<4D F736F F D20D6D0B9FAC2C1D2B5B9C9B7DDD3D0CFDEB9ABCBBE C4EAB6C8B8FAD7D9C6C0BCB6B1A8B8E6A3A8B8FAD7D A3A9>

Size: px

Start display at page:

Download "<4D F736F F D20D6D0B9FAC2C1D2B5B9C9B7DDD3D0CFDEB9ABCBBE C4EAB6C8B8FAD7D9C6C0BCB6B1A8B8E6A3A8B8FAD7D A3A9>"

投圳仇
5 years ago
Views:

3 声明一本次评级为发行人委托评级除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外, 中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立客观公正的关联关系 ; 本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立客观公正的关联关系二本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性真实性完整性准确性由评级对象负责中诚信国际按照相关性及时性可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级对象提供信息的合法性真实性完整性准确性不作任何保证三本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级流程及评级标准, 充分履行了勤勉尽责和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实客观公正的原则四评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法, 遵循内部评级程序做出的独立判断, 未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响五本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资借贷等交易行为, 也不能作为使用人购买出售或持有相关金融产品的依据六中诚信国际不对任何投资者 ( 包括机构投资者和个人投资者 ) 使用本报告所表述的中诚信国际的分析结果而出现的任何损失负责, 亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任七本次评级结果自本评级报告出具之日起生效, 有效期为一年债券存续期内, 中诚信国际将按照跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持变更暂停或中止, 并及时对外公布 3

4 跟踪评级原因根据国际惯例和主管部门的要求, 中诚信国际将在债券的存续期内对发行主体每半年或每年进行定期跟踪评级或不定期跟踪评级, 对其风险程度进行全程跟踪监测, 本次评级为定期跟踪评级近期关注受减产效应影响,2016 年国内电解铝产量增速进一步下滑, 同时房地产汽车电网等主要领域的内需表现强劲带动铝消费增长, 对铝价的大幅回升形成一定支撑铝作为汽车生产建筑和包装用铝的原材料, 其应用范围仅次于钢材, 在国民经济中占据非常重要的地位目前, 中国为世界第一大电解铝生产国和消费国, 是全球电解铝生产和消费增长的主要推动力,2016 年我国电解铝产量占全球比重约为 54.62% 近几年, 在我国电解铝产能严重过剩铝市供应压力较大的背景下, 政府积极推进供给侧改革, 化解行业过剩产能, 同时部分经营压力较大的企业不断淘汰落后产能, 另有部分企业实行弹性生产在此背景下, 我国电解铝产能增速进一步下滑, 2015 年底我国电解铝总产能为 3,894 万吨 / 年, 同比增长 8.4%, 增速回落约 4 个百分点供给端取得的突破也为后续铝价企稳回升奠定了重要的基础 2016 年以来, 受益于下游消费需求的回升以及供给端取得的成效, 电解铝价格大幅回升, 行业整体经营状况大幅改善, 我国电解铝产能增速开始回升根据安泰科统计, 截至 2016 年底, 我国电解铝总产能为 4,320 万吨 / 年, 同比增长 11.0%, 增幅上涨约 2.7 个百分点从产能分布区域来看, 山东新疆和内蒙古为国内三大电解铝生产基地, 产能合计占到全国总产能的约 52% 此外, 受铝价反弹提振, 我国电解铝产能开工情况也有所回升, 部分在 2015 年年末实施弹性生产的企业陆续于 2016 年复产, 与此同时, 部分在 2015 年开工建设的电解铝产能也在 2016 年陆续完工投放据安泰科统计,2016 年我国电解铝复产及新投产产能合计超过 600 万吨 / 年, 其中电解铝复产规模占比 35%, 电解铝新投产产能规模占比 65% 受此影响, 截至 2016 年底, 我国电解铝运行产能达 3,650 万吨 / 年, 同比上涨 20%; 截至 2017 年 3 月底, 我国电解铝运行产能进一步增长至 3,750 万吨 / 年产量方面,2015 年以来, 国内铝价不断刷新历史低位, 我国电解铝行业亏损进一步加剧, 实行减产或弹性生产的电解铝企业不断增加尤其是 2015 年末, 我国电解铝企业开启了近 7 年来最大规模的一次减产行动受减产效应影响,2016 年我国电解铝产量约为 3,265 万吨, 同比增加 5.32%, 增速下滑约 4 个百分点, 创下十余年来中国电解铝年度产量的最低增速, 连续处于增长放缓态势 2017 年以来, 随着铝价的不断回升及运行产能的进一步扩大, 一季度我国电解铝预估产量为 918 万吨, 同比增长 20.2% 图 1:2008~2016 年我国电解铝产量及增长情况 3,500 万吨 35% 3,000 30% 2,500 25% 2,000 20% 1,500 15% 1,000 10% 500 5% 0 0% 电解铝产量 ( 左轴 ) 产量增速 ( 右轴 ) 资料来源 : 安泰科, 中诚信国际整理从消费结构看, 国内铝需求量最大的行业包括建筑电子电力和交通运输据安泰科统计,2016 年铝消费中上述三大领域占比分别为 32.3% 15.6% 和 12.7%; 铝材出口和耐用消费品占比约为 11.6% 和 11.0% 据安泰科统计,2016 年全国房地产开发投资同比增长 6.9%, 增速比去年同期增长 5.9 个百分点 ; 全年电网基本建设投资完成额同比增长 16.9%; 全年汽车产量同比增长 14.46%, 增幅比去年同期增长个百分点在铝材铝制品等出口表现疲软的情况下, 中国电解铝内需表现强劲, 三大领域的消费增长为国内电解铝消费增长奠定了重要基础 2016 年我国电解铝消费量为 3,250 万 4

