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乃束
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1 兴业期货 INDUSTRIAL FUTURES 219 年度展望电解铝 : 利润修复的征途, 沪铝踏寻底之路联系人 : 樊丙婷从业资格编号 : F fanbt@cifutures.com.cn Tel: ( 本研报仅供参考, 投资有风险, 入市需谨慎 ) 第 1 页

2 内容要点美元有望上行但空间有限 :218 年的美元令所有人大跌眼镜, 强势美元对非美经济体造成了显著的冲击, 我们认为,219 年美国失业率大概率触底, 但薪资结构将产生变化, 仍将对未来通胀有一定支撑, 在失业率仍处低位通胀仍有支撑的前提下, 当前市场对于美联储未来加息路径的预期过于鸽派, 更加数据依赖的美联储的加息次数有较大概率超预期, 这仍将对美元产生提振, 但日元的强势也有望延续至 219 年, 叠加处于繁荣周期后半程的美国经济动能的逐渐减弱, 美元上方空间也将有限全球经济增速放缓 :218 年全球外贸活动放缓, 主要经济体 GDP 增速及制造业 PMI 显著下滑, 且在贸金融市场波动显著美联储加息政策下, 新兴经济体的经济增速受到威胁,IMF 和 OECD 等机构亦纷纷下调 219 年全球经济增长预期需求难有亮眼表现 : 因全球经济增速放缓, 中国经济增速亦承压, 拖累包括汽车及家电等终端需求利润修复过程中, 产能将缓慢释放 : 电解铝生产原料价格下移, 有利于产业利润再平衡生产成本的下降缓解了铝企生产压力, 一方面电解铝企业联合减产的可能性降低, 另一方面, 新增产能或缓慢释放, 这无疑增加了 219 年电解铝的供应压力综合看 :219 年供应压力将逐渐显现, 且全球经济增速放缓拖累终端需求, 库存去化难度增加, 因此我们认为铝价重心将下移但因铝企利润修复过程较为缓慢, 不排除铝企通过扩大减产规模以加快实现利润修复, 因此铝价不宜过分看空料运行区间第 2 页

3 引言 :218 年铝价走势回顾需求疲弱及采暖季限产不及预期拖累铝价, 而中美贸易摩擦拉开帷幕更是雪上加霜 15 中美贸易摩擦反复, 叠加国内经济不佳, 下游需求疲弱, 此外成本支撑力度渐松动海外事件扰动, 国内铝相关产品迎出口良机因矿石短缺使得氧化铝价格上升, 从而抬升电解铝生产成本, 提振铝价第 3 页

4 Contents-- 目录 219 年国际宏观展望 1 第 4 页

5 的最后一次加息释放出的信号 : 点阵图 218 年 12 月 19 日, 美联储如期加息, 但本次会议上释放出的信号与 9 月份相比, 出现了耐人寻味的鸽派转变, 首先是从最直接的点阵图可以看出,12 月委员们对于 219 年的中性利率区间预期显著下移, 本次会议预期中值为 2.9%, 即还有两次加息空间, 而在 9 月, 委员们的 219 年政策利率预期则是 3.1%, 约 3-4 次加息次数 ; 这在一定程度上证实了市场普遍的美联储转向的鸽派预期, 但市场所预期的利率区间似乎与美联储有一定分歧 218 年 9 月对 219 年加息路径预期 218 年 12 月对 219 年加息路径预期数据来源 :CRU,ICSG, 公司年报, 兴业期货研究咨询部第 5 页

6 1.2 市场对于接下来两年的利率预期美联储加息后, 市场给出了反映, 也给出了自身的预期, 截止 12 月 2 日, 联邦利率期货显示市场预期 219 年底利率将维持在 2.5% 附近水平, 而到 22 年末, 市场对于利率的预期则在 2.4% 附近, 而美联储的最新预测则在 3.1%, 两者相比, 投资者已经开始在 Price-In 22 年美联储将会有至少 3 次降息的预期 ; 显然, 市场给出的预计更加鸽派, 而驱动投资者的最大理由, 便是美国经济大概率将在 219 年陷入衰退, 美联储将不得不降息救市 219 年底利率将维持在 2.5% 附近水平 22 年底利率将维持在 2.4% 附近水平联邦基金利率期货利率预期 (%) 1912 联邦基金利率期货利率预期 (%) 年 6 月联邦利率期货利率预期 22 年 12 月联邦利率期货利率预期 /1 18/3 18/5 18/7 18/9 18/ /1 18/3 18/5 18/7 18/9 18/11 数据来源 :wind, 兴业期货研究咨询部第 6 页

7 失业率大势 : 触底从历史上看, 美国非农失业率分别在 2 年初 26 年末触底至 3.8% 与 4.4%, 随后美国经济则分别由于互联网泡沫次贷危机陷入衰退 ;218 年 11 月, 美国非农失业率降至 3.7%, 是 1969 年以来的最低水平 ; 当前外部有贸易战的宏观风险, 内部有美联储持续收紧导致的美股进入熊市, 历史并不必然重复, 但历史总是重复, 而美国企业的负债与盈利都早已到达历史最高, 利率的抬升正在不断加大企业偿债压力, 侵蚀企业利润, 向失业率上升的传导将仅会是时间问题,219 年, 美国失业率大概率触底, 后续企业盈利的表现将决定失业率回升的高度美国非农失业率大概率触底美股进入熊市失业率 S&P VIX /12 18/2 18/4 18/6 18/8 18/ 数据来源 :wind, 兴业期货研究咨询部第 7 页

