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1 研究报告 行业研究 ( 深度报告 ) 评级看好维持 锂电材料系列报告之二 锂电池隔膜 : 国产化趋势凸显, 干法类隔膜先行 分析师 : 张翔 / 周阳 (8621) zhangxiang1@cjsc.com.cn 执业证书编号 : S 执业证书编号 : S 联系人 : 蒲强 / 张坤 (8621) zhangkun5@cjsc.com.cn 报告要点 隔膜国产化的动因 壁垒 市场 路径 动因 : 消费电芯利润微薄, 动力电芯亟待降本, 隔膜成本占电芯成本的 15% 到 20%, 电解液 负极材料已经证明中国制造具有廉价优势, 国产化乃大势所趋 壁垒 : 隔膜国产化的壁垒, 在于专料 工艺 设备和渠道 落实到产品, 国产隔膜在稳定性还存在差距 市场 :2013 年国产规模 16 亿, 年均增速 52%; 市场分为中高端 ( 国产四大电 联系人 : 杨靖凤 (8621) yangjf@cjsc.com.cn 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 沧州明珠 佛塑科技 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2012/7 2012/ /1 2013/4 18% 12% 6% 0% -6% -12% -18% -24% 化工 上证综指 资料来源 :Wind 相关研究 看好锂电池电解液: 受益上游扩产和需求爆发, 推荐进入日韩电芯体系的标的 芯 + 日韩电芯 ) 和低端 ( 国产动力电芯 + 二线 3C 电芯 ), 前者隔膜厂商盈利稳定, 而后者隔膜厂商无序扩产 盈利下滑 路径 : 我们认为, 突破在工艺 ( 包含配套设备 ) 隔膜的突破, 将从干法开始, 进入的市场, 是动力电芯和使用干法隔膜的消费电芯 湿法将紧随干法, 进入中高端市场 ; 主要定位于, 消费电芯和使用湿法隔膜的动力电芯 不同于市场的观点市场观点 :1. 隔膜国产化尚需时日 ;2. 市场分为国外和国内市场, 国产动力电芯属于高端电池 ;3. 干法适合动力电芯, 湿法适合消费电芯 ;4. 隔膜国产化将由消费电芯 ( 小电芯 ) 向动力电芯 ( 大电芯 ) 传导 ; 我们的观点 :1. 消费电芯利润微薄, 动力电芯亟待降本, 隔膜投资已经迎来井喷, 隔膜国产化已经近在咫尺 ;2. 市场分为, 中高端市场 ( 日韩电芯和国内四大电芯 ) 和低端市场 ( 国内其他电芯和国产动力电芯 ), 前者盈利稳定, 后者无序扩产 盈利下滑 ;3. 干法占据消费电芯低端市场 ; 涂布后的湿法隔膜, 将占据高端的动力电芯市场 ;4. 国产隔膜突破在工艺, 干法工艺简单, 投入少, 国内积累多, 将最先突破 投资建议 : 短期规避风险, 突破点即买点隔膜是重资产行业, 随着低端市场的竞争将逐步加剧, 毛利率也将加速下滑, 建议短期规避风险 锂电池隔膜的投资点, 就是工艺和市场的突破点 我们认为, 干法类将率先突破中高端, 沧州明珠具有先发优势, 有望受益, 值得重点关注 核心假设及风险核心假设 : 中国制造具有廉价优势 ; 全球锂电容量年均增速 30%; 隔膜国产化率每年提高 3% 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 24

2 目录 投资要点... 4 隔膜国产化的动因 壁垒 市场 路径... 4 不同于市场的观点... 4 投资建议 : 短期规避风险, 突破点即买点... 4 核心假设和风险... 4 动因 : 电芯企业降成本... 6 消费类电芯 : 降成本提升利润... 6 动力电芯 : 降成本普及应用... 6 中国制造 : 低成本 和 低毛利... 7 壁垒 : 专料 工艺 设备 渠道... 9 专料 : 隔膜制造的 面粉... 9 工艺 : 隔膜加工的 制法... 9 设备 : 隔膜成型的 加工炉 渠道 : 隔膜销售的 防火墙 市场 : 低端和中高端, 冰火两重天 容量 :2015 年国产化规模 16 亿, 年均增速 52% 电芯 : 日韩引领中高端, 中国二线属低端 中高端 : 格局稳定, 盈利平稳 低端 : 扩张无序, 盈利下滑 突破路径在工艺 : 干法先行, 湿法紧跟 趋势 : 湿法高端, 干法低端 消费类电芯 : 湿法天然适合中高端 动力电芯 : 湿法 PE+ 涂覆, 逐步进入高端应用 突破 : 干法先行, 湿法紧跟 投资建议 : 短期规避风险, 突破点即买点 短期 : 规避毛利下滑风险 买点 : 工艺和市场的突破点 标的 : 关注沧州明珠 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 24