5 吨, 同比增长 7.2%, 增速回落 2 个百分点长远来看, 市场的刚性需求将逐步成为拉动铝消费增长的主要动力 120, ,000 80,000 60,000 40,000 20,000 图 2:2008~2016 年我国电解铝主要下游行业情况资料来源 : 统计局, 中诚信国际整理 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 家用冰箱产量 ( 万台 ) 房地产开发投资额 ( 亿元 ) 发电设备产量 ( 万千瓦 ) 汽车产量 ( 千辆 ) 家用冰箱产量增速 ( 右轴 ) 房地产投资增速 ( 右轴 ) 发电设备产量增速 ( 右轴 ) 汽车产量增速 ( 右轴 ) 电解铝库存方面, 受 2015 年电解铝企业大规模减产影响,2016 年春节过后国内铝锭库存开始下降, 此外随着传统消费旺季的来临, 铝锭库存下降幅度进一步加快 2016 年四季度, 尽管国内电解铝供应增速有所回升, 但 9 月中下旬超限运输车辆行驶公路管理规定正式实施, 在新规影响下, 国内电解铝的公路运输成本大幅提高, 同时铁路运力也趋于饱和, 国内铝锭货运持续趋紧, 主要地区仓库铝锭入库量依旧处于低位水平上述因素综合使得截至 2016 年底国内可统计社会铝锭库存仅为 30 万吨左右, 较年初下降约 50%, 创下近十年来最低水平总体来看,2016 年受国内原铝消费增长和弹性生产影响, 国内铝市场处于紧平衡格局电解铝价格方面, 全球来看, 据安泰科统计, 2016 年全球电解铝产量达 5,950 万吨, 同比增长 4.2%, 同时新兴经济体的电解铝消费增长对全球电解铝销量构成有力支撑,2016 年全球电解铝消费量同比增长 5.6% 至 6,080 万吨,2016 年全球电解铝市场供需关系显著改善在中国大幅削减电解铝供应以及原材料成本持续攀升等因素带动下, 国际市场电解铝价格从近年低位稳步回升, 全年 LME3 月期铝平均价格为 1,605 美元 / 吨, 同比下跌 4.6%, 跌幅收窄 6.5 个百分点 2016 年 12 月 30 日,LME3 月期铝收盘价 1,688 美元 / 吨, 同比上涨 12.5% 2017 年以来, 在国际铝供应增长有限的情况下, 国外仍有一部分铝企业计划进一步削减产量, 国外铝供应紧缺预期加剧, 铝价经过三个月的连续攀升,4 月 LME3 月期铝平均价格升至 1,912 美元 / 吨国内方面,2016 年以来得益于我国电解铝企业在 2015 年实施的大规模弹性生产以及下游消费需求的不断回升, 我国铝市场供需基本面持续向好, 国内铝价呈大幅回升趋势 2016 年全年 SHFE3 月期铝平均价格为 12,101 元 / 吨, 同比下跌 1.6%, 跌幅大幅收窄 2016 年 12 月 30 日,SHFE3 月期铝收盘价为 12,900 元 / 吨, 同比上涨 19.4% 2017 年以来, 一方面受国内电解铝行业运行产能攀升影响国内铝供应压力持续增加, 另一方面, 下游消费市场的逐渐回暖以及京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案供给侧改革等政策面预期升温, 对铝价上涨构成一定支撑,4 月 SHFE3 月期铝平均价格升至 13,852 元 / 吨图 3:2013~ LME 3 月期铝 SHFE 3 月期铝价格美元 / 吨元 / 吨 2,200 16,000 2,000 15,000 1,800 14,000 1,600 13,000 1,400 12,000 1,200 11,000 1,000 10,000 LME3 月期价 ( 左轴 ) SHFE3 月期价 ( 右轴 ) 资料来源 :LME SHFE, 中诚信国际整理总体来看,2016 年以来受益于下游消费需求的增长以及供给端的削减, 国内外铝价均呈不断回升趋势, 尤其国内铝价在行业供需基本面持续向好的背景下, 回升幅度明显未来, 供给端变化仍为影响铝行业景气度的重要因素, 国内铝企停产产能的复产情况仍需持续关注受氧化铝企业联合减产电解铝企业产能重启势头增加以及运输新政影响,2016 年我国氧化铝价格大幅回升 ; 此外, 用电成本的高低仍为影响电解铝企业市场竞争力的重要因 5

