目录 1. 因素一 : 矿山产能扩张有限铜价走高或将加剧劳资纠纷 矿山集中于南美冶炼集中于中国 前期铜价低迷致使矿山建设放缓未来新增产能有限 禁止废七类进口精炼铜供给或受冲击 铜价上涨加剧劳资纠纷铜矿干扰率或将保持高位...

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1 有色金属行业行业报告行业深度报告 投资评级 : 推荐 ( 维持 ) 报告日期 :2018 年 02 月 13 日分析师杨超 ychao@cgws.com 执业证书编号 :S 联系人 ( 研究助理 ): 吴轩 从业证书编号 :S 行业表现 30% 20% 10% 0% -10% -20% 有色金属沪深 300 数据来源 : 贝格数据相关报告 << 高性能钕铁硼 : 磁材明日之星稀土弹性标的 >> << 产量库存双下降锆英砂供需拐点来临 >> << 历史规律看未来 : 再平衡进程推进中 >> 三因素支撑铜价高位运行铜企业绩有望持续提升 重点推荐公司盈利预测 铜行业深度报告 股票名称 EPS PE 17E 18E 17E 18E 紫金矿业 江西铜业 铜陵有色 云南铜业 资料来源 : 长城证券研究所 核心观点 铜价有望维持高位铜企业绩持续提升 : 我们认为目前从供给 需求以及 金融属性三方面分析来看, 均支撑铜价步入稳步上升通道 同时今年依旧 是劳资谈判大年, 铜矿生产扰动率或将维持高位, 有望加剧铜价上涨趋势 受益于铜景气周期开启, 铜企业绩有望持续改善 未来新增矿石供应有限铜价走高加剧劳资纠纷 :2011 年至 2015 铜价持 续下行, 致使全球矿山建设大幅减缓 铜矿山建设周期为 5 年左右, 未来 三年内全球新增产能有限 铜价上涨时期历来是劳资纠纷高发期,2018 年是劳资谈判大年, 我们判断今年偶发性减产或不弱于去年, 有望对冲新 增供给, 我们预计全球矿石供应增速约 2.5% 需求结构变化叠加全球经济复苏铜供需或将持续紧平衡 : 铜下游需求呈 现稳定格局, 新能源汽车用铜量大增, 有望成为下游需求新增长点 全球 经济持续复苏, 特朗普基建方案有望拉动美国铜需求增速显著提升, 同时 以印度为首的新兴经济体将步入铜消费高峰期 我们认为 2020 年前全球 铜供需持续紧平衡, 铜博士悄然归来 通胀预期逐渐形成助推铜价稳步上行 : 我们认为今年国内 PPI 有望向 CPI 逐步过渡, 同时国内产能收缩及需求超预期, 有利于 PPI 向 CPI 的传导, 温和通胀预期逐步形成 美元持续走弱, 铜金融属性日益强化, 有望助推 铜价持续上行 投资建议 : 我们推荐海外矿山资源优势显著, 自产矿有望量价齐升的紫金 矿业 ; 国内铜产业链龙头, 自给率较高的江西铜业 ; 铜冶炼产能龙头, 具 有海外矿山注入预期的铜陵有色 ; 普朗铜矿注入临近, 铜冶炼产能稳步发 展的江西铜业 风险提示 : 铜价波动美元加息超预期 证券研究报告

2 目录 1. 因素一 : 矿山产能扩张有限铜价走高或将加剧劳资纠纷 矿山集中于南美冶炼集中于中国 前期铜价低迷致使矿山建设放缓未来新增产能有限 禁止废七类进口精炼铜供给或受冲击 铜价上涨加剧劳资纠纷铜矿干扰率或将保持高位 开采成本上升, 库存下滑铜价底部区间不断抬升 因素二 : 需求结构变化叠加全球经济复苏铜博士悄然归来 国内电力 建筑等传统需求稳定增长 电动化与智能化拉动汽车用铜增长 家电补库拉动增长电子需求趋向稳定 特朗普基建计划或成铜需求最大爆点 全球经济复苏新兴经济体拉动铜需求增长 需求小结 因素三 : 通胀预期逐步形成助推铜价持续上涨 PPI 逐步向 CPI 传导国内温和通胀或成 18 年走势 全球经济复苏进行中通胀预期逐渐形成 投资建议 紫金矿业 : 坐拥海外大型矿山自产铜有望量价齐升 江西铜业 : 国内铜产业链行业龙头税收优惠助力利润释放 铜陵有色 : 国内冶炼龙头海外矿山注入值得期待 云南铜业 : 普朗铜矿注入可期冶炼产能有序扩张 长城证券 2

3 图表目录 图 1: 全球已探明铜资源分布... 6 图 2: 全球前 15 大铜矿产出国... 6 图 3: 全球前 15 大精炼铜产出国... 8 图 4: 全球铜合金半成品产能分布... 8 图 5:LME 铜价与铜企资本支出走势... 9 图 6:TC/RC 价格走势 图 7: 全球再生铜占比 图 8: 我国再生铜占比 图 9: 我国再生铜进口占比 图 10: 我国精炼铜消费量 图 11: 铜矿干扰率 图 12:LME 铜价与罢工事件 图 13: 全球铜矿品位 图 14: 三大铜矿企业 C 图 15:LME 铜价及库存 图 16:2016 年全球精炼铜消费情况 图 17: 近几年各主要国家铜消费情况 图 18:2016 年中国铜消费产业分布 图 19: 全球铜消费的产业分布 图 20: 中国近几年铜消费量走势 图 21: 全国用电量 图 22: 新开工住宅面积 图 23: 商品房待售面积累计值 图 24: 新开工办公楼面积 图 25: 基础设施投资完成额累计值 图 26: 新能源车销量及增速 图 27: 空调库存 图 28: 冰箱库存 图 29: 三大家电用铜需求量 图 30: 美国基建投资额历史走势及预测 图 31: 美国基建投资结构 图 32: 全球 GDP 增速与铜需求量走势 图 33: 日本及欧元区 PMI 图 34: 日本及欧元区 GDP 同比 图 35: 全球电力装机总量与铜需求量走势 图 36: 全球汽车产量与铜需求量走势 图 37: 欧元区房价指数 图 38: 日本汽车产量 图 39: 印度 GDP 同比 图 40: 印度铜消费量 图 41: 铜供需平衡图 图 42: 主要行业 PPI 涨幅 长城证券 3

4 图 43: 大宗商品指数与原油价格 图 44:PPI 及 CPI 同比增速 图 45: 工业产能利用率 图 46: 电解铝当月产能及增长率 图 47: 电解铝开工率 图 48:2017 年主要电解铝企业减产情况 图 49: 各主要经济体 GDP 增速 图 50: 各主要经济体通货膨胀水平 图 51: 联邦基金利率 图 52: 美国 PCE 通胀率 图 53: 美国国债通胀预测 图 54: 失业率与薪资 图 55:LME 铜与通胀水平的关系 图 56: 铜价走势与主要推动因素 图 57: 紫金矿业 2016 年矿产金储量排名 图 58: 紫金矿业 2016 年矿产铜储量排名 图 59: 江西铜业铜冶炼产量 图 60: 江西铜业所得税及利润占比 长城证券 4

5 表 1:2017 年全球铜矿产前二十矿山... 6 表 2: 国内主要铜矿一览... 7 表 3: 中国企业旗下海外铜矿山一览... 7 表 4: 全球精炼铜产量前二十精炼厂... 8 表 5: 年铜矿山新增产能... 9 表 6: 全球主要铜矿企业投扩产计划 表 7: 全球铜矿产量及预测 表 8: 中国精炼铜 年产能投产情况 表 9: 全球精炼铜产量及预测 表 10: 废七类与六类 表 11: 铜矿劳工合约到期情况整理 表 12: 全球历次铜矿罢工事件整理 表 13: 十三五 电力工业发展主要目标 表 14: 铜 铝电缆综合比较 表 15: 电力行业铜需求预测 表 16: 建筑行业铜需求预测 表 17: 世界各国禁售传统能源汽车计划 表 18: 新能源汽车铜需求预测 表 19: 新能源汽车充电桩铜需求预测 表 20: 汽车行业铜需求预测 表 21: 家电行业铜需求预测 表 22: 电子行业铜需求预测 表 23: 美国基建计划用铜预测 表 24:2016 年各主要国家人均铜消费量 表 25: 全球铜需求量预测 表 26: 公司主要金矿项目 表 27: 紫金矿业主要锌矿项目 表 28: 紫金矿业铜资源及扩产项目计划 表 29: 紫金矿业未来铜矿产量预测 表 30: 江西铜业铜矿统计 表 31: 锂电铜箔需求预测 表 32: 铜陵有色冶炼厂铜产能状况 表 33: 与传统铜冶炼工艺相比 双闪 项目的优势 表 34: 铜陵有色矿山资源分布 表 35: 除上市公司外铜陵有色集团其他矿产资源 表 36: 普朗铜矿含铜资源情况 表 37: 普朗铜矿资源储量 表 38: 云铜集团主要矿山 表 39:A 股铜资源上市公司铜储量 表 40: 上市公司铜业务梳理 表 41:A 股铜相关标的业绩弹性测算 长城证券 5

