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1 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 市 公 司 研 究 报 告 车 行 业 投 资 评 级 : 推 荐 2007 年 8 月 14 日 最 新 收 盘 价 :23.75 元 海 车 (600104) 优 质 车 白 马 股, 最 佳 投 资 避 风 港 要 点 : 主 要 财 务 指 标 2006A 2007E 2008E 2009E 优 质 的 车 类 市 公 司 公 司 已 逐 步 完 成 车 产 主 营 业 务 收 入 ( 百 万 元 ) 30, , , ,124 业 的 整 体 布 局, 在 未 来 几 年 将 充 分 分 享 到 行 业 增 (+/-%) 377.4% 286.2% 21.4% 16.9% 长 所 带 来 的 发 展 机 遇 和 业 绩 攀 升, 作 为 车 类 主 营 业 务 利 润 ( 百 万 元 ) 5,067 15,669 19,018 22,227 净 利 润 ( 百 万 元 ) 1,425 5,298 6,667 7,771 市 公 司 中 业 务 种 类 最 为 齐 全, 产 业 链 最 为 完 整 的 (+/-%) 29% 271.8% 25.8% 16.6% 企 业, 具 有 较 强 的 抗 行 业 周 期 波 动 的 能 力 每 股 收 益 ( 元 ) * 自 主 品 牌 提 升 盈 利 空 间 自 主 品 牌 荣 威 目 前 销 售 市 盈 率 ( 倍 ) 状 况 良 好, 我 们 认 为 公 司 的 自 主 品 牌 发 展 战 略 清 * 未 考 虑 09 年 股 本 的 扩 张 而 带 来 业 绩 的 摊 薄 晰 市 场 定 位 合 理, 且 强 大 的 研 发 力 量 保 证 了 后 续 车 型 的 持 续 推 出 自 主 品 牌 将 成 为 公 司 未 来 新 的 利 润 增 长 点 和 看 点 预 计 年 自 主 品 牌 贡 近 期 股 价 相 对 证 指 数 走 势 % 献 利 润 占 总 利 润 的 比 例 分 别 为 9.96% 和 14.28% 海 大 众 业 绩 处 于 升 通 道 经 过 05 年 的 调 整 之 % % % % % 后, 目 前 发 展 态 势 良 好, 未 来 几 年 将 处 于 业 绩 的 升 通 道 而 斯 柯 达 品 牌 的 引 进 及 新 帕 萨 特 自 主 开 发 将 保 证 其 未 来 的 持 续 发 展, 其 年 的 净 利 润 复 合 增 长 率 为 27.82% % 海 通 用 盈 利 仍 可 看 好 目 前 公 司 处 于 产 品 结 构 % 50.00% 的 调 整 期, 全 新 车 型 的 推 出 有 所 放 缓 但 若 未 来 0.00% 完 成 产 品 结 构 调 整, 中 高 档 产 品 比 例 将 有 所 % 升, 其 盈 利 前 景 仍 可 看 好 若 能 引 进 或 推 出 新 的 车 型, 将 极 大 提 升 公 司 的 销 量 和 盈 利 预 期 海 车 证 综 合 指 数 若 与 南 整 合 成 功 有 利 于 公 司 加 速 发 展 公 司 若 与 南 整 合 成 功, 将 提 升 自 主 品 牌 的 竞 争 力 和 解 决 商 用 车 业 务 中 的 短 板, 我 们 认 为 2009 年 以 后 南 将 迎 来 高 速 增 长 期, 南 的 整 车 和 核 心 零 部 分 析 师 : 件 业 务 年 将 为 公 司 分 别 贡 献 1.54 亿 元 5.65 吕 磊 亿 元 和 8.57 亿 元, 重 新 焕 发 活 力 (010) 投 资 评 级 公 司 发 展 战 略 清 晰, 管 理 层 优 秀, 未 lvl@cgws.com 来 具 有 极 其 广 阔 的 业 绩 增 长 和 盈 利 提 升 空 间, 且 公 司 作 为 行 业 龙 头, 理 应 享 受 估 值 溢 价, 鉴 于 此, 给 予 公 司 08 年 32 倍 PE(27 倍 行 业 平 均 水 平 +3 倍 行 业 龙 头 溢 价 +2 倍 车 产 业 链 完 整 抗 周 期 波 动 ), 合 理 股 价 为 32.6 元, 给 予 推 荐 评 级 本 报 告 版 权 归 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 所 有, 未 经 授 权 不 得 进 行 任 何 形 式 的 发 布 复 制, 如 引 用 刊 发, 须 注 明 出 处 为 长 城 证 券 金 融 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 删 节 和 修 改 报 告 内 容 完 全 基 于 公 开 信 息, 虽 然 力 求 其 准 确 完 整 但 并 不 对 此 做 出 任 何 承 诺 和 保 证 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 及 有 关 联 的 任 何 人 均

2 -Page 2 of 30- 一 车 行 业 发 展 综 述 及 判 断 中 国 的 车 行 业 在 经 历 年 的 爆 发 增 长 期,04 年 的 调 整 期, 从 05 年 开 始 进 入 了 一 个 年 均 20% 左 右 的 快 速 增 长 期 对 于 中 国 的 车 市 场, 基 于 我 国 经 济 发 展 的 阶 段, 我 们 长 期 看 好 因 为 车 市 场 尤 其 是 轿 车 市 场, 其 发 展 速 度 取 决 于 国 民 经 济 的 增 长 速 度, 推 动 的 主 要 因 素 为 人 均 GDP 的 增 加 而 带 来 的 居 民 可 支 配 收 入 的 大 幅 提 高 以 及 消 费 能 力 的 升 级 参 照 以 往 亚 洲 主 要 车 市 场 日 本 和 韩 国 的 历 史, 其 车 行 业 进 入 快 速 增 长 期 后, 会 持 续 大 约 5-8 年 左 右 的 时 间 而 我 国 的 车 行 业 目 前 正 处 于 快 速 增 长 期, 人 均 车 保 有 量 还 远 远 低 于 发 达 国 家 的 平 均 水 平 按 相 应 参 照 系 来 讲, 我 国 的 车 市 场 也 会 存 在 一 个 5-8 年 左 右 的 快 速 增 长 期 但 考 虑 我 国 作 为 世 界 独 特 的 经 济 实 体, 拥 有 特 殊 的 城 乡 二 元 经 济 结 构 : 一 线 城 市 与 二 线 省 市 之 间 的 经 济 水 平 存 在 较 大 差 距 ; 东 部 与 西 部, 沿 海 与 内 陆 以 及 城 乡 之 间 的 经 济 水 平 也 存 在 一 定 程 度 的 差 异 在 这 种 独 特 的 二 元 经 济 结 构 下, 我 们 认 为 其 市 场 的 发 展 必 将 是 从 一 线 城 市 引 领 到 二 线 省 市 城 市, 从 东 部 传 递 到 西 部, 从 沿 海 发 展 到 内 陆 整 个 市 场 的 消 费 结 构 和 主 体 也 会 按 照 这 个 顺 序 转 移 考 虑 到 中 国 市 场 的 特 殊 性 和 巨 大 性, 我 们 认 为 中 国 车 市 场 发 展 的 持 续 性 必 将 远 远 超 过 日 本 和 韩 国, 大 约 会 持 续 年 左 右 也 就 是 从 2002 年 开 始 算 起, 将 会 持 续 到 年 左 右 基 于 以 的 考 虑 和 判 断, 我 们 认 为 中 国 的 车 市 场 还 将 至 少 保 持 每 年 15%-20% 左 右 10 年 黄 金 快 速 增 长 期, 也 就 是 说 现 在 投 资 车 行 业 尤 其 是 龙 头 企 业, 将 充 分 享 受 车 行 业 10 年 期 的 黄 金 快 速 增 长 图 1 历 年 每 月 车 销 量 及 增 长 率 E 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % % 销 量 增 长 率 资 料 来 源 : 中 国 车 工 业 协 会 目 前 国 内 乘 用 车 市 场 的 生 产 制 造 企 业 主 要 分 为 两 大 类 : 合 资 企 业 和 自 主 企 业, 而 合 资 企 业 又 分 为 : 美 系 德 系 日 系 法 系 韩 系 意 系 等 今 年 以 来 德 系 日 系 自 主 品 牌 的 市 场 占 有 率 出 现 一 定 升, 我 们 认 为 这 与 三 大 系 在 新 车 型 推 出 频 率 产 品 价 格 合 理 以 及 性 能 优 良 有 关 随 着 新 车 型 的 推 出 以 及 竞 争 的 加 剧, 必 然 带 来 产 品 价 格 的 下 滑, 据 网 车 市 数 据 显 示, 今 年 以 来, 国 产 乘 用 车 价 格 指 数 (CAPI) 下 滑 趋 势 高 于 往 年, 尤 其 是 细 分 市 场 中 的 小 型 车 和 中 级 车 降 幅 明 显, 说 明 这 两 个 细 分 市 场 已 经 成 为 乘 用 车 领 域 企 业 的 主 战 场, 也 符 合 我 们 判 断, 这 与 今 年 大 量 新 车 型 在 小 型 车 和 中 级 车 市 场 集 中 市, 而 带 来 的 竞 2

