 东 6.75% 21.55% 1.41% 61.29% 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 医 药 研 发 医 药 生 产 实 业 投 资 医 药 经 销 9% 37.5% 3% 1% 1% 47.5% 48% 1% 61.2% 9% 6% 仙 琚 制 药 技 术 开 发 上 海 三 合 生 物 技 术 索 元 生 物 医 药 公 司 ENDURUG PHARMACEUTICALS 北 京 仙 琚 科 创 基 因 浙 江 天 台 药 业 公 司 仙 居 阳 光 生 物 制 品 台 州 仙 琚 药 业 公 司 台 州 市 海 盛 化 工 公 司 浙 江 仙 琚 置 业 公 司 浙 江 仙 琚 制 药 销 售 8% 6% 76.5% 上 海 承 琚 生 物 科 技 公 司 杭 州 能 可 爱 心 医 疗 公 司 杭 州 哼 哈 口 腔 医 院 公 司 资 料 来 源 : 公 司 资 料 申 万 研 究 公 司 是 浙 江 省 高 新 技 术 企 业 国 家 火 炬 计 划 重 点 高 新 技 术 企 业, 拥 有 浙 江 省 科 技 厅 批 准 的 省 级 甾 体 药 物 高 新 技 术 研 究 开 发 中 心 为 吸 引 人 才, 在 杭 州 成 立 了 浙 江 仙 琚 制 药 技 术 开 发 有 限 公 司 在 上 海 成 立 了 上 海 承 琚 生 物 科 技 有 限 公 司, 在 北 京 设 立 仙 琚 科 创 基 因 有 限 公 司, 专 门 从 事 新 药 研 发 工 作 ; 在 美 国 新 泽 西 州 设 立 ENDURUG PHARMACEUTICALS 专 门 从 事 规 范 市 场 药 证 注 册 工 作 公 司 与 国 内 多 家 知 名 药 物 研 发 机 构 和 高 校 建 立 了 长 期 的 产 学 研 合 作 关 系, 设 有 仙 琚 - 有 机 所 资 源 化 学 与 甾 体 化 学 联 合 实 验 室 仙 琚 - 斯 威 联 合 实 验 室 等 研 发 平 台 22 年 11 月, 与 上 海 中 西 药 业 上 海 斯 威 医 药 合 作 研 发 一 类 新 药 ZXH951 ( 赛 米 司 酮 );23 年 11 月, 与 中 国 人 民 解 放 军 军 事 医 学 科 学 院 毒 物 药 物 研 究 所 合 作 开 发 生 产 防 复 吸 新 药 噻 吩 诺 啡 ( 戒 毒 药 ) 参 股 能 可 爱 心 医 疗 公 司, 从 事 心 脏 起 搏 器 研 发 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 8 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

14 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 14 表 8: 仙 琚 北 京 上 海 等 多 地 设 立 研 发 机 构 213 年 3 月 深 度 研 究 子 公 司 名 称 注 册 地 11 年 主 业 收 入 ( 万 元 ) 11 年 净 利 润 ( 万 元 ) 1H12 净 利 润 ( 万 元 ) 主 营 业 务 持 股 情 况 销 售 公 司 仙 居 县 制 剂 销 售 平 台 公 司 持 股 6% 技 术 开 发 公 司 杭 州 市 化 学 药 品 技 术 开 发 及 服 务 公 司 持 股 9% 上 海 承 琚 上 海 市 1 4 化 学 药 品 技 术 开 发 及 服 务 技 术 开 发 公 司 持 股 8% 三 合 生 物 上 海 市 化 学 药 品 技 术 开 发 及 服 务 公 司 持 股 37.5% 科 创 基 因 北 京 市 -2 技 术 研 发 推 广 公 司 持 股 1% 索 元 生 物 杭 州 市 -1 医 药 技 术 及 产 品 开 发 公 司 持 股 3% ENDURING 美 国 规 范 市 场 认 证 及 注 册 公 司 持 股 1% 仙 琚 置 业 杭 州 市 房 地 产 投 资 实 业 投 资 等 公 司 持 股 9% 能 可 爱 心 杭 州 市 心 脏 起 博 器 研 发 生 产 销 售 仙 琚 置 业 持 股 6% 能 科 医 疗 杭 州 市 -26 医 疗 器 械 开 发 与 销 售 能 可 爱 心 持 有 1% 哼 哈 医 院 杭 州 市 口 腔 诊 疗 服 务 仙 琚 置 业 持 股 76.5% 阳 光 生 物 仙 居 县 黄 姜 收 购 皂 素 生 产 销 售 公 司 持 股 48% 天 台 药 业 天 台 县 霉 菌 氧 化 物 克 林 霉 素 生 产 公 司 持 股 47.5% 台 州 仙 琚 临 海 市 有 机 中 间 体 制 造 和 原 料 药 生 产 设 施 建 设 公 司 持 股 1% 海 盛 化 工 临 海 市 维 生 素 D2 D3 制 造 公 司 持 股 61.2% 资 料 来 源 : 公 司 资 料 申 万 研 究 仙 琚 制 药 研 发 投 入 持 续, 每 年 本 部 研 发 投 入 占 销 售 收 入 比 例 在 3% 左 右, 研 发 投 入 强 度 内 资 领 先 在 研 新 药 丰 富, 一 类 抗 早 孕 新 药 米 非 司 酮 三 期 临 床, 一 类 戒 毒 药 噻 吩 诺 啡 处 于 二 期 临 床, 能 可 爱 心 心 脏 起 搏 器 临 床 仍 在 推 进, 另 有 多 个 3.1 类 5 类 新 药 在 研, 市 场 前 景 看 好 图 16: 仙 琚 制 药 研 发 投 入 持 续, 投 入 强 度 内 资 领 先 万 元 1.9% % 2247 仙 琚 制 药 研 发 投 入 持 续, 投 入 强 度 内 资 领 先 3.5% % 3.2% % 2.2% 268 4% 3% 2% 1% H212 研 发 投 入 研 发 投 入 占 收 入 比 % 资 料 来 源 : 公 司 公 告 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 9 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