3 图表目录 图 1:SDI Ah 已经面临微亏的境地... 6 图 2: 动力电芯的原材料成本 ( 尤其是隔膜 ) 显著高于消费电芯 ( 日元 /WH)... 7 图 3: 环境 能源 劳动力 折旧成本占比分别为 70%( 干法 ) 和 73%( 湿法 )... 7 图 4: 干法工艺... 9 图 5: 湿法工艺... 9 图 6: 隔膜加工设备整体构造 图 7: 东芝的串联挤出机 图 8: 东芝的多层挤出机 图 9: 东芝的纵向延伸机构造精细复杂 图 10: 东芝的横向延伸机构造精细复杂 图 11: 东芝的制造装备精细复杂 图 12: 电芯厂商更换隔膜的周期长, 程序多 图 13: 隔膜的稳定性决定锂电池的安全性 图 14: 市场冰火两重天 图 15: 韩国崛起, 与日本一道成为世界电芯引领者 图 16: 韩国厂商 (SDI 和 LGC) 发展最快 图 17: 世界隔膜市场格局较为稳定 图 18: 国际隔膜价格缓慢下滑 ( 美元 / 平 ) 图 19: 佛山金辉 2012 年利润出现下滑 图 20:W-SCOPE 客户结构以中国中小电芯为主 图 21:W-SCOPE 自 2012 年起业绩直线下滑,13 年一季度亏损 图 22: 主流消费电芯厂商都是以湿法隔膜为主 图 23: 陶瓷材料隔膜更加耐高温, 有更好的安全性能 图 24: 通过对隔膜进行无极涂覆可以提升电芯安全性 图 25: 不同于世界潮流, 国内厂商以干法居多 (2010) 图 26: 国内外湿法隔膜差距还较大 图 27: 国内干法相对成熟 表 1:SDI Ah 通过更换材料供应商, 大幅降低了原材料成本... 6 表 2: 动力电芯的储能成本还明显高于消费类电芯... 6 表 3: 我国锂电隔膜市场容量 表 4: 国内隔膜市场新进入者多, 新产能投放大 表 5: 湿法性能高于干法, 但价格也高 表 6: 各大动力电芯厂商所用隔膜及下游应用情况 表 7: 无论是 3C 还是动力电池领域, 轻薄化已成为趋势 表 8: 主流电芯厂商基本开始实行自行涂布 表 9: 涂布后的湿法隔膜价格较高 表 10: 各公司投资情况, 湿法投入较大 表 11: 已经量产的隔膜类上市公司业绩占比较低 ( 万元 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 24