3 -Page 3 of 30- 争 加 剧 有 关 图 2 轿 车 品 牌 分 国 别 销 售 情 况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 6.08% 4.95% 9.77% 6.27% 14.17% 13.54% 18.63% 19.88% 25.67% 28.85% 25.69% 26.53% 06 年 07 年 1H 其 它 韩 系 车 美 系 车 德 系 车 自 主 品 牌 日 系 车 资 料 来 源 : 中 国 车 工 业 协 会 图 3 国 产 乘 用 车 价 格 指 数 (CAPI) 走 势 对 比 图 4 07 年 1H 各 细 分 市 场 CAPI 走 势 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% -6.00% 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 % 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 国 产 乘 用 车 微 型 车 小 型 车 中 级 车 高 级 车 豪 华 车 资 料 来 源 : 网 车 市 长 城 证 券 整 理 近 几 年 以 来, 中 国 的 乘 用 车 市 场 尤 其 是 轿 车 市 场 发 生 了 以 下 显 著 的 变 化 : 从 卖 方 市 场 转 变 为 买 方 市 场 ; 从 单 纯 的 德 系 独 大 到 美 德 日 中 品 牌 的 混 战 ; 从 原 来 每 年 仅 仅 一 两 款 车 型 的 推 出 到 每 年 近 百 款 车 型 的 市 ; 从 消 费 者 需 求 的 单 一 性 以 及 消 费 心 理 的 不 成 熟 转 变 为 消 费 者 需 求 理 性 化 和 品 牌 忠 诚 度 的 不 断 提 高 这 些 变 化 将 对 中 国 的 车 制 造 企 业 带 来 深 远 的 影 响 : 一 是 市 场 竞 争 的 加 剧, 尤 其 是 价 格 战 的 不 断 爆 发, 将 使 部 分 企 业 出 现 盈 利 下 滑 甚 至 是 亏 损, 但 这 也 带 来 了 行 业 整 合 的 机 遇, 使 行 业 的 龙 头 企 业 能 够 通 过 企 业 兼 并 收 购 进 一 步 做 大 做 强, 实 现 强 者 恒 强 ; 二 是 消 费 者 需 求 日 益 多 样 化 消 费 行 为 日 益 理 性 化, 企 业 要 想 赢 得 消 费 者, 必 须 不 断 的 推 出 新 车 型 提 高 其 技 术 含 量 来 满 足 消 费 者 的 需 求, 这 需 要 企 业 具 有 较 强 的 技 术 研 发 实 力 资 金 实 力 以 及 市 场 营 销 能 力, 而 只 有 综 合 实 力 较 强 的 企 业 才 能 承 受 某 一 款 车 型 的 研 发 失 败, 具 有 一 定 的 抵 御 风 险 和 持 续 发 展 能 力, 这 也 是 我 们 要 选 择 车 行 业 龙 头 企 业 的 原 因 故 我 们 在 选 择 投 资 车 行 业 时, 既 要 充 分 享 受 中 国 车 行 业 的 快 速 增 长 所 带 来 的 机 遇, 又 要 注 意 规 避 行 业 竞 争 加 剧 所 带 来 的 风 险 海 车 作 为 车 中 的 优 质 白 马 股, 具 有 雄 厚 的 资 金 实 力 较 强 的 研 发 设 计 能 力 丰 富 的 车 型 储 备 完 善 的 车 产 业 链 以 及 强 大 的 营 销 能 力, 是 我 们 投 资 的 首 选, 投 资 海 车 必 3

4 -Page 4 of 30- 将 获 得 稳 定 丰 厚 的 回 报 二 海 车 简 要 介 绍 1 公 司 主 要 业 务 及 资 产 构 成 公 司 在 2006 年 底 通 过 发 行 股 份 向 集 团 购 买 资 产 整 体 市 后, 已 经 从 单 纯 的 车 零 部 件 企 业 转 变 成 为 整 车 制 造 核 心 零 部 件 及 车 金 融 为 主 业 的 整 车 类 市 公 司,07 年 半 年 通 过 收 购 海 汇 众 和 海 万 众 的 股 权, 为 公 司 在 商 用 车 领 域 的 后 续 发 展 打 下 了 较 好 基 础, 公 司 业 务 目 前 涵 盖 : 乘 用 车 中 的 轿 车 MPV SUV 和 微 客 业 务, 商 用 车 中 的 重 卡 半 挂 车 大 客 和 轻 客 业 务, 变 速 器 车 电 子 等 核 心 零 部 件 业 务, 以 及 车 金 融 车 销 售 等 服 务 支 持 业 务 可 以 说 公 司 目 前 是 车 类 市 公 司 中 业 务 种 类 最 为 齐 全, 产 业 链 最 为 完 整 的 市 公 司, 具 有 较 强 的 抗 行 业 周 期 波 动 的 能 力 图 5 公 司 主 要 业 务 及 资 产 构 成 集 团 海 车 (600104) 乘 用 车 业 务 商 用 车 业 务 零 部 件 及 其 它 业 务 海 通 用 海 大 众 通 用 五 菱 双 龙 车 车 通 用 五 菱 海 申 沃 海 汇 众 依 维 柯 红 岩 中 联 电 子 财 务 公 司 其 它 公 司 按 行 业 规 律 看, 整 车 的 产 业 链 要 远 远 大 于 车 零 部 件 行 业 的 产 业 链, 从 一 家 零 部 件 企 业 转 变 为 整 车 企 业 将 为 公 司 打 开 更 为 广 阔 的 发 展 空 间, 且 车 整 车 开 发 周 期 长 投 资 规 模 大, 公 司 通 过 巩 固 加 强 自 身 的 行 业 地 位, 可 以 不 断 的 提 高 竞 争 的 门 槛, 减 少 潜 在 的 竞 争 者 而 车 金 融 车 销 售 服 务 的 开 展 将 为 公 司 在 车 后 市 场 业 务 中 掘 取 更 为 丰 厚 的 利 润, 也 为 公 司 提 高 购 买 客 户 的 忠 诚 度 培 养 潜 在 客 户 打 下 了 良 好 的 基 础 我 们 认 为 像 海 车 这 种 产 业 链 极 为 完 善 和 健 全 的 公 司 其 未 来 发 展 的 前 景 将 远 远 优 于 单 纯 依 靠 整 车 制 造 或 零 部 件 业 务 为 主 的 其 它 车 类 市 公 司 4

5 -Page 5 of 30- 图 6 公 司 整 车 产 业 链 图 解 设 计 整 车 设 计 开 发 其 它 企 业 设 计 设 计 开 发 车 内 外 饰 车 电 子 零 部 件 设 计 发 动 机 设 计 车 底 盘 设 计 零 部 件 设 计 生 产 制 造 制 造 其 它 企 业 制 造 组 装 金 融 促 进 作 用 产 生 利 润 销 售 销 售 培 养 客 户 车 服 务 产 生 利 润 车 后 市 场 后 市 场 2 销 售 业 绩 回 顾 海 通 用 和 海 大 众 是 公 司 的 两 大 基 石 凭 借 着 海 通 用 和 海 大 众 这 两 大 基 石 的 支 持, 集 团 07 年 半 年 车 销 量 在 所 有 生 产 企 业 中 排 名 第 一, 累 计 销 量 76.1 万 辆, 占 车 总 销 量 的 17.4%, 比 第 二 名 一 集 团 高 出 1.53% 图 年 轿 车 主 要 企 业 市 场 占 有 率 情 况 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 海 通 用 海 大 众 一 大 众 奇 瑞 广 州 本 田 北 京 现 代 一 丰 田 吉 利 神 龙 东 风 日 产 05 年 06 年 07 年 1H 5

6 -Page 6 of 30- 资 料 来 源 : 中 国 车 工 业 协 会 可 以 看 出 在 进 入 07 年 以 来, 前 十 大 轿 车 销 售 企 业 中 只 有 处 于 第 二 至 四 位 的 海 大 众 一 大 众 和 奇 瑞 保 持 了 市 场 占 有 率 的 较 大 增 长, 第 五 名 向 后 的 企 业 其 比 率 都 有 一 定 程 度 的 下 滑, 说 明 轿 车 市 场 的 行 业 集 中 度 正 在 加 强, 呈 现 出 强 者 恒 强 的 情 况, 而 处 于 第 一 集 团 内 的 海 通 用 和 海 大 众 为 海 车 占 据 了 两 席 的 有 利 位 置 在 微 客 领 域, 通 用 五 菱 取 得 46.93% 的 市 场 占 有 率, 而 排 名 第 二 的 长 安 车 只 有 23.94%, 通 用 五 菱 已 经 成 为 微 客 领 域 当 之 无 愧 的 王 者 商 用 车 板 块, 公 司 收 购 的 重 庆 红 岩 在 07 年 半 年 销 售 重 卡 ( 含 非 完 整 车 辆 ) 辆, 同 比 增 长 52.96%, 排 名 第 六 随 着 公 司 在 商 用 车 领 域 的 不 断 收 购 和 整 合, 预 计 公 司 商 用 车 业 务 在 未 来 几 年 将 有 明 显 提 升 和 改 善 三 车 自 主 品 牌 提 升 企 业 盈 利 空 间 自 主 品 牌 未 来 将 占 据 市 场 份 额 的 一 半 以 近 几 年 来 自 主 品 牌 的 市 场 份 额 在 显 著 升, 且 各 大 合 资 车 厂 商 近 期 为 了 未 来 的 自 身 发 展 纷 纷 宣 布 其 自 主 品 牌 方 案, 我 们 认 为 自 主 品 牌 的 成 功 并 不 能 单 单 被 理 解 为 一 种 偶 然 现 象, 其 成 功 符 合 政 府 的 政 策 导 向 符 合 消 费 者 的 消 费 需 求 符 合 厂 商 的 盈 利 需 求 图 8 07 年 1H 轿 车 品 牌 分 国 别 销 售 情 况 图 9 历 年 自 主 品 牌 市 场 占 有 率 美 系 车, 13.54% 韩 系 车, 6.27% 其 它, 4. 95% 日 系 车, 26.53% 万 辆 31.00% 29.00% 27.00% 25.00% 23.00% 21.00% 19.00% 德 系 车, 19.88% 自 主 品 牌, 28.85% E 自 主 品 牌 销 量 合 资 品 牌 销 量 自 主 品 牌 所 占 份 额 (%) 17.00% 15.00% 按 照 自 主 品 牌 目 前 的 发 展 势 头, 我 们 认 为 其 未 来 几 年 达 到 市 场 份 额 的 一 半 是 可 以 实 现 的 基 于 以 判 断, 我 们 认 为 目 前 从 事 自 主 品 牌 研 究 并 具 备 较 强 研 发 实 力 和 资 金 实 力 的 企 业 较 为 看 好, 一 旦 其 在 自 主 品 牌 领 域 取 得 成 功, 将 会 极 大 提 升 企 业 未 来 的 盈 利 空 间 公 司 自 主 品 牌 车 型 储 备 丰 富 市 场 切 入 点 合 理 公 司 在 07 年 半 年 推 出 了 自 主 品 牌 的 中 高 级 轿 车 荣 威 后, 市 场 反 应 良 好, 半 年 实 现 销 量 7632 辆, 预 计 下 半 年 公 司 在 经 历 过 新 品 牌 的 探 索 期 之 后 其 荣 威 6

