中国铝业公司深度研究目录索引公司简介... 4 控股股东中国铝业公司简介... 4 行业分析 : 供需紧平衡, 成本在上升... 5 供给 : 中国产量增速下滑, 中国进口量继续负增长... 6 需求 : 增长主要在中国... 8 成本 : 煤炭烧碱价格均在上升... 9 公司分析 : 氧化

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辅河赖
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1 公司深度研究铝证券研究报告中国铝业 (616.SH) 核心观点 : 氧化铝价格上涨最受益者氧化铝价格上涨受益者氧化铝行业处于供需紧平衡的供求格局 ( 预计 16 年短缺 13 万吨, 217 年过剩 4 万吨 ), 同时氧化铝成本端不断上行 ( 煤炭价格上涨 95% 液碱价格上涨 84%), 预计氧化铝价格或将继续上涨公司自产铝土矿氧化铝产量 77 万吨 ( 铝土矿自给率 5% 以上 ), 业绩弹性大氧化铝行业 : 供需紧平衡, 成本在增长供需紧平衡从氧化铝行业供需来看, 预计 216 年氧化铝行业短缺 13 万吨左右 ( 占当年供给的比重为 2%), 217 年过剩 4 万吨左右 ( 占当年供给产量在 % 左右 ), 仍然供求紧平衡的状态成本在上升铝土矿煤炭和液碱是生产氧化铝的主要原料和能源, 煤炭价格年初至上涨约 95%, 液碱价格年初至今上涨幅度为 84% 氧化铝业务 : 业绩弹性大公司是中国最大氧化铝生产企业,215 年氧化铝收入和毛利分别 331 亿元和 33 亿元, 是公司主要的毛利来源公司氧化铝板块具有 1) 铝土矿自给率高 (5% 以上 );2) 规模优势明显 ( 产能 169 万吨, 产量 133 万吨, 占中国的 23%); 3) 业绩弹性大 (215 年氧化铝产量 133 万吨, 铝土矿自给率在 5%, 即有 77 万吨氧化铝受益于价格上涨, 氧化铝价格 ( 不含税 ) 每涨 1 元, 考虑到税收影响, 预计业绩可增厚 5 亿元左右投资建议预计公司年 EPS 分别为.4 元.11 元和.16 元, 对应当前股价的 PE 分别为 112 倍 42 倍和 29 倍, 考虑到公司的行业地位及业绩弹性, 给予买入评级风险提示 : 下游需求低于预期, 氧化铝价格下滑 ; 盈利预测 : 营业收入 ( 百万元 ) 214A 215A 216E 217E 218E 141, , , , EV/EBITDA / , 增长率 (%) -18.7% % -2.79% 2.28% 1.48% EBITDA( 百万元 ) 3, , , , ,54.12 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) -16, ,81.84 % , , % % 166.6% 43.89% EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) 公司评级买入当前价格 4.88 元前次评级持有报告日期基本数据总股本 / 流通股本 ( 百万股 ) 14,94/1,96 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 72,731 每股净资产 ( 元 ) 2.61 资产负债率 (%) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 5.32/3.6 相对市场表现中国铝业沪深 3-2% -13% -24% -35% 分析师 : 巨国贤 S juguoxian@gf.com.cn 分析师 : 赵鑫 S gzzhaoxin@gf.com.cn 相关研究 : 中国铝业 (616.sh) 中期业绩发布会纪要 : 明年将是铝行业结构调整的关键年联系人 : 徐云飞 xuyunfei@gf.com.cn 娄永刚 louyonggang@gf.com.cn 宫帅 gongshuai@gf.com.cn

2 中国铝业公司深度研究目录索引公司简介... 4 控股股东中国铝业公司简介... 4 行业分析 : 供需紧平衡, 成本在上升... 5 供给 : 中国产量增速下滑, 中国进口量继续负增长... 6 需求 : 增长主要在中国... 8 成本 : 煤炭烧碱价格均在上升... 9 公司分析 : 氧化铝弹性最大标的... 1 氧化铝板块 : 氧化铝业绩弹性大原铝板块 : 盈利能力大幅回升投资建议 / 17