4 投资要点 隔膜国产化的动因 壁垒 市场 路径 动因 : 消费电芯利润微薄, 动力电芯亟待降本, 隔膜成本占电芯成本的 15% 到 20%, 电解液 负极材料已经证明中国制造具有廉价优势, 国产化乃大势所趋 壁垒 : 隔膜国产化的壁垒, 在于专料 工艺 设备和渠道 落实到产品, 国产隔膜在稳定性还存在差距 市场 :2015 年 16 亿, 年均增速 52%; 市场分为中高端 ( 国产四大电芯 + 日韩电芯 ) 和低端 ( 国产动力电芯 + 二线 3C 电芯 ), 前者隔膜厂商盈利稳定, 而后者隔膜厂商无序扩产 盈利下滑 路径 : 我们认为, 突破在工艺 ( 包含配套设备 ) 隔膜的突破, 将从干法开始, 进入的市场, 是中高端的动力电芯和使用干法隔膜的消费电芯 湿法将紧随干法, 进入中高端市场 ; 主要定位于, 中高端的消费电芯和使用湿法隔膜的动力电芯 不同于市场的观点 市场观点 :1. 隔膜国产化尚需时日 ;2. 市场分为国外和国内市场, 国产动力电芯属于高端电池 ;3. 干法适合动力电芯, 湿法适合消费电芯 ;4. 隔膜国产化将由消费电芯 ( 小电芯 ) 向动力电芯 ( 大电芯 ) 传导 ; 我们的观点 :1. 消费电芯利润微薄, 动力电芯亟待降本, 隔膜投资已经迎来井喷, 隔膜国产化已经近在咫尺 ;2. 市场分为, 中高端市场 ( 日韩电芯和国内四大电芯 ) 和低端市场 ( 国内其他电芯和国产动力电芯 ), 前者盈利稳定, 后者无序扩产 盈利下滑 ;3. 干法占据消费电芯低端市场 ; 涂布后的湿法隔膜, 将占据高端的动力电芯市场 ;4. 隔膜的壁垒在于工艺, 所以突破在工艺, 干法工艺简单, 投入少, 国内积累多, 将最先突破 投资建议 : 短期规避风险, 突破点即买点 尽管锂电隔膜市场空间广阔, 国内技术进步如火如荼, 但国内隔膜厂商还都处在低端市场的竞争格局之中 我们认为, 隔膜是重资产行业, 随着低端市场的竞争将逐步加剧, 毛利率也将加速下滑 届时, 就算大批量出货也无法弥补毛利下滑造成的不利影响 ; 建议短期规避风险 我们认为, 锂电池隔膜的投资点, 即国产厂商能够进入主流电芯供货体系的时点 进入中高端市场的先行者, 有望实现量价齐升, 具备良好的投资价值 沧州明珠是干法隔膜的代表 目前沧州明珠已经取得了国内最大的动力电芯客户, 比亚迪的供货资格 我们认为, 干法类将率先突破中高端, 沧州明珠具有先发优势, 有望受益, 值得重点关注 公司潜在的风险 : 与星源材质价格战, 毛利率大幅下滑 ; 突破中高端市场的进程, 慢于竞争对手 核心假设和风险 核心假设 : 中国制造具有廉价优势 ; 全球锂电容量年均增速 30%; 隔膜国产化率每年提高 3% 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 24

5 风险 : 关键工艺掌握进程慢于预期 ; 市场增速低于预期 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 24

6 动因 : 电芯企业降成本 我们认为, 隔膜国产化是大势所趋 这主要是基于电芯厂商自身的需求, 和中国制造的廉价优势决定的 消费类电芯 : 降成本提升利润 高度竞争下的消费电芯, 尤其是通用的型号, 利润已经十分微薄, 降成本是不二之选 消费类电芯经过近年的发展, 已经成为了完全竞争市场 这里, 我们以三星 SDI2.2Ah 的 电池为例 2007 年这款产品还拥有 25% 的净利率, 但今非昔比, 尽管成本已经一降再降, 高度竞争的市场还是令产品陷入了亏损的境地 图 1:SDI Ah 已经面临微亏的境地 原材料折旧生产人力成本其他人力成本能源其他成本价格 资料来源 :IIT, 长江证券研究部 通过更换中国供应商可以大幅降低成本 电芯厂商可以通过规模效应和提高生产效率降 低单位固定成本, 而降低原材料成本最便捷的方式, 就是更换性价比更高的供应商 我 们可以留意到, 三星 Ah 原材料成本降幅约为 37%, 其中部分原材料 ( 如负极 材料 电解液 ) 正是通过更换中国供应商, 从而大幅降低了成本 表 1:SDI Ah 通过更换材料供应商, 大幅降低了原材料成本 负极材料 ( 日元 /KG) 电解液 ( 日元 /KG) 隔膜 ( 日元 / 平米 ) 更换前供应商 日本碳素 Chiel 东燃 更换后供应商 贝特瑞 ( 中国宝安 ) 江苏国泰 SK 更换前单价 更换后单价 降幅 72% 50% 27% 资料来源 :IIT, 长江证券研究部 动力电芯 : 降成本普及应用 为使电动车普及, 降成本是电动车和动力电芯厂商梦寐以求的目标 受制于电池高成本, 电动车尚未大规模普及, 当前动力电芯 ( 主要是大电池 ) 仍处于发展初期, 储能成本还明显要高于已经发展成熟的消费电芯 表 2: 动力电芯的储能成本还明显高于消费类电芯 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 24

