目录一氧化铝之拐 : 供需严重错配, 将持续紧缺... 1 二选股思路 : 铝土矿 - 氧化铝产业链完备是首选, 中铝或最受益... 8 三投资建议 : 积极布局氧化铝产业链, 现价买入中国铝业... 9

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坍围孔
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C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告行业深度现价买入中国铝业氧化铝行业进入拐点 8 月初以来, 氧化铝供需结构严重错配, 价格从 1725 元 / 吨快速攀升至目前的将近 3 元 / 吨, 涨幅达到 6% 由于氧化铝开工弹性已经有限, 而新增产能严重滞后, 叠加较好的竞争格局, 我们认为氧化铝涨价趋势并未完结,217

按照我们的测算, 氧化铝价格每上涨 1 元, 在其他成本不变的假设下, 净利润增加 4.8 亿元,EPS 提升.3 元若氧化铝价格达到 35 元 / 吨, 中铝氧化铝净利润将达到近 6 亿元 (A 股上市公司中, 与氧化铝产业链相关的主要个股详见报告第二部分 ) [table_invest] 414 维持谢鸿鹤 xiehonghe@csc.com.

1 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告行业深度现价买入中国铝业氧化铝行业进入拐点 8 月初以来, 氧化铝供需结构严重错配, 价格从 1725 元 / 吨快速攀升至目前的将近 3 元 / 吨, 涨幅达到 6% 由于氧化铝开工弹性已经有限, 而新增产能严重滞后, 叠加较好的竞争格局, 我们认为氧化铝涨价趋势并未完结,217 年大概率仍将维持供不应求, 尤其是 16 年四季度和 17 年上半年将最为紧张, 整个电解铝产业链利润正在不断向上游集中我们预计氧化铝价格未来将到 3-35 元 / 吨中国铝业或将充分受益于之一趋势具备较好铝土矿 - 氧化铝产业链的公司将最为受益中国铝业依托于 5% 左右的氧化铝外销 (75 万吨 ), 同时铝土矿原料自给率为 5% 左右, 将明显受益于氧化铝这一轮趋势性上涨 : 按照我们的测算, 氧化铝价格每上涨 1 元, 在其他成本不变的假设下, 净利润增加 4.8 亿元,EPS 提升.3 元若氧化铝价格达到 35 元 / 吨, 中铝氧化铝净利润将达到近 6 亿元 (A 股上市公司中, 与氧化铝产业链相关的主要个股详见报告第二部分 ) [table_invest] 414 维持谢鸿鹤 xiehonghe@csc.com.cn 执业证书编号 :S 陈炳辉 chenbinghui@csc.com.cn 执业证书编号 :S 发布日期 : 216 年 11 月 24 日市场表现 [table_industrytrend] 买入投资建议 : 积极布局氧化铝产业链, 现价买入中国铝业我们认为市场并未充分认识到氧化铝行业面临的拐点, 也并未认识到中国铝业自身基本面, 以及氧化铝价格趋势性上涨带来的改善, 公司具备预期差最大氧化铝产业链布局最优氧化铝业绩弹性最大的三个特征, 现价买入! 相关研究报告风险提示 : 氧化铝供需超预期变化, 自身建设项目推进的风险, 以及宏观经济变化带来的风险 [table_report] : 铜箔产业链 5: 利空消化殆尽, 重新起航! : 钴供需恶化了吗? 可开始关注黄金的战略性买入机会

2 目录一氧化铝之拐 : 供需严重错配, 将持续紧缺... 1 二选股思路 : 铝土矿 - 氧化铝产业链完备是首选, 中铝或最受益... 8 三投资建议 : 积极布局氧化铝产业链, 现价买入中国铝业... 9

3 一氧化铝之拐 : 供需严重错配, 将持续紧缺 8 月初以来, 氧化铝供需结构严重错配, 价格从 1725 元 / 吨快速攀升至目前的将近 3 元 / 吨, 涨幅达到 6% 由于氧化铝开工弹性已经有限, 而新增产能严重滞后, 我们认为氧化铝涨价趋势并未完结,217 年大概率仍将维持供不应求, 整个电解铝产业链利润正在不断向上游集中图 1:8 月份以来, 氧化铝价格从 1725 上涨至 2755, 涨幅达到 6% 数据来源 : 亚洲金属网,Wind, 中信建投证券研究发展部具体来看 : 1 9 月份以后电解铝产能增长明显加快, 氧化铝需求快速攀升复产 + 新建产能投放, 电解铝在产产能回升, 产出增长 215 年, 在铝价连创新低的压力之下, 我国电解铝行业出现了史上最大的关停减产潮, 逾 4 万吨电解铝产能被关停或实现弹性生产 216 年, 伴随着铝价的回暖, 截止 9 月底, 已有 15 万吨电解铝产能在今年陆续复产而新建产能也累计释放了 23 万吨, 推动在产产能到 9 月末达到了 3362 万吨, 总产能增长到 41 万吨左右 (9 月份, 电解铝企业的开工率为 82.41%) 电解铝产量随之回升, 到 9 月份, 电解铝产量累计产量达到了 2363 万吨, 同比增长了 2.4% 1