7 -Page 7 of 30- 的 销 量 将 开 始 出 现 加 速 升 之 势, 保 守 估 计 全 年 可 以 实 现 的 销 量 公 司 目 前 自 主 品 牌 乘 用 车 车 型 储 备 丰 富, 在 所 购 买 的 罗 孚 车 产 权 中, 包 括 三 大 平 台 : 罗 孚 75 罗 孚 45 以 及 罗 孚 25, 而 强 大 的 研 发 能 力 将 保 证 后 续 衍 生 车 型 能 够 顺 利 及 时 的 推 出 公 司 拟 在 5 年 内 打 造 5 个 乘 用 车 自 主 平 台, 包 括 75 平 台 的 荣 威,45 平 台 的 W2 中 级 车 (07 年 底 推 出 ),25 平 台 的 经 济 型 轿 车 (08 年 底 推 出 ), 以 及 SUV(08 年 ) 和 MPV(09 年 ), 至 2010 年 产 能 规 划 将 达 到 万 辆, 产 品 品 种 从 低 端 经 济 型 轿 车 覆 盖 到 中 高 级 轿 车, 共 计 30 款, 从 而 实 现 整 个 乘 用 车 产 品 体 系 的 无 缝 衔 接 公 司 的 自 主 品 牌 市 场 切 入 点 不 同 于 传 统 的 自 主 品 牌 制 造 企 业 如 吉 利 奇 瑞 等 先 从 微 型 车 或 经 济 型 轿 车 入 手, 而 是 直 接 从 中 高 级 轿 车 这 一 领 域 着 手, 显 示 出 公 司 高 超 的 营 销 手 段 和 对 其 自 主 品 牌 合 理 的 市 场 定 位 公 司 具 有 较 强 的 研 发 实 力 丰 富 的 车 型 储 备 良 好 的 市 场 声 誉, 这 一 切 都 为 公 司 自 主 品 牌 提 供 了 成 功 的 条 件, 而 从 中 高 级 轿 车 入 手, 则 又 显 示 出 公 司 对 自 身 的 市 场 定 位, 不 同 于 以 往 自 主 品 牌 的 中 低 端 形 象, 顷 刻 间 就 树 立 起 自 身 的 品 牌 高 端 形 象, 这 为 公 司 未 来 向 中 低 端 市 场 延 伸 打 下 了 良 好 的 群 众 口 碑 ; 此 外 目 前 低 端 市 场 增 长 缓 慢, 而 中 高 端 市 场 增 长 迅 速, 这 又 为 公 司 的 自 主 品 牌 销 量 迅 速 提 升 提 供 了 必 要 条 件 图 10 轿 车 分 排 量 市 场 占 有 率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2.52% 0.69% 0.82% 0.75% 0.80% 0.70% 10.98% 10.66% 11.40% 11.00% 11.20% 11.40% 22.74% 25.80% 28.72% 27.00% 28.00% 28.50% 52.09% 54.28% 53.19% 54.25% 54.00% 53.90% 11.67% 8.57% 5.87% 7.00% 6.00% 5.50% 05 年 06 年 07 年 1H 07E 08E 09E 小 于 1.0L 1-1.6L L L 2.5L 以 根 据 我 们 对 排 量 在 1-1.6L, L 和 L 区 间 内 轿 车 销 量 的 统 计, 并 加 以 预 测, 发 现 这 三 个 细 分 市 场 增 长 前 景 非 常 乐 观, 这 也 更 加 使 我 们 对 自 主 品 牌 车 的 成 功 充 满 期 待 表 1 未 来 几 年 细 分 市 场 增 长 预 测 E 2008E 2009E 轿 车 总 销 量 同 比 增 长 36.89% 24% 22% 20% L 同 比 增 长 42.64% 23.93% 21.44% 19.78% L 同 比 增 长 55.31% 29.77% 26.52% 22.14% L

8 -Page 8 of 30- 同 比 增 长 32.90% 27.95% 24.22% 22.14% 分 离 交 易 可 转 债 有 利 于 公 司 自 主 品 牌 的 发 展 公 司 于 8 月 10 日 召 开 2007 年 第 二 次 股 东 大 会, 审 议 并 表 决 通 过 了 关 于 公 司 拟 发 行 认 股 权 和 债 券 分 离 交 易 的 可 转 换 公 司 债 券 的 议 案 此 次 发 行 的 分 离 交 易 可 转 债 由 可 分 离 债 券 和 认 股 权 证 构 成, 最 多 可 募 集 资 金 160 亿 元 募 集 资 金 用 途 主 要 用 于 :(1) 乘 用 车 自 主 品 牌 建 设 项 目, 资 金 总 需 求 约 为 人 民 币 亿 元 ;(2) 商 用 车 收 购 兼 并 项 目, 资 金 总 需 求 不 超 过 人 民 币 20 亿 元 ; (3) 增 资 海 车 集 团 财 务 有 限 责 任 公 司, 增 资 总 额 为 人 民 币 20 亿 元 ;(4) 偿 还 金 融 机 构 贷 款, 约 为 人 民 币 20 亿 元, 合 资 资 金 约 为 亿 元 我 们 认 为 分 离 交 易 可 转 债 的 发 行 为 公 司 自 主 品 牌 的 发 展 提 供 了 资 金 保 证, 保 证 了 公 司 自 主 品 牌 项 目 能 够 按 时 投 入 市 场, 从 而 为 企 业 起 到 了 短 时 间 内 降 低 融 资 成 本, 长 时 间 内 产 生 效 益 提 供 了 有 效 的 保 证, 对 企 业 长 期 发 展 是 一 个 重 大 利 好 并 且 其 发 行 的 附 带 认 股 权, 我 们 认 为 其 在 09 年 行 权 的 可 能 性 极 大, 这 样 起 到 了 以 下 作 用 :(1) 延 缓 了 股 本 摊 薄 的 时 间, 降 低 了 摊 薄 效 应, 保 障 了 投 资 者 的 利 益 ;(2)09 年 正 是 公 司 自 主 品 牌 开 始 大 幅 释 放 利 润 的 年 限 在 经 历 了 年 的 发 展 之 后, 公 司 09 年 自 主 品 牌 将 走 发 展 正 轨, 正 式 成 为 公 司 利 润 增 长 点 之 一, 这 也 为 投 资 者 开 始 提 供 丰 厚 的 回 报 ;(3) 业 绩 增 长 而 带 来 的 股 价 涨 将 促 使 投 资 者 实 施 行 权, 为 公 司 后 续 的 发 展 募 集 了 资 金 表 2 公 司 募 集 资 金 投 资 项 目 整 体 规 划 投 资 项 目 整 体 规 划 ( 亿 元 ) 资 金 用 途 自 主 品 牌 一 期 36.8 整 车 12 万 辆, 发 动 机 17 万 台 自 主 品 牌 整 自 主 品 牌 二 期 整 车 15 万 辆, 发 动 机 15 万 台 车 建 设 SUV 整 车 2.4 万 辆 乘 用 车 兼 并 收 购 30 很 可 能 用 于 南 整 车 资 产 收 购 中 小 型 轿 车 研 发 30.3 乘 用 车 整 车 发 动 机 大 中 型 轿 车 研 发 16.9 产 品 研 发 SUV 16.5 发 动 机 变 速 器 技 术 中 心 技 术 中 心 一 期 6.34 研 发 大 楼 实 验 楼 试 车 道 等 技 术 中 心 二 期 12.9 造 型 设 计 底 盘 及 电 子 系 统 实 验 商 用 车 整 车 兼 并 收 购 20 弥 补 商 用 车 业 务 短 板 车 金 融 财 务 公 司 增 资 20 充 实 资 本 金, 扩 大 业 务 规 模 还 贷 偿 还 贷 款 20 合 计 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 长 城 证 券 研 究 所 自 主 品 牌 销 量 及 盈 利 预 测 销 量 预 测 : 自 主 品 牌 轿 车 07 年 主 要 贡 献 者 为 荣 威,08 年 为 荣 威 和 W2,09 年 其 自 8