7 电池厂商 电池类型 储能成本 ($/KWH) 电动车型 三星 SDI 消费电芯 ( Ah) 150 / 三星 SDI 消费电芯 ( Ah) 256 / 松下 ( 三洋 ) 动力电芯 (NCR18650) 416 Tesla S/X AESC 动力电芯 (66.7Ah) 643 日产 leaf LEJ 动力电芯 (50Ah) 1249 雪铁龙 C-Zero 资料来源 :IIT, 长江证券研究部 按照 1 美元 =95.08 日元的汇率计算 原材料成本是动力电芯价格高企的主因之一 例如,LGC 和 LEJ 的动力电芯, 原材料成本分别高于 SDI 2.2Ah 的原材料成本 27% 和 101% 其中, 隔膜材料成本更是高于消费电芯的 84% 和 141% 假设通过隔膜国产化, 可以降低隔膜 50% 的采购成本, 那么 LGC 和 LEJ 这两款产品, 分别可以降低 11% 和 9% 的原材料成本 图 2: 动力电芯的原材料成本 ( 尤其是隔膜 ) 显著高于消费电芯 ( 日元 /WH) SDI 2.2Ah LGC Po 36Ah LEJ Pr 50Ah 正极负极隔膜电解液其他 资料来源 :IIT, 长江证券研究部 中国制造 : 低成本 和 低毛利 通过中国制造的途径, 可以大幅降低成本 : 受益于中国的人口结构 能源体系和发展阶段, 中国的人力成本 能源成本 环境成本较低 近年来除了关键的零部件, 设备已基本实现国产化, 这将大幅降低折旧成本环境 能源 劳动力 折旧, 合计占到干法和湿法总成本的 70% 和 73%, 低成本构建了中国制造的核心优势 图 3: 环境 能源 劳动力 折旧成本占比分别为 70%( 干法 ) 和 73%( 湿法 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 24

8 100% 80% 60% 40% 20% 0% 24% 20% 26% 6% 32% 20% 6% 40% 6% 8% 5% 7% 干法 湿法 环境成本其它折旧设备折旧能源劳动力成本原材料 资料来源 : 罗兰贝格, 长江证券研究部 由于核心技术的缺失, 国产产品很难在质量上胜出, 于是价格战成了唯一途径, 低毛利 也将促使产能向中国转移 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 24

9 壁垒 : 专料 工艺 设备 渠道 隔膜制造存在一定的壁垒, 所以还未大规模国产化 我们认为隔膜的壁垒主要有专料 工艺 设备 渠道四个方面 如果将隔膜的制造比喻成面包的制成, 那么专料 工艺 设备 渠道分别为隔膜加工工程的 面粉 制法 加工炉 销售的 防火墙 专料 : 隔膜制造的 面粉 一般商业化生产的锂电池隔膜, 都是用 PP 树脂或者 PE 树脂生产的 但是, 采用不同的添加剂会对隔膜最终的性质起到巨大的影响, 就像用不同的面粉会制成不同口味的面包 目前, 全球仅有旭化成 CELGARD 和东丽具有独立的高分子实验室, 拥有自己的专料 工艺 : 隔膜加工的 制法 隔膜的工艺, 分为干法和湿法 其中, 干法工艺的原理, 是物理拉伸, 结晶和淬取 图 4: 干法工艺 湿法的原理, 是相位分离, 工序较干法更为复杂, 投入更大, 生产周期也更长 图 5: 湿法工艺 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 24

10 具体的工艺流程我们将结合设备描述 设备 : 隔膜成型的 加工炉 隔膜设备的应用需要和工艺配套, 也就是说, 要先有工艺再订制设备 关于设备的构造, 以湿法为例, 分为投料和配料系统 挤出混合系统 铸片冷却系统 拉伸系统 收卷系统 洗涤烘干系统 图 6: 隔膜加工设备整体构造 投料和配料系统 : 薄膜生产的配料和投料的稳定性直接关系到挤出过程的稳定性, 湿法隔膜的配混体系决定了其特殊性, 需要使用计量精度极高的投料配料系统 挤出混合系统 : 核心环节之一 挤出混合需要满足如下要求 : 能够具备较强的剪切塑化能力, 让主料快速 均匀的塑化 ; 能够产生很好的混合效果, 让主料与成孔剂均匀混合 ; 能够让物料与挤出机之间不打滑 不倒流 能够稳定进料 图 7: 东芝的串联挤出机 图 8: 东芝的多层挤出机 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 24

