一征求意见稿中几个值得注意的点中金所日发布的一系列国债期货征求意见稿中传达出来的国债期货设计方案与之前的坊间传闻略有不同, 我们将在这一部分中稍作分析 1 特别国债不在可交割券范围内中国金融期货交易所 5 年期国债期货合约交割细则 ( 征求意见稿 ) 第二章第五条 ( 二

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悠忧向
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1 研究报告金融工程 ( 点评报告 ) 国债期货征求意见稿点评及投机价值分析分析师 : 覃川桃 qinct@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 联系人 : 杨靖凤 yangjf@cjsc.com.cn 报告要点国债期货征求意见稿中几个值得注意的地方一是特别国债不在可交割券范围内 ; 二是交割月有息票支付的国债不能作为可交割券 ; 三是主力合约切换的时间最晚约在交割月前一月的上旬 ; 四是若交割过程中发生违约, 申报时间早的享有优先交割权国债期货的投机价值从成本的角度看, 股指的手续费 / 跳为 1, 国债的手续费 / 跳为 0.5, 相对来说国债的手续费较低 ; 从盈利空间的角度看, 股指日均波动 222 个跳, 国债日均波动 103 个跳, 相对来说国债的日波动小, 相对于股指来说较不适宜炒单交易 ; 从资金利用率的角度看, 股指的日均振幅 / 保证金比例为 , 若国债的保证金比例为 2.5%, 国债的日均振幅 / 保证金比例为 , 考虑到国债的手续费较低, 日内短线的价值跟股指期货相近 ; 从趋势的持续性看, 国债比股指的趋势性更明显请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 7

2 一征求意见稿中几个值得注意的点中金所日发布的一系列国债期货征求意见稿中传达出来的国债期货设计方案与之前的坊间传闻略有不同, 我们将在这一部分中稍作分析 1 特别国债不在可交割券范围内中国金融期货交易所 5 年期国债期货合约交割细则 ( 征求意见稿 ) 第二章第五条 ( 二 ) 中规定, 可交割券应同时在全国银行间债券市场上海证券交易所和 2 深圳证券交易所挂牌上市, 这实际上就剔除了只在银行间市场交易的特别国债 2 交割月有息票支付的国债不能作为可交割券中国金融期货交易所 5 年期国债期货合约交割细则 ( 征求意见稿 ) 第二章第五条 ( 五 ) 中规定, 可交割券应符合国债转托管的相关规定, 而国债跨市场转托管业务管理办法中第十三条规定国债发行期结束后可以进行转托管 ; 到期或付息日前 10 个工作日暂停转托管 ; 付息日后的第一个工作日恢复转托管而国债期货的最后交易日是交割月的第二个星期五, 距当月的第一个工作日最多有 10 个工作日, 这个规定实际上是将交割月有息票支付的国债排除在了可交割券范围之外 3 主力合约切换的时间最晚在交割月前一月上旬中国金融期货交易所 5 年期国债期货合约交易细则 ( 征求意见稿 ) 第五章第二十条中规定本合约临近交割月份时, 交易所将分阶段逐步提高该合约的交易保证金标准交割月份前一月中旬的前一交易日结算时起, 交易保证金标准为合约价值的 3% 交割月份前一月下旬的前一交易日结算时起, 交易保证金标准为合约价值的 4% 如果国债期货与股指期货类似, 由日内交易者占主导, 出于成本考虑必然会在保证金提高之前将主战场转移到下一个季月合约上此外, 中国金融期货交易所 5 年期国债期货合约交易细则 ( 征求意见稿 ) 第五章第第二十二条还规定了进行投机交易的客户某一合约在不同阶段的单边持仓限额规定如下 : 合约上市首日起, 持仓限额为 1200 手 ; 交割月份前一月中旬的第一个交易日起, 持仓限额为 600 手 ; 交割月份前一月下旬的第一个交易日起, 持仓限额为 300 手这就促使日间波段交易者也会在持仓限额降低之前将主要仓位移到下一个季月合约上综合以上两点, 最晚在交割月前一月的上旬, 国债期货的主力合约会从当季合约切换到下季合约上请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 7