8 就业结构 : 重心由制造业转向服务业当前美国职位空缺率与离职率都是历史高位, 分项来看, 在特朗普 America First 的思想, 以及财政刺激的举措下, 制造业快速扩张, 也令相对廉价的劳动力大量涌入, 这也是失业率持续下滑, 但平均薪资未有显著提高的主因 ; 而制造业劳动力的涌入令服务业相关的职位空缺率较制造业等显著提高, 而这些行业平均薪资也要高于制造业, 在财政赤字大幅抬升减税等举措利好基本消化等前提下, 制造业扩张或告一段落, 我们维持失业率触底大势判断不变, 219 年的就业市场结构或出现服务业就业上升制造业就业下降整体薪资水平上升的局面美国职位空缺率离职率处历史高位预计 219 年制造业就业下降美国 : 职位空缺率 : 非农 : 总计 : 季调美国 : 离职率 : 非农 : 总计 : 季调职位空缺率 (218/1) /12 2/1 4/8 6/6 8/4 1/2 11/12 13/1 15/8 17/6 1 数据来源 :wind, 兴业期货研究咨询部第 8 页

9 1.5 预期差 : 将给予 219 年的美元阶段性提振预期 219 年薪资增速将不会出现显著回落, 其对于未来通胀的支撑也将继续存在, 失业率大势触底通胀仍有支撑的前提下, 断言美联储 219 年将大幅放缓加息, 甚至停滞显然是有过度预期之嫌, 预计更加数据依赖的美联储加息次数将在 2-3 次左右 ; 目前过度 price-in 美联储放缓加息步伐的市场预期, 与美联储的仍处收紧周期的预期存在差异, 这样的差异将反映在 219 年, 给予美元阶段性的提振, 但来自外部的压力也将令美元难以更上层楼未来通胀仍有支撑 219 年美联储预计加息 2-3 次美国 : 私人非农企业全部员工 : 平均时薪 : 总计 : 季调 : 同比 VIX 联邦基准利率 4 美国 : 核心 PCE: 当月同比 /1 9/2 1/6 11/1 13/2 14/6 15/1 17/2 18/ 数据来源 :wind, 兴业期货研究咨询部第 9 页

10 1.6 日元 : 或在 219 年间接施压美元无论是 9 月份 GPIF 所表态的即使央行所持日债已到达区间下限, 且不会再为了保持在区间内而将到期的开放式基金份额转化为国债头寸, 还是黑田东彦再度强调的灵活的国债操作策略, 都表明了日央行将逐渐释放日本国债泡沫减少国债购买的决心, 这有望令未来日本国债收益率上限提高, 从而对日元产生正向推动作用 ; 而从产出缺口通胀的角度看, 正值扩张的日本产出缺口对通胀滞后的正向的作用将逐渐地体现在通胀未来的上行中, 综合而言, 日元有望在 219 年再度成为表现相对最佳的货币之一, 且避险驱动也将在 219 年继续驱动日元日本国债收益率上限预计提高日本产出缺口扩张或驱动通胀上行日本 :CPI 5 4 日本央行 : 资产 : 日本政府债券 ( 万亿日元, 右轴 ) 日本 : 国债利率 :1 年 (%) /11 2/11 4/11 6/11 8/11 1/11 12/11 14/11 16/11 18/ Output gap /11 2/11 4/11 6/11 8/11 1/11 12/11 14/11 16/11 数据来源 :wind, 兴业期货研究咨询部第 1 页

11 1.7 接近扩张周期末端的美国经济限制美元上方空间失业率触底往往是衰退前的征兆失业率美国信用利差也在抬头, 大幅抬升企业融资成本, 预兆经济扩张末期收益率倒挂往往领先衰退一年左右美债收益率 5-3 美债收益率 /12 /12 3/12 6/12 9/12 12/12 15/12 18/12 财政赤字也是悬挂在美元上的利刃, 这往往领先美元走势一年左右美国 CCC 级企业债收益率 - 美国 1 年期国债收益率美国 : 占 GDP 比例 : 联邦财政盈余美元指数 : 季数据来源 :wind 第 11 页

12 1.8 全球经济增速放缓全球主要经济体 GDP 增速出现严重下滑, 制造业 PMI 也出现下降, 且在贸易摩擦升级金融市场波动显著美联储加息政策下, 新兴经济体的经济增速受到威胁市场普遍预期全球经济增速放缓,IMF 和 OECD 等机构亦纷纷下调 219 年全球经济增长预期 IMF 下调主要经济体的增速全球制造业 PMI 下滑 63 全球 PMI 美国 PMI 中国 PMI 欧元区 PMI 美国欧元区中国日本 218 年 4 月年 1 月年 4 月年 1 月数据来源 :IMF,wind, 兴业期货研究咨询部第 12 页

13 1.9 欧元区经济放缓拖累对欧出口 218 年受全球外贸活动放缓影响, 欧元区 OECD 综合领先指标表现为持续走弱, 且暂无企稳迹象, 预计 219 年欧元区经济将延续走弱迹象, 并滞后带动对欧出口放缓欧元区 OECD 领先指标持续走弱欧元区经济下滑令对欧出口放缓欧元区 OECD 中国对欧出口增速 (%) 欧元区 PMI( 右轴 ) 数据来源 :wind, 兴业期货研究咨询部第 13 页

14 Contents-- 目录需求 : 难有亮眼表现 2 第 14 页

15 北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆 2.1 基建增速回升空间有限发行地方债逐渐成为地方政府唯一的合法外部融资途径, 但在监管趋严地方债务绝对规模巨大, 以及投向受限的情况下, 其实际到位资金有较大难度, 另在终身追责制下, 地方政府主动投资意愿较以往将明显谨慎, 这将直接制约基建投资增速的回升空间地方债务绝对规模巨大多数地区固定资产投资增速低于去年同期 35 3 显性债务 ( 万亿 ) 隐性债务 ( 万亿 ) 显性债务增量 ( 万亿 ) 隐性债务增量 ( 万亿 ) 数据来源 :wind, 兴业期货研究咨询部第 15 页

