<4D F736F F D C4EAB6C8BDADCEF7CDADD2B5BCAFCDC5B9ABCBBED0C5D3C3C6C0BCB6B1A8B8E62E646F63>

Transcription

1

2 受评主体 主体信用等级 评级展望 江西铜业集团公司 AAA 稳定 基本观点 中诚信国际评定江西铜业集团公司 ( 以下简称 江铜集团 或 公司 ) 主体信用等级为 AAA, 评级展望为稳定 中诚信国际肯定了公司领先的行业地位 丰富的矿产资源 概况数据 江铜集团 总资产 ( 亿元 ) , , 所有者权益 ( 亿元 ) 总负债 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 营业总收入 ( 亿元 ) 1, , , , EBIT( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 营业毛利率 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 所有财务报表均按新会计准则编制,2014 年三季报未经审计 ; 未得到 2014 年 1~9 月利息支出数据 分析师项目负责人 : 韩晟 shhan@ccxi.com.cn 项目组成员 : 刘翌晨 ychliu@ccxi.com.cn 殷海娜 hnyin@ccxi.com.cn 电话 :(010) 传真 :(010) 年 1 月 5 日 储备 完整的产业链以及较强的专业技术和装备水平等方面的优势, 此外, 公司具备较强的盈利能力 获现能力以及畅通的融资渠道 中诚信国际同时也关注到铜等有色金属价格波动使得公司盈利和获现面临一定波动风险 公司海外扩张存在一定不确定性 存货规模较大等因素对公司整体信用状况的影响 优势 丰富的铜矿资源储备优势 截至 2013 年底公司保有境内铜资源储量 1, 万吨, 位居国内第一, 境外铜资源储量 万吨 ; 此外, 其他有色金属资源储量为金 吨 银 9, 吨 铅 万吨 锌 万吨 稀土氧化物 万吨, 公司具有较强的资源优势 完整的铜产业链 公司目前已形成铜采选 冶炼 加工为一体的完整铜产业链, 在 10 万吨 / 年铜板带项目建成投产后, 公司铜深加工产品比重得到进一步提升, 有助于提高公司抗风险能力 较强的专业技术和设备水平 公司人才技术水平较高 设备先进, 生产阴极铜时间长且经验丰富, 公司注重研发和技术创新, 在同行业中整体技术水平处于领先地位, 为公司可持续发展奠定了坚实的基础 畅通的融资渠道 公司下属子公司江西铜业股份有限公司 ( 以下简称 江西铜业 ) 为 A+H 股两地上市公司, 直接融资渠道较为畅通 在间接融资渠道方面, 截至 2014 年 9 月底, 公司获得多家银行的授信总额共计人民币 1, 亿元, 其中未使用授信额度为人民币 亿元, 具有较大的融资空间 较强的盈利及获现能力 近年来公司经营稳定, 主营业务收入不断增长, 现金流充裕, 有着较强的盈利及获现能力, 在业内处于优势地位 2013 年公司 EBITDA 和经营活动净现金流分别为 亿元和 亿元 ;2014 年 1~9 月, 公司实现经营活动现金流 亿元 2

3 关注 有色金属价格波动风险 有色金属行业具有较强周期性特点, 因此公司盈利能力受行业波动影响较大, 且公司铜精矿自给率短期内仍然不高, 铜材产品附加值偏低, 这在一定程度上加大了公司未来盈利的波动性 海外项目面临一定风险 公司的海外资源开发项目多处于经济较落后的国家, 易受区域性政治与经济因素的影响 此外, 海外资源开发的大部分项目采取美元结算, 公司面临一定的汇率风险 存货及应收账款规模占总资产比重较高, 营运资金压力较大 由于生产和贸易规模的扩大, 公司存货及应收账款规模一直保持较高水平, 截至 2014 年 9 月底分别为 亿元和 亿元, 占总资产比重分别为 16.94% 和 9.33%, 较高的存货及应收账款规模增加了公司资金使用成本, 同时加大了存货跌价和应收账款坏账风险 3

4 声 明 一 本次评级为发行人委托评级 除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外, 中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 ; 本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 二 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性 真实性 完整性 准确性由评级对象负责 中诚信国际按照相关性 及时性 可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级对象提供信息的合法性 真实性 完整性 准确性不作任何保证 三 本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律 法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级流程及评级标准, 充分履行了实地调查和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实 客观 公正的原则 四 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法, 遵循内部评级程序做出的独立判断, 未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响 五 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资 借贷等交易行为, 也不能作为使用人购买 出售或持有相关金融产品的依据 六 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效, 有效期为一年 债券存续期内, 中诚信国际将按照 跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持 变更 暂停或中止, 并及时对外公布 4

5 公司概况 江西铜业集团公司成立于 1979 年 6 月 26 日, 先后隶属于国家有色金属工业管理总局 中国有色总公司 中国铜铅锌集团 江西省国资委 1997 年 1 月, 江铜集团与香港国际铜业 ( 中国 ) 投资有限公司 深圳宝恒 ( 集团 ) 股份有限公司 江西鑫新实业股份有限公司及湖北三鑫金铜股份有限公司共同发起设立江西铜业股份有限公司 ( 以下简称 江西铜业 ), 并于 1997 年 6 月 12 日在香港联合交易所和伦敦股票交易所同时上市交易 2002 年 1 月 11 日在上海证券交易所上市交易 ( 股票代码 : ) 2009 年 11 月 27 日江西铜业 H 股股票在伦敦股票交易所退市 截至 2014 年 9 月底, 公司对江西铜业持股比例为 40.40% 江铜集团生产及经营范围涉及有色金属 精细化工 机械铸造 物流运输 金融 国际贸易等多个行业, 主要产品涵盖阴极铜 黄金 白银 硫酸 铜杆线 稀土等 100 多个品种 公司是目前中国最大的铜采选 冶炼和加工企业, 是国内最大的硫化工生产基地之一 截至 2014 年 9 月底, 公司纳入合并报表范围的二级子公司共有 32 家 ; 合营企业 1 家, 联营企业 6 家 截至 2013 年底, 公司总资产 1, 亿元, 所有者权益 ( 含少数股东权益, 下同 ) 亿元, 资产负债率为 55.50% 2013 年公司实现营业总收入 1, 亿元, 净利润 亿元, 经营活动净现金流为 亿元 截至 2014 年 9 月底, 公司总资产 1, 亿元, 所有者权益 亿元, 资产负债率为 56.09%, 2014 年前三季度公司实现营业总收入 1, 亿元, 净利润 亿元, 经营活动净现金流 亿元 宏观经济和政策环境 三季度以来, 在上一轮 微刺激 政策效应逐渐消退的背景下经济下滑趋势得到确认,GDP 增速再度下行, 前三季度 GDP 总额为 419,908 亿元, 同比增长 7.3%, 创 2009 年以来的新低 社会融资规模增速快速下降, 这令未来经济继续承压 ; 货币政 策进入宽松周期, 从央行年初以来的一系列动作来看, 货币宽松进程已然开始, 尤其是最近两次 降准降息 (5,000 亿 SLF 与正回购利率下调 ) 传递出了非常明确的宽松信号 图 1: 中国 GDP 及增长率 资料来源 : 国家统计局, 中诚信国际整理 从需求端来看, 三季度消费增长持续稳定 ; 投资累计增速显著下滑, 固定资产投资增速的下降, 说明前期 微刺激 政策在稳定投资增长上的作用较为有限, 主要原因在于房地产投资 制造业 基础设施投资继续下滑以及民间投资趋冷 ; 贸易顺差持续高增长, 出口增长大幅加快, 进口增速放缓, 出口的恢复性增长一方面受益于 5 月份国家出台的 稳增长 政策, 另一方面欧美经济复苏, 对我国生产产品的需求加强 ; 进口增长的下滑, 主要有两个原因 : 一是大宗商品价格的下降 ; 二是国内经济面临下行压力, 内需不足 基础投资增速下降, 房地产开发投资 制造业投资以及民间投资增速下降使得整体投资增速有所放缓 ; 受到需求放缓 价格下跌和产能过剩等因素的影响, 工业生产总体呈回落态势 三季度 PMI 指数呈下降趋势,8 月份 PMI 较 7 月份下降 0.6 个百分点, 是 5 个月以来的首次下降,9 月份 PMI 与 8 月份持平, 这暗示了工业生产形势不容乐观 从 PMI 外贸等数据来看,2014 年三季度经济面临较大下行压力 : 内需稍显不足, 而生产端走弱受季节性影响更大 货币政策方面, 与二季度认为经济金融结构开始出现积极变化不同, 央行货币政策委员会于三季度例会上强调了经济形势的复杂变化 ; 同时, 央行也表示将实施稳健的货币政策, 灵活运用多种货币政策工具以保持适度的流动性, 实现货币信贷及社 5

