一电解铝行业态势 27 前三季度受益于供给侧改革我国电解铝供需关系改善产能利用率回升预计 28 随着违规产能清理和环保限产措施的持续推进电解铝供给端将现缺口产能利用率有望进一步提高随着宏观经济增速放缓电解铝下游需求增速下降产能利用率持续下降由 22 的 89.84

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琉瞽武
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1 27 2 月行业研究专题报告要点行业展望稳定 27 前三季度受益于供给侧改革我国电解铝供给行业主要企业财务数据和指标单位亿元 % 倍主要发债企业收缩产能利用率回升预计 28 随着违规产能清理和环保限产等措施的持续推进电解铝供给将现缺口月资产总额所有者权益全部债务铝表观消费量同比实现较快增长供需紧平衡支撑铝价营业收入震荡上行预计 28 电解铝需求稳定增长增速有利润总额净资产收益率资产负债率业收入和利润较快增长增速有所下降预计 28 全部债务 /EBITDA 主要发债企业收入和利润稳中有升毛利率与持平家毛利率 EBITDA 利息倍数存量债券规模产能利用率有望进一步提高在下游需求稳定增长拉动下 27 前三季度我国电解所下降铝价维持较高水平受益于电解铝价格上涨 27 前三季度主要发债企 27 前三季度主要发债企业经营性净现金流同比较注以上总量数据为样本企业数据加总比率数据为样本快增长预计 28 产能和自备电合规的大型铝企经企业数据平均值营性净现金流还将延续改善态势 27 前三季度主要发债企业资产负债率有所降低预计 28 铝企投资侧重于技术改造扩充产能较为谨慎行业兼并重组加速债务负担将有所下降行业整体偿债能力有所提升东方金诚认为 28 大部分电解铝企业盈利和现金流维持改善态势资产负债率有所降低行业风险展望稳定分析师何阳邮箱 heyangjc@coamc.com.cn 电话传真地址北京市西城区德胜门外大街 83 号德胜国际中心 B 座 7 层 88 请务必阅读本报告正文后之免责条款

一电解铝行业态势 27 前三季度受益于供给侧改革我国电解铝供需关系改善产能利用率回升预计 28 随着违规产能清理和环保限产措施的持续推进电解铝供给端将现缺口产能利用率有望进一步提高 22 25 随着宏观经济增速放缓电解铝下游需求增速下降产能利用率持续下降由 22 的 89.84%下降至 25 的 78.

万吨累计同比增速持续下降产能利用率提高至 83.83% 行业供需矛盾缓解图我国电解铝产能及产能利用率图 2 27 月我国电解铝产量及同比增速 27 前三季度国家陆续出台了一系列政策详情见附件一加速推进电解铝行业供给侧改革化解电解铝行业过剩产能 27 9 月电解铝行业共清理违规产能 558 万吨占总产能的 5.

2 一电解铝行业态势 27 前三季度受益于供给侧改革我国电解铝供需关系改善产能利用率回升预计 28 随着违规产能清理和环保限产措施的持续推进电解铝供给端将现缺口产能利用率有望进一步提高随着宏观经济增速放缓电解铝下游需求增速下降产能利用率持续下降由 22 的 89.84%下降至 25 的 78.7% 25 电解铝行业总产能达到万吨产能利用率较 22 下降了.67 个百分点以来随着宏观经济企稳回升铝行业下游需求恢复增长电解铝供需关系改善产能利用率开始回升我国电解铝产量 34.3 万吨同比增长 28.84% 产能利用率回升至 83.7% 27 前三季度电解铝产量累计为万吨累计同比增速持续下降产能利用率提高至 83.83% 行业供需矛盾缓解图我国电解铝产能及产能利用率图 2 27 月我国电解铝产量及同比增速 27 前三季度国家陆续出台了一系列政策详情见附件一加速推进电解铝行业供给侧改革化解电解铝行业过剩产能 27 9 月电解铝行业共清理违规产能 558 万吨占总产能的 5.39% 折算影响产量万吨清理产能远超过去六去产能的总和政策执行力度超出市场预期受违规产能清理政策影响较大的企业包括山东宏桥/魏桥集团信发集团东方希望其亚铝电锦联铝材邹平铝业等电解铝行业产能利用率延续回升态势 27 三季度电解铝产能利用率提高至 83.83% 东方金诚认为 28 随着违规产能清理和环保限产措施的持续推进电解铝供需将现缺口产能利用率有望进一步提高 2