6 素氧化铝是生产电解铝的主要原料, 生产 1 吨电解铝大约需要 1.95 吨氧化铝, 氧化铝产量与电解铝产量走势趋于一致受减产影响,2016 年我国氧化铝产量增长有所放缓, 据安泰科统计,2016 年我国氧化铝产量为 6,016 万吨, 同比增长 2.6%, 增速下降 11.7 个百分点产能方面, 受 2015 年末电解铝生产企业大规模减产效应释放的影响,2016 年前两个月国内氧化铝减产产能总计超过 1,000 万吨 / 年, 且减产规模逐步扩大, 但随着减产效果的逐步体现, 氧化铝价格飞速上涨, 此前因成本较高关停的产能也逐步复产截至 2016 年底, 我国氧化铝产能达到 7,410 万吨 / 年, 其中运营产能 6,488 万吨 / 年, 开工率为 87.6% 截至 2017 年 3 月底, 我国氧化铝产能为 7,510 万吨 / 年, 运营产能为 7,004 万吨 / 年, 开工率升至 93.3% 图 4:2011~2016 年我国氧化铝产量及增长情况 7, , , , ,000 2, , 氧化铝产量 ( 万吨 ) 氧化铝产量增速 (%) 资料来源 : 中国有色金属工业协会, 中诚信国际整理氧化铝价格方面,2016 年以来, 一方面在国内氧化铝企业联合减产措施影响下, 另一方面氧化铝进口量持续处于低位, 国内氧化铝延续供应短缺格局此外, 交通运输部 9 月 21 日开始严格整治公路超载, 氧化铝运输成本增加, 企业转而加大铁路运输, 但山西地区铁路运输优先保障煤炭供应, 氧化铝企业发运困难, 以上因素综合导致氧化铝价格的暴涨 2016 年, 我国氧化铝现货价格最低价为 1 月初的 1,625 元 / 吨, 最高价为 12 月底的 2,964 元 / 吨, 价格差高达 1,339 元 / 吨但全年来看,2016 年国内氧化铝平均价格为 2,079 元 / 吨, 仍同比下滑 11.7% 2017 年以来, 国内氧化铝现货价格在春节前达到近五年的历史高位 2,988 元 / 吨, 节后受取暖季铝行业限产电解铝供应压力加剧以及电解铝企业压缩库存延长采购时间等因素叠加影响, 氧化铝现货价格开始快速下滑 2017 年 4 月氧化铝现货均价为 2,438 元 / 吨, 环比下降 11.3%, 但仍同比上涨 24.3% 图 5:2014~ 氧化铝现货价格走势图 3,100 元 / 吨 2,800 2,500 2,200 1,900 1,600 1,300 1,000 资料来源 : 安泰科, 中诚信国际整理近年来, 我国电解铝产能的提升带动氧化铝需求增长, 国内氧化铝企业对进口铝土矿的依赖程度较大, 中国铝土矿 60% 需进口海关公布的数据显示,2016 年我国铝土矿进口量为 5,205.4 万吨, 同比下降 6.9%, 其中澳大利亚几内亚马来西亚印度和巴西为主要的进口国, 我国自上述国家进口的铝土矿合计占到全部进口数量的 95.7% 自 2015 年始, 我国大量从马来西亚进口铝土矿, 马来西亚成为我国最大的铝土矿供应国但 2016 年 1 月 15 日, 马来西亚实施禁令, 禁止所有的铝土矿开采活动并冻结新的出口许可, 政策将持续至 2017 年受马来西亚开采禁令的影响,2016 年我国自马来西亚进口铝土矿同比大幅减少 68.3% 至万吨, 占全部进口比重的 14.7%, 带动我国铝土矿进口总量同比有所降低同时, 澳大利亚代替马来西亚重新成为我国第一大铝土矿进口国,2016 年我国自澳大利亚进口铝土矿同比增加 8.8% 至 2,130.3 万吨, 占全年进口总量的 40.9% 此外,2016 年我国自几内亚进口铝土矿的数量大幅增加至 1,194.1 万吨, 占全年进口总量的 22.9%, 几内亚成为我国第二大铝土矿出口国 6

