一 217 年铝行情回顾 : 铝是今年有色金属中受中国供给侧改革影响最为深远的一个品种经过 216 年铝价绝地反弹后, 铝厂重新投放大量产能, 如果今年没有执行供给侧改革, 国内铝市过剩情况将更为严重供给侧改革改变了市场对于未来铝供需的预期, 应该说今年铝市走势便是在政策预期与基本面之间运行回

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冉光朱
5 years ago
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1 有色金属研究年度报告年度报告 217 年 12 月 8 日 218 年铝市场展望 : 环保接力供改铝价重心略有上移李科文王思然 217 年国内对铝行业进行供给侧改革, 清理违规产能以及严控新增产能, 使得产能投放得到有效的控制同时进行秋冬季取暖季限产, 阶段性限制了产量的增长但由于政策执行集中在下半年, 从而使得全年供应仍然相当充裕 218 年, 以传统房地产主导的中国经济增速面临下滑, 将影响到国内各行业对铝的消费, 预计 218 年电解铝表观消费增速有所回落, 增速在 6.5% 至 3767 万吨国内电解铝产能增幅受到政策控制, 按目前现有政策及合规产能投放, 预计 218 年电解铝产量为 387 万吨, 同比增长 4%, 供应过剩情况将得到缓解同时, 考虑到国内环保政策对电解铝上游原材料影响要大于其他有色品种, 随着环保标准的不断提高, 成本端价格仍会对铝价产生支撑 218 年国内氧化铝产能能够满足电解铝需求, 但环保仍是限制其企业开工的重要因素, 预计氧化铝均衡价格在 3 元 / 吨, 波动区间在元 / 吨预焙阳极随着行业利润的修复, 将促使更多产能环保达标投放但其上游石油焦和煤沥青受环保更甚, 成本支撑阳极价格继续高位运行, 预计预焙阳极价格在 4-5 元 / 吨之间动力煤价格继续受供给侧改革影响, 价格仍会维持区间震荡, 预计动力煤价格在 46-6 元 / 吨之间境外未来几年电解铝产能将逐步达产投放, 预计 218 年产量增速为 6.6% 至 294 万吨, 需求保守估计增长 3% 至 2967 万吨, 供需缺口收窄至 68 万吨根据我们测算国内电解铝均衡产量 3767 万吨, 在产能成本曲线上找到对应均衡价格是 153 元 / 吨考虑到供改及环保仍对铝价有支撑, 预计沪铝价格波动区间会在元 / 吨之间而境外同样在产能成本曲线上找到伦铝均衡价格在 21 美元 / 吨附近由于境外仍有缺口, 伦铝价格相对较沪铝坚挺, 预计明年伦铝价格波动区间在美元 / 吨之间供给侧改革环保政策仍是明年支撑国内铝价的重要因素, 包括政府对未来产能指标投放侧重环保对原料端供应产生的结构性影响等国外则需关注未来铝产能投复产进度以及库存降幅超预期带来的影响更远期看, 未来几年国内国外铝供需将处于再平衡过程, 整体看铝价波动幅度将相对放缓表 1: 铝供需平衡表中国境外 e 218e e 218e 产量原铝进出口表观需求供需平衡铝价预测 12,497 14,54 15,3 $1,65 $1,969 $2,1 ( 预测 ) 1 / 27

2 一 217 年铝行情回顾 : 铝是今年有色金属中受中国供给侧改革影响最为深远的一个品种经过 216 年铝价绝地反弹后, 铝厂重新投放大量产能, 如果今年没有执行供给侧改革, 国内铝市过剩情况将更为严重供给侧改革改变了市场对于未来铝供需的预期, 应该说今年铝市走势便是在政策预期与基本面之间运行回顾今年国内铝价走势, 可以分为三个部分 : 年上半年 : 铝价震荡, 重心抬升, 沪铝主力重心从年初 128 元 / 吨上涨至 14 元 / 吨一线京津冀及周边地区 217 年大气污染防治工作方案征求意见稿对 2+26 城市取暖季限产, 以及新疆昌吉州公示当地违规产能情况打响供给侧改革第一枪, 给予市场对于今年供给侧改革极大信心然而同时上半年国内社会库存从 34 万吨猛增至 12 万吨左右, 电解铝运行产能由 3637 万吨上升至 3824 万吨政策预期与基本面之间的落差在价格走势之间上下纠结年三季度 : 违规产能清理落实, 铝价大幅上行进入下半年, 随着政府公示内蒙古和山东违规产能情况, 违规产能得到迅速落实和清理, 运行产能从最高 3844 万吨下滑至 3626 万吨, 铝价重心大幅上行突破至 16 元 / 吨紧接着各地环保督察, 以及取暖季环保限产预期, 推升电解铝成本大幅抬升支撑铝价高位运行但于此同时国内铝锭社会库存继续从 12 万吨上升至 165 万吨年四季度 : 重新回归基本面, 铝价承压回落铝价高位运行伴随库存继续攀升, 下半年受环保影响下游需求同样出现回落出于对前期违规产能清理如期落实信心, 市场寄望取暖季环保严格限产使得四季度铝市出现阶段性供需缺口然环保限产能严格执行的关键在大气污染情况, 采暖季如期到来, 而山东地区限产执行却不如市场之前强烈的预期, 铝价失去预期支持后重回基本面快速下跌至 148 元一线图 1:217 年沪铝和 LME 铝价 /11 217/3 217/7 217/11 上海期货交易所铝 LME 铝图 2: 国内铝锭升贴水 /11 217/3 217/7 217/11 上海期货交易所铝 AOO 铝锭升贴水 : 均值资料来源 :Wind, 金瑞期货资料来源 :Wind, 金瑞期货图 3: 国内铝主要仓库库存图 4: 沪铝合约持仓量 2 / 27

3 /11 216/7 217/3 217/11 国内铝主要仓库库存 /11 216/7 217/3 217/11 期货持仓量 : 铝资料来源 :SMM 金瑞期货资料来源 :Wind, 金瑞期货二 218 年铝价逻辑探讨全产业链均衡时的合理铝价根据经济学的基本原理, 决定某一商品价格是供应和需求曲线的匹配大宗商品需求的价格弹性较小, 因此预测需求的时候可以忽略价格的变化, 而仅仅考虑宏观以及下游行业的增长, 以确定需求量 ( 需求曲线的移动 ) 关键还在于供应曲线的预测, 供应曲线是每个价格下市场愿意并且能够生产的商品数量这里涉及两个概念, 一个是产能的变化 ( 供应曲线的移动 ), 另外一个是某产能下产量和价格的关系 ( 供给函数 ) 产量和价格的关系可以认为是产能的成本分布图, 因为商品价格等于市场均衡时产能的边际成本因此, 只要我们了解清楚某商品的现有产能变化, 并且了解产能的成本分布图, 就能确定了商品的供应曲线, 就可以判断市场均衡时对应的产量和价格电解铝最主要的可变成本分为氧化铝预焙阳极和电力其中氧化铝的价格则跟电解铝有很强的关系氧化铝的价格受电解铝产量影响, 而电解铝产量既取决于电解铝需求, 也取决于成本其中就包括氧化铝价格我们割裂电解铝供需, 单独去讨论氧化铝价格没有意义因此需要从全产业链角度去预测市场均衡时的电解铝和氧化铝价格因此提出以下步骤 : 1) 预测电解铝需求 ; 2) 预测电解铝产能变化, 并确定均衡产量 ; 3) 预测氧化铝产能变化, 根据产能成本分布图, 确定均衡产量以及氧化铝价格 ; 3 / 27