9 -Page 9 of 30- 主 品 牌 全 线 发 力 各 个 细 分 子 品 牌 的 销 量 增 长 率 以 前 文 按 排 量 分 布 的 细 分 市 场 的 平 均 增 长 率 取 值 我 们 预 计 07 年 车 实 现 盈 亏 平 衡,08 09 年 分 别 实 现 净 利 润 6.64 亿 和 亿 元 我 们 预 期 随 着 自 主 品 牌 的 逐 渐 发 力, 其 对 海 车 的 盈 利 贡 献 将 逐 渐 增 强 表 3 自 主 品 牌 销 量 预 测 ( 辆 ) H 2007E 2008E 2009E 荣 威 W SUV 经 济 型 轿 车 合 计 盈 利 预 测 的 主 要 假 设 : 1. 在 经 历 了 07 年 乘 用 车 市 场 的 大 幅 降 价 后, 年 的 降 价 幅 度 逐 渐 趋 缓 ; 2. 自 主 品 牌 由 于 零 部 件 国 产 化 率 高, 其 销 售 净 利 率 将 逐 步 提 升 3. 对 荣 威 销 量 的 预 测, 我 们 是 根 据 今 年 半 年 其 销 量 以 及 所 处 细 分 市 场 的 平 均 增 长 率 来 作 出 的 判 断, 略 有 保 守 ; 4. 对 W2 的 销 量, 我 们 是 根 据 中 级 车 市 场 中 市 场 的 增 长 率 以 及 前 7 大 车 型 月 平 均 销 量 来 作 出 的 预 测, 略 有 保 守 表 4 自 主 品 牌 盈 利 预 测 ( 万 元, 辆 ) 2007E 2008E 2009E 08/07 YOY 09/08 YOY 荣 威 % 20.00% 均 价 % -3.00% 销 售 收 入 W % 均 价 % 销 售 收 入 SUV % 均 价 % 销 售 收 入 经 济 型 轿 车 % 均 价 % 销 售 收 入 总 收 入 平 均 价 格 净 利 润

10 -Page 10 of 30- 敏 感 性 分 析 : 我 们 认 为 若 车 费 用 控 制 得 当, 其 利 润 还 是 有 相 当 大 的 提 升 空 间 为 此 我 们 进 行 了 敏 感 性 分 析 : 假 设 车 08 年 实 现 销 售 收 入 亿 元, 若 按 净 利 率 5% 来 计 算, 实 现 净 利 润 6.64 亿 元, 贡 献 EPS 元, 但 若 净 利 率 每 提 高 1%, 则 增 加 EPS 0.02 元 表 5 净 利 润 提 高 贡 献 海 车 EPS 敏 感 性 分 析 ( 按 08 年 收 入 计 算 ) 净 利 润 ( 万 元 ) 净 利 率 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 贡 献 的 EPS( 元 ) 表 6 净 利 润 提 高 贡 献 海 车 EPS 敏 感 性 分 析 ( 按 09 年 收 入 计 算 ) 净 利 润 ( 万 元 ) 净 利 率 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 贡 献 的 EPS( 元 ) 四 海 大 众 走 出 低 谷, 业 绩 处 于 升 通 道 大 众 的 奥 林 匹 克 计 划 带 领 海 大 众 走 出 业 绩 低 谷 大 众 集 团 在 05 年 开 始 实 施 的 奥 林 匹 克 计 划 以 使 南 北 两 大 众 分 别 走 出 业 绩 低 谷, 盈 利 出 现 恢 复 性 增 长 大 众 集 团 的 奥 林 匹 克 计 划 具 体 方 案 如 下 : (1) 大 众 集 团 将 使 两 合 资 企 业 产 品 逐 渐 差 异 化 (2) 09 年 之 前 引 进 10 至 12 个 新 车 型, 加 强 管 理 及 产 品 的 本 土 化 (3) 支 持 中 国 自 主 品 牌 发 展 ( 4) 降 低 成 本 40%, 提 高 国 产 化 率 (5) 停 止 产 能 扩 建, 加 强 企 业 间 合 作 ( 6) 重 组 销 售 渠 道, 但 不 合 并 南 北 大 众 销 售 网 络 图 11 海 大 众 历 年 市 场 占 有 率 变 化 10

11 -Page 11 of % 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% H 从 06 年 开 始, 海 大 众 的 市 场 占 有 率 开 始 出 现 回 升,07 年 半 年 市 场 占 有 率 继 续 升, 业 绩 开 始 出 现 增 长, 目 前 处 于 升 通 道 大 众 的 中 国 战 略 促 使 南 北 大 众 走 向 不 同 发 展 之 路 由 于 大 众 从 05 年 开 始 在 中 国 对 南 北 两 大 众 实 行 了 不 同 的 战 略, 这 使 南 北 大 众 开 始 走 了 不 同 的 发 展 之 路 : 北 大 众 成 为 了 原 汁 原 味 的 德 系 车 代 理 工 厂, 而 海 大 众 则 走 了 在 原 有 车 型 基 础 的 自 主 开 发 之 路 虽 然 短 期 内 海 大 众 无 法 拥 有 一 大 众 那 样 令 人 羡 慕 的 德 系 新 车 型 和 高 额 的 销 售 收 入, 但 我 们 长 期 却 更 看 好 海 大 众 自 主 开 发 能 力 的 形 成 和 技 术 能 力 的 不 断 进 步 将 最 终 促 使 海 大 众 享 受 到 车 产 业 快 速 增 长 所 带 来 的 高 额 收 益 斯 柯 达 品 牌 的 引 进 将 使 海 大 众 的 产 品 线 更 加 丰 富 在 未 引 入 斯 柯 达 品 牌 之 前, 海 大 众 一 直 靠 帕 萨 特 Polo 桑 塔 纳 这 三 大 品 牌 苦 苦 支 撑 其 产 品 线 虽 说 海 大 众 具 有 一 定 的 研 发 能 力, 但 目 前 还 基 本 停 留 在 对 原 有 车 型 进 行 一 定 改 进 的 基 础, 离 真 正 意 义 的 自 主 开 发 还 有 一 定 距 离 且 原 三 大 车 型 仅 在 中 高 端 和 低 端 市 场 较 有 优 势, 缺 少 一 款 能 在 中 级 车 市 场 搏 杀 的 车 型 而 斯 柯 达 车 型 的 引 入, 使 海 大 众 的 车 系 更 加 健 全, 也 为 其 业 绩 继 续 增 长 增 加 了 一 个 有 利 的 砝 码 通 过 对 明 锐 这 款 车 的 性 能 配 置 外 形 定 位 价 格 的 分 析, 我 们 认 为 其 在 中 级 车 市 场 具 有 比 较 强 的 竞 争 力, 很 可 能 成 为 紧 随 速 腾 思 域 卡 罗 拉 之 后 中 级 车 市 场 又 一 款 热 卖 的 车 型 图 12 明 锐 在 中 级 车 市 场 的 初 步 表 现 11

12 -Page 12 of 速 腾 明 锐 卡 罗 拉 思 域 凯 旋 景 程 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 资 料 来 源 : 中 国 车 工 业 协 会 迈 腾 对 领 驭 的 影 响 有 限 由 于 大 众 在 中 国 战 略 的 改 变, 使 得 基 于 大 众 PQ46 平 台 的 迈 腾, 也 就 是 帕 萨 特 B6 开 始 由 一 大 众 引 进 推 出, 使 得 基 于 大 众 PQ35 平 台 的 领 驭 面 临 着 一 定 的 竞 争 压 力 许 多 投 资 者 担 心 迈 腾 的 推 出 会 使 得 领 驭 销 量 急 剧 下 滑, 影 响 海 大 众 的 盈 利 但 我 们 经 过 分 析, 认 为 虽 然 迈 腾 是 领 驭 的 升 级 版, 且 都 属 于 中 高 级 轿 车, 但 两 者 在 操 作 性 和 舒 适 性 存 在 显 著 的 不 同, 其 细 分 客 户 群 交 集 较 少, 故 迈 腾 市 对 领 驭 的 影 响 有 限 下 面 我 们 将 从 销 量 变 化 参 数 比 较 以 及 价 格 区 间 来 具 体 比 较 这 两 款 车 型 : (1) 销 量 变 化 图 13 迈 腾 市 前 主 要 中 高 级 轿 车 的 销 量 情 况 帕 萨 特 凯 美 瑞 雅 阁 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 资 料 来 源 : 中 国 车 工 业 协 会 可 见 在 迈 腾 市 的 前 几 个 月, 帕 萨 特 的 销 量 并 未 出 现 明 显 下 滑, 但 其 增 长 速 度 低 于 同 期 的 凯 美 瑞 和 雅 阁, 说 明 迈 腾 影 响 有 限, 未 呈 现 明 显 的 替 代 效 应 (2) 参 数 比 较 表 7 领 驭 与 中 高 级 轿 车 市 场 主 力 车 型 对 比 帕 萨 特 领 驭 凯 美 瑞 雅 阁 迈 腾 发 动 机 排 量 2.0/1.8T/2.8L 2.0/2.4L 2.0/2.4/3.0L 2.0L/1.8T 长 宽 高 轴 距 (mm) 变 速 箱 档 位 数 5档 5 档 5 档 6 档 12