16 2.2 房地产用铝量下降 218 年下半年以来, 新增货币化棚改力度大幅减弱以及去杠杆的大背景下, 商品房销售面积同比增速由正转负, 预计 219 年房地产基本面整体下行压力较大 ; 在中央经济会议中, 对未来房地产的要求更多的是以维稳为主, 房地产政策可因城施策, 分类指导综合看, 我们认为 219 年房地产表现不至于过度悲观, 但也难有明显回暖, 因此房地产用铝量难有明显反弹房地产未来表现存隐忧 218 年房地产用铝量明显下降 4 房屋施工面积累计同比 (%) 房屋竣工面积累计同比 (%) 商品房销售面积累计同比 (%) 房地产开发资金来源累计同比 (%) 14 房地产用铝量累计值 ( 万吨 ) 房地产用铝量累计同比 (%, 右轴 ) /2 216/8 217/2 217/8 218/2 218/ /8 17/5 18/2 18/11 数据来源 :wind, 卓创, 兴业期货研究咨询部第 16 页

17 2.3 房地产红利退去, 拖累家电内需棚改红利消退, 且防范金融风险导向下房地产调控放松力度有限, 房地产销售的下滑对家电内销形成拖累另外家电作为可选消费, 房贷的挤出效应也间接影响家电需求家电销量增速下滑内销下滑是主要拖累冰箱销量累计同比 (%) 冰箱累计同比 : 内销量 (%) 12 洗衣机销量累计同比 (%) 5 2 洗衣机累计同比 : 内销量 (%) 家用空调销量累计同比 (%, 右轴 ) 家用空调累计同比 : 内销量 (%, 右轴 ) /1-2 17/4 17/7 17/1 18/1 18/4 18/7 18/ /1 15/6 15/11 16/4 16/9 17/2 17/7 17/12 18/5 18/ 数据来源 :wind, 兴业期货研究咨询部第 17 页

18 2.4 抢出口后, 出口增速将回落全球主要经济体 GDP 增速出现严重下滑, 美国通货膨胀率也出现下降且在贸易摩擦升级金融市场波动显著美联储加息政策下, 新兴经济体的经济增速受到威胁市场普遍预期全球经济增速放缓,IMF 和 OECD 等机构亦纷纷下调 219 年全球经济增长预期美国对中国进口家电征收 1% 关税, 为避免美国进一步提升税率, 家电企业提前出货但抢出口红利终将期近尾声, 因此明年的外需表现亦难言乐观家电抢出口抢出口红利退去后, 外销增速将回落冰箱出口数量当月同比 (%) 洗衣机出口数量当月同比 (%) 空调出口数量当月同比 (%) 218/1 218/3 218/5 218/7 218/9 218/ 家用空调累计同比 : 外销量 (%) 冰箱累计同比 : 外销量 (%) 25 洗衣机累计同比 : 外销量 (%) /1 15/6 15/11 16/4 16/9 17/2 17/7 17/12 18/5 18/ 数据来源 :wind, 兴业期货研究咨询部第 18 页

19 2.5 购置税优惠提高前期基数, 经济下行拖累未来增速 218 年汽车行业产销压力明显一方面汽车作为耐用消费品, 经历了年的购置税减征优惠政策,218 年透支效应显现, 且因前期基数较高, 压缩了汽车产销增速上涨空间另一方面,218 年我国季度经济增速逐步回落, 叠加中美贸易摩擦反复, 经济下行压力较大, 消费者收入预期亦不乐观, 这意味着高房价对汽车消费的挤出效应将凸显购置税优惠政策透支未来消费高房价对汽车消费的挤出效应将凸显 2 汽车产量累计同比 (%) 汽车销量累计同比 (%) 7.5 城镇居民人均可支配收入累计同比 (%) 商品房均价同比 (%, 右轴 ) % 购置税 7.5% 购置税 1% 购置税 /11 216/5 216/11 217/5 217/11 218/5 218/ /3 215/1 215/11 216/9 217/7 218/ 数据来源 :wind, 兴业期货研究咨询部第 19 页

20 2.6 车市扩大开放是大势所趋 218 年, 汽车行业开放水平不断提高其一, 合资车企股比放开政策正式实施, 股比放开后, 外资企业更倾向于以独资的方式加入市场竞争其二,218 年 7 月 1 日非美汽车整车进口关税税率分别由 25% 2% 降至 15%, 但同时为反制美国对中国加征关税,218 年 7 月 6 日中国对美汽车关税从 15% 上调至 4% 而 219 年 1 月 1 日至 219 年 3 月 31 日关税对美进口关税恢复至 15% 合资车企股比继续放开进口汽车进口关税调整后价格变动发改委 :218 年取消专用车, 新能源汽车股比限制,22 年取消商用车股比限制,222 年取消乘用车外资股比限制, 同时取消合资企业不超过两家的限制习近平总书记在博鳌亚洲论坛表示, 要尽快放宽外资股比限制特别是汽车行业外资限制在中国汽车论坛闭门峰会上, 工信部部长苗圩表示, 股比放开进入倒计时阶段, 长则 8 年, 短则 3-5 年就会放开年政府工作报告 : 全面放开一般制造业, 扩大新能源汽车领域的开放在夏季达沃斯世界经济论坛上, 时任发改委主任徐绍史表示, 中国政府正在考虑取消外资在合资企业中的持股 5% 的上限版负面清单正式实施, 专用车和新能源车股比限制取消, 特斯拉中国超级工厂正式签约, 落户上海国务院发布国务院关于促进外资增长若干措施的通知提出持续推进新能源汽车制造对外开放汽车产业中长期发展规划提出有序放开合资企业股比限制数据来源 : 中汽协, 公开资料整理, 兴业期货研究咨询部华晨宝马股比调整协议公布, 宝马收购华晨宝马 25% 股权, 持股比例增至 75% 版外商投资产业指导目录, 动力电池汽车电子等领域股比放开乘用车排量消费税率原进口总税率非美汽车关税下调前后变化 (25%->15%) 调税后进口总税率美汽车关税下调前后变化 (4%->15%) 原进口总税率第 2 页调税后进口总税率 1-1.L 1% 47.73% 35.91% 77.27% 47.72% 1.L-1.5L 3% 5.77% 38.71% 8.93% 5.77% 1.5L-2.L 5% 53.95% 41.63% 84.74% 53.95% 2.L-2.5L 9% 6.71% 47.86% 92.86% 6.71% 2.5L-3.L 12% 66.19% 52.9% 99.43% 66.19% 3.L-4.L 25% 95% 79% 134% 95% 4.L 以上 4% % % 192.5% % 算数均值 74% 6% 19% 74%