4 4) 预测电力和预焙阳极价格 ; 5) 根据电解铝产能变化和产能成本分布图, 确定电解铝均衡产量和价格值得一提的是这种方法虽然可以在理论上更好预测合理价格, 但也存在以下短板 : 1. 这种方法属于比较静态法, 假设相关变量变化后去分析其他变量的变化实际上无论是供需的变化还是价格的变化都是一连串动态调整的过程, 而我们预测的只是均衡时的合理价格, 是一个静态的均衡结果这要求我们一方面要去适时更新产业数据, 另一方面要加强对市场波动规律的研究 2. 市场心理本身也是一个很重要的变量如果市场提前预判到均衡情况, 价格就可能会先下跌以促进产能出清, 价格波动幅度就比较小 ; 反之就会导致产能大量投放, 价格再从高位回落, 波动幅度放大这需要我们对市场心理有更好的把握 3. 对基本面信息的准确性要求很高我们处理办法是给出安全边际比如预估过剩时, 我们可以相对乐观去预计需求, 悲观去预计供应但也可能存在多处数据失真, 叠加在一起时会造成误判的可能性这需要一方面加强调研, 另外一方面总结和提升研究方法同时, 由于 217 年国内铝行业供给侧改革的推进以及环保政策的严厉执行, 展望 218 年, 供给侧改革和环保仍在进行中, 将对未来铝供应产生重要影响, 因此接下来在按上述方法进行均衡价格的探讨过程中, 政策将是不可或缺的重要一环三 218 年中国电解铝需求 : 预计增速放缓 3.1 中国经济短期承压, 但韧性增强房地产投资下行将促使中国经济短期承压 : 对于中国而言, 房地产是中国中短期经济变化的最重要驱动因素, 房地产投资虽占固定资产投资比重只有 2 成多, 但是对相关上下游行业的直接和间接影响非常大房地产行业影响上游的采矿水泥, 中游的有色冶炼黑色冶炼化工, 下游的家电线缆家具等, 而且这些行业之间又会互相影响中国最近这些年一直在经历这样的周期 : 经济下滑, 放开地产调控并放松货币政策, 房价上涨, 房地产销售回升, 房地产投资回升, 经济回升, 房价上涨过快, 出台调控政策并收紧货币, 房价下跌, 房地产销售下滑, 房地产投资下滑, 经济下滑这个周期一般持续 3-4 年, 与库存周期高度一致去年下半年开始的经济复苏, 最主要原因于 215 年下半年以来房地产销售的回升, 刺激了地产投资的回升, 并带动了整个经济但是, 随着城镇化率已经达到较高水平, 房地产的中长期需求将明显放缓另外一方面受政策影响, 人口结构迅速变化以最刚性的购房人群婚房购买者为例, 目前一年新增婚姻登记对数是 1132 万对, 按照人口结构推算, 未来 6-8 年将下降至 7 万对, 按户均 8 平方米计算, 会导致年均住房销售面积下降 3.5 亿平米, 下滑幅度达 2 到 3 成中短期政策变化会改变房地产发展趋势, 但每一次的刺激都是对未来需求的提前透支, 也就意味着留给后面的增长空间更少当前中国要实现经济的真正增长是在房地产需求大幅下降之前找到新的增长点, 转变经济结构虽然地产投资会让经济承压, 但明年经济依然有韧性 : 对于其他经济体, 随着经济的复苏和企业利润的增加, 投资也会随之增加投资的增加又会带动相关需求, 利好企业生产投资既是当期的需求, 同时也是下一期的供应中国经济此前的表现在于刺激地产和相关需求后, 经济增长, 企业利润增加, 银行资金充裕, 投资快速增长 ; 当需求退出后, 4 / 27

5 生产能力就显得很过剩, 供需失衡现象特别明显政府这一次通过供给侧改革, 环保限产等有意压制了地方政府和企业的投资冲动, 虽然会导致当期经济增长力度稍弱, 但同时会对下期经济增长构成支撑 216 年以来的增长是企业没有加杠杆的经济增长 : 中国经济杠杆率之高是众所周知的问题, 短短十年不到的时间, 中国非金融部门杠杆率已经从 14% 攀升到 24% 这其中企业杠杆, 尤其是部分亏损严重的国有企业杠杆非常高这些亏损的国有企业通常是加杠杆的重要参与者, 这些杠杆变成了坏杠杆越亏损越要加杠杆, 越加杠杆越亏损以往, 企业贷款的增长往往领先经济增长半年左右,214 年开始企业贷款增加的同时却伴随着经济的持续回落而这次通过供给侧改革, 部分亏损严重部门的利润得到很大程度的修复, 实现了企业不增加杠杆前提下的经济增长虽然居民部门增加了杠杆, 但整体杠杆水平的提升较之以前几轮要缓和不少可以认为这次经济政策优化了杠杆的结构, 以较温和的杠杆换回了经济的增长, 同时也为后续的刺激预留了更多空间图 5: 房地产企业与中国经济高度相关图 6: 房地产中长期增长趋势放缓 (1) 2/2 23/2 26/2 29/2 212/2 215/2 房地产开发投资完成额主营业务收入累计增长中国城镇人口同比增速 -5 年均值房地产销售同比增速 -5 年均值 - 右轴资料来源 :Wind, 金瑞期货资料来源 :Wind, 金瑞期货图 7: 企业盈利与投资背离 (2) (4) (6) 25/9 28/9 211/9 214/9 217/9 工业企业 : 利润总额 : 累计同比固定资产投资完成额 : 制造业 : 累计同比图 8: 企业杠杆并未明显增加 (5) 总体贷款增速 -GDP 增速 GDP 增速企业贷款增速资料来源 :Wind, 金瑞期货资料来源 :Wind, 金瑞期货年内需增速有所放缓 5 / 27

