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3 关 注 近年来铜等有色金属价格波动使得公司盈利能力有所下滑 有色金属行业具有较强周期性特点, 近年来, 受铜等有色金属价格下滑影响, 公司盈利能力弱化 2013~2015 年公司净利润分别为 亿元 亿元和 1.03 亿元, 呈现下滑态势 且公司铜精矿自给率短期内仍然不高, 铜材产品附加值偏低, 这在一定程度上加大了公司未来盈利的不确定性 短期债务占比高 2013~2015 年公司短期债务占总债务比重分别为 76.55% 78.59% 和 96.62%, 公司总债务中短期债务占比较高且增速较快, 公司短期偿债压力加大 存货及应收账款规模占总资产比重较高, 营运资金压力较大 由于生产和贸易规模较大, 公司存货及应收账款规模一直保持较高水平, 截至 2016 年 3 月底分别为 亿元和 亿元, 占总资产比重分别为 16.58% 和 8.72%, 较高的存货及应收账款规模增加了公司资金使用成本, 同时加大了存货跌价和应收账款坏账风险 海外项目面临一定风险 公司的海外资源开发项目多处于经济较落后的国家, 易受区域性政治与经济因素的影响 此外, 海外资源开发的大部分项目采取美元结算, 公司面临一定的汇率风险 3

4 声 明 一 本次评级为发行人委托评级 除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外, 中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 ; 本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 二 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性 真实性 完整性 准确性由评级对象负责 中诚信国际按照相关性 及时性 可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级对象提供信息的合法性 真实性 完整性 准确性不作任何保证 三 本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律 法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级流程及评级标准, 充分履行了实地调查和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实 客观 公正的原则 四 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法, 遵循内部评级程序做出的独立判断, 未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响 五 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资 借贷等交易行为, 也不能作为使用人购买 出售或持有相关金融产品的依据 六 中诚信国际不对任何投资者 ( 包括机构投资者和个人投资者 ) 使用本报告所表述的中诚信国际的分析结果而出现的任何损失负责, 亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任 七 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效, 有效期为一年 债券存续期内, 中诚信国际将按照 跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持 变更 暂停或中止, 并及时对外公布 4

5 公司概况 江西铜业集团公司成立于 1979 年 6 月 26 日, 先后隶属于国家有色金属工业管理总局 中国有色总公司 中国铜铅锌集团 江西省国资委 1997 年 1 月, 江铜集团与香港国际铜业 ( 中国 ) 投资有限公司 深圳宝恒 ( 集团 ) 股份有限公司 江西鑫新实业股份有限公司及湖北三鑫金铜股份有限公司共同发起设立江西铜业股份有限公司 ( 以下简称 江西铜业 ), 并于 1997 年 6 月 12 日在香港联合交易所和伦敦股票交易所同时上市交易 2002 年 1 月 11 日在上海证券交易所上市交易 ( 股票代码 :600362) 2009 年 11 月 27 日江西铜业 H 股股票在伦敦股票交易所退市 截至 2016 年 3 月底, 公司对江西铜业持股比例为 40.53% 江铜集团生产及经营范围涉及有色金属 精细化工 机械铸造 物流运输 金融 国际贸易等多个行业, 主要产品涵盖阴极铜 黄金 白银 硫酸 铜杆线 稀土等 100 多个品种 