21 2.7 关税调整增加汽车进口, 国内车市竞争格局激烈 218 年二季度因对三季度关税下调存在预期, 汽车进口增速大幅下滑, 至 7 月份后受益于对非美国家关税下调, 进口增速回暖但对美汽车加征关税, 致使自美国进口汽车的增速下降明显可见汽车关税的调整对进口增速确实存在影响而后期下调对美汽车进口关税, 将进一步增加对国内车市的冲击 218 年三季度进口增速回暖对美汽车加增关税致相应进口增速明显下滑 4 中国汽车进口增速 (%) 年 1-9 月中国对相应国家的进口增速 (%) Q 德国日本英国美国数据来源 :Wind, 兴业期货研究咨询部第 21 页

22 2.8 积分政策拖底新能源汽车补贴政策延续以往引导新能源汽车往高能量密度和高续航里程发展的思路,219 年补贴退坡预计在 3%-4% 之间, 22 年补贴政策完全退出已在市场预期之内, 届时预计市场已有充分准备消化退坡 ; 另一方面, 新能源汽车双积分管理办法从 219 年开始正式考核, 规定 219 年新能源积分占比 1%,22 年积分占比 12% 双积分政策将接力补贴政策将为新能源汽车销量拖底, 替代补贴政策成为其长期发展的动力新能源汽车积分规则 219 年新能源汽车销量预计达 149 万辆车辆类型标准车型积分纯电动乘用车.12*R+.8 插电式混合动力乘用车 2 燃料电池乘用车.16*P 注 :(1)R 为纯电动模式下综合工况续驶里程, 单位为 km; (2)P 为燃料电池系统额定功率, 单位为 kw; (3) 标准车型积分上限为 5 分 ; (4) 积分四舍五入保留两位小数新能源汽车积分比例 218E 219E 22E 8% 1% 12% 新能源汽车积分燃油负积分积分合计对应新能源汽车销量 ( 万辆 ) 数据来源 : 工信部, 兴业期货研究咨询部第 22 页

23 2.9 轻量化助力铝消费目前我国汽车平均单车用铝量为 111kg/ 辆, 新能源汽车用铝量 63Kg / 辆根据节能与新能源汽车技术路线图中 22 年汽车轻量化目标计划 22 年汽车单车用铝目标达到 19kg, 则单车用铝量年复合增长率为 3.8% 汽车轻量化提振铝需求新能源汽车用铝量高速增长汽车用铝量 ( 万吨 ) 汽车用铝增速 (%, 右轴 ) 新能源汽车用铝量 ( 万吨 ) 新能源汽车用铝增速 (%, 右轴 ) E 219E 22E E 219E 22E 数据来源 :wind, 兴业期货研究咨询部第 23 页

24 2.1 特高压建设提速提振用铝量 218 年 1-11 月全国电网基本建设工程投资完成额 4511 亿元, 同比下降 3.2%, 今年以来电网投资完成额同比持续处于负增长状态但今年 9 月新一轮特高压项目已然启动, 预计将会带动 219 年电网投资规模增长因特高压以钢芯铝绞线为主, 因此特高压建设提速是铝需求的潜在增长点电网投资规模将扩大电网投资增量主要在于特高压 8 7 电网基本建设投资完成额 ( 亿元 ) 电网基本建设投资完成额增速 (%, 右轴 ) 项目名称电压等级输电容量核准时间电网投资规模将扩大 25 2 青海 - 河南驻马店 ±8kV 8 万千瓦时 218 年 Q 陕北 - 湖北武汉 ±8kV 8 万千瓦时 218 年 Q 张北 - 雄安 1kV 6 万千瓦时 218 年 Q4 雅中 - 江西南昌 ±8kV 8 万千瓦时 218 年 Q4 白鹤滩 - 江苏 ±8kV 8 万千瓦时 219 年白鹤滩 - 浙江 ±8kV 8 万千瓦时 219 年 2-5 南阳 - 荆门 - 长沙 1kV 6 万千瓦时 219 年 E 219E 22E 云贵联网 ±5kV 3 万千瓦时 219 年闽粤联网 2 万千瓦时 219 年合计 57 万千瓦时数据来源 :wind, 能源局, 兴业期货研究咨询部第 24 页

25 Contents-- 目录成本 : 成本下降, 利润修复 3 第 25 页

26 3.1 氧化铝和电力是电解铝的主要生产成本在电解铝的生产成本中, 氧化铝和电力成本约占 72%, 分别为 41% 和 31% 电解铝生产流程电解铝成本构成铝土矿烧碱煤沥青石油焦氟化盐冰晶石运输及其他杂费其他辅料 2.5 吨.12 吨氧化铝.16 吨 1 吨预焙阳极.25 吨.1 吨人工与折旧 7% 7% 3% 电力 31% 1.93 吨.48 吨预焙阳极 11% 电解铝电解 (132 千瓦小时 ) 氧化铝 41% 数据来源 : 安泰科, 阿拉丁, 兴业期货研究咨询部第 26 页