3 中国铝业公司深度研究图表索引图 1: 公司股权结构 ( 元 / 吨 )... 4 图 2: 氧化铝价格上涨 ( 元 / 吨 )... 5 图 3: 中国氧化铝供需 ( 万吨 )... 5 图 4: 全球氧化铝产量 ( 千吨 )... 6 图 5: 中国氧化铝产能产量 ( 左, 万吨 ) 及增长 ( 右,%)... 6 图 6: 增速下降主要是由于山东河南等地产量下降 ( 万吨 )... 7 图 7: 中国氧化铝进出口情况 ( 万吨 )... 7 图 8: 全球电解铝的增长主要在中国 ( 万吨 )... 8 图 9: 中国铝行业各产品累计产量增速情况 (%)... 8 图 1:215 年 1 月中国氧化铝成本构成 (%)... 9 图 11: 动力煤价格年初至今上涨 95%( 元 / 吨 )... 9 图 12: 液碱年初至今价格上涨 84%( 元 / 吨 )... 1 图 13: 公司营业收入 ( 亿元 )... 1 图 14: 公司毛利波动大 ( 亿元 ) 图 15: 公司氧化铝板块收入和毛利情况 ( 亿元 ) 图 16: 公司氧化铝完全成本 ( 元 / 吨 ) 图 17: 公司原铝板块收入及盈利情况图 18: 公司原铝成本不断下降 ( 元 / 吨 ) 表 1: 公司氧化铝业绩弹性测算 / 17

4 中国铝业公司深度研究公司简介公司是目前中国铝行业唯一集铝土矿资源勘探开采, 氧化铝原铝和铝合金产品生产销售及有色金属产品贸易物流技术研发煤炭电力等能源业务于一体的大型铝生产集团企业近几年, 由于铝行业市场整体持续低迷, 公司着力改善内部能源结构, 积极拓展能源领域煤炭电力业务,215 年以来, 公司又通过以现金资产股权等方式入股中国稀有稀土有限公司中铝矿产资源有限公司中铝投资发展有限公司等, 积极探索创新经营模式, 培育公司新的利润增长点截止目前, 公司总股本 149 亿股, 其中中国铝业公司是持有 48.9 亿股, 持股比例为 32.8% 图 1: 公司股权结构 ( 元 / 吨 ) 国务院国有资产监督管理委员会中国铝业公司 1% 32.81% 中国铝业股份有限公司资料来源 : 公司资料广发证券发展研究中心控股股东中国铝业公司简介公司控股股东为中国铝业公司, 法定代表人葛红林中国铝业公司隶属于国务院国资委中国铝业公司作为公司控股股东, 持有公司 32.81% 的股权中国铝业公司成立于 21 年 2 月 23 日, 主要从事矿产资源开发有色金属冶炼加工相关贸易及工程技术服务等, 是中国最大的氧化铝原铝生产商, 综合规模居全球铝工业前列, 铜业综合实力位居全国第一中铝公司目前设有铝业铜业稀有稀土工程技术矿产资源海外贸易能源和金融等业务板块中铝公司的中长期发展战略是优化发展铝优先发展铜, 整合发展稀有稀土, 跨越式发展煤炭和铁矿石, 积极发展工程技术, 选择性发展新型产业, 加快推进海外开发, 拓展全球贸易, 确保国家军工和国家重大科技工程材料供应, 通过 5 到 1 年的努力, 将中铝公司建设成为最具成长性的世界一流矿业公司 4 / 17