6 会融资规模的合理增长 三季度 CPI 同比增长均值为 1.97%, 月环比表现整体弱于季节性, 显示内需的疲弱 8 月非食品价格指数环比下降 0.1%, 环比负增长尚属首次 非食品价格波动虽小, 但在 CPI 中占比接近七成, 一旦惯性走低, 将会拉低 CPI 整体水平, 提升未来通缩风险 PPI 已经连续 31 个月通缩, 显示出工业领域产出与潜在产出之间仍然负缺口, 工业领域需求持续低迷 前三季度社会融资规模为 万亿, 比去年同期减少 1.12 万亿,9 月新增贷款虽然反弹, 但社会融资规模增速持续下降 目前, 货币宽松政策已经取得一定效果, 利率水平整体有所回落 银行间市场 SHIBOR 利率水平整体下沉,3 个月及以内的利率水平较去年均有不同程度的下降, 且波动明显减弱, 显示出央行公开市场操作比较成功 此外, 金融市场流动性继续改善, 同业拆借利率保持稳定, 资本市场呈现弱势反弹, 人民币汇率双向波动幅度明显加大 财政政策方面, 三季度财政收入与支出较 5 6 月份均有所回落, 主要原因在于年中财政透支, 这导致财政政策方面对经济的贡献可能边际下降 未来一段时间, 受营改增减税 化解落后产能 房地产政策调整以及财政收入高基数的影响, 财政收支压力较大, 财政支出的重点将继续集中在国家重点基建投资 住房保障 新能源 节能环保等领域的投资, 大规模刺激政策仍不会出台 同时, 新常态下, 宏观调控更加注重市场的调节作用, 鼓励社会资本以 PPP 模式进入公共服务领域, 可以激发市场的活力 中诚信国际认为, 四季度管理层可能会实施积极的财政政策以及适度宽松的货币政策, 防控金融风险, 加大对中小企业的信贷支持力度, 鼓励企业创新, 为实现 调结构, 促改革 创造良好的制度环境 2014 年 10 月, 中共十八届四中全会召开, 此次会议以依法治国为主题, 这反映出管理层在全面深化改革关键时期的重大考量 依法治国对于统筹社会力量 平衡社会利益 调节社会关系 规范社会行为, 促进我国社会和经济的改革有序进行具有 重要的意义 行业及区域经济环境 近年我国精铜产量保持快速增长, 但同期消费增幅有所下滑, 精铜进口随贸易铜的大幅增加保持较大规模 由于铜具有良好的导电 导热性, 被广泛地应用于电力 机械制造 建筑 国防工业等多个领域 依据美国地质勘察局 (USGS) 数据,2012 年世界铜矿的储量为 6.8 亿吨, 主要分布在智利 秘鲁 澳大利亚 美国等国 铜作为重要的基础工业原材料之一, 其消费量在有色金属材料中仅次于铝 从主要消费地区来看, 美国 日本及西欧作为传统三大铜消费地区, 近几年消费维持在较稳定的水平, 其消费量占全球铜消费量的比例呈递减趋势 近两年亚洲国家的铜消费量成为世界铜消费的主要增长点, 中国已成为全球最大的铜消费国 近二十年来, 随着国民经济快速增长, 中国对铜的消费持续增加 2004 年至今, 我国铜消费量始终处于全球第一位, 且消费量逐年增加 其中, 电力行业对铜的需求占比最大, 其余依次是空调制冷 交通运输和建筑业, 这几个行业的铜消费量约占国内铜消费总量的 80% 近年来, 电力行业的快速发展是拉动我国铜需求增长的主要动力 图 2:2008~2013 年我国铜行业下游增长情况 100,000 40% 90,000 35% 80,000 30% 70,000 25% 60,000 20% 15% 50,000 10% 40,000 5% 30,000 0% 20,000-5% 10,000-10% 0-15% 家用冰箱产量 ( 万台 ) 房地产开发投资 ( 亿元 ) 发电设备产量 ( 万千瓦 ) 家用冰箱产量增速 房地产投资增速 发电设备产量增速 资料来源 : 中诚信资讯, 中诚信国际整理 2013 年美国地质调查局 (USGS) 最新统计数据显示, 目前全球铜金属储量约为 6.8 亿吨, 其中中国储量为 3,000 万吨, 约占全球储量的 4.41% 我国是世界上铜储量相对短缺的国家, 加上国内铜 6

7 矿石的平均品位不高, 原料供应已成为制约中国铜产量的瓶颈, 中国每年需大量进口铜精矿以满足国内市场需求 近几年我国铜冶炼产能不断扩大, 而铜精矿产量增长缓慢, 我国铜资源自给水平较低 据安泰科统计,2013 年我国铜精矿产量约为 154 万吨, 同比增加 9.5%; 全年铜精矿进口量为 万吨, 保持较大规模 需求方面, 近年主要用铜行业不同幅度的增速减缓使我国铜消费需求虽保持增长, 但增速下降 具体看, 近年来我国电力和电网工程建设投资放缓 空调制冷行业由于市场需求不佳及库存高企而受到严重打击 房地产行业整体相对低迷, 我国铜消费需求增速进一步下降, 据安泰科统计,2012 年精炼铜消费需求为 768 万吨, 增速降至 5% 2013 年以来, 我国电力行业稳定增长 房地产略有回暖 铁路建设投资有所增加, 铜消费呈现平稳增长态势,2013 年我国精炼铜需求约为 820 万吨, 增幅高于 2012 年同期 2014 年以来, 精铜消费增速依然不高, 冷柜 变压器 通信及电子网络用电缆产量同比均出现下滑, 终端消费未现回暖, 据安泰科统计,2014 年 1~10 月我国精铜消费量约为 721 万吨 图 3:2008~2014 年 10 月我国精炼铜产量及增长情况 圆 青海铜业和豫光金铅等多个铜冶炼项目计划于 2014 年投产, 预计未来我国铜冶炼产能将进一步扩大 冶炼和精炼产能的扩张大力推动了国内精铜产量的增长, 中国有色金属工业协会数据显示,2012 年我国精炼铜产量为 万吨, 同比增加 12.06%;2013 年, 我国精炼铜产量进一步增长, 全年生产精炼铜 684 万吨, 再创新高 2014 年以来, 随着部分在建项目的建成投产, 国内精铜供应充足,2014 年 1~10 月, 据安泰科统计, 我国精炼铜产量为 642 万吨, 较 2013 年同期增长 11.40% 2014 年 1~10 月我国精铜净进口量为 万吨, 国内精铜供需呈现过剩局面 2012 年虽然国际价格高于国内且国内库存较高, 但上半年融资铜的大量存在还是导致精铜进口量大大增加, 全年精铜进口量达 万吨 2013 年, 一方面此前市场累计过剩量较大, 另一方面部分银行加大对融资铜的控制力度, 全年精炼铜进口量为 万吨, 较 2012 年有所下滑 总体来看, 近年来随着铜冶炼产能的扩张, 国内精炼铜产量保持快速增长态势, 但受制于铜精矿资源短缺, 国内精铜生产依赖于进口原材料 2013 年以来, 受全球经济不振影响, 铜价呈现低位震荡态势 ~10 精炼铜产量增速 (%) 精炼铜产量 ( 万吨 ) 资料来源 : 中国有色金属工业协会, 中诚信国际整理 铜属于典型的周期性行业, 价格存在周期性波动, 作为大宗商品, 同时具备较强的金融属性 2013 年, 一季度铜价呈现冲高回落的态势, 春节前, 受全球经济复苏, 铜需求改善预期提振, 国内铜现货价格快速上升至 59,090 元 / 吨, 同期 LME3 月期铜价格为 8,294 美元 / 吨 ; 此后, 受房地产国 5 条政策利空, 美联储提前结束 QE 政策忧虑升温导致美元 供应方面, 近年来冶炼和精炼产能的扩张推动我国铜产量保持快速增长 2012 年由于铜陵有色 40 万吨 双闪 项目投产推迟, 铜冶炼产能的投产规模较 2011 年有所下降, 新增粗炼和精炼产能分别为 35 万吨 / 年和 93 万吨 / 年 ;2013 年, 随着铜陵有色 双闪 项目等冶炼产能的投产, 我国全年新增铜粗炼产能 72 万吨 / 年, 新增铜精炼产能 108 万吨 / 年, 截至 2013 年底我国铜粗炼和精炼总产能分别达到 489 万吨 / 年和 896 万吨 / 年 此外, 东营方 大幅走高等因素影响市场对欧债危机的忧虑再度升温, 同时由于保税区在 2012 年积累了较大库存, 使国内铜的进口需求受到抑制, 国内铜价快速下跌, 下半年呈现低位震荡态势, 截至 2013 年 12 月底国内铜现货价为 52,150 元 / 吨,LME3 月期铜价格为 7,207 美元 / 吨 全年来看,2013 年 LME3 月期铜平均价格为 7,349 美元 / 吨, 同比下跌 7.50%;SHFE 期铜平均价格为 52,980 元 / 吨, 同比下跌 7.57% 2014 年上半年, 铜价呈现先抑后扬格局,LME3 月 7