6 1. 因素一 : 矿山产能扩张有限铜价走高或将加剧劳资纠纷 1.1 矿山集中于南美冶炼集中于中国 据 USGS 统计全球已探明铜储量约 7.2 亿吨金属量 ( 注 : 本文非特别说明之处, 均以金属量为铜数据单位 ), 主要分布于南美洲 北美洲, 占比约 62% 智利, 秘鲁为全球前二的铜矿生产国 产能全球前十的铜矿矿山, 智利 秘鲁各占三家, 其中排名第一的为智利的 Escondida,2016 年产能达 127 万吨金属量 图 1: 全球已探明铜资源分布图 2: 全球前 15 大铜矿产出国 资料来源 :ICSG 长城证券研究所 资料来源 :ICSG 长城证券研究所 表 1:2017 年全球铜矿产前二十矿山 排名 矿山 国家 设计产能 ( 金属量千吨 ) 储量品位 1 Escondida 智利 1, % 2 Grasberg 印度尼西亚 % 3 Morenci 美国 % 4 Buenavista del Cobre 墨西哥 % 5 Cerro Verde II 秘鲁 % 6 Collahuasi 智利 % 7 Antamina 秘鲁 % 7 Las Bambas 秘鲁 % 7 Polar Division 俄罗斯 % 10 El Teniente 智利 % 11 Los Bronces 智利 % 12 Los Pelambres 智利 % 13 Chuquicamata 智利 % 14 Radomiro Tomic 智利 % 15 Sentinel 赞比亚 % 16 Bingham Canyon 美国 % 17 Kansanshi 赞比亚 % 18 Toromocho 秘鲁 % 19 Olympic Dam 澳大利亚 % 20 Mutanda 刚果 ( 金 ) % 资料来源 :ICSG 长城证券研究所 长城证券 6

7 相比海外的矿山, 我国境内的铜矿山单体储量较小, 品位较低, 多以共伴生矿为 主, 开采成本较高 近几年为弥补资源困局, 国内铜企加快了海外矿山收购步伐 表 2: 国内主要铜矿一览 名称 母公司 位置 储量 ( 金属产能量万吨 ) 多龙矿集区 中铝 西藏阿里地区改则县 >2000 未开采 驱龙铜矿 西藏巨龙 拉萨市墨竹工卡县 万吨矿石吨 / 天 玉龙铜矿 西部矿业 西藏吕都地区江达县 650 一期 3 万金属吨 / 年, 二期 5-10 万金属吨 / 年 甲玛铜矿 中国黄金 拉萨市墨竹工卡县 万矿石吨 / 年 德兴铜矿 江铜 江西省德兴市 万吨矿石吨 / 天 普朗铜矿 中铝 云铜 云南省香格里拉县 万矿石吨 / 年 雄村铜矿 金川 西藏日喀则谢通门县 万矿石吨 / 年 乌奴格吐山铜钼矿 中国黄金 内蒙古新巴尔虎右旗 万金属吨 / 年 多宝山铜矿 紫金 黑龙江黑河市嫩江县 万矿石吨 / 天 尼水县厅官铜矿 紫金 金川 西藏尼水县 不详 冬瓜山铜矿 铜陵有色 安徽省铜陵市 万矿石吨 / 天 资料来源 :SMM 长城证券研究所 表 3: 中国企业旗下海外铜矿山一览 公司 矿山 国家 品位 2016 年产能 ( 金属量万吨 ) EL Galeno 秘鲁 0.5% 短期难投产 Sepon 老挝 % 7.85 五矿集团 Golden Grove 澳大利亚 % 1.22 Rosebery 澳大利亚 0.24% 0.19 Kinsevere 刚果 ( 金 ) % 8.07 Las Bambas 秘鲁 % 洛阳钼业 Northparkes 澳大利亚 0.61% 3.67 Tenke 刚果 ( 金 ) 2.6% 铜陵有色集团 米拉多项目 厄瓜多尔 0.53% 在建 白河铜钼矿 秘鲁 0.63% 前期开发 紫金矿业 科卢韦齐 刚果 ( 金 ) 4% 在建 卡莫阿 刚果 ( 金 ) 2.56% 前期勘探 Ruashi 刚果 ( 金 ) 2.3% 在产 Chibuluma South 赞比亚 2.6% 在产 金川集团 Kinsenda 刚果 ( 金 ) 4.8% - Musonoi 刚果 ( 金 ) 2.8% 探矿 Lubembe 刚果 ( 金 ) 2% - 中国有色 中色非洲赞比亚 2.55% 2.60 卢安夏赞比亚 0.90 中冶集团 艾娜克铜矿阿富汗 1.8% 短期难投产山达克铜金矿巴基斯坦 0.45% 1.31 中铝公司 特罗莫克 秘鲁 0.469% 在产 资料来源 : 公司公告 SMM 长城证券研究所 长城证券 7

8 在中游冶炼环节, 中国是当之无愧的产能龙头, 全球排名前五的精炼铜厂家中有 四家是中国的 表 4: 全球精炼铜产量前二十精炼厂 排名 矿山 国家 产能 ( 金属量千吨 ) 1 贵溪 中国 金川 中国 大冶 中国 Birla 印度 云南铜业 中国 Pyshma Refinery 俄罗斯 Antamina 美国 Chuquicamata Refinery 智利 Toyo/Niihama 日本 Onsan Refinery I 韩国 Hamburg 德国 El Paso 美国 Las Ventanas 智利 金川 ( 防城港 ) 中国 金冠 中国 金龙 中国 山东方圆 中国 Sterlite Refinery 印度 翔光铜业 中国 CCR Refinery 加拿大 370 资料来源 :ICSG 长城证券研究所 另外, 铜合金半成品产能方面, 中国独占鳌头, 占比达 40% 美国 西欧 亚洲 ( 除中国 ) 及大洋洲也占比较大 图 3: 全球前 15 大精炼铜产出国图 4: 全球铜合金半成品产能分布 资料来源 :ICSG 长城证券研究所 资料来源 :ICSG 长城证券研究所 长城证券 8

9 1.2 前期铜价低迷致使矿山建设放缓未来新增产能有限 铜价自 11 年至 15 年持续下降, 行业亏损严重, 导致该阶段矿山建设放缓 考虑 到矿山建设周期较长, 一般在 3-5 年左右, 未来两年内全球铜矿新增供给有限 图 5:LME 铜价与铜企资本支出走势 资料来源 : 公司公告长城证券研究所 供应量最大的智利未来几年无新增产能, 产量增量主要来自于技改 同时最大矿 山 Escondida 的罢工事件对其产量影响较大,2017 年铜矿产量增加有限 Grasberg 受 印尼出口许可及罢工问题的影响, 产量有所下滑 我们预计 年全球铜矿山 新增总产能约 万吨 ( 金属量 ),2018 年新增约 2.5%, 总量增加大概在 50 万吨 金属量左右 表 5: 年铜矿山新增产能 铜矿项目 运营商 预计新增产能 ( 金属量万吨 / 年 ) 预计投产时间 Aktogay Kaz M inerak Chita Coopper Norilsk Nickel Tominskoye Russian Copper Sungun National Iranian Copper Casciphe Exeter Resources Tia Maria Southern Copper Cobre Panama First Quantum & Korea Resource Tsagaan Suvarga Mongolyn Alt Kolwezi Tailings Eurasian NaturalResource Canariaco Candete Copper Solwara 1 Nautilus Minerals 总计 资料来源 : 安泰科长城证券研究所 长城证券 9

