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翁昌
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1 26 年 8 月 23 日审慎推荐有色金属中金公司研究部分析员 : 丁申伟 dingsw@cicc.com.cn (861) 主要财务指标 ( 人民币百万元 ) 22A 23A 24A 25A 26E 27E 主营业务收入 3,327 5,421 1,627 13,341 21,814 18,93 (+/-%) 11% 63% 96% 26% 64% -13% 营业利润 ,47 2,29 5,96 4,65 (+/-%) -35% 171% 146% 57% 131% -2% 净利润 ,144 1,851 4,238 3,381 (+/-%) -44% 198% 126% 62% 129% -2% 每股盈利 ( 元 ) (+/-%) -44% 198% 126% 62% 129% -2% 股息收益率.3% 1.% 1.% 1.8% 4.% 3.2% 市盈率 EV/EBITDA 净资产收益率 3.7% 1.2% 2.2% 25.4% 42.4% 26.7% ROCE 4.6% 8.1% 14.9% 18.5% 32.3% 2.8% H 股 ( 港币 ) A 股 ( 人民币 ) 目前股价目标股价总市值 ( 百万 ) 22,2 31,556 日成交量 ( 千股 ) 22,441 12, 周最高价 / 最低价 9.75/ /4.41 主要股东香港中央结算代理人有限公司江铜集团近期股价表现江西铜业上证 A 指资料来源 : 公司数据, 彭博资讯, 中金公司研究部要点 : 江西铜业 26 年中期主营业务收入 14 亿元, 同比增长 51%, 净利润同比增长 19% 至 2.6 亿元, 每股盈利.71 元, 与我们预期一致公司宣布中期不分配铜价上涨是公司业绩增长的主要动力随着国际和国内铜价的上涨, 我们估计江西铜业 26 年上半年铜销售平均价约为每吨人民币 543( 含税 ), 同比上涨 75% 同时, 金价和银价也分别增长了 38% 和 56% 正如我们预期, 铜价格在 6 月进入了阶段性调整期, 但价格并不具备持续大幅下跌的基础全球经济虽将放缓, 但衰退暂无可能, 铜需求将仍然维持在较高速度上中长期来看, 供应情况对未来的铜市场起更重要的作用, 世界有色金属矿产业较高的集中度使得国际有色金属矿产企业可以通过限产调节市场供求状况, 维持价格 G 江铜 (6362/1.9 元 ) 铜精矿供应短缺继续支持铜价铜精矿短缺将支持铜价格维持在历史高位我们仍然维持前期的观点 : 铜精矿市场将从前两年的过剩转为供求缺口, 铜行业的增长瓶颈将转至矿山生产环节, 铜精矿短缺将会制约电解铜产量的增长速度, 尤其是对国内在建的 1 多万吨铜冶炼产能的快速释放具有一定的制约作用我们认为在全球经济开始放缓, 中国宏观调控不断加强的情况下, 电解铜价格将面临压力, 同时供应中断的不断发生以及极低的铜库存又对铜价格提供很强支持, 结果是铜价在高位大幅震荡对铜业公司投资已不适合采用上半年的买入持有策略, 取而代之的是主要采用交易型投资策略江西铜业较高的铜自给率使得公司可以较好享受高铜价带来的利润增长根据期货保值盈亏情况, 以及铜价走势, 我们将年每股盈利上调至 1.46 元和 1.17 元,6 年市盈率为 7.6 倍, 与国际同业相比有 11% 的折扣, 由于期货保值情况渐趋明朗, 维持审慎推荐的投资评级对 H 股而言, 维持其 12 个月目标价格 1.54 港元

2 26 年中期业绩增长 19% 江西铜业 26 年中期主营业务收入 14 亿元, 同比增长 51%, 净利润同比增长 19% 至 2.6 亿元, 对应每股盈利.71 元, 与我们预期一致公司宣布中期不分配铜价上涨是公司业绩增长的主要动力随着伦敦金属交易所和上海期货交易所铜价的上涨, 我们估计江西铜业 26 年上半年铜销售平均价约为每吨人民币 543( 含增值税 ), 同比上涨 75% 同时, 公司平均实现金价和银价也分别同比增长了 38% 和 56% 从产量方面看, 江西铜业 26 年上半年生产电解铜约 22.9 万吨, 黄金 6.7 吨, 与去年基本持平铜粗炼 / 精炼费 (TC/RC) 的上升使公司的外购原料成本有所下降我们预计公司 26 年 TC/RC 约为 1 美元 /1 美分, 比 25 年的 85 美元 /8.5 美分有所上升但是, 由于电价, 燃油与运输成本的上升将使公司现金铜冶炼生产成本上升约 