13 -Page 13 of 30- 理 论 油 耗 (L/100km) 价 格 区 间 ( 万 元 ) 在 这 四 款 车 型 中 雅 阁 的 优 势 是 其 外 形 尺 寸 的 宽 大 ; 领 驭 的 优 势 是 其 轴 距 最 长, 显 示 其 内 部 空 间 是 最 为 宽 敞 的, 符 合 其 自 身 公 务 车 的 定 位 ; 迈 腾 的 优 势 不 在 于 其 舒 适 性, 而 在 与 其 操 作 性 和 动 力 性, 这 也 就 决 定 了 其 细 分 市 场 的 客 户 群 将 不 是 以 公 务 用 车 为 主 的 政 府 官 员 ; 凯 美 瑞 的 特 点 在 于 其 均 衡 性 四 款 车 具 有 不 同 的 特 点 和 风 格, 尤 其 是 迈 腾 自 身 的 设 计 决 定 了 与 领 驭 的 客 户 群 交 叉 较 小, 不 具 有 明 显 的 替 代 作 用 (3) 价 格 区 间 表 8 雅 阁 领 驭 迈 腾 三 者 价 格 对 比 车 型 价 格 : 万 元 车 型 价 格 : 万 元 车 型 价 格 : 万 元 雅 阁 2.0 手 动 迈 腾 领 驭 雅 阁 2.0 自 动 20.6 领 驭 1.8T 手 动 迈 腾 1.8T 手 动 雅 阁 2.4 自 动 领 驭 1.8T 手 自 一 体 迈 腾 1.8T 手 自 雅 阁 一 体 领 驭 为 了 降 低 迈 腾 的 影 响, 海 大 众 对 领 驭 的 价 格 作 出 了 一 定 的 调 整, 可 以 看 出 相 同 排 量 的 领 驭 车 型 要 比 迈 腾 价 格 低, 这 无 形 中 突 出 了 领 驭 的 价 格 优 势 所 以 我 们 认 为 迈 腾 短 期 内 不 会 对 领 驭 的 销 售 带 来 太 大 的 影 响, 故 海 大 众 的 业 绩 将 所 保 障 海 大 众 的 销 量 及 盈 利 预 测 我 们 预 测 海 大 众 07 年 的 销 量 为 辆, 同 比 增 长 27.45%, 预 计 明 锐 07 年 销 量 为 辆, 同 时 随 着 07 年 下 半 年 cross polo 的 推 出, 公 司 的 产 品 系 将 更 加 完 善, 更 具 有 竞 争 力 预 计 分 别 实 现 净 利 润 亿 26.7 亿 以 及 亿 元 表 9 海 大 众 销 量 预 测 ( 辆 ) E 2008E 2009E 桑 塔 纳 帕 萨 特 Polo 明 锐 途 安 Gol 合 计

14 -Page 14 of 30- 盈 利 预 测 的 主 要 假 设 : 单 车 均 价 按 07 年 5%,08 年 3%,09 年 2% 的 降 幅 来 计 算 表 10 海 大 众 盈 利 预 测 ( 万 元, 辆 ) E 2008E 2009E 销 量 单 车 均 价 收 入 净 利 润 五 海 通 用 增 长 略 有 放 缓, 长 期 仍 可 看 好 海 通 用 概 述 海 通 用 作 为 一 家 成 立 于 1997 年 的 合 资 企 业, 一 直 是 海 车 稳 定 的 利 润 来 源 之 一 目 前 已 经 形 成 轿 车 MPV 等 完 整 的 产 品 线, 包 括 凯 迪 拉 克 别 克 和 雪 佛 兰 三 大 品 牌 公 司 以 往 将 雪 佛 兰 品 牌 定 位 于 经 济 型 轿 车 别 克 品 牌 定 位 于 中 高 档 车, 凯 迪 拉 克 定 位 于 高 端 车 但 在 轿 车 市 场 竞 争 日 益 激 烈 的 情 况 下, 为 了 维 持 市 场 龙 头 地 位 和 保 持 盈 利 增 长, 公 司 开 始 对 其 产 品 结 构 进 行 调 整, 即 提 升 雪 佛 兰 品 牌 的 市 场 定 位, 使 其 从 原 来 位 于 三 大 系 类 的 低 端, 转 变 为 与 别 克 品 牌 平 行 的 中 高 端 品 牌 由 于 目 前 公 司 处 于 产 品 结 构 调 整 的 阵 痛 期, 短 期 来 看 会 造 成 别 克 品 牌 与 雪 佛 兰 品 牌 的 定 位 冲 突, 引 起 销 量 下 滑, 但 从 长 期 来 看, 若 雪 佛 兰 品 牌 提 升 完 成 将 极 大 的 提 高 海 通 用 的 整 体 盈 利 能 力 图 14 海 通 用 历 年 销 量 及 增 长 率 图 年 1H 海 通 用 主 要 品 牌 销 量 % 28.88% % % 25.00% % % 15.00% 11.61% 10.00% 5.00% 0.00% H 2007E 君 威 君 越 凯 越 赛 欧 景 程 乐 骋 乐 风 销 量 增 长 率 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 07 年 半 年 海 通 用 轿 车 的 销 量 主 要 是 靠 凯 越 和 乐 风 来 支 持, 但 其 主 力 盈 利 车 型 君 越 销 量 出 现 了 比 较 显 著 的 下 滑 通 过 沟 通, 我 们 得 知 目 前 公 司 管 理 层 已 经 意 识 到 这 一 问 题, 将 会 在 下 半 年 采 取 一 系 列 措 施 加 以 改 善, 我 们 认 为 凭 借 14

15 -Page 15 of 30- 着 公 司 优 秀 的 管 理 团 队, 海 通 用 的 阵 痛 期 会 很 快 结 束, 届 时 海 通 用 的 盈 利 能 力 将 很 快 恢 复 至 前 期 水 平 由 于 海 通 用 近 期 推 出 的 车 型 大 多 数 为 改 款 车 型 并 无 新 品 市, 所 以 我 们 对 于 海 通 用 的 销 量 预 测 相 对 保 守, 若 海 通 用 开 始 引 进 欧 宝 车 型 或 推 出 其 它 新 车 型, 我 们 认 为 那 将 极 大 提 高 海 通 用 的 销 量 和 盈 利 能 力 积 极 开 拓 海 外 市 场 与 大 多 数 合 资 企 业 不 同 的 是, 海 通 用 不 仅 关 注 国 内 市 场 的 开 拓, 还 积 极 进 行 国 际 市 场 的 拓 展 07 年 半 年, 海 通 用 已 整 车 的 形 式 向 乌 克 兰 出 口 1 万 辆 乐 风 在 满 足 国 内 市 场 需 求 的 前 提 下, 积 极 拓 展 海 外 市 场, 将 有 效 提 高 海 通 用 的 盈 利 能 力 保 守 估 计 年, 海 通 用 可 以 实 现 整 车 出 口 辆 辆 和 辆 海 通 用 的 销 量 及 盈 利 预 测 我 们 预 测 海 通 用 07 年 的 销 量 为 辆, 同 比 增 长 16.73% 若 海 通 用 无 后 续 新 车 型 的 引 进, 我 们 认 为 其 销 售 增 长 将 继 续 放 缓 但 若 公 司 能 引 进 全 新 的 车 型 投 入 中 国 市 场, 我 们 认 为 海 通 用 的 销 量 增 长 将 会 超 出 我 们 的 预 期 预 计 年 分 别 实 现 净 利 润 亿 亿 和 亿 元 表 11 海 通 用 销 量 预 测 ( 辆 ) E 2008E 2009E 凯 迪 拉 克 别 克 - 荣 御 / 林 荫 大 道 别 克 - 君 威 别 克 - 君 越 别 克 - 凯 越 别 克 -GL 雪 佛 兰 - 景 程 雪 佛 兰 - 赛 欧 雪 佛 兰 - 乐 风 雪 佛 兰 - 乐 骋 海 外 出 口 总 计 盈 利 预 测 的 主 要 假 设 : 1 海 通 用 并 无 全 新 车 型 的 推 出 ; 2 07 年 价 格 大 幅 下 降 对 海 通 用 造 成 的 影 响 颇 大, 预 计 年, 单 车 均 价 分 别 同 比 下 降 6% 2% 2% 15

16 -Page 16 of 30- 表 12 海 通 用 盈 利 预 测 ( 万 元, 辆 ) E 2008E 2009E 销 量 单 车 均 价 收 入 净 利 润 六 通 用 五 菱 盈 利 稳 定 增 长 通 用 五 菱 生 产 销 售 交 叉 型 乘 用 车 spark 和 微 型 货 车, 以 交 叉 型 乘 用 车 生 产 销 售 为 主 通 用 五 菱 在 被 和 通 用 集 团 收 购 后, 逐 步 吸 收 消 化 通 用 的 先 进 制 造 技 术, 通 过 优 质 的 产 品 质 量 和 行 之 有 效 的 营 销 手 段, 通 用 五 菱 在 交 叉 型 乘 用 车 中 的 市 场 份 额 稳 步 增 加, 从 2003 年 的 19% 的 市 场 占 有 率, 逐 步 增 加 到 2007 年 半 年 的 46.93%, 领 先 第 二 位 的 长 安 车 22.99%, 是 长 安 车 市 场 份 额 的 两 倍 我 们 认 为 未 来 几 年 通 用 五 菱 在 该 细 分 市 场 仍 能 保 持 龙 头 位 置, 但 由 于 该 领 域 成 长 空 间 有 限, 预 计 通 用 五 菱 未 来 几 年 销 量 和 盈 利 都 将 呈 现 平 稳 增 长 态 势 图 16 交 叉 型 乘 用 车 主 要 企 业 市 场 占 有 率 图 年 1H 海 通 用 五 菱 各 品 牌 销 量 100% 80% 60% 40% 20% 0% 21.68% 20.54% 15.96% 18.64% 14.98% 13.17% 23.94% 24.34% 27.83% 31.85% 40.14% 46.93% 2005 年 2006 年 2007 年 1H 通 用 五 菱 长 安 哈 飞 其 它 企 业 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 40.00% 20.00% 0.00% % % SPARK 微 型 货 车 ( 含 非 完 整 车 辆 ) 交 叉 乘 用 车 SPARK 同 比 增 长 货 车 同 比 增 长 交 叉 乘 用 车 同 比 增 长 通 用 五 菱 的 销 量 及 盈 利 预 测 我 们 预 计 年 通 用 五 菱 将 实 现 销 售 收 入 亿 元 亿 元 和 亿 元, 实 现 净 利 润 6.19 亿 元 6.94 亿 元 和 7.49 亿 元 表 13 通 用 五 菱 销 量 预 测 ( 辆 ) E 2008E 2009E 16