6 铝下游应用非常广泛, 包括建筑交通电力电子包装机械等领域, 但占比最大是房地产板块铝由于质轻回收环保等属性优势, 在很多领域都发生了对铜钢材甚至木材等其他品种的替代, 消费增速一般保持在 6% 以上, 在所有有色金属中最高当前中国铝消费处于传统消费回落与新兴消费起步的换挡期中国经济增长目前已回落至 6-7% 区间平稳运行, 传统铝消费领域如建筑交通等难以维持高增长地产各项指标已经回落, 用铝需求增速也将逐渐回落交通方面, 随着国内车辆购置税优惠退出以及一二线城市汽车限牌限行措施, 汽车产量增速已难以回到高增长区间, 新能源汽车产量增长虽快但基数较低, 短时间对铝消费增长影响有限 ; 铁路和地铁等交通建设方面, 主体在于政府投资, 但今年为防范地方政府债务风险以及防止系统性金融风险发生, 出现 PPP 项目主导的交通地铁项目被紧急叫停的情况, 预计明年整体用铝增速会有所下滑家电方面, 由于跟地产销售存在一定滞后的关系, 在今年房地产数据回落情况下家电表现依然亮眼, 但明年家电用铝需求增速预计将出现回落虽然目前国内在大力推广铝应用, 包括全铝汽车铝制模板铝制家具等方面应用, 但新领域应用基数偏低, 难以短期替代传统消费领域增速放缓趋势预计国内下游整体用铝需求增速将低于今年图 9: 房地产各项数据持续回落 (2) (4) 28/12 21/12 212/12 214/12 216/12 房屋新开工面积 : 累计同比房屋竣工面积 : 累计同比房屋施工面积 : 累计同比图 1: 交通行业投资放缓 1 5 (5) (1) 211/12 212/12 213/12 214/12 215/12 216/12 固定资产投资完成额 : 铁路运输业 : 累计同比固定资产投资完成额 : 道路运输业 : 累计同比固定资产投资完成额 : 水上运输业 : 累计同比固定资产投资完成额 : 航空运输业 : 累计同比资料来源 :Wind, 金瑞期货资料来源 :Wind, 金瑞期货图 11: 新能源汽车产量增长表现强劲图 12: 家电产量表现超预期 (2) (4) 21/12 212/12 214/12 216/12 产量 : 汽车 : 累计同比汽车制造 : 产成品存货 : 同比产量 : 新能源汽车 : 累计同比 ( 右 ) (2) (4) (1) 213/12 214/12 215/12 216/12 产量 : 家用电冰箱 : 累计同比产量 : 空调 : 累计同比产量 : 家用洗衣机 : 累计同比资料来源 :Wind, 金瑞期货资料来源 :Wind, 金瑞期货年铝材出口或有所增加 6 / 27

7 217 年铝材出口前高后底前 1 个月未锻造铝及铝材出口累计共 398 万吨, 同比增长 4.19% 一方面今年上半年内外盘比值相对低位出口有较好的利润, 另一方面今年国内原铝产量大增也促使下游加工企业出口外销但下半年以来受制国内铝价高企以及国外反倾销调查, 铝材出口有所下滑预计明年境内外铝除汇比值会比今年略低, 有利出口, 同时境外铝供需缺口也促使国内富余供应出口境外, 但仍需警惕包括美国在内的西方国家的贸易保护主义的措施, 可能会带来更多的贸易摩擦, 影响出口整体我们略看多明年铝材出口图 13: 铝材出口前高后低 /1 215/8 216/3 216/1 217/5 出口数量 : 未锻造的铝及铝材 : 当月值出口同比增速 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 图 14: 比值回落导致铝材出口盈利恢复 3, 2, 1, (1,) (2,) (3,) 盈亏 1RMB 盈亏 2RMB 盈亏 3RMB 资料来源 :Wind, 金瑞期货年废铝对电解铝的替代性消费略有增加目前中国废铝回收量大致在 65 万吨 ( 金属吨 ), 占电解铝总产量的 18% 其中国内回收量占比 6 成多, 进口 3 成随着国内终端产品报废期来临, 国内回收废铝量长期将会逐年增加, 而受比值影响以及中国严禁部分废旧料进口国内举措将使进口废铝继续保持下滑趋势由于废铝合金回收熔铸再生对下游使用需求相对单一目前近 8 成废铝用来生产铸造合金, 用于汽车和摩托车轮毂等 ; 其他用来生产各项合金在这些领域, 电解铝跟废铝有较强的替代关系, 当二者价差高时企业用废铝多, 价差小时更愿意用电解铝 217 年铝价大幅上涨, 电解铝和废铝价差拉大, 一度超过 35 元 / 吨, 不少铸造合金企业调整原料使用比例, 多使用废铝而少用电解铝在国内电解铝产能受政策调控下,218 年预计二者保持一定的价差, 废铝对电解铝的替代会略有增加图 15: 废铝进口有所下滑 3 5% 25 4% 2 3% 15 2% 1 1% 5 % -1% 25/1 28/1 211/1 214/1 217/1 进口数量 : 废铝 : 累计值进口数量 : 废铝 : 累计同比图 16: 废铝与电解铝价差拉大 /1 215/8 216/3 216/1 217/5 长江有色市场 : 平均价 : 铝 :A 电解铝与废铝价差资料来源 :Wind, 金瑞期货资料来源 :Wind, 金瑞期货 7 / 27

8 年表观消费增长预计 6.5% 截止目前电解铝表观消费量达到了 9% 的增长, 高于去年同期, 上半年表观消费增长一度达到 12%; 但下游传统相关行业增速却大部分均低于去年表观消费与下游传统行业的背离, 差异可能在于三个方面 :1) 铝新兴领域方面运用, 包括今年热门的共享单车, 全铝车身, 铝制家具等领域方面运用 ;2) 下游渠道库存上升 3) 对废铝的替代消费下降今年 8 月份以前电解铝和废铝价差一直创新高, 电解铝对废铝的替代消费下降进入 9 月份后电解铝表观消费开始明显下滑, 一部分是用于高铝价及内外比价对下游需求的抑制作用, 另一方面是下半年国内环保趋严使得下游领域需求进一步放缓预计 217 年全年仍有 8% 的消费增速展望 218 年, 虽然传统行业增速面临回落, 但新兴铝消费应用推广仍是化解国内铝供应过剩的重要手段之一, 基于此, 我们虽然看低明年实际消费增速, 但仍然给了相对中性的表观消费预测此外, 由于供给侧改革影响了未来的供应预期, 出于对供改执行信心的安全边际考虑, 不过分乐观预计消费, 可以增加我们判断的安全边际出于这样的考虑, 我们对消费作谨慎乐观的估计综合权衡后, 我们给出 218 年内销增长 7%, 表观消费增长 6.5% 的判断表 2: 国内铝供需平衡表原铝产量原铝进口未锻造铝及铝材净出口内销量表观消费量社会库存变化 216 年 :( 万吨 ) 年 E:( 万吨 ) 年 E:( 万吨 ) 同比增速 (%):217/ % 6.5% 8.2% 8.% 同比增速 (%):218/217 4.% 2.9% 7.% 6.5% 四供给侧改革重塑国内铝市格局但化解产能过剩仍需努力 217 年是中国铝市供给侧改革年经过 216 年在铝价大幅回升下, 铝行业重新开始盈利, 不少铝企重新进入规模扩张道路, 大量产能在建待投为遏制铝市重回大量过剩格局, 政府决心对铝行业进行供给侧改革在供给侧改革下, 超过 11 万吨的违规产能被停产停建, 其中包括 537 万吨建成产能和 619 万吨在建产能图 17:217 年行业利润丰厚图 18: 供改及环保限产使运行产能出现回落 /1 216/6 216/11 217/4 217/9 25 建成产能电解铝运行产能 8 / 27