8% 美元 / 磅江西铜业 : 26 年 8 月 23 日值得注意的是, 期货套期保值方面,26 年上半年江西铜业的期货套期保值平仓亏损为亿元同时截至 26 年 6 月 3 日, 公司尚存在未履行的铜远期合同浮动盈利为 2111 万元由于 7 月至今, 铜价格基本在 6 元 / 吨和 71 元 / 吨之间波动, 因而其期货浮动盈亏应变化较小, 我们认为如果 26 年下半年江西铜业不再进行大量的期货套期保值业务的话, 则其大部分期货保值亏损应该已被体现出来但是基于保守原则, 我们仍然在 26 年下半年考虑了 2 亿元的期货亏损图 1: 伦敦金属交易所与上海期货交易所铜价上海交易所 3 月期铜伦敦交易所 3 月期铜资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部表 1: 江铜 25 年和 6 年上半年业绩人民币 ( 千元 ) 1H6 1H5 同比 2H5 环比主营业务收入 1,44,651 6,97, % 6,433, % 主营业务成本 6,224,314 5,167,5 2.5% 4,792, % 主营业务利润 4,153,321 1,72, % 1,62, % 主营业务利润率 4% 25% 25% 营业费用 4,77 41,67 -.7% 54, % 管理费用 169, ,748-5.% 152, % 财务费用 83,319 97, % 73, % 营业利润 2,517,874 1,17, % 1,38, % 营业利润率 24% 17% 16% 利润总额 2,512,918 1,161, % 1,14, % 所得税 436, , % 127, % 净利润 2,56, , % 868, % 净利润率 2% 14% 14% 每股盈利 ( 元 ) % % 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部图 2: 江铜上半年分产品收入和毛利上半年主营业务收入阴极铜 58% 上半年主营业务毛利阴极铜 58% 铜材加工 28% 其他 2% 其他 2% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 26 年下半年电解铜市场展望铜材加工 27% 贵金属 ( 黄金 / 白银 ) 12% 贵金属 ( 黄金 / 白银 ) 13% 正如我们五月底预期, 国际和国内电解铜价格在三季度进入了阶段性调整期, 但价格并不具备持续大幅下跌的基础, 我们认为多种因素的影响造成价格下跌 : 短期内价格上涨幅度过大, 美联储不断加息对市场流动性和信心造成冲击, 中国宏观调控政策连续出台, 全球经济可能放缓, 以及 7-8 月有色金属需求出现季节性减弱展望未来, 全球经济料将放缓, 但衰退暂无可能根据中金公司宏观组的预测,26 年下半年和 27 年, 全球经济增长虽然有所放缓, 但依然保持较高速度, 因而电解铜需求增速有所下降, 但有望维持在较高速度上虽然总体上铜需求增速有所下降, 但是季节性的增长还是 2

3 江西铜业 : 26 年 8 月 23 日存在的短期来看,9 月份以后, 中国将进入空调生产的第二个季节性高峰, 这将带动铜消费的季节性增长图 3: 国内空调产量 12, 1, 8, 6, 4, 2, - 千资料来源 :CEIC, 中金公司研究部国内空调产量供应方面, 目前全球铜矿企业所面临的供应问题印证了我们在预览时的观点, 即在 26 年下半年, 铜精矿的供应情况是铜市场的焦点发生在智利的 Escondida 铜矿的罢工已进入第三周,Escondida 铜矿作为全球第一大铜矿, 年产铜 127 万吨, 占世界铜产量的 8%, 如果其罢工时间较长, 以及其它可能的铜矿罢工, 将对世界铜精矿市场以及铜供应链产生冲击中长期来看, 我们仍然维持前期的看法, 即在需求已经开始放缓的情况下, 供应情况对未来的铜市场起更重要的作用世界铜业较高的集中度使得国际有色金属矿产企业可以通过限产调节市场供求状况, 维持价格 26 年 4 季度以后, 铜精矿将从前两年的过剩开始转为供求缺口, 铜精矿的短缺将会制约电解铜产量的增长速度, 全球铜行业的增长瓶颈将转至矿山生产价值链, 其结果将使铜价格继续处于历史高位全球来看, 由于近年缺乏大的铜矿项目的建设, 以及占全球 36% 铜矿产量的智利的铜矿产量 26 年仅小幅增长 3%, 这样铜精矿产量增长的缺乏将在 26 年四季度以后开始制约电解铜产量的大幅增长, 特别是对国内目前在建的 123 万吨铜冶炼能力的快速释放具有一定的制约作用 