15 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 表 9: 仙 琚 制 药 新 品 储 备 丰 富 受 理 号 码 药 品 名 称 申 请 类 型 注 册 分 类 企 业 名 称 办 理 状 态 状 态 开 始 时 间 CYHS12518 地 塞 米 松 棕 榈 酸 酯 仿 制 6 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 在 审 评 CXHS829 泼 尼 松 龙 口 腔 崩 解 片 新 药 5 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 CXHL1632 地 夫 可 特 新 药 3.1 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 在 审 评 CXHL1633 地 夫 可 特 片 新 药 3.1 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 在 审 评 CXHL1643 醋 酸 优 力 司 特 新 药 3.1 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 在 审 评 CXHL1644 醋 酸 优 力 司 特 片 新 药 3.1 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 在 审 评 X34165 赛 米 司 酮 新 药 1.1 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 已 发 通 知 件 X34166 赛 米 司 酮 片 新 药 1.1 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 已 发 件 X34167 赛 米 司 酮 片 新 药 1.1 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 已 发 批 件 CXHB6537 赛 米 司 酮 片 补 充 申 请 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 已 发 批 件 CYHS 丙 酸 氟 替 卡 松 鼻 喷 雾 剂 仿 制 6 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 在 审 评 CXHL1225 糠 酸 莫 米 松 吸 入 粉 雾 剂 新 药 3.1 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 在 审 评 CYHB 噻 托 溴 铵 粉 吸 入 剂 补 充 申 请 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 CXHL791 丙 酸 倍 氯 米 松 气 雾 剂 ( 溶 液 型 ) 新 药 5 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 CXHL8111 丙 酸 倍 氯 米 松 水 溶 鼻 喷 雾 剂 新 药 5 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 X44986 醋 酸 烯 诺 孕 酮 新 药 1.1 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 已 发 通 知 件 X44987 醋 酸 烯 诺 孕 酮 埋 植 剂 新 药 1.1 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 已 发 批 件 CYHS8657 左 炔 诺 孕 酮 炔 雌 醇 ( 三 相 ) 片 仿 制 6 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 CXHL9462 左 炔 诺 孕 酮 炔 雌 醇 片 新 药 3.2 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 CXHL8612 依 普 利 酮 新 药 3.1 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 CXHL8614 依 普 利 酮 片 新 药 3.1 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 CXHL8613 依 普 利 酮 片 新 药 3.1 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 CXHB1282 盐 酸 噻 吩 诺 啡 片 补 充 申 请 北 京 紫 都 宏 业 科 技 发 展 有 限 公 司 审 批 完 毕 - 待 制 证 -- CXHB1281 盐 酸 噻 吩 诺 啡 补 充 申 请 北 京 紫 都 宏 业 科 技 发 展 有 限 公 司 审 批 完 毕 - 待 制 证 -- CXHL7393 盐 酸 噻 吩 诺 啡 片 新 药 1.1 中 国 人 民 解 放 军 军 事 医 学 科 学 院 毒 物 药 物 研 究 所 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 CXHL7391 盐 酸 噻 吩 诺 啡 新 药 1.1 中 国 人 民 解 放 军 军 事 医 学 科 学 院 毒 物 药 物 研 究 所 制 证 完 毕 - 已 发 批 件 资 料 来 源 : 丁 香 园 申 万 研 究 2 原 材 料 成 本 上 涨 拖 累 近 三 年 业 绩 表 现 公 司 收 入 从 27 年 的 9.67 亿 增 长 到 212 年 的 亿, 复 合 增 长 率 为 15.6%, 净 利 润 从 27 年 的 6464 万 增 长 到 212 年 的 1.2 亿, 复 合 增 长 率 为 13.17%, 年 公 司 归 属 于 母 公 司 净 利 润 零 增 长 我 们 认 为, 原 材 料 成 本 上 涨 是 拖 累 公 司 近 三 年 业 绩 表 现 的 核 心 因 素 图 17: 年, 公 司 收 入 复 合 增 长 率 15.6% 图 18: 年, 公 司 净 利 润 零 增 长 百 万 元 967 收 入 7-12 年 复 合 增 长 15.6% 17% 18% % % % 18% 15% 1% 净 利 润 7-12 年 复 合 增 长 13.2%,1-12 年 零 增 长 百 万 元 37% 12 35% % 4% 12. 3% 2% 1% 5 5% 35 1% % -1% -1% % % 主 营 业 务 收 入 同 比 增 长 净 利 润 同 比 增 长 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 申 万 研 究 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 申 万 研 究 皮 质 激 素 妇 科 及 计 生 用 药 麻 醉 及 肌 松 药 是 公 司 收 入 和 毛 利 的 主 要 来 源, 212 年 上 半 年 收 入 占 比 分 别 为 45% 27% 6%, 毛 利 占 比 分 别 为 28% 4% 13%, 其 他 收 入 主 要 包 括 子 公 司 海 盛 化 工 VD3 收 入 初 级 原 材 料 销 售 收 入 外 购 药 品 销 售 收 入 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 1 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