9 在今年供给侧改革预期下, 铝价受资金面驱动整体势头向上, 国内电解铝生产利润继续扩大, 且在三季度违规产能清理落实阶段电解铝完全成本盈利一度超过 3 元 / 吨行业的可观利润促使高成本合规产能加快复产, 以及违规运行产能尽可能延迟停产, 抵消了供给侧改革的部分成果同时,217 年取暖季限产山东地区限产不及预期, 使得取暖季供需阶段性错配的预期打破, 社会库存不断积累致使价格回落, 电解铝生产利润被再次挤压 6 月份在违规产能清理前, 国内运行产能一度高达 3844 万吨, 原铝日均产量 1.46 万吨, 较去年同期增加 18.5% 下半年随着违规产能清理执行以及取暖季限产, 产量逐步回落截至 11 月底, 国内电解铝运行产能回落至 356 万吨, 低于年初运行水平但 217 年全年过剩局面已形成年仍有一定合规产能投放, 未来产能增长受合规指标控制我们对 218 年国内计划投产的电解铝产能统计, 并且在预计达产时间上进行甄别 : 预计 218 年国内电解铝新增产能为 353 万吨 / 年, 并且假设 218 秋冬季继续执行错峰生产方案, 则到 218 年底预计达到 3892 万吨运行产能规模由于 217 年和 218 年冬季取暖季限产影响到 218 年 4 个月的产量, 在不考虑价格因素导致延迟投复产情况下我们预计 218 年产量为 381 万吨图 19:218 年预计有 353 万吨合规产能达产图 2: 不考虑价格因素 218 年产量增速预计为 4% % % 8% 1 (1) (5) 1 4% (1) e 218e % 产能净变化原铝产量增速 9 / 27

10 图 21:218 年预计新投产能 218 年投产产能广西苏源广西百矿东方希望包头重庆旗能云南昭通辽宁忠旺内蒙古创源陕西美鑫新疆其亚广西来宾银海内蒙古蒙泰山西中铝华润贵州华仁广西华磊甘肃中瑞内蒙古华云年投产产能资料来源 :SMM 金瑞期货值得一提的是, 经过 217 年电解铝行业大规模的违规产能清理后, 未来新增产能能否正常投放将依赖于合规产能指标的置换以及政府对合规指标的发放至今年 11 月为止, 共计有万吨指标完成交易, 而目前已公布数据中拟购买总量需求为万吨, 存在一定的缺口因此, 采用购买合规产能指标形式新增产能的总量相对有限, 未来铝新投产能的增加将依赖于政府对合规指标的发放根据政府文件国发 41 号文 : 经过 5 年努力, 化解产能严重过剩工作目标是产能规模基本合理, 产能总量与环境市场需求资源保障想适应, 因而供给侧的目标是使供应与消费相匹配考虑到国内铝消费增速一直保持良好, 且铝厂从投建到投产需要一定时间, 因而指标的投放需要时间需要先于消费相反, 当指标投放滞后于未来消费增量时, 将造成市场的阶段性短缺根据国发 41 号文的指导精神 : 严禁各地自行动出台优惠电价措施, 采取综合措施推动缺乏电价优势的产能逐步退出, 有序向具有能源竞争优势特别是水电丰富地区转移以及国家能源局印发的年能源发展战略行动计划提到, 到 22 年, 一次能源消费总量控制在 48 亿吨标准煤左右, 煤炭消费总量控制在 42 亿吨左右, 且积极发展清洁能源, 尤其将发展水电放在清洁能源之首, 积极开发水电在做好生态环境保护和移民安置的前提下, 以西南地区金沙江雅砻江大渡河澜沧江等河流为重点, 积极有序推进大型水电基地建设未来电解铝产能的建设与国家能源战略发展目标相呼应, 预计未来指标的投放, 也将侧重于水电资源丰富的地区, 诸如云南贵州四川等地 1 / 27

11 年由需求反推电解铝的均衡产量图 22: 追溯历史 6 年铝内销季节性表现 11% 15% 1% 95% 9% 85% 表 3:218 年国内电解铝平衡预估 ( 万吨 ) E 218E 原铝产量原铝进口内销消费铝材净出口 % 一季度二季度三季度四季度平衡在上文中已对各个终端消费做了阐述, 在此不再赘余预计 218 年电解铝表观消费增速 6.5%, 达到 3767 万吨从明年平衡结果看, 电解铝预计产量与表观需求大致匹配, 在此我们先预计电解铝均衡产量是 3767 万吨接下来的任务就是确定产量在 3767 万吨的水平下对应的电解铝价格电解铝的产能成本分布图一方面取决于产能的变化, 另外一方面也取决于各项成本因素的变化据了解, 目前国内电解铝生产主要成本要素为 : 氧化铝电费预焙阳极氟化铝以及人工和财务成本考虑到 217 年电解铝生产的原材料成本大幅上行, 因而在此我们主要分析几项原材料价格的变化趋势图 23: 主要变动成本价格走势图 24: 电解铝生产主要成本因素其他辅料财务及人工预焙阳极氧化铝 /11 217/2 217/5 217/8 预焙阳极均价氧化铝均价综合电价电力五环保持续将支撑铝生产成本 11 / 27

12 5.1 氧化铝受环保影响价格有支撑 217 年国内氧化铝价格可谓是大涨大落, 特别三季度开启暴涨模式上半年国内氧化铝产能陆续建成投放, 从而迅速弥补国内电解铝产能增长的供应缺口, 前期氧化铝暴涨产生的超额利润在阶段性供应过剩下被逐步挤压, 氧化铝价格出现回落但下半年开始由于十九大导致矿石供应紧张以及紧接着取暖季氧化铝受限产能被大幅预期, 在社会库存不多的情况下铝厂集中采购备库使得氧化铝价格再次暴涨而进入 11 月取暖季后限产不及预期又导致氧化铝价格在暴涨后面临阶段性回调的境地图 25:217 年氧化铝价格大起大落图 26: 环保影响开工国内氧化铝产量快速下滑 /12 217/3 217/6 217/9 国产氧化铝均价进口氧化铝均价 (1) 216/1 216/7 217/1 217/7 产量 : 氧化铝 : 当月值产量 : 氧化铝 : 当月同比资料来源 :SMM 金瑞期货资料来源 :wind 金瑞期货图 27: 国内氧化铝进口量出现增长图 28: 氧化铝月度供需缺口 /1 216/7 217/1 217/7 进口数量 : 氧化铝 : 当月值进口数量氧化铝 : 当月同比资料来源 :wind 金瑞期货 2% 15% 1% 5% % -5% -1% (1) (2) 213/1 214/1 215/1 216/1 217/1 氧化铝平衡 ( 包括进口 ) 年国内氧化铝产能充足, 环保仍是制约其开工的重要因素由于国内氧化铝整体库存存量并不高, 因而氧化铝边际供应稍有改变, 便导致价格的大幅波动特别是山西及河南地区, 今年以来持续受到环保督查影响, 区域价格波动也较西南地区大而氧化铝的现货报价属性,1% 的现货成交报价决定了剩余 9% 长单的价格, 也造成了氧化铝价格走势上的惯性波动 12 / 27

另一方面, 从年初市场便开始关注的京津冀及周边地区秋冬季错峰生产措施, 也进一步促进了氧化铝供需预期在价格上的提前反映根据中营网 (ALD) 的统计, 截止 1 月末样本内氧化铝厂库存回升至 1 万吨以上, 铝厂厂库库存也较去年同期增长近 2%, 为取暖季到来提前做好准备图 29: 氧化铝库存维持低位图 3: 取暖季氧化铝运行产能出现回落 85 75 65 55 45 215/7

