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势熊
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2 发行主体江西铜业集团公司本次主体信用等级 AAA 评级展望稳定上次主体信用等级 AAA 评级展望稳定存续短融列表发行额期限上次债项本次债项债券简称 ( 亿元 ) ( 天 ) 信用等级信用等级 15 江铜 CP A-1 A-1 存续中期票据列表发行额期限上次债项本次债项债券简称 ( 亿元 ) ( 年 ) 信用等级信用等级 12 江铜 MTN AAA AAA 13 江铜 MTN AAA AAA 概况数据江铜集团总资产 ( 亿元 ) , , , 所有者权益 ( 亿元 ) 总负债 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 营业总收入 ( 亿元 ) 1, , , EBIT( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 营业毛利率 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 所有财务报表均按新会计准则编制,2015 年一季报未经审计 ; 未取得 2012~2013 年资本化利息支出数据 ; 未取得 2015 年 1~3 月利息支出数据分析师项目负责人 : 刘翌晨 ychliu@ccxi.com.cn 项目组成员 : 张馨予 xyzhang@ccxi.com.cn 电话 :(010) 传真 :(010) 年 7 月 28 日基本观点中诚信国际维持江西铜业集团公司 ( 以下简称江铜集团或公司 ) 主体信用等级为 AAA, 评级展望为稳定 ; 维持 15 江铜 CP001 债项信用等级为 A-1, 维持 12 江铜 MTN1 和 13 江铜 MTN001 的债项信用等级为 AAA 中诚信国际肯定了公司领先的行业地位丰富的矿产资源储备完整的产业链以及较强的专业技术和装备水平等方面的优势, 此外, 公司具备较强的盈利能力获现能力以及畅通的融资渠道中诚信国际同时也关注到铜等有色金属价格波动使得公司盈利和获现面临一定波动风险公司海外扩张存在一定不确定性存货规模较大等因素对整体信用状况的影响优势丰富的铜矿资源储备优势截至 2014 年底, 公司保有境内铜资源储量 1, 万吨, 位居国内第一, 境外铜资源储量万吨 ; 此外, 其他有色金属资源储量为金吨银 9, 吨铅万吨锌万吨稀土氧化物万吨公司具有较强的资源优势显著的规模优势和完整的产业链公司是国内最大的铜生产企业, 近年来铜产品产量稳步增长,2014 年公司矿产铜和阴极铜产量分别为 21 万吨和 128 万吨, 在行业内处于领先地位, 规模效益显著此外, 公司拥有铜采选 - 冶炼 - 加工为一体的完整铜产业链较强的专业技术和设备水平公司人才技术水平较高设备先进, 生产阴极铜时间长且经验丰富, 公司注重研发和技术创新, 在同行业中整体技术水平处于领先地位, 为公司可持续发展奠定了坚实的基础资本结构稳定, 货币资金充裕截至 2015 年 3 月底, 公司资产负债率和总资本化比率分别为 56.79% 和 44.89%, 在行业内处于较好水平,2014 年以来公司保持了较为稳健的资本结构此外, 公司货币资金充裕, 截至 2015 年 3 月底为亿元, 对债务本息具有较好的覆盖能力畅通的融资渠道公司下属子公司江西铜业股份有限公司 ( 以下简称江西铜业 ) 为 A+H 股两地上市公司, 直接融资渠道较为畅通在间接融资渠道方面, 截至 2014 年底, 公司共获得多家银行的授信总额共计人民币 1, 亿元, 其中未使用授信额度为人民币亿元, 备用流动性充裕 2

3 关注盈利能力受有色金属价格波动影响较大有色金属行业具有强周期性特点,2014 年以来铜等主要有色金属价格波动下行, 对公司盈利和获现能力形成一定影响 2014 年公司净利润为亿元, 同比下滑 26.46%; 经营活动净现金流为亿元, 同比下降 52.23% 海外项目面临一定风险公司的海外资源开发项目多处于经济较落后的国家, 易受区域性政治与经济因素的影响此外, 海外资源开发的大部分项目采取美元结算, 公司面临一定的汇率风险存货及应收账款占总资产比重较高, 营运资金压力较大由于生产和贸易规模的扩大, 公司存货及应收账款规模一直保持较高水平,2014 年底分别为亿元和亿元, 占总资产比重分别为 14.55% 和 9.78%, 过高的存货及应收账款规模增加了公司资金使用成本, 同时加大了存货跌价和应收账款坏账的风险 3

4 声明一本次评级为发行人委托评级除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外, 中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立客观公正的关联关系 ; 本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立客观公正的关联关系二本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性真实性完整性准确性由评级对象负责中诚信国际按照相关性及时性可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级对象提供信息的合法性真实性完整性准确性不作任何保证三本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级流程及评级标准, 充分履行了勤勉尽责和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实客观公正的原则四评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法, 遵循内部评级程序做出的独立判断, 未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响五本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资借贷等交易行为, 也不能作为使用人购买出售或持有相关金融产品的依据六本次评级结果自本评级报告出具之日起生效, 有效期为一年债券存续期内, 中诚信国际将按照跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持变更暂停或中止, 并及时对外公布 4