4 [table_page] 图 2: 截止 9 月份, 电解铝产量累计增长达 2.4% 图 3: 复产新建产能释放, 我国电解铝在产产能回升累计同比 (%) 3.% 2.5% 2.% 1.5% 4,3. 4,1. 3,9. 3,7. 3,5. ALD: 电解铝 : 总产能 ALD: 电解铝 : 在产产能 %.5%.% -.5% 3,3. 3,1. 2,9. 2,7. 2,5. 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 -1.% 2 而氧化铝供应则百般曲折... 相对于电解铝产能的恢复与新建产能的推进进度, 氧化铝供应的增长则要曲折的多 : 第一, 氧化铝复产步伐快, 但过程更曲折在 215 年到 216 年初的价格低迷期, 我国共有 17 万吨氧化铝产能关停, 此后, 伴随着氧化铝价格的回暖, 氧化铝企业于 6 月份前后及 1 月前后进行复产, 截止目前, 大部分氧化铝产能已经复产完毕但由于受到了环保及恶劣天气的影响, 一些产能在 8 月份再度关停, 使得氧化铝的复产步伐充满了艰辛第二, 氧化铝新建产能投放较慢今年氧化铝新建产能投放约 4 万吨, 包括山西华兴东方希望晋中等图 4:216 年, 氧化铝关停复产与投产进度表 1: 大部分产能都已复产完毕 215 底 - 16 年初, 关停氧化铝产能 17 万吨 216 年 4 月, 山西华兴投产 1 万吨 216 年 5 月, 东方希望晋中投产 8 万吨至 216 年 6 月份, 复产 7 万吨其他新投产 15 万吨 216 年 8 月, 因环保灾害停产 41 万吨 216 年 9 月份,8 月停产产能复产 2 万吨 216 年 1 月, 中铝山西等复产 345 万吨地区 1 月关停产能重启情况河南山东山西广西 8 2 重庆 2 - 贵州 2 2 总计数据来源 :Wind, 亚洲金属网, 中信建投证券研究发展部数据来源 :Wind, 安泰科, 中信建投证券研究发展部截止目前, 我国氧化铝的运行产能已恢复至 6355 万吨, 氧化铝的总产能 725 万吨, 在近几个月维持不变, 1 月份, 氧化铝企业的开工率已达到 87.7%(9 月份为 85%) 氧化铝产量累计增长 1.4% 随着氧化铝在产产能的提升, 氧化铝的产量也开始恢复增长截止 9 月份, 我国共生产氧化铝 4368 万吨, 同比增长 1.4% 2

5 215 年 1 月 215 年 2 月 215 年 3 月 215 年 4 月 215 年 5 月 215 年 6 月 215 年 7 月 215 年 8 月 215 年 9 月 215 年 1 月 215 年 11 月 215 年 12 月 216 年 1 月 216 年 2 月 216 年 3 月 216 年 4 月 216 年 5 月 216 年 6 月 216 年 7 月 216 年 8 月 216 年 9 月 216 年 1 月 [table_page] 图 5: 截止 9 月份, 氧化铝产量累计增长 1.4% 图 6: 复产新建产能释放, 氧化铝在产产能回升累计同比 (%) 1.4% 2.% 1.% 75 7 ALD: 氧化铝 : 总产能 ALD: 氧化铝 : 在产产能 % -1.% -2.% % % 5. 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 -5.% 表 2: 今年以来我国新建的氧化铝产能情况氧化铝厂地点新增产能备注山西华兴铝业公司山西兴县年 4 月投产东方希望晋中化工有限公司山西灵石年 5 月投产山东魏桥铝电公司山东滨州 2 投产云铝文山铝业公司云南文山 6 待产总计 44 数据来源 : 安泰科, 中信建投证券研究发展部 3 海外氧化铝进口也呈现萎缩, 同比下降 31% 进口氧化铝表现萎靡, 进口氧化铝库存降至近年来的低位 1-9 月中国进口氧化铝总量为万吨, 同比减少 3.95%;1-9 月中国出口氧化铝总量为 8.25 万吨, 同比减少 56.18% 1-9 月氧化铝净进口量万吨, 相比去年显著减少进口氧化铝库存已降至近年来的低位在 9 月份甚至达到了 38 万吨的近两年最低水平我们判断, 这一方面与前期国内氧化铝价格过低不利于进口, 同时海外电解铝需求亦较好有关图 7: 截止 9 月份, 氧化铝进口量累计下滑 31% 图 8: 进口氧化铝库存降至近年的低位累计同比 (%) 12 进口氧化铝库存 ( 万吨 ) 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月