11 铸片冷却系统 :: 铸片冷却是将熔体经过激冷辊冷成为固态厚片的过程 拉伸系统 : 核心环节之一, 直接影响着产品的良品率 这里需要非常精密的因为经过双向拉伸以后, 成功剂已经均匀地分布在发生了取向的分子链之间 此时, 微孔的结构已经形成 无论干法还是湿法都需要拉伸, 拉伸的强度各厂家有所不同, 同时也是机密 图 9: 东芝的纵向延伸机构造精细复杂 图 10: 东芝的横向延伸机构造精细复杂 收卷系统 : 由于成孔剂的存在, 收卷张力过小容易造成打滑跑偏, 而张力过大又会造成纵向过紧造成皱纹 洗涤烘干系统 : 将成功剂从油膜的孔中萃取出来, 一方面, 要求快速以适应高速生产 ; 另一方面, 要求萃取剂的低残留 由于湿法设备要求的高精度, 生产难度远高一般的薄膜设备 目前全球湿法隔膜设备最为精良的是日本的东芝 图 11: 东芝的制造装备精细复杂 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 24

12 渠道 : 隔膜销售的 防火墙 锂电池隔膜的渠道壁垒高企 隔膜对于电芯的安全性能尤为重要, 所以电芯企业对更换隔膜会非常慎重, 一般电芯厂商更换隔膜的周期需要 2-3 年 我们以 Celgard 为下游某客户更换隔膜的流程为例, 最顺利, 也需要经过客户需求 研发测试 电池试验 解决问题 测试新样 完全通过 更换隔膜的流程 图 12: 电芯厂商更换隔膜的周期长, 程序多 资料来源 :Celgard, 长江证券研究部正是因为隔膜的种种壁垒, 国产隔膜在转料 工艺和配套设备的掌握上还有明显差距 关键环节精度的缺失, 导致了国产隔膜在一致性和稳定性还存在差距, 样品中还经常会出现一些隔膜, 出现纵向或者横向收缩的情况 而隔膜在锂电池中的首要作用, 是保证锂电池的安全性能, 这是导致隔膜还无法大规模国产化的主因 图 13: 隔膜的稳定性决定锂电池的安全性 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 24

13 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 24

14 市场 : 低端和中高端, 冰火两重天 我们将隔膜市场分为国外日韩电芯以及国内 ATL 力神 比克 四大天王 为代表的中高端市场, 和国内中小电芯厂商和刚起步的动力电芯为代表的低端市场 我们认为, 高端市场盈利能力相对稳定, 而低端市场受制于近两年的产能扩张, 盈利能力持续下滑 图 14: 市场冰火两重天 容量 :2015 年国产化规模 16 亿, 年均增速 52% 我们使用 IIT 报告 2012 年的数据进行预测 值得指出的是,IIT 的数据相对其他口径十 分保守, 所以我们得到的数据也是十分保守的 假设锂电容量需求年均增速为 30%, 增速假设可参考系列一报告 ; 价格每年下跌 5%; 国产化率每年提高 3% 我们认为,2015 年, 锂电池隔膜总体市场规模可达 120 亿 ; 国产化可达到 16 亿, 年均增速 52% 表 3: 我国锂电隔膜市场容量 需求量 ( 亿平米 ) 价格 ( 元 / 平米 ) 全球市场规模 ( 亿元 ) 国产化率 7% 10% 13% 16% 国产化规模 ( 亿元 ) 增速 59% 51% 46% 资料来源 :IIT, 长江证券研究部 假设 :1. 锂电容量需求年均增速 30%;2. 价格每年下跌 5%;3. 国产化率每年提高 3% 电芯 : 日韩引领中高端, 中国二线属低端 隔膜的客户是电芯厂商, 以中日韩为主, 近年市场格局发生了极大的变化 : 韩国电芯在市场份额上, 已经超过日本 ; 并与日本一道, 引领世界电芯发展 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 24