公司是目前中国最大的铜采选 冶炼和加工企业, 是国内最大的硫化工生产基地之一 截至 2016 年 3 月底, 公司纳入合并报表范围的二级子公司共有 33 家 ; 合营企业 2 家, 联营企业 10 家 截至 2015 年底, 公司总资产 1, 亿元, 所有者权益 ( 含少数股东权益, 下同 ) 亿元, 资产负债率为 54.12% 2015 年公司实现营业总收入 1, 亿元, 净利润 1.03 亿元, 经营活动净现金流 亿元 截至 2016 年 3 月底, 公司总资产 1, 亿元, 所有者权益 亿元, 资产负债率为 55.85%, 2016 年一季度公司实现营业总收入 亿元, 净利润 1.47 亿元, 经营活动净现金流 2.07 亿元 宏观经济和政策环境 2015 年, 受世界经济复苏疲弱 我国增长周期调整 房地产市场降温 产能过剩依然严重 金融市场波动加剧等多重因素影响, 中国经济增长延续趋缓态势, 全年 GDP 增长 6.9%, 增速较上年低 0.4 百分点, 是 25 年以来的最低水平 2016 年, 经济下行压力依然较大, 但随着 一带一路 战略 京 津冀区域协调发展等持续推进, 十三五 规划逐步落实 供给侧改革实质性推动, 一系列稳增长 促改革措施持续发力,2016 年中国经济有望低位企稳 图 1: 中国 GDP 及其增长 资料来源 : 国家统计局 从需求角度来看, 需求结构呈现投资增长进一步放缓 消费相对稳定 出口降幅收窄的特点, 基建投资依然是稳定增长的关键力量 最终消费需求对经济增长的贡献达到 66.4%, 比去年同期提高 15.2 个百分点 受房地产调整 制造业需求疲弱等影响, 房地产投资 制造业投资增速下降带动整体投资增速递减至 10%; 基础设施投资虽然小幅下降, 但增速依然保持 17.2% 的高位 汽车相关的消费增长有所放缓 ; 限制 三公 消费支出的影响逐渐减弱, 餐饮收入增速提升 ; 与住房相关的消费以及网络购物 电子商务等新兴消费业态等共同带动消费平稳增长 由于主要贸易伙伴复苏不及预期, 我国出口贸易增长逐季回落, 并于 7 月份进入下滑态势, 全年出口下滑 2.8%, 比上年回落 8.9 个百分点 而受国内需求不足影响, 进口持续下滑, 进出口贸易顺差持续扩大, 全年, 贸易顺差 5, 亿美元, 比去年同期大幅增加 2,120 亿美元 从产业来看, 受需求放缓 价格下跌 产能过剩等因素的影响, 工业生产总体呈回落态势 从先行指标来看,PMI 指数虽有所回升, 但仍处于景气线之下, 说明制造业总体仍将保持低迷态势 服务业持续保持高于第二产业的速度发展, 新兴业态生产势头良好, 产业结构持续优化 物价水平持续走低, 通缩压力依然存在 ; 消费者价格指数涨幅稳中趋升, 生产领域价格持续低迷, 大宗商品价格低位徘徊, 需求羸弱压制工业生产者出厂价格指数降幅进一步扩大 货币政策方面, 央行实施稳健偏松的货币政策, 5

6 创新调控思路和方式, 注重松紧适度, 适时适度预调微调, 从量价两个方面为经济结构调整与转型升级营造中性适度宽松的货币金融环境 一方面, 综合运用公开市场操作 中期借贷便利等多种工具合理调节银行体系流动性 ; 另一方面, 下调人民币存贷基准利率和公开市场逆回购操作利率, 引导市场利率平稳适度下行, 促进实际利率维持基本稳定 除了常规的公开市场操作, 央行实施了 5 次降息 4 次降准以及 MLF 续作 扩大信贷资产质押再贷款试点等, 引导实体经济融资成本下行, 适时调整流动性 2015 年末社会融资规模存量为 万亿元, 同比增长 12.4% 其中, 对实体经济发放的人民币贷款余额为 万亿元, 同比增长 13.9% 受近期债券市场景气 ( 企业债发行创记录 ) 发行门槛降低以及发行利率下移等带动, 企业债增长较快, 企业债券余额和非金融企业净余额同比均保持 20% 以上的增速 由于表外业务监管加强等原因影响, 外币贷款同比下降 13.0% 12 月 M2 同比增长 13.3%, 增速比上个月低 0.4 个百分点, 但比上年同期高 1.1 个百分点 由于人民币主动贬值以及美国加息影响, 外汇占款年内呈现趋势性减少态势,10 月份出现过小幅回升, 年末仍保持下降态势 2015 年末外汇占款余额 26.6 万亿元, 比上月减少 6, 亿元 综合考虑汇率波动 资本外流压力 通胀水平以及经济增长情况, 预计 2016 年面临的宏观形势更为复杂 一方面, 汇率与利率相互影响相互牵制增强, 另一方面新常态下调控目标要兼顾更多方面 开放条件下的货币政策也发生一定转变, 调控工具从数量型向价格型转变, 央行在推进利率市场化的同时, 不断加强政策利率体系的建设, 利率走廊体系不断推进 总体上, 货币政策宽松有度, 在保持银行间流动性的同时, 调增合意贷款规模, 加强信贷政策支持再贷款 信贷质押再贷款 抵押补充贷款等定向宽松调控手段将更多使用 