16 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 图 19:26 年 至 今, 公 司 收 入 构 成 分 析 图 2:26 年 至 今, 公 司 毛 利 构 成 分 析 1% 8% 收 入 构 成 19% 24% 25% 22% 24% 23% 21% 9% 7% 5% 6% 5% 7% 6% 1% 8% 毛 利 构 成 6% 9% 1% 9% 8% 24% 16% 13% 11% 11% 15% 18% 14% 13% 6% 4% 27% 25% 27% 27% 27% 28% 27% 6% 4% 49% 42% 4% 39% 43% 42% 4% 2% % 45% 45% 43% 45% 44% 42% 45% H212 2% % 33% 37% 4% 38% 29% 28% 21% H212 皮 质 激 素 妇 科 及 计 生 用 药 麻 醉 及 肌 松 用 药 其 他 皮 质 激 素 妇 科 及 计 生 用 药 麻 醉 及 肌 松 用 药 其 他 资 料 来 源 : 公 司 公 告 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 申 万 研 究 2.1 甾 体 药 物 传 统 双 烯 工 艺 原 材 料 是 皂 素 公 司 围 绕 甾 体 药 物 布 局 产 业, 甾 体 药 物 传 统 双 烯 工 艺 原 材 料 是 皂 素, 由 双 烯 通 过 不 同 的 化 学 合 成 步 骤, 生 产 皮 质 激 素 妇 科 及 计 生 药 物 麻 醉 及 肌 松 药 物 等 不 同 系 列 产 品 图 21: 甾 体 药 物 传 统 双 烯 工 艺 原 材 料 是 皂 素 黄 姜 格 氏 物 羟 化 物 倍 他 米 松 系 列 ( 皮 质 激 素 ) 皂 素 雌 醇 系 列 ( 性 激 素 ) 双 烯 醋 酸 去 氢 表 雄 酮 维 库 溴 铵 ( 肌 松 类 ) 米 非 司 酮 ( 性 激 素 ) 睾 酮 系 列 ( 性 激 素 ) 沃 氏 单 脂 醋 酸 甲 羟 孕 酮 ( 性 激 素 ) 地 塞 米 松 ( 皮 质 激 素 ) 霉 菌 氧 化 物 霉 菌 脱 氢 物 醋 酸 地 塞 米 松 ( 皮 质 激 素 ) 地 塞 米 松 磷 酸 钠 ( 皮 质 激 素 ) 醋 酸 泼 尼 松 ( 皮 质 激 素 ) 泼 尼 松 龙 ( 皮 质 激 素 ) 资 料 来 源 : 公 司 公 告 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 11 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

17 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 2.2 受 制 于 原 料 成 本 上 涨, 原 料 药 盈 利 大 幅 下 降 由 于 前 些 年 黄 姜 种 植 经 济 效 益 低, 姜 农 纷 纷 弃 种 黄 姜, 近 几 年 黄 姜 产 新 量 持 续 下 降, 鲜 姜 收 购 价 持 续 上 升, 推 动 皂 素 双 烯 价 格 大 幅 上 涨, 皂 素 价 格 从 212 年 年 初 的 55 万 / 吨 上 涨 到 1 万 / 吨, 双 烯 从 95 万 元 / 吨 上 涨 到 15 万 / 吨 图 22:212 年 以 来, 皂 素 价 格 大 幅 上 涨 图 23:212 年 以 来, 双 烯 价 格 大 幅 上 涨 1 9 皂 素 ( 万 元 / 吨 ) 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 18. 双 烯 98%( 万 元 / 吨 ) 年 29 年 21 年 211 年 212 年 Oct-7 Dec-7 Feb-8 Apr-8 Jun-8 Aug-8 Oct-8 Dec-8 Feb-9 Apr-9 Jun-9 Aug-9 Oct-9 Dec-9 Feb-1 Apr-1 Jun-1 Aug-1 Oct-1 Dec-1 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Dec-11 Feb-12 Apr-12 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12 Feb-13. Sep-7 Nov-7 Jan-8 Mar-8 May-8 Jul-8 Sep-8 Nov-8 Jan-9 Mar-9 May-9 Jul-9 Sep-9 Nov-9 Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 资 料 来 源 : 健 康 网, 申 万 研 究 资 料 来 源 : 健 康 网, 申 万 研 究 地 塞 米 松 可 的 松 等 原 料 药 产 品 国 内 国 外 价 格 均 未 实 现 同 步 上 涨, 激 素 原 料 药 企 业 盈 利 能 力 大 幅 下 滑 图 24: 近 年 地 塞 米 松 出 口 价 格 保 持 平 稳 图 25: 近 年 地 塞 米 松 国 内 价 格 保 持 平 稳 3 25 吨 近 年 地 塞 米 松 出 口 价 格 保 持 平 稳 美 金 / 公 斤 1,8 1, 元 / 公 斤 近 年 地 塞 米 松 国 内 价 格 保 持 平 稳 2 1, 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 M213 出 口 数 量 : 吨 价 格 : 美 元 / 公 斤 资 料 来 源 :CEIC, 申 万 研 究 资 料 来 源 : 健 康 网, 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 12 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