TC/RC 价格的大幅下跌将使得中国铜冶炼厂利润迅速下降, 并有可能促使中国铜冶炼企业进行减产, 以阻止 TC/RC 价格的下滑, 这样使得中国电解铜产量增速下降, 对铜价格起到支撑作用图 4:ICSG 全球铜矿及精铜产能利用率 1% % 9% 85% 8% 75% Aug-4 千吨智利铜精矿含铜量精铜产量 Oct-4 ICSG 全球铜矿及精铜产能利用率 Dec-4 Feb-5 精铜产能利用率资料来源 :ICSG 中金公司研究部 Apr-5 图 5: 智利铜精矿和精铜产量资料来源 :Brook Hunt 中金公司研究部图 6: 智利铜精矿月度产量 Jun-5 Aug-5 智利铜精矿产量 Oct-5 Dec-5 铜矿产能利用率 Feb-6 23 年 24 年 25 年 26 年资料来源 :Cochilco 中金公司研究部 3

4 图 7: 缺乏国际铜矿大项目百万吨 Grasberg 扩产铜精矿产量湿法炼铜产量铜价 ( 右轴 ) Escondida 扩产 Antamina 投产美元 / 磅铜价格 26 年下半年继续在历史高位震荡我们认为在全球经济开始放缓, 中国宏观调控不断加强的情况下, 电解铜价格将面临压力, 另一方面, 供应中断的不断发生以及极低的铜库存又对铜价格提供很强支持, 其结果是铜价将在历史高位大幅震荡江西铜业 : 26 年 8 月 23 日名称增加范围时间对 6 年影响云南铜业年 1 月与 5 年相当广西河池.6 26 年 4 月.4 万吨飞尚 ( 巴彦淖尔 ) 3 26 年 6 月尚未开工金川年 1 月 6 年交 5 年增加 3 万吨包头华鼎 3 24 年末产量未知数铜陵金昌 5 25/26 年 3 万吨增产今年已实现大冶 1 25/26 年 5 年已完成辽宁阜新 2 25 年 6 年与 5 年持平江西贵溪 3 25 年精炼增加,6 年与 5 年持平中条山.9 25 年没有影响铜陵金隆 6 25 年中增加 2.5 万吨白银 2 25 年中精炼增加昆明凯通 3 26 年 2 万吨铜陵金隆 9 27 年尚未批准扩建贵溪扩产年没有影响包头扩产 1 28 年没有影响大冶扩产 2 28 年没有影响小计赤峰金峰 3.5 不详不详新疆富康 9.7 不详没有影响山东祥光 4 不详不详玉龙铜业 1 不详没有影响福建紫金 3 不详没有影响小计 93.2 合计表 2: 全球电解铜产量和需求量 ( 千吨 ) 全球铜产量 15,348 15,279 15,919 16,658 17,616 18,833 19,87-1.9% -.4% 4.2% 4.6% 5.8% 6.9% 5.5% 全球铜消费量 14,887 15,51 16,943 16,879 17,74 18,543 19,427.7% 4.2% 9.2% -.4% 5.1% 4.5% 4.8% 供需缺口 , ,Brook Hunt 表 3: 中国电解铜产量和需求量 ( 千吨 ) 中国精铜产量 1,632 1,836 2,17 2,67 3,11 3,6 4,2 7.2% 12.5% 18.2% 23.% 16.1% 16.1% 11.7% 中国精铜消费量 2,425 3,2 3,565 3,815 4,158 4,491 4,85 8.7% 24.5% 18.% 7.% 9.% 8.% 8.% 供需缺口 ,184-1,395-1,145-1, 图 8: 国际铜精矿库存和 TC/RC 铜精矿库存水平 ( 天, 左轴 ) 现货 TC/RC( 美分 / 磅 ) 资料来源 :Brook Hunt 中金公司研究部表 4: 国内冶炼商扩产计划资料来源 : 安泰科中国金属中金公司研究部另一方面, 江西铜业副产品价格维持高位, 带来利润增长长期来看, 美元的持续走弱, 地区冲突, 以及油价的不断上涨所引发的对通货膨胀的担忧使得黄金和白银价格不断走强, 我们认为黄金和白银价格在 26 年和 27 年将继续保持坚挺, 并持续高位震荡的格局而黄金和白银价格的上涨将为江西铜业公司带来新增利润, 而同时降低铜价下跌的风险我们的计算显示, 若铜价下降每吨 7 美元, 金价上升每盎司 5 美元将能抵消铜价下降风险投资建议我们认为在全球经济开始放缓, 中国宏观调控不断加强, 的情况下, 电解铜价格将面临压力, 另一方面, 供应中断的不断发生以及极低的铜库存又对铜价格提供很强支持, 结果是铜价将在历史高位大幅震荡因而,26 年下半年对铜业公司的投资已不适合采用上半年的买入持有策略, 取而代之的是主要采用交易型投资策略调高盈利预测, 维持审慎推荐的投资评级根据江西铜业的期货保值盈亏情况, 以及目前铜价走势, 我们将 26 年和 27 年铜价假设提高至每吨 6689 元和元, 调整后, 公司 26 年和 27 年每股盈利预测达到 1.46 元和 1.17 元基于 26 年盈利预测, 目前该股市盈率为 7.5 倍, 与国际同业相比有 11% 的折扣, 因为目前已对江西铜业期货亏损进行了考虑, 我们维持审慎推荐的投资评级, 对 H 股而言, 维持其 12 个月目标价格 1.54 港元投资风险 : 4