10 表 6: 全球主要铜矿企业投扩产计划 2017 年产量 ( 金属量 千吨 ) 未来投扩产计划 必和必拓 Olympic Dam 铜矿的产能在 2021 年提升至 23 万吨 ; 同时 投入 24.6 亿美元将智利北部 Spence 铜矿的使用年限延长 50 年, 预计 Spence 铜矿扩建项目将于 2021 年完工投产 嘉能可 Katanga 矿山复产,2018 年产量约为 15 万吨,2019 年产 量约为 30 万吨 第一量子 419.6( 前 9 个月 ) 计划 18 年向 Cobre Panama 项目再投资 8.3 亿美元,2019 年将投入 1.1 亿美元, 该项目全面达产后, 将实现年产 32 万吨铜, 届时第一量子的总产量将超过 90 万吨 / 年 智利国营 1242( 前 9 个月 ) 计划对 El Teniente 升级改造, 对 Radomiro Tomic 进行扩产 南方铜业 221.6( 前 9 个月 ) 计划在 6 年时间内将其铜矿产量提高三分之二 Tia Maria 项目预计 17 年投产, 新增产能 12 万吨 / 年 力拓 120.6( 前 9 个月 ) 投资 53 亿美元进行 OyuTolgoi 矿扩建, 地下矿预计 2020 年投产,2027 年实现每年 50 万吨以上铜产量 自由港 ( 前 9 个月 ) - 淡水河谷 330.4( 前 9 个月 ) - 泰克资源 209( 前 9 个月 ) - 安托法加斯塔 526.5( 前 9 个月 ) Los Pelambres 项目如果 2018 年获批,2021 年将开始投产, 预计从 2021 年开始每年新增 20 万吨产能 资料来源 : 公司公告互联网长城证券研究所 分地区来看,17 年南北美洲产量均有所下滑, 唯有独联体国家产量大幅度增长, 增长约 20% 从 2018 年开始 全球各地区的铜矿产量均有所恢复, 主要增量仍来自 于南美地区 表 7: 全球铜矿产量及预测 2016 年产量地区 ( 金属量千吨 ) 2017 年产量预计 ( 金属量千吨 ) 2018 年产量预计 ( 金属量千吨 ) 非洲 1,909 1,875 2,116 北美洲 2,936 2,725 2,825 南美洲 8,350 8,144 8,708 东盟及大洋洲 2,100 2,010 2,139 亚洲 ( 除东盟及独联体 ) 2,629 2,542 2,611 独联体 欧盟 欧洲其他国家 合计 20,358 19,909 21,048 变化率 (%) 6.3% -2.7% 2,5% 资料来源 :ICSG 长城证券研究所 长城证券 10

11 近期铜陵有色与自由港就 2018 年铜精矿加工费达成协议, 精炼铜冶炼费 (TC/RC) 为 美元 / 吨和 美分 / 磅, 较 2017 年大幅下滑 11.08%, 铜加工费与矿石供 应量成正比, 加工费下滑反映了矿石供应的收紧 图 6: 精炼铜冶炼费 (TC/RC) 价格走势 从精炼铜产能来看, 随着近两年新增产能的逐步释放, 未来增速有望降低 同时 随着新版排污许可证核发的逐步推进, 中小型冶炼厂的环保压力与日俱增, 偶发性减 产有望部分对冲新增产能 表 8: 中国精炼铜 年产能投产情况 2017 年新增冶炼厂 新建精炼产能 ( 金属量万吨 ) 广西南国铜业 30 瑞昌西矿铜业有限公司 20 中国黄金 ( 三门峡 ) 15 葫芦岛宏跃集团 15 江铜富冶和鼎铜业 10 西矿青海铜业 年总计 年新增冶炼厂 新建精炼产能 ( 金属量万吨 ) 中铝东南铜业 40 山东烟台国润铜业 20 黑龙江紫金铜业 10 豫光金铅 10 灵宝黄金股份 10 山东恒邦股份 10 新疆五鑫铜业 年总计 110 资料来源 :SMM 长城证券研究所 长城证券 11

12 表 9: 全球精炼铜产量及预测 地区 2016 年产量 2017 年产量预计 2018 年产量预计 ( 金属量千吨 ) ( 金属量千吨 ) ( 金属量千吨 ) 非洲 1,249 1,209 1,369 北美洲 2,015 1,940 1,997 南美洲 3,199 3,004 3,114 东盟及大洋洲 1,082 1,067 1,138 亚洲 ( 除东盟及独联体 ) 11,651 12,103 12,657 独联体 欧盟 2,674 2,733 2,781 欧洲其他国家 1,040 1,109 1,135 合计 23,339 23,602 24,629 调整后 23,339 23,583 24,179 变化率 (%) 2.0% 1.0% 2.5% 资料来源 :ICSG 长城证券研究所 1.3 禁止废七类进口精炼铜供给或受冲击 自 13 年以来, 全球每年再生铜产量约为 400 万吨 ( 金属量 ), 占全球精炼铜总产量 18% 左右 中国的再生铜产量接近 200 万吨 ( 金属量 ), 约占全球再生铜产量的 50% 中国再生铜占比远高于世界水平,10 年接近 40%, 近几年有所下降, 但也保持在 25% 以上 中国再生铜对进口依赖度极高,12 年以前进口再生铜占再生铜总量的 90% 左右, 近年来有所下滑 图 7: 全球再生铜占比 图 8: 我国再生铜占比 2018 年开始废五金包括废电线 废电机马达, 散装废五金 ( 即所谓 废七类 ) 将禁止进口 同时代理进口报关的方式将受到禁止, 贸易商将失去进口废铜的资格 2016 年中国当年进口废杂铜总量 335 万吨 ( 金属量 ), 进口废杂铜平均含铜量为 36.99%, 进口废铜总金属量约 123 万吨 ( 金属量 ) 其中废七类的金属量约为 30 万吨 ( 金属量 ) 同时随着环保日益趋严, 不排除未来禁令由 废七类 上升至 废六类, 废六类 全年金属量达 90 万吨左右, 一旦限制进口将对精铜供应造成较大冲击 长城证券 12

13 表 10: 废七类与六类类别特征六类废杂铜 ( 海关编码 ) 为自动进口许可, 主要包括高品位的 1# 光亮线 六类 2# 铜 紫杂铜 黄杂铜等, 其中高品位的紫铜和分类明确 杂质较少的黄杂铜可以被直接加工利用 ; 部分品位较低的紫杂铜和品位杂乱的黄杂铜则需要重新进行冶炼 七类废杂铜 ( 海关编码 ) 属于限制进口许可废料, 要进口此类废料需要获七类得相关批文, 主要包括废旧线缆 废电机 废变压器 废铜铝水箱和废五金等, 必须经过拆解和分拣等再度加工处理才能被冶炼厂或铜加工厂使用 资料来源 :SMM 长城证券研究所 我国自 2006 年左右铜消费量开始大增, 铜资源的回收期约为 年, 所以铜资源的回收高峰将在 2021 年左右开始 短期内我国再生铜原料进口依赖度仍然较高, 废料进口限制对精炼铜供给冲击或将持续 图 9: 我国再生铜进口占比图 10: 我国精炼铜消费量 1.4 铜价上涨加剧劳资纠纷铜矿干扰率或将保持高位 纵观南美铜矿开采历史, 每逢铜价步入上涨周期, 罢工及劳资纠纷发生的频率加剧, 同时持续周期较长 2006 年铜价飞涨,Escondida 铜矿工会工人要求提高工资和发放奖金, 谈判陷入僵局, 工人举行罢工 2008 年铜价再次处于高位, 智利秘鲁几大矿山相继罢工以谋求更好的福利待遇 2011 年铜价攀升至历史新高度, 必和必拓 自由港等矿业巨擘旗下矿山纷纷进行劳资谈判并最终罢工 自 2015 年至今, 铜价已上涨 50% 左右,2017 年劳资纠纷频发, 造成供给收缩约 110 万吨 ( 金属量 ) 2018 年仍是劳资谈判大年, 同时铜价运行中枢有望进一步上行, 我们认为 2018 年铜矿干扰率 ( 罢工 自然灾害等造成的减产与全年铜矿产量的比率 ) 仍会维持较高水平, 将有效对冲新增供给 图 11: 铜矿干扰率 资料来源 :Wood Mackenzie 长城证券研究所 长城证券 13