此外, 随着利率市场化进程推进, 人民币汇率双向波动机制将进一步健全 财政政策方面, 近两年, 受经济增长趋缓 结构性减税 房地产调整等因素综合影响, 我国财政收入增长不断放缓 2015 年, 全国一般预算财政收 入增长 8.4%, 增速虽比上半年有所回升, 但比上年同期下降 0.2 个百分点 与此同时, 财政支出力度有所加强, 全国一般预算财政支出增长 15.8%, 比上年同期加快 7.6 百分点, 并且增长持续高于财政收入政策, 财政收支压力进一步凸显 随着经济下行压力不减,2016 年, 预计财政政策将更加积极, 但支出结构将进一步优化 首先, 适当扩大财政赤字和国债和地方债发行规模, 加大对重大基础设施项目建设的支出力度 其次, 进一步优化财政支出结构, 实现兼顾短期需求托底与长期供给改善的目标 一方面要加快过剩产能的出清, 另一方面要增加供给相对不足领域的支持力度, 如科研 环保 新能源 教育等领域, 同时与中国制造 2025 十三五 规划重点产业相结合, 改善财政支出结构, 兼顾短期需求托底与长期供给改善 第三, 加大结构性减税力度, 降低税费 第四, 加大地方政府债务置换力度, 同时创新地方融资模式 未来, 房地产市场调整 财政金融风险 地方政府债务累积以及产能过剩等仍然会对宏观经济 金融稳定带来一定的压力 中诚信国际认为, 在 低增长 低通胀 背景下, 基于 稳增长 的需要, 社会经济仍然面临较大的调整和再平衡的压力 改革的不断深入有利于实现社会资源的合理配置, 协调稳增长与调结构之间的关系, 使得社会经济进入新的平衡期 中央管理层的经济治理在保持经济增长底线的同时, 更看重增长质量, 结构性改革仍是调控核心 十三五 规划已经明确提出协调发展等五大发展理念, 是对未来五年经济 金融 社会等多方面发展的总体规划和总纲领 中诚信国际认为, 围绕缩小收入差距和要素价格 两大核心 改革, 国有企业改革 土地制度改革 财税金融体制改革 政府职能转变 资本市场等重点领域的改革工作都将不断推动 阻碍市场发挥作用的壁垒将进一步打破, 垄断行业 特许经营 对外投资等领域的改革将加快推进, 市场机制将会进一步发挥作用 全面深化改革 促进创新发展将释放新的动力和活力, 更大限度地激发发展的内生动力, 为实现新常态下经济社会科学发展提供动力 中诚信国际认为, 宏 6

7 观调控和改革将对我国经济面临的下行压力起到缓解作用 行业及区域经济环境 2015 年以来我国铜市场维持低迷态势, 铜精矿产量小幅下滑但进口量仍旧持续增长 ; 同期精铜产量和消费量增幅均有所下滑, 精铜进口量仍旧保持较大规模, 精铜市场维持供应过剩格局 铜作为重要的基础工业原材料之一, 其消费量在有色金属材料中仅次于铝 从主要消费地区来看, 美国 日本及西欧作为传统三大铜消费地区, 近几年消费维持在较稳定的水平, 其消费量占全球铜消费量的比例呈递减趋势 近两年亚洲国家的铜消费量成为世界铜消费的主要增长点, 中国已成为全球最大的铜消费国 近二十年来, 随着国民经济快速增长, 中国对铜的消费持续增加 2004 年至今, 我国铜消费量始终处于全球第一位, 且消费量逐年增加 其中, 电力行业对铜的需求占比最大, 其余依次是空调制冷 交通运输和建筑业, 这几个行业的铜消费量约占国内铜消费总量的 80% 近年来, 电力行业的快速发展是拉动我国铜需求增长的主要动力 120, ,000 80,000 60,000 40,000 20,000 图 2:2008~2015 年我国铜行业下游增长情况 % 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 家用冰箱产量 ( 万台 ) 房地产开发投资 ( 亿元 ) 发电设备产量 ( 万千瓦 ) 家用冰箱产量增速 房地产投资增速 发电设备产量增速 资料来源 : 统计局, 中诚信国际整理 根据美国地质调查局公布的 Mineral Commodity Summaries 2015 中的数据统计, 全球铜矿产资源储量约为 70,000 万吨 ( 金属吨 ), 主要分布在智利 秘鲁 澳大利亚 墨西哥等国家 中国的铜矿产资源储量位居全球第六位, 储量约为 3,000 万吨 ( 金属吨 ), 占全球储量的 4.29% 我国 是世界上铜储量相对短缺的国家, 加上国内铜矿石的平均品位不高, 原料供应已成为制约中国铜产量的瓶颈, 中国每年需大量进口铜精矿以满足国内市场需求 近几年我国铜冶炼产能不断扩大, 而铜精矿产量增长缓慢, 我国铜资源自给水平较低 据安泰科统计,2014 年, 我国铜精矿产量约为 162 万吨, 同比增长 5.2%, 受铜冶炼产能扩张拉动, 我国铜精矿产量逐年增长 ; 全年铜精矿进口量为 307 万吨, 保持较大规模 2015 年以来, 由于铜价下跌, 国内一些成本较高的中小型矿山开始有减产或停产行为,2015 