27 3.2 国内矿石供应紧张将边际缓解 218 年政府对环境整治决心不改, 河南山西等地铝土矿整改治理效果显著期间大量的违法违规矿山关停, 矿企生产受到严重打击, 矿石供应减少致使价格从年初至今上涨约 53% 经过此次严格整改, 后期矿山生产将有序进行, 获得采矿权的企业可以正常开采环保压力下铝土矿的供应紧张蔓延至氧化铝端, 部分氧化铝企业为从生产及成本考虑, 不得不从海外进口矿石, 因海内外矿使用的生产工艺存在差异, 氧化铝企业需进行生产工艺的改造短期看, 将增加企业的生产成本 ; 长远来看, 因国内矿产资源的匮乏, 对海外矿的使用增加是必然的, 因此生产工艺的改造是不可避免的料国内矿石价格见顶, 但供应紧张局势支撑矿价进口矿具有价格优势 6 山西 : 铝土矿均价 ( 元 / 吨 ) 河南 : 铝土矿均价 ( 元 / 吨 ) 6 进口平均单价 : 铝土矿 ( 元 / 吨 ) 进口平均单价 : 铝土矿 ( 美元 / 吨, 右轴 ) /1 18/3 18/5 18/7 18/9 18/ /1 17/5 17/9 18/1 18/5 18/9 44 数据来源 :SMM, 兴业期货研究咨询部第 27 页

28 3.2 国内矿石供应紧张将边际缓解 218 年 1-9 月铝土矿进口同比增速达 21% 海外矿石供应宽松, 其相对于国内矿石更具价格优势, 因此国内氧化铝企业多通过进口以满足自身生产, 中国铝土矿进口依存度也随着增加, 而海外矿资源多由跨国企业垄断, 因此中国将受到定价权由国外主导的威胁为提升矿石定价能力及矿产资源保障程度, 大型企业加快海外市场的开拓因几内亚铝土矿储量丰富, 无疑成为铝土矿项目投资的首选综合看, 国内矿石生产回归正常, 海外项目加快布局, 矿石供应紧张局势将得到边际缓解澳大利亚及几内亚为铝土矿主要进口国铝土矿进口量 : 澳大利亚 ( 万吨 ) 铝土矿进口量 : 印度尼西亚 ( 万吨 ) 铝土矿进口量 : 几内亚 ( 万吨 ) 铝土矿进口总量 ( 万吨 ) 18/1 18/2 18/3 18/4 18/5 18/6 18/7 18/8 18/9 218 年国内企业铝土矿投资项目国内企业海外项目规模 ( 万吨 / 年 ) 合作达成时间投产时间特变电工中国铝业淄博润迪铝业几内亚铝土矿几内亚 (Boffa) 铝土矿项目几内亚铝土矿 219 年 1 万吨 ; 22 年 3 万吨 218 年 5 月 15 日 219 年年 5 月 18 日 218 年底第一年出矿 5 万吨 ; 第二年出矿 1 万吨 218 年 11 月 19 日 - 中国水电集团加纳铝土矿年 11 月 21 日 - 河南国际合作集团有限公司伊电控股集团有限公司辽宁忠旺集团有限公司几内亚铝土矿年 11 月 22 日 218 年澳大利亚联合矿业公司 (AMC) 几内亚铝土矿年 11 月 23 日 22 年百色百矿数据来源 :SMM, 兴业期货研究咨询部第 28 页

29 3.3 氧化铝企业弹性生产以应对矿端收缩 218 年国内氧化铝市场亦不平静, 其经历了 : 海德鲁限产 5% 美国制裁俄铝等海外事件扰动, 以及年及年的采暖季限产均不及预期铝土矿供应收紧迫使氧化铝企业弹性生产等国内环保政策干预因此国内氧化铝企业开工率在 17 年大幅下降后的回升道路并不顺畅而到 11 月, 氧化铝企业终见曙光前期氧化铝企业虽然利润可观, 但矿石供应不足及矿石价格高昂都制约了其生产积极性但随着海外矿使用增加, 及国内矿石整改边际影响减弱, 氧化铝企业的矿石供应环比得到改善由于氧化铝企业生产弹性较大, 因此 11 月产量环比增加 1% 年氧化铝企业开工偏低氧化铝企业因氧化铝 : 在产产能 ( 万吨 ) 氧化铝 : 总产能 ( 万吨 ) 矿端收缩开启氧化铝 : 开工率 (%, 右轴 ) 弹性生产月氧化铝企业产量提速氧化铝产量累计值 ( 万吨 ) 氧化铝产量累计同比 (%, 右轴 ) 利润可观, 矿石供应环比改善, 氧化铝企业增产 /2 17/6 17/1 18/2 18/6 18/ /3 16/7 16/11 17/3 17/7 17/11 18/3 18/7 18/11-15 数据来源 :Wind, 兴业期货研究咨询部第 29 页

30 3.4 利润驱动氧化铝产能扩张此外, 在利润的驱使下,219 年计划新建氧化铝产能规模达 53 万吨 / 年, 即氧化铝企业更倾向于加快生产以及时变现, 实现利润回笼这意味着明年氧化铝端的供应压力将显现氧化铝企业生产利润可观山东氧化铝利润 ( 元 / 吨, 右轴 ) 山东氧化铝价格 ( 元 / 吨 ) 山东氧化铝成本 ( 元 / 吨 ) 海外事件扰动出口优势消退矿端供应短缺 25 18/1 18/3 18/5 18/7 18/9 18/11 数据来源 :SMM, 兴业期货研究咨询部采暖季限产宽松铝企减产, 减少了对氧化铝的消耗年国内新建产能规模达 53 万吨, 供应端压力将显现企业地区原有产能新建产能开始时间当前进度晋中化工山西晋中年延迟, 因为矿石因素兴安化工山西吕梁年 - 广铝贵州贵阳年 - 靖西天桂广西百色年 - 魏桥印尼项目印尼年延迟至 219 年山西复晟山西运城年停滞博赛南川重庆年租赁中铝设备博赛齐星山东无棣年技改扩建中铝防城港广西防城港年重启建设工程锦江龙州项目广西崇左 1 22 年停滞山西其亚山西临汾 1 22 年延迟, 总共 2 万吨 / 年, 分两期广铝贵州贵阳年年合计 85 第 3 页