18 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 图 26: 近 几 年 可 的 松 系 列 出 口 均 价 小 幅 上 升 图 27: 近 年 醋 酸 氢 化 可 的 松 国 内 价 格 小 幅 上 涨 25 吨 近 几 年 可 的 松 系 列 出 口 均 价 小 幅 上 升 美 元 / 公 斤 1,2 8 7 醋 酸 氢 化 可 的 松 国 内 价 格 ( 元 /Kg) M 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 出 口 数 量 : 吨 价 格 : 美 元 / 公 斤 Jan-7 Apr-7 Jul-7 Oct-7 Jan-8 Apr-8 Jul-8 Oct-8 Jan-9 Apr-9 Jul-9 Oct-9 Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 资 料 来 源 : 健 康 网, 申 万 研 究 资 料 来 源 : 健 康 网, 申 万 研 究 近 年 来, 仙 琚 制 药 原 料 药 业 务 毛 利 率 从 29 年 的 27% 下 降 到 212 年 的 8%, 212 年 前 三 季 度 公 司 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 分 别 为 17.8% 1.%, 由 于 原 料 药 业 务 市 场 推 广 费 用 研 发 费 用 等 较 低, 根 据 可 比 公 司 财 务 数 据, 我 们 假 设 原 料 药 业 务 三 项 费 用 率 为 1%, 我 们 预 计 仙 琚 212 年 原 料 药 业 务 亏 损 一 千 五 百 万 图 28: 近 年 来, 仙 琚 制 药 原 料 药 业 务 毛 利 率 快 速 下 降 百 万 元 仙 琚 原 料 药 业 务 毛 利 率 快 速 下 降 27% % 58 23% % 75 3% 25% 2% 15% % 1% 5% E 212E % 原 料 药 收 入 毛 利 率 资 料 来 源 : 公 司 资 料 申 万 研 究 注 : 年 原 料 药 业 务 收 入 根 据 以 前 年 度 数 据 推 算, 将 皂 素 双 烯 价 格 加 权 平 均, 我 们 估 算 212 年 双 烯 采 购 价 每 吨 上 涨 约 2~25 万, 按 年 用 量 3 吨 计 算, 成 本 上 升 6~75 万, 考 虑 部 分 产 品 小 幅 提 价, 预 计 毛 利 率 同 比 下 降 9 个 百 分 点 3 原 料 药 见 底, 供 给 与 需 求 共 同 推 动 皂 素 价 格 下 行 3.1 黄 姜 种 植 量 是 决 定 皂 素 价 格 核 心 因 素 黄 姜 是 薯 蓣 科 薯 蓣 属 多 年 生 草 本 植 物, 是 世 界 上 皂 素 含 量 最 高 的 植 物, 其 根 茎 中 皂 素 含 量 可 高 达 16.15% 我 国 甾 体 激 素 生 产 用 原 料 皂 素 均 来 源 于 黄 姜 黄 姜 在 我 国 主 要 分 布 于 湖 北 陕 西 等 地 历 史 上, 皂 素 价 格 大 起 大 落, 我 们 从 产 业 链 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 13 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

