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惟丁
5 years ago
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1 江西铜业 (6362) 公司点评研究报告给予谨慎推荐评级分析师 : 葛军 (8627) gejun@cjsc.com.cn 执业证书编号 : S 联系人 : 陈佳 (8627) chenjia2@cjsc.com.cn 矿产增量高峰期已过事件描述江西铜业发布 211 年年报事件评论 211 年营业收入同比增长 54%, 净利润同比增长 34%, 每股收益 1.89 元公司年报显示,211 年公司实现营业收入 1176 亿元, 比去年同期增长 53.9%; 实现归属上市公司股东净利润 65.5 亿元, 同比增长 33.5%, 报告期内, 公司每股收益 1.89 元 ; 其中第四单季, 实现营业收入 277 亿元, 同比增长 44%, 环比下滑 9.5%; 实现归属上市公司股东净利润 1.8 亿元, 同比下滑 28.3%, 环比下滑 12.7%, 单季度每股收益.3 元 ( 三单季.37 元 ) 这一业绩略低于预期图 1: 公司主营业务收入结构 ( 左 ) 和利润结构 ( 右 )(211 年 ) 1% 2% 2% 9% 3% 38% 5% 57% 阴极铜铜杆线阴极铜铜杆线铜加工贵金属 24% 铜加工贵金属化工化工 23% 稀散金属其它 1% 24% 稀散金属其它图 2: 公司各产品毛利率变化情况请阅读最后一页评级说明和重要声明

2 7% 6% % 56.6% 5% 4% 3% 2% 1% % 42.3% 43.5% 24.9% 21% 21.6% 2.2% 17.2% 9.6% 5.9% 9.8% 1.8% 7.7% 7.4% 4.1% 4.% 1.7% 阴极铜铜杆线铜加工贵金属化工稀散金属图 3:211 年第四单季度公司综合毛利率环比下滑 5.38 个百分点 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 单季度毛利率 1.71% 5.33% 2114Q 2113Q 2112Q 2111Q 214Q 213Q 212Q 211Q 294Q 293Q 292Q 291Q 284Q 283Q 282Q 281Q 274Q 273Q 272Q 271Q 211 年业绩总体低于预期主要源于四季度铜价下跌以及下半年的存货跌价计提 211 年公司业绩总体低于预期主要源于四季度铜价下跌以及下半年的存货跌价计提第四单季国内现货铜均价 5659 元 / 吨, 同比下降 12.4%, 环比下降 16.2%, 致使公司四单季度综合毛利率环比下滑 5.38 个百分点至 5.33%, 此外四单季因公司员工薪酬增长及计提 11 年度中高层激励奖金导致管理费用同比增长 71% 至 8.59 亿元存货跌价方面,211 年公司存货跌价计提 4.27 亿元 (21 年计提 713 万元 ), 其中 211 年下半年计提存货跌价 4.23 亿元 211 年公司主营产品全年价格及产销量总体呈现增长 211 年国内铜现货均价元 / 吨, 同比上涨 11.9%, 国内黄金均价为 328 元 / 克, 同比上涨 22.7%; 国内白银均价 7682 元 / 千克, 较上年同期上涨 65.8%; 国内硫酸 (min98%) 出厂均价较去年同期上涨 24.5% 至 51 元 / 吨产销量方面 : 公司 211 年实现矿产铜产量 2.2 万吨, 同比增长 17.4%; 黄金产量 25.4 吨, 同比增长 15.5%; 阴极铜产量 94 万吨, 同比增长 4.44%,11 年自给率提升个 2.38 百分点至 21.5%, 其他产品产量见表 1 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明

3 公司研究图 4: 国内现货铜价格走势图 5: 国内现货黄金价格走势国内黄金现货 ( 日 ) 资料来源 : 彭博资讯图 6: 国内现货白银价格走势图 7: 国内现货硫酸价格走势 12 国内白银现货 ( 日 ) 6 硫酸 (min98%) 资料来源 : 彭博资讯表 1: 近年公司各产品产量情况同比增速铜精矿 ( 万吨 ) % 阴极铜 ( 万吨 ) % 铜材 ( 万吨 ) % 黄金 ( 吨 ) % 白银 ( 吨 ) % 硫酸 ( 万吨 ) % 硫精矿 ( 万吨 ) % 钼精矿 ( 品位 45%, 万吨 ) % 请阅读最后一页评级说明和重要声明 3