6 215 年 1 月 215 年 2 月 215 年 3 月 215 年 4 月 215 年 5 月 215 年 6 月 215 年 7 月 215 年 8 月 215 年 9 月 215 年 1 月 215 年 11 月 215 年 12 月 216 年 1 月 216 年 2 月 216 年 3 月 216 年 4 月 216 年 5 月 216 年 6 月 216 年 7 月 216 年 8 月 216 年 9 月 216 年 1 月 [table_page] 4 氧化铝库存持续下降, 已经接近警戒线氧化铝企业的厂内库存自去年末今年年初以来不断下降, 到今年 1 月份, 氧化铝冶炼厂的氧化铝库存已经降至 5 万吨而随着电解铝开工的增加, 产业链大概率将出现氧化铝补库行情图 9: 氧化铝冶炼厂内氧化铝库存自年初以来整体处于下降态势冶炼厂内氧化铝库存 ( 万吨 ) 数据来源 : 亚洲金属网, 中信建投证券研究发展部 5 氧化铝供需平衡 :217 年仍将供不应求电解铝产能释放仍在推进电解铝复产进度自第三季度以来开始加快, 第四季度, 新增产能也开始释放据安泰科估计,216 年四季度, 中国仍有超过 22 万吨 / 年的新建及重启产能释放与此同时,217 年一季度, 国内还将有超过 5 万吨 / 年的新增产能陆续投放 217 年全年, 中国电解铝还将有超过 3 万吨 / 年的新增产能, 全年产能预计将达到 44 万吨, 增幅 5.8% 在产量方面, 其预计 217 年中国电解铝产量将达到 36 万吨, 增幅 11.5% 无疑, 在剩下的一个季度及 217 年, 氧化铝的需求也将水涨船高其中, 冶金级氧化铝的需求将达 6912 万吨, 总需求合计 7127 万吨 4

7 图 1: 第四季度, 电解铝复产与新建产能进入投放小高峰数据来源 : 安泰科, 中信建投证券研究发展部但从氧化铝供应增长来看, 复产产能的释放空间已较为有限, 特别是考虑到环保等原因, 部分氧化铝产能得不到完全释放 ; 目前, 预计 217 年将投产的新增产能合计为 615 万吨 ( 匹配明年 3 万电解铝产能增长 ), 并且在短期内并没有什么产能投放产量增长需要依赖于当前产能的高效利用表 3: 氧化铝的在建项目情况企业名称新增产能数量 ( 万吨 ) 计划完工日期柳林森泽 6 信发孝义项目年 5 月魏桥北海 2 春节前后 1 万,4-5 月份 1 万中铝兴华科技二期 55 山西东方希望二期 1 总计 615 我们判断, 氧化铝的供需在 216 年的第四季度将非常紧张,217 年也将呈现更为供不应求的局面, 当然随着新产能的投放, 明年下半年氧化铝供应紧张的局面较上半年或将有所缓解表 4: 氧化铝供需 216 年将持续紧张,217 年仍会维持紧平衡 E 217E 同比 % 供应总计 % 产量 % 净进口量 % 需求总计 % 冶金 % 非冶金 % 平衡数据来源 : 安泰科, 中信建投证券研究发展部 5