15 国内电芯, 在世界的市场份额总体停滞不前 但也有 ATL 比克 力神 比亚迪四家国际上有一定份额的优秀公司基于此, 我们认为, 日韩电芯是世界主流, 国内的大电芯厂商与其一道, 构成了电芯的中高端市场 与此同时, 国内也存在约 600 家左右的中小 3C 电芯厂, 以及国内刚起步的动力电芯, 构成了低端市场 图 15: 韩国崛起, 与日本一道成为世界电芯引领者 图 16: 韩国厂商 (SDI 和 LGC) 发展最快 25% 20% 15% 10% 5% 0% 三洋索尼松下 SDI LGC BYD 力神 ATL 比克 资料来源 :IIT, 长江证券研究部 中高端 : 格局稳定, 盈利平稳 格局稳定 : 隔膜的高壁垒, 造就了寡头优势的格局, 即便韩国 SK 依靠价格战迅速打开了一部分市场, 但旭化成 CELGARD 东丽东燃依然牢牢占据着高端市场, 起着举足轻重的作用 图 17: 世界隔膜市场格局较为稳定 7% 4%2%1% 7% 19% 16% 18% 26% Polypore SKI 旭化成 东丽东燃 宇部兴产 佛山金辉 深圳星源材质 新乡格瑞恩 其他 资料来源 :IIT, 长江证券研究部 盈利稳定 : 寡头格局和稳定的供应体系, 使得国际隔膜价格一直处于较为平稳的下滑通 道, 厂商盈利相对较为稳定 图 18: 国际隔膜价格缓慢下滑 ( 美元 / 平 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 24

16 湿法单层 干法单层 多层布膜 涂布 不织布体系 纤维素材料 低端 : 扩张无序, 盈利下滑 由于低端市场的壁垒不是很高, 除了传统的星源材质 佛山金辉和新乡格瑞恩三强,2010 年以来, 国内已经有数家公司进入隔膜的领域 表 4: 国内隔膜市场新进入者多, 新产能投放大 厂商 现有产能 ( 万平米 ) 扩产产能 ( 万平米 ) 达产时间 技术工艺 星源材质 干法单拉, 新建湿法 佛山金辉 1200 二期增加 4500, 三期增加 4500 湿法 新乡格瑞恩 3500 干法双拉 沧州明珠 2000 干法单拉 深圳惠程 4000 PI 隔膜 南洋科技 干法 山东正华 2000 干法 天津东皋 3000 湿法 纽米科技 1500 湿法 东航光电 1000 干法单拉 大东南 6000 湿法 九九久 1320 湿法 南通天丰 3000 干法 深圳冠力 360 湿法 中材科技 2000 湿法 低端市场的发展大致有两个阶段 : 国内隔膜市场开始替代国外电芯的使用, 包括低端的消费电芯和国产的动力电芯 市场饱和, 新进入厂商多, 进入价格战由于无法给日韩电芯大批量供货, 国产隔膜和以中国低端市场为主的国际隔膜厂商 ( 如 W-SCOPE),2012 年业绩纷纷出现了下滑 W-Scope 在 2013 年一季度甚至出现了亏损, 可谓国内企业的前车之鉴 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 24

17 图 19: 佛山金辉 2012 年利润出现下滑 % 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 净利润 净利润变化率 资料来源 : 佛塑科技公告, 长江证券研究部 图 20:W-SCOPE 客户结构以中国中小电芯为主 图 21:W-SCOPE 自 2012 年起业绩直线下滑,13 年一季度亏损 6% 3% 1% 90% Q1 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 中国美国韩国日本 营业收入净利润净利率 资料来源 :W-scope, 长江证券研究部 资料来源 :W-scope, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 24