13 另一方面, 从年初市场便开始关注的京津冀及周边地区秋冬季错峰生产措施, 也进一步促进了氧化铝供需预期在价格上的提前反映根据中营网 (ALD) 的统计, 截止 1 月末样本内氧化铝厂库存回升至 1 万吨以上, 铝厂厂库库存也较去年同期增长近 2%, 为取暖季到来提前做好准备图 29: 氧化铝库存维持低位图 3: 取暖季氧化铝运行产能出现回落 /7 216/1 216/7 217/1 217/7 1% 9% 8% 7% 6% 5% 建成产能氧化铝开工率 ( 右 ) 氧化铝运行产能资料来源 : 中营网, 金瑞期货整理截至 11 月底, 国内氧化铝建成产能 811 万吨, 运行产能 6884 万吨, 受取暖季限产影响开工率回落至 86% 回看去年氧化铝开工率与生产利润的关系, 在 85% 以下是在 216 年 6-9 月这一阶段, 氧化铝价格跌破成本线而引发减产所致, 而 216 年 1 月 -12 月氧化铝生产出现盈利时开工率快速上升再来看 217 年, 氧化铝开工率与生产利润相关性弱化, 主要由于受环保及政策的影响, 氧化铝利润大幅上行而开工率却并未出现同步上行因此, 在分析氧化铝未来供需价格变化时, 我们还应从环保政策角度对氧化铝供应影响进行分析图 31: 氧化铝生产有良好的盈利图 32:218 年预计产能增量列表 2 1 孝义市兴安化工孝义市泰兴铝镁博赛集团贵州广铝 (1) 锦江山西复晟铝业 216/1 216/7 217/1 217/7 国电投务正道氧化铝项目贵州氧化铝盈亏河南氧化铝盈亏山西氧化铝盈亏广西氧化铝盈亏山西信发化工氧化铝氧化铝 ( 进口矿 ) 盈亏目前预计至 218 年仍约有 6 万吨氧化铝新增产能投产由于氧化铝投复产成本低, 在达到生产利润下能够快速进行生产根据前文提到电解铝均衡产量 3767 万吨下对应的氧化铝需求为 7345 万吨仅从取暖季限产对氧化铝厂影响, 以及 218 年氧化铝产能正常投放考虑, 至 218 年底将约有 86 万吨建成产能, 年内开工率将逐步回升至 9% 以上, 预计 13 / 27

14 218 年产量为 7358 万吨, 仅国内产量将足够满足电解铝生产需求同时, 算上国内企业在外投氧化铝项目, 如魏桥在印尼氧化铝产能将至 12 万吨, 酒钢在牙买加的 165 万吨项目和在澳大利亚项目的 5 万吨, 中铝在越南与 Vinacomin 合资的氧化铝厂也有 5 万吨产能, 这部分量级共约 3 多万吨由于在生产设计之初就准备运回国内销售, 因而考虑这部分量级运回,218 年国内氧化铝将供大于求表 4:218 年国内氧化铝理论上供大于求 e 218e 氧化铝产量氧化铝进口氧化铝需求电解铝产量图 33:218 年氧化铝与均衡产能的匹配结果氧化铝平衡 Q1 Q2 Q3 Q4 国内氧化铝平衡 ( 不含进口 ) 从通过上面分析, 218 年国内氧化铝理论上供应大于电解铝的生产需求, 但出于对环保政策角度考虑, 我们认为氧化铝价格仍然有支撑 : 217 年是大气十条第一阶段目标的收官之年, 环保部发改委等部门联合接连发布了京津冀大气污染防治强化措施 ( 年 ) 京津冀及周边地区 217 年大气污染防治工作方案以及京津冀及周边地区年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案, 提出并严格监管执行了压煤减排提标改造错峰生产等一系列措施, 其中 2+26 城市便提出氧化铝在取暖季限产 3% 以上的措施根据中共十九大会议提供的思路, 未来生态文明体制改革, 将着力解决突出环境问题, 继续大气污染治理的同时, 加强水和土壤的污染治理, 加强固废物的处置和循环利用, 提高排放标准, 加强环境监督, 同时建立完善碳水等排放交易市场氧化铝生产工艺中需经历破碎烘培脱硫浸出煅烧以及除杂等工序, 在生产过程中产生废气废水以及固体废物如二氧化硫烟尘赤泥等, 如果处理不当将严重污染周边环境而继 217 年大气防污攻坚治理后, 未来在水和土壤污染治理上将继续对企业生产造成影响, 氧化铝企业生产或因环保的要求制约其开工率当前政府将抓紧对企业排污许可证的审批发放, 更为严苛的排污标准将约束企业的生产经营及规模扩张, 提高企业的环保成本图 34: 十八大以来出台一系列的环保政策 14 / 27

15 213 国务院大气污染防治行动计划十八届三中全会中共中央对于全面深化改革若干重大问题决定 214 全国人大新环保法国务院办公厅能源发展战略行动计划 ( 年 ) 215 国务院水污染防治行动计划中共中央国务院关于加快推进生态文明建设的意见生态文明体制改革总体方案国务院土壤污染防治行动计划国务院办公厅控制污染物排放许可制实施方案国务院发改委十三五各项规划人大会议中华人民共和国环境保护税法环保部等京津冀及周边地区 217 年大气污染防治工作方案等全国人大中华人民共和国水污染防治法国务院办公厅禁止洋垃圾入境环保趋严促使氧化铝成本重心上移 217 年以来其氧化铝的生产成本要素 : 铝土矿天然气以及烧碱价格均受环保影响出现不同程度的上涨, 在一定程度上吞噬了氧化铝价格上涨所带来的利润增量, 但整体而言, 不管是采用进口矿石还是国产矿石的企业, 在今年均有相当好的盈利成果图 35: 烧碱年内涨幅接近 6% 以上图 36: 山西河南地铝土矿价格涨幅超 25% /1 216/7 217/1 217/7 烧碱价格 ( 平均价 ) /1 215/9 216/5 217/1 217/9 河南山西广西贵州澳大利亚 ( 右 ) 资料来源 :wind 金瑞期货资料来源 :SMM 金瑞期货 15 / 27

x 1 年度报告图 37: 国内环保严厉使进口铝土矿增长明显 8 12% 7 1% 6 8% 5 6% 4 3 4% 2 2% 1 % -2% 216/1 216/7 217/1 217/7 进口数量 : 铝土矿 : 当月值铝土矿进口累计同比图 38: 山西河南地区氧化铝成本抬升 3 25 2 15 216/1 216/7 217/1 217/7 河南氧化铝成本山西氧化铝成本

16 x 1 年度报告图 37: 国内环保严厉使进口铝土矿增长明显 8 12% 7 1% 6 8% 5 6% 4 3 4% 2 2% 1 % -2% 216/1 216/7 217/1 217/7 进口数量 : 铝土矿 : 当月值铝土矿进口累计同比图 38: 山西河南地区氧化铝成本抬升 /1 216/7 217/1 217/7 河南氧化铝成本山西氧化铝成本贵州氧化铝成本广西氧化铝成本氧化铝 ( 进口矿 ) 成本资料来源 :wind 金瑞期货从氧化铝生产原料看, 铝土矿价格虽然涨幅也达到 25%, 但由于铝土矿绝对价格低, 其价格上涨给氧化铝带来的成本侵蚀也相对较低另一方面, 氧化铝厂选址多半都靠近或依傍铝土矿富产区 ( 进口矿石则是靠近港口或依傍运输优势 ), 其采购半径多在省内或仅限于跨省, 因而铝土矿运输问题虽然也会对氧化铝造成成本上涨但并不会对其产生致命限制今年前三季度, 我国进口铝土矿总计约 5115 万吨, 同比上升 35.86% 国外铝土资源进口弥补了国内北方地区矿石紧张格局但不可忽略一点是, 由于今年环保持续严厉, 山西河南地区在十九大召开期间禁停当地铝土矿的开采, 区域性原料紧张导致氧化铝厂出现短暂停产在目前国家环保政策逐渐严厉的情况下, 土十条水十条等环保政策对未来氧化铝生产及成本端的影响仍不能忽视, 未来环保持续紧张导致阶段性的成本上涨继续, 或者因行政手段而导致的局部短缺出现, 将对氧化铝价格形成一定的支撑图 39: 氧化铝产能地区分布图 4: 国内氧化铝成本曲线分布贵州重庆广西云南内蒙古山西山东河南资料来源 : 中营网金瑞期货通过上面分析可知,218 年国内氧化铝供给能够满足电解铝生产需求, 因而可以通过 16 / 27