19 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 角 度 分 析, 黄 姜 种 植 量 是 决 定 皂 素 价 格 核 心 因 素 图 29: 黄 姜 种 植 量 是 决 定 皂 素 价 格 核 心 因 素 国 内 甾 体 激 素 制 剂 企 业 黄 姜 种 植 户 经 销 商 黄 姜 提 炼 粗 加 工 企 业 甾 体 激 素 原 料 药 多 数 以 普 药 为 主, 盈 利 性 弱, 压 制 了 原 料 药 提 价 空 间 中 国 农 民 : 当 年 收 益 决 定 当 期 种 植 面 积 行 业 集 中 度 低, 多 数 为 作 坊 式 企 业, 成 本 定 价 成 本 压 力 无 法 通 过 产 品 提 价 消 化, 盈 利 大 幅 下 降 之 后 : 小 企 业 退 出, 行 业 集 中 度 提 升 原 料 药 出 口 国 内 成 本 上 升, 产 业 转 移 步 伐 放 缓 资 料 来 源 : 申 万 研 究 黄 姜 种 植 户 : 由 于 黄 姜 种 植 标 准 化 程 度 低, 难 以 推 行 集 约 化 种 植, 黄 姜 种 植 以 个 体 农 户 为 主 ; 个 体 农 户 的 种 植 决 策 主 要 基 于 当 期 的 鲜 姜 销 售 价 格, 效 益 好 就 多 种, 效 益 差 则 少 种 或 者 转 种 其 他 农 作 物 从 黄 姜 种 植 成 本 分 析, 块 姜 的 购 买 成 本 ( 每 亩 12~15 公 斤 块 姜 ) 肥 料 ( 不 超 过 3 元 / 亩 ) 与 人 工 ( 鲜 姜 集 中 采 挖 时 需 要 少 量 雇 佣 帮 手 ) 是 主 要 成 本 要 素 黄 姜 提 炼 企 业 : 由 于 鲜 姜 质 量 重, 不 便 长 距 离 运 输, 黄 姜 提 炼 企 业 多 数 就 近 产 地, 以 作 坊 式 工 厂 为 主, 工 艺 简 单, 进 入 与 退 出 行 业 成 本 低, 鲜 姜 是 黄 姜 提 炼 企 业 主 要 成 本, 定 价 基 本 按 照 成 本 近 年 黄 姜 提 炼 企 业 环 保 问 题 受 到 重 视, 主 要 是 不 少 小 提 炼 厂 分 布 于 丹 江 口 水 库 附 近, 政 府 为 保 证 南 水 北 调 工 程 水 源 涵 养, 关 停 了 不 少 丹 江 口 水 库 附 近 的 小 黄 姜 提 炼 厂 从 行 业 角 度, 黄 姜 提 炼 产 能 不 是 问 题, 不 少 企 业 遭 关 停 后 异 地 搬 迁 重 建, 湖 北 芳 通 清 洁 生 产 技 术 通 过 环 保 部 评 审, 产 能 13 年 下 半 年 投 放 甾 体 激 素 原 料 药 企 业 : 近 年 在 成 本 上 升 周 期 中 盈 利 能 力 大 幅 下 滑, 一 是 行 业 集 中 度 低, 二 是 大 企 业 为 了 净 化 行 业, 压 制 了 产 成 品 价 格 涨 幅 ; 不 少 小 企 业 不 堪 重 负, 退 出 行 业, 行 业 集 中 度 提 升, 如 地 塞 米 松 原 料 药 产 能 当 前 主 要 集 中 于 天 药 与 仙 琚 原 料 药 出 口 + 下 游 制 剂 企 业 : 甾 体 药 物 缺 乏 有 效 的 替 代 产 品, 老 的 品 种 如 地 塞 米 松 出 口 量 每 年 基 本 维 持 稳 定, 新 的 品 种 由 于 替 代 国 外 产 能, 出 口 量 持 续 增 加 国 内 不 少 甾 体 药 物 制 剂 企 业 以 普 药 为 主, 国 内 基 药 政 策 导 致 普 药 盈 利 能 力 大 幅 下 滑, 限 制 了 上 游 原 料 药 企 业 的 提 价 空 间 通 过 对 产 业 链 主 要 参 与 主 体 的 分 析, 我 们 认 为, 黄 姜 种 植 量 是 决 定 皂 素 价 格 核 心 因 素, 黄 姜 是 两 年 生 草 本 植 物, 黄 姜 生 长 周 期 也 拉 长 了 黄 姜 种 植 户 产 能 投 放 与 退 出 的 时 间 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 14 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

20 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 3.2 供 给 与 需 求 共 同 推 动 皂 素 价 格 下 行 黄 姜 种 植 量 是 决 定 皂 素 价 格 核 心 因 素, 从 黄 姜 种 植 户 的 行 为 分 析 有 助 于 把 握 黄 姜 产 业 链 的 周 期 2 年 初 期, 湖 北 陕 西 等 地 政 府 将 黄 姜 作 为 主 要 的 经 济 作 物, 对 黄 姜 种 植 给 予 丰 厚 的 政 府 补 贴 ( 部 分 地 区 补 贴 1. 元 左 右 / 每 公 斤 ) 由 于 盲 目 大 面 积 种 植, 没 有 准 确 预 测 市 场 前 景,26 年, 鲜 姜 收 购 价 最 低 跌 至 每 公 斤.24 元 左 右 21 年 冬 黄 姜 收 购 价 逐 步 回 升,211 年 春 收 购 价 达 到 2.9 元 / 公 斤 我 们 实 地 走 访 黄 姜 产 地, 今 年 鲜 姜 货 源 紧, 鲜 姜 收 购 价 已 经 高 达 5.2 元 / 公 斤 由 于 黄 姜 种 植 经 济 效 益 好,211 年 黄 姜 种 植 面 积 已 经 明 显 增 加, 当 前 正 是 黄 姜 栽 种 期, 我 们 判 断,212 年 黄 姜 种 植 面 积 仍 将 明 显 增 加 黄 姜 是 两 年 生, 预 计 213 年 9 月 大 量 新 货 上 市, 供 给 增 加 黄 姜 价 格 有 望 下 跌 表 1: 从 211 年 起, 黄 姜 种 植 户 经 济 收 益 可 观 鲜 姜 收 购 价 ( 元 / 公 斤 ) 黄 姜 亩 产 ( 公 斤 ) 黄 姜 种 植 面 积 ( 亩 ) 黄 姜 种 植 总 收 入 ( 万 元 / 年 ) 经 济 效 益 分 析 26 年 亏 损 211 年 收 益 可 观 年 春 收 益 非 常 可 观 213 年 春 收 益 非 常 可 观 资 料 来 源 : 申 万 研 究 注 : 假 设 黄 姜 亩 产 为 24 公 斤, 一 对 年 轻 夫 妇 种 植 5 亩 黄 姜 ( 典 型 的 中 国 家 庭 结 构 ) 由 于 黄 姜 产 新 量 从 213 年 下 半 年 开 始 逐 步 增 加, 我 们 预 计 未 来 两 年 皂 素 行 业 供 给 曲 线 将 稳 步 下 移, 湖 北 芳 通 药 业 新 型 皂 素 清 洁 生 产 技 术 通 过 环 保 部 认 证, 废 水 排 放 量 降 低 95%, 皂 素 提 取 率 提 高 2%, 新 建 5 吨 皂 素 生 产 线 今 年 9 月 份 投 产, 新 型 清 洁 生 产 技 术 的 投 产 运 用 也 将 有 利 于 供 给 曲 线 下 移 需 求 方 面, 国 内 主 要 的 皂 素 需 求 方 天 药 仙 琚 均 储 备 有 豆 甾 醇 工 艺 路 线, 相 对 于 目 前 双 烯 14 万 元 / 吨 的 传 统 工 艺 路 线, 成 本 有 明 显 优 势, 天 药 和 仙 琚 都 拟 采 用 豆 甾 醇 工 艺 降 低 成 本, 从 而 减 少 皂 素 需 求 我 们 认 为, 皂 素 价 格 今 年 下 半 年 面 临 向 下 拐 点 是 大 概 率 事 件 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 15 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