图 3 27 9 月电解铝违规产能清理情况图 4 我国电解铝历去产能情况数据来源公开资料东方金诚整理 27 前三季度在下游需求增长拉动下我国电解铝表观消费量同比继续增长第三季度增速环比下降预计 28 受下游行业增速放缓等因素影响

汽车家用电冰箱行业需求稳定增长发电设备汽车电网基建行业增速有所下降 27 前三季度房地产开发投资完成额同比增长 8.% 增速同比提高 2.3 个百分点汽车产量累计同比增长 4.9% 增速同比下降 7.

94 个百分点在下游需求稳定增长的支撑下 27 前三季度我国电解铝表观消费量 2792.6 万吨同比增长 8.42% 同比增速提高 8.

3 图月电解铝违规产能清理情况图 4 我国电解铝历去产能情况数据来源公开资料东方金诚整理 27 前三季度在下游需求增长拉动下我国电解铝表观消费量同比继续增长第三季度增速环比下降预计 28 受下游行业增速放缓等因素影响电解铝需求增速将稳中略降根据中国有色金属协会统计电解铝下游需求主要为房地产建筑业交通运输电力电子和耐用消费品消费需求占比分别为 39% 7% 6%和 4% 房地产建筑业是铝材消费的重要领域建筑型材占铝材总消费量的三分之一以上电解铝下游房地产汽车家用电冰箱行业需求稳定增长发电设备汽车电网基建行业增速有所下降 27 前三季度房地产开发投资完成额同比增长 8.% 增速同比提高 2.3 个百分点汽车产量累计同比增长 4.9% 增速同比下降 7.4 个百分点家用电冰箱产量累计同比增长 3.3% 增速同比提高 2.5 个百分点发电设备产量累计同比下降 4.7% 增速同比下降 6.2 个百分点电网基本建设投资完成额累计同比增长 4.63% 增速同比下降个百分点在下游需求稳定增长的支撑下 27 前三季度我国电解铝表观消费量万吨同比增长 8.42% 同比增速提高 8.6 个百分点第三季度环比增速有所下降图 5 电解铝下游需求增长情况图月电解铝表观消费量及同比增速未来随着房地产调控步入限购限贷限价限售限商的五限时代房地产及建筑行业增速将有所回落受 28 乘用车购置税上调需求提前释放影响汽车销量增速亦将有所下降从电力投资趋势来看我国电网饱和程度不及电源在可再生能源消纳能力和供电可靠性等方面仍须电网持续投资未来电网建设投资重心将由主干网向配网侧转移随着房地产市场收紧 3