14 图 12:LME 铜价与罢工事件 资料来源 : 中国产业信息网长城证券研究所 表 11: 铜矿劳工合约到期情况整理 公司 矿山 地区 合同到期日 产量 ( 万吨 ) Codelco Radomiro Tomic 智利 2018 年 3 月 31 Codelco Chuquicamata 智利 2018 年 3 月 30.5 Codelco MM Hales 智利 2018 年 5 月 24.4 Codelco Andina 智利 2018 年 8 月 19.4 Codelco EI Teniente 智利 2018 年 10 月 47.6 BHP Billiton Spence 智利 2018 年 6 月 20.0 BHP Billiton Escondida 智利 2018 年 6 月 98 BHP Billiton Cerro Colorado 智利 2018 年 8 月 7.1 Glencore Lomas Bayas 智利 2018 年 1 月 8 Antofagasta Minerals Los Pelambres 智利 2018 年 2 月 35.5 Antofagasta Minerals Centinela 智利 2018 年 5 月 18.1 Lumina Copper Caserones 智利 2018 年 3 月 15.5 Freeport Cerro Verde 秘鲁 2018 年 9 月 37.9 资料来源 : 互联网长城证券研究所 长城证券 14

15 表 12: 全球历次铜矿罢工事件整理 时间 事件 因全球铜价飞涨,Escondida 铜矿工会工人要求提高工资和发放奖金, 此次罢工造成铜矿正常产量减少 60%, 该矿宣布铜精矿发运遭遇不可抗力 4 月 16 日, 年产铜 170 万吨左右的全球最大铜业公司 智利 Codelco 铜矿因工人罢工而关闭了两个较小的矿区 Salvador 和 Andina 矿区 6 月 18 日, 秘鲁南方铜业旗下 Cuajone 铜矿工人罢工, 要求更好的福利, 而秘鲁第三大铜矿 Cerro Verde 矿工已罢工第二周 7 月 26 日, 澳洲矿业巨擘必和必拓位于 Escondida 矿区的罢工, 其在罢工期间每天的产量损失约为 3,000 吨 9 月 29 日, 自由港麦克米伦铜金公司 (Freeport-McMoRan) 旗下秘鲁 Cerro Verde 铜矿罢工, 矿工要求签订新的雇佣合同并加薪 秘鲁最大铜矿 Antamina 自 11 月 10 日起工人将无限期罢工, 因工人从利润分享协议获得的收入减少 罢工将使该矿每月约 3 万吨的产能停产 自由港迈克墨伦公司 (Freeport-McMoRanInc) 旗下的印尼 Grasberg 铜矿将面临罢工, 因工人担忧安全问题 11 月 10 日, 秘鲁最大铜生产商 Compania Minera Antamina 工会工人在该国最大铜矿开始罢工, 要求更高的薪资待遇 月 5 日, 智利 Salvador 铜矿工人拒绝接受新工资合同举行罢工 月 5 日,AngloAmerican 发布消息称其旗下的 LosBronces 铜矿工人开始罢工 月 15 日, 秘鲁 MMG 旗下 LasBambas 铜矿发生罢工事件 月 4 日, 赞比亚 Konkola 铜矿和一座铜加工工厂的工会工人开始罢工, 已导致其生 产陷于停顿状态 月 9 日, 必和必拓旗下位于智利的 Escondida 铜矿 2,500 名合同工人开始罢工 月 10 日, 秘鲁最大铜生产商之一 Cerro Verde 矿工人计划开始罢工 资料来源 : 互联网长城证券研究所 1.5 开采成本上升, 库存下滑铜价底部区间不断抬升 目前世界矿山老龄化的趋势越来越严重, 全球约有一半的铜矿山的矿龄已超过 50 年, 在全球最大的七个矿山中, 更是有四个已经开采超过了 70 年 由于开采时间太长, 矿山品位正逐年下降, 全球矿山平均品位由 1990 年的 1.6% 下滑至 1% 左右 图 13: 全球铜矿品位 资料来源 :Wood Mackenzie 长城证券研究所 长城证券 15

16 随着铜矿品位下降, 铜矿生产成本大幅上升 自 2006 年以来, 各大铜矿现金成 本总体呈现上升趋势, 成本推动铜价底部位置不断上行 图 14: 三大铜矿企业现金成本 资料来源 : 各公司年报长城证券研究所 在供给增速放缓以及需求稳步提高的情况下, 全球铜库存今年起开始下滑, 铜 库存量处于历史低位, 或将助推铜价进一步上涨 图 15:LME 铜价及库存 长城证券 16

17 2. 因素二 : 需求结构变化叠加全球经济复苏铜博士悄然归来 2.1 国内电力 建筑等传统需求稳定增长 全球铜消费主要集中于亚洲, 其中中国消费量最大, 占比约 50% 随着中国经济步入换挡期, 全球铜需求增速也逐步放缓 中国铜消费量增速在 2009 年达到顶峰, 超过 35%, 随后迅速滑落, 近两年维持在 2.5% 左右 从下游需求结构来看, 电力及建筑占比较高, 合计占比超过 50%, 左右铜需求走势 图 16:2016 年全球精炼铜消费情况图 17: 近几年各主要国家铜消费情况 图 18:2016 年中国铜消费产业分布 图 19: 全球铜消费的产业分布 图 20: 中国近几年铜消费量走势 资料来源 :SMM 长城证券研究所 长城证券 17

18 十三五 规划指出, 中国在 年间将增加约 4.7 亿千瓦的装机量, 西 电东送项目要增加约 1.3 亿千瓦时的输电量 电力行业对铜资源的消耗主要在电力电 缆 发电设备及变压器 根据 十三五 电力工业发展目标, 预期总装机量年均增 速为 5.5%, 可以预期电力行业对铜资源的消费量将稳步增长 表 13: 十三五 电力工业发展主要目标 指标 年均增速 总装机 ( 亿千瓦 ) % 西电东送 ( 亿千瓦 ) % 全社会用电量 ( 万亿千瓦时 ) %-4.8% 电能占终端能源消费比重 25.8% 27% 1.2% 人均装机 ( 千瓦 / 人 ) % 人均用电量 ( 千瓦时 / 人 ) %-4.4% 资料来源 : 电力发展 十三五 规划长城证券研究所 图 21: 全国用电量 近几年关于高压电缆 以铝代铜 的争论依旧很大, 国务院发展研究中心曾于 2016 年发文明确表示 : 我国电力电缆行业不宜推行 以铝代铜, 未来高压电缆用铜仍然会是主流路线 表 14: 铜 铝电缆综合比较性能差异导电性能铝导体的导电率只有铜导体的 60% 左右, 铝合金导体要更差些 抗氧化腐蚀能力铝的化学性能比铜要活泼, 因此铝导体的抗氧化腐蚀能力比铜导体要差得多 抗电化腐蚀能力铝的电极电位比铜的要低得多, 铝导体因而很容易被电化腐蚀 热膨胀铝导体的线性膨胀系数远大于铜导体 这会导致热胀冷缩后的接触不良 抗张强度和抗蠕从极限抗张强度和屈服抗张强度来比较, 铜导体最好, 纯铝导体最差, 铝合金相变能力比纯铝有较大的改进, 但仍不及铜导体 就初期投资讲, 铜电缆成本较高, 但由于铜导体导电率高 可靠性高, 最终平均经济效益损耗要低于铝导体和铝合金导体, 铜电缆的损耗和运营维护费用较低 替代 100 万吨铜仅产生 50 万吨铝需求, 这对于总产能 3000 万吨 过剩产能 800 社会经济性万吨的铝冶炼行业而言, 不能化解电解铝行业产能过剩问题 而减少 100 万吨铜需求, 则会对精铜消费总需求仅 900 万吨的铜市场造成巨大冲击 铜的生产和使用能耗均低于铝, 每生产 1 吨阴极铜的能耗为 1.6 吨标煤, 而从采节能环保矿到氧化铝再到电解铝, 每生产 1 吨原铝能耗为 3.6 吨标煤 资料来源 : 中国国土资源报长城证券研究所 长城证券 18