5 中国铝业公司深度研究行业分析 : 供需紧平衡, 成本在上升 7 月底以来, 氧化铝价格快速反弹, 从 7 月 25 日 171 元 / 吨上升至目前的 286 元 / 吨, 上涨幅度为 67%, 价格上涨的原因主要为 : 图 2: 氧化铝价格上涨 ( 元 / 吨 ) 铝 ( 左 ) 氧化铝 ( 右 ) 18, 3,5 16, 3, 14, 12, 2,5 1, 2, 8, 1,5 6, 4, 1, 2, 资料来源 :Wind 广发证券发展研究中心 1) 供需紧平衡根据我们对中国氧化铝供给和需求的分析, 我们测算 216 年氧化铝行业短缺 13 万吨左右 ( 占当年供给的比重为 2%), 明年过剩 4 万吨左右 ( 占当年供给产量在 % 左右 ), 因此我们判断氧化铝市场基本处于供求紧平衡的状态 2) 成本在上升铝土矿煤炭和液碱是生产氧化铝的主要原料和能源, 煤炭价格年初至上涨约 95%, 液碱价格年初至今上涨幅度为 84% 图 3: 中国氧化铝供需 ( 万吨 ) 供给 - 需求 ( 右 ) 供给需求 7,5 7, 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年 E 17 年 E 资料来源 :Wind 广发证券发展研究中心 5 / 17

6 供给 : 中国产量增速下滑, 中国进口量继续负增长中国铝业公司深度研究全球氧化铝产量增长在中国全球氧化铝产量保持稳步增长,23 年全球氧化铝产量在 587 万吨,215 年全球氧化铝产量在 1.15 亿吨, 年均复合增速在 6% 分地区来看, 过去十几年氧化铝产量的增长主要来自于中国, 中国 23 年氧化铝产量在 611 万吨,215 年产量为 5898 万吨, 复合增长率为 21%,215 年中国氧化铝产量已占到全球的一半以上图 4: 全球氧化铝产量 ( 千吨 ) 非洲亚洲 ( 除中国 ) 北美南美西欧中东欧澳洲中国 14, 中国占比 12, 1, 8, 6, 4, 2, 6% 5% 4% 3% 2% 1% 3 年 4 年 5 年 6 年 7 年 8 年 9 年 1 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 % 资料来源 :IAI 广发证券发展研究中心 216 年中国氧化铝产量增速创近年新低 216 年前十个月中国氧化铝产量为 4946 万吨, 同比增长 1%, 增速创近年新低图 5: 中国氧化铝产能产量 ( 左, 万吨 ) 及增长 ( 右,%) 中国氧化铝产量 YOY 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 资料来源 :Wind 广发证券发展研究中心 6 / 17

中国铝业公司深度研究山东河南两地氧化铝产量同比下滑致氧化铝增速下降中国氧化铝主要产地为江西山东河南广古和贵州等地, 按照 216 年前 1 个月最新的产量数据, 各地占比依次为 24% 31% 2% 15% 和 7% 216 年前 1 个月, 山东和河南两地产量分别减少 68 万吨和 85 万吨, 致使氧化铝产量增速下降图 6: 增速下降主要是由于山东河南等地产量下降 ( 万吨 )

7 中国铝业公司深度研究山东河南两地氧化铝产量同比下滑致氧化铝增速下降中国氧化铝主要产地为江西山东河南广古和贵州等地, 按照 216 年前 1 个月最新的产量数据, 各地占比依次为 24% 31% 2% 15% 和 7% 216 年前 1 个月, 山东和河南两地产量分别减少 68 万吨和 85 万吨, 致使氧化铝产量增速下降图 6: 增速下降主要是由于山东河南等地产量下降 ( 万吨 ) 山西山东河南广西贵州其他 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, ,88 1,4 1,58 1, ,171 资料来源 :Wind 广发证券发展研究中心 214 年起中国氧化铝进口量逐年降低从进口量来看,214 年中国氧化铝进口量在 5 万吨以上, 此后逐年减少,216 年预计进口量在 3 万吨左右图 7: 中国氧化铝进出口情况 ( 万吨 ) 进口量出口量进口增速 ( 右 ) % 15% 1% 5% % -5% -1% 资料来源 : 安泰科广发证券发展研究中心 7 / 17