4 能效标准升级原材料成本上升家用电冰箱产量增速将有所下降综合来看 28 下游需求增速将有所放缓电解铝需求增速将稳中略降在电解铝产能超预期减少以及下游消费量增长的共同作用下 27 前三季度电解铝价格震荡上行 28 电解铝需求增速稳中略降供给收缩幅度较大库存压力缓解成本支撑力度较强预计电解铝均价维持较高水平受下游需求电解铝表观消费量增长等因素影响 27 前三季度国内铝价上半维持在 3 元/吨 4 元/吨区间震荡三季度铝价较快上涨前三季度电解铝均价高于同期水平其中长江有色市场 A 铝价由初的 278 元/吨上涨 26.37%至 65 元/吨 LME3 个月铝价由初的 693 美元/吨上涨 25.99%至 233 美元/吨图 7:26 以来国内外电解铝价格走势图 8 以来国内外电解铝价格走势 27 3 月工信部环保部公布了京津冀及周边地区 27 大气污染防治工作方案出台了京津冀及周边地区部分高污染行业冬季采暖季限产政策 27 采暖季京津冀及周边地区电解铝厂将有 96 万吨产能受到影响电解铝产量将降低多万吨详见附件二魏桥集团因采暖季错峰生产方案中涉及的产能与 27 7 月公布的违规产能重合魏桥集团在采暖季无需再关停电解铝产能采暖季环保限产不会对山东宏桥/魏桥集团产生不利影响 27 前三季度电解铝库存245.8 万吨达到历史高位水平随着采暖季错峰生产持续落 27 3 月环保部下发京津冀及周边地区 27 大气污染防治工作方案要求京津冀及周边地区( 2+26 城市)部分高污染行业冬季采暖季(每月 5 日至次 3 月 5 日)限产对电解铝企业限产 3%以上(按电解槽衡量) 氧化铝企业限产 3%左右以生产线衡量阳极碳素企业限产 5%以上以生产线衡量阳极碳素企业未达特别排放限值的全部停产 2+26 城市电解铝运行产能 57 万吨占全国在产产能的 3.97% 受影响的产能约万吨受影响产量为万吨约占电解铝产量的 % 注 2+26 城市是指北京市天津市河北省石家庄唐山廊坊保定沧州衡水邢台邯郸市山西省太原阳泉长治晋城市山东省济南淄博济宁德州聊城滨州菏泽市河南省郑州开封安阳鹤壁新乡焦作濮阳市 2 电解铝库存具有明显的季节性累积库存现象一季度春节因素导致需求有限季度供过于求出现惯常性累积库存 27 季度末由于季节性惯常累库电解铝库存同比增加 79. 万吨达到 5.4 万吨受电解铝产量增长及下游需求增速放缓影响 2 季度末电解铝库存 23.3 万吨 3 季度末电解铝库存 45.8 万吨达到历史高位水平 4

地运行产能下降导致供给端收紧铝价回调下游逢低补库需求显现冬季来临电解铝核心产区新疆运力略有不足优先保障煤炭运输铝锭外运不畅入库减少 27 月下旬以来电解铝库存向下拐点逐步显现根据 SMM 上海有色网统计数据 27 月 23 日国内电解铝与铝棒合计库存 89.4 万吨较月 2 日下降 2.

5 地运行产能下降导致供给端收紧铝价回调下游逢低补库需求显现冬季来临电解铝核心产区新疆运力略有不足优先保障煤炭运输铝锭外运不畅入库减少 27 月下旬以来电解铝库存向下拐点逐步显现根据 SMM 上海有色网统计数据 27 月 23 日国内电解铝与铝棒合计库存 89.4 万吨较月 2 日下降 2.75 万吨为月 3 日以来环比最大降幅去产能去产量去库存将进一步传导库存有望逐步去化图 9 我国电解铝库存情况 28 随着减产效应显现库存压力缓解电解铝供应偏紧违规产能清理环保限产和补库需求将导致电解铝存在少量供给缺口表国内电解铝供需平衡表单位万吨项目供给需求产量净进口理论需求供需缺口 E E27Q 27Q 27Q2 27Q E28 数据来源 Wind 资讯东方金诚测算虽然电解铝下游需求增速回落但受违规产能清理环保限产等因素影响电解铝供给有所收缩加之海外电解铝供给偏紧难以通过进口提供国内供应增量预计 28 电解铝均价维持较高水平 5

27 前三季度受主要原材料氧化铝价格上升影响电解铝行业成本增加但成本均价涨幅低于电解铝均价涨幅预计 28 电解铝行业整体成本均价涨幅还将低于铝价涨幅电解铝的生产成本主要包括氧化铝电力和预焙阳极碳素占比分别为 37% 36%和 % 由于火力发电是电解铝企业最主要的电力提供方式煤炭价格成为影响电解铝企业电力成本的重要因素之一预计 28 煤炭价格维持在一个合理区间