5 跟踪评级原因根据国际惯例和主管部门的要求, 中诚信国际将在公司的存续期内每年进行定期跟踪评级或不定期跟踪评级, 对其风险程度进行全程跟踪监测近期关注近年我国铜精矿和精铜产量保持增长态势, 但同期消费增幅有所下滑铜作为重要的基础工业原材料之一, 其消费量在有色金属材料中仅次于铝从主要消费地区来看, 美国日本及西欧作为传统三大铜消费地区, 近几年消费维持在较稳定的水平, 其消费量占全球铜消费量的比例呈递减趋势近两年亚洲国家的铜消费量成为世界铜消费的主要增长点, 中国已成为全球最大的铜消费国近二十年来, 随着国民经济快速增长, 中国对铜的消费持续增加 2004 年至今, 我国铜消费量始终处于全球第一位, 且消费量逐年增加其中, 电力行业对铜的需求占比最大, 其余依次是空调制冷交通运输和建筑业, 这几个行业的铜消费量约占国内铜消费总量的 80% 近年来, 电力行业的快速发展是拉动我国铜需求增长的主要动力图 1:2008~2014 年我国铜行业下游增长情况 100,000 40% 90,000 35% 80,000 30% 70,000 25% 60,000 20% 15% 50,000 10% 40,000 5% 30,000 0% 20,000-5% 10,000-10% 0-15% 家用冰箱产量 ( 万台 ) 房地产开发投资 ( 亿元 ) 发电设备产量 ( 万千瓦 ) 家用冰箱产量增速房地产投资增速发电设备产量增速资料来源 : 统计局, 中诚信国际整理根据美国地质调查局公布的 Mineral Commodity Summaries 2015 中的数据统计, 全球铜矿产资源储量约为 70,000 万吨 ( 金属吨 ), 主要分布在智利秘鲁澳大利亚墨西哥等国家中国的铜矿产资源储量位居全球第六位, 储量约为 3,000 万吨 ( 金属吨 ), 占全球储量的 4.29% 我国是世界上铜储量相对短缺的国家, 加上国内铜矿石的平均品位不高, 原料供应已成为制约中国铜产量的瓶颈, 中国每年需大量进口铜精矿以满足国内市场需求近几年我国铜冶炼产能不断扩大, 而铜精矿产量增长缓慢, 我国铜资源自给水平较低据安泰科统计,2013 年我国铜精矿产量约为 154 万吨, 同比增加 9.5%; 全年铜精矿进口量为万吨, 保持较大规模 2014 年, 我国铜精矿产量约为 162 万吨, 同比增长 5.2%, 近年来受铜冶炼产能扩张拉动, 我国铜精矿产量逐年增长 ; 全年铜精矿进口量为 307 万吨需求方面, 近年主要用铜行业不同幅度的增速减缓使我国铜消费需求虽保持增长, 但增速下降 2013 年以来, 我国电力行业稳定增长房地产略有回暖铁路建设投资有所增加, 铜消费呈现平稳增长态势,2013 年我国精炼铜需求约为 820 万吨, 增幅高于 2012 年同期 2014 年以来, 精铜消费增速依然不高, 冷柜变压器通信及电子网络用电缆产量同比均出现下滑, 电力行业用铜产品增速提高, 据安泰科统计,2014 年我国精铜消费量约为 872 万吨供应方面, 近年来冶炼和精炼产能的扩张推动我国铜产量保持快速增长 2013 年, 随着铜陵有色双闪项目等冶炼产能的投产, 我国全年新增铜粗炼产能 72 万吨 / 年, 新增铜精炼产能 108 万吨 / 年, 截至 2013 年底我国铜粗炼和精炼总产能分别达到 489 万吨 / 年和 896 万吨 / 年此外, 东营方圆金川集团和中条山等多个铜冶炼项目于 2014 年投产, 我国铜冶炼产能进一步扩大冶炼和精炼产能的扩张大力推动了国内精铜产量的增长, 中国有色金属工业协会数据显示,2013 年, 我国精炼铜产量进一步增长, 全年生产精炼铜 684 万吨 2014 年以来, 随着部分在建项目的建成投产, 国内精铜供应充足,2014 年, 我国精炼铜产量为万吨, 保持较快增长 5

6 图 2:2008~2014 年我国精炼铜产量及增长情况精炼铜产量增速 (%) 精炼铜产量 ( 万吨 ) 资料来源 : 中国有色金属工业协会, 中诚信国际整理中国经济的增长带动我国精铜需求逐年增长, 我国精铜产能的持续扩张不能满足市场需求, 进口精铜成为重要补充, 近年来我国精铜进口量均保持较大规模 ; 但精铜进口量的变化除了受国内需求影响以为, 近年来越来越受到融资贸易的影响 2013 年, 一方面此前市场累计过剩量较大, 另一方面部分银行加大对融资铜的控制力度, 全年精炼铜进口量为万吨, 较 2012 年有所下滑 2014 年青岛港重复质押融资事项一定程度上影响了精铜进口量, 但全年我国精铜净进口 332 万吨, 国内精铜供需仍旧呈现过剩局面总体来看, 近年来随着铜冶炼产能的扩张, 国内精炼铜产量保持快速增长态势, 但受制于铜精矿资源短缺, 国内精铜生产依赖于进口原材料 2014 年以来受供应压力加大影响, 铜价呈现下行趋势铜属于典型的周期性行业, 价格存在周期性波动, 作为大宗商品, 同时具备较强的金融属性 2013 年, 一季度铜价呈现冲高回落的态势, 春节前, 受全球经济复苏, 铜需求改善预期提振, 国内铜现货价格快速上升至 59,090 元 / 吨, 同期 LME3 月期铜价格为 8,294 美元 / 吨 ; 此后, 受房地产国 5 条政策利空, 美联储提前结束 QE 政策忧虑升温导致美元大幅走高等因素影响市场对欧债危机的忧虑再度升温, 同时由于保税区在 2012 年积累了较大库存, 使国内铜的进口需求受到抑制, 国内铜价快速下跌, 下半年呈现低位震荡态势, 截至 2013 年 12 月底国内铜现货价为 52,150 元 / 吨,LME3 月期铜价格为 7,207 美元 / 吨全年来看,2013 年 LME3 月期铜平均价格为 7,349 美元 / 吨, 同比下跌 7.50%;SHFE 期铜平均价格为 52,980 元 / 吨, 同比下跌 7.57% 2014 年以来, 随着前两年投产的大型矿山产能逐步释放, 供应压力加大, 铜价持续承压 ; 同时原油暴跌以及美元不断走强, 使得铜价持续下滑, 全年 LME3 月期铜平均价格为 6,825 美元 / 吨, 同比下跌 7.14%;SHFE3 月期铜平均价格为 48,838 元 / 吨, 同比下跌 8.76% 截至 2015 年 1 月底,LME3 月期铜价格进一步下滑至 5,495 美元 / 吨, 延续下行态势图 3:2008~2014 年 LME 3 月期铜价格走势美元 / 吨 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 资料来源 : 聚源数据, 中诚信国际整理长期看, 以中国为代表的新兴经济体对金属的大量需求还将持续但全球经济发展仍有较大不确定性, 短期内铜需求回落, 未来一定时期内铜价将保持震荡波动的态势矿山资源较多产业链完善且运营效率高的大型有色金属企业拥有更强的抗风险能力铜行业相关政策的出台将有助于规范行业整体经营秩序提升铜冶炼行业集中度近年来, 国内铜行业冶炼产能急速扩张, 国家监管部门于 2006 年开始通过进口关税出口税率行业准入条件节能环保要求等政策变化加强对铜行业的宏观调控 2012 年我国出台的有色金属工业十二五发展规划鼓励行业内规模领先的企业实施国内的兼并收购和海外扩张, 同时优化我国有色金属行业产业布局并提高资源保障能力, 这将使优质企业规模优势和资源优势更加明显 2014 年 4 月 28 日, 工信部发布铜冶炼行业规范条件, 进一步加强铜冶炼行业管理, 遏制低水平重复建设, 规范现有铜冶炼企业生产经营秩序, 提升资源综合利用率和节能环保水平, 推动铜 6