8 6 行业竞争格局 : 大企业话语权不断提升我国氧化铝行业基本上为前几家所掌控, 特别是中铝信发锦江等公司拥有较大外销量, 在市场上具有较高的话语权从行业结构的演进来看, 大企业的话语权呈现不断强化的趋势,216 年与 15 年相比, 市场集中度在进一度提升图 11: 大企业占据氧化铝市场图 12: 大企业扩建, 集中也将进一步提升其他, 16% 中国铝业, 24% E 阳煤集团, 1% 香江集团, 2% 云冶集团, 2% 南山铝业, 3% 东方希望, 4% 中电投, 5% 2 信发集团, 18% 1 锦江集团, 1% 山东魏桥铝业, 15% 前 1 产能合计 ( 万吨 ) 前 1 产量合计 ( 万吨 ) 数据来源 : 阿拉丁, 中信建投证券研究发展部数据来源 : 阿拉丁, 中信建投证券研究发展部总之, 对于氧化铝行业, 我们的研究表明, 氧化铝供应紧张的格局正在加剧, 一方面, 今年以来, 电解铝的产量增速 (2.4%) 快于氧化铝的产量增速 (1.4%), 氧化铝进口量同比下滑 31% 氧化铝的库存整体在下滑, 特别是受到运输条件的冲击, 对于电解铝企业来说, 氧化铝更难获得, 加剧了氧化铝库存的错配这使得氧化铝的供需格局非常紧张 7 成本: 铝土矿进口量下降, 原材料价格上涨氧化铝的成本主要为原材料成本 ( 铝土矿烧碱 ), 燃料动力成本折旧人力等, 从主要原材料的成本变动趋势来看, 原材料成本正在不断上升第一... 铝土矿进口量同比下降, 铝土矿价格触底回升在印尼禁止原矿出口后, 我国氧化铝企业加大力度增加原材料来源的广度, 开发了几内亚马来西亚南美等原材料来源, 铝土矿的供应整体较有保障不过, 受到马来西亚当地环保政策波动的影响, 我国今年铝土矿的进口量累计仍下降了 3%, 港口库存也有所下降 6

9 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 [table_page] 图 13: 铝土矿进口量开始同比下降图 14: 我国进口铝土矿库存略有下降 ( 万吨 ) 累计同比 12% 1% 8% 6% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 进口铝土矿库存 ( 万吨 ) 环比同比 % 4% 2% % -5.% -1.% -15.% -2.% 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 -2% 数据来源 : 亚洲金属网, 中信建投证券研究发展部铝土矿价格有所上涨 : 在氧化铝价格上涨的催化之下, 近期铝土矿价格也出现了小幅的上扬特别是国内铝土矿的价格由低点的不到 3 元 / 吨, 升至 38 元 / 吨, 涨幅也接近 4% 图 15: 铝土矿价格有所回升图 16: 烧碱价格大涨澳大利亚一水铝土矿 CIF 价 ( 美元 / 吨 ) 国内矿价 ( 元 / 吨, 右轴 ) 烧碱 (99% 片碱 ): 华东市场价烧碱 (99% 片碱 ): 华北出厂价数据来源 : 亚洲金属网, 中信建投证券研究发展部第二, 烧碱价格大涨, 增加氧化铝成本上行压力自 7 月以来, 烧碱片碱的价格由 22 元 / 吨, 迅速升至 38 元, 这对氧化铝的成本形成了较大的冲击从趋势上来判断, 电解铝的复产与新建产能投放节奏有所加快, 但氧化铝现有产能提升和复产潜力已有限, 而新建产能在短期之内仍不能投放, 因此, 我们预计整个 217 年氧化铝的供需紧张态度仍会延续, 尤其是在 217 年上半年在这一趋势之下, 氧化铝企业集中度的不断提升与成本的不断提升, 将推动氧化铝价格不断上扬, 我们预计未来氧化铝价格会涨至 3-35 元 7

10 二选股思路 : 铝土矿 - 氧化铝产业链完备是首选, 中铝或最受益如下表所示, 我们统计了上市公司主要电解铝产业链企业的氧化铝生产销售状况具备铝土矿 + 氧化铝完成产业链的公司无疑将充分受益于这一趋势可以看到, 中铝有 5% 左右的氧化铝外销 (75 万吨 ), 同时铝土矿原料自给率为 5% 左右, 将明显受益于氧化铝这一轮趋势性上涨表 5:A 股电解铝上市公司产业链状况梳理表 ( 含 217 年规划 ) 公司氧化铝电解铝电力备注中国铝 33 万 1621 万吨,75 万吨外销 ; 铝土矿原料自给率 5% 网电 ( 自备 3%) 业吨云铝股 12 万 14 万吨, 全部内销 ; 还需外购氧化铝, 约占 4-5% 网电 ( 水电 1%) 份吨南山铝 17 万吨, 全部内销 ; 铝土矿全部来自于进口 82 万吨自备电业焦作万上市公司无此环节, 实际控股股东氧化铝 46 万吨, 但铝土矿 42 万吨自备电 + 外购方外购中孚实上市公司无此环节 69 万吨自备电 + 外购业数据来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部 17 年文山二期氧化铝 6 万吨锦江为第四大氧化铝生产企业那么中铝的弹性有多大? 在假设其他成本不变的情况下, 氧化铝价格每上涨 1 元, 公司净利润增加 4.8 亿元,EPS 提升.3 元表 6: 中国铝业对氧化铝业绩弹性测算表氧化铝价格假设氧化铝生产成本单吨氧化铝净利润氧化铝外销量 ( 万吨 ) 氧化铝净利润 EPS 提升 PE- 氧化铝板块数据来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部 8