19 我们认为随着 以铝代铜 技术的暂缓推行, 电力行业对铜的边际需求有望保持稳定, 考虑到 十三五规划中 年均总装机年均增速, 电力行业用铜增速有望保持 5.5% 表 15: 电力行业铜需求预测 E 2018E 2019E 2020E 需求 ( 万吨 ) 增速 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 资料来源 : 长城证券研究所 图 22: 新开工住宅面积 铜的另外一个重要的应用领域是建筑, 从住宅新开工面积来看, 近几年增速下滑明显, 但随着房地产去库存进入尾声, 未来住宅有望进入新一轮的补库周期, 有望实现正增长 同时非住宅和基建投资增速不减, 我们保守估计未来几年建筑行业用铜需求增速均在 1% 左右 图 23: 商品房待售面积累计值 资料来源 : 国家统计局长城证券研究所 资料来源 : 国家统计局长城证券研究所 图 24: 新开工办公楼面积 图 25: 基础设施投资完成额累计值 资料来源 : 国家统计局长城证券研究所 资料来源 : 国家统计局长城证券研究所 长城证券 19

20 表 16: 建筑行业铜需求预测 E 2018E 2019E 2020E 需求 ( 万吨 ) 增速 1% 1% 1% 1% 资料来源 : 长城证券研究所 2.2 电动化与智能化拉动汽车用铜增长 随着新能源汽车和智能汽车的发展, 其电机和线束用铜量较传统燃油车大幅提升 经过与业内专家讨论, 混合动力乘用车用铜量约为 40 千克 / 辆, 纯电动汽车用铜量约为 100 千克 / 辆, 是原有燃油车的 2-3 倍, 未来有望成为铜需求新的增长点 图 26: 新能源车销量及增速 表 17: 世界各国禁售传统能源汽车计划 时间国家计划 2016 年 6 月德国 到 2030 年, 德国将禁止出售传统内燃机汽车, 达到新 车零排放的目标 2016 年 8 月荷兰酝酿从 2025 年全面禁止销售汽油和柴油汽车 2017 年 6 月印度 2030 年禁售燃油车, 只能卖电动车 2017 年 7 月英国 2017 年 7 月法国 2017 年 9 月中国 计划提高环境污染税征收额度, 并承诺到 2040 年前, 禁止生产使用所有新的柴油和汽油发动汽车为治污染下狠心,2022 年终止燃煤发电,2040 年不再出售柴油和汽油车型工信部启动相关研究, 制订停止生产销售传统能源汽车的时间表 资料来源 : 电力发展 十三五 规划长城证券研究所 长城证券 20

21 表 18: 新能源汽车铜需求预测 E 2018E 2019E 2020E 产量 ( 万辆 ) EV 对应铜需求 PHEV 对应铜需求 ( 万吨 ) 总需求 ( 万吨 ) 增速 34.15% 28.94% 23.03% 19.39% 资料来源 : 长城证券研究所 新能源汽车的高速发展有望带动充电桩的需求增长, 电动汽车充电基础设施发 展指南 提出到 2020 年国内充换电站达到 1.2 万个, 充电桩达到 480 万个 其中交 流充电桩用铜量较小, 约 5kg/ 桩, 直流充电桩用铜量较大, 约 60kg/ 桩 表 19: 新能源汽车充电桩铜需求预测 E 2018E 2019E 2020E 总桩数 ( 万桩 ) 交流慢充 对应铜需求 ( 万吨 ) 直流快充 对应铜需求 ( 万吨 ) 总需求 增速 45.65% 40.30% 34.04% 30.16% 资料来源 : 长城证券研究所 表 20: 汽车行业铜需求预测 E 2018E 2019E 2020E 传统汽车需求 ( 万吨 ) 新能源汽车需求 ( 万吨 ) 充电桩需求 ( 万吨 ) 总需求 ( 万吨 ) 资料来源 : 长城证券研究所 增速 1.48% 1.52% 1.53% 1.57% 长城证券 21

22 2.3 家电补库拉动增长电子需求趋向稳定 图 27: 空调库存 2016 空调 冰箱等白电在经历了 12 至 15 年的去库存之后, 库存在 16 年开始触底反弹, 从历史上补库周期的长度来看, 今年有望持续 同时随着消费升级以及家电下乡的推进, 我们预计 2018 年家电用铜需求增长或将维持 5% 左右, 随着补库周期结束, 未来增速或将放缓 图 28: 冰箱库存 资料来源 : 国家统计局长城证券研究所 资料来源 : 国家统计局长城证券研究所 图 29: 三大家电用铜需求量 注 : 每台空调用铜约 6 千克, 每台冰箱用铜约 1.3 千克, 每台洗衣机用铜约 1 千克 表 21: 家电行业铜需求预测 E 2018E 2019E 2020E 需求 ( 万吨 ) 增速 5% 3% 1% 1% 资料来源 : 长城证券研究所 近几年来, 光纤光缆对同轴电缆的替代已经基本完成, 电缆用铜下滑趋缓 随 着全球电子行业格局趋于稳定, 我们预计未来电子行业用铜需求将保持稳定 表 22: 电子行业铜需求预测 E 2018E 2019E 2020E 需求 ( 万吨 ) 增速 0% 0% 0% 0% 资料来源 : 长城证券研究所 长城证券 22

23 2.4 特朗普基建计划或成铜需求最大爆点 近期特朗普政府正在对基建计划做最后修订, 有望在 1 月底公布最终版本, 这将成为继税改以后特朗普政府在经济方面的又一重大举措 按照其竞选演讲时的计划, 其将在未来十年内投资 万亿美元来重建道路 桥梁 电网等各项基础设施 电网是美国基建方面较为薄弱的一环, 降雪导致大规模停电事件时有发生, 电网建设有望处于基建优先地位 根据近十年来美国投资结构来看, 政府与私人的比例在 4:6, 若特朗普基建计划顺利实施, 我们保守估计至少拉动基建总投资额 1.5 万亿美元以上 同时近十年, 美国基建投资的内生增长率在 2.8%, 若考虑 1.5 万亿的新增投资额, 未来十年美国基建投资复合增长率有望达到 5.4% 图 30: 美国基建投资额历史走势及预测 资料来源 : 美国经济分析局 WIND 长城证券研究所 图 31: 美国基建投资结构 资料来源 : 美国经济分析局长城证券研究所 从历史上看, 美国每亿元基建投资额拉动约 万吨铜消费量 我们以十 年平均铜消费强度 ( 万吨 / 亿美元 ), 并按照前文测算的 5.4% 的基建投资增速 进行测算, 得出未来美国基建铜需求量如下表 长城证券 23

24 表 23: 美国基建计划用铜预测 时间 基建投资 ( 亿美元 ) 基建投资额增长率 铜消费强度 ( 万吨 / 亿美元 ) 铜消费量 ( 万吨 ) % % % % % % % % % E % E % E % E % 资料来源 : 美国经济分析局长城证券研究所 2.5 全球经济复苏新兴经济体拉动铜需求增长 铜消费量与 GDP 增速呈现高度正相关性, 目前全球经济进入回暖进程, 发达经济体制造业复苏明显 与美国类似, 欧元区及日本等发达经济体自 2016 年以来整体呈上行趋势, 有望拉动铜需求再增长 图 32: 全球 GDP 增速与铜需求量走势 资料来源 : WIND 长城证券研究所 图 33: 日本及欧元区 PMI 图 34: 日本及欧元区 GDP 同比 资料来源 : 日本统计局欧盟统计局长城证券研究所 资料来源 : 日本统计局欧盟统计局长城证券研究所 长城证券 24

25 全球来看, 驱动铜需求增长的三大关键因素地产 电力 汽车产量均出现了向好迹象, 自 2014 年起, 欧元区房价便开始上涨, 同比增长率一路爬升至 4%, 房地产市场持续向好 同时 2016 年以来日本汽车产量也不断增长, 我们预计未来发达经济体铜消费量有望保持稳定 图 35: 全球电力装机总量与铜需求量走势图 36: 全球汽车产量与铜需求量走势 资料来源 :IEA 长城证券研究所 图 37: 欧元区房价指数 图 38: 日本汽车产量 另一方面, 以印度为代表的其他新兴经济体高速发展, 印度 GDP 增速长期保持在 6% 以上, 同时庞大的人口基数催生了巨大的消费潜力 目前, 印度基建仍较为落后, 电网尚未实现全国覆盖, 人均铜消费量大幅低于全球平均水平, 未来有望成为铜需求主要增长区域 图 39: 印度 GDP 同比 图 40: 印度铜消费量 长城证券 25