7 总体看, 国外铝土矿出口政策将对我国氧化铝企业的资源供应和生产成本控制产生重大影响, 氧化铝的资源价值逐步凸显未来, 具有资源及一体化产业链优势的企业将更具成本控制能力和抵御单一产品价格波动所带来的经营风险的能力电力成本方面, 电解铝属于高耗能行业, 电力成本约占电解铝生产成本的 40%~60% 左右, 若铝液电解能耗以 13,700 千瓦时 / 吨计算, 电价每增加 0.01 元 / 千瓦时将增加电解铝生产成本 137 元 / 吨 2016 年 1 月, 财政部发布关于征收工业企业结构调整专项资金有关问题的通知 ( 财税 [2016]6 号文 ), 规定自 2016 年 1 月 1 日起, 自备电厂自发自用电量应计征专项资金, 每个省份征收的标准不同其中, 山东计征 1.39 分 / 千瓦时, 河南计征 1.50 分 / 千瓦时, 新疆云南等地暂不征收此项费用此举或将加大国内部分拥有自备电厂的电解铝生产企业用电成本此外, 我国西部地区成为近年来铝冶炼项目投资最为集中的地方, 全国约 70% 左右的铝冶炼投资项目集中在新疆青海内蒙古和山西等地区同时, 西部地区电解铝产量也表现出较为强劲的增长势头近年来新疆电解铝产量增速保持在较高水平 ; 目前, 我国铝市场供应格局正在向西部资源能源集中地区倾斜但是, 中诚信国际关注到铝冶炼新增产能集中的西部地区在交通电力供水商业等基础设施方面相对落后, 企业面临产成品无法就地消耗往中东部地区运输成本较高等问题总体来看, 较高的用电成本挤压了国内电解铝冶炼企业盈利空间, 一方面使具有自备电厂或具有电力成本优势地区的电解铝冶炼企业竞争优势进一步凸显, 并促进行业的进一步整合 ; 另一方面, 高企的成本也促进电解铝企业不断完善产业链, 积极向上游能源领域拓展, 并加强技术研发力度提升管理效率 2016 年以来, 公司继续实行弹性生产, 同时加大成本控制力度, 降本增效成果显著, 经营状况持续改善氧化铝是公司的主导产品之一,2016 年氧化铝业务收入占公司主营业务收入比重的 20.69%( 抵消前 ) 产能方面,2016 年针对市场形势, 公司继续对部分氧化铝生产线实行弹性生产, 截至 2016 年底, 公司氧化铝产能为 1,631 万吨 / 年, 同比减少 65 万吨 / 年, 其中涉及暂时停产的氧化铝产能包括甘肃华鹭铝业有限公司的 23 万吨 / 年抚顺铝业有限公司的 31 万吨 / 年等生产线受此影响,2016 年公司氧化铝产量为 1, 万吨, 同比减少 9.52%,2017 年 1~3 月为万吨此外, 受市场行情影响, 2017 年 5 月公司发布公告将进一步对部分氧化铝生产线实行弹性生产, 涉及暂时关停的氧化铝产能约 97 万吨 / 年电解铝方面, 考虑到我国电解铝产能严重过剩, 产品市场价格低迷, 同时公司用电成本较高,2016 年公司决定继续对部分电解铝生产线实行弹性生产, 涉及暂时停产的电解铝产能为万吨 / 年, 截至 2016 年底, 公司电解铝产能为 376 万吨 / 年 2016 年公司电解铝产量为万吨, 同比减少 10.81%,2017 年 1~3 月为万吨公司电解铝板块经营压力较大对此, 公司积极推进自备电厂建设和直购电谈判, 优化用电结构, 通过提升自供电比例实现降本增效截至目前, 公司自备电比例接近 34%, 公司已有 14 家子公司获得直购电政策同时, 公司未来电解铝产能将继续向煤炭资源富集区域水电丰富区域发展, 进一步调整电解铝业务结构, 通过建设煤电铝一体化项目及争取电价优惠进一步降低电解铝企业用电成本表 1:2014~ 公司主要产品产量 ( 万吨 ) ~3 氧化铝 1, , , 电解铝资料来源 : 公司年报, 中诚信国际整理针对行业持续低迷以及连续经营性亏损的状况,2016 年以来, 公司继续开展提质增效专项行动, 在强化管理优化技术指标进行电力体制改革压降两金分流人员, 大力推进重点转型升级项目等方面取得了一定成果, 公司经营业绩大幅改善 7

8 成本控制方面,2016 年以来, 公司继续通过电力降本技改降本矿山降本以及炭素降本等多项降本优化专项工作大幅降低了产品的完全成本, 全年公司氧化铝完全成本为 1,688 元 / 吨, 同比降低 11.72%; 电解铝完全成本为 9,619 元 / 吨, 同比降低 16.75% 内部管理增效一定程度上消化了铝价大幅下跌引起的减利因素, 成本的持续下降带动公司经营状况继续好转 2017 年 1~3 月, 公司氧化铝完全成本为 1,949 元 / 吨电解铝完全成本为 11,067 元 / 吨, 受原材料价格上涨影响成本有所上升用电成本方面, 电解铝的熔炼涉及电解铝还原程序, 需要大规模不间断供电, 近年来公司大力推进电力体制改革, 外抓与直供电厂电网谈判和沟通, 降低外购电成本 ; 内部实施精细化管理, 减少自备电厂非停次数, 降低自备电厂煤炭消耗 2016 年公司用电成本降幅达 16% 左右具体来看, 自备电厂方面, 公司为进一步提高自备率, 发挥自备机组的优势, 大力推进内蒙华云新材料 3 350MW 机组和广西华磊 3 350MW 机组的项目建设工作, 充分发挥旗下包头铝业兰州分公司华泽铝电和华宇铝电四家电解铝企业的自备机组优势 2015 年和 2016 年公司分别实现总发电量亿千瓦时和亿千瓦时, 其中自备电厂发电量分别为亿千瓦时和亿千瓦时 2016 年公司实现自备电供应比例 34% 直购电方面, 近年来公司大力推进直购电交易, 公司已有 14 家企业获得直购电政策, 网购电基本实现全部直购 2016 年电解铝用电量中直购电占比达 66%, 直购电价平均低于网电价格元 / 千瓦时 ; 同时在连城分公司青海分公司实施铝电联动机制, 在兰州分公司开展新能源替代发电权交易, 进一步降低生产成本此外, 公司针对困难企业制定一厂一策, 破旧立新, 通过搬迁转型, 使困难企业重新焕发生机, 为公司扭亏为盈创造了先决条件同时, 公司对标行业先进劳动生产率水平, 进一步优化员工配置, 多渠道分流安置员工通过分流, 公司劳动生产率得到大幅提升, 氧化铝主业劳动生产率提高 56%, 电解铝主业劳动生产率提高 20% 总体来看, 在主营业务方面,2016 年以来受益于电力体制改革强化运营管理提高劳动生产率等措施, 公司降本增效取得了明显的效果, 经营性业务实现扭亏, 经营业绩大幅改善 2016 年以来, 公司积极推进全产业链结构调整升级盘活资产不断推进市场化改革公司积极推进产业链结构调整氧化铝方面, 公司于 2016 年分别完成了对山东铝业拜耳法生产线山西铝厂拟薄水铝石生产线等资产中铝 ( 上海 ) 有限公司 60% 股权以及山西交口兴华科技股份有限公司 66% 股权的收购事项其中, 山东铝业拜耳法生产线具备年产 50 万吨拜耳法氧化铝的生产能力, 兴华科技是公司未来多品种氧化铝的主要生产基地, 理念及技术设计较为先进, 且地处山西孝义氧化铝矿石资源富集地区, 与公司的主营业务具有高度的协同性上述收购会进一步增强公司主业竞争力和盈利能力, 完善公司的铝产业链, 同时受让中铝上海 60% 股权有利于公司利用上海金融中心的功能, 享受上海自贸区的各项优惠政策, 通过借力上海投资发展平台加快完成公司贸易物流企业的转型发展, 加强与国际市场的对接电解铝方面,2015 年 8 月为建设和运营华云一期 50 万吨合金铝产品结构调整升级技术改造项目 ( 包括电解铝建设项目和 3 350MW 自备发电机组建设项目 ), 公司全资子公司包头铝业与包头交通投资集团公司共同出资设立内蒙古华云新材料有限公司华云一期项目建设总投资约亿元, 计划于 2017 年下半年建成投产, 项目建成后有利于公司在内蒙古合金铝业务的发展, 延伸产业链在资源方面, 公司加快推进矿山及重点升级项目改造项目, 段村雷沟和猫场矿建成出矿, 包头华云新材料项目完成投资 22 亿元, 增强了公司的供矿保障能力和盈利能力未来公司将积极响应国家一带一路战略, 加快推进海外铝工业产能国际合作, 为公司建立海外氧化铝供应基地提供有力的资源保障在资产处置盘活资金方面,2016 年以来, 公司 8