8 需求 : 增长主要在中国中国铝业公司深度研究电解铝的增长主要在中国电解铝是氧化铝的下游, 通常 2 吨氧化铝生产 1 吨电解铝从全球来看, 电解铝的增长主要在中国, 中国以外地方变化不大图 8: 全球电解铝的增长主要在中国 ( 万吨 ) 其他中国 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 资料来源 :IAI 广发证券发展研究中心电解铝下游主要为铝材从氧化铝电解铝和铝材的产量增速看, 目前铝材的产量增速明显快于电解铝和氧化铝, 我们预计铝材的需求增长将传导致电解铝, 进一步传导至氧化铝, 未来氧化铝需求将进一步增长图 9: 中国铝行业各产品累计产量增速情况 (%) 氧化铝原铝铝材资料来源 :Wind 广发证券发展研究中心 8 / 17

9 成本 : 煤炭烧碱价格均在上升中国铝业公司深度研究铝土矿, 煤炭和液碱是生产氧化铝的主要原材料, 根据上海有色网的数据,215 年 9 月氧化铝的成本构成为 : 矿耗 33%, 能耗 27% 碱耗 12% 图 1:215 年 1 月中国氧化铝成本构成 (%) 其他 21% 矿耗 33% 人工 7% 碱耗 12% 能耗 27% 资料来源 :SMM 广发证券发展研究中心从能源来看, 年初至今, 煤炭价格已由年初的 34 元 / 吨上涨 289 元至 594 元 / 吨, 上涨幅度高达 95% 图 11: 动力煤价格年初至今上涨 95%( 元 / 吨 ) 动力煤期货收盘价资料来源 :SMM 广发证券发展研究中心液碱由年初的 524 元 / 吨上升至目前的 964 元 / 吨, 上涨幅度 84% 9 / 17

10 图 12: 液碱年初至今价格上涨 84%( 元 / 吨 ) 中国铝业公司深度研究液碱 1,2 1, 资料来源 :SMM 广发证券发展研究中心公司分析 : 氧化铝弹性最大标的近几年, 公司营业收入总体呈现下滑趋势 215 年公司实现营业收入 1234 亿元, 氧化铝原铝和贸易是公司 3 大收入来源,215 年分别实现收入 ( 内部抵消前 )331 亿元 37 亿元和 941 亿元, 占内部抵消前收入的比重分别为 2% 22% 和 56% 图 13: 公司营业收入 ( 亿元 ) 氧化铝原铝铝加工贸易能源其他内部抵销 2,5 2, 1,5 1, 年 8 年 9 年 1 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 -1, 资料来源 : 公司公告广发证券发展研究中心 1 / 17

11 中国铝业公司深度研究氧化铝是公司主要毛利来源公司毛利波动非常大,212 年之前氧化铝和电解铝是公司主要毛利来源,212 年随着铝价的下行, 氧化铝和原铝实现毛利下降明显, 贸易成公司毛利率要来源,213 年以来氧化铝业务逐步恢复, 成为公司主要毛利业源 215 年公司实现毛利 43 亿元, 其中氧化铝实现毛利为 33 亿元图 14: 公司毛利波动大 ( 亿元 ) 能源其他内部抵销合计中国大陆国外 ,88 1,171 1,37 1, 资料来源 : 公司公告广发证券发展研究中心氧化铝板块 : 氧化铝业绩弹性大公司氧化铝板块包括开采并购买铝土矿和其他原材料, 将铝土矿生产为氧化铝, 并将氧化铝销售给公司内部电解铝企业和公司外部客户, 同时包括生产和销售化学品氧化铝和金属镓从过去几年氧化铝板块的经营情况来看, 公司氧化铝的收入变化不大, 而公司的盈利能力变化非常明显, 毛利率最低时 -5% 左右, 最高时可以达到 28% 215 年公司氧化铝业务实现营业收入 331 亿元, 同比增长 8% 其中内部交易收入 265 亿元, 同比增长 6.6%; 对外交易收入 66 亿元, 同比增长 13.3% 氧化铝板块的税前盈利 2 亿元 (214 年同期为亏损 6 亿元 ), 主要原因是去年同期对该板块的部分长期资产计提了大额减值准备, 对内部退养和协商解除劳动关系人员计提了辞退及内退福利费用, 以及 215 年进一步控制成本费用支出, 使氧化铝产品成本较去年同期大幅下降, 以及山西华兴剩余股权重估获得收益 11 / 17