7 工业结构调整和产业升级, 促进铜冶炼行业持续健康发展新规范条件自 2014 年 5 月 1 日起实施, 原铜行业准入条件同时废止我国政府出台的一系列调控政策表明政府对铜行业的监管力度正在加大, 政策的实施有助于改善目前我国铜行业的无序扩张状态, 有助于铜产业结构的优化和资源的合理配置未来具有完整产业链的大型铜生产企业将会拥有更好的成长空间, 而规模小技术落后的冶炼企业将面临淘汰的压力 ; 同时, 铜行业的集中度有望得到提升, 上下游企业以及可以实现资源互补的企业之间的合作也将进一步增加近年来全球铜精矿供应持续增长, 铜加工费呈现逐步回升态势目前我国铜精矿产量精铜产能铜加工产能三者的比例关系约为 1:3.6:8.2, 铜产业存在结构不合理的问题, 而资源自给率不足使得铜冶炼和铜加工企业在铜加工费价格谈判中处在相对劣势, 在一定程度上压缩了铜冶炼行业和铜加工行业的利润空间由于国际铜精矿供给长期紧张, 铜精矿加工费 (TC/RC) 自 2005 年上半年达到高点后逐渐回落 2012 年, 一方面全球范围内的铜精矿供应量持续增加, 另一方面以中国为主的下游铜材消费市场需求低迷, 因此原料供应紧张的形势缓解, 铜冶炼加工费 (TC/RC) 为 75 美元 / 吨和 7.5 美分 / 磅左右 ;2013 年 TC/RC 为 70 美元 / 吨 7 美分 / 磅但 2013 年由于全球铜精矿产量增速进一步增加, 铜精矿市场由连续数年供应短缺转向供应过剩,2013 年底中国第一大铜冶炼企业江西铜业与必和必拓达成协议, 2014 年上半年铜加工费较 2013 年提高 41%, 铜精矿粗炼费 (TC) 为 99 美元 / 吨, 精炼费 (RC) 为 9.9 美分 / 磅 2014 年全年, 我国铜冶炼加工费 (TC/RC) 为 92 美元 / 吨和 9.2 美分 / 磅左右 2014 年以来, 铜精矿产量增速高于精铜需求增速, 预计 2015 年全球铜矿供给将进一步增长, 可推动铜冶炼加工费 (TC/RC) 提升 2014 年底, 江西铜业与自由港等大型铜矿供应商签订 2015 年铜冶炼加工费 (TC/RC) 增至 107 美元 / 吨和 10.7 美分 / 磅左右 TC/RC 价格的上调, 有助于提升我国铜冶炼企业整体经营业绩公司资源储量丰富, 铜板块产业链完整,2014 年以来生产经营稳定公司将增加资源储量作为重要的战略目标之一近年来, 公司加大资金投入, 在对原有矿山深部找矿补充勘探的同时, 积极进行国内外资源并购, 公司资源控制量持续增加截至 2014 年底, 公司保有境内铜资源储量 1, 万吨 ( 约占全国铜金属储量的 1/3), 位居国内第一, 外项目铜金属储量万吨 ; 其他有色金属资源储量方面, 公司境内保有金吨银 9, 吨铅万吨锌万吨以及稀土氧化物万吨, 境外保有金吨银 1, 吨, 丰富的矿产资源储量为公司未来产能的扩张提供了有力的资源保障公司拥有德兴永平武山城门山东同银山等 6 座已建成矿山其中德兴铜矿含铜金属量约万吨, 是亚洲最大的露天铜矿, 也是我国资源储量最大的铜矿表 1: 截至 2014 年底公司主要矿山储量矿区名称金属储量种类股权比例境内铜 ( 万吨 ) 德兴铜矿铜厂矿区金 ( 吨 ) 100% 银 ( 吨 ) 铜 ( 万吨 ) 德兴铜矿富家坞矿区金 ( 吨 ) 100% 1, 银 ( 吨 ) 铜 ( 万吨 ) 德兴铜矿朱砂红矿区 2.50 金 ( 吨 ) 100% 173 银 ( 吨 ) 铜 ( 万吨 ) 永平铜矿金 ( 吨 ) 100% 1,876.4 银 ( 吨 ) 铜 ( 万吨 ) 武山铜矿金 ( 吨 ) 100% 银 ( 吨 ) 铜 ( 万吨 ) 城门山铜矿金 ( 吨 ) 100% 2,044 银 ( 吨 ) 城门山铜矿 -- 金铜 ( 万吨 ) 100% 鸡窝银铅锌矿 7.15 金 ( 吨 ) 7