17 在产能成本曲线上的分布, 得到对应的均衡氧化铝价格但需要补充的是, 由于环保持续严厉将使得氧化铝成本重心上移, 进而支撑其价格重心 218 年新投氧化铝产能集中在山西西南山东等距离铝土矿资源较为富集地区将会持续受到环保影响, 而由于环保影响河南地区氧化铝成本普遍高于其他地区, 因而对均衡价格的确定应该是集中在河南地区的边际产能成本上通过对成本曲线的对比, 我们认为满足电解铝均衡产量的氧化铝均衡价格为 3 元 / 吨 5.2 预焙阳极利润丰厚刺激产能投放但环保对原料端影响不容忽视预焙阳极做为电解铝生产的必要原料之一, 从去年下半年开始便受到环保的影响, 企业开工受限致使产量增幅小于电解铝产量增幅, 供需持续出现缺口导致预焙阳极持续紧张, 价格不断上涨预焙阳极的工艺主要为 : 煅烧 - 成型 - 焙烧其生产污染在于, 煅焙烧过程中产生的二氧化硫超标排放, 对大气环境造成严重污染目前国内预焙阳极建成产能约 25 万吨, 但大部分属于技术落后缺乏环保设施的中小型生产企业, 其受制于资金及技术的要求, 在环保风暴中被迫推出根据 213 年国家工信部发布的铝行业规范条件规定, 禁止建设 15 万吨以下的独立铝用炭阳极项目, 使得未来国内规模化生产预焙阳极成为主流随着预焙阳极利润的恢复, 未来将会有更多规模化环保达标的预焙阳极产能补充, 且经过今年供给侧改革电解铝扩张产能受到受限, 明年对于预焙阳极的需求增速将有所放缓, 有助于缓解预焙阳极紧张程度, 不过产量规模的扩张仍需要时间和资金的投入图 41: 供需缺口使得预焙阳极价格偏强图 42: 预焙阳极生产利润良好 /1 216/7 217/1 217/7 预焙阳极平衡预焙阳极均价 /1 216/7 217/1 217/7 预焙阳极价格预焙阳极成本预焙阳极利润除了预焙阳极供需缺口得到改善之外, 我们认为预焙阳极原料石油焦和煤沥青价格将继续支撑预焙阳极价格高位运行石油焦 : 硫元素主要是由预焙阳极的原料石油焦带入, 因而在环保约束下对石油焦硫分控制将变得重要过去国内小炼厂因资金原因更多使用重油使得产出石油焦含硫更高, 现在由于环保要求的提高, 未来对低硫石油焦的需求将大为增加 17 / 27

18 煤沥青 : 上游原料是煤焦油, 是炼焦中煤炭化的副产品, 因此煤焦油产量随焦炭产量变动而变动焦炭行业是今年环保整治力度最大的行业之一, 环保导致焦炭产量下滑带动煤焦油产量下滑, 同时, 环保导致煤焦油深加工市场开工受限, 进而导致煤沥青资源的紧张石油焦和煤沥青为原油和煤炭深加工的副产品, 在国家严厉执行煤炭去产能以及大气防治的过程中, 容易因一刀切导致这些副产品在供应上出现问题, 因而我们认为预焙阳极的价格仍将在成本线上高位运行, 预计 218 年预焙阳极价格区间在 4-5 元 / 吨图 43: 石油焦价格走势图 44: 中国石油焦产量 /6 215/12 216/6 216/12 217/6 石油焦 (1#A) 石油焦 (1#B) 石油焦 (2#B) 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年资料来源 :wind 金瑞期货资料来源 :wind 金瑞期货图 45: 中国石油焦净进口量出现增长图 46: 低硫石油焦进口增加 (2) (4) 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 25 进口数量 : 硫 <3% 的未煅烧石油焦资料来源 :wind 金瑞期货资料来源 :wind 金瑞期货图 47: 煤焦油价格推动煤沥青价格上涨图 48: 焦炭产量持续下滑 18 / 27

19 /6 215/12 216/6 216/12 217/6 煤焦油价格煤沥青 ( 改质沥青 ) 价格月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年资料来源 :wind 金瑞期货资料来源 :wind 金瑞期货 5.3 电费对于电解铝企业而言, 电力成本也是其生产经营的一个重要成本因素国内铝企业电费成本主要分为使用网电的产能和使用自备电的产能, 其中以自备电为主要部分今年通过供给侧改革, 部分电解铝违规产能的配套自备电厂同时也被清理, 导致 217 年自备电厂占比下滑网电部分, 国内电解铝企业能享受到优惠电价政策主要为电价补贴大户直购电或电铝联动的计价方式随着电价改革的推进以及煤炭价格高位运行, 部分省份网电价有所上调据悉, 目前大部分企业能够享受元 / 度的电费, 青海地区由于采用电铝联动方式计价, 铝价上涨以后电解铝企业电价回升至.38 元 / 吨政府性基金及附加征缴提高自备电铝厂用电成本自备电厂的产生是有上世纪 8 年代电力短缺时政策导向的产物自备电厂的出现降低企业用电成本, 但缺乏管理污染环境以及未公平承担社会责任而饱受诟病今年供给侧改革及环保督查, 将进一步促进自备电厂规范管理 217 年 5 月, 国家发展改革委国家能源局下发关于开展燃煤自备电厂规范建设及运行专项督查的通知, 并会同工业和信息化部财政部环境保护部等部门赴新疆山东内蒙古江苏广西甘肃等地开展了燃煤自备电厂规范建设及运行专项督查该轮督查的主要内容, 包括燃煤自备电厂的基本情况燃煤自备电厂承担社会责任情况及燃煤自备电厂的达标排放情况作为落实新一轮电力体制改革的配套文件之一,215 年 11 月公布的关于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意见指出, 企业自备电厂自发自用电量应承担并足额缴纳国家重大水利工程建设基金农网还贷资金可再生能源发展基金大中型水库移民后期扶持基金和城市公用事业附加等依法合规设立的政府性基金以及政策性交叉补贴, 各级地方政府均不得随意减免或选择性征收若自备电厂严格征收政府性基金及附加, 则拥有自备电厂铝厂用电成本优势将大幅削弱, 从而整体抬高电解铝用电水平图 49: 违规产能清理自备电产能占比回落图 5: 环渤海动力煤价格区间平稳运行 19 / 27