8 期铜平均价格为 6,881 美元 / 吨, 同比下跌 9.09%; SHFE3 月期铜平均价格为 48,537 元 / 吨, 同比下跌 10.97% 截至 2014 年 11 月底,LME3 月期铜价格进一步下滑至 6,638 美元 / 吨,2014 年铜价呈现震荡下跌态势 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 图 4:2008~2014 年 11 月 LME 3 月期铜价格走势 0 美元 / 吨 资料来源 : 聚源数据, 中诚信国际整理 长期看, 以中国为代表的新兴经济体对金属的大量需求还将持续 但全球经济发展仍有较大不确定性, 短期内铜需求回落, 未来一定时期内铜价将保持震荡波动的态势 矿山资源较多 产业链完善且运营效率高的大型有色金属企业拥有更强的抗风险能力 铜行业相关政策的出台将有助于规范行业整体经营秩序 提升铜冶炼行业集中度 近年来, 国内铜行业冶炼产能急速扩张, 国家监管部门于 2006 年开始通过进口关税 出口税率 行业准入条件 节能环保要求等政策变化加强对铜行业的宏观调控 2012 年我国出台的 有色金属工业 十二五 发展规划 鼓励行业内规模领先的企业实施国内的兼并收购和海外扩张, 同时优化我国有色金属行业产业布局并提高资源保障能力, 这将使优质企业规模优势和资源优势更加明显 2014 年 4 月 28 日, 工信部发布 铜冶炼行业规范条件, 进一步加强铜冶炼行业管理, 遏制低水平重复建设, 规范现有铜冶炼企业生产经营秩序, 提升资源综合利用率和节能环保水平, 推动铜工业结构调整和产业升级, 促进铜冶炼行业持续健康发展 新规范条件自 2014 年 5 月 1 日起实施, 原 铜行业准入条件 同时废止 我国政府出台的一系列调控政策表明政府对铜行业的监管力度正在加大, 政策的实施有助于改善目前我国铜行业的无序扩张状态, 有助于铜产业结构的优化和资源的合理配置 未来具有完整产业链的大型铜生产企业将会拥有更好的成长空间, 而规模小 技术落后的冶炼企业将面临淘汰的压力 ; 同时, 铜行业的集中度有望得到提升, 上下游企业以及可以实现资源互补的企业之间的合作也将进一步增加 2013 年以来铜精矿供应紧张趋缓, 铜加工费呈现逐步增长态势目前我国铜精矿产量 精铜产能 铜加工产能三者的比例关系约为 1:3.6:8.2, 铜产业存在结构不合理的问题, 而资源自给率不足使得铜冶炼和铜加工企业在铜加工费价格谈判中处在相对劣势, 在一定程度上压缩了铜冶炼行业和铜加工行业的利润空间 由于国际铜精矿供给长期紧张, 铜精矿加工费 (TC/RC) 自 2005 年上半年达到高点后逐渐回落 2012 年, 一方面全球范围内的铜精矿供应量持续增加, 另一方面以中国为主的下游铜材消费市场需求低迷, 因此原料供应紧张的形势缓解, 铜冶炼加工费 (TC/RC) 为 75 美元 / 吨和 7.5 美分 / 磅左右 ;2013 年 TC/RC 为 70 美元 / 吨 7 美分 / 磅 但 2013 年由于全球铜精矿产量增速进一步增加, 铜精矿市场由连续数年供应短缺转向供应过剩,2013 年底中国第一大铜冶炼企业江西铜业与必和必拓达成协议, 2014 年上半年铜加工费较 2013 年提高 41%, 铜精矿粗炼费 (TC) 为 99 美元 / 吨, 精炼费 (RC) 为 9.9 美分 / 磅 2014 年全年, 我国铜冶炼加工费 (TC/RC) 为 92 美元 / 吨和 9.2 美分 / 磅左右 2014 年以来, 铜精矿产量增速高于精铜需求增速, 预计 2015 年全球铜矿供给将进一步增长, 可推动铜冶炼加工费 (TC/RC) 提升 2014 年底, 江西铜业与自由港等大型铜矿供应商签订铜冶炼加工费 (TC/RC) 增至 107 美元 / 吨和 10.7 美分 / 磅左右 TC/RC 价格的上调, 有助于提升我国铜冶炼企业整体经营业绩 8

9 竞争及抗风险能力资源和规模优势 我国铜资源缺乏, 原料供应已成为制约中国铜产量的瓶颈因素, 铜资源储量是铜生产企业竞争实力的体现 江铜集团拥有丰富的矿产资源储备 截至 2013 年底, 公司保有境内铜资源储量 1, 万吨, 位居国内第一, 境外铜资源储量 万吨 ; 此外, 其他有色金属资源储量也较为丰富, 公司保有金 吨 银 9, 吨 铅 万吨 锌 万吨 稀土氧化物 万吨 目前公司铜精矿自给率约为 17.67%, 高于国内冶炼企业平均水平 公司产业链涵盖铜矿采选 冶炼和加工, 铜冶炼 加工规模据国内同行业首位, 截至 2014 年 9 月底, 阴极铜和铜杆线产能分别达到 120 万吨 / 年和 77 万吨 / 年 按国家统计局统计数据计算,2011~2013 年公司阴极铜国内市场占有率分别为 17.18% 18.93% 和 17.26% 2013 年公司生产阴极铜 万吨, 生产铜杆线 万吨 丰富的铜资源储备使公司较国内同行业企业具有较强的成本控制能力和可持续发展能力, 作为我国最大的铜冶炼 加工企业, 公司具有较强规模优势, 未来随着资源扩张步伐的加快, 公司整体竞争实力有望进一步提升 技术和设备优势江铜集团拥有世界先进水平的生产装备和技术 公司所属贵溪冶炼厂是国内首家引进全套闪速冶炼技术的生产线, 采用大型计算机在线控制作业, 其闪速熔炼技术是目前国际上被广泛使用的最成熟的先进技术, 该厂整体生产技术和主要技术经济指标已达到国际先进水平 公司主要产铜矿山德兴铜矿是国内最大 装备技术水平最高的现代化铜矿山, 首家引进国际采矿设计规划优化软件和全球卫星定位卡车调度系统, 优化了矿山设计和采矿计划, 提升了大型运转设备的使用效率, 降低了采矿成本, 减少了事故发生率 ; 在选矿技术上, 公司采用计算机在线检测和自动给药系统, 使用新型组合 药剂, 提高了选矿技术经济指标 ; 在选矿设备上, 公司采用大型球磨设备 超大型浮选机和浮选柱技术, 完善了选矿工艺设备配置, 节约了选矿能源单耗 ; 此外, 矿石中的共生和伴生元素也基本得到了回收利用 政府支持 长期以来, 公司是江西省铜产业发展的核心企业, 在资源开发 整体上市等方面获得有力的政府支持 2007 年江西省政府明确以江铜集团为主体整合江西省内铅锌资源, 统筹开发铅锌产业, 在资源获取 企业整合方面给予明确的政策支持 此外, 公司常年获得政府的财政补贴支持 2013 年, 公司共获得政府补助 1.50 亿元, 同比增加 0.22 亿元 其中包括税收返还 进口铜精矿补贴 贵冶三期财政贴息 铜矿扩采选技术改造项目等方面的补贴 国内三大铜生产企业比较 从目前国内市场看, 除江铜集团外, 国内主要的铜冶炼企业还包括云南铜业股份有限公司 ( 以下简称 云南铜业 ) 和铜陵有色股份有限公司 ( 以下简称 铜陵有色 ) 与国内同行业企业相比, 江铜集团在资源储量 阴极铜产量等方面均处于行业领先地位 表 1:2013 年国内三大铜冶炼企业产量比较 ( 万吨 ) 阴极铜产量 矿产铜产量 江铜集团 铜陵有色 云南铜业 数据来源 : 中诚信国际根据公开资料整理 由于冶炼加工产品的附加值较低, 矿产铜一直是铜冶炼企业利润的主要来源, 多元化的金属品种 完善的产业链成为企业提升抗风险能力的重要手段 江铜集团相对较高的铜精矿自给率和铜产业链的不断延伸, 使公司较国内其他铜冶炼企业表现出较强的盈利能力和较好的资本结构 表 2:2013 年国内三大铜冶炼企业盈利与负债情况比较 公司名称 营业总收入 ( 亿元 ) 营业毛利率 (%) 资产负债率 (%) 江铜集团 1,