12 图 15: 公司氧化铝板块收入和毛利情况 ( 亿元 ) 中国铝业公司深度研究收入 ( 亿元 ) 毛利 ( 亿元 ) 毛利率 % 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 资料来源 : 公司公告广发证券发展研究中心铝土矿资源优势明显公司氧化铝资源优势明显, 截至 215 年底, 公司控制的铝土矿资源量约为 9.3 亿吨, 其中国内储量 8.1 亿吨, 国外储量 1.2 亿吨 215 年公司完成国内自有矿山铝土矿产量 1793 万吨, 同比增长 4.9%, 公司近几年氧化铝产量在 13 万吨左右, 铝土矿自给率超过 5% 氧化铝产能规模优势明显氧化铝是公司的主导产品之一, 公司是全球第二大氧化铝生产企业, 一直以来占据着国内氧化铝生产的主导地位, 截至 215 年底, 公司氧化铝产能为 1696 万吨 / 年, 具有较强的规模优势但 215 年以来针对市场形势, 公司对部分氧化铝生产线实行弹性生产, 涉及暂时停产的氧化铝产能为 8 万吨 / 年, 215 年公司氧化铝产量为 133 万吨, 可以看出未来产能仍有上行空间氧化铝成本不断下行近几年公司氧化铝成本不断下行,213 年 -215 年公司氧化铝完全成本为 2,274 元 / 吨 2,158 元 / 吨和 1,956 元 / 吨 ; 氧化铝成本下降速度快于氧化铝售价速度, 致使氧化铝毛利率快速提升 12 / 17

13 图 16: 公司氧化铝完全成本 ( 元 / 吨 ) 中国铝业公司深度研究氧化铝价格氧化铝完全成本氧化铝毛利率 ( 右 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 12 年 13 年 14 年 15 年 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 资料来源 : 公司公告广发证券发展研究中心氧化铝弹性测算公司 215 年氧化铝产量为了 133 万吨, 公司铝土矿自给率在 5% 以上, 约 77 万吨氧化铝为自有铝土矿生产,215 年公司完全成本在 1956 元 / 吨, 以此计算弹性如下表 1: 公司氧化铝业绩弹性测算公司氧化铝业绩弹性测算氧化铝价格假设 ( 元 / 吨 ) 2,77 2,9 3, 3,1 3,2 3,3 3,4 3,5 3,6 氧化铝完全成本 ( 元 / 吨 ) 1,956 1,956 1,956 1,956 1,956 1,956 1,956 1,956 1,956 氧化铝产量 ( 万吨 ) 1,33 1,33 1,33 1,33 1,33 1,33 1,33 1,33 1,33 自产铝土矿氧化铝产量 ( 万吨 ) 吨净利 ( 元 / 吨 ) 净利润 ( 亿元 ) 总市值 PE 数据来源 : 广发证券发展研究中心原铝板块 : 盈利能力大幅回升 215 年公司原铝板块的营业收入为 37 亿元, 同比下降 9.1%, 其中内部交易收入为 89 亿元, 同比下降 13.6%, 对外交易收入为 281 亿元, 同比下降 7.5% 215 年原铝板块的税前亏损为 14 亿元,214 年同期税前亏损 64 亿元减亏的主要原因是 214 年同期对部分长期资产计提了大额减值准备, 对内部退养和协商解除劳动关系人员计提了辞退及内退福利费用, 以及今年进一步控制成本费用支出和关停部分亏损生产线, 使原铝产品成本较去年同期大幅下降 13 / 17