6 27 前三季度受主要原材料氧化铝价格上升影响电解铝行业成本增加但成本均价涨幅低于电解铝均价涨幅预计 28 电解铝行业整体成本均价涨幅还将低于铝价涨幅电解铝的生产成本主要包括氧化铝电力和预焙阳极碳素占比分别为 37% 36%和 % 由于火力发电是电解铝企业最主要的电力提供方式煤炭价格成为影响电解铝企业电力成本的重要因素之一预计 28 煤炭价格维持在一个合理区间电力成本趋于平稳 27 前三季度我国氧化铝产量万吨同比增长 24.42% 产能利用率 89.76% 同比提高 4.85 个百分点为贯彻落实京津冀及周边地区秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案河南山东均出台氧化铝限产时间和限产生产线数量其中河南地区家氧化铝企业均限产 3%以上采暖季 4 个月将影响氧化铝产能 7.95 万吨位于山东淄博的中铝山东将按生产线减产 3% 停产产能占总产能的 7.5% 非 2+26 城市的山西晋中也发布了供暖季重污染天气条件或预警下氧化铝限产 3%的方案受秋冬季环保限产影响 27 第三季度氧化铝价格上涨 36.47%至 363 元/吨前三季度氧化铝价格累计上涨 22.2% 成本均价涨幅略低于电解铝均价涨幅图 :我国氧化铝产能产量与产能利用率图 22 以来河南一级氧化铝价格走势 27 前三季度受环保限产影响预焙阳极碳素开工率和产量呈下降趋势供不应求导致预焙阳极碳素价格较初上涨 64.43%至 445. 元/吨 2+26 城市范围内的预焙阳极碳素运行产能为 6 万吨占全国总产能的 43.96% 受冬季采暖季限产影响的产量约万吨随着预焙阳极碳素主产区山东河南等多个省市出台采暖季环保限产政策部分市区从限产 5%标准提升为全部限产预焙阳极碳素供应偏紧的格局仍将延续价格还将维持较高水平 27 前三季度全国原煤产量亿吨同比增长 5.7% 煤炭消费量 27.5 亿吨同比略有增长煤炭行业整体处于低库存状态煤炭均价维持相对高位我国煤炭产能过剩的问题仍然存在为了防止煤价上涨过快保障去产能政策的顺利执行 9 月以来国家多次出台政策稳定煤价中长期来看当煤炭市场短期出现供应结构性偏紧的情况时国家将通过适度微调政策稳定煤炭供应抑制煤炭价格过快上涨煤炭价格有望稳定在合理区间虽然氧化铝预焙阳极碳素煤炭价格均有上涨但整体成本涨幅仍低于电解铝价格涨幅预计 28 成本涨幅仍将低于铝价涨幅 6

7 图 2: 24 以来电解铝行业价格成本和价差二电解铝发债企业的财务表现东方金诚选取了国内电解铝行业 9 家发债企业作为样本以分析电解铝行业运营状况预测未来行业表现电解铝样本企业中中铝公司产业链完整生产规模较大原材料和电力自给率较高行业竞争力很强毛利率水平较高南山铝业近积极延伸产业链铝加工业务发展较快盈利能力较为稳定神火股份拥有丰富的煤炭资源在煤电铝产业链发展中具有较大优势燃料和电力成本相对较低具有一定的市场竞争优势中孚实业和焦作万方作为单一电解铝企业原燃料自给率较低盈利能力较弱且前期产能过快扩张导致债务负担较重根据公开财务数据分析企业财务表现的分化情况东方金诚进行 27 和 28 电解铝行业的信用风险回顾与展望一盈利能力 27 前三季度受益于电解铝价格上涨电解铝行业发债企业营业收入和利润总额较快增长预计 28 主要发债企业营业收入和利润稳中有升毛利率与 27 持平 27 9 月行业重点发债企业营业收入延续增长态势合计实现营业收入亿元同比增长 3.7% 除中孚实业和天山铝业收入同比分别下降 2.9%和 2.87%外其余企业收入均实现同比增长其中山东宏桥云南冶金集团和中铝公司三家大型全产业链布局的企业受益于电解铝行业回暖和规模优势收入分别同比增长 73.3% 36.2%和 27.7% 南山铝业和神火股份产能规模相对较小收入分别同比增长 2.8%和 9.34% 焦作万方天山铝业和中孚实业属于单一电解铝企业产能规模有限且原燃料自给率低收入分别同比增长 39.25% 2.87%和2.9% 7