5 江西铜业 : 26 年 8 月 23 日宏观调控可能进一步加强导致需求下降期货保值亏损高于预期铜价大幅下跌 TC/RC 大幅下跌表 5: 盈利预测调整 26E 27E 调整前调整后 % 调整前调整后 % 每股收益 % % 国内铜价 ( 元 / 吨 ) % % 表 6: 26 年盈利对铜价敏感性分析 ( 以 6 年初至今平均价为基准价 ) 6E 铜价 ( 元 / 吨 ) % -28% -21% -14% -7% % 7% 14% 21% 28% 35% 6E EPS( 元 ) % -72% -54% -36% -18% % 18% 36% 54% 72% 9% 7E 铜价 ( 元 / 吨 ) % -28% -21% -14% -7% % 7% 14% 21% 28% 35% 7E EPS( 元 ) % -76% -57% -38% -19% % 19% 38% 57% 76% 95% 表 7: 可比公司公司名称代码股价货币市盈率市净率股息收益率 EV/EBITDA E 27E 25 26E 27E 25 26E 27E 25 26E 27E Freeport Copper FCX.US 美元 % 5.1% Phelps Dodge PD.US 美元 % 4.3% Southern Peru Copper PCU.US 美元 % 12.4% BHP Biliton BHP.AU 澳元 % 2.% Xstrata XTA.LN 英镑 %.9% Rio Tinto RIO.LN 英镑 % 1.7% 平均值 ( 不包括 Freport) % 4.2% 江西铜业 A 股 6362.CH 1.9 人民币 % 4.% 3.2% 铜都铜业 63.CH 5.85 人民币 % 5.5% 5.3% 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 5

6 表 8: 江西铜业财务数据江西铜业 : 26 年 8 月 23 日 ( 人民币千元 ) 21A 22A 23A 24A 25A 26E 27E 损益表主营业务收入 2,995,793 3,327,73 5,42,891 1,627,274 13,34,692 21,813,945 18,92,73 主营业务成本 2,38,749 2,677,731 4,38,648 8,656,393 9,959,913 14,66,948 13,899,383 主营业务利润 655, ,97 1,76,453 1,933,114 3,341,815 7,43,928 4,98,86 营业利润 322,989 21, ,16 1,47,412 2,29,19 5,96,35 4,64,654 利润总额 31, , ,648 1,272,319 2,175,894 5,56,312 4,32,892 净利润 31, ,54 55,243 1,143,51 1,851,384 4,238,448 3,38,568 现金流量表经营活动产生之现金流 64, , ,245 92,949 2,165,836 3,617,859 4,62,972 投资活动产生之现金流 -618,968-1,198,21-625,893-56, ,82-2,99, -3,5, 筹资活动产生之现金流 293,634 1,55 329, , , ,14-356,4 现金及现金等价物净增加额 314, ,561 48,638-18,71 855,61 311, ,932 资产负债表流动资产 2,646,232 2,141,323 3,191,948 4,297,798 5,584,693 7,624,854 7,982,883 长期投资 5,61 5,61 19,195 1, 1, 固定资产 5,717,7 6,57,73 6,854,97 6,945,342 7,412,95 9,845,457 12,615,337 无形资产及其他资产 91,236 16,131 13, ,41 126,826 12, ,856 流动负债 1,918,954 1,79,91 2,27,924 2,973,726 