年我国铜精矿产量约为 158 万吨, 同比减少 1.37%; 同期进口量增至 340 万吨, 同比增长 10.75%, 主要由于近年来我国铜冶炼产能持续扩张, 推动对铜精矿需求快速增长 需求方面, 近年主要用铜行业不同幅度的增速减缓使我国铜消费需求虽保持增长, 但增速下降 2014 年以来, 精铜消费增速依然不高, 冷柜 变压器 通信及电子网络用电缆产量同比均出现下滑, 电力行业用铜产品增速提高, 据安泰科统计,2014 年我国精铜消费量约为 872 万吨, 同比增长 6.3% 2015 年以来, 国内经济进入结构调整期, 经济增速放缓, 国内精铜消费量增速保持在较低水平,2015 年我国精铜消费量约为 915 万吨, 同比增加 4.96%, 增速进一步下滑 供应方面, 近年来冶炼和精炼产能的扩张推动我国铜产量保持快速增长 2014 年以来, 随着部分在建项目的建成投产, 国内精铜供应充足, 中国有色金属工业协会数据显示,2014 年我国精炼铜产量为 万吨, 保持较快增长 2015 年以来, 由于铜市场持续低迷 下游需求不振, 铜价持续下跌, 国内铜冶炼企业检修较多, 精炼铜产量增速放缓, 2015 年我国精炼铜产量为 万吨, 增速同比下滑约 6 个百分点 2015 年 12 月, 国内十家铜冶炼企业发布联合倡议书, 宣布 2016 年将减少精铜产量 35 万吨 7

8 图 3:2008~2015 年我国精炼铜产量及增长情况 图 4:2011~2016 年 2 月 LME 3 月期铜价格走势 资料来源 : 中国有色金属工业协会, 中诚信国际整理 中国经济的增长带动我国精铜需求逐年增长, 我国精铜产能的持续扩张不能满足市场需求, 进口精铜成为重要补充, 近年来我国精铜进口量均保持较大规模 ; 但精铜进口量的变化除了受国内需求影响以外, 近年来越来越受到融资贸易的影响 2014 年青岛港重复质押融资事项一定程度上影响了精铜进口量, 但全年我国精铜净进口 332 万吨, 国内精铜供需仍旧呈现过剩局面 2015 年下半年由于国内外铜价比值得到修复, 部分刺激了出口意愿, 加之库存转移行为存在, 精铜进口量开始增加,2015 年全年我国精铜净进口 334 万吨, 同比增加 0.60% 总体来看,2015 年以来我国铜市场维持低迷态势, 铜精矿产量小幅下滑, 较大的冶炼规模受制于铜精矿资源短缺, 国内精铜生产依赖于进口原材料 此外,2015 年我国精铜产量和消费量增幅均有所下滑, 但精铜进口量仍旧保持较大规模, 我国精铜市场维持供应过剩格局 2015 年以来铜下游消费疲软, 同时供应压力依旧较大, 铜价延续下行趋势铜属于典型的周期性行业, 价格存在周期性波动, 作为大宗商品, 同时具备较强的金融属性 2014 年以来, 随着前两年投产的大型矿山产能逐步释放, 供应压力加大, 铜价持续承压 ; 同时原油暴跌以及美元不断走强, 使得铜价持续下滑, 全年 LME3 月期铜平均价格为 6,825 美元 / 吨, 同比下跌 7.14%; SHFE3 月期铜平均价格为 48,838 元 / 吨, 同比下跌 8.76% 2015 年以来, 铜价呈现进一步下行趋势, 受美元走强 供应过剩以及中国经济增速放缓等多重因素影响,2015 年全年 LME3 月期铜平均价格为 5,493 美元 / 吨, 同比下跌 19.50%, 延续下行态势 资料来源 : 安泰科, 中诚信国际整理 长期看, 以中国为代表的新兴经济体对金属的大量需求还将持续 但全球经济发展仍有较大不确定性, 短期内铜需求回落, 未来一定时期内铜价将保持震荡波动的态势 矿山资源较多 产业链完善且运营效率高的大型有色金属企业拥有更强的抗风险能力 近年来全球铜精矿供应持续增长, 铜加工费呈现逐步回升态势 ; 但 2015 年以来, 受嘉能可 自由港等矿业巨头纷纷宣布减产的影响, 2016 年铜加工费略有下降目前我国铜精矿产量 精铜产能 铜加工产能三者的比例关系约为 1:3.6:8.2, 铜产业存在结构不合理的问题, 而资源自给率不足使得铜冶炼和铜加工企业在铜加工费价格谈判中处在相对劣势, 在一定程度上压缩了铜冶炼行业和铜加工行业的利润空间 由于国际铜精矿供给长期紧张, 铜精矿加工费 (TC/RC) 自 2005 年上半年达到高点后逐渐回落 2013 年 TC/RC 为 70 美元 / 吨 7 美分 / 磅, 但 2013 年由于全球铜精矿产量增速进一步增加, 铜精矿市场由连续数年供应短缺转向供应过剩,2013 年底中国第一大铜冶炼企业江西铜业与必和必拓达成协议,2014 年上半年铜加工费较 2013 年提高 41%, 铜精矿粗炼费 (TC) 为 99 美元 / 吨, 精炼费 (RC) 为 9.9 美分 / 磅 2014 年全年, 我国铜冶炼加工费 (TC/RC) 为 92 美元 / 吨和 9.2 美分 / 磅左右 2014 年以来, 铜精矿产量增速高于精铜需求增速, 全球铜矿供给进一步增长, 推动铜冶炼加工费 (TC/RC) 提升 2014 年底, 江西铜业与自由港等大型铜矿供应商签订 2015 年铜冶炼加工费 (TC/RC) 增至 107 8