8 表 2 24 及 27 9 月电解铝行业样本企业收入及盈利情况单位亿元 % 营业总收入企业简称利润总额 27 9 月综合毛利率 27 9 月月中铝公司山东宏桥冶金集团天山铝业神火股份青投集团中孚实业南山铝业焦作万方合计同期发债企业实现利润总额 29.9 亿元同比增长 3.5% 平均毛利率 4.57% 同比提高.24 个百分点其中中铝公司利润总额 6.22 亿元同比增加 9.37 亿元同比增长 65.4% 毛利率同比提高.49 个百分点山东宏桥由于原材料成本上升自备电厂补缴政府性基金导致利润总额同比下降 28.43% 毛利率同比下降 7.65 个百分点天山铝业焦作万方中孚实业和万基铝业属于单一电解铝企业氧化铝阳极碳素成本上升对利润的侵蚀较大利润总额和毛利率处于行业内较低水平 27 电解铝行业发债企业收入将维持增长状态环保限产使行业产能减少受此影响营业收入增速将有所下降同时补缴自备电厂政府性基金使部分企业3成本费用上升利润总额增速亦将有所下降预计 28 电解铝行业主要发债企业营业收入和利润稳中有升毛利率与 27 持平二现金流 27 前三季度由于中铝等大型企业经营获现能力提高电解铝发债企业经营性净现金流同比实现较快增长预计 28 中铝等大型铝企经营性净现金流还将延续改善态势部分企业因产能缩小成本费用增加经营性净现金流将受到一定不利影响 27 前三季度由于中铝等大型企业经营获现能力提高行业发债企业实现经营活动现金净月国家发改委国家能源局会同工信部环保部提出要规范自备电厂管理查处违规建设的自备电厂全面清理自备电厂欠缴的政府性基金及附加电解铝为高耗能行业部分企业通过建立自备电厂采取脱离国家电网的孤网运营模式降低电力成本其自备电厂若后续需缴纳政府性基金将提高其电解铝生产成本对其盈利现金流及流动性造成一定不利影响 8

9 流量亿元同比大幅增长 72.7% 其中中铝公司经营活动现金净流量同比大幅增加 5.83 亿元增长 69.47% 从企业分化角度分析大型企业中铝公司和山东宏桥经营性净现金流规模较大现金收入比较高经营获现能力较强天山铝业由于自备电厂补缴政府性基金铝锭贸易量下降以及经营性应收项目增长经营性净现金流呈现净流出状态表 3 24 及 27 9 月电解铝样本企业现金获现能力单位亿元倍经营性净现金流企业简称获现能力月 25 投资性净现金流月月中铝公司山东宏桥冶金集团天山铝业神火股份青投集团中孚实业南山铝业焦作万方合计投资活动现金净流出反映企业扩建或转移产能延伸产业链投资后需由其他活动现金流弥补的资金净缺口 27 9 月除天山铝业和神火股份投资活动净流出规模下降外电解铝发债企业投资活动现金净流出规模47.9 亿元净流出规模同比增长 36.38% 从企业角度来看投资活动现金净流出较高的企业主要为山东宏桥和中铝公司两个特大型电解铝冶炼企业投资活动现金净流量分别为9.97 亿元和26.42 亿元净流出规模分别同比增长 2.5%和 289.8% 其广泛的业务布局或产业链延伸决定了显著的投资需求 27 前三季度特大型企业投资力度依然较多投资活动现金净流出同比增加 5.7 亿元其他企业投资活动现金净流出同比增加亿元 28 预计大型铝企如:中铝公司经营性净现金流还将延续改善态势产能和自备电违规的部分铝企因关闭违规产能补缴自备电厂政府性基金产能有所缩小成本费用有所增加收入和利润增速有所下降进而对经营性净现金流将造成一定不利影响三资产质量 27 前三季度电解铝发债企业现金类资产较为充裕 28 预计大型铝企随着利润和现金流持续改善现金类资产继续增加资产流动性进一步改善 27 9 月末电解铝发债企业资产总额亿元同比增长 7.92% 资产结构以非流动资产为主非流动资产占总资产的比重为 7.47% 主要为固定资产可供出售金额资产在建工程和无形资产占非流动资产的比重分别为 49.37% 7.23%.64%和 8.86% 可供出售金融资产 9

