<4D F736F F D20D6D0D0C5B9FAB0B26D6E C9F3C9F7CDC6BCF62E646F63>

Size: px

Start display at page:

Download "<4D F736F F D20D6D0D0C5B9FAB0B26D6E C9F3C9F7CDC6BCF62E646F63>"

财琛高
5 years ago
Views:

2008 年 8 月 25 日审慎推荐传媒中金公司研究部分析员 : 金宇 jinyu@cicc.com.cn 时雪松 shixs@cicc.com.cn (8621) 58796226 中信国安焦作万方 (000839/10.72 (000621/13.

1 2008 年 8 月 25 日审慎推荐传媒中金公司研究部分析员 : 金宇 jinyu@cicc.com.cn 时雪松 shixs@cicc.com.cn (8621) 中信国安焦作万方 (000839/10.72 (000621/13.55 元 ) 中期业绩符合预期, 2008 唯主营业务盈利增长不足年上半年业绩符合预期主要财务指标 ( 百万元 ) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 主营业务收入 1,800 1,821 2,321 2,785 3,451 ( +/- ) 0.9% 1% 27% 20% 24% 主营业务利润 ,145 1,575 ( +/- ) 6% 4% 7% 37% 38% 营业利润 (+/-) -5% 79% -30% 37% 59% 净利润 ( +/- ) 4% 97% -26% 24% 57% 每股盈利 ( 元 ) 市盈率市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 7.4% 11.9% 7.1% 8.1% 11.7% ROCE 6.4% 9.1% 4.6% 4.6% 6.0% A 股当前股价人民币股票代码 CH 日成交量 ( 百万股 ) 周最高价 / 最低价人民币 21.8/9.05 总市值 ( 百万元 ) 发行股数 ( 百万股 ) 1560 其中 : 流通股 ( 百万股 ) 670 主要股东 ( 持股比例 ) 中信国安有限公司 (41.63%) 近期股价表现中信国安深市 A 股资料来源 : 公司数据, 彭博资讯, 中金公司研究部要点 : 中期业绩符合预期公司上半年实现销售收入 11.3 亿元, 同比增长 27.3%, 实现净利润 1.37 亿元, 同比增长 44.2%, 每股盈利 0.09 元业绩符合我们对其中期业绩将增长 40% 的判断, 但公司主营业务盈利增长低于预期, 同时面临较大的资金和债务压力上半年经营回顾有线电视业务平稳增长, 所属有线电视公司合计实现收入 7.41 亿元, 上市公司获得权益利润 6437 万元, 同比增长 37.5% 青海国安盐湖资源综合开发利用实现收入 2.21 亿元, 同比增长 133%, 实现净利润 9825 万元, 同比增长 128% 青海国安在上半年投资建设了年产 10 万吨的氯化钾生产线, 并于 5 月份开始量产, 上半年新增氯化钾销售 2.5 万吨但碳酸锂生产线上半年一直处于调试和检修状态, 对营收几无贡献盐湖资源综合开发进程左右公司投资价值, 唯开发能力尚需提升有线电视业务持续稳步增长, 预计全年收入增长在 25% 以上, 利润增长在 35% 以上上市公司全年从有线网络业务中获得的权益利润将超过 1.3 亿元, 投资价值比较稳定青海国安碳酸锂生产线于 6 月份开始重新投料生产, 但达到我们全年 5000 吨产量预测的可能性已经很低基于上半年数据, 我们调整了硫酸钾镁肥氯化钾肥和碳酸锂的产量假设, 并预计青海国安全年实现收入 6.3 亿元, 实现净利润 2.8 亿元, 较我们之前的预测分别下调了 32% 和 40% 青海国安综合开发进程持续低于预期是公司投资价值的最大不确定性所在盈利预测和投资建议将 08 年和 09 年盈利预测分别下调 40% 和 30% 到 0.26 元 / 股和 0.41 元 / 股盈利下调的主要原因是青海国安开发进程显著低于预期当前股价隐含 08/09 年动态市盈率分别为 41.3 倍和 26.4 倍如果公司在盐湖资源综合开发或有线网络多元业务经营方面实现突破, 该股仍将有不错的长期投资价值我们维持审慎推荐投资评级不变但短期分析, 目前估值水平相比构建歌华有线 + 盐湖钾肥的投资组合无明显优势, 且市场年盈利预测均值较我们高出 70% 以上, 存在下调风险我们因而提醒投资者在主营业务盈利增长前景明朗前, 操作上应以风险控制为主