8 东同矿业银山矿 ( 包括银山铜矿及银山铅锌矿 ) 七宝山矿业云南子尼铜矿朝阳磷矿 1, 冕宁县牦牛坪稀土矿境内合计 ( 权益储量 ) 境外阿富汗艾娜克铜矿北秘鲁铜矿境外合计 ( 权益储量 ) 资料来源 : 公司提供银 ( 吨 ) 8.26 铅 ( 万吨 ) 锌 ( 万吨 ) 铜 ( 万吨 ) 0.07 金 ( 吨 ) 银 ( 吨 ) 铜 ( 万吨 ) 金 ( 吨 ) 1, 银 ( 吨 ) 4.88 铅 ( 万吨 ) 5.55 锌 ( 万吨 ) 7.04 铅 ( 万吨 ) 锌 ( 万吨 ) 铜 ( 万吨 ) 7.39 铜 ( 万吨 ) 0.86 金 ( 吨 ) 银 ( 吨 ) 153 P2O5 量 ( 万吨 ) 稀土氧化物 ( 万吨 ) 1, 铜 ( 万吨 ) 金 ( 吨 ) 9, 银 ( 吨 ) 铅 ( 万吨 ) 锌 ( 万吨 ) 稀土氧化物 ( 万吨 ) 100% 100% 77% 按 100% 统计 51% 按 100% 统计 56% 按 100% 统计 1,100 铜 ( 万吨 ) 25% 铜 ( 万吨 ) 金 ( 吨 ) 2, 银 ( 吨 ) 铜 ( 万吨 ) 金 ( 吨 ) 1, 银 ( 吨 ) -- 40% 除铜金等有色金属和贵金属外, 稀土和铅锌也成为公司未来发展的重要金属品种近几年公司对稀土资源的整合成效显著, 目前已完成对四川冕宁县牦牛坪稀土资源矿权的整合工作截至 2014 年底, 江铜集团参与整合的四川省冕宁县牦牛坪稀土矿区中, 已探明的稀土权益储量达 153 万吨 2015 年 4 月, 公司与赣州稀土集团有限公司江西稀有金属钨业控股集团有限公司共同组建中国南方稀土集团, 三者持股比例分别为 35% 60% 和 5%, 共同整合江西省内稀土资源以及公司旗下的四川 -- 省稀土资源在铅锌资源方面, 集团公司获得江西省政府支持, 未来将主导开发江西省内铅锌资源公司主要原材料为铜精矿和粗杂铜近年公司自产铜精矿不断增加, 而内部矿山扩产为公司增加铜精矿供应的重要手段 2014 年公司生产矿产铜 21 万吨, 同比增加 0.58% 公司铜金属自给率为 16.41% 除自产铜精矿外, 其他原材料主要为外购铜精矿和粗杂铜,2014 年公司外购铜精矿万吨公司进口铜精矿主要来自澳大利亚巴西和智利等国粗杂铜则以国内采购为主,2014 年公司粗杂铜采购量为万吨表 2:2012~2014 年公司原材料采购情况 ( 万吨 ) 铜精矿粗杂铜阳极铜合计资料来源 : 公司提供目前, 公司正在积极推进阿富汗艾娜克铜矿的开发准备工作, 该项目由于文物搬迁等原因, 与之前预计投产时间有所延后 ; 此外, 秘鲁铜矿项目由于环境评估及土地征购等原因, 与之前预计投产时间有所延后未来随着海外矿山的逐步投产, 公司铜精矿自给率将会明显提升但中诚信国际也关注到, 公司目前铜精矿自给率偏低, 仍以外购为主, 近年铜价格波动对公司盈利能力造成一定影响公司海外项目均为参股且短期内尚不能有较大规模产出, 公司资源自给率的提高还有赖于现有矿山产能的提升公司目前主要产品为阴极铜和铜材加工产品, 截至 2014 年底公司具有超过 120 万吨 / 年阴极铜 114 万吨 / 年铜材的生产能力 2014 年公司生产阴极铜 128 万吨铜材万吨, 产量稳定, 具有规模优势表 3:2012~2014 年公司主要产品产量情况矿产铜 ( 万吨 ) 阴极铜 ( 万吨 ) 铜材 ( 万吨 ) 资料来源 : 公司提供在冶炼方面, 公司将铜冶炼规模的提升作为保 8