21 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 图 3: 供 给 与 需 求 共 同 推 动 皂 素 双 烯 价 格 下 行 P( 价 格 ) 供 给 曲 线 下 移 需 求 曲 线 下 移 皂 素 / 双 烯 ( 交 易 量 ) 资 料 来 源 : 申 万 研 究 3.3 地 塞 米 松 系 列 具 备 定 价 能 力, 成 本 下 降 为 盈 利 提 供 弹 性 皂 素 价 格 多 年 维 持 高 位, 小 企 业 不 堪 成 本 重 负 逐 渐 退 出, 市 场 份 额 向 仙 琚 等 龙 头 集 中 当 前 地 塞 米 松 系 列 市 场 主 要 由 天 药 和 仙 琚 掌 控, 具 备 定 价 能 力,13 年 有 望 提 价 对 冲 部 分 成 本 上 涨 压 力,13 年 下 半 年 起 成 本 下 降 将 为 盈 利 提 供 持 续 弹 性 我 们 认 为, 原 料 药 业 务 盈 利 能 力 将 在 成 本 下 降 后 迅 速 恢 复, 假 设 毛 利 率 恢 复 至 21~211 年 水 平, 我 们 预 计 原 料 药 业 务 将 贡 献 EPS 约.2 元 表 11: 皂 素 价 格 下 降 对 于 仙 琚 原 料 药 业 务 盈 利 敏 感 性 分 析 收 入 增 速 毛 利 率 17% 8% 13% 16% 19% 22% 25% 28% -5% % % % % % 资 料 来 源 : 申 万 研 究 4 盈 利 预 测 及 评 级 4.1 关 键 假 设 制 剂 业 务 盈 利 保 持 3% 复 合 增 长, 主 要 驱 动 因 素 :212~214 年, 黄 体 酮 胶 囊 收 入 复 合 增 长 35%, 肌 松 药 复 合 增 长 3%, 吸 入 式 抗 哮 喘 药 皮 肤 病 用 药 和 避 孕 药 年 分 别 新 增 收 入 3 万 3 万 ; 我 们 预 计 制 剂 业 务 212~214 年 EPS.4 元.52 元.68 元 ; 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 16 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

22 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 原 料 药 业 务 212~213 年 将 持 续 受 原 料 成 本 上 升 拖 累, 我 们 预 计 212 年 原 料 药 业 务 亏 损 拖 累 EPS.4 元,213 年 双 烯 采 购 均 价 预 计 上 升 25 万 元 / 吨, 按 双 烯 年 需 求 量 3 吨 测 算,213 年 成 本 上 升 约 75 万, 考 虑 部 分 原 料 药 价 格 小 幅 上 涨, 预 计 213 年 原 料 药 业 务 拖 累 EPS.12 元 ;214 年, 双 烯 价 格 下 跌, 原 料 药 业 务 毛 利 率 提 升, 全 年 正 贡 献 EPS.2 元 4.2 盈 利 预 测 及 评 级 过 去 三 年, 由 于 皂 素 价 格 大 幅 上 涨 掩 盖 了 公 司 制 剂 业 务 成 长 性, 我 们 认 为, 公 司 制 剂 业 务 有 望 保 持 3% 增 长, 皂 素 价 格 13 下 半 年 面 临 向 下 拐 点, 盈 利 弹 性 较 大 我 们 预 计 212~214 年 公 司 实 现 EPS 元, 同 比 增 长 -1%, 15%,75%, 分 别 对 应 PE35 倍 3 倍 17 倍, 如 果 皂 素 价 格 下 跌 趋 势 确 立, 公 司 是 良 好 的 趋 势 投 资 标 的, 制 剂 盈 利 提 供 安 全 边 际, 成 本 下 降 和 价 格 上 涨 提 供 弹 性,12 个 月 目 标 价 17.5 元, 首 次 给 予 增 持 评 级 表 12:212~215 年 预 测 利 润 表 利 润 表 E 213E 214E 一 营 业 收 入 1,51 1,689 1,993 2,317 2,654 二 营 业 总 成 本 1,37 1,537 1,84 2,151 2,354 其 中 : 营 业 成 本 926 1,1 1,223 1,467 1,534 营 业 税 金 及 附 加 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 资 产 减 值 损 失 加 : 公 允 价 值 变 动 收 益 投 资 收 益 三 营 业 利 润 加 : 营 业 外 收 入 减 : 营 业 外 支 出 四 利 润 总 额 减 : 所 得 税 五 净 利 润 少 数 股 东 损 益 (6) (1) (1) (1) (2) 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 六 基 本 每 股 收 益 全 面 摊 薄 每 股 收 益 资 料 来 源 : 申 万 研 究 5 核 心 假 定 的 风 险 黄 姜 是 一 种 多 年 生 草 本 植 物, 受 温 度 湿 度 等 多 种 自 然 因 素 影 响, 极 端 自 然 气 候 将 导 致 黄 姜 产 新 量 减 少, 从 而 皂 素 价 格 下 跌 幅 度 和 时 间 可 能 低 于 预 期 ; 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 17 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