3 4 当违约发生时, 申报时间早的享有优先交割权中国金融期货交易所 5 年期国债期货合约交割细则 ( 征求意见稿 ) 第三章第八条规定, 本合约进入交割月份后至最后交易日之前, 客户可以申请交割以及合约最后交易日收市后的未平仓部分自动进入交割, 这俩条款加起来实际上是个美式期权, 乍一看对有交割意向的持有者来说留至最后收盘前的最后一刻才决定要不要平仓才是最有利的但中国金融期货交易所 5 年期国债期货合约交割细则 ( 征求意见稿 ) 第三章第十条规定, 交易所按照会员交割意向申报时间优先的原则确定进入交割的买方和卖方持仓, 并将相应持仓从客户的交割月份合约持仓中扣除, 也就是说一旦发生违约, 申报在前的客户将享有优先交割权前述美式期权的对价是违约发生时会被优后交割二国债期货的投机价值 1 从交易成本的角度看中国金融期货交易所 5 年期国债期货合约交易细则第四章第十六条规定, 本合约的手续费标准为每手不高于 5 元若以单边交易手续费 5 元计, 一个来回手续费为 10 元, 而国债期货一个跳为 20 元, 即手续费与一个跳价之比为 0.5, 而股指期货的手续费与跳价之比约为 1 仅从这个角度看似乎国债期货的交易手续费更低更适合短线交易, 但成交时滑价比交易成本对盈利的影响更大 2 从盈利空间的角度看另一个可能是国债期货定的一个跳偏高对炒单者来说, 他们关注的是某个品种在单个交易日内价格能变动多少个跳, 我们用国泰国债 ETF 上市交易后的价格波动情况来替代国债期货, 相应地用沪深 300 指数的价格波动情况来替代股指期货, 所用时间段为 ~ , 下同请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 7

4 图 1 : 每日价格波动单位 ( ~ ) 资料来源 :wind, 长江证券研究部从图 1 看, 国债期货的每日价格变动单位约为股指期货的一半, 两者的日均值也确实为 103:222 从日内超短的角度看并不能吸引炒单的人, 从这个角度看一个跳确实偏高, 如果一个跳设定在元则两金融期货品种的活跃度可能会相近, 也揭去了国债期货交易成本便宜的假面 3 从资金利用率角度看对日内交易者来说, 他们关注的是单位保证金投入在某个品种上可以期待的振幅是多少表 1: 日均振幅 / 保证金比例品种股指国债保证金比例 15% 2% 2.5% 3% 振幅均值 1.87% 0.21% 振幅 / 保证金资料来源 :wind, 长江证券研究部从表 1 中的计算结果看, 在保证金比例为 15% 的设定下, 股指的振幅与保证金之比为如果国债期货的保证金比例为 2%, 也就是期货公司不做任何加成, 该值为 , 跟股指期货尚有一拼, 但若加 0.5% 的保证金, 该值就缩小到了 0.083, 为股指的 2/3, 若加到 1% 的保证金, 该值就缩小到了 , 为股指的一半而期货公司至少会加 0.5% 的保证金, 若届时期货公司对国债期货的保证金确实收的 2.5% 的保证金, 考虑到该品种手续费仅为股指期货的一半, 日内短线交易的吸引力仍较大那些收到 3% 甚至以上的期货公司就只能说重在参与请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 7

5 综上, 国债期货的投机属性从日内炒单的角度看逊于股指期货, 从日内短线的角度看若保证金比例为 2.5%, 考虑到手续费优势跟股指期货相比还是有的一拼, 如果保证金比例高于 3%, 基本上就是作死的节奏 4 从波段平均长度看我们用五分钟数据来测算股指和国债这两个品种哪个的趋势性更好仿照之前报告中对波段的定义方法, 用 2 倍标准差的布林线来界定阶段高低点, 高低点间经过的时间便是波段的持续时长, 如图 2: 图 2: 波段的定义资料来源 : 交易开拓者, 长江证券研究部我们用 ~ 的 5 分钟数据测得, 国债 ETF 的波段走势平均持续时间为 47 个 5 分钟 K 线, 沪深 300 指数的波段走势平均持续时间为 39 个 5 分钟 K 线, 两者持续时间的频率统计如, 图 3, 从这一数据看, 国债的趋势性要比股指的趋势性要明显图 3: 波段持续时间资料来源 : 长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 7

6 长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话周志德主管 (8621) 甘露副主管 (8621) 杨忠华东区总经理 (8621) 鞠雷华南区总经理 (8621) 程杨华北区总经理 (8621) 鲍丽上海私募总经理 (8621) 张晖深圳私募总经理 (0755) 投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推荐 : 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级 6 / 7

7 研究部 / 机构客户部上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼 (200122) 电话 : 传真 : 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼 (430015) 传真 : 北京西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室 (100032) 传真 : 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518000) 传真 : 重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :Z 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

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目录一日本零售业在 7 年代进入高速发展期, 消费升级显著二对比日本, 我国已进入消费升级阶段三消费升级大背景下, 购物中心及奢侈品进入成长快车道四 212 投资策略 : 看消费升级趋势下的零售业机遇零售行业 212 年投资策略主要观点 1 日本零售业在上世纪 7 年代取得了高速的发展, 行业增速高于同时期的大多其他行业且该时期由于居民收入的提升, 日本的消费升级现象已十分明显 2 与日本对比, 我