9 持国内铜行业领导地位提升国际竞争力的重点内容, 近年公司阴极铜产能逐步提升, 由 2007 年的 70 万吨 / 年上升至 2014 年的超过 120 万吨 / 年其中, 贵溪冶炼厂为全球单体最大的冶炼厂 2014 年公司通过对贵溪冶炼厂加强对标准绩效考核, 使其各项铜冶炼指标进一步提升在铜加工方面, 公司目前是我国最大的铜加工企业, 近年在江西南昌贵溪广东深圳等地先后建成了包括铜杆铜线电缆光纤铜箔铜管等产品的铜加工企业, 公司目前拥有 8 个铜材加工厂, 总产能为 114 万吨 / 年, 主要产品为铜杆线铜箔漆包线和精密铜管,2014 年公司铜材产量为万吨近年国内铜杆线新增产能持续增加, 已出现供大于求的局面, 市场竞争日益激烈, 且公司运输成本高于同行业企业, 不具备地域优势目前铜杆线产品竞争主要集中在产品价格质量和服务等方面, 由于现货供应充裕, 公司铜加工产品的原材料 ( 电解铜 ) 优势难以体现随着广州江铜铜材有限公司 40 万吨 / 年铜杆线产能逐步释放,2014 年公司铜杆线产品收入进一步增长, 全年实现销售收入亿元, 同比增加 9.97%, 占营业总收入比重为 21.88% 公司目前正在向铜深加工方向发展,2012 年公司 10 万吨 / 年铜板带项目一期顺利完工,2013 年实现产量 1.39 万吨,2014 年实现产量 1 万吨未来随着产能的逐步释放, 铜板带项目将成为公司重要的业务板块, 公司深加工和高附加值产品比重将有所增加, 铜加工板块盈利能力有望得到提升除阴极铜和铜加工产品外, 公司黄金白银等伴生产品也具备一定的生产规模 2014 年公司生产黄金吨白银吨硫酸 348 万吨公司下属 2 家技术先进的硫酸厂 : 江西省江铜 - 瓮福化工有限责任公司和和江西铜业 ( 德兴 ) 化工有限公司公司是全国最大的伴生金生产商硫化工生产基地和稀散金属生产基地之一, 整体规模优势很强此外, 公司具有 20 万吨 / 年铅锌冶炼的生产能力,2014 年生产电解铅万吨电解锌 6.20 万吨表 4:2012~2014 年公司黄金等产品产量情况黄金 ( 吨 ) 白银 ( 吨 ) 硫酸 ( 万吨 ) 电解铅 ( 万吨 ) 电解锌 ( 万吨 ) 注 : 电解铅和电解锌生产线于 2012 年 7 月投产资料来源 : 公司提供整体看, 公司铜资源储量丰富, 铜板块已形成采选冶炼加工完整的产业链, 铜板带项目产能释放后, 公司深加工产品比重将得到提升, 产品结构也将得到改善 ; 未来随着铅锌稀土板块逐步完善, 公司将实现多元化经营, 整体实力和抗风险能力将得到提升公司定位明确, 以铜资源开发为核心的发展规划符合可持续发展的战略要求, 同时未来仍有较大投资支出, 面临一定资金压力近年来, 公司以综合实力进入世界铜行业前三强为目标, 以发展矿山巩固冶炼精深加工相关多元为发展思路, 通过加强资源开发加快项目建设调整业务结构优化经营模式强化基础管理, 取得了较快发展在未来投资方面, 截至 2014 年底公司在建项目总投资为亿元, 已投入亿元, 未来仍需较大规模投资支出公司铅锌资源整合正在按省政府要求积极推进, 天意贵溪铅锌银矿开发项目预计将于 2015 年动工, 建成后产能为 0.3 万吨 / 日, 计划总投资为 12 亿, 筹资方式为自筹 ; 四川冕宁县牦牛坪稀土资源矿权的整合工作一期工程已于 2011 年底建成投产, 二期工程计划将于 2015 年底投产, 届时将形成稀土永磁电机稀土储氢粉稀土特种合金等五大稀土终端产品的产业链, 并建设稀土材料四川研发基地目前, 四川冕宁已被国家列为全国三大重点稀土生产基地之一未来公司将依托南方稀土集团开发稀土资源境外方面, 阿富汗以及北秘鲁铜矿项目资本金已投入完毕, 项目均尚在初期建设阶段, 具体开发事宜有待与当地沟通, 因此短期内尚无较大投资需求 9

10 表 5: 公司主要在建项目投资规划情况 ( 亿元 ) 项目名称总投资规模截至 2014 年末已完成投资牦牛坪稀土矿开发项目德兴铜矿五号 ( 铁罗山 ) 尾矿库工程德兴铜矿设备更新及补充工程环保及三废治工程城门山铜矿刘家沟尾矿库贵冶厂区北面征地和搬迁富家坞矿区征地工程大茅山东西尾矿库压排工程城门山铜矿东沟废石场工程城门山铜矿二期扩建工程合计资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理从公司的战略发展规划来看, 公司主营业务定位明确, 立足于铜资源开发冶炼和加工的现有优势, 继续提升产能规模, 通过多种方式提高资源储量, 从而为公司的稳定生产及成本控制提供有力保证 ; 同时, 公司寻求发展其他有色金属, 将陆续整合江西省内铅锌资源, 未来也将为公司的盈利能力和持续发展提供支持但是, 公司的国内资源整合与海外项目建设受多种因素影响, 仍存在一定不确定性, 这些都将是影响公司整体战略目标能否最终实现的风险因素中诚信国际将对公司资本支出融资方式以及主要项目进展情况持续关注截至 2014 年底此三项占总资产比重分别为 25% 23.84% 和 14.55% 存货方面, 由于铜价值较高, 生产规模大, 铜生产企业一般存货规模大, 截至 2014 年和 2015 年 3 月底公司存货分别为亿元和亿元近年来铜价格呈不断下跌态势, 公司对存货进行减值测试,2014 年计提存货跌价准备 7.60 亿元, 同比增长 8.11%; 同时确认存货减值损失 2.59 亿元, 同比减少 54.62% 公司存货占总资产比重较高, 加大了营运资金压力, 同时面临跌价风险, 中诚信国际将对公司存货管理及运营效率保持关注货币资金方面, 截至 2014 年底公司货币资金为亿元, 其中子公司江西铜业股份有限财务分析以下分析基于江西铜业集团公司提供的由大华会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见的 2012 年审计报告 2013 年审计报告, 由众环海华会计师事务所审计并出具标准无保留意见的 2014 年审计报告及未经审计的 2015 年一季度财务报表 2014 年以来公司短期债务规模进一步增长, 但受益于丰富的货币资金储备, 公司仍具有较好的财务弹性, 流动性较好近年来, 随着业务的不断发展, 公司总资产稳步增长, 截至 2014 年底资产总额为 1, 亿元截至 2015 年 3 月底进一步增至 1, 亿元公司资产构成中货币资金固定资产存货占比较大, 公司货币资金为亿元但由于部分存款为质押借款保证金或者财务公司存放于央行的法定准备金,2014 年底公司所有权受到限制的货币资金为亿元截至 2015 年 3 月底, 公司货币资金为亿元公司货币资金充裕, 流动性较好所有者权益方面, 截至 2014 年底公司所有者权益为亿元, 其中实收资本同比减少 3.54 亿元至亿元, 主要由于公司根据江西省财政厅文件将以前年度在实收资本核算的 5 宗采矿权价款 4.55 亿元改计入递延收益同时收到江西省财政厅拨款 1.08 亿元作为资本金 ; 此外, 由于利润规模的下降及较高的分红比例, 公司所有者权益增速明显放缓截至 2015 年 3 月底, 公司所有者权益为亿元, 盈余公积小幅下滑在资本结构方面, 截至 2014 年底, 公司资产负债率和总资本化比率 10