10 云南铜业 铜陵有色 1, 数据来源 : 中诚信国际根据公开资料整理我国铜行业集中度正在不断提高, 特别是铜冶炼行业, 根据 2011 年 12 月出台的 有色金属工业 十二五 发展规划, 我国铜行业将进行大规模整合,2015 年, 国内前十名的铜企业冶炼产量占全国总产量比重将提高到 90% 目前中国铝业公司等大型国有企业已经完成对铜行业的初步整合, 我国铜行业将形成新的竞争格局, 行业集中度也将有所提升 目前来看, 具有较强的资源 规模优势以及产品附加值较高的企业将保持较强的综合竞争实力 中诚信国际将对我国铜行业整合进程 竞争环境变化以及对公司的影响予以关注 业务运营 公司主要业务板块为铜资源开发和冶炼 铜加工 稀土 铅锌 化工产品以及物流 金融等 目前公司主要收入和利润来源为阴极铜和铜杆线等产品, 铅锌 稀土以及硫铁矿等项目尚未形成规模 2013 年公司实现营业总收入 1, 亿元, 其中阴极铜和铜杆线占比分别为 56.90% 和 21.29% 2014 年 1~9 月, 公司实现营业总收入 1, 亿元, 其中阴极铜与铜杆线收入占比分别为 65.38% 和 19.70% 公司贸易收入占比约为 50% 左右 图 5:2013 年公司主营业务收入构成 资料来源 : 公司提供 资源储备公司将增加资源储量作为重要的战略目标之一 近年来, 公司加大资金投入, 一方面对原有矿山进行深部找矿 补充勘探, 另一方面积极进行资源并购, 公司资源控制量持续增加 此外, 公司采取 走出去 战略,2008 年分别与中国五矿集团公司 ( 以下简称 五矿集团 ) 和中国冶金科工集团有限公司 ( 以下简称 中冶集团 ) 共同投资阿富汗艾娜克与加拿大北秘鲁铜矿项目 截至 2013 年底, 公司保有境内铜资源储量 1, 万吨 ( 约占全国铜金属储量的 1/3), 位居国内第一, 境外项目铜金属储量 万吨 ; 其他有色金属资源储量方面, 公司境内保有金 吨 银 9, 吨 铅 万吨 锌 万吨以及稀土氧化物 万吨, 境外保有金 吨 银 1, 吨, 丰富的矿产资源储量为公司未来产能的扩张提供了有力的资源保障 公司拥有德兴 永平 武山 城门山 东同 银山 6 座已建成矿山 其中德兴铜矿含铜金属量约 万吨, 是亚洲最大的露天铜矿, 也是我国资源储量最大的铜矿 表 3: 截至 2013 年底公司主要矿山储量 矿区名称 金属储量 种类 股权比例 境内 铜 ( 万吨 ) 德兴铜矿铜厂矿区 金 ( 吨 ) 100% 银 ( 吨 ) 铜 ( 万吨 ) 德兴铜矿富家坞矿区 金 ( 吨 ) 100% 1, 银 ( 吨 ) 铜 ( 万吨 ) 德兴铜矿朱砂红矿区 2.50 金 ( 吨 ) 100% 银 ( 吨 ) 铜 ( 万吨 ) 永平铜矿 金 ( 吨 ) 100% 1, 银 ( 吨 ) 铜 ( 万吨 ) 武山铜矿 金 ( 吨 ) 100% 银 ( 吨 ) 铜 ( 万吨 ) 城门山铜矿 金 ( 吨 ) 100% 2, 银 ( 吨 ) 铜 ( 万吨 ) 7.15 金 ( 吨 ) 城门山铜矿 -- 金鸡窝银铅锌矿 银 ( 吨 ) 100% 8.26 铅 ( 万吨 ) 锌 ( 万吨 ) 铜 ( 万吨 ) 东同矿业 0.07 金 ( 吨 ) 100% 银 ( 吨 ) 银山矿 ( 包括银山 铜 ( 万吨 ) 100% 铜矿及银山铅锌 金 ( 吨 ) 10

11 矿 ) 七宝山矿业 云南子尼铜矿 朝阳磷矿 1, 冕宁县牦牛坪稀 土矿 境内合计 ( 权益储量 ) 境外阿富汗艾娜克铜矿 北秘鲁铜矿 境外合计 ( 权益储量 ) 1, 银 ( 吨 ) 4.88 铅 ( 万吨 ) 5.55 锌 ( 万吨 ) 7.04 铅 ( 万吨 ) 锌 ( 万吨 ) 1.03 铜 ( 万吨 ) 7.39 铜 ( 万吨 ) 0.86 金 ( 吨 ) 银 ( 吨 ) P2O5 量 ( 万吨 ) 稀土氧化物 ( 万吨 ) 1, 铜 ( 万吨 ) 金 ( 吨 ) 9, 银 ( 吨 ) 铅 ( 万吨 ) 锌 ( 万吨 ) 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 稀土氧化物 ( 万吨 ) 77% 按 100% 统计 51% 按 100% 统计 56% 按 100% 统计 1, 铜 ( 万吨 ) 25% 铜 ( 万吨 ) 金 ( 吨 ) 2, 银 ( 吨 ) 铜 ( 万吨 ) 金 ( 吨 ) 1, 银 ( 吨 ) -- 40% 除铜 金等有色金属和贵金属外, 稀土和铅锌也成为公司未来发展的重要金属品种 近几年公司对稀土资源的整合成效显著, 目前已完成对四川冕宁县牦牛坪稀土资源矿权的整合工作 截至 2013 年底, 江铜集团参与整合的四川省冕宁县牦牛坪稀土矿区中, 已探明的稀土权益储量达 153 万吨 公司将在矿权整合的基础上建设从稀土矿采选 冶炼 深加工的完整产业链 在铅锌资源方面, 江铜集团拥有铅金属储量 万吨 锌金属储量 万吨, 同时集团获得江西省政府支持, 将在未来主导开发江西省内铅锌资源 目前, 公司正在积极推进阿富汗艾娜克铜矿及秘鲁铜矿的开发准备工作, 但阿富汗艾娜克铜矿由于文物搬迁 地雷险情等原因, 秘鲁铜矿项目由于环境评估及土地征购等原因, 各自与预计投产时间有所延后 截至 2014 年 9 月底, 公司对阿富汗艾 -- 娜克铜矿与秘鲁铜矿项目的累积投入分别为 6.20 亿元与 亿元人民币 此外, 公司于 2014 年 5 月收购了阿尔巴尼亚铜矿 48% 的股权, 该铜矿项目产能为 60 万吨 / 年, 此举在海外项目的布局上具有战略意义 整体看, 公司铜资源储量较为丰富, 在保持江西省内优势地位的同时积极向省外和海外扩张, 未来资源品种和储备有望继续增加, 为公司持续发展及多元化战略的实施提供有力支撑 原材料供应公司主要原材料为铜精矿和粗杂铜 近年公司自产铜精矿不断增加, 而内部矿山扩产为公司增加铜精矿供应的重要手段 2013 年公司生产矿产铜 万吨,2014 年 1~9 月, 公司累计生产矿产铜 万吨 除自产矿产铜外, 其他原材料主要为外购铜精矿和粗杂铜 公司外购铜精矿以国外采购为主, 占比约为 86%, 且主要来自于澳大利亚 巴西和智利等国, 公司采取直接与海外贸易商和矿山签署长期采购协议的形式, 基本能保证铜精矿的供应 在采购方式上, 公司采购以长单为主, 占比约为 70%, 主要供应商为必和必拓 嘉能可 力拓 三菱集团等几个大型的矿业企业 2013 年公司外购铜精矿 万吨,2014 年 1~9 月为 万吨 在粗杂铜的采购上则以国内为主, 占比约为 78% 2013 年公司粗杂铜采购量为 万吨,2014 年 1~9 月公司粗杂铜采购量为 万吨 表 4:2011~ 公司原材料采购情况 ( 万吨 ) ~9 铜精矿 粗杂铜 阳极铜 合计 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 在定价方式上, 公司国外采购参照 LME 铜价, 并在交易所铜价的基础上扣减 TC/RC 作为采购价格,TC/RC 则通过交易双方谈判确定 ; 国内采购参照上海金属交易所铜价, 并在交易所均价或点价的基础上扣减相应加工费或乘以相应计价系数 在国内铜精矿和粗杂铜货款支付方式上, 公司 11