18 突破路径在工艺 : 干法先行, 湿法紧跟 趋势 : 湿法高端, 干法低端消费类电芯 : 湿法天然适合中高端 消费类电芯对于隔膜, 更为注重能量密度, 所以在安全性有保障的前提下, 越薄越好 而现有的技术水平下, 干法的厚度是有极限的, 而且一致性也较湿法差 所以, 中高端的电芯市场, 采购比例都是以湿法居多 表 5: 湿法性能高于干法, 但价格也高 湿法 干法 PE 单层 PP/PE/PP 多层 PP 单层 价格 膜厚 透气性 膜的强度 收缩率 闭孔特性 溶解温度 ( 摄氏度 ) 图 22: 主流消费电芯厂商都是以湿法隔膜为主 力神松下 ATL LGC BYD MAXELL SDI 索尼 68% 80% 81% 82% 89% 93% 99% 100% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 资料来源 :IIT, 长江证券研究部 动力电芯 : 湿法 PE+ 涂覆, 逐步进入高端应用 目前, 动力电芯中, 以干法, 尤其是干法多层为主要的隔膜类型 表 6: 各大动力电芯厂商所用隔膜及下游应用情况 电池厂商 电池类型 电池功率 (Ah) 隔膜厂商 隔膜类型 陶瓷涂布 汽车客户 代表车型 三洋 ( 松下 ) HEV/PHEV 5/20.5 宇部兴产 干法 ( 多层 ) YES 丰田 普锐斯 三洋 ( 松下 ) NCR 旭化成 湿法 YES TESLA Model S 请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 24

19 PEVE HEV/PHEV 5 宇部兴产 干法 ( 多层 ) YES 丰田 普锐斯 LEJ BEV 50 旭化成 湿法 NO 三菱 i-miev SBL xev 5.2 旭化成 湿法 YES 宝马 i3 SBL xev 5.2 Celgard 干法 ( 多层 ) YES TOSHIBA HEV 20 日本高度纸工业 Celrose NO 三菱 i-miev AESC BEV 33.1 Celgard 干法 NO 日产 LEAF AESC HEV 4 宇部兴产 干法 ( 多层 ) NO 日产 风雅 LGC PHEV 15 Celgard 干法 YES 通用 VOLT LGC HEV 5.3 Celgard 干法 YES 现代 索纳塔 但随着涂覆技术的成熟, 涂覆后的湿法 PE 隔膜已经开始逐步替代高端的市场 : 包含动力电芯在内, 保证安全性的基础上, 轻薄化已经成为趋势, 湿法更具优势 表 7: 无论是 3C 还是动力电池领域, 轻薄化已成为趋势 电池类型 要求电池特性 膜厚 (um) 软包装高容量 9-16 方形电池 高容量 ( 行动电话 ) 高容量 圆筒型 (NB/PC) 动力电池 高容量高容量安全性 ( 使用年限长, 能承受高倍率 高功率充放电 ) 湿法隔膜原本的劣势, 是熔融温度低, 通过无机材料的涂覆, 耐热性能得到明显提升 图 23: 陶瓷材料隔膜更加耐高温, 有更好的安全性能 图 24: 通过对隔膜进行无极涂覆可以提升电芯安全性 表 8: 主流电芯厂商基本开始实行自行涂布 主要厂商相关技术手法涂布主要基材对象涂布材料 松下 ( 三洋 ) 购入隔膜后自行涂布湿法隔膜 ( 单层 ) 铝土涂覆 请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 24

20 购入隔膜后自行涂布 干法隔膜 ( 单层 / 多层 ) 湿法隔膜 ( 单层 ) 干法隔膜 ( 单层 / 多层 ) 涂布 TIO2 材料 直接采购涂布后的成品聚酰胺 ( 住友 ) 日立 Maxell 购入隔膜后自行涂布 ( 宇部 Maxell) 干法隔膜 ( 单层 / 多层 ) Boehmite 三星 SDI 购入隔膜后自行涂布 ( 三星 Cheil) SFL 直接采购涂布后的成品 Ceremic(SK) LGC 购入隔膜后自行涂布 SRS 自行生产 PE 湿法隔膜 但湿法的价格较贵, 所以未来湿法在动力电芯中仍将走高端的市场路线, 而中低端动力 电芯仍将以干法为主 表 9: 涂布后的湿法隔膜价格较高 电池厂商 隔膜类型 价格 ( 美金 / 平米 ) AESC PP/PE/PP 多层 1.5 PEVE PP/PE/PP 多层 1.5 SBL PE( 负极铜箔上另涂布 SFL) 1.8 三洋 PE+ 陶瓷层 2 Blue Energy PE 2 LEJ PE 3 备注 : 这里是厂商所使用的产品价格, 不一定是主要采用的隔膜 突破 : 干法先行, 湿法紧跟 低端隔膜已经国产化, 并且面临产能过剩 ; 我们需要寻找到进入中高端的隔膜市场的路 径和标的 我们认为, 隔膜国产化的路径, 首先将从干法突破, 而湿法近两年发展迅速, 将紧随其 后 干法的工艺简单, 设备投入小, 技术难度相对也较低 表 10: 各公司投资情况, 湿法投入较大 公司 投资额 ( 万元 ) 产能 ( 万平米 ) 单位投资 ( 元 / 平米 ) 工艺 星源材质 干法 沧州明珠 干法 九九久 湿法 中材科技 湿法 湖南中锂 湿法 大东南 湿法 干法 请阅读最后评级说明和重要声明 20 / 24