9 美元 / 吨和 10.7 美分 / 磅左右 2015 年以来, 包括嘉能可 自由港等矿业巨头在内的境外矿企纷纷宣布减产, 导致了对 2016 年铜精矿供应过剩幅度缩减的部分预期, 使得 2016 年铜加工费的谈判较为艰难 2015 年 12 月 15 日, 江西铜业与智利矿业公司安托法加斯塔就 2016 年世界铜加工费协议价达成一致, 确定 2016 年铜加工粗炼费 / 精炼费 (TC/RC) 为 美元 / 吨和 美分 / 磅, 较 2015 年有所下降 竞争及抗风险能力资源和规模优势 我国铜资源缺乏, 原料供应已成为制约中国铜产量的瓶颈因素, 铜资源储量是铜生产企业竞争实力的体现 江铜集团拥有丰富的矿产资源储备 截至 2015 年底, 公司保有境内铜资源储量 1, 万吨, 位居国内第一, 境外铜资源储量 万吨 ; 此外, 其他有色金属资源储量也较为丰富, 公司境内外保有金 吨 银 10, 吨 铅 25 万吨 锌 71 万吨 稀土氧化物 万吨 2015 年公司铜精矿自给率约为 16.67%, 高于国内铜冶炼企业平均水平 公司产业链涵盖铜矿采选 冶炼和加工, 铜冶炼 加工规模据国内同行业首位, 截至 2015 年底, 阴极铜和铜杆线产能分别达到 122 万吨 / 年和 90 万吨 / 年 按国家统计局统计数据计算,2013~2015 年公司阴极铜国内市场占有率分别为 17.83% 16.09% 和 15.73% 2015 年公司生产阴极铜 万吨, 生产铜杆线 万吨 ;2016 年 1~3 月, 公司生产阴极铜 万吨, 生产铜杆线 万吨 丰富的铜资源储备使公司较国内同行业企业具有较强的成本控制能力和可持续发展能力, 作为我国最大的铜冶炼 加工企业, 公司具有较强规模优势, 未来随着资源扩张步伐的加快, 公司整体竞争实力有望进一步提升 技术和设备优势江铜集团拥有世界先进水平的生产装备和技术 公司所属贵溪冶炼厂是国内首家引进全套闪速 冶炼技术的生产线, 采用大型计算机在线控制作业, 其闪速熔炼技术是目前国际上被广泛使用的最成熟的先进技术, 该厂整体生产技术和主要技术经济指标已达到国际先进水平 公司主要产铜矿山德兴铜矿是国内最大 装备技术水平最高的现代化铜矿山, 首家引进国际采矿设计规划优化软件和全球卫星定位卡车调度系统, 优化了矿山设计和采矿计划, 提升了大型运转设备的使用效率, 降低了采矿成本, 减少了事故发生率 ; 在选矿技术上, 公司采用计算机在线检测和自动给药系统, 使用新型组合药剂, 提高了选矿技术经济指标 ; 在选矿设备上, 公司采用大型球磨设备 超大型浮选机和浮选柱技术, 完善了选矿工艺设备配置, 节约了选矿能源单耗 ; 此外, 矿石中的共生和伴生元素也基本得到了回收利用 政府支持长期以来, 公司是江西省铜产业发展的核心企业, 在资源开发 整体上市等方面获得有力的政府支持 2007 年江西省政府明确以江铜集团为主体整合江西省内铅锌资源, 统筹开发铅锌产业, 在资源获取 企业整合方面给予明确的政策支持 此外, 公司常年获得政府的财政补贴支持 2103~2015 年, 公司分别获得政府补助 1.50 亿元 1.47 亿元和 1.78 亿元 其中包括税收返还和进口铜精矿补贴等方面的补助 国内三大铜生产企业比较从目前国内市场看, 除江铜集团外, 国内主要的铜冶炼企业还包括云南铜业股份有限公司 ( 以下简称 云南铜业 ) 和铜陵有色股份有限公司 ( 以下简称 铜陵有色 ) 与国内同行业企业相比, 江铜集团在资源储量 阴极铜产量等方面均处于行业领先地位 表 1:2015 年国内三大铜冶炼企业产量比较 ( 万吨 ) 阴极铜产量矿产铜产量江铜集团 铜陵有色 云南铜业 数据来源 : 中诚信国际根据公开资料整理 9

10 由于冶炼加工产品的附加值较低, 矿产铜一直是铜冶炼企业利润的主要来源, 多元化的金属品种 完善的产业链成为企业提升抗风险能力的重要手段 江铜集团相对较高的铜精矿自给率和铜产业链的不断延伸, 使公司较国内其他铜冶炼企业表现出较强的盈利能力和较好的资本结构 表 2:2015 年国内三大铜冶炼企业盈利与负债情况比较 公司名称 0.72% 1.77% 3.17% 2.54% 营业总收入 ( 亿元 ) 9.23% 18.99% 6.78% 净利润 ( 亿元 ) 56.80% 阴极铜铜杆线铜加工 黄金白银化工 资产负债率 (%) 江铜集团 1, 铜陵有色 云南铜业 数据来源 : 中诚信国际根据公开资料整理 近年来我国铜行业集中度不断提高, 特别是铜冶炼行业 目前来看, 具有较强的资源 