2 上半年回顾公司上半年实现销售收入 11.3 亿元, 同比增长 27.3%, 实现净利润 1.37 亿元, 同比增长 44.2%, 每股盈利 0.09 元业绩符合我们对其中期业绩将增长 40% 的判断但公司主营业务盈利能力低于预期, 同时面临较大的资金和债务压力有线网络业务稳健增长上半年, 公司所属有线电视公司共计实现营业收入 7.41 亿元, 实现净利润 1.46 亿元, 公司实现权益利润 6437 万元, 同比增长 38% 截至 2008 年年中, 公司投资有线网络项目达到 20 个, 分布于 7 省 18 市, 有线网络用户总数达到 840 万户, 其中直接接入用户超过 500 万户数字电视用户 310 万户数字电视用户主要集中在南京, 合肥, 武汉, 长沙等地, 上述地区数字电视收视维护费相比模拟电视平均提高了 8-10 元, 极大减轻了整体转换带来的成本压力, 并使得有线网络盈利在转换期间仍能实现较高增长青海国安资源综合开发能力尚需提升上半年, 公司盐湖资源综合开发共实现主营业务收入 2.21 亿元, 净利润 9825 万元公司没有披露各项产品销量和价格数据我们预计上半年各产品销量如下 : 硫酸钾镁肥 10 万吨 /1700 元 / 吨 ( 含税 ) 和氯化钾 2.5 万吨,3200 元 / 吨 ( 含税 ), 碳酸锂生产线上半年一直处于检修状态, 营收贡献非常有限综合分析, 盐湖资源综合开发自 2005 年量产至今, 由于资源技术和管理等多方面原因一直没有达到理想状态, 综合开发能力尚需进一步提升其他业务对盈利贡献处于较低水平 (1) 公司新材料业务 ( 主要是盟固利从事的锂电池正极材料 ) 经营增长迅速, 收入达到 1.99 亿元, 同比增长 50%, 但该业务利润率较低 ( 预计毛利率在 15% 左右 ), 对净利润的贡献率不高 (2) 鸿联 95 业务受电信行业整顿增值业务影响, 仍处于转型和调整阶段, 收入同比下滑, 我们预计该公司上半年亏损 2000 万元左右 (3) 网络系统集成业务上半年中标海外项目, 但由于集成业务利润率较低, 对公司利润影响不大报告其内, 公司转让巨田基金股权, 实现投资收益 2500 万元报告期内, 公司实现经营现金流 8370 万元, 但投资支出高达 5.5 亿元, 资金周转压力巨大截至报告期末, 公司账面现金 20 亿元, 但短期借款长期借款和应付债券合计高达 50 亿元公司资产负债率 ( 总负债 / 总资产 ) 高达 55%, 净资产负债率净负债 ( 有息债务 - 现金 )/ 净资产超过 60%, 偿债压力较大截至报告期末, 公司账面尚有 2.2 亿在建工程 ( 包含 2.3 的利息资本化 ), 其中 15 亿是盐田工程,3.6 亿国安数码港和 2.1 亿的有线电视网络如果青海国安盐湖综合开发能力无法迅速提升, 在建工程转固将极大增加公司的盈利压力上半年, 公司有效税率由去年同期的 7.8% 上升到 15.4% 有效税率上升的主要原因是青海国安科技有限公司按 15% 计提所得税, 而 2007 年之前, 该公司享受免税优惠下半年展望 : 盐湖资源开发能力尚需提升有线网络业务将维持平稳增长公司所投资的有线网络目前正在进行大规模的数字化由于收视维护费提升, 公司投资有线网络业务收入仍将维持 25% 左右的增长收视维护费提升缓解了机顶盒摊销和网络折旧增加的压力, 使得有线网络业务利润也将有 30% 左右的稳步增长公司上半年以所持南京常州等地有线网络股权作价参与了江苏省有线网络整合, 并持有整合后江苏省有线网络 20% 的股权综合分析, 我们预计公司全年从有线网络投资中获得的权益利润将超过 1.3 亿元, 同比增长超过 30% 盐湖资源开发低于预期, 开发能力尚需提升由于生产工艺和技术相对稳定, 我们预计公司下半年实现 10 万吨硫酸钾镁肥和 4.5 万吨氯化钾肥的可能性较大但碳酸锂生产线能否实现稳定的规模化生产仍存在较大不确定性自 2006 年开始投产以来, 公司碳酸锂生产线一直不稳定, 且存在较为严重的技术问题, 使得碳酸锂产量一直未能达到理想状态 2005 年, 公司可研计划中, 碳酸锂的设计产能高达 3.5 万吨,2007 年, 公司建设了 5000 吨的碳酸锂生产线, 但到目前为止, 公司碳酸锂产出一直停留在较低水平, 而且时常因为技术或工艺问题停产进行长时间的调试和改造公司中报中披露, 碳酸锂生产线于 6 月份重新投入生产, 此次能否持续稳定运行尚需数月时间认证无论如何, 公司 2008 年碳酸锂产量已经不可能达到我们年产 5000 吨的预期基于上半年数据, 我们调整了硫酸钾镁肥氯化钾肥和碳酸锂的产量假设, 并预计青海国安全年实现收入 6.3 亿元, 实现净利润 2.8 亿元, 较我们之前的预测分别下调了 32% 和 40% 盈利预测和投资建议将 08 年和 09 年盈利预测分别下调 40% 和 30% 到 0.26 元 / 股和 0.41 元 / 股盈利预测下调的主要原因是青海国安综合开发利用进程显著低于预期公司股价目前隐含 08/09 年动态市盈率分别为 41.3 倍和 26.4 倍如果公司在盐湖资源综合开发或有线网络多元业务经营方面实现突破, 该股将具有不错的长期投资价值但短期分析, 目前估值水平相比构建歌华有线 + 盐湖钾肥的投资组合并无明显优势我们维持审慎推荐投资评级, 并提醒投资者在主营业务盈利增长前景明朗前, 操作上以风险控制为主 2