31 3.5 海外扰动因素于明年平息 218 年 2 月底, 海德鲁旗下 Alunorte 氧化铝冶炼厂因发生泄漏事故受到调查, 巴西政府要求海德鲁在采取措施确保其运营安全之前维持 5% 的产量 Alunorte 是全球最大的氧化铝冶炼厂, 其产量约占全球除中国外供给量的 1% 左右若维持 5% 产能生产, 意味着全球氧化铝将缺失 32 万吨 / 年的供应量, 目前海德鲁仍维持 5% 产能运行, 剩余 5% 产能有望于明年复产 218 年 4 月俄铝制裁事件突发, 作为全球最大的氧化铝供应商, 制裁消息叠加海德鲁减产加剧了对氧化铝供应收紧的担忧俄铝经过一系列的努力后, 美国财政部将在 219 年 1 月中下旬取消对俄铝制裁 218 年 8 月, 美铝西澳工厂突发罢工, 此次受罢工影响的三个氧化铝冶炼厂产能 93 万吨, 占全球氧化铝产能的 8% 左右因此次罢工历时仅 53 天, 未对供应造成明显冲击海德鲁因环保被减产 5% 俄铝美铝其西澳工厂工人罢工美铝海德鲁巴西政府批准维持 5% 产能运行俄铝美财政部对其进行制裁结束历时 53 天的罢工, 进入正常生美国财政部公告将在 3 天内取消此前对俄铝的制裁措施产数据来源 :SMM, 兴业期货研究咨询部第 31 页

32 3.6 海外氧化铝供应将增加海德鲁及俄铝均为全球重要的氧化铝和电解铝供应商, 其中海德鲁为全球最大的氧化铝冶炼厂, 俄铝的氧化铝产量居全球第六位因此 218 年的风险事件突发使得海外供应端收缩, 全球 ( 除中国 ) 的氧化铝产量快速下滑 218 年 1-1 月产量同比去年下滑 4.6% 至 4895 万吨 219 年海外氧化铝新建项目较多, 合计产能规模达 585 万吨 / 年, 这将改善海外氧化铝供应紧张格局 218 年海外氧化铝供应大幅收缩年海外氧化铝新增产能全球氧化铝当月产量 ( 万吨, 除中国 ) 全球氧化铝当月产量同比增速 (%, 右轴 ) /2 17/6 17/1 18/2 18/6 18/1 冶炼厂企业国家建成产能新增产能投产时间 Shaheen 阿联酋铝业阿联酋年 3-4 月 Alunorte 海德鲁巴西年二季度 Alpart 酒钢牙买加年 Kendawangan 魏桥印尼年底 -22 年初 Utkal 印度铝业印度年 Sarab IMIRO 伊朗年 Damanjodi 印度国家铝业印度年 Mempawah PT Antam 印尼年 219 年合计 585 数据来源 :SMM,ALD, 兴业期货研究咨询部第 32 页

33 3.7 料 219 年氧化铝出口增速回落在 218 年之前, 中国主要是氧化铝的进口国但在海外突发事件的扰动下, 海外氧化铝价格曾猛涨至 72 美元 / 吨的高位, 国内外价差走扩给中国氧化铝市场提供了出口良机,218 年的氧化铝出口出现前所未有的高增速 218 年 1-11 月累计出口达万吨, 同比增加 242% 但预计 219 年海外扰动因素基本上都得到解决, 海外氧化铝供应恢复将使得海外氧化铝价格进一步下移, 国内外价差收敛致使出口利润消失, 最终导致氧化铝出口量出现明显下滑而这又将导致氧化铝出口部分回流, 加重国内供应压力 11 月氧化铝出口万吨, 环比 1 月下滑 37.89%, 出口压力显现 218 年氧化铝出口量大增料 219 年氧化铝出口增速下滑 6 氧化铝出口数量当月值 ( 万吨 ) 氧化铝进口数量当月值 ( 万吨 ) 氧化铝出口平均单价 ( 美元 / 吨, 右轴 ) 2 进口数量 : 氧化铝 : 累计同比出口数量 : 氧化铝 : 累计同比 /5 17/8 17/11 18/2 18/5 18/8 18/ /1 16/6 16/11 17/4 17/9 18/2 18/ 数据来源 :SMM, 兴业期货研究咨询部第 33 页

34 3.8 预焙阳极价格存回落风险 218 年 3 月采暖季结束, 阳极企业在利润的驱动下积极复产并扩张产能, 据统计,218 年新建预焙阳极产能近 45 万吨阳极供应的增加致使上半年阳极价格持续走弱而下半年, 石油焦及煤沥青等阳极生产原料价格上涨, 抬升了生产成本, 对阳极价格有一定的提振作用而后阳极生产企业经过利润修复后于 1 月份开始扭亏为盈, 产能扩张步伐将继续挺近,219 年仍有 4 多万吨新增产能我们认为 219 年预焙阳极价格将在供应压力下存在回落风险石油焦及煤沥青价格利润驱动阳极产能扩张石油焦价格 ( 元 / 吨 ) 煤沥青 ( 改质沥青 ) 价格 ( 元 / 吨, 右轴 ) 预焙阳极生产利润 ( 元 / 吨 ) 预焙阳极价格 ( 元 / 吨 ) 预焙阳极生产成本 ( 元 / 吨 ) /2 17/5 17/8 17/11 18/2 18/5 18/8 18/11 17/2 17/5 17/8 17/11 18/2 18/5 18/8 18/11 数据来源 :SMM, 兴业期货研究咨询部第 34 页