26 表 24:2016 年各主要国家人均铜消费量铜消费量 ( 千吨 ) 人口总计 ( 亿 ) 人均铜消费量 ( 千克 / 人 ) 中国 美国 日本 德国 印度 资料来源 : 世界银行长城证券研究 2.6 需求小结 表 25: 全球铜需求量预测 E 2018E 2019E 2020E 国内需求 ( 万吨 ) 电力 建筑 汽车 家电 电子 其他 合计 国内需求增速 3.53% 3.29% 3.03% 3.09% 海外需求 ( 万吨 ) 海外需求增速 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 需求合计 ( 万吨 ) 总需求增速 2.51% 2.40% 2.28% 2.31% 资料来源 : 长城证券研究 图 41: 铜供需平衡图 资料来源 : Wood Mackenzie 长城证券研究所 长城证券 26

27 3. 因素三 : 通胀预期逐步形成助推铜价持续上涨 3.1 PPI 逐步向 CPI 传导国内温和通胀或成 18 年走势 大宗商品持续近两年的上涨, 目前部分商品如锌 铅已经接近 11 年高点, 同时国际油价上涨迅速, 我们认为上游资源品涨幅有望逐步向中游加工品传导 PPI 上涨向 CPI 过渡或成 18 年大趋势, 国内或呈现温和通胀态势 图 42: 主要行业 PPI 涨幅 资料来源 : 国家统计局长城证券研究所 图 43: 大宗商品指数与原油价格 图 44:PPI 及 CPI 同比增速 资料来源 : Wind 长城证券研究所 资料来源 : 国家统计局长城证券研究所 长城证券 27

28 图 45: 工业产能利用率 近几年, 随着供给侧改革不断推进, 同时环保监管趋严, 产能收缩显著, 行业 开工率大幅提升, 有利于 PPI 向 CPI 的传导 图 46: 电解铝当月产能及增长率 图 47: 电解铝开工率 图 48:2017 年主要电解铝企业减产情况 资料来源 : 百川资讯长城证券研究所 长城证券 28

29 3.2 全球经济复苏进行中通胀预期逐渐形成 全球经济持续回暖, 中国 GDP 数据超预期, 维持在 6.9% 的水平上, 欧美日 GDP 增速均在 2% 左右, 出现趋势性拐点 全球各主要经济体的通胀水平在 2017 年持续抬升, 至 17 年底, 除日本外, 其他主要经济体 CPI 同比增速均在 1.5% 以上 图 49: 各主要经济体 GDP 增速图 50: 各主要经济体通货膨胀水平 图 51: 联邦基金利率 美联储预计通胀水平持续攀升 17 年 12 月, 美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调 25 个基点至 1.5% 自去年 9 月以来,PCE 通胀率已呈现上涨趋势, 目前低于美联储 2% 的目标, 预计未来将持续攀升 美国国债名义收益率与实际收益率的差值近期持续上涨, 接近美联储 2% 的目标, 美国国债隐含通货膨胀率持续上升 图 52: 美国 PCE 通胀率 资料来源 : 美联储长城证券研究所 资料来源 : 美国经济分析局长城证券研究所 图 53: 美国国债通胀预测 资料来源 : 美联储美国经济分析局长城证券研究所 长城证券 29

30 另一方面, 根据菲尔普斯曲线, 失业率与通胀率呈现负相关关系 美国当前失业率已降至 01 年以来最低水平, 通货膨胀率或将开始走高 同时美国非农私企工资水平持续上升, 有望刺激消费, 引起物价上涨, 从而引起需求推动型通货膨胀 图 54: 失业率与薪资 资料来源 : 美国劳工部长城证券研究所 铜作为工业金属中金融属性最强的品种, 通胀水平上升有助于铜价上涨 从历史数据来看,LME 铜价与通货膨胀水平有着较强的相关关系, 在通货膨胀维持在一个温和水平时, 铜价往往趋于上升 而在出现通货紧缩时, 铜价也相应下跌 图 55:LME 铜与通胀水平的关系 资料来源 : 美国劳工部 LME 长城证券研究所 图 56: 铜价走势与主要推动因素 资料来源 : 美国劳工部 LME 长城证券研究所 长城证券 30

31 4. 投资建议 4.1 紫金矿业 : 坐拥海外大型矿山自产铜有望量价齐升 公司目前在澳大利亚 塔吉克斯坦 刚果等 9 个国家和地区拥有共计 18 个矿山 的开采权 总计权益铜资源储量 3006 万吨, 位居全国第 1, 全球第 7; 拥有权益黄金 储量 1347 吨, 位居全国第 1, 拥有权益锌资源储量 801 万吨, 位居全国第 2 公司是 目前 A 股每亿元市值对应铜储量最高的公司, 有望成为铜价上涨中高弹性标的 表 26: 公司主要金矿项目 矿名 地点 权益储量品位 2016 年产量 (%) ( 万吨 ) ( 克 / 吨 ) ( 万吨 ) 诺顿金田 澳大利亚 中塔泽拉夫尚 塔吉克斯坦 奥同克左岸 吉尔吉斯斯坦 波格拉金矿 巴布亚新几内亚 紫金山金矿 福建 珲春金矿 吉林 崇礼紫金 河北 李坝金矿 甘肃 洛阳坤宇 河南 水银洞金矿 贵州 资料来源 : 公司公告长城证券研究 表 27: 紫金矿业主要锌矿项目 矿名 地点 权益 (%) 保有资源量 ( 万吨 ) 品位 (%) 2016 年产量 ( 万吨 ) 俄罗斯龙兴 俄罗斯图瓦共和国 新疆紫金锌业 新疆 乌拉特后旗紫金 内蒙古 阿舍勒铜矿 新疆 资料来源 : 公司公告长城证券研究 图 57: 紫金矿业 2016 年矿产金储量排名 图 58: 紫金矿业 2016 年矿产铜储量排名 资料来源 : 公司公告长城证券研究所 资料来源 : 公司公告长城证券研究所 长城证券 31

32 公司分别于 2015 年收购艾芬豪股权后获得刚果 ( 金 ) 卡莫阿铜矿 43.5% 权益 卡莫阿铜矿是目前世界上最大的未开发高品位铜矿 其储量约 3600 万吨, 平均品位 达 2.8%, 预计前五年该矿平均年产量可达 24.6 万吨, 完全达产后产量可达 54.2 万 吨 / 年 预计该矿 2020 年开始投产, 投产后公司铜矿总产量有望达 40 万吨 / 年, 完 全达产后可达 50 万吨 / 年 2016 年, 公司开启多宝山二期铜矿扩建项目, 建成后该矿山产能增加约 6.5 万 吨 / 年, 同时公司拥有刚果 ( 金 ) 科卢韦奇铜矿 72% 权益 该矿铜矿储量 154 万吨, 平均品位高达 5% 该铜矿已于 2017 年 7 月投产, 达产后产量可达 6 万吨左右 表 28: 紫金矿业铜资源及扩产项目计划 矿名 地点 保有资权益项目源量品位 (%) 状态 ( 万吨 ) 扩产计划 科卢韦齐铜试生 2017 年 7 月投产, 达产产能刚果 ( 金 ) % 矿产 6 万吨 / 年 克兹尔 - 塔俄罗斯图什特克锌多瓦共和国金属矿 % 在产 卡莫阿铜矿 刚果 ( 金 ) % 可行性研究 计划 2020 年一期项目投产, 最终建成产能 万吨 / 年的世界级铜矿 紫金山铜矿 福建 % 在产 预计未来可增产 3.5 万吨 / 年 多宝山铜矿 黑龙江 % 在产 建成后增产 6.5 万吨 / 年 阿舍勒铜矿 新疆 % 在产 资料来源 : 公司公告长城证券研究所 表 29: 紫金矿业未来铜矿产量预测 E 2018E 2019E 紫金山铜矿 阿舍勒铜矿 多宝山铜矿 青海德尔尼 珲春铜矿 科卢韦齐 其他矿山 合计 资料来源 : 公司公告长城证券研究所 2017 年 6 月公司定增顺利完成, 共融资 亿元 本次定增员工持股计划认购 亿元, 大股东认购 9 亿元, 充分显示了其对公司未来发展信心 公司是目前国内 A 股每亿元市值对应铜储量最高的公司, 同时未来铜产量稳步提升, 是受益铜价上涨弹性最高的公司 长城证券 32