12 基本采用货到付款的方式 公司根据加工费波动情况调整粗杂铜的采购量, 加工费高时则增加粗杂铜采购量, 反之则减少 未来随着海外矿山的逐步投产, 公司铜精矿自给率将会有一定的提升 但中诚信国际也关注到, 公司目前铜精矿自给率偏低, 原材料供应仍以外购为主, 近年铜价格波动以及铜加工费的持续走低对公司盈利能力造成一定影响 公司对外购原料实行 100% 套期保值, 以规避铜价格波动风险 公司海外项目均为参股形式且短期内尚不能有较大规模产出, 公司资源自给率的提高还有赖于自有矿山产能的提升 在能源供应上, 集团生产所需能源主要为电力 其中大部分电力通过当地电网由江西省电力公司供给, 部分电力为集团生产中的余热发电, 其他能源从国内市场采购 近年来公司由于用电量的增加, 外购电力规模呈上升趋势 同时, 国家能源局于 2013 年 4 月提出开展江西省探索 直购电 试点, 江铜集团作为第一批试点单位已启动直购电试点前期工作 其下属德兴铜矿 贵溪冶炼厂通过向发电企业直接购买电量的新型购电方式, 预计 2014 年节约电费超过 1000 万元 近年来集团公司由于用电量的攀升, 电费成本持续高企, 直接购电试点项目的推广将会为公司的电费成本带来较大的节约空间 表 5: 近三年江铜集团能源采购情况 ~9 外购电量 ( 亿度 ) 含税价格 ( 元 / 度 ) 外购金额 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司提供 冶炼和加工公司目前主要产品为阴极铜和铜杆线, 截至 2014 年 9 月底公司具有 120 万吨 / 年阴极铜 92 万吨 / 年铜杆线 7 万吨 / 年铜管 1.2 万吨 / 年铜箔以及 2 万吨 / 年铜板带的生产能力 2013 年由于广州 40 万吨 / 年铜杆线项目的达产, 公司铜杆线的产能规模增幅较大, 全年共生产阴极铜 万吨及铜杆线 万吨 2014 年 1~9 月, 公司累计生产阴极铜 万吨, 铜杆线 万吨 表 6:2011~ 公司主要产品产量情况 ( 万吨 ) ~9 矿产铜 阴极铜 铜杆线 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 在冶炼方面, 公司将铜冶炼规模的提升作为保持国内铜行业领导地位 提升国际竞争力的重点内容, 近年公司阴极铜产能逐步提升, 由 2007 年的 70 万吨 / 年上升至 2014 年 9 月底的 120 万吨 / 年 公司拥有一个国内规模最大 技术领先的粗炼及精炼铜冶炼厂 贵溪冶炼厂, 该厂是我国第一家采用世界先进的富氧闪速熔炼技术和两转两吸制酸技术的现代化炼铜工厂, 主要设备从日本 芬兰引进, 具有设备大型化 技术密集性强 能源消耗低 环境保护好 自动化程度高等特点, 其闪速炉作业率 转炉炉龄 总硫利用率等主要技术经济指标达到或超过世界先进水平 随着电解系统东扩工程和卡尔多炉先后建成投产,2013 年贵溪冶炼厂产量为阴极铜 112 万吨 金锭 吨及银锭 718 吨 在铜加工方面, 公司目前是我国最大的铜加工企业, 近年在江西南昌 贵溪 广东深圳等地先后建成了包括铜杆 铜线 电缆 光纤 铜箔 铜管等产品的铜加工企业, 公司目前拥有 7 个铜材加工厂, 总产能为 92 万吨 / 年, 主要产品为铜杆线 铜箔 漆包线和精密铜管,2013 年铜杆线产量增至 万吨 近年国内铜杆线新增产能持续增加, 已出现供大于求的局面, 市场竞争日益激烈, 且公司运输成本高于同行业企业, 不具备地域优势 目前铜杆线产品竞争主要集中在产品价格 质量和服务等方面, 由于现货供应充裕, 公司铜加工产品的原材料 ( 电解铜 ) 优势难以体现, 随着广州江铜铜材有限公司 40 万吨 / 年铜杆线项目建成投产,2013 年公司铜杆线产品收入比重有所增加, 全年实现销售收入 亿元, 占营业总收入比重为 21.29% 公司目前正在向铜深加工方向发展,2012 年公司 2 万吨 / 年铜板带项目一期顺利完工, 产品定位高 12

13 端,2013 年实现产量 1.39 万吨 未来随着产能的逐步释放, 铜板带项目将成为公司重要的业务板块, 公司深加工和高附加值产品比重将有所增加, 铜加工板块盈利能力有望得到提升 除阴极铜和铜加工产品外, 公司黄金 白银等伴生产品也具备一定的生产规模 2013 年公司生产黄金 吨 白银 吨 硫酸 万吨和硫精矿 万吨 公司下属三家技术先进的硫酸厂 : 江西省江铜 - 瓮福化工有限责任公司 江西铜业集团化工有限公司和江西铜业 ( 德兴 ) 化工有限公司 公司是全国最大的伴生金生产商 硫化工生产基地和稀散金属生产基地之一, 整体规模优势很强 此外, 公司投资建设的 20 万吨 / 年铅锌冶炼项目于 2012 年 7 月投产,2013 年生产电解铅 7.23 万吨 电解锌 5.77 万吨 由于铅锌价格低迷, 盈利状况欠佳, 公司铅锌冶炼开工率不高 表 7:2011~ 公司黄金等产品产量情况 ~9 黄金 ( 吨 ) 白银 ( 吨 ) 硫酸 ( 万吨 ) 电解铅 ( 万吨 ) 电解锌 ( 万吨 ) 注 : 电解铅和电解锌生产线于 2012 年 7 月投产 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 销售在阴极铜产品销售方面, 公司建立了直销与分销 内销和外销 期货和现货 长单和零售相结合的多种销售方式和多层次的销售网络 在客户的选择方面, 公司合理安排生产消费型企业和贸易流通型企业比例, 以平抑行业需求波动 ; 在产品销售的定价上, 长单销售采取合约结算均价加一定升水的方式, 零售的定价则采取点价加一定升水的方式 ; 在收款方式上, 公司基本采用款到发货的收款方式, 有效地控制了资金风险, 收现比保持较好水平 公司主要销售区域为华东 华北 华中以及江西本地等地区, 其中华东和江西本地地区销量比重最高 近年来, 随着销售的增长以及回款周期延长, 公司应收账款规模有所扩大 表 8:2011~ 公司阴极铜销售情况 ( 万吨 元 / 吨 ) ~9 销量 平均价格 57,350 49,215 53,824 49,789 注 : 公司阴极铜销量仅为对外销量, 阴极铜其余部分作为公司铜杆线加工的原材料, 最终以铜杆线形式实现销售 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理为控制因市场波动对公司的业绩带来不确定性的风险, 公司采用阴极铜商品期货合约以及临时定价安排对未来铜产品的销售确定承诺进行套期, 提前锁定风险和收益 公司使用的商品期货合约主要为上海期货交易所或伦敦金属交易所的阴极铜期货标准合约, 通过买入商品期货合约的操作来锁定阴极铜预期销售合约的价格波动, 很好的达到了风险规避的效果 其他业务板块除有色金属冶炼和开发外, 公司业务板块还包括贸易 物流 金融等业务 在贸易业务方面, 公司深圳 上海 北京三家营销公司以及贸易事业部开展多品种 多方式贸易 物流公司通过拓展业务, 提高服务水平, 车辆使用效率和收入有了较大提高 相关服务业的发展为公司主业起到良好的辅助作用 在金融业务方面, 截至 2013 年底, 公司下属金瑞期货有限公司总资产 亿元, 所有者权益 ( 含少数股东权益 )6.92 亿元, 并于 2013 年实现营业收入 2.09 亿元, 净利润 0.91 亿元, 是国内首批 18 家 A 类期货公司之一 整体看, 公司铜业务板块已形成采选 冶炼 加工完整的产业链, 铜板带项目投产使得公司深加工产品比重得到提升, 产品结构也得到改善 ; 稀贵金属 贸易 物流 金融等业务板块基本实现对主业的辅助和支撑作用 ; 未来公司将进一步实现多元化经营, 整体实力和抗风险能力有望得到提升 管理产权结构 江西铜业集团公司为江西省国有资产监督管 13