4 图 8:211 年江铜自给率提升 2.38 个百分点至 21.5% 4% 35% 铜陵云铜江铜 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 我们认为, 公司有如下看点 : 公司资源储量丰富, 产业链完整江西铜业是国内最大的集铜采选冶炼加工于一体的铜生产企业目前公司拥有铜权益储量 1496 万吨, 黄金权益储量 385 吨, 矿产铜产能 2 万吨以上, 电解铜产能 9 万吨, 铜深加工综合产能 49 万吨图 9: 公司产业链情况 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明

5 公司研究德兴铜矿永平铜矿城门山铜矿原材料来源自给铜精矿约 2 万吨海外购铜精矿约 25 万吨, 其中 7% 长单国内购铜精矿采购 4-5 万吨外购废杂铜约 45 万吨, 国内 78%, 国外 22% 铜加工企业江铜铜材公司 1% 江铜铜合金公司 1% 江铜耶慈铜箔公司 89.8% 台意特种电工材料 7% 江铜龙昌精密铜管 75% 江铜集团铜材公司 98.9% 上游铜资源冶炼 : 贵溪冶炼厂下游铜深加工武山铜矿东乡铜矿国内最大精铜冶炼厂, 阴极铜产能 9 万吨覆盖冶炼成本的 TC7 美元 / 吨综合产能 49 万吨银山铅锌矿核心设备 :2 台 3 万吨 Outokumpu 闪速炉铜权益储量 1496 万吨, 黄金权益储量 385 吨, 矿产铜产能 2 万吨以上,12 年矿产铜计划产量 21 万吨废杂铜处理使用合计 3 万吨卡尔多炉等 12 年计划产电铜 19 万吨, 黄金 25.4 吨初级铜冶炼主要技术及生产情况图 1: 公司铜权益储量居国内首位图 11: 公司黄金储量居 A 股上市公司第 4 位权益储量少数股东权益 8 7 权益储量少数股东权益江西铜业铜陵有色云南铜业紫金矿业紫金矿业中金黄金山东黄金江西铜业辰州矿业注 : 江铜数据来源于 11 年年报, 中金山金为 12 年调研数据其他公司为 1 年数据 212 年仍为公司矿山产能释放期, 但增速有所趋缓目前公司国内矿山改扩建项目基本建成投产 211 年公司自产铜产量 2.2 万吨, 同比增长 17.4%, 其主力矿山改扩建产能在 211 年已部分释放我们预计 212 年公司自产铜精矿产量仍将有所增长, 但增速将有所放缓目前德兴铜矿 13 万吨扩产工程项目已建成投产, 日处理能力已由 1 万吨 / 日增至 13 万吨 / 日, 新增铜精请阅读最后一页评级说明和重要声明 5

6 矿含铜产能 4.1 万吨至 16.6 万吨 / 年年新增金 61 千克含银 25.3 吨含钼 1614 吨, 含硫吨我们认为, 德兴铜矿矿产铜产能释放高峰在 211 年, 预计年矿山产能释放增速趋缓根据测算, 我们判断,211 年德兴铜矿产量增长约 2 吨, 预计 212 年 213 年平均增幅在 1 吨左右武山铜矿日处理 5 吨扩产挖潜改造工程于 21 年建成投产,211 年为矿山产能释放期, 目前该矿山产能为矿产铜 1.28 吨, 年产量含硫 17.1 万吨, 含金 218 千克含银 7512 千克永平铜矿露转坑工程目前项目主体工程基本建成, 地下开采技术改造工程完工将使得永平矿山的 1 吨 / 日的采选能力得以延续至 214 年城门山铜矿二期扩产项目基本建成投产, 日处理新增 5 吨 / 日至 7 吨 / 日, 年产铜精矿 1.48 万吨, 年产含硫吨含金 232 千克含银千克及硫精矿 6715 吨 ( 折标硫精矿吨 ) 银山矿业九区铜金矿 5t/d 采选技术改造 ( 将年产铜精矿含铜 6821 吨 ) 东乡铜矿 5 号矿体深部开采工程 ( 年产精矿增至 3 吨 )11 年顺利竣工并投入试生产, 预计 12 年将逐步投产综合上述分析, 我们判断, 212 年仍将是公司主力矿山 ( 主要是德兴 ) 改扩建工程建成投产后的释放期, 预计 12 年公司自产铜产量将由 11 年的 2.2 万吨增至 21.2 万吨左右, 增幅由 11 年的 17.4% 下滑至 5.4% 表 2: 公司各矿山储量产能及未来改扩建情况开采矿山原有产能情矿山扩建产能情铜品位储量方式况况项目建设情况及预计投产时间铜铜金银铅锌钼日处理铜精矿产能日处理铜精矿产能权益万吨吨吨万吨万吨万吨吨 / 日万吨吨 / 日万吨德兴铜矿 : 铜厂 1%.4% 露天建成投产富家坞 1%.53% 露天朱砂红 1%.4% 露天永平铜矿 1%.59% 露天城门山铜矿 1%.99% 坑采城门山铜矿 - 金鸡窝银 1% 铅锌矿武山铜矿 1%.41% 坑采露转坑工程基本建成已投产, 后续为收尾工程的投入建成投产东同铜矿 1%.49% 露天建成投产银山矿 1%.5% 露天主要工程已基本完成, 后续尚需收尾及辅助工程的相关投入境内权益储量合计阿富汗艾娜克铜矿 25% 1.56% 露天 2 预计 215 年建成投产北秘鲁铜业公司 (NPC)4%.49% 露天 16-2 预计 215 年建成投产境外权益合计请阅读最后一页评级说明和重要声明