11 三投资建议 : 积极布局氧化铝产业链, 现价买入中国铝业如上所述, 我们认为氧化铝上涨趋势不可逆, 目前处于趋势的开始阶段, 具备铝土矿 - 氧化铝产业链的电解铝企业将最为受益我们建议投资者积极布局氧化铝产业链, 而中国铝业或为首选 : 1) 公司具备较为完整的铝土矿 - 氧化铝产业链, 业绩对氧化铝价格弹性十足 : 氧化铝价格每上涨 1 元 / 吨, 净利润增厚 4.8 亿元,EPS 提升.3 元按照氧化铝价格 35 元 / 吨, 其他成本不变的情况下, 氧化铝利润贡献将达到近 6 个亿,EPS 为.38 元 2) 经历过去几年的资产剥离和去历史包袱之后, 其实基本面已然发生了巨变, 我们从公司人员数量变化等细节之处均可以看到这一点而市场并未认识到公司基本面发生的变化 3) 综上, 我们认为中国铝业具备目前 A 股有色行业中预期差最大氧化铝产业链布局最优氧化铝业绩弹性最大的三个特征, 现价买入! 9

12 分析师介绍研究服务谢鸿鹤 : 西安交大经济学学士, 香港城市大学金融学硕士 ; 七年行业研究经验在新财富最佳分析师评比中,21 年获得第二名 ( 团队 ),211 年第一名 ( 团队 ),213 年第三名 ( 团队 ),214 年第四名 ( 团队 ) 曾任国信证券高盛高华证券招商证券等行业分析师陈炳辉 : 行业分析师, 毕业于上海财经大学, 先后就职于东北证券国金证券社保基金销售经理彭砚苹 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 jiangdongya@csc.com.cn 机构销售负责人赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 北京地区销售经理张博 zhangbo@csc.com.cn 李祉遥 lizhiyao@csc.com.cn 朱燕 zhuyan@csc.com.cn 黄玮 huangwei@csc.com.cn 李静 lijing@csc.com.cn 赵倩 zhaoqian@csc.com.cn 黄杉 huangshan@csc.com.cn 任师蕙 renshihui@csc.com.cn 王健 wangjianyf@csc.com.cn 周瑞 zhourui@csc.com.cn 刘凯 liukaizgs@csc.com.cn 上海地区销售经理陈诗泓 chenshihong@csc.com.cn 黄方禅 huangfangchan@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 李岚 lilan@csc.com.cn 潘振亚 panzhenya@csc.com.cn 肖垚 xiaoyao@csc.com.cn 深广地区销售经理胡倩 huqian@csc.com.cn 芦冠宇 luguanyu@csc.com.cn 张苗苗 zhangmiaomiao@csc.com.cn 许舒枫 xushufeng@csc.com.cn 王留阳 wangliuyang@csc.com.cn 廖成涛 liaochengtao@csc.com.cn 券商私募销售经理任威 renwei@csc.com.cn 1

13 评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上重要声明本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料意见和预测均仅反映本报告发布时的资料意见和预测, 可能在随后会作出调整我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资法律会计或税务等方面的最终操作建议本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或类似的金融服务本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版复制和发布本报告任何机构和个人如引用刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和 / 或修改本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了作者的研究观点本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿股市有风险, 入市需谨慎地址北京中信建投证券研究发展部上海中信建投证券研究发展部中国北京 11 中国上海 212 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B 座 12 层浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 221 室电话 :(861) 电话 :(8621) 传真 :(861) 传真 :(8621)

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C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告上市公司简评煤炭开采资产重组诞生 A 股煤层气龙头, 看好公司未来业绩增长 (000968) 事件公司发布 2016 年报, 因公司实施重大重组之后, 主业发生变更, 为了保持数据的可比性和逻辑性, 均以新置入的蓝焰煤层气公司的报表数据 2016 年实现营业收入 12.5 亿元, 同比下降

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