17 -Page 17 of 30- 交 叉 型 乘 用 车 微 型 货 车 ( 含 非 完 整 车 辆 ) SPARK 合 计 盈 利 预 测 的 主 要 假 设 : 交 叉 型 乘 用 车 市 场 平 稳 增 长, 且 价 格 每 年 下 降 2% 表 14 通 用 五 菱 盈 利 预 测 ( 万 元 辆 ) E 2008E 2009E 销 量 单 车 均 价 收 入 净 利 润 七 财 务 和 双 龙 车 盈 利 能 力 显 著 增 长 财 务 将 通 过 车 金 融 业 务 来 提 升 盈 利 能 力 目 前, 财 务 公 司 的 主 要 业 务 为 证 券 市 场 申 购 新 股 债 券 投 资 以 及 集 团 内 部 资 金 存 贷 差 2007 年 1 季 度 财 务 贡 献 净 利 润 约 3.3 亿, 虽 然 这 种 短 期 投 资 收 益 不 具 有 可 持 续 性, 但 我 们 认 为 在 资 本 市 场 较 好 的 前 提 下, 申 购 新 股 风 险 不 高, 而 且 可 以 获 得 收 益 并 提 高 资 金 的 利 用 率 考 虑 到 07 年 下 半 年 以 及 08 年 众 多 红 筹 股 回 归, 财 务 还 将 在 资 本 市 场 获 得 巨 大 收 益 同 时, 公 司 将 于 07 年 下 半 年 发 行 分 离 交 易 可 转 债, 其 中 有 20 亿 的 资 金 来 补 充 财 务 公 司 的 资 本 金, 考 虑 到, 财 务 从 07 年 底 开 始 重 新 开 展 车 金 融 业 务, 而 车 金 融 业 务 将 是 财 务 公 司 未 来 的 发 展 重 点, 在 国 外 成 熟 市 场, 单 纯 车 制 造 给 企 业 所 带 来 的 盈 利 远 低 于 车 金 融 所 带 来 的 盈 利, 两 者 的 比 较 大 约 为 1:4, 因 此 我 们 认 为 财 务 公 司 将 通 过 开 展 车 金 融 业 务 获 得 新 的 盈 利 增 长 点 我 们 预 测 财 务 年 净 利 润 将 分 别 达 到 10 亿 8 亿 和 7 亿 元 双 龙 车 开 始 贡 献 盈 利 在 经 过 两 年 的 合 作 之 后, 双 龙 车 经 营 状 况 开 始 好 转, 在 06 年 经 营 好 转 之 后,07 年 1 季 度 双 龙 销 量 为 3.3 万 辆, 同 比 增 长 11%, 实 现 销 售 收 入 约 4 亿 美 元, 利 润 约 1700 万 美 元 并 且 开 始 同 的 合 作, 发 挥 了 双 方 的 协 同 效 应 : 技 术 协 同 ( 同 平 台 开 发 ) 采 购 协 同 ( 零 部 件 采 购 ) 渠 道 协 同, 我 们 认 为 这 将 有 利 于 自 主 品 牌 的 发 展, 有 利 于 自 主 品 牌 的 做 大 做 强 我 们 判 断 07 年 双 龙 车 销 量 约 为 13 万 辆, 同 比 增 长 12.1%(06 年 销 量 为 11.6 万 辆 ),07-09 年 双 龙 车 的 净 利 润 分 别 为 1.5 亿 4.8 亿 和 6 亿 元 17

18 -Page 18 of 30- 八 商 用 车 业 务 商 用 车 业 务 中 包 括 申 沃 客 车 ( 持 股 50%), 海 汇 众 ( 持 股 100%) 以 及 依 维 柯 商 用 车 投 资 公 司 ( 持 股 50%), 而 依 维 柯 商 用 车 投 资 公 司 持 有 依 维 柯 红 岩 商 用 车 67% 的 股 权 虽 然 目 前 商 用 车 业 务 还 是 海 车 业 务 中 的 一 块 短 板, 但 我 们 认 为 随 着 对 商 用 车 业 务 投 资 的 加 大, 未 来 几 年 其 商 用 车 将 出 现 经 营 拐 点, 会 持 续 向 好 申 沃 客 车 海 申 沃 具 有 年 产 2500 辆 大 客 中 客 以 及 500 辆 底 盘 生 产 能 力 年 由 于 销 量 较 小, 基 本 处 于 亏 损 状 态 2006 年 实 现 销 量 2559 辆, 开 始 实 现 盈 利 海 申 沃 目 前 在 大 型 客 车 市 场 销 量 排 名 第 三, 落 后 于 郑 州 宇 通 和 丹 东 黄 海 07 年 半 年, 销 售 大 客 1338, 预 计 全 年 可 以 达 到 2400 辆, 可 实 现 利 润 约 3 千 万 考 虑 到 海 世 博 会 的 因 素, 我 们 判 断, 公 司 年 销 量 为 2640 辆 和 3168 辆, 实 现 利 润 0.42 亿 和 0.57 亿 表 15 申 沃 客 车 盈 利 预 测 ( 万 元 辆 ) E 2008E 2009E 销 量 均 价 收 入 净 利 润 依 维 柯 红 岩 商 用 车 依 维 柯 红 岩 商 用 车 主 要 为 海 车 商 用 车 生 产 重 卡 和 半 挂 车, 目 前 生 产 以 依 维 柯 斯 太 尔 以 及 红 岩 为 主 的 三 大 平 台 产 品 07 年 半 年, 共 销 售 重 卡 ( 含 非 完 整 车 辆 ) 辆, 同 比 增 长 52.96%; 销 售 半 挂 车 1618 辆, 同 比 减 少 % 预 计 年, 重 卡 分 别 销 售 23000,32200 以 及 辆 ; 半 挂 车 分 别 销 售 3400,3672 和 3856 辆 整 体 实 现 净 利 润 为 1.55 亿,2.81 亿 和 4.48 亿 元 图 年 红 岩 重 卡 销 量 对 比 图 年 红 岩 半 挂 车 销 量 对 比 18

19 -Page 19 of 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 06 年 07 年 06 年 07 年 表 16 依 维 柯 红 岩 盈 利 预 测 ( 万 元 辆 ) 2007E 2008E 2009E 销 量 均 价 收 入 净 利 润 海 汇 众 海 汇 众 主 要 生 产 伊 斯 坦 纳 轻 客 和 汇 众 重 卡 及 底 盘, 由 于 销 量 较 低, 我 们 暂 不 作 盈 利 预 测, 认 为 其 年 基 本 保 持 盈 亏 平 衡 九 零 部 件 供 应 体 系 中 联 电 子 中 联 电 子 主 要 是 持 有 50% 联 合 电 子 股 权 联 合 电 子 主 要 业 务 为 电 控 车 发 动 机 管 理 系 统 的 开 发 生 产 与 销 售 目 前 联 合 电 子 在 该 产 品 市 场 占 据 垄 断 地 位, 市 场 份 额 达 40%, 并 且 稳 步 升 中 联 电 子 年 分 别 实 现 盈 利 亿 元 随 着 车 电 子 在 车 的 广 泛 应 用, 电 控 市 场 的 增 速 将 远 远 高 于 车 行 业 发 展, 预 计 年 分 别 实 现 盈 利 4.3 亿 6 亿 和 9 亿 元 其 它 零 部 件 供 应 企 业 还 有 几 大 动 力 总 成 齿 厂 变 速 器 厂 等, 这 些 企 业 目 前 不 会 对 市 公 司 带 来 较 大 盈 利 影 响, 保 守 预 测 其 年 净 利 润 分 别 为 1 亿 2 亿 和 2 亿 元 十 若 与 南 整 合 将 带 来 盈 利 增 厚 海 车 若 实 现 与 南 的 整 合, 我 们 认 为 这 对 双 方 来 说 都 是 最 优 选 择, 两 者 的 全 面 合 作 符 合 国 家 车 产 业 政 策 导 向 符 合 企 业 发 展 的 战 略 需 要 符 合 双 方 共 同 的 利 益, 实 现 了 双 方 在 乘 用 车 和 商 用 车 领 域 的 互 补 以 及 在 设 备 和 资 金 方 19