10 主要来源于中铝公司 27 9 月末中铝公司可供出售金融资产 8.5 亿元占行业可供出售金融资产的比重为 94.32% 其他企业的可供出售金融资产相对较少行业现金类资产为 7.66 亿元同比增长 8.23% 表 4 24 末及 27 9 月末电解铝样本企业非流动资产情况单位 % 亿元非流动资产占比企业简称固定资产 27 9月在建工程 27 9 月月中铝公司山东宏桥冶金集团天山铝业神火股份青投集团中孚实业南山铝业焦作万方合计 27 三季度末电解铝行业资产构成以非流动资产为主现金类资产较为充裕资产流动性有所提高预计 28 电解铝行业资产结构仍以非流动资产为主大型铝企随着利润和现金流持续改善现金类资产继续增加资产流动性进一步改善四偿债能力 27 三季度末电解铝发债企业资产负债率下降预计 28 铝企投资将侧重于技术改造扩充产能较为谨慎行业兼并重组加速债务负担将有所下降行业整体偿债能力有所提升 27 9 月末电解铝发债企业全部有息债务亿元较末下降 2.8% 长期有息债务占全部债务的比重为 64.59% 债务结构以长期债务为主资产负债率均值 66.9% 较 26 末下降.44 个百分点全部债务资本化比率为 55.29% 较末下降.3 个百分点从企业分化角度分析神火股份资产负债率和全部债务资本化比率分别为 83.89%和 77.39% 均处于行业内较高水平南山铝业上述指标分别为 25.65%和 6.5% 处于行业内较低水平综上所述电解铝行业资产负债率有所降低债务结构以长期债务为主 27 电解铝企业资本结构维持现有水平随着国家进一步清理违规产能深化自备电厂整治和环保限产预计 28 电解铝企业投资将侧重于技术改造扩充产能较为谨慎行业兼并重组加速债务负担将有所降低

11 表 5 24 末及 27 9 月末电解铝样本企业债务规模情况单位亿元 % 全部有息债务企业简称资产负债率全部债务资本化比率月 9月 25 中铝公司山东宏桥冶金集团天山铝业神火股份青投集团中孚实业南山铝业焦作万方合计月短期偿债能力方面 27 9 月末电解铝发债企业流动比率均值为 79.38% 较 26 末上升 4. 个百分点速动比率均值为 54.54% 较末上升 4.44 个百分点短期偿债指标改善长期偿债能力方面 27 9 月末 EBIT/利息费用均值为.32 倍较末上升.22 倍行业长期偿债能力有所提升中铝公司焦作万方流动比率和速动比率均有下降 EBIT/利息费用有所提高山东宏桥流动比率下降速动比率提高 EBIT/利息费用下降天山铝业短期偿债指标有所上升长期偿债指标略有下降南山铝业青投集团短期和长期偿债指标均有提高预计 28 电解铝发债企业债务负担有所降低行业整体偿债能力有所提升表 6 24 末末及 27 9 月末电解铝样本企业流动比率速动比率和 EBIT/利息费用单位 % 倍流动比率企业简称速动比率 27 9月 24 EBIT/利息费用 25 中铝公司山东宏桥冶金集团天山铝业神火股份青投集团中孚实业南山铝业焦作万方平均值月月