规模优势以及产品附加值较高的企业将保持较强的综合竞争实力 中诚信国际将对我国铜行业整合进程 竞争环境变化以及对公司的影响保持关注 总体看, 公司具有较强的竞争及抗风险能力 业务运营 公司主要业务板块为铜资源开发和冶炼 铜加工 稀土 铅锌 化工产品以及物流 金融等 目前公司主要收入和利润来源为阴极铜和铜杆线等产品, 铅锌 稀土以及硫铁矿等项目尚未形成规模 2015 年公司实现营业总收入 1, 亿元, 其中阴极铜和铜杆线占比分别为 56.80% 和 18.99% 2016 年 1~3 月, 公司实现营业总收入 亿元, 阴极铜与铜杆线占比分别为 71.39% 和 12.59% 近年来, 公司贸易收入占比约为 60% 图 5:2015 年公司营业总收入构成情况 注 : 以上产品收入包括贸易收入资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 资源储备公司将增加资源储量作为重要的战略目标之一, 一方面对原有矿山进行深部找矿 补充勘探, 另一方面积极进行资源并购, 近年来公司资源控制量持续增加 此外, 公司采取 走出去 战略, 布局海外资源, 已分别与中国五矿集团公司 ( 以下简称 五矿集团 ) 和中国冶金科工集团有限公司 ( 以下简称 中冶集团 ) 共同投资了阿富汗艾娜克与加拿大北秘鲁铜矿项目 公司拥有德兴 永平 武山 城门山 东同 银山 6 座已建成矿山 其中德兴铜矿含铜金属量约 万吨, 是亚洲最大的露天铜矿, 也是我国资源储量最大的铜矿 表 3: 截至 2015 年底公司主要矿山储量 矿区名称 金属储量 种类 股权比例 境内 铜 ( 万吨 ) 德兴铜矿铜厂矿区 金 ( 吨 ) 100% 629 银 ( 吨 ) 铜 ( 万吨 ) 德兴铜矿富家坞矿区 金 ( 吨 ) 100% 1,425 银 ( 吨 ) 铜 ( 万吨 ) 德兴铜矿朱砂红矿区 2.5 金 ( 吨 ) 100% 银 ( 吨 ) 铜 ( 万吨 ) 永平铜矿 金 ( 吨 ) 100% 1,822.4 银 ( 吨 ) 铜 ( 万吨 ) 武山铜矿 金 ( 吨 ) 100% 银 ( 吨 ) 铜 ( 万吨 ) 城门山铜矿 金 ( 吨 ) 100% 2,025 银 ( 吨 ) 31.1 铜 ( 万吨 ) 7.2 金 ( 吨 ) 城门山铜矿 -- 金鸡窝银铅锌矿 银 ( 吨 ) 100% 8.3 铅 ( 万吨 ) 43.5 锌 ( 万吨 ) 铜 ( 万吨 ) 东同矿业 0.1 金 ( 吨 ) 100% 银 ( 吨 ) 铜 ( 万吨 ) 银山矿 ( 包括银 金 ( 吨 ) 山铜矿及银山铅 1, 银 ( 吨 ) 锌矿 ) 100% 4.54 铅 ( 万吨 ) 10

11 七宝山矿业 云南子尼铜矿 冕宁县牦牛坪稀土矿 境内合计 ( 权益储量 ) 境外 阿富汗艾娜克铜 矿 北秘鲁铜矿 阿尔巴尼亚 Beralb 公司 境外合计 ( 权益储量 ) 4.96 锌 ( 万吨 ) 8.5 铅 ( 万吨 ) 77% 12.6 锌 ( 万吨 ) ( 按 100% 1.5 铜 ( 万吨 ) 统计 ) 6.72 铜 ( 万吨 ) 51% 0.31 金 ( 吨 ) ( 按 100% 银 ( 吨 ) 统计 ) % 稀土氧化物 ( 按 100% ( 万吨 ) 统计 ) 1,010.7 铜 ( 万吨 ) 金 ( 吨 ) 9,360.6 银 ( 吨 ) 25 铅 ( 万吨 ) 71 锌 ( 万吨 ) 75.1 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 稀土氧化物 ( 万吨 ) 1,061.5 铜 ( 万吨 ) 25% 铜 ( 万吨 ) 金 ( 吨 ) 2,551.7 银 ( 吨 ) -- 40% 铜 ( 万吨 ) 48% 铜 ( 万吨 ) 52.3 金 ( 吨 ) 1,020.7 银 ( 吨 ) 除铜 金等有色金属和贵金属外, 稀土和铅锌也成为公司未来发展的重要金属品种 近几年公司加快对稀土资源的整合 截至 2015 年底, 江铜集团参与整合的四川省冕宁县牦牛坪稀土矿区中, 已探明的稀土权益储量达 万吨 公司将在矿权整合的基础上建设从稀土矿采选 冶炼 深加工的完整产业链 此外,2015 年 3 月, 公司与赣州稀土集团 江钨稀土共同组建了中国南方稀土集团, 目前对于该集团控股相关事宜的谈判工作仍在进行中, 公司如能成为其最大股东, 未来有望成为江西 四川稀土资源整合主体 中诚信国际将对南方稀土集团整合进展保持关注 在铅锌资源方面, 江铜集团拥有铅金属储量 25 万吨 锌金属储量 71 万吨, 同时公司获得江西省政府支持, 将在未来主导开发江西省内铅锌资源 境外资源方面, 近年来公司积极推进阿富汗艾娜克铜矿及秘鲁铜矿的开发准备工作, 但阿富汗艾娜克铜矿由于文物搬迁 地雷险情等原因, 秘鲁铜 -- 矿项目由于环境评估及土地征购等原因, 