35 3.9 电力成本加重企业生产压力 218 年 3 月, 史上最严自备电厂整治方案意见稿出台此次意见稿对严控新建燃煤自备电厂全面清理违规自备电厂补缴政府性基金及附加执行交叉补贴和电网安全调峰等提出更高要求 8 月 1 日吉林省物价局提出自 7 月 1 日起, 企业燃煤自备电厂每月要按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴, 征收标准为.15 元 / 千瓦时打响了自备电缴纳政策性交叉补贴第一枪自备电政策的出台提高了企业的生产成本, 这无疑给铝企沉重一击, 尤其是山东地区的企业, 其自备电的成本优势消失各地区自备电产能占比省份产能占比 (%) 网电自备电山东 1 河南 3 97 新疆 5 95 陕西 2 8 内蒙古宁夏广西重庆甘肃山西贵州青海 1 云南 1 四川 1 数据来源 : 亚洲金属网, 兴业期货研究咨询部地区政府性基金及附加 ( 元 / 千瓦时 ) 交叉补贴 ( 元 / 千瓦时 ) 吨铝成本增加 ( 元 ) 吉林四川山东部分地区燃煤自备电厂征收标准备注年 7 月 1 日 -219 年 12 月年以后山西内蒙新疆广西河南云南第 35 页

36 3.1 铝企利润修复路漫漫 218 年 12 月 21 日, 电解铝骨干企业齐聚广西南宁, 就氧化铝价格高企抬升生产成本商议应对之策据了解, 与会参加的企业就联合再减产 8 万吨达成共识, 但未公布具体减产细节但我们认为 :1 此次减产力度不及 215 年底 (1%), 且当时乘上供给侧改革的快车, 减产效果显著, 而 218 年供给侧改革的边际影响减弱 2 此次实际减产情况存疑因市场普遍预期氧化铝价格将承压回落, 成本有望下降将改善铝企经营情况, 这也大大降低了铝企减产意愿 177 盈亏 ( 元 / 吨, 右轴 ) 电解铝价格 ( 元 / 吨 ) /1 14/12 15/2 15/4 15/6 15/8 15/1 15/12 16/2 16/4 16/6 16/8 16/1 16/12 17/2 17/4 17/6 17/8 17/1 17/12 18/2 18/4 18/6 18/8 18/1 5 原铝产量当月值同比 (%) 原铝产量当月值环比 (%, 右轴 ) /1 15/1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 16/7 16/1 17/1 17/4 17/7 17/1 18/1 18/4 18/7 18/1 数据来源 :Wind,SMM, 兴业期货研究咨询部第 36 页

37 Contents-- 目录供应 : 产能释放增加供应压力年有 3 万吨产能待释放第 37 页

38 4.1 成本高企制约产能释放截止 218 年 11 月, 电解铝总产能为 445 万吨, 在产产能为 374 万吨, 在产产能较 217 年底增加 14 万吨, 而铝企减产产能达 168 万吨其中 75 万吨是由成本原因关停, 另外一部分是因产能指标置换造成的长期亏损至电解铝开工率不佳产量增速有望回升 46 电解铝在产产能 ( 万吨 ) 电解铝总产能 ( 万吨 ) 电解铝开工率 ( 万吨 ) 电解铝产量累计值 ( 万吨 ) 电解铝产量累计同比 (%, 右轴 ) /2 17/6 17/1 18/2 18/6 18/ /2 16/6 16/1 17/2 17/6 17/1 18/2 18/6 18/1-1 数据来源 :SMM, 兴业期货研究咨询部第 38 页

39 4.2 采暖季严禁一刀切, 限产力度不及预期 218 年 7 月 3 日, 国务院发布关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知, 通知中将重点区域在 2+26 的基础上增加长三角及汾渭平原两大区域重点区域涵盖了氧化铝及电解铝主产区, 若该计划最终能够落实, 将影响到全国 77% 的氧化铝产能以及 35% 的电解铝产能但严禁采取一刀切方式, 使得各地限产因地制宜对于符合标准的企业可以不进行限产, 对于铝行业而言, 多数企业已经达到方案要求因此采暖季限产对铝行业的影响更多的是约束, 而不会造成铝行业大幅减产文件实施时间涉铝内容汾渭平原年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 218 年 1 月 1 日年 3 月 31 日加强采暖期工业企业生产调控, 实行差别化错峰生产 218 年 1 月底前完成伊电集团新电集团等 5 家电解铝企业炉窑废气特别排放限值提标治理 218 年 12 月底前美鑫 3 万吨铝镁合金投产后, 淘汰关闭铜川铝厂 16 万吨电解铝生产线河南省年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案的通知 218 年 1 月 1 日年 3 月 31 日重点对全省钢铁, 焦化, 铸造, 建材, 有色, 医药 ( 农药 ) 等行业实施差异化错峰生产, 对符合错峰生产和面条件的, 原则上免于错峰, 严禁采取一刀切方式对电解铝企业实施限产, 以电解槽数量计 ; 对氧化铝企业实施限产, 以生产线计 ; 对铝用碳素企业实施停限产, 以生产线计 ; 对有色金属再生企业的熔铸工序实施停限产, 以生产线计山东省关于组织实施年度重点行业秋冬季差异化错峰生产通知 218 年 11 月 15 日年 3 月 15 日对行业污染排放绩效水平明显好于同行业其他企业的环保标杆企业, 可不予限产, 包括 : 电解铝铝用碳素企业稳定达到超低排放 ( 颗粒物二氧化硫排放浓度分别不高于 1/35 毫克 / 立方米 ) 的, 氧化铝企业稳定达到特别排放限值的京津冀及周边地区年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 218 年 1 月 1 日年 3 月 31 日对行业污染排放绩效水平明显好于同行业其他企业的环保标杆企业, 可不予限产, 包括 : 电解铝铝用炭素企业稳定达到超低排放 ( 颗粒物二氧化硫排放浓度分别不高于 1 35 毫克 / 立方米 ) 的, 氧化铝企业稳定达到特别排放限值的数据来源 :SMM, 兴业期货研究咨询部第 39 页