33 4.2 江西铜业 : 国内铜产业链行业龙头税收优惠助力利 润释放 江西铜业主要业务包括矿山开采 精铜冶炼 铜材等 公司目前拥有铜储量 1426 万吨, 占全国可开采量的三分之一 旗下贵溪冶炼厂是全球最大的单体冶炼厂, 技术 优势显著 同时公司铜加工业务规模领先全国, 是国内铜产业链行业龙头 公司旗下德兴铜矿是国内最大的露天铜矿, 探明储量位居世界前列, 开采成本在 国内处于优势地位 目前可年产铜精矿金属量 16 万吨左右 同时公司拟投资 28 亿元 用于城门山铜矿三期扩建项目, 建设完成后产能将从 1.6 万吨 / 年提升至 2.7 万吨 / 年 表 30: 江西铜业铜矿统计 铜矿名称 2016 年产能 ( 万吨 / 年 ) 扩产计划 德兴铜矿 暂无 永平铜矿 2.31 暂无 武山铜矿 1.40 暂无 城门山铜矿 1.64 三期扩产工程 ; 增产 2.7 万吨 / 年 东铜矿业 0.25 暂无 银山矿业 0.79 深部挖潜扩产技改计划 ; 日处理规模提升 60% 合计 资料来源 : 公司公告长城证券研究所 公司目前冶炼产能超过 120 万吨, 位居全国前列 旗下贵溪冶炼厂是全球最大的单体冶炼厂, 采用 闪速冶炼 技术, 成本优势明显, 同时离矿区距离较近, 运输成本较低 图 59: 江西铜业铜冶炼产量 资料来源 : 公司公告长城证券研究所 公司目前拥有铜箔产能已达 吨 / 年, 目前已经能够生产 6 微米锂电铜箔, 技术优势明显 铜箔加工费已从 2016 年初的 3.5 万元 / 吨上涨至目前 5 万元 / 吨, 预计全年铜箔业务可贡献利润 1.5 亿元左右 随着新能源汽车的不断发展, 未来有望成为公司业绩新增长点 长城证券 33

34 表 31: 锂电铜箔需求预测 E 2018E 2019E 需求类型 电池产量 (GWh) 铜箔需求 (t) 电池产量 (GWh) 铜箔需求 (t) 电池产量 (GWh) 铜箔需求 (t) 电池产量 (GWh) 铜箔需求 (t) 3C 动力 储能 合计 资料来源 : 长城证券研究所 公司 2017 年 11 月被江西省认定为 2017 年第一批高新技术企业, 自 2017 年起可享受企业所得税 15% 的税收优惠 公司前几年所得税率一度高达 40%, 随着税收优惠的实施, 有利于公司业绩的进一步释放 图 60: 江西铜业所得税及利润占比 资料来源 : 公司公告长城证券研究所 4.3 铜陵有色 : 国内冶炼龙头海外矿山注入值得期待 公司目前旗下拥有张家港 金冠 金隆 金昌 金剑五座冶炼厂, 年冶炼产能达到 135 万吨, 是国内铜冶炼龙头企业 公司金冠冶炼厂采用最新 双闪 技术, 成本优势明显, 铜冶炼成本可降低至约 1900 元 / 吨, 较行业平均成本低 26% 左右 目前公司总体平均冶炼 成本 2500 元 / 吨 2018 年公司与自由港签订的 TC/RC 为 82.25/8.225., 冶炼毛利润可达 600 元 / 吨, 同时考虑到人民币升值的影响, 冶炼利润有望保持稳定 表 32: 铜陵有色冶炼厂铜产能状况 冶炼厂 权益 原料来源 产能 ( 万吨 / 年 ) 生产状况 张家港联合铜业有限公司 85% 废杂铜 25 在产 金冠铜业分公司 100% 进口铜精矿 + 废杂铜 40 在产 金隆铜业有限公司 61.4% 进口铜精矿 + 废杂铜 40 在产 金昌冶炼厂 100% 自给 + 国内 + 国外进口 15 升级改造, 预计 2018 年投产 金剑铜业有限责任公司 48% 国外进口 + 废杂铜 15 在产 合计 资料来源 : 公司公告长城证券研究所 长城证券 34

35 表 33: 与传统铜冶炼工艺相比 双闪 项目的优势 项目 优势 金属回收率投入成本出品率环保和便捷性 铜和其他有价值金属的回收率更高铜冶炼及制硫酸的投入和运营费用更低连续工艺, 闪速熔炼和吹炼脱开, 高在线出品率提升厂内清洁, 集成设备, 熔融物无需钢包运输等 资料来源 : 公司公告长城证券研究所 公司上市平台目前拥有铜矿山八座, 权益铜资源量 226 万吨, 黄金资源量 91 吨, 白银资源量 1723 吨 公司目前自产矿每年约 5 万吨, 旗下沙溪铜矿目前已重负荷联 动试车成功, 未来投产后每年可增加 1.57 万吨自产矿, 年自产矿将达到 6.57 万吨 表 34: 铜陵有色矿山资源分布 矿区名称 铜 ( 万吨 ) 金 ( 吨 ) 银 ( 吨 ) 硫 ( 万吨 ) 铁 ( 万吨 ) 股权比例 冬瓜山铜矿 % 沙溪铜矿 % 安庆铜矿 % 铜山铜矿 % 仙人桥铜矿 % 金口岭铜矿 % 凤凰山铜矿 % 月山铜矿 % 天马矿业 % 合计 资料来源 : 公司公告长城证券研究所 公司控股股东 铜陵有色金属集团控股有限公司目前在国内外拥有大量矿山资源, 权益铜资源储备量超过 1000 万吨 ; 金资源储备量超过 100 吨 ; 银资源储备量超过 800 吨 与中国铁建合资的中铁建铜冠 ( 控股 70%) 旗下拥有位于厄瓜多尔东南部铜矿带的 17 个矿权, 该矿区的铜储备量为 1154 万吨, 金 142 吨, 银 978 吨 有色集团 十三五 规划中明确提出到 2020 年实现集团公司整体上市, 铜陵有色市值 1000 亿元, 利润总额 50 亿元, 目前厄瓜多尔铜矿项目进展顺利, 2019 年有望开始逐步产矿, 未来一旦注入, 公司将成为 A 股上市公司中铜资源和冶炼双龙头 表 35: 除上市公司外铜陵有色集团其他矿产资源矿区名称铜金银硫锌铅股权比例 ( 万吨 ) ( 吨 ) ( 吨 ) ( 万吨 ) ( 万吨 ) ( 万吨 ) 境 内 铜官山铜矿 % 姚家岭铜矿 % 黄狮涝矿 % 黄山岭矿 % 合计 % 境 外 秘鲁白河钢矿 % 加拿大铅锌矿 % 厄瓜多尔铜矿 % 合计 % 资料来源 : 公司公告长城证券研究所 长城证券 35