各自与预计投产时间有所延后 截至 2016 年 3 月底, 公司对阿富汗艾娜克铜矿与秘鲁铜矿项目的累积投入分别为 6.30 亿元与 亿元人民币 此外, 公司于 2014 年 5 月收购了阿尔巴尼亚铜矿 48% 的股权, 该铜矿项目产能为 60 万吨 / 年, 该矿区保有铜金属量 万吨, 此举在海外项目的布局上具有战略意义 然而受当前铜价较低影响, 2016 年起该项目暂停生产, 进入停产养护阶段 截至 2016 年 3 月底, 公司对该项目累计投资 6,494 万美元 整体看, 公司铜资源储量较为丰富, 在保持江西省内优势地位的同时积极向省外和海外扩张, 未来资源品种和储备有望继续增加, 为公司持续发展及多元化战略的实施提供有力支撑 原材料供应公司主要原材料为铜精矿和粗杂铜 近年公司自产铜精矿不断增加, 内部矿山扩产为公司增加铜精矿供应的重要手段 2015 年公司生产矿产铜 万吨,2016 年 1~3 月, 公司生产矿产铜 5.23 万吨 除自产矿产铜外, 其他原材料主要为外购铜精矿和粗杂铜 公司外购铜精矿以国外采购为主, 占比约为 86%, 且主要来自于澳大利亚 巴西和智利等国, 公司采取直接与海外贸易商和矿山签署长期采购协议的形式, 基本能保证铜精矿的供应 在采购方式上, 公司采购以长单为主, 占比约为 70%, 主要供应商为必和必拓 嘉能可 力拓 三菱集团等几个大型的矿业企业 2015 年公司外购铜精矿 万吨,2016 年 1~3 月为 8.02 万吨 公司在粗杂铜的采购上则以国内为主, 占比约为 78% 2015 年公司粗杂铜采购量为 万吨,2016 年 1~3 月为 8.86 万吨 表 4:2013~ 公司原材料采购情况 ( 万吨 ) ~3 铜精矿 粗杂铜 阳极铜 合计 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 11

12 在定价方式上, 公司国外采购参照 LME 铜价, 并在交易所铜价的基础上扣减 TC/RC 作为采购价格,TC/RC 则通过交易双方谈判确定 ; 国内采购参照上海期货交易所铜价, 并在交易所均价或点价的基础上扣减相应加工费或乘以相应计价系数 在国内铜精矿和粗杂铜货款支付方式上, 公司在原材料到厂后按合同规定的天数和比例支付预付款, 在原材料进厂通过化验及最终结算后支付尾款 对于在国外采购的原材料, 公司主要以银行信用证或银行代收的形式进行结算, 并根据合同规定的结算方式, 在收到相关单据后, 在规定的时间内支付预付款或一次性付款 若非一次性付款的, 在原料最终品质及价格确定后, 支付尾款 未来随着海外矿山的逐步投产, 公司铜精矿自给率将会有一定的提升 但中诚信国际也关注到, 公司目前铜精矿自给率偏低, 原材料供应仍以外购为主, 近年铜价格波动对公司盈利能力造成一定影响 公司对外购原料实行 100% 套期保值, 以规避铜价格波动风险 公司海外项目均为参股形式且短期内尚不能有较大规模产出, 公司资源自给率的提高还有赖于自有矿山产能的提升 在能源供应上, 集团生产所需能源主要为电力 其中大部分电力通过当地电网由江西省电力公司供给, 部分电力为集团生产中的余热发电, 其他能源从国内市场采购 近年来公司由于用电量的增加, 外购电力规模呈上升趋势 同时, 国家能源局于 2013 年 4 月提出开展江西省探索 直购电 试点, 江铜集团作为第一批试点单位已启动直购电试点工作 其下属德兴铜矿 贵溪冶炼厂通过向发电企业直接购买电量的新型购电方式, 电费有所节约 表 5: 近三年江铜集团能源采购情况 ~3 外购电量 ( 亿度 ) 含税价格 ( 元 / 度 ) 外购金额 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司提供 冶炼和加工公司目前主要产品为阴极铜和铜杆线, 截至 2015 年底公司具有 122 万吨 / 年阴极铜 90 万吨 / 年 铜加工的生产能力 2015 年, 公司生产阴极铜 万吨, 铜杆 线 万吨 ;2016 年 1~3 月, 公司阴极铜及铜杆 线产量分别为 万吨和 万吨 表 6:2013~ 公司主要产品产量情况 ( 万吨 ) ~3 矿产铜 阴极铜 铜杆线 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 在冶炼方面, 公司将铜冶炼规模的提升作为保持国内铜行业领导地位 提升国际竞争力的重点内容, 公司阴极铜产能由 2007 年的 70 万吨 / 年上升至 2015 年 6 月底的 122 万吨 / 年 公司拥有一个国内规模最大 技术领先的粗炼及精炼铜冶炼厂 贵溪冶炼厂, 该厂是我国第一家采用世界先进的富氧闪速熔炼技术和两转两吸制酸技术的现代化炼铜工厂, 主要设备从日本 芬兰引进, 具有设备大型化 技术密集性强 能源消耗低 环境保护好 