14 图 17: 公司原铝板块收入及盈利情况中国铝业公司深度研究收入 ( 亿元 ) 毛利 ( 亿元 ) 毛利率 ( 右 ) % 15% 1% 5% % -5% -1% 资料来源 : 公司公告广发证券发展研究中心电解铝成本下行, 盈利大幅回升过去几年, 公司原铝完全成本不断下降,213 年 -215 年完全成本分别为 13,2 元 / 吨 12,272 元 / 吨和 11,82.22 元 / 吨, 同期长江铝价不断下滑,215 年起公司盈利能力开始反弹,216 年上半年, 长江铝价元 / 吨, 仍在下滑, 但公司毛利率回升明显, 说明公司原铝成本进一步下滑,216 年年初至今, 长江铝价均价为 1244 元 / 吨, 可以看出公司全年盈利能力将进一步提升图 18: 公司原铝成本不断下降 ( 元 / 吨 ) 长江铝价原铝完全成本原铝毛利率 ( 右 ) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年 H1 15% 1% 5% % -5% -1% 资料来源 : 公司公告广发证券发展研究中心 14 / 17

15 中国铝业公司深度研究投资建议预计公司年 EPS 分别为.4 元.11 元和.16 元, 对应当前股价的 PE 分别为 117 倍 44 倍和 31 倍, 考虑到公司的行业地位及业绩弹性, 给予买入评级风险提示下游需求低于预期, 氧化铝价格下滑 ; 15 / 17

16 中国铝业公司深度研究资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元至 12 月 31 日 214A 215A A 215A 216E 217E 218E 流动资产经营活动现金流货币资金净利润应收及预付折旧摊销存货营运资金变动其他流动资产其它非流动资产投资活动现金流长期股权投资资本支出固定资产投资变动在建工程其他无形资产筹资活动现金流其他长期资产银行借款资产总计债券融资流动负债股权融资短期借款其他应付及预收现金净增加额其他流动负债期初现金余额非流动负债期末现金余额长期借款应付债券其他非流动负债负债合计股本资本公积主要财务比率留存收益至 12 月 31 日 214A 215A 216E 217E 218E 归属母公司股东权成长能力 (%) 益少数股东权益营业收入增长负债和股东权益营业利润增长 -1, 归属母公司净利润增长 -1, 利润表单位 : 百万元获利能力 (%) 毛利率至 12 月 31 日 214A 215A 216E 217E 218E 净利率营业收入 ROE 营业成本 ROIC 营业税金及附加偿债能力销售费用资产负债率 (%) 管理费用净负债比率财务费用流动比率资产减值损失速动比率公允价值变动收益营运能力投资净收益总资产周转率营业利润应收账款周转率营业外收入存货周转率营业外支出每股指标 ( 元 ) 利润总额每股收益所得税每股经营现金流净利润每股净资产少数股东损益估值比率归属母公司净利润 P/E EBITDA P/B EPS( 元 ) EV/EBITDA / 17

17 中国铝业公司深度研究广发有色行业研究小组巨国贤 : 首席分析师, 材料学硕士, 四年北京有色金属研究总院工作经历, 四年矿业与新材料产业投资经历, 六年证券从业经历,213 年 214 年新财富最佳分析师第一名,212 年新财富最佳分析师第二名, 金牛最佳分析师第二名赵鑫 : 资深分析师,CFA, 材料学硕士, 两年国际铜业公司工作经验, 四年证券从业经历,215 年加入广发证券发展研究中心广发证券行业投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 1% 以上持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -1%~+1% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 1% 以上广发证券公司投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们广州市深圳市北京市上海市地址广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 141 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 17 楼北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼邮政编码客服邮箱服务热线免责声明 gfyf@gf.com.cn 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担 17 / 17

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013