36 公司拥有铜冠国轩和铜冠铜箔两大铜箔生产基地, 拥有标准铜箔产能 吨, 锂电铜箔产能 吨 同时在建 吨锂电铜箔,1 期 吨产能有望近期投产 公司锂电铜箔已切入比亚迪 国轩高科等大型电池企业, 客户黏性较强, 未来有望持续贡献业绩 公司 2015 年定增 48 亿, 其中员工持股计划认购 9 亿元, 每股价格 2.77 元 2017 年有色集团推出 薪酬延付计划, 累计增持公司股票 1.24 亿股, 均价为 2.99 元 / 股 公司作为安徽省首家完成混改的大型国企, 激励机制到位, 未来成长可期 4.4 云南铜业 : 普朗铜矿注入可期冶炼产能有序扩张 公司目前拥有自产铜产量约 5.6 万吨 / 年, 冶炼产能 58 万吨 / 年 公司拟通过定增资金 收购迪庆有色 50.01% 股权, 旗下拥有普朗铜矿采矿权和外围探矿权 普朗铜矿拥有平均 品位为 0.51% 的高品位铜矿 万吨 ( 金属量 ); 拥有平均品位 0.24% 的低品位铜矿 万吨 ( 金属量 ) 2017 年 3 月普朗铜矿顺利投产, 可实现年开采矿石 1250 万吨, 年产精矿 5-6 万吨 ( 金属量 ), 未来若成功注入, 铜矿产能有望翻番 表 36: 普朗铜矿含铜资源情况 矿石类型 铜品位 储量 ( 万吨 ) 高品位矿 111b 0.65% b 0.48% % 高品位矿合计 0.51% 低品位矿 % % % 低品位矿合计 0.24% 合计 0.33% 资料来源 : 公司公告长城证券研究所 表 37: 普朗铜矿资源储量 平均品位 金属量 普朗采矿权铜矿 0.51% 吨 金矿 0.13* 千克 银矿 1.77* 千克 钼矿 0.02% 千克 外围探矿权铜矿 0.54% 吨 金矿 0.14* 千克 银矿 5.35* 千克 资料来源 : 公司公告长城证券研究所 长城证券 36

37 公司目前正在新建东南铜业冶炼厂, 其距离海港仅 30 公里, 运输成本优势明显 同 时公司正在搬迁扩建赤峰云铜冶炼厂 未来两个项目建设完成后, 将实现总冶炼产能 120 万吨, 较目前产能增长近一倍, 有望跻身国内产能前列 公司大股东云铜集团拥有 23 座 铜矿山, 资源储量超过 920 万吨, 未来有望助力公司业务进一步发展 表 38: 云铜集团主要矿山 矿区名称 资源储量 ( 吨 ) 产能 ( 吨 / 年 ) 金沙公司滥泥坪铜矿 金沙公司汤丹铜矿 金沙公司因民铜矿 凉山矿业拉拉铜矿 凉山矿业绿水铜矿 凉山矿业淌塘铜矿 凉山矿业香格里拉县铜厂沟铜钼矿 大红山铜矿 思茅大平掌铜矿 楚雄矿冶六苴矿区 迪庆矿业羊拉铜矿 达亚公司狮子山铜矿 楚雄矿业牟定郝家河铜矿 ( 扩权后 67891) 1100 思远公司大姚桂花铜矿 洪鑫公司雪鸡坪铜矿 九顶山铜矿 总计 资料来源 : 云南铜业 ( 集团 ) 有限公司 2015 年度第一期短期融资券募集说明书长城证券研究所 我们首推海外矿山优势明显, 自产矿有望享受量价齐升的紫金矿业, 我们预计公司 2017 年 EPS0.15 元, 对应 PE29.67 倍 ;2018 年 EPS0.29 元, 对应 PE19.35 倍 推荐国内 铜产业链龙头, 享受税收优惠的江西铜业, 我们预计公司 2017 年 EPS0.66 元, 对应 PE27.38 倍 ;2018 年 EPS0.88 元, 对应 PE20.53 倍 建议关注国内冶炼龙头, 具有海外矿山注入 预期的铜陵有色, 我们预计公司 2017 年 EPS0.11 元, 对应 PE24.64 倍 ;2018 年 EPS0.14 元, 对应 PE19.36 倍 建议关注普朗铜矿注入渐进, 冶炼产能有序释放的云南铜业, 我 们预计公司 2017 年 EPS0.32 元, 对应 PE38.66 倍 ;2018 年 EPS0.51 元, 对应 PE24.25 倍 表 39:A 股铜资源上市公司铜储量 公司 代表矿山 权益铜总储量 每亿元市值对应储量 矿山名称 铜品位 铜储量 ( 万吨 ) ( 万吨 ) ( 亿元 / 万吨 ) 铜陵有色 冬瓜山铜矿 1.01% 113 沙溪铜矿 0.58% 江西铜业 德兴铜矿 0.45% 永平铜矿 云南铜业 大红山铁铜矿 0.49% 紫金矿业 卡莫阿铜矿 2.56% 1322 多宝山铜矿 0.445% 资料来源 : 公司公告长城证券研究所 长城证券 37

38 表 40: 上市公司铜业务梳理 公司 16 年自产铜 ( 万 吨 ) 未来新增产能 16 年冶炼 铜 ( 万吨 ) 16 年铜加 工 ( 万吨 ) 紫金山铜矿预计未来 3 年增产 3.5 万吨 ; 15.5 多宝山二期工程建成后增产 6.5 万吨 ; 紫金矿业 ( 自给率 科卢韦齐铜矿 2017 年 7 月投产, 达产 %) 后年产铜 6 万吨 ; 卡莫阿铜矿, 预计 2020 年投产, 最终产能达 万吨 城铜三期扩产, 产能提升至 2.7 万吨 铜 杆 82 江西铜业 ( 自给率 线 17.34%) 其他 厄瓜多尔铜矿注入预期 铜箔 2.57 铜陵有色 4.78 ( 自给率 3.68%) 铜板带 3.74 其他 云南铜业 5.58 ( 自给率 9.58%) 拟收购普朗铜矿, 产能 4-5 万吨 / 年 资料来源 : 公司公告长城证券研究所 表 41:A 股铜相关标的业绩弹性测算 公司 铜价每上涨 5000 元对应净利润增量 ( 亿元 ) 铜价 元对应公司净利润总和 ( 亿元 ) 铜价 元对应 公司净利润总和 ( 亿元 ) 铜价 元对应公 司净利润总和 ( 亿元 ) 紫金矿业 江西铜业 铜陵有色 云南铜业 资料来源 : 长城证券研究所 长城证券 38

39 研究员承诺本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 在执业过程中恪守独立诚信 勤勉尽职 谨慎客观 公平公正的原 则, 独立 客观地出具本报告 本报告反映了本人的研究观点, 不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任 何形式的报酬 特别声明 证券期货投资者适当性管理办法 证券经营机构投资者适当性管理实施指引 ( 试行 ) 已于 2017 年 7 月 1 日起正式实施 因本研究报告涉 及股票相关内容, 仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型 积极型 激进型的普通投资者 若您并非上述类型的投资者, 请 取消阅读, 请勿收藏 接收或使用本研究报告中的任何信息 因此受限于访问权限的设置, 若给您造成不便, 烦请见谅! 感谢您给予的理解与配合 免责声明 长城证券股份有限公司 ( 以下简称长城证券 ) 具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型 积极型 激进型的普通投资者客户 ( 以下统称客户 ) 提供, 除非另有说明, 所 有本报告的版权属于长城证券 未经长城证券事先书面授权许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布, 亦不得作为诉讼 仲裁 传媒及任何单位或个人引用的证明或依据, 不得用于未经允许的其它任何用途 如引用 刊发, 需注明出处为长城证券研究所, 且不得对本报 告进行有悖原意的引用 删节和修改 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作 参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不 构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 长城证券在法律允许的情况下可参与 投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业 务在内的服务或业务支持 长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户 长城证券版权所有并保留一切权利 长城证券投资评级说明 公司评级 : 强烈推荐 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15% 以上 ; 推荐 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%~15% 之间 ; 中性 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 -5%~5% 之间 ; 回避 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5% 以上 长城证券销售交易部 深圳联系人 李双红 : , lishuanghong@cgws.com 程曦 : , chengxi@cgws.com 黄永泉 : , huangyq@cgws.com 佟骥 : , tongji@cgws.com 北京联系人 赵东 : , zhaodong@cgws.com 王媛 : , wyuan@cgws.com 王眈棋 : , wangdanqi@cgws.com 张羲子 : , zhangxizi@cgws.com 上海联系人 谢彦蔚 : , xieyw@cgws.com 张溪钰 : , zhangxiyu@cgws.com 徐文婷 : , xuwenting@cgws.com 吴曦 : , wuxi@cgws.com 行业评级 : 推荐 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 ; 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 ; 回避 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 长城证券研究所深圳办公地址 : 深圳市福田区深南大道 6008 号特区报业大厦 17 层邮编 : 传真 : 北京办公地址 : 北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层邮编 : 传真 : 上海办公地址 : 上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层邮编 : 传真 : 网址 :