21 备注 : 沧州明珠采用国外设备比例高, 一般干法投资均较湿法少 鉴于干法工艺简单, 可复制性强, 从产量上看, 国内还是以干法为主 图 25: 不同于世界潮流, 国内厂商以干法居多 (2010) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 25% 75% 中国 2% 56% 42% 世界 干法湿法其他 我国干法隔膜与国际隔膜的差距较小, 而湿法目前差别较大 从 SEM 图片上隔膜的成孔均匀性上看, 目前国内干法隔膜距国外水平已经愈发接近, 而湿法隔膜还有明显的差距 图 26: 国内外湿法隔膜差距还较大 图 27: 国内干法相对成熟 基于此, 我们认为, 隔膜的突破, 将从干法开始 ; 进入的市场, 是中高端的动力电芯和使用干法隔膜的消费电芯厂商 而近年湿法隔膜陆续投产, 尤其是国外设备的引进, 将带动湿法加速发展 我们认为湿法将紧随干法, 进入中高端市场 ; 主要定位于, 中高端的消费电芯 请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 24

22 投资建议 : 短期规避风险, 突破点即买点 短期 : 规避毛利下滑风险 尽管锂电隔膜市场空间广阔, 国内技术进步如火如荼, 但国内隔膜厂商还都处在低端市场的竞争格局之中 我们认为, 隔膜是重资产行业, 随着低端市场的竞争将逐步加剧, 毛利率也将加速下滑 届时, 就算大批量出货也无法弥补毛利下滑造成的不利影响 ; 建议短期规避风险 买点 : 工艺和市场的突破点 我们认为, 锂电池隔膜的投资点, 在于突破点, 即国产厂商能够进入主流电芯供货体系的时点 进入中高端市场的先行者, 有望实现量价齐升, 具备良好的投资价值 标的 : 关注沧州明珠 上市公司中, 已经实现量产的只有沧州明珠和佛塑科技两家, 且业绩占比还不高 表 11: 已经量产的隔膜类上市公司业绩占比较低 ( 万元 ) 沧州明珠 佛塑科技 类型 干法 湿法 营业收入 (2012) 营收占比 (2012) 1.5% 1.3% 隔膜利润 (2012) 利润占比 (2012) 8.4% 14.5% 沧州明珠是干法隔膜的代表 目前沧州明珠已经取得了国内最大的动力电芯客户, 比亚迪的供货资格 我们认为, 干法类将率先突破中高端, 沧州明珠具有先发优势, 有望受益, 值得重点关注 公司的风险点 : 与星源材质价格战, 毛利率大幅下滑 ; 突破中高端市场的进程, 慢于竞争对手 请阅读最后评级说明和重要声明 22 / 24

23 长江证券研究部 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 周志德 主管 (8621) 甘露 副主管 (8621) 杨忠 华东区总经理 (8621) 鞠雷 华南区总经理 (8621) 程杨 华北区总经理 (8621) 鲍丽 上海私募总经理 (8621) 张晖 深圳私募总经理 (0755) 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推 荐 : 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 23 / 24

24 研究部 / 机构客户部 上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼 (200122) 电话 : 传真 : 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼 (430015) 传真 : 北京西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室 (100032) 传真 : 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518000) 传真 : 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :Z 本报告的作者是基于独立 客观 公正和审慎的原则制作本研究报告 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利