3 附表 1:2008 年上半年业绩回顾单位 ( 百万 ) 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 QoQ YoY 1H07 1H08 HoH 主要财务指标一营业收入 % 28.3% % 减 : 营业成本 % 20.7% % 减 : 营业税费 % 59.9% % 营业税率 2.1% 2.0% 2.0% 4.1% 2.2% 2.5% 0.2% 0.5% 2.0% 2.4% 0.3% 主营业务利润 % 39.7% % 主营业务利润率 42.0% 35.9% 36.1% 33.5% 38.1% 39.1% 1.0% 3.2% 38.7% 38.7% 0.0% 三项费用 % 23.6% % 三项费用率 33.7% 28.7% 27.2% 21.5% 30.3% 27.7% -2.7% -1.1% 31.0% 28.9% -2.1% 减 : 销售费用 % 28.0% % 销售费用率 8.0% 7.6% 8.0% 6.1% 8.4% 7.6% -0.8% 0.0% 7.8% 7.9% 0.2% 减 : 管理费用 % 17.5% % 管理费用率 17.5% 12.7% 11.4% 9.8% 13.8% 11.7% -2.1% -1.1% 14.9% 12.6% -2.3% 减 : 财务费用 % 28.7% % 财务费用率 8.2% 8.4% 7.8% 5.6% 8.2% 8.4% 0.3% 0.0% 8.3% 8.3% 0.0% 加 : 投资净收益 % 132.0% % 二营业利润 % 112.2% % 加 : 营业外收入 % -74.6% % 减 : 营业外支出 % 180.5% % 三利润总额 % 86.6% % 减 : 所得税 % 282.7% % 有效税率 5.4% 10.2% 2.0% 17.2% 6.7% 21.0% 14.3% 10.8% 7.8% 15.4% 7.5% 四净利润 ( 含少数股东损益 ) % 64.2% % 减 : 少数股东损益 % % % 净利润 ( 不含少数股东损益 ) % 81.7% % 五每股收益 : ( 一 ) 基本每股收益 % 84.3% % ( 二 ) 稀释每股收益 % 84.3% % 盈利指标毛利率 44.1% 37.9% 38.1% 37.5% 40.4% 41.6% 1.2% 3.7% 40.7% 41.0% 0.3% 营业利润率 12.6% 9.5% 9.2% 21.7% 10.4% 15.7% 5.3% 6.2% 10.9% 13.3% 2.4% 净利润率 13.0% 8.9% 10.6% 19.8% 11.7% 12.6% 1.0% 3.7% 10.8% 12.2% 1.4% 主营业务收入信息及服务 % 产品销售 % 物业管理及房地产开发 % 主营业务成本信息及服务 % 产品销售 % 物业管理及房地产开发 % 毛利率信息及服务 41.1% 36.1% -4.9% 产品销售 37.8% 46.9% 9.1% 物业管理及房地产开发 74.8% 70.3% -4.5% 资料来源 : 公司资料, 中金公司研究部 3

