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孟泺谷
5 years ago
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2 年 8 月 11 日推荐建材中金公司研究部分析员 : 罗炜 luowei@cicc.com.cn 联系人 : 关雪 guanxue@cicc.com.cn (8621) 58796226 福耀玻璃 (666/6.

1 2 年 8 月 11 日推荐建材中金公司研究部分析员 : 罗炜 luowei@cicc.com.cn 联系人 : 关雪 guanxue@cicc.com.cn (8621) 福耀玻璃 (666/6.73 元 ) 上半年业绩低于预期, 未来将保持增长主要财务指标 ( 单位 : 百万元 ) E 29E 营业收入 2,345 2,911 3,935 5,166 6,473 7,425 (+/-%) 35% 24% 35% 31% 25% 15% 息税折旧前利润 ,274 1,623 1,694 1,81 (+/-%) 35% 13% 62% 27% 4% 7% 净利润 ,69 (+/-%) 23% -1% 57% 49% 4% 13% 摊薄每股收益 ( 元 ) (+/-%) -69% -1% 57% 49% 4% 13% 每股分红 ( 元 ) 净资产收益率 22% 18% 22% 26% 24% 23% 投入资本回报率 11% 1% 12% 14% 13% 14% 市盈率市净率每股经营现金流 ( 元 ) 股价 / 经营现金上证 A 股当前股价人民币 6.73 股票代码 666.CH 日成交量 ( 百万股 ) 周最高价 / 最低价人民币 38.49/6.24 发行股数 ( 百万股 ) 其中 : 流通股 ( 百万股 ) 主要股东 ( 持股比例 ) 香港三益发展有限公司 (22.49%) 要点 : 福耀玻璃 2 年上半年业绩低于预期, 净利润 4.4 亿元, 同比增长 5.66%, 每股收益.22 元主营业务收入亿元, 同比增长 27.5% 扣除非经常性损益后净利润 4.29 亿, 每股收益.21 元上半年整体毛利率 33.6% 下降 3.7 个百分点, 其中汽车玻璃毛利率 36%, 同比下降 1.8 个百分点, 浮法玻璃毛利率 14.8%, 同比下降 8.2 个百分点, 原因主要是重油和纯碱等原料上涨上半年汽车玻璃销售收入 2.2 亿元, 同比增长 22.4%, 其中国内 OEM 收入同比增长 19.6%, 出口总收入按外币计同比增长 24.3% 汽车行业因全球范围内高油价高通胀, 需求将放缓, 据中金公司预测, 国内 -9 年汽车销量增长放缓至 14% 和 1%, 汽车玻璃行业仍处低谷, 但全行业有望在 9 年底之后复苏下半年至 9 年, 重油和纯碱价格涨势趋缓, 公司成本压力最大的时期可能已经过去精益管理保增长在上半年外部环境不利的情况下, 公司更加专注于内部管理效益的提高, 在生产财务营销和人力资源等方面都积极工作上半年在扣除汇率和价格因素后, 汽车玻璃毛利率仅下降 1.4 个百分点, 期间费用率下降.9 个百分点, 国内配套细分市场占有率进一步提高近期股价表现福耀玻璃上证 A 股我们调高了能源和原料成本假设, 下调公司 -9 年每股收益至.47 元和.53 元短期看, 全球汽车玻璃仍然处于低谷, 形势难有改善, 前期股价深幅调整, 目前和 9 年动态市盈率分别为 14x 和 12x, 基本处于合理水平长期看, 公司国内销售的盈利增长波动较小, 海外市场快速发展, 优越的管理水平也能够在一定程度上克服外部环境的不利, 总体仍然能够保持一定增长维持推荐评级资料来源 : 公司数据, 彭博资讯, 中金公司研究部