14 理委员会控股的国有独资公司 截至 2014 年 9 月底, 公司实收资本为 亿元, 拥有控股子公司 32 家, 其中二级子公司江西铜业为 A 股上市公司 ( 股票代码 :600362) 法人治理结构 据实际情况, 确定以贸易事业部为风险管理重点部门, 对套期保值业务进行重点监控 总体来看, 公司管理制度健全, 风险控制系统完备, 经营稳健, 有较合理的决策程序, 能有效的对生产经营的各个环节实行管理控制 江西铜业 A+H 股上市后, 江铜集团陆续将主要资产注入上市公司, 逐步实现集团整体上市 公司建立了现代企业管理制度, 明确了集团公司和上市公司的业务分工, 理顺了权责关系, 提高了管理效率 管理水平 在财务管理方面, 公司建立了较为完善的财务管理制度, 通过设立专门的财务公司进行款项收付 结算 担保 贷款等资金操作, 在财务上基本实现了统一管理 在投资风险控制方面, 目前公司大部分的投资决策都是围绕着资源控制 生产流程的技改 产能扩大 流程完善和相关配套设施进行的 项目投资规划和相关的投资决策流程较为严谨和规范, 最大限制的把控风险 公司禁止子公司相互担保和提供对外担保, 并对其投融资权做了严格的控制 在套期保值交易管理方面, 公司套期保值管理体系按现有贸易事业部贸易板块权责划分, 部门之间及时沟通 协调并保持整体头寸的平衡, 确保套期保值有效有序进行 公司套期保值风险管理渗透到与贸易事业部相关的各项业务过程和各个操作环节, 全面覆盖业务板块 岗位和人员, 实现与套期保值相关的全体员工对风险管理的全面参与, 对保值相关业务的授权 执行 监督检查的全过程实行风险控制, 将风险管理渗透到业务的每一操作过程 公司主要通过下属上市公司江西铜业进行套期保值业务,2009 年江西铜业成立套期保值决策管理委员会, 形成了有效的职责分工和制衡机制, 并根 序号项目产能 一 在建项目 1 四川江铜稀土项目 战略规划 表 9: 公司主要在建项目投资规划情况 ( 亿元 ) 采选 4400t/d, 稀土分离 8000t/a, 年产镨钕金属和混合稀土金属各 1000 吨 计划总投资 近年来, 公司以 综合实力进入世界铜行业前三强 为目标, 以 发展矿山 巩固冶炼 精深加工 相关多元 为发展思路, 通过加强资源开发 加快项目建设 调整业务结构 优化经营模式 强化基础管理, 取得了较快发展 在未来投资方面, 公司在 2015 年总投资计划为 亿元, 其中在建项目的持续投资为 亿元, 新增项目拟投资为 3 亿元 境内项目上, 之前投资建设的 20 万吨 / 年铅锌冶炼项目 10 万吨 / 年铜板带项目 德兴铜矿扩大采选 城门山铜矿扩建 银山矿采选等项目已于 2011 年和 2012 年陆续完工, 达到预定可使用状态 公司铅锌资源整合正在按省政府要求积极推进, 天意贵溪铅锌银矿开发项目预计将于 2015 年动工, 建成后产能为 0.3 万吨 / 日, 计划总投资为 12 亿, 筹资方式为自筹 ; 四川冕宁县牦牛坪稀土资源矿权的整合工作一期工程已于 2011 年底建成投产, 二期工程计划将于 2015 年底投产, 届时将形成稀土永磁电机 稀土储氢粉 稀土特种合金等五大稀土终端产品的产业链, 并建设稀土材料四川研发基地 目前, 四川冕宁已被国家列为全国三大重点稀土生产基地之一 境外方面, 阿富汗以及北秘鲁铜矿项目资本金已投入完毕, 项目均尚在初期建设阶段, 具体开发事宜有待与当地沟通, 因此短期内尚无较大投资需求 已投入 投资计划 预计投产时间 359, ,300 59,600 75,000 35, 年底 14

15 序号项目产能 计划总投资 已投入 投资计划 预计投产时间 2 德兴 5# 尾矿库工程新增 10 亿 m3 库容 312,288 31,748 36,350 80,000 80, 年底 3 德兴铜矿扩大采选生产规模技术改造工程 新增 3 万吨 / 日采选能力 270, ,137 5,000 6, 九区铜金矿 5000 吨 / 日采选技术改造及配套 采选能力 0.5 万吨 / 日 49,910 44,326 5, 江西湖口江铜铅锌冶 10 万吨 / 年铅 10 万吨 / 炼项目年锌 274, ,745 9,147 10, 二 拟建项目 1 银山矿业深部挖潜改造 新增采选能力 0.8 万吨 / 日 130, ,800 20,000 30, 年 12 月 2 城门山铜矿三期工程新增采选能力 1 万吨 / 日 390, ,000 10,000 20, 年 10 月 合计 -- 1,786, , , , , 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 从公司的战略发展规划来看, 公司主营业务定位明确, 立足于铜资源开发 冶炼和加工的现有优势, 继续提升产能规模, 通过多种方式提高资源储量, 从而为公司的稳定生产及成本控制提供有力保证 ; 同时, 公司寻求发展其他有色金属, 将陆续整合江西省内铅锌资源, 未来也将为公司的盈利能力和持续发展提供支持 但是, 公司的国内资源整合与海外项目建设受多种因素影响, 仍存在一定不确定性, 这些都将是影响公司整体战略目标能否最终实现的风险因素 中诚信国际将对公司资本支出 融资方式以及主要项目进展情况持续关注 财务分析 以下分析基于江西铜业集团公司提供的由中磊会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见的 2011 年审计报告 由大华会计师事务所审计并出具标准无保留意见的 2012 年审计报告 2013 年审计报告及未经审计的 2014 年三季报 资本结构近年来, 随着业务的不断发展, 公司总资产呈稳步增长态势,2011~2013 年底资产总额分别为 亿元 亿元和 1, 亿元, 三年复合增长率达 15.44%; 截至 2014 年 9 月底, 总资产进一步增至 1, 亿元 公司资产构成中存货 固定资产和货币资金占比较大, 截至 2014 年 9 月底, 此三项占总资产比重分别为 16.94% 23.38% 和 23.57% 存货方面, 近年来公司存货规模较为稳 定,2011~2013 年分别为 亿元 亿元和 亿元 2011 年受铜价大幅下跌影响, 公司存货余额同比下降 14.51%;2012 年随着生产经营规模的扩大, 用于周转的存货增加, 公司存货余额较 2011 年底增长 12.66%,2014 年以来存货规模小幅下降, 截至 2014 年 9 月底为 亿元 此外, 由于 2011 年以来铜价格震荡下行, 公司及时对存货进行减值测试,2011~2013 年相应计提存货跌价准备 5.42 亿元 4.99 亿元和 7.03 亿元 货币资金方面, 近年来公司货币资金规模保持较快增长态势,2011~2013 年分别为 亿元 亿元和 亿元, 以较为稳定态势逐年增长 公司于 2012 年和 2013 年分别发行规模为 10 亿元和 15 亿元的中期票据, 货币资金较为充裕, 所有权受到限制的货币资金为 亿元, 主要为保证金及法定准备金 截至 2014 年 9 月底, 公司货币资金规模为 亿元 所有者权益方面, 由于内部经营积累和合并范围的增大, 公司所有者权益规模持续上升, 2011~2013 年底分别为 亿元 亿元和 亿元, 三年的复合增长率为 6.36%; 截至 2014 年 9 月底增至 亿元 近年来负债规模增长带动资产负债率有所升高, 截至 2013 年底, 公司资产负债率和总资本化比率分别为 55.50% 和 44.45%, 截至 2014 年 9 月底分别为 56.09% 和 44.45% 但总体看, 公司有息债务规模不大, 资本结构稳健, 在行业内处于较好水平 15

16 图 6:2011~ 公司资本结构变化 1,000 亿元 60% % 40% % % % 0 0% 长期债务 短期债务 所有者权益 资产负债率 长期资本化比率 总资本化比率 资料来源 : 公司年报及三季报, 中诚信国际整理 债务方面,2011~2013 年公司总债务分别为 亿元 亿元和 亿元, 三年复合增长率为 21.06%, 高于同期的资产增长幅度 ; 截至 2014 年 9 月底, 公司总债务规模为 亿元 从债务结构来看, 由于公司原材料采购占用一定资金, 短期借款始终保持较大规模, 因此总债务中短期债务占比较大, 且扩张速度较快 2011~2013 年公司短期债务分别为 亿元 亿元和 亿元, 三年的复合增长率为 25.15%, 同期短期债务 / 长期债务分别为 和 年公司发行 10 亿元中期票据, 带动长期债务规模有所增长 整体上看, 公司债务结构符合自身经营特点, 近年来公司由于生产能力和业务量的扩张以及出口业务的开展, 短期债务增长较快, 短期偿债压力有所增加, 但下属子公司生产经营稳定, 短期偿债能力有所保障, 与同行业相比尚处于较优水平 图 7:2011~ 公司债务结构 350 亿元 短期债务 长期债务 长短期债务比 总体来看, 中诚信国际认为目前公司资产负债率较低, 具有很好的财务弹性, 货币资金充裕, 债务结构较为合理 盈利能力阴极铜和铜杆线是公司主要的收入来源,2013 年占营业总收入比重分别为 56.90% 和 21.29% 公司收入受铜价波动的影响较大,2013 年有色行业景气度下降, 铜价震荡下行, 公司全年实现营业总收入 1, 亿元, 同比增长 10.59%, 收入增速有所下滑, 但受益于贸易规模的扩大, 仍旧保持了较快的增长速度 2014 年以来, 公司产销规模保持稳定, 前三季度实现营业总收入 1, 亿元 表 10:2011~ 公司收入和盈利情况 ( 亿元 %) ~9 营业总收入 1, , , , 净利润 营业毛利率 总资产收益率 资料来源 : 公司年报及三季报, 中诚信国际整理 从盈利方面来看, 中国铜矿资源相对贫乏决定了国内铜冶炼加工企业生产成本受制于国际铜精矿市场的供应状况 公司经过多年发展, 已形成稳定的盈利模式, 基本遵循目前铜行业的利益分配格局 : 上游矿山享受铜价上涨带来的收益 ; 中游冶炼的收入来自冶炼费和副产品, 在加工费持续保持较低水平的背景下, 盈利将更多地依赖于副产品的收益 ; 下游铜加工采用 成本加成 定价模式 2013 年铜价格维持震荡下跌态势, 铜价的低迷使公司盈利持续承压, 营业毛利率从 2011 年的 8.74% 降至 2013 年的 4.02%,2014 年 1~9 月进一步降至 2.88%, 公司盈利能力受有色金属市场低迷影响逐年下降 资料来源 : 公司年报及三季报, 中诚信国际整理 表 11:2011~ 年公司分板块收入情况 ( 亿元 %) 主要 ~9 产品 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 阴极铜 , , , 铜杆线 铜加工