20 -Page 20 of 30- 面 的 协 调, 对 双 方 都 是 有 利 的 整 合 方 案 推 测 : 由 于 7 月 底 公 告 的 全 面 合 作 意 向 书 是 由 两 大 企 业 的 控 股 股 东 集 团 与 跃 进 集 团 所 签 订, 为 了 避 免 未 来 不 必 要 的 纠 纷 和 加 强 对 南 的 控 制, 我 们 认 为 两 大 集 团 很 有 可 能 最 终 采 取 换 股 的 方 式 来 实 现 合 作 同 时 为 了 避 免 同 业 竞 争, 南 集 团 下 的 乘 用 车 业 务 商 用 车 业 务 和 核 心 零 部 件 业 务 将 由 海 车 通 过 现 金 完 成 收 购, 其 它 非 核 心 零 部 件 业 务 将 被 保 留 在 集 团 内 部 图 20 南 集 团 主 要 资 产 及 股 权 结 构 跃 进 集 团 信 达 资 产 华 融 资 产 国 信 资 产 交 通 产 业 % % % 8.654% 8.654% 南 京 车 集 团 乘 用 车 业 务 商 用 车 业 务 零 部 件 及 其 它 业 务 南 京 名 爵 车 南 京 菲 亚 特 车 南 无 锡 新 雅 途 跃 进 车 南 京 依 维 柯 车 宁 波 依 维 柯 前 桥 南 研 究 院 物 流 公 司 其 它 公 司 若 海 车 完 成 对 南 整 车 资 产 的 现 金 收 购, 其 产 业 链 将 更 加 完 善, 在 乘 用 车 领 域 将 形 成 合 资 企 业 如 : 海 通 用 海 大 众 南 京 菲 亚 特 等 与 自 主 品 牌 的 协 同 发 展 尤 其 是 自 主 品 牌 荣 威 和 名 爵 都 源 自 罗 孚 平 台, 同 根 同 枝, 可 实 现 研 发 共 享 采 购 共 享 以 及 渠 道 共 享 等 等, 我 们 预 计 两 者 将 会 重 新 定 位 其 目 标 市 场, 荣 威 以 国 内 市 场 为 主, 而 名 爵 将 着 重 扩 展 海 外 市 场 在 商 用 车 领 域, 企 业 业 务 从 货 车 中 的 重 卡 微 型 货 车 等 领 域 覆 盖 到 货 车 的 全 部 业 务 范 围 ; 从 客 车 中 的 大 客 覆 盖 到 大 客 中 客 轻 客 等 领 域, 使 其 商 用 车 业 务 更 加 全 面 更 加 完 善, 彻 底 解 决 了 企 业 过 去 存 在 的 商 用 车 业 务 短 板 等 问 题 在 零 部 件 及 其 它 业 务, 假 设 其 收 购 了 南 优 质 的 核 心 零 部 件 资 产, 如 宁 波 依 维 柯 前 桥 等 企 业, 将 极 大 地 提 升 公 司 在 商 用 车 零 部 件 领 域 的 实 力, 若 收 购 南 研 究 院, 通 过 与 等 几 个 车 研 究 院 的 合 作, 相 信 海 车 在 整 车 零 部 件 研 发 领 域 又 将 升 到 一 个 新 的 高 度 我 们 认 为 海 车 在 企 业 资 产 整 合 和 经 营 重 塑 方 面 具 有 较 强 的 经 验 和 优 势, 在 收 购 双 龙 后 企 业 用 了 仅 仅 一 年 左 右 的 时 间 就 使 双 龙 重 新 焕 发 出 新 的 生 命 20

21 -Page 21 of 30- 力 而 南 与 都 属 于 中 国 企 业, 在 风 俗 习 惯 文 化 传 统 经 营 机 制 个 人 归 属 感 较 双 龙 更 容 易 产 生 共 鸣, 也 更 有 利 于 整 合, 虽 然 具 体 到 深 层 次 的 企 业 文 化 可 能 存 在 一 定 不 同, 但 我 们 认 为 可 以 在 短 时 期 内 融 合 两 者 的 企 业 文 化, 形 成 协 同 效 应 图 21 海 车 整 合 后 的 主 要 资 产 集 团 跃 进 集 团 海 车 (600104) 乘 用 车 业 务 商 用 车 业 务 零 部 件 及 其 它 业 务 海 通 用 海 大 众 通 用 五 菱 双 龙 车 车 南 京 名 爵 车 南 京 菲 亚 特 车 无 锡 新 雅 途 通 用 五 菱 海 申 沃 海 汇 众 依 维 柯 红 岩 跃 进 车 南 京 依 维 柯 车 中 联 电 子 财 务 公 司 其 它 公 司 南 研 究 院 宁 波 依 维 柯 前 桥 其 它 核 心 公 司 注 : 红 色 虚 线 框 为 预 计 收 购 的 南 资 产, 存 在 一 定 的 不 确 定 性 南 旗 下 资 产 盈 利 状 况 预 测 南 目 前 旗 下 包 括 乘 用 车 业 务 中 的 : 南 京 名 爵 南 京 菲 亚 特 和 无 锡 新 雅 途 ; 商 用 车 业 务 中 的 跃 进 车 南 京 依 维 柯 ; 以 及 零 部 件 业 务 中 的 宁 波 依 维 柯 前 桥 公 司 等 等 若 整 合 成 功, 对 南 旗 下 的 企 业 来 说 将 获 得 更 多 的 资 金 技 术 支 持, 其 销 售 渠 道 的 建 设 和 开 发 也 将 会 更 加 便 利 和 完 善, 我 们 认 为 若 整 合 成 功, 对 南 整 个 企 业 来 说 将 出 现 经 营 业 绩 的 拐 点, 年 企 业 以 资 产 整 合 和 恢 复 经 营 生 产 为 主, 年 将 是 企 业 业 绩 爆 发 高 速 增 长, 体 现 整 合 效 应 的 年 度 预 计 年 南 整 车 资 产 将 分 别 为 贡 献 收 益 1.51 亿 元 5.65 亿 元 和 8.57 亿 元 跃 进 车 跃 进 车 股 份 有 限 公 司 ( 简 称 跃 进 车 ) 是 由 南 京 车 集 团 有 限 公 司 为 主 发 起 人, 经 国 家 经 贸 委 批 准 于 2000 年 4 月 30 日 成 立 其 前 身 是 南, 是 南 集 团 原 始 的 派 生 地 现 有 资 产 近 20 亿 元, 具 备 年 产 8 万 辆 轻 型 车 2 万 辆 重 型 车 2 万 辆 改 装 车 的 生 产 能 力 跃 进 车 的 主 要 产 品 包 括 跃 进 轻 卡 和 凌 野 重 卡 我 们 预 测 年 实 现 销 量 4.85 万 辆 5.78 万 辆 和 6.63 万 辆, 实 现 净 利 润 为 0.63 亿 1.03 和 1.32 亿 元 21

22 -Page 22 of 30- 图 22 跃 进 轻 卡 06 年 1H 和 07 年 1H 比 较 图 23 跃 进 轻 卡 历 年 销 量 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 06 年 07 年 同 比 增 长 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % % % % % H 2007E 2008E 2009E 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% % % 销 量 预 测 : 表 17 跃 进 车 销 量 预 测 ( 辆 ) E 2008E 2009E 轻 卡 重 卡 中 卡 合 计 资 料 来 源 : 中 国 车 工 业 协 会, 长 城 证 券 研 究 所 盈 利 预 测 主 要 假 设 : 1. 以 07 年 跃 进 车 各 类 轻 卡 的 平 均 售 价 作 为 07 年 的 单 车 均 价, 暂 不 考 虑 重 卡 中 卡 价 格 的 影 响 ; 2. 假 设 轻 卡 车 单 车 均 价 年 每 年 保 持 2% 的 降 幅 ; 3. 参 考 到 商 用 车 企 业 的 实 际 情 况, 假 设 07 年 净 利 率 为 2%,08-09 年 在 入 主 后 由 于 资 源 的 优 化 配 置, 净 利 率 将 有 所 升 表 18 跃 进 车 盈 利 预 测 ( 万 元 辆 ) 2007E 2008E 2009E 销 量 单 车 均 价 收 入 净 利 润 净 利 率 2% 2.8% 3.2% 22

23 -Page 23 of 30- 南 京 依 维 柯 车 南 京 依 维 柯 车 公 司 是 由 南 集 团 与 依 维 柯 车 各 参 股 50% 成 立 的 车 合 资 企 业, 主 要 从 事 高 端 轻 客 的 生 产 和 销 售 我 们 预 测 年 车 销 量 分 别 为, 实 现 净 利 润 为 1.02 亿 元 1.5 亿 元 和 1.87 亿 元, 按 南 50% 的 股 本 计 算, 实 现 收 益 为 0.51 亿 元 0.75 亿 元 和 0.94 亿 元 图 24 南 京 依 维 柯 轻 客 06 年 和 07 年 比 较 图 25 南 京 依 维 柯 轻 客 历 年 销 量 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 06 年 07 年 同 比 增 长 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % H 2007E 2008E 2009E 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 销 量 预 测 : 表 19 南 京 依 维 柯 车 销 量 预 测 ( 辆 ) E 2008E 2009E 轻 客 中 客 合 计 资 料 来 源 : 中 国 车 工 业 协 会, 长 城 证 券 研 究 所 盈 利 预 测 主 要 假 设 : 1 以 07 年 南 京 依 维 柯 车 各 类 轻 客 的 平 均 售 价 作 为 07 年 的 单 车 均 价, 暂 不 考 虑 中 客 价 格 的 影 响 ; 2 虽 然 轻 客 的 价 格 每 年 会 有 一 定 的 降 幅, 但 我 们 认 为 随 着 公 司 高 端 轻 客 销 量 的 升, 单 车 均 价 在 未 来 几 年 可 以 保 持 稳 定 ; 3 考 虑 到 企 业 的 实 际 情 况, 假 设 07 年 净 利 率 为 3.2%,08-09 年 在 入 主 后 净 利 率 将 有 所 升 表 20 南 京 依 维 柯 车 盈 利 预 测 ( 万 元 辆 ) 2007E 2008E 2009E 销 量 均 价