2 福耀玻璃 : 2 年 8 月 11 日 2 年上半年业绩低于预期福耀玻璃 2 年上半年业绩低于预期, 净利润 4.4 亿元, 同比增长 5.66%, 每股收益.22 元主营业务收入亿元, 同比增长 27.5% 扣除非经常性损益后净利润 4.29 亿, 每股收益.21 元上半年实现经营现金流 5.7 亿元成本上涨过快, 综合毛利率下降 3.7 个百分点上半年浮法玻璃毛利率 14.8%, 同比下降 8 个百分点能源和纯碱上半年同比分别上涨 13% 和 25%, 浮法玻璃单位成本同比上涨 15% 左右上半年汽车玻璃毛利率 36%, 同比下降 1.8 个百分点, 主要原因是浮法玻璃成本上涨, 由于新劳动法的实施, 人工成本也有所上升上半年公司汽车玻璃销售收入 2.2 亿元, 同比增长 22.4%, 增长率与去年基本持平我们认为, 汽车生产企业为了缓解成本上升, 存在将成本压力向配件供应商转移的情况, 但公司汽车玻璃销售收入仍然保持较快增长, 这得益于公司在国内国际的市场份额仍在提高国内方面, 提高细分客户份额占有,OEM 收入增长 19.6%, 高于 16.7% 的汽车行业增速 ; 增加维修市场经销布点, 优化产品结构, 收入同比增长 28% 国际方面, 稳步推进出口营销, 按外币计出口收入同比增长 24.3%, 考虑到人民币升值, 实际 2% 左右图 2: 国内纯碱价格上半年快速上涨重油是浮法玻璃的重要能源原料, 约占成本 43%, 在我国属于成品油的一种, 但不受发改委限价政策管制, 其价格随国际油价上涨一路飙升, 上半年平均采购价上升 18% 左右所幸的是, 公司海南浮法玻璃基地采用天然气替代重油, 约占 1/4 产能, 综合来看, 单位能源成本上升 13% 人民币 / 吨 2,5 2, 1,5 1, 5 国内 36 个城市纯碱月平均批发价纯碱是浮法玻璃的重要原材料, 约占成本 23%, 在维持了多年的稳定后于年底启动上涨, 其主要原因是上游能原料煤炭和原盐价格上涨且下游需求较旺, 年上半年同比上涨 25% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部图 1: 国际国内重燃油价格上半年快速上涨人民币 / 吨 USD/Barrel 16 PGCRDUBA Index 上海期货交易所燃油 6, 5, 4, 3, 2, 汽车行业有望于 29 年底复苏, 在此之前汽车玻璃行业仍处低谷受全球范围内的高油价高通胀以及钢铁等主要原材料价格上涨的影响, 全球汽车行业都面临着短期内汽车购买需求的下降和汽车生产成本的压力据中金公司预测, 国内 -9 年汽车销量增长将明显放缓, 分别为 12.8% 和 8.4% 但是, 展望未来 1-2 年, 部分对汽车行业的不利因素有缓解迹象油价未来上涨幅度有可能放缓, 通胀预期在 9 年见顶回落, 钢材价格已经处于历史高位, 但继续上涨的动力不强虽然汽车行业在短期内仍要经历行业景气低迷, 汽车玻璃的需求将受制于此, 但随着 9 年底汽车行业走出低谷, 汽车玻璃行业也将复苏 1, 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部从产品细分来看, 公司产品主要配套中高端乘用车, 包括 A 级轿车和 MPV 和 SUV, 虽然乘用车销量增长在 -9 年将回落, 回落幅度较小, 其 14% 和 1.1% 的增速高于汽车行业整体增速随着公司在国内配套细分市场份额的进一步提高, 公司国内汽车玻璃销售仍然能保持增长汽车行业步入低迷, 汽车玻璃需求放缓 2 年上半年国内汽车销量同比增长 16.7%, 比年同期 23.7% 的增长率下降 5.2 个百分点, 显示出汽车行业步入低迷 2