12 三电解铝企业的债券发行与偿付 27 9 月电解铝行业债券发行数量与发行金额均有所下降发行利率有所提高受债券收益率走高等因素影响 28 电解铝企业债券发行量将维持 27 相当水平但盈利和现金流逐步改善或将支撑发行利差较 27 收窄受流动性等因素影响电解铝企业债券发行量与发行金额均有下降发行利率走高 27 9 月债券发行数量 32 只发行金额 42. 亿元 AAA 级平均发行利率 4.78% AA+级平均发行利率 4.83% AA 级平均发行利率 7.4% 发行数量同比下降 3.43% 发行金额同比下降 43.43% AAA 级平均发行利率提高 73.87BP AA+级平均发行利率提高 76.84BP AA 级平均发行利率提高 32.6BP 发债企业主要包括中铝公司 4 只 235 亿元中国铝业只 3 亿元山东宏桥 6 只 6 亿元魏桥铝电 5 只 5 亿元南山铝业只 5 亿元等其中超短期融资券 3 只发行规模 25 亿元短期融资券 6 只发行规模 86 亿元中期票据 7 只发行规模 9 亿元表 7 24 及 27 9 月电解铝行业发债情况单位只亿元项目 24 只数 25 金额只数金额只数 27 9 月金额只数金额超短期融资券短期融资券中期票据公司债 PPN 非公开发行公司债券公司债 28. 企业债合计 28 受市场收益率维持较高水平和企业投融资动机下降影响东方金诚预计电解铝行业债券发行数量与发行规模将低于大致与 27 相同随着电解铝企业整体盈利和现金流改善债务负担下降偿债能力提升行业整体信用利差将有所收窄随着电解铝企业业绩回暖两家企业主体信用展望从负面恢复为稳定 28 预计大部分企业盈利和现金流延续改善态势信用风险总体稳定到期债券主要集中于大型铝企发生信用事件的可能性较低但仍需关注亏损电解铝企业的信用风险暴露可能截至 27 9 月末电解铝行业存续债券总额亿元存量债券中 27 到期的债券总额 4 亿元其中包括魏桥铝电 5 只规模 5 亿元中铝公司 3 只规模 55 亿元中国铝业只规模 3 亿元天山铝业只规模 5 亿元 2

13 表 8 24 末末及 27 9 月末电解铝行业存量债券及结构情况单位只亿元项目超短期融资券 24 只数 25 金额只数金额只数 27 9 月金额只数金额短期融资券中期票据公司债 PPN 非公开发行公司债券企业债可转债合计 27 9 月中孚实业和万基铝业主体评级展望从负面恢复至稳定其中中孚实业 27 前三季度实现收入亿元利润总额.4 亿元万基铝业实现收入 7.5 亿元利润总额 3.2 亿元实现扭亏为盈 27 上半实现收入 4.33 亿元利润总额.63 亿元表月电解铝企业信用级别及展望调整情况最新级别调整时间最新主体级别与展望 AA/负面 AA/稳定 2755 AA/稳定鹏元资信 A+/负面 A+/稳定 2768 A+/稳定上海新世纪 AA/稳定 AA/稳定 2679 AA/稳定企业简称评级机构中孚实业联合评级万基铝业神火股份主体信用等级与评级展望调整受益于供给侧改革我国电解铝供给收缩供需矛盾改善价格出现回升 AA 级及以上企业盈利和现金流有所改善 28 到期债券的偿付压力较轻发生信用风险事件概率较低 28 电解铝行业存续债券共有 27 只到期到期金额 58.7 亿元集中偿付数量和金额较大 28 到期债券主要集中于 AA 级及以上的公司其中 AAA 级的中铝公司和中国铝业4到期金额分别为 7 亿元和 55 亿元合计占电解铝行业到期金额的 62.66% 偿付压力较轻其中因 25 经营出现巨额亏损等因素被下调信用等级的神火股份在新疆的项目全部投产电力成本降低带来的成本优势凸显 27 全业绩改善迹象明显预计其 28 到期债券的偿付压力也将有所减轻 4 中国铝业为中铝公司的控股子公司 3

14 图 3 电解铝企业存量债券到期数量与到期金额分布图 4 28 债券到期数量与到期金额的主体分布同时东方金诚也提醒投资者关注部分经常性亏损的电解铝企业在 28 的偿付压力比如 24 和 25 连续亏损的万基铝业尽管在受益于铝价提升实现了扭亏为盈但由于原材料成本上升 27 的盈利能力和现金流有再度恶化的迹象同时经常性亏损的企业的内部流动性较弱在资本市场和银行的再融资难度较大或加剧其偿付压力四结论与展望随着违规产能清理自备电厂整治及环保限产电解铝供给有所收缩电解铝需求稳定增长累积库存逐渐去化供需矛盾进一步缓解电解铝均价维持较高水平发债企业收入和利润维持增长状态盈利和现金流逐步改善同时东方金诚关注以下几类电解铝企业的信用风险因外购氧化铝预焙阳极碳素比重较高煤炭对外依存度较高成本控制能力较弱易受原燃料价格波动影响的企业 2 部分重资产高杠杆经营持续亏损的单一电解铝企业预计 28 电解铝行业主要发债企业收入和利润稳中有升毛利率与 27 基本持平经营性净现金流维持较高水平资产负债率有所降低债务负担下降行业整体偿债能力有所提高行业风险展望为稳定 4