17 黄金 白银 化工 稀散金属 其它 合计 1, , , , 注 : 阴极铜板块收入含贸易收入 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 分板块来看, 阴极铜是公司收入最主要来源, 占营业总收入比重超过 50% 2013 年以来铜价低位震荡对公司阴极铜收入造成一定负面影响, 但近年来公司持续扩大生产规模, 产销量增长稳定, 此外贸易收入有所增加均带动收入规模呈现增长态势, 2013 年公司阴极铜板块实现收入 1, 亿元, 同比增长 21.01% 毛利率方面, 一方面由于公司铜精矿自给率较低, 生产规模的扩大使得外购铜矿增加, 生产成本逐年上升 ; 另一方面, 阴极铜产品价格下跌, 公司盈利空间受到挤压, 近年来毛利率呈下降趋势,2011~2014 年 1~9 月阴极铜板块毛利率分别为 5.46% 3.30% 2.81% 和 2.52% 未来随着矿山扩建项目逐步达产, 铜产品资源自给率上升, 公司冶炼板块盈利能力有望增强 铜加工方面, 公司铜材加工产品种类丰富, 包括铜杆 铜箔 漆包线及精密铜管等, 已形成较为完整的铜加工产品系列 公司铜材加工采用 金属价格 + 加工费 的成本加成模式定价, 加工盈利取决于加工费 公司铜杆线规模较大,2011~2014 年 1~9 月该板块分别实现收入 亿元 亿元 亿元和 亿元 但由于外购原料增加带动生产成本上升, 铜杆线毛利率呈现逐年下降趋势 由于公司主要铜加工产品附加值较低, 铜加工业务的营业毛利率一直处于较低水平, 公司旗下个别铜加工厂甚至处于亏损状态 未来随着铜板带 内螺纹铜管及锂电池箔等高附加值铜产品产能的释放, 公司在铜加工板块的盈利能力有望得到提升 其他板块方面, 黄金 白银和稀散金属为公司冶炼回收产品,2013 年其合计占公司营业总收入的 10.99%, 近年来受有色行业价格波动影响, 其毛利率也有所下滑 其中,2013 年由于受国际黄金价格频频跳水的影响, 黄金的毛利率降幅近 50% 同年, 白银和稀散金属毛利率分别为 2.15% 和 2.79% 除贵金属外, 化工产品也是公司利润的来源之一 公司化工产品主要为自产硫精矿和冶炼过程中制取的硫酸两部分, 受价格下跌影响, 近年来毛利率有所下滑, 由 2012 年的 31.59% 下降至 2013 年的 22.72%;2014 年 1~9 月进一步下降至 3.52% 表 12:2011~ 公司主要产品毛利率变化概况 (%) 主要产品 ~9 阴极铜 铜杆线 铜加工 黄金 白银 化工 稀散金属 其它 营业毛利率 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 随着规模的扩张, 近年来公司期间费用有所增加, 但收入规模的快速增长使三费收入占比呈下降趋势,2011~2013 年分别为 2.28% 1.59% 和 1.68%, 2014 年 1~9 月为 1.75% 管理费用方面,2011 年公司管理费用为 亿元, 由于员工加薪及中高层管理人员的奖金激励而增幅较大,2013 年公司管理费用规模为 亿元, 较 2012 年有所增长 财务费用方面,2011 年由于利息收入及汇兑收益情况良好, 财务费用明显下降 2012 及 2013 年由于债务规模的增加, 财务费用呈上升趋势 2014 年 1~9 月, 财务费用规模为 8.58 亿元 公司一直与中国进出口银行 国家开发银行保持良好合作关系, 并享受一定利率优惠, 这使得公司财务费用总体上保持在较低水平 但中诚信国际也注意到, 公司涉外业务较多且均以美元或其他外币结算, 面临一定汇兑损失风险 总体来看, 未来随着生产规模的扩张以及债务规模的增长, 公司期间费用有上升趋势 17

18 表 13:2011~ 公司期间费用变化 ~9 销售费用 ( 亿元 ) 管理费用 ( 亿元 ) 财务费用 ( 亿元 ) 三费合计 ( 亿元 ) 营业总收入 ( 亿元 ) 1, , , , 三费收入占比 (%) 资料来源 : 公司年报及三季报, 中诚信国际整理利润方面,2011~2013 年公司分别实现利润总额 亿元 亿元和 亿元,2014 年 1~9 月为 亿元, 受铜价低迷以及成本上升的影响, 公司利润水平呈逐年下滑趋势 但总体来看, 公司注重主业的发展, 近年来持续扩张, 规模效益逐步形成, 一定程度上保证了整体的利润水平 作为我国大型铜生产企业, 公司获得较多的政府支持,2013 年公司获得增值税返还 进口铜精矿及其他补贴等政府补助为 1.50 亿元 为了对冲铜现货市场的价格波动风险, 公司在期货市场对进口原料 国内采购原料和铜加工品进行了套期保值业务 公司坚持严格的风险对冲原则, 同时实施精细化的头寸管理, 不符合套期保值会计的阴极铜期货合约平仓损失逐年减少,2011 年该项平仓损失为 2.69 亿元,2012 年平仓收益为 4.94 亿元,2013 年平仓收益为 3.42 亿元 尽管在铜价大幅波动期间, 期货套保交易可能在一定程度影响公司整体收益水平, 但长期来看, 期货套保交易有助于公司锁定外购原料的采购价格风险和未来产品销售价格风险, 有助于公司锁定经营利润 总体来看, 公司主营业务突出, 收入和盈利能力受铜价影响较大,2013 年以来有所下滑 未来随着国内矿山改 扩建项目逐步完工和海外项目启动, 公司铜精矿产量和自给率有望稳步提升, 同时随着铜板带产能的释放, 铜加工业务营业毛利率将有所提升, 未来盈利能力有望得到增强 中诚信国际也会持续关注套期保值业务对公司盈利能力的影响 现金流 公司产品销售主要采用现金结算, 因此收现比指标总体处于很高水平,2011~2013 年分别为 和 1.11, 总体来说较为稳定 经营活动现金流方面,2011 年由于存货余额下降以及铜产品销售稳定, 公司维持了较好的经营活动现金流, 实现净流入 亿元 2012 年, 由于产品价格下跌 生产成本增加以及公司生产能力的扩张, 公司经营活动净现金流小幅下降至 亿元 2013 年, 由于生产成本进一步增加以及应收账款增长占用一定资金, 公司经营活动净现金流进一步下降至 亿元 ;2014 年 1~9 月为 亿元, 同比有所回升 投资活动现金流方面, 由于近年来公司规模扩张较快, 投资活动现金流出较大,2011~2013 年投资活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元,2014 年 1~9 月为 亿元 未来几年公司总体上投资需求不大, 随着主要项目的逐步竣工, 公司投资活动现金流出预计将有所下降 筹资活动现金流方面,2011~2013 年公司筹资活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元,2014 年 1~9 月由于公司银行借款大幅下降, 同时偿还债务, 公司筹资活动净现金流为 亿元 整体上, 近年来公司筹资规模逐年加大, 但受益于较强的获现能力, 公司债务偿还能力较强, 偿债速度较快 表 14:2011~ 公司现金流变化情况 ( 亿元 ) ~9 经营活动产生现金流入 1, , , , 经营活动产生现金流出 1, , , , 经营活动净现金流 投资活动产生现金流入 投资活动产生现金流出 投资活动净现金流 筹资活动产生现金流入 其中 : 吸收投资所收到的现金 借款所收到的现金 筹资活动产生现金流出 其中 : 偿还债务所支付的现金 筹资活动净现金流 现金及现金等价物净增加额 资料来源 : 公司年报及三季报, 中诚信国际整理 总体看, 公司有着较强的直接及间接筹资能力与获现能力, 流动性仍处于较好水平 未来随着生产规模进一步扩大 产业链不断完善, 预计盈利能力和现金获取能力将有所上升 18