4 附表 2: 历史财务数据及未来预测 ( E) 人民币 ( 百万 ) Y2005 Y H H Y2007 1H08 2H08 Y2008E Y2009E 总计 1,800 1, ,436 2,321 1,128 1,658 2,785 3,451 房地产开发及物业管理主营业务收入信息及服务 1,119 1, , ,553 1,786 产品销售 ,032 1,545 高新材料青海国安 ,095 总计 0.9% 1.2% 27.5% 20.0% 23.9% 年同比增长房地产开发及物业管理 -23.2% -53.9% -7.4% -24.4% -40.0% 信息及服务 30.4% 17.1% 7.8% 10.0% 15.0% 产品销售 14.0% 61.6% 122.6% 58.2% 49.7% 总计 44% 45% 41% 38% 39% 22% 60% 43% 0% 毛利率房地产开发及物业管理 27% 26% 75% 44% 46% 70% 37% 42% 0% 信息及服务 51% 46% 41% 33% 37% 36% 40% 39% 0% 产品销售 27% 46% 38% 42% 40% 47% 54% 51% 58% 三项费用主营业务占比 28% 33% 31% 24% 27% 29% 25% 27% 26% 经营费用主营业务占比 5.9% 7.8% 8% 7% 7.2% 8% 6% 7.0% 7.0% 运营指标管理费用主营业务占比 14.6% 17.4% 15% 10% 12.2% 13% 10% 11.4% 10.5% 财务费用主营业务占比 7.2% 8.2% 8% 6% 7.2% 8% 8% 8.4% 8.5% 营业利润营业利润率 14.8% 26.1% 10.9% 16.6% 14.4% 13.3% 18.6% 16.5% 21.1% 投资收益其他指标所得说有效税率 18.4% 12.9% 7.8% 13.8% 12.0% 15.4% 14.8% 15.0% 15.0% 少数股东权益净利润净利指标净利润率 12.5% 24.3% 10.8% 16.0% 14.0% 12.2% 16.1% 14.5% 18.4% 每股盈利年同比增长 4.0% 82.0% -59.5% -68.6% -66.3% 44.2% 16.1% 24.4% 56.7% 现金 1,097 1,406 1,897 3,272 3,699 应收帐款资产负债指标存货长期投资 1,469 1,508 1,353 1,284 1,274 短期债务 2,582 2,080 1,322 2,022 1,322 长期债务 279 1,382 1,522 1,533 1,543 现金流指标债务指标经营现金流付息债务 ( 短期 + 长期 ) 461 2, , , , ,865 资本开支净债务 / 股东权益 % -1, % -1, % % % 4