3 福耀玻璃 : 2 年 8 月 11 日表 1:-9 年汽车行业销量预测 E 29E 销量增速销量增速销量增速销量增速销量增速汽车整体 5,758, % 7,215, % 8,791, % 9,915, % 1,745, % 乘用车 3,971,1 21.4% 5,175, % 6,297, % 7,182, % 7,894, % 轿车 2,787, % 3,828, % 4,726, % 5,387, % 5,931, % MPV 155, % 191,9 22.6% 225, % 243,85 8.% 268,185 1.% SUV 196,4 2.6% 238, % 357, % 464,576 3.% 511,33 1.% 微客 831,45 9.9% 917,93 1.4% 987,81 7.6% 1,6,591 1.% 1,184,384 9.% 商用车 1,787,8 -.8% 2,4,1 14.2% 2,493, % 2,733,2 9.6% 2,85, % 重卡 236, % 3, % 487, % 56,63 15.% 54,543-1.% 中卡 194, % 2, % 236, % 224,886-5.% 26,895-8.% 轻卡 853, % 95, % 1,14, % 1,215,365 1.% 1,336,9 1.% 微卡 233, % 291, % 315,43 8.4% 34,664 8.% 374,731 1.% 大客 28, % 31, % 4, % 48,167 2.% 53, % 中客 61, % 64, % 78, % 84,925 8.% 89,171 5.% 轻客 178, % 192,575 8.% 23,7 19.8% 258, % 284,231 1.% 开始进入批量供货阶段, 海外市场份额稳步提高出口维修市场, 销售收入增长稳定在 1% 左右, 维修市场主要依赖汽车保有量, 受宏观经济影响不大, 公司依靠出口量的增加, 市场份额也在稳步提高国内配套及配件收入增长将高于汽车行业增速 OEM 市场,-9 年国内汽车产量增长下滑, 但公司在细分市场占有率稳步提高, 预计 -9 年国内 OEM 销售收入增长分别为 16% 和 11% 左右维修市场, 未来两年汽车保有量增长约为 15%, 另外公司采取一系列营销措施, 提升市场份额, 预计来自维修市场的销售收入增长将高于保有量增长资料来源 : 中国汽车工业协会, 中金公司研究部年下半年 -9 年, 成本费用涨势趋缓, 但浮法玻璃毛利率仍将处于低位近期, 国际油价显著回落, 下半年至明年仍有可能处于高位, 但涨势有望趋缓 ; 国内纯碱价格近期也开始回调, 随着宏观经济景气度下降, 下游玻璃制造业和化工行业需求将放缓, 纯碱价格环比上半年有望继续回落精益管理保增长公司一直以来都十分重视内部管理绩效的提高, 在今年上半年外部环境极为不利的情况下, 体现出了管理优势生产运营方面, 严格推进成本控制, 统一工艺技术管理制度和过程管理标准, 落实节能降耗, 上半年扣除汇率和价格因素后, 汽车玻璃毛利率仅下降 1.4 个百分点上半年公司财务费用大幅增加, 主要原因是利率提高, 为节省财务费用, 公司将减少资本支出, 明年财务费用将下降公司有 2/3 浮法玻璃用于国内销售, 受房地产景气度下降影响, 浮法玻璃价格走低, 未来仍有进一步下降的可能今年浮法玻璃毛利率大幅下降主要受制于成本上涨, 我们认为明年浮法玻璃毛利率难以恢复主要源于销售价格下降图 3: 国内浮法玻璃价格元 / 重量箱 5mm 浮法 12mm 浮法 6mm 浮法 8mm 浮法资料来源 : 中国建材网 2-3- 未来 2-3 年, 汽车玻璃出口和内销稳步发展 3-4- 出口配套及配件收入将保持 2% 的增长出口 OEM 市场, 由于公司 -9 年的出口订单都签订于前期, 出口量相对确定, 受宏观经济和国外汽车行业景气度影响较小, 能够保持稳定增长公司对世界八大汽车厂商的部分配套供应营销管理方面, 公司一方面保有传统客户份额, 另一方面细化营销开拓新的细分市场 ; 在国内维修零配市场, 加大打假力度, 用户采用正规产品明显增加, 公司市场份额增大财务管理方面, 强化资金管理, 在宏观调控力度加大的情况下, 减少投资支出, 加快应收账款回笼, 缩短存货周转天数, 降低资金成本, 保证现金流安全总体来看, 我们认为公司一贯以来稳健的管理改善将为其在逆境中实现盈利增长提供一定保障, 使得公司盈利能力相对稳定维持推荐评级我们调高了能源和原料成本假设, 下调公司 -9 年每股收益至.47 元和.53 元短期看, 全球汽车玻璃仍然处于低谷, 形势在短期内难有改善, 但 9 年公司成本涨幅趋缓, 财务费用减少, 一定程度上可以缓解盈利压力前期股价深幅调整, 目前和 9 年动态市盈率分别为 14x 和 12x, 基本处于合理水平长期看, 公司国内销售的盈利增长波动较小, 海外市场快速发展, 优越的管理水平也能够在一定程度上克服外部环境的不利, 总体仍然能够保持一定增长 : 公司盈利依赖于下游汽车行业的发展, 国内市场占有率超过 5%, 短期看汽车行业景气不济, 但长期看国内汽车行业仍将保持较快增长, 为公司盈利增长提供保障 3