11 分别为 55.57% 和 45.48%, 较 2013 年基本持平, 截至 2015 年 3 月底分别为 56.79% 和 44.89% 公司资本结构稳健, 在行业内处于较好水平图 4:2012~ 公司资本结构变化公司收入和盈利能力受有色金属周期性波动影响较大,2014 年以来由于铜价下跌, 公司盈利能力有所弱化, 未来盈利水平的回升有赖于公司铜精矿产量和自给率的提升以及行业景气度的回暖阴极铜和铜杆线是公司主要的收入来源,2014 年占营业总收入比重分别为 56.21% 和 21.88%, 公司收入受铜价波动和铜产量变动影响较大 2014 年, 有色行业景气度下降, 铜价震荡下行, 公司全年实现营业总收入 2, 亿元, 同比增长 6.99%, 资料来源 : 公司年报及一季报债务方面, 截至 2014 年底公司总债务为亿元, 同比增加 5.33%, 增幅略高于同期资产增幅 ; 2015 年以来公司债务小幅下降, 截至 2015 年 3 月底为亿元从债务结构来看, 由于公司原材料采购占用一定资金, 短期借款始终保持较大规模, 因此总债务中短期债务占比较大,2014 年和 2015 年 3 月底短期债务分别为亿元和亿元, 同期短期债务 / 长期债务分别为 3.67 和年由于约 10 亿元长期借款将于一年内到期, 公司将其结转至一年内到期的非流动负债, 长短期债务比指标有所增长整体上, 公司短期债务占比较高, 面临一定短期偿债压力, 但下属子公司生产经营稳定, 短期偿债能力较有保障, 与同行业相比尚处于较优水平图 5:2012~ 公司债务结构收入增速有所下滑, 但受益于贸易规模的扩大, 仍保持了稳定的增长速度 2015 年一季度公司实现营业总收入亿元, 同比下降 6.66% 表 6:2012~ 公司收入和盈利情况 ~3 营业总收入 ( 亿元 ) 1, , , 净利润 ( 亿元 ) 营业毛利率 (%) 总资产收益率 (%) 资料来源 : 公司年报及一季报从盈利方面来看, 中国铜矿资源相对贫乏决定了国内铜冶炼加工企业生产成本受制于国际铜精矿市场的供应状况公司经过多年发展, 已形成稳定的盈利模式, 基本遵循目前铜行业的利益分配格局 : 上游矿山收益水平受铜价波动而波动 ; 中游冶炼的收入来自冶炼费和副产品 ; 下游铜加工采用成本加成定价模式 2014 年铜价格维持震荡下跌态势, 公司矿山盈利承压, 但 TC/RC 上涨有助于增加公司冶炼盈利水平 ;2014 年贸易增加, 拉低了公司毛利率水平 2014 年公司营业毛利率降至 3.17%, 2015 年 1~3 月进一步降至 2.87% 表 7:2012~2014 年公司分板块收入情况 ( 亿元 %) 主要产品金额占比金额占比金额占比阴极铜 1, , , 铜杆线资料来源 : 公司年报及一季报总体来看, 中诚信国际认为目前公司资产负债率处于较为合理区间, 具有很好的财务弹性, 货币资金充裕, 流动性较好铜加工黄金白银化工稀散金属

12 其它资料来源 : 公司提供分板块来看, 阴极铜是公司收入最主要来源, 占营业总收入比重超过 50% 2014 年以来铜价低位震荡对公司阴极铜收入造成一定负面影响, 但近年来公司持续扩大生产规模, 产销量增长稳定, 此外贸易收入有所增加带动收入规模呈现增长态势, 2014 年公司阴极铜板块实现收入 1, 亿元, 同比增长 5.70% 毛利率方面, 一方面由于公司铜精矿自给率较低, 生产规模的扩大使得外购铜矿增加, 生产成本逐年上升 ; 另一方面, 贸易量扩大使公司低盈利收入占比上升, 近年来毛利率呈下降趋势,2014 年阴极铜板块毛利率为 1.54%, 同比减少 1.33 个百分点未来随着矿山扩建项目逐步达产, 铜产品资源自给率上升, 公司冶炼板块盈利能力有望增强铜加工方面, 公司铜材加工产品种类丰富, 包括铜杆铜箔漆包线及精密铜管等, 已形成较为完整的铜加工产品系列公司铜材加工采用金属价格 + 加工费的成本加成模式定价, 加工盈利取决于加工费公司铜杆线规模较大,2014 年该板块实现收入亿元由于外购原料增加带动生产成本上升, 铜杆线毛利率呈现逐年下降趋势由于公司主要铜加工产品附加值较低, 铜加工业务的营业毛利率一直处于较低水平, 公司旗下个别铜加工厂甚至处于亏损状态未来随着铜板带内螺纹铜管及锂电池箔等高附加值铜产品产能的释放, 公司在铜加工板块的盈利能力有望得到提升其他板块方面, 黄金白银和稀散金属为公司冶炼回收产品,2014 年其合计占公司营业总收入的 12.84%, 近年来受有色行业价格波动影响, 其毛利率也有所下滑其中, 由于受国际黄金价格持续下跌影响, 黄金的毛利率降低了 2.73 个百分点至 4.59% 除贵金属外, 化工产品也是公司利润的来源之一公司化工产品分自产硫精矿和冶炼过程中制取的硫酸两部分, 受价格下跌影响, 近年来毛利率有所下滑表 8:2012~2014 年公司主要产品毛利率变化概况 (%) 主要产品阴极铜铜杆线铜加工黄金白银化工稀散金属其它营业毛利率资料来源 : 公司提供 2014 年和 2015 年 1~3 月公司期间费用占比分别为 1.57% 和 2.12% 管理费用方面,2014 年, 公司管理费用为亿元, 同比小幅增长, 占期间费用比重达 71.42%, 近年来占比始终较高财务费用方面, 公司一直与中国进出口银行国家开发银行保持良好合作关系, 并享受一定利率优惠, 这使得公司财务费用总体上保持在较低水平,2014 年利息收入增加使得财务费用同比有所降低此外, 中诚信国际也注意到, 公司涉外业务较多且均以美元或其他外币结算, 面临一定汇兑损失风险总体来看, 未来随着生产规模的扩张以及债务规模的增长, 公司期间费用有继续上升趋势表 9:2012~ 公司期间费用变化 ~3 销售费用 ( 亿元 ) 管理费用 ( 亿元 ) 财务费用 ( 亿元 ) 三费合计 ( 亿元 ) 营业总收入 ( 亿元 ) 1, , , 三费收入占比 (%) 资料来源 : 公司年报及一季报利润方面,2014 年公司实现利润总额亿元, 同比下降 21.92% 2015 年 1~3 月公司利润总额为 3.16 亿元受铜价低迷以及成本上升的影响, 公司利润水平明显下滑总体来看, 公司注重主业的发展, 近年来持续扩张, 规模效益逐步形成, 一定程度上保证了整体的利润水平作为我国大型铜生产企业, 公司获得较多政府支持 2014 年公司获得增值税返还进口铜精矿及其他补贴等政府补助为 1.47 亿元, 此外, 在投资收益方面,2014 年公 12