23 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 天 药 仙 琚 等 企 业 掌 握 豆 甾 醇 工 艺, 如 果 项 目 实 施 进 度 低 于 预 期, 从 而 皂 素 需 求 不 会 如 预 期 减 少, 皂 素 价 格 下 跌 幅 度 和 时 间 可 能 低 于 预 期 ; 公 司 制 剂 产 品 均 为 仿 制 药, 后 续 竞 品 上 市, 存 在 竞 争 加 剧 风 险 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 18 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

24 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 合 并 损 益 表 关 键 假 设 百 万 元 E 213E 214E E 213E 214E 营 业 收 入 1,689 1,993 2,317 2,654 皮 质 激 素 增 速 7% 12% 15% 1% 皮 质 激 素 ,2 妇 科 及 计 生 用 药 增 速 18% 15% 2% 2% 妇 科 及 计 生 用 药 麻 醉 及 肌 松 系 列 增 速 52% 3% 3% 3% 麻 醉 及 肌 松 系 列 毛 利 率 4% 39% 37% 42% 其 他 销 售 费 用 率 19% 2% 19% 21% 管 理 费 用 率 1% 9% 9% 9% 营 业 总 成 本 1,537 1,84 2,151 2,354 财 务 费 用 营 业 成 本 1,1 1,223 1,467 1,534 有 效 税 率 23% 24% 24% 24% 皮 质 激 素 妇 科 及 计 生 用 药 麻 醉 及 肌 松 系 列 收 入 结 构 其 他 年 收 入 结 构 营 业 税 金 及 附 加 其 他 销 售 费 用 % 管 理 费 用 麻 醉 及 财 务 费 用 肌 松 系 列 资 产 减 值 损 失 % 公 允 价 值 变 动 损 益 投 资 收 益 营 业 利 润 营 业 外 收 支 4 (11) 利 润 总 额 所 得 税 净 利 润 成 本 结 构 少 数 股 东 损 益 (1) (1) (1) (2) 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 资 料 来 源 : 申 万 研 究 合 并 现 金 流 量 表 资 料 来 源 : 申 万 研 究 -1% 15% 75% 妇 科 及 计 生 用 药 28% 211 年 成 本 结 构 麻 醉 及 百 万 元 E 213E 214E 肌 松 系 净 利 润 列 2% 加 : 折 旧 摊 销 减 值 财 务 费 用 妇 科 及 非 经 营 损 失 (11) (11) (11) (11) 计 生 用 药 营 运 资 本 变 动 (39) (192) (1) 84 19% 其 它 2 经 营 活 动 现 金 流 资 本 开 支 与 经 营 活 动 现 金 流 资 本 开 支 其 它 投 资 现 金 流 投 资 活 动 现 金 流 (275) (262) (116) 吸 收 投 资 2 25 负 债 净 变 化 (14) 99 (12) (122) 2 15 支 付 股 利 利 息 其 它 融 资 现 金 流 1 5 融 资 活 动 现 金 流 (125) 7 (127) (15) 净 现 金 流 (254) (12) (125) 278 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 19 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值 其 他 28% 皮 质 激 素 42% 皮 质 激 素 51% E 213E 214E 经 营 活 动 现 金 流 资 本 开 支