24 -Page 24 of 30- 收 入 净 利 润 净 利 率 3.20% 3.60% 3.80% 南 京 名 爵 南 京 名 爵 与 荣 威 都 来 自 于 罗 孚, 同 根 同 枝 由 于 名 爵 车 还 未 市, 对 其 的 销 量 和 盈 利 预 测 我 们 只 能 根 据 其 车 型 级 别 市 场 定 位 目 标 价 格 来 进 行 相 应 的 预 测, 若 实 现 与 的 合 并, 名 爵 与 荣 威 产 品 存 在 一 定 的 同 质 性, 为 了 避 免 无 谓 的 竞 争, 我 们 认 为 荣 威 将 主 攻 国 内 市 场, 而 名 爵 产 品 将 主 要 面 向 海 外 市 场, 通 过 原 有 罗 孚 和 双 龙 海 外 的 销 售 渠 道 考 虑 罗 孚 车 过 去 良 好 的 声 誉, 以 及 名 爵 的 具 体 性 能 参 数 和 配 置, 我 们 认 为 名 爵 在 海 外 市 场 成 功 的 可 能 性 很 大 同 时, 由 于 是 针 对 海 外 市 场 销 售, 相 信 名 爵 的 定 价 将 高 于 国 内 的 荣 威 预 计 年 名 爵 实 现 销 量 4000 辆 辆 和 辆, 实 现 利 润 0.4 亿 元 3 亿 元 和 4.5 亿 元 盈 利 预 测 : 表 21 南 京 名 爵 车 盈 利 预 测 ( 万 元 辆 ) 2007E 2008E 2009E 销 量 均 价 收 入 净 利 润 净 利 率 4.00% 4.80% 6.00% 南 京 菲 亚 特 南 京 菲 亚 特 车 近 几 年 由 于 种 种 原 因, 销 量 出 现 一 定 下 滑, 迫 切 需 要 注 入 一 针 强 心 剂 来 扭 转 颓 势, 我 们 认 为 的 入 主 将 重 新 为 南 京 菲 亚 特 注 入 活 力 虽 然 已 有 通 用 和 大 众 两 家 合 资 公 司, 且 菲 亚 特 最 近 又 和 奇 瑞 签 署 了 合 作 协 议, 但 我 们 认 为 菲 亚 特 与 奇 瑞 合 作 刚 刚 开 始, 双 方 合 作 的 结 果 还 不 能 定 论, 目 前 只 是 签 署 了 生 产 阿 尔 法 罗 密 欧, 但 菲 亚 特 最 强 的 微 车 和 小 车 业 务 还 未 全 部 放 到 奇 瑞 生 产, 南 京 菲 亚 特 还 存 在 一 定 的 复 兴 希 望 预 计 入 主 后, 菲 亚 特 将 止 住 下 滑, 销 量 和 业 绩 会 有 一 定 起 色 预 计 年 实 现 销 售 2.3 万 辆 3.91 万 辆 和 6.26 万 辆,07 年 亏 损 0.5 亿 元,08-09 年 实 现 利 润 0.94 亿 元 和 2.25 亿 元, 按 南 集 团 50% 的 股 权 来 计 算,07-09 年 分 别 为 公 司 贡 献 收 益 亿 元 0.47 亿 元 和 1.13 亿 元 图 26 南 京 菲 亚 特 06 年 和 07 年 比 较 图 27 南 京 菲 亚 特 历 年 销 量 24

25 -Page 25 of 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 06 年 07 年 同 比 增 长 0.00% % % % % % % % H 2007E 2008E 2009E 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% % % 盈 利 预 测 主 要 假 设 : 以 07 年 南 京 菲 亚 特 车 各 类 乘 用 车 的 平 均 售 价 作 为 07 年 的 单 车 均 价, 考 虑 到 年 菲 亚 特 将 会 有 更 多 的 全 新 车 型 引 入 中 国, 故 我 们 认 为 其 年 单 车 均 价 将 会 略 有 升 表 22 南 京 菲 亚 特 车 盈 利 预 测 ( 万 元 辆 ) 2007E 2008E 2009E 销 量 均 价 收 入 净 利 润 核 心 零 部 件 及 其 它 业 务 南 集 团 拥 有 宁 波 依 维 柯 前 桥 等 核 心 零 部 件 资 产 以 及 南 研 究 院 等 研 发 机 构 我 们 认 为 若 把 核 心 零 部 件 企 业 注 入 市 公 司 会 提 高 公 司 的 盈 利 能 力 初 步 预 计 年, 零 部 件 资 产 贡 献 净 利 润 分 别 为 0.25 亿 元 0.41 亿 元 和 0.7 亿 元 表 23 南 集 团 整 车 销 量 统 计 及 预 测 ( 辆 ) E 2008E 2009E 跃 进 车 南 京 依 维 柯 南 京 菲 亚 特 南 名 爵 合 计 可 见 若 入 主 后, 南 整 车 销 量 将 在 07 年 止 住 下 滑 趋 势, 加 名 爵 市, 其 销 量 在 年 将 成 爆 发 性 增 长, 同 比 增 长 54.8% 和 28.1% 故 若 吸 收 合 并 对 南 是 个 利 好, 会 使 其 经 营 出 现 拐 点 25

26 -Page 26 of 30- 表 24 南 整 合 及 核 心 零 部 件 资 产 盈 利 预 测 及 利 润 构 成 ( 亿 元 ) 2007E 2008E 2009E 南 京 菲 亚 特 南 名 爵 跃 进 车 南 京 依 维 柯 零 部 件 业 务 合 计 十 一 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 表 25 海 车 整 车 销 量 统 计 及 预 测 ( 万 辆 ) 26

27 -Page 27 of E 2008E 2009E 海 通 用 大 众 销 售 车 通 用 五 菱 双 龙 车 海 汇 众 海 申 沃 依 维 柯 红 岩 合 计 若 合 并 南 集 团 合 计 表 26 车 盈 利 预 测 及 利 润 构 成 ( 亿 元 ) E 2008E 2009E 海 通 用 海 大 众 车 海 通 用 五 菱 双 龙 车 中 联 电 子 财 务 商 用 车 业 务 零 部 件 及 其 它 业 务 合 计 EPS( 元 ) 若 考 虑 合 并 南 合 计 EPS( 元 ) 注 : 未 考 虑 09 年 认 股 权 行 权 所 带 来 的 股 本 摊 薄 公 司 已 逐 步 完 成 车 产 业 链 的 整 体 布 局, 将 在 未 来 几 年 充 分 享 受 到 行 业 增 长 所 带 来 的 发 展 机 遇 和 业 绩 攀 升 根 据 我 们 的 盈 利 预 测, 公 司 年 的 PEG 分 别 为 1.33,1.05 和 0.9, 显 示 出 良 好 的 成 长 性, 再 考 虑 到 未 来 不 断 出 现 的 行 业 整 合 机 遇, 公 司 通 将 过 资 本 市 场 的 收 购, 能 够 更 快 做 大 做 强, 具 有 极 其 广 阔 的 业 绩 增 长 和 盈 利 提 升 空 间, 且 公 司 作 为 行 业 龙 头, 竞 争 力 强 产 业 链 完 整 具 有 较 强 的 抗 行 业 周 期 波 动 能 力, 理 应 享 受 估 值 溢 价, 鉴 于 此, 给 予 公 司 08 年 32 倍 的 PE 估 值 (27 倍 行 业 平 均 水 平 +3 倍 行 业 龙 头 溢 价 +2 倍 车 产 业 链 完 整 抗 周 27

28 -Page 28 of 30- 期 波 动 ), 合 理 股 价 为 32.6 元, 距 离 目 前 的 股 价 元 还 有 37% 的 涨 空 间, 给 予 推 荐 评 级 十 二 风 险 提 示 公 司 对 行 业 发 展 规 律 有 着 极 为 清 晰 的 认 识, 对 车 产 业 链 未 来 利 润 的 增 长 点 有 着 独 特 的 判 断, 对 车 价 格 战 也 有 着 独 特 的 理 解, 我 们 认 为 公 司 质 地 优 良, 值 得 选 择, 目 前 风 险 主 要 来 源 于 行 业 的 竞 争 和 国 家 产 业 政 策 的 变 化 : 1 若 国 家 燃 油 税 政 策 的 出 台, 将 带 来 市 场 的 波 动, 短 期 内 会 影 响 到 公 司 的 业 绩 ; 2 价 格 战 竞 争 的 加 剧, 市 场 降 价 幅 度 超 出 预 期, 将 会 使 公 司 的 业 绩 和 盈 利 出 现 下 滑 ; 3 未 来 几 年 中 国 证 券 市 场 波 动 加 大, 且 车 金 融 业 务 开 展 不 顺, 将 会 降 低 财 务 的 盈 利 预 期 28

29 -Page 29 of 30- 表 27 公 司 合 并 损 益 表 百 万 元 E 2008E 2009E 主 营 业 务 收 入 主 营 业 务 成 本 主 营 业 务 税 金 及 附 加 主 营 业 务 利 润 其 它 业 务 利 润 营 业 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 (118) (143) (167) 营 业 利 润 投 资 收 益 补 贴 收 入 营 业 外 收 支 (4) (242) (140) (140) (140) 利 润 总 额 所 得 税 少 数 股 东 损 益 1 (1) 净 利 润 EPS( 元 )

30 -Page 30 of 30- 投 资 评 级 说 明 推 荐 预 期 未 来 6 个 月 内 股 价 涨 幅 度 超 过 20%; 谨 慎 推 荐 预 期 未 来 6 个 月 内 股 价 涨 幅 度 在 10%~20% 之 间 ; 中 性 预 期 未 来 6 个 月 内 股 价 波 动 幅 度 在 -10%~10% 之 间 ; 回 避 预 期 未 来 6 个 月 内 股 价 下 跌 幅 度 超 过 10% 30

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