5 附表 3: 盈利预测的主要假设 ( 青海国安 ) 百万元 E 2009E 青海国安青海国安收入毛利净利润综合毛利率 72.8% 75.0% 73.7% 75.0% 综合净利润率 47.9% 39.9% 43.9% 49.9% 硫酸钾镁肥硫酸钾镁肥销售收入销售量 ( 吨 ) 135, , , ,000 单价 ( 元 / 吨 ) 929 1,018 1,770 2,124 氯化钾硫酸钾镁肥销售收入销售量 ( 吨 ) 70, ,000 单价 ( 元 / 吨 ) 3,000 4,000 碳酸锂销售碳酸锂销售收入销售量 ( 吨 ) 800 2,000 1,500 4,000 单价 ( 元 / 吨 ) 47,481 38,462 34,188 29,915 粗硼酸粗硼酸销售收入销售量 ( 吨 ) 6,000 16,000 单价 ( 元 / 吨 ) 氧化镁氧化镁销售收入销售量 ( 吨 ) 12,000 7,500 20,000 单价 ( 元 / 吨 ) 1,709 1,538 1,538 附表 4: 盈利预测的主要假设 ( 有线网络 ) 百万元 F 2009F 有线网络收入 ,030 1,378 1,723 2,153 (+/-) 41.0% 56.9% 25.0% 24.8% 23.0% 25.0% 25.0% 净利润净利润率 26.7% 26.2% 21.8% 15.5% 16.0% 17.5% 18.0% 权益利润 (+/-) 43.1% 8.3% -11.4% 37.5% 37.0% 28.6% 权益利润比例 47.0% 43.7% 43.6% 42.9% 42.9% 42.9% 42.9% 中信国安确认收入

6 附表 5: 行业可比公司估值表公司名称 P/E P/B EV/EBITDA 07A 08E 09E 10E 07A 08E 09E 10E 07A 08E 09E 10E 中金研究 -A 股有线网络歌华有线天威视讯广电网络报纸经营新华传媒 na na na na 博瑞传播华闻传媒粤传媒 30.7 na na na 2.2 na na na 20.6 na na na 电视广告经营中视传媒户外广告经营北巴传媒图书出版出版传媒 na 科大创新 na na na 综合电广传媒中信国安东方明珠中值附图 1: 历史价格市盈率市净率区间 PE BAND PB BAND Px Last 15X 25X 35X 45X Px Last 1.5X 2.5X 3.5X 4.5X

北京中国国际金融有限公司中国北京 100004 建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (8610) 6505-1166 传真 : (8610) 6505-1156 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海 200120 陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 5879-6226 传真 : (8621) 5879-7827

7 北京中国国际金融有限公司中国北京建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (8610) 传真 : (8610) 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 传真 : (8621) 中国国际金融有限公司北京建国门外大街证券营业部中国北京北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号凯德大厦 1 层电话 : (8610) 传真 : (8610) 中国国际金融有限公司上海淮海中路证券营业部中国上海淮海中路 398 号世纪巴士大厦裙楼 1-B 2-B 电话 : (8621) 传真 : (8621) 香港中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司国际金融中心第一期 29 楼中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港证券有限公司国际金融中心第一期 29 楼中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港资产管理有限公司国际金融中心第一期 29 楼中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 深圳中国国际金融有限公司深圳福华一路证券营业部中国深圳福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼电话 : (86755) 传真 : (86755) 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告亦可由中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司和 / 或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报告的版权仅为我公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登发表或引用

发展趋势 : 机遇 : 业务重组完成之后, 公司管理层的精力更为集中, 有利于全力推进有线网络用户的开发和数字电视的整体转换我们预计, 到 2009 年年底, 公司有线网络用户可达 500 万户, 数字电视用户在 200 万户左右挑战 :(1) 公司网络质量较差, 改造压力巨大 (2) 收视维护

发展趋势 : 机遇 : 业务重组完成之后, 公司管理层的精力更为集中, 有利于全力推进有线网络用户的开发和数字电视的整体转换我们预计, 到 2009 年年底, 公司有线网络用户可达 500 万户, 数字电视用户在 200 万户左右挑战 :(1) 公司网络质量较差, 改造压力巨大 (2) 收视维护公司研究 2009 年 3 月 27 日传媒业绩回顾金宇分析员 jinyu@cicc.com.cn 钟文明联系人 zhongwm@cicc.com.cn 中性广电网络 (600831.CH) 业绩符合预期, 挑战大于机遇主要财务信息 ( 百万元 ) 2007A 2008E 2009E 2010E 主营业务收入 545 834 906 1,088 ( +/- ) 81% 53% 9% 20% 主营业务利润