25 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 合 并 资 产 负 债 表 百 万 元 E 213E 214E 经 营 利 润 率 (%) 流 动 资 产 1,28 1,447 1,494 1,74 45 现 金 及 等 价 物 应 收 款 项 存 货 净 额 其 他 流 动 资 产 2 15 长 期 投 资 固 定 资 产 , 无 形 资 产 及 其 他 资 产 E 213E 214E 资 产 总 计 2,14 2,497 2,69 2,747 流 动 负 债 777 1,142 1,116 1,15 短 期 借 款 应 付 款 项 其 它 流 动 负 债 投 资 回 报 率 趋 势 (%) 非 流 动 负 债 负 债 合 计 86 1,225 1,199 1,98 18 股 本 资 本 公 积 盈 余 公 积 未 分 配 利 润 少 数 股 东 权 益 股 东 权 益 1,154 1,272 1,49 1,649 2 负 债 和 股 东 权 益 合 计 2,14 2,497 2,69 2,747 资 料 来 源 : 申 万 研 究 E 213E 214E EBIT Margin 毛 利 率 EBITDA Margin ROIC ROE 重 要 财 务 指 标 收 入 与 利 润 增 长 趋 势 (%) E 213E 214E 每 股 指 标 ( 元 ) 每 股 收 益 每 股 经 营 现 金 流 每 股 红 利 每 股 净 资 产 关 键 运 营 指 标 (%) 2 1 ROIC ROE (1) E 213E 214E 毛 利 率 (2) EBITDA Margin 收 入 同 比 增 长 净 利 润 同 比 增 长 EBIT Margin 收 入 同 比 增 长 相 对 估 值 ( 倍 ) 净 利 润 同 比 增 长 1.6 (1.1) 资 产 负 债 率 净 资 产 周 转 率 总 资 产 周 转 率 有 效 税 率 股 息 率 估 值 指 标 ( 倍 ) P/E P/B EV/Sale E 213E 214E EV/EBITDA P/E EV/EBITDA 资 料 来 源 : 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 2 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

26 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 使 用 年 3 月 深 度 研 究 信 息 披 露 证 券 分 析 师 承 诺 罗 鶄 : 医 药 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度 专 业 审 慎 的 研 究 方 法, 使 用 合 法 合 规 的 信 息, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告, 并 对 本 报 告 的 内 容 和 观 点 负 责 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信 息 披 露 栏 目 查 询 从 业 人 员 资 质 情 况 静 默 期 安 排 及 关 联 公 司 持 股 情 况 股 票 投 资 评 级 说 明 证 券 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 证 券 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 买 入 (Buy) : 相 对 强 于 市 场 表 现 2% 以 上 ; 增 持 (Outperform) : 相 对 强 于 市 场 表 现 5%~2%; 中 性 (Neutral) : 相 对 市 场 表 现 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 (Underperform) : 相 对 弱 于 市 场 表 现 5% 以 下 行 业 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 行 业 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 看 好 (Overweight) : 行 业 超 越 整 体 市 场 表 现 ; 中 性 (Neutral) : 行 业 与 整 体 市 场 表 现 基 本 持 平 ; 看 淡 (Underweight) : 行 业 弱 于 整 体 市 场 表 现 我 们 在 此 提 醒 您, 不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准 我 们 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系, 表 示 投 资 的 相 对 比 重 建 议 ; 投 资 者 买 入 或 者 卖 出 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况, 比 如 当 前 的 持 仓 结 构 以 及 其 他 需 要 考 虑 的 因 素 投 资 者 应 阅 读 整 篇 报 告, 以 获 取 比 较 完 整 的 观 点 与 信 息, 不 应 仅 仅 依 靠 投 资 评 级 来 推 断 结 论 申 银 万 国 使 用 自 己 的 行 业 分 类 体 系, 如 果 您 对 我 们 的 行 业 分 类 有 兴 趣, 可 以 向 我 们 的 销 售 员 索 取 本 报 告 采 用 的 基 准 指 数 : 沪 深 3 指 数 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 基 于 已 公 开 信 息 撰 写, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 报 告 首 页 列 示 的 联 系 人, 除 非 另 有 说 明, 仅 作 为 本 公 司 就 本 报 告 与 客 户 的 联 络 人, 承 担 联 络 工 作, 不 从 事 任 何 证 券 投 资 咨 询 服 务 业 务 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 客 户 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 本 公 司 特 别 提 示, 本 公 司 不 会 与 任 何 客 户 以 任 何 形 式 分 享 证 券 投 资 收 益 或 分 担 证 券 投 资 损 失, 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有, 属 于 非 公 开 资 料 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 21 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

<4D6963726F736F667420576F7264202D20C9EAD2F8CDF2B9FAA1AAA1AAD0C2BACDB3C95F3030323030315FCADCD2E6CEACC9FACBD84433BCDBB8F1C9CFD5C7A3ACC9CFB5F7C4BFB1EABCDBD6C13637D4AA2E646F63>

<4D6963726F736F667420576F7264202D20C9EAD2F8CDF2B9FAA1AAA1AAD0C2BACDB3C95F3030323030315FCADCD2E6CEACC9FACBD84433BCDBB8F1C9CFD5C7A3ACC9CFB5F7C4BFB1EABCDBD6C13637D4AA2E646F63> 上 市 公 司 医 药 生 物 公 司 研 究 / 点 评 报 告 21 年 1 月 12 日 新 和 成 (21) 受 益 维 生 素 D3 价 格 上 涨, 上 调 目 标 价 至 67 元 报 告 原 因 : 有 新 的 信 息 需 要 补 充 增 持 盈 利 预 测 : 单 位 : 百 万 元 元 % 倍 维 持 营 业 收 入 增 长 率 净 利 润 增 长 率 每 股 收 益 毛 利 率

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213 年 8 月 点 评 报 告 财 务 摘 要 213 214 215 合 并 损 益 表 关 键 假 设 百 万 元 212 213E 214E 215E 营 业 收 入 1,473 1,792 2,113 2,613 3,268 石 化 毛 利 率 24% 24% 24% 24% 石 化 设

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