4 福耀玻璃 : 2 年 8 月 11 日公司海外 OEM 市场正处于快速扩张期, 对主要汽车厂商的批量配套刚刚启动, 未来配套量和市场占有率仍有提升空间公司汽车玻璃产能也在快速扩张,-9 年增加汽车玻璃产能 4 万套, 年均复合增长 17.5%, 在国内市场占有率有望继续提高, 进一步保障盈利增长图 4:PE/PB band 25 Px Last 1X 2X 3X 4X Px Last 2X 4X 6X 9X 资料来源 : 彭博资讯 4

5 福耀玻璃 : 2 年 8 月 11 日表 2: 季度财务状况单位 : 百万元 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q QoQ YoY 1H 1H YoY 主营业务收入 1,15 1,168 1,393 1,5 1,337 1, % 28.9% 2,273 2, % 其中 : 汽车玻璃 , % 28.1% 1,655 2, % 浮法玻璃 , % 主营业务成本 (714) (72) (923) (957) (896) (99) 1.5% 41.1% (1,416) (1,887) 33.2% 主营业务利润 % 1.7% % 毛利率 (%) 35.3% 39.9% 33.7% 36.2% 32.9% 34.3% 4.3% -14.1% 37.4% 33.6% -1.1% 营业费用 (78) (83) (86) (1) (93) (113) 22.1% 36.% (161) (26) 28.% 管理费用 (87) (66) (71) (124) (76) (94) 23.2% 42.5% (153) (17) 1.9% 财务费用 (52) (54) (55) (6) (57) (79) 39.3% 46.% (1) (136) 27.4% 营业利润 % -3.3% % 营业利润率 (%) 15.8% 22.9% 18.8% 17.2% 16.% 17.1% 7.1% -25.% 19.4% 16.6% -14.6% 利润总额 %.1% % 所得税 (15) (12) (21) (14) (23) (19) -17.8% 56.2% (27) (43) 58.3% 净利润 % -2.7% % 净利润率 (%) 14.5% 22.% 17.3% 17.3% 14.3% 16.6% 16.4% -24.5% 18.3% 15.5% -15.5% 每股收益 % -2.7% % 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 5

北京中国国际金融有限公司中国北京 14 建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (861) 655-1166 传真 : (861) 655-1156 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海 22 陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 5879-6226 传真 : (8621) 5879-7827

6 北京中国国际金融有限公司中国北京 14 建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (861) 传真 : (861) 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海 22 陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 传真 : (8621) 中国国际金融有限公司北京建国门外大街证券营业部中国北京 122 北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号凯德大厦 1 层电话 : (861) 传真 : (861) 中国国际金融有限公司上海淮海中路证券营业部中国上海 22 淮海中路 398 号世纪巴士大厦裙楼 1-B 2-B 电话 : (8621) 传真 : (8621) 香港中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司国际金融中心第一期 29 楼中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港证券有限公司国际金融中心第一期 29 楼中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港资产管理有限公司国际金融中心第一期 29 楼中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 深圳中国国际金融有限公司深圳福华一路证券营业部中国深圳福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼 1 2 电话 : (86755) 传真 : (86755) 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告亦可由中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司和 / 或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报告的版权仅为我公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登发表或引用

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<4D F736F F D BCF2C6C0A1AACDF2BFC6415F C4EAC9CFB0EBC4EAD2B5BCA8BBD8B9CB2E646F63> 中国 : 房地产行业万科 A(000002/8.47 元 ): 推荐万科 B(200002/9.30 港币 ): 推荐 08 年上半年业绩增长 24%, 略高于预期万科 08 年上半年业绩回顾分析员 : 白宏炜 baihw@cicc.com.cn 电话 :8610-6505 1166 2008 年 8 月 5 日万科 A 的财务预测和股价表现 ( 百万元 ) 2005A 2006A 2007A