19 偿债能力近年来, 由于投资力度加大 产销规模扩张, 公司债务水平有所增长,2013 年底总债务为 亿元, 其中长期债务为 亿元 截至 2014 年 9 月底总债务为 亿元, 其中长期债务为 亿元 公司资产负债率呈上升态势,2011~2014 年 9 月底分别为 47.58% 50.38% 55.50% 和 56.09% 从偿债指标来看,2011 年公司经营活动净现金流对债务的保障能力较强, 但由于盈利能力小幅下滑 债务增速较快, 公司 EBITDA 偿债指标有所弱化,2011 年总债务 /EBITDA 和 EBITDA 利息倍数分别为 2.66 倍和 倍 而自 2012 年以后, 受市场景气度下降影响, 公司 EBITDA 和经营活动净现金流偿债指标均出现不同程度弱化,2013 年总债务 /EBITDA 和经营净现金流 / 总债务分别为 5.56 倍和 0.08 倍 但总体看, 公司各项偿债指标在行业内仍处于较高水平 未来, 随着公司不断加大对矿产资源的控制量, 资源自给率有望提高, 盈利能力和获现能力继续增强, 其对债务和利息的覆盖能力有望得到提升 表 15:2011~ 公司长期偿债能力指标 项目 长期债务 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 资产负债率 (%) 长期资本化率 (%) 总资本化率 (%) EBITDA 利息倍数 (X) 经营净现金流 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) 经营净现金流 / 总债务 (X) * 注 : 加 * 指标已经年化处理 资料来源 : 公司年报及三季报, 中诚信国际整理 总体来看, 近几年公司经营实力不断增强, 随 着资源投资项目的逐步投产, 公司整体的盈利能力 将不断增强 但是中诚信国际也关注到公司本部的 运营资产较少 盈利能力较差对公司长期偿债能力 的影响 作为江西省国资委的重要企业, 公司得到的政 府支持力度较大, 与银行合作关系良好, 截至 2014 年 9 月底, 公司共获得多家银行的授信总额共计人民币 1, 亿元, 其中未使用授信额度为人民币 亿元, 具有较大的融资空间 此外, 公司子公司江西铜业为 A+H 股两地上市公司, 直接融资渠道畅通 对外担保方面, 截至 2014 年 9 月底, 公司为五矿江铜矿业投资有限公司在国家开发银行 13,200 万美元贷款提供保证担保 其他或有事项方面, 截至 2014 年 9 月底, 公司未决诉讼或未决仲裁共有三笔, 涉及金额共计 2,598 万元, 公司所属子公司作为原告已经胜诉, 现已进入执行阶段 此外, 抵质押资产方面, 截至 2014 年 9 月底, 公司所有权受限制的资产共计 亿元, 其中, 用于担保的资产共计 亿元, 财务公司存放于中央银行的法定准备金 亿元 过往债务履约情况 截至目前, 公司均能按时或提前归还各项债务本金并足额支付利息, 无不良信用记录 根据公司提供数据, 公司近三年未出现延迟支付债务本金及其利息的情况 评级展望 作为目前我国最大的铜冶炼和加工企业, 江铜集团具备较大的铜资源储量 完整的铜产业链以及较强的技术优势, 在行业内处于领先地位 ; 此外, 公司融资渠道畅通 ; 近年来保持了较强的盈利和获现能力 同时, 中诚信国际也注意到, 铜等有色金属价格波动剧烈 资源竞争日益激烈 公司海外业务扩张仍存一定不确定性以及存货规模较大等因素对公司整体信用状况的影响 综上, 中诚信国际认为江西铜业集团公司未来 12~18 个月的信用状况将保持稳定 结论 综上所述, 中诚信国际评定江西铜业集团公司主体信用等级为 AAA, 评级展望为稳定 19

20 中诚信国际关于江西铜业集团公司 的跟踪评级安排 根据国际惯例和主管部门的要求, 我公司将对江西铜业集团公司每年定期或不定期进行跟踪评级 我公司将在发行主体的评级对其风险程度进行全程跟踪监测 我公司将密切关注发行主体公布的季度报告 年度报告及相关信息 如发行主体发生可能影响信用等级的重大事件, 应及时通知我公司, 并提供相关资料, 我公司将就该事项进行实地调查或电话访谈, 及时对该事项进行分析, 确定是否要对信用等级进行调整, 并在中诚信国际公司网站对外公布 中诚信国际信用评级有限责任公司 2015 年 1 月 5 日 20

21 附一 : 江西铜业集团公司股权结构图 ( 截至 2014 年 9 月底 ) 江西省国有资产监督管理委员会 100% 江西铜业集团有限公司 序号 企业名称 持股比例 (%) 1 江西铜业集团 ( 德兴 ) 宾馆 江西铜业集团 ( 德兴 ) 实业有限公司 江西铜业集团 ( 德兴 ) 医院 江西德兴铜都商业城 江西铜业集团 ( 贵溪 ) 新产业开发公司 鹰潭铜苑宾馆 江西铜业集团 ( 贵溪 ) 商贸有限公司 江西铜业集团 ( 贵溪 ) 防腐工程有限公司 江西铜业集团 ( 铅山 ) 医院 江西铜业集团 ( 铅山 ) 宾馆 江西铜业集团 ( 铅山 ) 塑业有限公司 江西铜业集团建筑工程有限公司 江铜赛尔橡胶有限公司 江西铜业集团 ( 瑞昌 ) 医院 江西铜业公司武山铜矿鑫达实业公司 江西铜业集团 ( 贵溪 ) 冶金机械厂 江铜集团东铜医院 江铜集团银山医院 江西铜业进出口公司 江西铜业集团 ( 南昌 ) 物业管理有限公司 江西铜业集团 ( 德兴 ) 新型建材有限公司 四川江铜稀土有限责任公司 深圳江铜南方总公司 江西铜业股份有限公司 江西铜业铅锌金属有限公司 江西铜业集团铜板带有限公司 江西铜业磷化有限公司 江西金德铅业股份有限公司 烟台鹏晖铜矿有限公司 江西铜业 ( 北京 ) 国际投资有限公司 江西铜业工程 杂志社有限公司 江西天億矿业有限公司 资料来源 : 公司提供 21

22 附二 : 江西铜业集团公司组织结构图 ( 截至 2014 年 9 月底 ) 资料来源 : 公司提供 22

23 附三 : 江西铜业集团公司主要财务数据与财务指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 1,806, ,277, ,751, ,680, 交易性金融资产 , , , 应收账款净额 308, , , ,061, 存货净额 1,823, ,054, ,928, ,926, 其他应收款 155, , , , 长期投资 549, , , , 固定资产 ( 合计 ) 2,187, ,506, ,576, ,659, 总资产 8,348, ,829, ,124, ,372, 其他应付款 128, , , , 短期债务 1,936, ,077, ,032, ,013, 长期债务 766, ,036, , , 总债务 2,702, ,113, ,961, ,994, 净债务 896, , ,209, ,314, 总负债 3,972, ,952, ,173, ,379, 财务性利息支出 94, , , 资本化利息支出 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 4,376, ,876, ,950, ,992, 营业总收入 13,549, ,590, ,452, ,231, 三费前利润 1,128, , , , 投资收益 3, , , , EBIT 882, , , EBITDA 1,015, , , 经营活动产生现金净流量 642, , , , 投资活动产生现金净流量 -703, , , , 筹资活动产生现金净流量 832, , , , 现金及现金等价物净增加额 771, , , , 资本支出 438, , , , 财务指标 营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 存货周转率 (X) * 应收账款周转率 (X) * 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金 / 总债务 (X) * 经营活动净现金 / 短期债务 (X) * 经营活动净现金 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 所有财务报表均按新会计准则编制,2014 年三季报未经审计 ; 加 * 指标已经年化 ; 未得到 2014 年 1~9 月利息支出数据 23

24 附四 : 基本财务指标的计算公式 长期投资 ( 新 )= 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资 固定资产合计 ( 新 )= 投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产 短期债务 ( 旧 )= 短期借款 + 应付票据 + 应付短期融资券 + 一年内到期的长期借款 短期债务 ( 新 )= 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债长期债务 = 长期借款 + 应付债券总债务 = 长期债务 + 短期债务净债务 = 总债务 - 货币资金三费前利润 ( 新 )= 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销资本支出 = 购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金主营业务毛利率 ( 旧 )=( 主营业务收入 - 主营业务成本 )/ 主营业务收入营业毛利率 ( 新 )=( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入三费收入比 ( 旧 )=( 财务费用 + 管理费用 + 营业费用 )/ 主营业务收入三费收入比 ( 新 )=( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入总资产收益率 =EBIT/ 总资产平均余额流动比率 = 流动资产 / 流动负债速动比率 =( 流动资产 - 存货 )/ 流动负债存货周转率 = 主营业务成本 ( 营业成本合计 )/ 存货平均净额应收账款周转率 = 主营业务收入净额 ( 营业总收入净额 )/ 应收账款平均净额资产负债率 = 负债总额 / 资产总额总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 =EBITDA/( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 注 :" 新 " " 旧 " 为分别在新 旧会计准则下采用的公式, 未标注的为新 旧会计准则都适用 24

25 附五 : 主体信用等级的符号及定义 等级符号 AAA AA A BBB BB B CCC CC C 含义受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 受评对象不能偿还债务 注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 25