40 年新增产能约 3 万吨在供给侧改革的大背景下, 产业利润向上游聚集电解铝行业因价格低迷及原料端价格上涨, 自 8 月以来铝企生产维持亏损状态, 这打击铝企新增产能的投放据统计,15 万吨原计划于 218 年投放的产能将在 219 年投放因此加上 219 年原计划产能投放, 合计共有 3 万吨的新增产能投放而 11 月铝业生产出现改善, 即原料端价格出现回调, 成本的下降缓解了其生产压力综合看,219 年产能的投放进度仍需关注铝企利润修复情况铝企维持亏损生产盈亏 ( 元 / 吨, 右轴 ) 电解铝成本 ( 元 / 吨 ) 电解铝价格 ( 元 / 吨 ) /12 18/2 18/4 18/6 18/8 18/1 18/12 数据来源 :SMM, 兴业期货研究咨询部 219 年电解铝新增产能统计企业地区投产产能广西华磊广西 1 百矿田林广西 2 百矿德保广西 2 百矿隆林广西 15 贵州登高贵州 13 营口鑫泰辽宁 26 内蒙古创源内蒙古 2 内蒙古固阳内蒙古 1 包头华鑫隆内蒙古 9 内蒙古白音华内蒙古 2 山西中润山西 31 美鑫铝业陕西 28 云铝昭通云南 18 云铝鹤庆云南 25 云南其亚云南 15 云铝文山云南 1 云南神火云南 1 合计 3 第 4 页

41 Contents-- 目录 219 铝价展望 5 价格重心下移第 41 页

42 5.1 电解铝供需平衡表全球铝供需平衡表 E 219E 22E 全球电解铝产量 ( 万吨 ) 增长速度 1% 1% 1% 1% 全球电解铝需求量 ( 万吨 ) 增长速度 2% -2% -2% -2% 供需平衡 ( 万吨 ) 中国铝供需平衡表 E 219E 22E 中国电解铝供应 ( 万吨 ) 增长速度 1% 1.5% 1% 1% 中国电解铝净进口 ( 万吨 ) 增长速度 -33% -63% % % 中国电解铝需求量 ( 万吨 ) 增长速度 6% -2% -3% -2% 供需平衡 ( 万吨 ) 数据来源 :WBMS, 安泰科, 兴业期货研究咨询部第 42 页

5.2 219 年铝价重心下移综合考虑,218 年电解铝虽有 3 多万吨减产, 但新增产能的投放抵消了减产的影响, 因此实际在产产能同比去年不降反增在高成本压制下, 原先计划于 218 年投产的产能或将推迟至 219 年, 这无疑增加了 219 年的供应压力此外 219 年铝土矿供应的边际宽松, 利润驱动氧化铝及预焙阳极产能扩张, 原料价格将承压下降,

43 年铝价重心下移综合考虑,218 年电解铝虽有 3 多万吨减产, 但新增产能的投放抵消了减产的影响, 因此实际在产产能同比去年不降反增在高成本压制下, 原先计划于 218 年投产的产能或将推迟至 219 年, 这无疑增加了 219 年的供应压力此外 219 年铝土矿供应的边际宽松, 利润驱动氧化铝及预焙阳极产能扩张, 原料价格将承压下降, 这在一定程度上降低了铝企生产压力, 铝企利润进入缓慢修复过程中, 后期减产规模扩大的可能性降低 219 年经济下行压力较大, 消费端的下滑将加大电解铝去库难度因此我们认为 219 年铝价重心下移但因铝企利润修复过程较为缓慢, 不排除铝企通过扩大减产规模以加快实现利润修复, 因此铝价不宜过分看空料运行区间第 43 页

44 Disclaimer-- 免责声明负责本研究报告内容的期货分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不做任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更, 我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券或期货的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何形式的任何投资决策与本公司和作者无关本报告版权仅为我公司所有, 未经书面授权, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布如引用刊发, 须注明出处为兴业期货, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改第 44 页

Thank you! 地址 : 宁波市江东区中山东路 796 号东航大厦 11 楼邮编 :3154 上海市浦东新区银城中路 68 号时代金融中心 31 楼邮编 :212 网 :www.cifutures.com.

45 Thank you! 地址 : 宁波市江东区中山东路 796 号东航大厦 11 楼邮编 :3154 上海市浦东新区银城中路 68 号时代金融中心 31 楼邮编 :212 网 : Add: 11th Floor Eastern Airlines Building,No.796 Zhongshan East Road,Ningbo, 3154,China Tel: Fax: / 第 45 页第 45 页

2013 Fourth

2013 Fourth 2013 3 H5N1 附件 1: 2013 年 3 月全国 ( 鸡 ) 高致病性禽流感监测情况汇总表省份种畜商品代饲散养交易屠宰野鸟栖其非禽场养场户户市场场息地它北京 15 130 240 6990 6846 97.94 815 天津 38 20 2225 2076 93.3 70 河北 66 598 337 2 16895 15750 93.22 245 山西 26 543 237 11250