9 陆续通过转让股份出售闲置资产引进战略合作投资者等措施, 盘活公司存量资产 2016 年 6 月, 公司转让兰州分公司包头铝业有限公司山东华宇合金材料有限公司中铝宁夏能源集团有限公司马莲台发电厂及六盘山电厂拥有的燃煤发电机组的脱硫脱硝除尘等环保资产, 资产评估价值合计约为亿元, 对利润影响金额为 5.71 亿元此外,2016 年 11 月 4 日公司发布公告称拟将所属中铝中州铝业有限公司广西分公司等十家企业的水务类资产 ( 含部分负债 ) 在上海联合产权交易所挂牌转让, 资产评估价值约为人民币亿元目前, 公司主要在建项目包括内蒙古华云项目贵州华锦氧化铝项目包头铝业电厂宁夏能源煤矿项目等根据市场环境和自身经营状况, 公司对投资项目进行一定调整, 严控新开工项目, 整体投资规模收窄公司未来资本开支将主要用于调整产业结构提高产品附加值等方面, 投资重点包括铝土矿资源整合氧化铝项目建设和自备电厂建设等表 2: 截至 2017 年 3 月底公司主要在建项目情况 ( 亿元 ) 项目名称项目简介计划投资额包头铝业电厂内蒙古华云一期项目建设两台 2 330MW 空冷发电供热机组电解铝采用 500kA 电解槽建设年产原铝 46 万吨电厂建设 3 350MW 超临界热电联产机组截至 2017 年 3 月底已投资金额 2017 年 4~12 月投资 2018 年投资 2019 年投资资金来源自有资金及贷款自有资金及贷款贵州华锦氧化铝二期项目建设 80 万吨 / 年氧化铝生产线, 并配套建设 99 万吨 / 年铝土矿山自有资金及贷款宁夏能源银洞沟煤矿 300 万吨改扩建项目二期银洞沟煤矿改扩建后, 设计产能 300 万吨 / 年自有资金及贷款内蒙古华云二期一步项目电解铝采用 400kA 电解槽建设年产原铝 28.3 万吨自有资金及贷款宁夏能源王洼至原州区铁路建设项目铁路全长 36.5 公里, 起于固原火车站, 终于王洼矿区自有资金及贷款宁夏能源王洼煤矿 600 万吨改扩建项目王洼煤矿改扩建后, 设计产能 600 万吨 / 年自有资金及贷款合计资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理总体来看, 公司积极进行全产业链结构调整, 并通过处置非经营性资产取得的收入对利润形成补充, 公司盈利能力大幅改善但公司整体经营状况的明显改善仍有待铝价格回升以及行业的整体回暖中诚信国际将继续关注公司市场化改革进度降本增效措施的实施效果以及资本支出控制等情况财务分析以下分析基于中国铝业股份有限公司提供的由安永华明会计师事务所审计并出具标准无保留意见的 2014~2016 年财务报告以及未经审计的 2017 年一季报公司将短期融资券超短期融资券和黄金租赁款计入其他流动负债, 将融资租赁款计入长期应付款, 中诚信国际分析时将短期融资券超短期融资券和黄金租赁款调整至短期借款, 将融资租赁款调整至长期借款 2016 年以来, 受利润积累及高级永续债发行影响, 公司所有者权益增加, 同时公司压缩债务规模, 资产负债率和总资本化比率均有所下降, 但仍面临一定偿债压力截至 2016 年底, 公司总资产为 1, 亿元, 与去年基本持平流动资产方面, 公司加强资金使 9

用效率增加经营性现金流入,2016 年底公司货币资图 6:2014~2017.3 公司资本结构分析金同比增加 15.15% 至 258.95 亿元 ; 随着销售票据结算增加, 期末公司应收票据金额同比增加 149.73% 至 31.63 亿元 ; 此外, 公司加快存货周转, 期末存货余额同比下降 11.27% 至 179.04 亿元, 以上因素综合使得公司流动资产同比增加 3.