15 附件一 27 电解铝行业相关政策时间部门政策政策内容工信部环保京津冀及周边地区 27 大 2+26 城市冬季采暖季电解铝厂限产 3%以部气污染防治工作方案上以停产的电解槽数量计氧化铝企业限产 3%左右以生产线计碳素企业达不到特别排放限值的全部停产达到特别排放限值的限产 5%以上以生产线计 27.4 国家发改委清理整顿电解铝行业违法违规进一步规范电解铝行业投资建设秩序严管严控工信部等四部项目行动工作方案 656 号文件新增产能落实 494 号文 6.3 前完成地方核委查 9.5 前完成专项抽查.5 前完成督促整改昌吉回族自治关于停止违规在建电解铝产能停止新疆东方希望违规在建的 8 万吨电解铝项州政府的公告目停止新疆其亚违规在建的 8 万吨电解铝项目停止新疆嘉润资源违规在建的 4 万吨电解铝项目内蒙古自治区内蒙古自治区贯彻落实中央环清理整顿全区 7 个未纳入国家度能源建设计划环境保护厅境保护督察反馈意见整改方案的自备电厂全面落实 5 万吨电解铝产能置换指标山东省委环保部山东省清理整顿电解铝行业违分批次向社会公示承担化解过剩产能任务的企法违规项目专项行动实施方案业名单关于京津冀及周边地区执行大全面增加无组织排放控制措施要求气污染物特别排放限值的公告征求意见稿山东省委 27 环境保护突出问题综合 7 月底前关停魏桥创业集团 268 万吨信省政府整治攻坚方案发集团 53 万吨违规建设电解铝产能 32 万吨国家发改委关于推进供给侧结构性改革防淘汰关停不符合要求的 3 万千瓦以下煤电机组范化解煤电产能过剩风险的意含燃煤自备机组对未核先建违规核准见批建不符开工手续不全等违规煤电项目一律停工停产河南省政府河南省 2728 秋冬季工冬季采暖季省内 3 家电解铝企业分别限产业企业错峰生产实施方案 3%以上以电解槽数量计家氧化铝企业分别限产 3% 以生产线计家炭素企业达到排放标准5的限产 5%以上以生产线计达不到排放标准的停产山东省政府山东省落实京津冀及周边地 7 个传输通道城市6电解铝企业采暖季限产 3% 区秋冬季大气污以上以停产电解槽的数量计氧化铝企业限产染综合治理攻坚行动方案实施 3% 以生产线计炭素企业达不到特别排放限细则值的全部停产达到特别排放限值的限产 5% 以上以生产线计 5 铝工业污染物排放标准 GB 包括济南淄博济宁德州聊城滨州菏泽市 5

16 附件二 2+26 城市环保政策影响的电解铝氧化铝和阳极碳素的产能单位万吨 % 省份城市河北电解铝电解铝运行氧化铝产能产能产能氧化铝运行产能阳极碳素石家庄 3 太原 8 阳泉晋城 9 9 淄博 8 8 聊城滨州郑州安阳焦作受影响产能合计全国产能受影响产能占比山西山东河南资料来源百川资讯东方金诚整理附件三电解铝行业部分企业的产能产量和原材料自给率情况单位万吨 % 企业类型公司名称电解铝电解铝氧化铝氧化铝氧化铝阳极碳素产能产量产能产量自给率产能电力自给率 2. 山东宏桥电解铝综合企业中国铝业神火股份云铝股份南山铝业正才控股阳煤集团天山铝业单一青投集团电解中孚实业铝企四川其亚业万基铝业焦作万方合计资料来源 Wind 资讯东方金诚整理 6

17 声明本报告是东方金诚的研究性观点并非是某种决策的结论建议等本报告引用的相关资料均为已公开信息东方金诚进行了合理审慎地核查但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证本报告的著作权归东方金诚所有东方金诚保留一切与此相关的权利任何机构和个人未经授权不得修改复制销售和分发引用必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲 7

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013