13 司获得投资收益亿元, 同比增加 91.08% 为了对冲铜现货市场的价格波动风险, 公司在期货市场对进口原料国内采购原料和铜加工品进行了套期保值业务公司坚持严格的风险对冲原则, 同时实施精细化的头寸管理, 不符合套期保值会计的阴极铜期货合约平仓损失逐年减少,2014 年平仓收益为 8.63 亿元期货套保交易有助于公司锁定外购原料的采购价格风险和未来产品销售价格风险, 有助于公司锁定经营利润总体来看, 公司主营业务突出, 收入和盈利能力受铜价影响较大,2014 年以来有所下滑未来随着国内矿山改扩建项目逐步完工和海外项目启动, 公司铜精矿产量和自给率有望稳步提升, 同时随着铜精炼加工产能的释放, 铜加工业务营业毛利率将有所提升, 未来盈利能力有望增强中诚信国际也会持续关注套期保值业务对公司盈利能力的影响受铜价低迷影响,2014 年以来公司盈利和获现能力均出现弱化, 但各项偿债指标在行业内仍处于较好水平,EBITDA 和经营活动净现金流对债务本息的覆盖能力较强公司产品销售主要采用现金结算, 因此收现比指标总体处于很高水平,2014 年和 2015 年 1~3 月分别为 1.12 和 2.53 经营活动现金流方面,2014 年, 由于产品价格下跌以及生产成本增加, 公司经营活动净现金流下降至亿元 ;2015 年 1~3 月为亿元, 呈现净流出状态表 10:2012~ 公司现金流变化情况 ( 亿元 ) ~3 经营活动产生现金流入 2, , , 经营活动产生现金流出 1, , ,350, 经营活动净现金流投资活动产生现金流入投资活动产生现金流出投资活动净现金流筹资活动产生现金流入其中 : 吸收投资所收到的现金借款所收到的现金筹资活动产生现金流出其中 : 偿还债务所支付的现金筹资活动净现金流现金及现金等价物净增加额资料来源 : 公司年报及一季报债务方面,2014 年底公司总债务为亿元, 其中长期债务为亿元公司资产负债率和总资本化比率均呈上升态势,2014 年底分别为 55.57% 和 45.48%, 截至 2015 年 3 月底分别为 56.79% 和 44.89% 从偿债指标来看,2014 年以来, 受市场景气度下降影响, 公司 EBITDA 和经营活动净现金流偿债指标均出现不同程度弱化, 总债务 /EBITDA 和经营净现金流 / 总债务分别为 6.47 倍和 0.04 倍但总体看, 公司各项偿债指标在行业内仍处于较好水平未来, 随着公司不断加大对矿产资源的控制量, 资源自给率得以提高, 盈利能力和获现能力有望回升, 其对债务和利息的覆盖能力有望得到提升表 11:2012~ 公司长期偿债能力指标项目长期债务 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 资产负债率 (%) 长期资本化率 (%) 总资本化率 (%) EBITDA 利息倍数 (X) 经营净现金流 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) 经营净现金流 / 总债务 (X) * 注 : 加 * 指标已经年华处理资料来源 : 公司年报及一季报总体来看, 近几年公司保持了较强的经营实力, 随着资源投资项目的逐步投产, 公司整体的盈利能力将不断增强但是中诚信国际也关注到公司本部的运营资产较少盈利能力较差对公司长期偿债能力的影响作为江西省国资委的重要企业, 公司得到的政府支持力度较大, 与银行合作关系良好, 截至

14 年底, 公司共获得多家银行的授信总额共计人民币 1, 亿元, 其中未使用授信额度为人民币亿元, 具有较大的融资空间此外, 公司子公司江西铜业为 A+H 股两地上市公司, 直接融资渠道畅通对外担保方面, 截至 2014 年底, 公司为五矿江铜矿业投资有限公司 8.10 亿元借款提供担保此外, 抵质押资产方面, 截至 2014 年底, 公司所有权受限制的资产共计 92 亿元, 其中, 用于担保的资产共计亿元, 财务公司存放于中央银行的法定准备金亿元过往债务履约情况截至目前, 公司均能按时或提前归还各项债务本金并足额支付利息, 无不良信用记录经公司提供数据, 公司近三年未出现延迟支付债务本金及其利息的情况结论综上, 中诚信国际维持江铜集团主体信用等级为 AAA, 评级展望为稳定 ; 维持 15 江铜 CP001 债项信用等级为 AAA, 维持 12 江铜 MTN1 和 13 江铜 MTN001 的债项信用等级为 AAA 14