10 用效率增加经营性现金流入,2016 年底公司货币资图 6:2014~ 公司资本结构分析金同比增加 15.15% 至亿元 ; 随着销售票据结算增加, 期末公司应收票据金额同比增加 % 至亿元 ; 此外, 公司加快存货周转, 期末存货余额同比下降 11.27% 至亿元, 以上因素综合使得公司流动资产同比增加 3.52% 至亿元, 占总资产比重为 34.95%, 同比变动不大非流动资产方面, 受计提折旧影响,2016 年底公司固定资产同比减少 4.71% 至亿元, 同时随着 50 万吨合金铝产品结构调整升级技术改造项目氧化铝节能减排升级改造项目及华云新材料二期一步等项目的推进, 公司在建工程同比增加 34.43% 至亿元此外, 由于收到股权债权及资产处置价款, 期末长期应收款同比大幅下降 77.44% 至亿元 2016 年底, 公司非流动资产同比下降 1.16% 至 1, 亿元, 占总资产的 65.05% 截至 2017 年 3 月底, 公司总资产为 1, 亿元, 较年初变动不大所有者权益方面,2016 年公司实现净利润亿元同时, 子公司中铝香港投资有限公司于 2016 年 10 月发行一期 5 亿美元高级永续债, 截至 2016 年底, 公司所有者权益同比增加 10.52% 至亿元 2017 年 1~3 月, 公司实现净利润 6.58 亿元, 期末所有者权益进一步增至亿元资料来源 : 公司年报, 中诚信国际整理从债务结构来看,2016 年以来, 公司偿还了部分短期借款, 但受公司新发行超短期融资券一年内到期非流动负债增加以及新增 30 亿元黄金租赁融资影响, 期末公司短期债务同比增加 2.79% 至亿元 ; 同时受企业债券及 14 年发行的非公开定向债务融资工具重分类到一年内到期的非流动负债影响, 公司长期债务同比减少 11.92% 至亿元截至 2016 年底, 公司长短期债务比 ( 短期债务 / 长期债务 ) 由 2015 年底的 1.15 升至 1.34 截至 2017 年 3 月底, 公司短期债务增至亿元长期债务增至亿元, 长短期债务比为 1.34 整体来看, 公司短期债务占比较高, 面临一定短期偿债压力图 7:2014~ 公司债务结构分析资本结构方面, 截至 2016 年底, 公司总负债同比减少 3.23% 至 1, 亿元总债务同比减少 4.07% 至 1, 亿元, 同时得益于所有者权益增长, 公司资本结构得到改善 2016 年底, 公司资产负债率和总资本化比率分别为 70.76% 和 66.54%, 分别同比降低 2.67 个百分点和 3.07 个百分点截至 2017 年 3 月底, 公司资产负债率和总资本化比率分别为 70.89% 和 66.64% 此外, 若将所有者权益中的永续债券调整至长期借款, 则 2017 年 3 月 900 亿元短期债务长期债务长短期债务比资料来源 : 公司年报, 中诚信国际整理底公司资产负债率和总资本化比率分别为 76.13% 和 72.64% 总体看,2016 年以来公司债务规模有所下降, 由于利润积累以及发行永续债等因素使得净资产规模上升, 资产负债率和总资本化比率有所下降, 但仍维持在较高水平, 整体债务负担较重未来公司将逐步缩紧投资规模, 但受有色金属行业景气度 10

11 影响, 公司营运资金需求较大, 未来仍面临一定资金压力, 债务规模将继续维持高位 2016 年公司氧化铝电解铝等主导产品成本大幅下降, 公司经营性业务实现扭亏为盈, 盈利能力持续提升 2016 年公司实现营业总收入 1, 亿元, 同比增加 16.70%, 主要为贸易板块收入增加所致 2017 年 1~3 月, 公司营业总收入为亿元分板块来看,2016 年公司氧化铝板块收入同比减少 10.05% 至亿元 ; 电解铝板块收入同比减少 6.79% 至亿元 ; 但由于贸易量增加,2016 年公司贸易收入同比增加 21.48% 至 1, 亿元能源板块业务方面,2016 年公司能源板块实现收入亿元, 同比变动不大 2017 年 1~3 月, 公司氧化铝电解铝贸易和能源板块收入分别为亿元亿元亿元和亿元表 3:2014~ 公司营业总收入构成 ( 亿元 %) 主要板块 ~3 收入毛利率收入毛利率收入毛利率收入毛利率氧化铝电解铝贸易 1, , 能源板块抵消其他营业总收入 1, , , 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理毛利率方面,2016 年公司继续加大降本增效力度, 氧化铝完全成本同比下降 11.72%, 但由于氧化铝价格同比下跌约 15%, 公司氧化铝板块毛利率小幅降至 9.41%; 为应对市场价格下行, 公司通过关停部分亏损生产线实施电力改革等措施使得电解铝完全成本同比下降 16.75%, 电解铝毛利率大幅升至 13.02%, 实现扭亏为盈同期, 公司能源板块保持了较好的盈利能力, 毛利率为 24.64%; 贸易板块得益于产品销售价格处于上升通道以及公司抓住适当时机去库存增加利润, 公司贸易板块毛利率上升至 1.97% 公司提质增效效果显现, 整体盈利水平有所好转,2016 年公司营业毛利率回升至 7.53%, 同比上升 4.06 个百分点 2017 年 1~3 月, 得益于氧化铝毛利率的大幅增加, 公司营业毛利率进一步升至 7.72% 期间费用方面,2016 年公司三费合计为亿元, 得益于营业总收入的增加, 期间费用占营业总收入比重同比下降 1.16 个百分点至 6.39% 2017 年 1~3 月, 公司三费合计为亿元, 期间费用占营业总收入的比重为 5.11% 公司三费中财务费用占比较大,2016 年公司拓展了融资渠道, 增加了黄金租赁等方式进行融资, 公司整体贷款利率下降同时公司缩减有息债务规模, 全年财务费用同比减少 19.03% 至亿元 2017 年 1~3 月, 公司财务费用为亿元管理费用方面,2016 年公司管理费用同比增加 25.79% 至亿元, 主要为分流部分人员使得职工薪酬辞退和内退福利费用增加所致 2017 年 1~3 月, 公司管理费用为 5.18 亿元销售费用方面,2016 年公司运输装卸费用增加带动销售费用小幅增至亿元 2017 年 1~3 月, 公司销售费用为 5.50 亿元总体来看,2016 年以来, 公司采取多种措施控制费用支出有所成效未来, 公司将进一步严控各项费用, 期间费用有望进一步降低表 4:2014~ 公司期间费用分析 ( 亿元 ) ~3 销售费用 ( 亿元 ) 管理费用 ( 亿元 ) 财务费用 ( 亿元 ) 三费合计 ( 亿元 ) 营业总收入 ( 亿元 ) 1, , , 三费收入占比 (%)