20 网电自备电 /11 215/11 216/11 217/11 资料来源 :wind 金瑞期货资料来源 :wind 金瑞期货煤炭产能置换供应得到补充, 长协价保障动力煤价格平稳运行表 5: 动力煤供需平衡表 ( 万吨 ) 产量进口数量总供给出口数量总需求供需缺口 213 年 282,289 19,22 31, ,153-2, 年 276,99 14, , ,48 14, 年 32,696 1, , , 年 275,415 12, , ,861 23, 年 e 292,466 12,82 35, ,285 13,17 资料来源 :wind 金瑞期货 217 年 4 月两份文件关于进一步加快建设煤矿产能置换工作的通知关于做好符合条件的优质产能煤矿生产能力核定工作的通知直接推动了置换工作的加速截至目前, 国内约有 8.3 亿吨产能基本建成等待审批国家发改委核准进度加速, 明年合法合规产能将得到提升, 供应紧张局面得到缓解关于稳定煤炭供应抑制煤价过快上涨工作预案指出继续执行煤炭价格三级响应机制 : 环渤海动力煤价格上涨到 46 元以上, 连续两周上涨, 则启动三级响应, 日均增产 2 万吨, 响应范围包括晋陕内蒙古,53 座煤矿 ; 动力煤价格上涨到每吨 48 元, 则启动二级响应, 日均增产 3 万吨, 响应范围包括晋陕内蒙古鲁豫皖苏,66 个煤矿 ; 价格上涨到每吨 5 元, 则启动一级响应, 日均增产 5 万吨, 范围是全国 74 个矿井响应的停止条件为价格下跌至每吨 49 元, 连续两周下跌, 一级响应停止 ; 价格下跌至每吨 47 元, 二级响应停止 ; 价格下跌至每吨 46 元, 三级响应停止按照 11 月 29 日国家发改委关于推进 218 年煤炭中长期合同签订履行工作的通知 ( 下称通知 ) 划定的量价红线, 中央和各省区市及其他规模以上煤炭发电企业集团签订的中长期合同数量, 应达到自有资源量或采购量的 75% 以上, 下水煤基准价协商不能达成一致意见的, 仍按不高于 217 年度水平执行长协合同量占比大幅提高, 将进一步促进煤价稳定 218 年动力煤中长期合同定价机制继续按照基准价 + 浮动价的办法, 基准价为 535 元 / 吨价格调整部分为上月最后一期环渤海指数和其他上月最后一期现货价格指数的算术平均值与基准价格的差额的 5%; 其他品种煤炭价格参照 55 大卡煤的单卡价格折算同时, 2 / 27

21 长协价格公式中新增了中国沿海电煤采购价格指数, 该指数由中国电力企业联合会发布产能置换加速后, 产量的回归和退出会更加迅速, 但价格仍有政策托底, 下限区间在 46 到 5 之间年动力煤价格展望产能置换进度加快后, 预计明年新增合规产能将得到释放三级响应机制决定了动力煤底部在 46 到 5 之间, 顶部可能在 6 附近, 动力煤价格长时间在长协价上下波动由以上总结来看, 动力煤价格在 218 年继续上涨的空间较为有限, 且在供暖及阶段性的运输问题过后, 高价或有自高位回落的可能性站在自备电厂的角度, 虽然采购煤炭价格亦会受到市面煤价波动的扰动, 但许多省份或地区煤电企业自身本有协议, 或属于自身集团内部的煤电联动, 因而自备电厂实际采购的价格可能比我们获取的参考值更低, 即煤炭价格对自备电厂成本的吞噬比我们获取的参考值更低六 218 境外市场展望年境外原铝需求增长有所放缓 : 预计增速为 3% 217 年初至今, 全球经济出现了明显的改善, 总体指标表现较好分指标来看 : 从境外国家 GDP 数据方面, 今年一季度, 美欧日实际 GDP 一季度均实现正增长, 三季度 GDP 同比增速分别为 2.33% 2.5% 1.7%, 较去年 GDP 同比均有所提升发展中国家印度印尼土耳其 GDP 保持较高增速, 南非俄罗斯增速已出现回暖, 巴西 GDP 同比相较于一季度重回正数境外经济增速总体较去年有明显的改善从 PMI 上也能够得到验证 : 欧美日制造业 PMI 今年均维持在 52 以上, 发展中国家俄罗斯印尼制造业 PMI 重返 5 分位线之上, 印度土耳其等国制造业 PMI 保持良好态势, 显示整体经济在温和扩张图 51: 发达国家实际 GDP 当季同比 (1) (2) (3) 211/3 213/3 215/3 217/3 美国欧元区日本图 52: 发展中国家实际 GDP 当季同比 (5) (1) 211/3 213/3 215/3 217/3 印度巴西俄罗斯印尼南非土耳其来源 :wind 金瑞期货来源 :wind 金瑞期货 21 / 27

22 图 53: 发达国家制造业 PMI /6 215/6 216/6 217/6 美国欧元区日本图 54: 发展中国家制造业 PMI /6 215/6 216/6 217/6 印度巴西俄罗斯印尼南非土耳其来源 :wind 金瑞期货来源 :wind 金瑞期货图 55: 中国房地产开发与欧美进出口活动高度相关 (2) (4) 2/1 23/8 27/3 21/1 214/5 房地产开发投资完成额 : 累计同比欧盟 28 国 : 商品贸易 : 进出口 : 当月同比美国 : 出口金额 : 季调 : 同比图 56: 全球面临去杠杆的困扰 /12 24/12 28/12 212/12 216/12 中国巴西 G2 印度欧元区美国来源 :wind 金瑞期货来源 :wind 金瑞期货今年 1-11 月境外铝表观消费累计增速为 4.4%, 虽然今年至今海外经济复苏表象良好, 但明年出于对中国经济转型导致全球经济放缓的忧虑, 并且全球国家高债务将可能拖累未来的经济增长, 预计明年经济增速将面临减速, 但不会大幅下滑由于当前对海外市场短缺, 调低消费增速有利于提高我们判断的安全边际因此我们对境外原铝消费作了保守估计,218 年全年消费 3% 的增速表 6: 境外铝供需平衡预估 22 / 27

23 原铝 ( 出口中单位 : 万吨原铝产量表观消费量供需平衡 LME 铝库存变化国 ) 215 年年年 e* e* 同比增速 (%): 216/ % 4.5% 同比增速 (%): 217/ % 4.4% 同比增速 (%): 218e/217e 6.6% 3.% 来源 : 金瑞期货 6.2 利润好转境外供应将逐步释放 217 年境外市场原铝产量增长缓慢, 一方面由于今年境外新投产能有限, 年度预计新建产能仅仅 7 余万吨 ; 另一方面境外铝厂事故频发, 包括年初韦丹塔因锅炉事件导致停产, 以及去年底波特兰铝厂遭遇停电事故等, 导致境外供应受限同时, 在利润好转的情况下年内如美国巴西等地区铝厂未出现复产补充缺口在境外需求平稳增长情况下, 供需缺口拉大, 社会库存进一步消耗今年 1-11 月,LME 库存减少近 11 万至万吨虽然 217 年境外 LME 库存降幅加大, 但境外产能仍然充裕通过对境外产能投放地核算发现, 未来新增产能主要集中在印度中东俄罗斯地区, 复产产能主要集中在美国南美以及澳大利亚至 22 年境外仍将 21 万吨的产能建成, 加上境外停产待复产产能, 在境外利润逐步好转情况下, 不排除这些产能供应提前释放图 57: 境外原铝供需缺口图 58: 境外库存持续减少境外总库存 LME 库存 e 218e Dec/9 Dec/11 Dec/13 Dec/15 资料来源 :CRU 金瑞期货资料来源 :wind 金瑞期货图 59: 产能利用率不稳定导致产量增长缓慢图 6: 境外盈利能力好转 23 / 27