2,946,275 3,118,542 3,168,548 长期负债 1,965,831 2,39,151 2,561,281 2,131,11 1,315,141 2,573,271 3,231,41 少数股东权益 694 6,74 148, ,61 368, , ,745 股东权益 4,572,8 4,662,383 5,251,626 6,76,843 8,54,71 11,47,984 13,837,382 财务指标毛利率 22% 18% 2% 18% 25% 32% 26% 净利率 1% 5% 9% 11% 14% 19% 18% 净资产收益率 7% 4% 1% 2% 25% 42% 27% 净债务 / 股东权益 5.6% 65.5% 7.5% 65.3% 26.2% 25.6% 2.9% 资产负债率 46% 46% 47% 45% 32% 32% 31% 流动比率 138% 125% 145% 145% 19% 245% 252% 速动比率 56% 37% 4% 46% 78% 88% 16% 资料来源 : 公司数据中金公司研究部 6

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7 北京中国国际金融有限公司中国北京 14 建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (861) 传真 : (861) 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海 212 陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 传真 : (8621) 香港中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司国际金融中心第一期 23 楼 237 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港资产管理有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2314 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融有限公司北京建国门外大街证券营业部中国北京 14 建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 6 层电话 : (861) 传真 : (861) 中国国际金融有限公司上海陆家嘴东路证券营业部中国上海 212 陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 传真 : (8621) 中国国际金融香港证券有限公司国际金融中心第一期 23 楼 237 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 深圳中国国际金融有限公司深圳深南大道证券营业部中国深圳 5184 深南大道 788 号招商银行大厦 25 层 253 室电话 : (86755) 传真 : (86755) 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告亦可由中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司和 / 或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报告的版权仅为我公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登发表或引用

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<4D F736F F D BCF2C6C0A1AACDF2BFC6415F C4EAC9CFB0EBC4EAD2B5BCA8BBD8B9CB2E646F63> 中国 : 房地产行业万科 A(000002/8.47 元 ): 推荐万科 B(200002/9.30 港币 ): 推荐 08 年上半年业绩增长 24%, 略高于预期万科 08 年上半年业绩回顾分析员 : 白宏炜 baihw@cicc.com.cn 电话 :8610-6505 1166 2008 年 8 月 5 日万科 A 的财务预测和股价表现 ( 百万元 ) 2005A 2006A 2007A