12 资料来源 : 公司年报, 中诚信国际整理盈利方面, 从经营性业务来看,2016 年以来, 受益于电力体制持续改革和公司强化运营管理等措施, 公司大幅降低生产成本, 一定程度上缓解了铝价下滑对公司生产经营的影响,2016 年公司经营性业务利润为 7.91 亿元, 实现扭亏为盈营业外收益方面,2016 年公司处置非流动资产较 2015 年有所减少, 营业外收益同比减少亿元至亿元此外, 公司因套期保值等产生投资亏损亿元 2016 年, 公司利润总额同比增加亿元至亿元 2017 年一季度, 公司经营性业务利润和利润总额分别为 7.63 亿元和 9.22 亿元, 盈利持续好转总体看,2016 年贸易量增长带动公司收入规模增加此外, 得益于降本增效, 氧化铝电解铝等主导产品成本大幅下降, 公司经营性业务实现扭亏为盈, 盈利能力持续提升中诚信国际将持续关注公司改革进展情况 2016 年公司盈利和经营获现能力有所增强, 同时有息债务规模下降, 各项偿债指标均有所好转经营活动净现金流方面,2016 年公司经营性业务利润增加和去库存产生现金流带动经营活动净现金流同比增加 57.85% 至亿元 2017 年 1~3 月, 公司经营活动净现金流为亿元公司经营获现能力有所增强, 现金流较为充裕偿债能力方面,2016 年公司利润总额增长带动全年 EBITDA 同比增加 3.11 亿元至亿元, 加之债务规模有所下降, 截至 2016 年底, 公司总债务 /EBITDA 降至 8.27 倍,EBITDA 利息倍数升至 2.59 倍,EBITDA 对债务本息的覆盖能力有所增强经营活动净现金流偿债方面,2016 年公司经营活动净现金流大幅增加, 经营性净现金流 / 总债务和经营活动净现金流利息倍数分别增至 0.10 倍和 2.23 倍, 经营活动净现金流偿债能力也有所增强 2017 年 1~3 月, 经年化处理的经营活动净现金流 / 总债务小幅降至 0.09 倍表 5:2014~ 公司长期偿债能力指标长期债务 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 1, , , , 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 总债务 /EBITDA (X) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) * EBITDA 利息倍数 (X) 经营活动净现金利息倍数 (X) 注 : 加 * 指标已经年化处理 ; 由于缺少数据,2017 年 1~3 月部分指标无法计算资料来源 : 公司年报, 中诚信国际整理根据目前投资规划, 未来公司将依据项目情况逐步收窄投资规模, 但对于上游资源和能源的获取和开发投入力度将持续增强, 投资性现金流需求依然旺盛, 但公司保持了较好的获现能力长期看, 主要项目陆续投产后, 公司产业链趋于完善, 产能逐步提升, 未来获取现金能力有望稳定提升此外, 公司的融资渠道较为广泛作为上海纽约香港三地上市公司, 直接融资渠道畅通 ; 间接融资方面, 截至 2016 年底, 公司获得各银行授信总额 1, 亿元, 其中未使用授信余额亿元, 具有较好的财务弹性在或有事项方面, 截至 2016 年底, 公司控股子公司宁夏能源为宁夏天净神州风力发电有限公司和宁夏电力投资集团有限公司分别提供了 0.24 亿元和 0.08 亿元的对外担保截至 2016 年底, 上述被担保公司均正常经营公司对外担保金额较小, 代偿风险较低总的来看, 目前公司债务规模较大, 但是公司作为中国最大的国有铝业公司, 一直得到国家有力的政策支持此外公司外部融资能力很强, 有利于提高财务弹性过往债务履约情况截至 2017 年 3 月底, 公司均能按时或提前归还各项债务本金并足额支付利息, 无不良信用记录根据公司提供数据, 债务融资工具方面, 公司近三年未出现延迟支付债务本金及其利息的情况 12

13 结论综上, 中诚信国际维持中国铝业股份有限公司的主体信用等级为 AAA, 评级展望为稳定 ; 维持 15 中铝 MTN 中铝 MTN002 和 15 中铝 MTN003 的债项信用等级为 AAA, 维持 17 中铝 CP001 的债项信用等级为 A-1 13