7 公司研究公司权益储量总计注 : 储量表为 21 年底数据, 来源江西铜业集团 212 年度第一期中期票据募集说明书表 3: 近年公司各产品产量情况德兴 : 铜厂矿区富家坞矿区永平铜矿城门山铜矿武山铜矿银山铜铅锌矿东乡铜矿合计同比增速 5.3% 2.7% 17.4% 5.4% 8.% 12 年铜加工费同比上涨, 但负价差因素严峻, 冶炼业务盈利难改善目前公司电解铜产能 9 万吨, 原料自给约 2%, 其他主要来源是外购铜精矿以及外购粗杂铜, 其中外购铜精矿采购 12 年预计 33.3 万吨, 其中海外采购 68%(7% 长单, 海外长单按 LME 铜价扣除加工费计价, 现货按现货加工费扣除 ); 国内采购占比 14%( 长单比重 95%-96%, 定价参照上期所铜价, 并在交易所均价或点价的基础上扣减加工费或乘以相应计价系数, 系数通常为 85%-88%); 外购粗杂铜采购 12 年预计 49.3 万吨, 其中国外采购 22%( 约 75% 长单 ), 国内采购 78%( 全部现货 ) 212 年公司海外长单加工费 TC/RC 确定为 63.5/6.35( 美元 / 吨, 美分 / 磅 ), 较 211 年大部分 (11 年有约 4 万吨铜精矿加工费为 7 美元 /7 美分 ) 铜精矿加工费 TC/RC56/5.6 ( 美元 / 吨, 美分 / 磅 ) 上涨 13.4% 我们预计目前公司铜冶炼盈亏平衡加工费 TC/RC 在 7/7( 美元 / 吨, 美分 / 磅 ) 左右价差方面, 目前沪伦比值在 7 左右徘徊, 由于预计中国 212 年铜需求增速将放缓至 6%, 因此我们预计 212 年估计沪伦比难以有较大改善的可能, 总体上,212 年我们预计进口铜利润空间将继续被压缩综合加工费及价差两方面因素, 我们判断, 公司冶炼业务 212 年盈利同比难有明显改善表 4: 公司原材料来源情况及未来铜精矿原料供应预测比重定价方式自产铜精矿外购铜精矿合计其中 : 海外采购国外占比 68%, 其中海外长单 7% 长单 ; 国内占比 %, 长单 95%-96% 海外现货海外采购长单按 LME 铜价扣除加工费计价,212 年加工费 TC/RC 为 63.5/6.35; 现货按现货加工费扣除请阅读最后一页评级说明和重要声明 7

其中 : 国内采购 3.55 4.3 4.16 4.88 4.93 参照上期所铜价, 并在交易所均价或点价的基础上扣减加工费或乘以相应计价系数, 系数通常为 85%-88% 外购粗杂铜合计 37.22 4.41 36.11 52.84 51.83 其中 : 国外采购 8.19 8.89 7.