24 36 88% % 8% 76% 72% % 建成产能运行产能产能利用率对 LME 铝现货平均盈利 LME 铝现货价资料来源 :CRU 金瑞期货图 61: 未来境外产量将逐步释放图 62: 境外主要产量 ( 产能 ) 增加地区 e 218e 219e 22e 印度巴林俄罗斯挪威沙特印尼冰岛加拿大阿联酋阿曼澳大利亚委内瑞拉美国新增产能新增产量产能预估增量产量预估增量资料来源 :Wood Mackenzie 金瑞期货资料来源 :Wood Mackenzie 金瑞期货 6.3 满足均衡产量下的氧化铝供应境外铝土矿资源丰富, 包括印尼牙买加越南澳大利亚巴西几内亚等地均有大量资源, 氧化铝不会因铝土矿短缺而紧张而且境外电解铝冶炼厂一般在生产前先签订氧化铝供应, 以保证后续正常生产根据我们测算, 在扣除化学级后境外氧化铝产量 (1.95 折铝 ) 以及中国进口量后, 基本能够满足境外电解铝生产而 217 年下半年开始境外氧化铝供应逐渐宽裕, 价格难以大涨, 我们预计 218 年氧化铝均价在 38 美元 / 吨附近, 图 63: 境外氧化铝平衡图 64: 澳大利亚氧化铝 FOB 价 24 / 27

25 氧化铝氧化铝供应原铝原铝万吨产量 ( 折铝后 ) 产量消费 Q Q Q Q e e 资料来源 : CRU Wood Mackenzie 金瑞期货 /6 215/6 216/6 217/6 资料来源 : CRU 金瑞期货 6.4 境外原铝均衡价格的推断考虑到境外铝冶炼厂复产动态, 我们采用境外总产能代替产量, 从而获得能够得到对应均衡产量的成本曲线由于采用总产能代替产量, 停产产能部分还需要考虑停产部分的重启成本, 这一部分不体现在成本曲线中我们将闲置与新建产能合并计入总产能范畴, 以得到当前总产能的成本曲线同时, 我们采用产能成本曲线平移的方法粗略估计境外的均衡产量时对应的均衡价格我们用目前的成本曲线, 在不考虑能源变化及重启成本的情况下, 用氧化铝价格变动平移至未来的成本曲线, 最终得到 218 年满足 3% 需求增速的均衡产能对应的均衡价格位于 21 美元 / 附近这里需要考虑的是,217 年 LME 铝去库存达 11 万吨, 若 218 年境外产能复产以及境外新投产进度不及预期, 库存出现快速下降将进一步刺激铝价上涨, 从这方面考虑, 伦铝仍相对偏强预计 218 年伦铝价格区间在美元图 65: 境外铝产能成本曲线 3, 2,5 2, 1,5 1, ,157 1,898 2,317 2,645 来源 :Wood Mackenzie 金瑞期货七 218 年铝价预测在上文中已有阐述对于评估均衡状态下的价格推导过程, 因而在此不再赘述上文中, 通过对氧化铝的成本曲线进行对比发现, 市场均衡时氧化铝价格在 3 元 / 吨预焙阳极方面预计明年价格在 4-5 元 / 吨电力成本方面, 一方面预计动力煤价格将以区间震荡 25 / 27

26 为主, 考虑到明年电力改革有望加速, 自备电厂征收政府性基金, 相应调高电价标准通过对现有国内电解铝成本曲线, 在参考均衡氧化铝价格及电价等各项成本作出调整之后, 我们得到新的成本曲线 218 市场均衡时电解铝产量为 3757 万吨, 对应价格为 153 元 / 吨图 66: 考虑新扩建产能后的成本曲线完全成本现金成本需要说明的是我们假定的是在某一给定的需求水平下电解铝和氧化铝市场达到均衡时的结果真实的价格波动过程还受以下三方面影响首先, 需求有季节性, 电解铝和氧化铝的投产进度也不一致, 市场均衡的实现需要一个过程, 这会导致价格出现比较大的波动其次, 供给侧改革及环保政策的实施力度, 将会对全年投产进度及生产成本产生影响, 如政策严厉, 产能继续收紧 ; 否则会造成当期产量过剩情况, 价格高位大幅回落的情况最后, 其他外部因素的干扰也会起到很大影响 : 市场对未来电解铝指标的批放, 运输和环保的问题发酵等等这些需要我们实时更新供需数据, 加强对市场心理分析, 灵活应对考虑到上述因素, 我们预计电解铝价格在 165 元 / 吨 -145 元 / 吨之间, 伦铝价格在美元 / 吨之间 26 / 27

27 分析师声明负责撰写本研究报告的研究分析师, 在此申明, 报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正作者薪酬的任何部分不会与本报告中的具体建议或观点直接或间接相联系免责声明本报告仅供金瑞期货股份有限公司 ( 以下统称金瑞期货 ) 的客户使用本公司不会因为接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告由金瑞期货制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开的资料, 但金瑞期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证金瑞期货可随时更改报告中的内容意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知本报告中的信息意见等均仅供投资者参考之用, 并非作为或被视为实际投资标的交易的邀请投资者应该根据个人投资目标财务状况和需求来判断是否使用报告之内容, 独立做出投资决策并自行承担相应风险本公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或者间接损失负任何责任本报告版权归金瑞期货所有未获得金瑞期货事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制或出版作任何用途合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道金瑞期货研究所研究员 : 李科文从业资格 :F 电话 : 邮箱 :likewen@jrqh.com.cn 研究员 : 王思然从业资格 :F 投资咨询资格号 :Z1964 电话 : 邮箱 :wangsr@jrqh.com.cn 金瑞期货网站 : 客服热线 : 地址 : 广东省深圳市福田区彩田路东方新天地广场 A 座 32 楼 27 / 27

数据点评 : 本周伦铝 -3 现货升贴水由周初贴 8.25 美元 / 吨到贴水美元 / 吨附近本周沪铝主力在区间宽幅运行, 期货当月临近交割, 现货对期货贴水收窄, 至周末上海市场贴水收窄至 5 元 / 吨左右, 广东贴水至 2 元 / 吨左右仓量上, 伦铝持仓

数据点评 : 本周伦铝 -3 现货升贴水由周初贴 8.25 美元 / 吨到贴水美元 / 吨附近本周沪铝主力在区间宽幅运行, 期货当月临近交割, 现货对期货贴水收窄, 至周末上海市场贴水收窄至 5 元 / 吨左右, 广东贴水至 2 元 / 吨左右仓量上, 伦铝持仓金瑞期货铝周报 217 年 3 月 1 日金瑞网站 :www.jrqh.com.cn 客服热线 :4-888-828 伦铝期货价格走势多空矛盾依旧铝价宽幅震荡原料市场 : 本周氧化铝成交价格继续下滑, 主流成交价在 275-28 元 / 吨铝厂议价能力稍强, 一些中小型氧化铝企业及贸易商为出库存倾向继续调低报价, 使得价格区间继续下滑, 但成交有限预计氧化铝价格仍有下行趋势本周国内铝土矿价格继续持稳,