14 附一 : 中国铝业股份有限公司股权结构图 ( 截至 2017 年 3 月底 ) 国资委中铝公司中铝国际工程有限责任公司包头铝业 ( 集团 ) 有限责任公司山西铝厂兰州铝厂贵阳铝镁设计研究院中国铝业股份有限公司注 : 截至 2017 年 3 月底, 中国铝业公司直接持有公司股权 32.81%, 通过其附属公司包头铝业 ( 集团 ) 有限责任公司及山西铝厂分别持有公司 A 股 238,377,795 股及 7,140,254 股, 并通过其附属公司中铝海外控股有限公司持有公司 H 股 196,000,000 股, 分别各占总股本的 1.6% 0.05% 1.315% 中国铝业公司及其附属公司合计持有公司股份 5,331,382,055 股, 占公司总股本的 35.77% 资料来源 : 公司提供 14

15 附二 : 中国铝业股份有限公司组织结构图 ( 截至 2017 年 3 月底 ) 资料来源 : 公司提供 15

16 附三 : 中国铝业股份有限公司主要财务数据与财务指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 1,793, ,248, ,589, ,466, 交易性金融资产 12, , , 应收账款净额 297, , , , 其他应收款 673, , ,045, , 存货净额 2,244, ,017, ,790, ,126, 长期投资 744, ,088, ,233, ,257, 固定资产 8,365, ,802, ,435, ,295, 在建工程 1,026, ,177, ,583, ,758, 无形资产 1,190, ,080, ,158, ,150, 总资产 19,263, ,926, ,007, ,247, 其他应付款 756, , , , 短期债务 8,102, ,152, ,323, ,414, 长期债务 4,476, ,372, ,732, ,776, 总债务 12,579, ,524, ,055, ,191, 净债务 10,786, ,276, ,466, ,724, 总负债 15,300, ,897, ,448, ,644, 财务性利息支出 724, , , 资本化利息支出 53, , , 所有者权益 3,962, ,029, ,558, ,603, 营业总收入 14,177, ,344, ,406, ,090, 三费前利润 170, , , , 投资收益 66, , , , 净利润 -1,704, , , , EBIT -873, , , EBITDA -126, ,305, ,336, 经营活动产生现金净流量 1,377, , ,151, , 投资活动产生现金净流量 -492, , , , 筹资活动产生现金净流量 -397, , , , 现金及现金等价物净增加额 488, , , , 资本支出 848, , , , 财务指标营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 存货周转率 (X) * 应收账款周转率 (X) * 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) * 经营活动净现金流 / 短期债务 (X) * 经营活动净现金流 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 所有财务报表均按新会计准则编制 ; 加 * 指标已经年化处理 ; 公司将短期融资券超短期融资券和黄金租赁款计入其他流动负债, 将融资租赁款计入长期应付款, 中诚信国际分析时将短期融资券超短期融资券和黄金租赁款调整至短期借款, 将融资租赁款调整至长期借款 ; 由于缺少数据,2017 年 1~3 月利息支出相关指标无法计算 16

17 附四 : 基本财务指标的计算公式公式说明 : 长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债长期债务 = 长期借款 + 应付债券总债务 = 长期债务 + 短期债务净债务 = 总债务 - 货币资金三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销资本支出 = 购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金营业毛利率 = ( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入三费收入比 = ( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额流动比率 = 流动资产 / 流动负债速动比率 =( 流动资产 - 存货 ) / 流动负债存货周转率 = 主营业务成本 ( 营业成本合计 ) / 存货平均净额应收账款周转率 = 主营业务收入净额 ( 营业总收入净额 )/ 应收账款平均净额资产负债率 = 负债总额 / 资产总额总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 注 : 三费前利润中利息支出手续费及佣金收入退保金赔付支出净额提取保险合同准备金净额保单红利支出和分保费用为金融及涉及金融业务的相关企业专用 17

18 附五 : 主体信用等级的符号及定义等级符号含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评对象不能偿还债务注 : 除 AAA 级,CCC 级及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 18

19 附六 : 短期融资券信用等级的符号及定义等级含义 A-1 为最高级短期融资券, 其还本付息能力很强, 安全性很高 A-2 还本付息能力较强, 安全性较高 A-3 还本付息能力一般, 安全性易受不利环境变化的影响 B C 还本付息能力较低, 有一定的违约风险还本付息能力很低, 违约风险较高 D 注 : 每一个信用等级均不进行微调不能按期还本付息 19

附七 : 中期票据信用等级的符号及定义等级符号含义 AAA AA A BBB BB B CCC CC 票据安全性极强, 基本不受不利经济环境的影响, 信用风险极低票据安全性很强, 受不利经济环境的影响较小, 信用风险很低票据安全性较强, 较易受不利经济环境的影响, 信用风险较低票据安全性一般, 受不利经济环境影响较大,

20 附七 : 中期票据信用等级的符号及定义等级符号含义 AAA AA A BBB BB B CCC CC 票据安全性极强, 基本不受不利经济环境的影响, 信用风险极低票据安全性很强, 受不利经济环境的影响较小, 信用风险很低票据安全性较强, 较易受不利经济环境的影响, 信用风险较低票据安全性一般, 受不利经济环境影响较大, 信用风险一般票据安全性较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高信用风险票据安全性较大地依赖于良好的经济环境, 信用风险很高票据安全性极度依赖于良好的经济环境, 信用风险极高基本不能保证偿还票据 C 不能偿还票据注 : 除 AAA 级,CCC 级及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 20

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013