8 其中 : 国内采购参照上期所铜价, 并在交易所均价或点价的基础上扣减加工费或乘以相应计价系数, 系数通常为 85%-88% 外购粗杂铜合计其中 : 国外采购国外采购长单国外占比 22%, 其中长单约 75%; 国内占比国外现货 78%, 全部现货无固定定价方式其中 : 国内采购外购阳极铜图 12:212 年至今铜现货进口亏损情况较上年同期更为严峻资料来源 :SMM 预计短期铜价高位震荡, 长期铜价存在下跌风险短期来看, 我们认为, 铜价将受流动性支撑, 但需求依然难见起色, 铜价难出现大幅上涨的可能, 预计总体维持高位震荡长期来看, 中国经济结构转型下的中国因素对工业金属需求支撑将呈现边际递减趋势, 加之全球经济复苏依然难以找到新的驱动因素, 我们判断, 后期工业金属需求增速放缓将是大概率事件, 工业金属价格存在下行的风险, 长期铜价仍存下跌可能图 : 历史铜价走势 8 请阅读最后一页评级说明和重要声明

9 公司研究 12 1 两次世界性经济危机铜价 ( 以 1998 年为基准 ) 铜价大周期 8 第二次工业革命兴起发达经济体工业化结 6 束, 经济大萧条时期发达经济体去工业化 4 时代中国工业化 2 二战结束后的全球经济复兴, 日及欧洲主要国家战后再次工业化资料来源 :USGS, 长江证券研究部给予谨慎推荐评级经过前 2 年的矿山扩产, 公司的矿产铜产量已经从 16 万吨顺利扩产到 22 万吨左右 ( 预期产能,211 年是 2.2 万吨 ), 总体上, 我们认为公司矿产铜扩产高峰期已过, 后期矿产铜增量有限, 加之铜价在金融因素的支撑下, 目前仍处于高位, 除非实施 QE3 否则未来难有大幅上涨的预期, 综合判断, 我们预计公司 12~14 年 eps 分别为 1.99 元 2.31 元和 2.16 元, 给予谨慎推荐评级作为有色行业的龙头企业, 鉴于其未来的内生性增长有限, 我们认为价值型公司未来的投资机会更多的是来自于超跌反弹当然形成这样判断的扰动因素主要来自 QE3 是否实施, 虽然我们认为 QE3 的边际影响效应会递减, 但如果美国超预期的实施 QE3, 将会带给国内铜业龙头一定的投资机会投资风险和结论的局限性投资风险提示 :(1) 行业风险 : 铜价走势与我们预计的偏差较大 ;(2) 公司风险 : 公司在建工程进展不顺利, 产能释放遇阻 ; 公司海外开发项目受不可抗力政治风险等因素投产延迟我们不排除上述风险对我们的结论构成影响请阅读最后一页评级说明和重要声明 9

10 财务报表预测利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 营业收入货币资金营业成本交易性金融资产 76 毛利应收账款 % 营业收入 9.1% 8.2% 8.3% 7.4% 存货营业税金及附加预付账款 % 营业收入.4%.4%.4%.4% 其他流动资产销售费用流动资产合计 % 营业收入.4%.4%.4%.4% 可供出售金融资产 51 管理费用持有至到期投资 % 营业收入 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 长期股权投资财务费用投资性房地产 % 营业收入.%.3%.3%.2% 固定资产合计资产减值损失 487 无形资产公允价值变动收益 298 商誉投资收益 38 递延所得税资产 36 营业利润其他非流动资产 % 营业收入 6.6% 5.5% 5.6% 4.8% 资产总计营业外收支 -36 短期贷款利润总额应付款项 % 营业收入 6.5% 5.5% 5.6% 4.8% 预收账款所得税费用应付职工薪酬净利润应交税费归属于母公司所有其他流动负债者的净利润流动负债合计少数股东损益长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债其他非流动负债经营活动现金流净负债合计取得投资收益收回 192 归属于母公司所有长期股权投资者权益无形资产投资 1286 少数股东权益固定资产投资股东权益其他负债及股东权益投资活动现金流净基本指标债券融资 EPS 股权融资 66 BVPS 银行贷款增加 ( 减 PE 筹资成本 PEG 其他 PB 筹资活动现金流净 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 16.7% 15.2% 15.2% 12.6% 1 请阅读最后一页评级说明和重要声明

11 分析师介绍葛军, 长江证券有色金属研究员对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话周志德主管 (8621) 甘露华东区总经理 (8621) 鞠雷华南区总经理 (8621) 程杨华北区总经理 (8621) 李劲雪上海私募总经理 (8621) 张晖深圳私募总经理 (755) 投资评级说明行业评级公司评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推荐 : 相对大盘涨幅大于 1% 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~1% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :Z24935 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013