15 附一 : 江西铜业集团公司股权结构图 ( 截至 2014 年底 ) 江西省国有资产监督管理委员会 100% 江西铜业集团有限公司序号企业名称持股比例 (%) 1 江西铜业集团 ( 德兴 ) 宾馆江西铜业集团 ( 德兴 ) 实业有限公司江西铜业集团 ( 德兴 ) 医院江西德兴铜都商业城江西铜业集团 ( 贵溪 ) 新产业开发公司鹰潭铜苑宾馆江西铜业集团 ( 贵溪 ) 商贸有限公司江西铜业集团 ( 贵溪 ) 防腐工程有限公司江西铜业集团 ( 铅山 ) 医院江西铜业集团 ( 铅山 ) 宾馆江西铜业集团 ( 铅山 ) 塑业有限公司江西铜业集团建筑工程有限公司江铜赛尔橡胶有限公司江西铜业集团 ( 瑞昌 ) 医院江西铜业公司武山铜矿鑫达实业公司江西铜业集团 ( 贵溪 ) 冶金机械厂江铜集团东铜医院江铜集团银山医院江西铜业进出口公司江西铜业集团 ( 南昌 ) 物业管理有限公司江西铜业集团 ( 德兴 ) 新型建材有限公司四川江铜稀土有限责任公司深圳江铜南方总公司江西铜业股份有限公司江西铜业铅锌金属有限公司江西铜业集团铜板带有限公司江西铜业磷化有限公司江西金德铅业股份有限公司烟台鹏晖铜矿有限公司江西铜业 ( 北京 ) 国际投资有限公司江西铜业工程杂志社有限公司资料来源 : 公司提供 15

16 附二 : 江西铜业集团公司组织结构图 ( 截至 2014 年底 ) 资料来源 : 公司提供 16

17 附三 : 江西铜业集团公司主要财务数据与财务指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 2,277, ,751, ,814, ,542, 交易性金融资产 26, , , , 应收账款净额 480, , ,101, ,090, 存货净额 2,054, ,928, ,638, ,827, 其他应收款 141, , , , 长期投资 542, , , , 固定资产 ( 合计 ) 2,506, ,576, ,683, ,683, 总资产 9,829, ,124, ,259, ,511, 其他应付款 169, , , , 短期债务 2,077, ,032, ,279, ,017, 长期债务 1,036, , , ,033, 总债务 3,113, ,961, ,172, ,051, 净债务 836, ,209, ,358, ,508, 总负债 4,952, ,173, ,257, ,538, 财务性利息支出 105, , , 资本化利息支出 , 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 4,876, ,950, ,002, ,973, 营业总收入 17,590, ,452, ,812, ,527, 三费前利润 846, , , , 投资收益 85, , , , EBIT 742, , , EBITDA 896, , , 经营活动产生现金净流量 527, , , , 投资活动产生现金净流量 -445, , , , 筹资活动产生现金净流量 500, , , , 现金及现金等价物净增加额 582, , , , 资本支出 440, , , , 财务指标营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 存货周转率 (X) * 应收帐款周转率 (X) * 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金 / 总债务 (X) * 经营活动净现金 / 短期债务 (X) * 经营活动净现金 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 所有财务报表均按新会计准则编制,2015 年一季报未经审计 ; 未取得 2012~2014 年资本化利息支出数据 ; 加 * 指标已经年化 ; 未取得 2015 年 1~3 月利息支出数据 17

18 附四 : 基本财务指标的计算公式公式说明 : 长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资固定资产合计 = 投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债长期债务 = 长期借款 + 应付债券总债务 = 长期债务 + 短期债务净债务 = 总债务 - 货币资金三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )= EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销资本支出 = 购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金营业毛利率 =( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入三费收入比 =( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额流动比率 = 流动资产 / 流动负债速动比率 =( 流动资产 - 存货 ) / 流动负债存货周转率 = 主营业务成本 ( 营业成本 ) / 存货平均余额应收账款周转率 = 主营业务收入净额 ( 营业总收入净额 )/ 应收账款平均余额资产负债率 = 负债总额 / 资产总额总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 注 : 三费前利润中利息支出手续费及佣金收入退保金赔付支出净额提取保险合同准备金净额保单红利支出和分保费用为金融及涉及金融业务的相关企业专用 18

19 附五 : 主体信用等级的符号及定义等级符号含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评对象不能偿还债务注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 19

20 附六 : 短期融资券信用等级的符号及定义等级符号含义 A-1 为最高级短期融资券, 还本付息风险很小, 安全性很高 A-2 还本付息风险较小, 安全性较高 A-3 还本付息风险一般, 安全性易受不利环境变化的影响 B C D 还本付息风险较高, 有一定的违约风险还本付息风险很高, 违约风险较高不能按期还本付息注 : 每一个信用等级均不进行微调 20

21 附七 : 中期票据信用等级的符号及定义等级符号含义 AAA AA A BBB BB B CCC CC C 票据安全性极强, 基本不受不利经济环境的影响, 信用风险极低票据安全性很强, 受不利经济环境的影响较小, 信用风险很低票据安全性较强, 较易受不利经济环境的影响, 信用风险较低票据安全性一般, 受不利经济环境影响较大, 信用风险一般票据安全性较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高信用风险票据安全性较大地依赖于良好的经济环境, 信用风险很高票据安全性极度依赖于良好的经济环境, 信用风险极高基本不能保证偿还票据不能偿还票据注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级. 21

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013