自动化程度高等特点, 其闪速炉作业率 转炉炉龄 总硫利用率等主要技术经济指标达到或超过世界先进水平 随着电解系统东扩工程和卡尔多炉先后建成投产,2015 年贵溪冶炼厂产量为阴极铜 万吨 金锭 吨及银锭 吨 ;2016 年 1~3 月, 产阴极铜 万吨 金锭 6.7 吨及银锭 吨 在铜加工方面, 公司目前是我国最大的铜加工企业, 近年在江西南昌 贵溪 广东深圳等地先后建成了包括铜杆 铜线 电缆 光纤 铜箔 铜管等产品的铜加工企业, 公司目前拥有 7 个铜材加工厂, 总产能为 90 万吨 / 年, 主要产品为铜杆线 铜箔 漆包线和精密铜管,2015 年铜杆线产量增至 万吨 近年国内铜杆线新增产能持续增加, 已出现供大于求的局面, 市场竞争日益激烈, 且公司运输成本高于同行业企业, 不具备地域优势 目前铜杆线产品竞争主要集中在产品价格 质量和服务等方面, 由于现货供应充裕, 公司铜加工产品的原材料 ( 电解铜 ) 优势难以体现 随着广州江铜铜材有限公司 12

13 40 万吨 / 年铜杆线项目建成投产, 近年来公司铜杆线产品收入比重有所增加,2015 年该板块实现销售收入 亿元, 占营业总收入比重为 18.99% 公司目前正在向铜深加工方向发展,2012 年公司 2 万吨 / 年铜板带项目一期顺利完工, 产品定位高端,2013~2016 年 3 月实现产量 1.39 万吨 1.86 万吨 1.98 万吨和 0.70 万吨 未来随着产能的逐步释放, 铜板带项目将成为公司重要的业务板块, 公司深加工和高附加值产品比重将有所增加, 铜加工板块盈利能力有望得到提升 除阴极铜和铜加工产品外, 公司黄金 白银等伴生产品也具备一定的生产规模 2015 年公司生产黄金 吨 白银 吨 硫酸 万吨和硫精矿 万吨 公司下属三家技术先进的硫酸厂 : 江西省江铜 - 瓮福化工有限责任公司 江西铜业集团化工有限公司和江西铜业 ( 德兴 ) 化工有限公司 公司是全国最大的伴生金生产商 硫化工生产基地和稀散金属生产基地之一, 整体规模优势很强 此外, 公司下属两家铅锌冶炼厂, 分别位于德兴和九江 其中, 公司在九江地区投资建设的 20 万吨 / 年铅锌冶炼项目于 2012 年 7 月投产, 然而, 受铅锌价格持续下跌及自给率低等因素影响, 公司铅锌冶炼业务盈利能力较弱 未来, 公司计划对德兴 8 万吨 / 年铅冶炼厂进行技改, 技改后有望实现盈利 表 7:2013~ 公司黄金等产品产量情况 ~3 黄金 ( 吨 ) 白银 ( 吨 ) 硫酸 ( 万吨 ) 电解铅 ( 万吨 ) 电解锌 ( 万吨 ) 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 销售在阴极铜产品销售方面, 公司建立了直销与分销 内销和外销 期货和现货 长单和零售相结合的多种销售方式和多层次的销售网络 在客户的选择方面, 公司合理安排生产消费型企业和贸易流通型企业比例, 以平抑行业需求波动 ; 在产品销售的定价上, 长单销售采取合约结算均价加一定升水的方式, 零售的定价则采取点价加一定升水的方式 ; 在收款方式上, 公司基本采用款到发货的收款方式, 有效地控制了资金风险, 收现比保持较好水平 公司主要销售区域为华东 华北 华中以及江西本地等地区, 其中华东和江西本地地区销量比重最高 近年来, 随着销售的增长以及回款周期延长, 公司应收账款规模有所扩大 表 8:2013~ 公司阴极铜销售情况 ( 万吨 元 / 吨 ) ~3 销量 平均价格 53,824 49,730 40,733 36,165 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 为控制因市场波动对公司的业绩带来不确定性的风险, 公司采用阴极铜商品期货合约以及临时定价安排对未来铜产品的销售确定承诺进行套期, 提前锁定风险和收益 公司使用的商品期货合约主要为上海期货交易所或伦敦金属交易所的阴极铜期货标准合约, 通过买入商品期货合约的操作来锁定阴极铜预期销售合约的价格波动, 很好的达到了风险规避的效果 其他业务板块除有色金属冶炼和开发外, 公司业务板块还包括贸易 物流 金融等业务 在贸易业务方面, 公司深圳 上海 北京三家营销公司以及贸易事业部开展多品种 多方式贸易 近年来, 公司贸易收入占营业总收入的比例约为 60% 物流公司通过拓展业务, 提高服务水平, 车辆使用效率和收入有了较大提高 相关服务业的发展为公司主业起到良好的辅助作用 在金融业务方面, 截至 2016 年 3 月底, 公司下属金瑞期货有限公司总资产 亿元, 所有者权益 ( 含少数股东权益 )9.09 亿元, 并于 2015 年实现营业收入 1.53 亿元, 净利润 0.98 亿元, 是国内首批 18 家 A 类期货公司之一 整体看, 公司铜业务板块拥有采选 冶炼 加工完整的产业链, 整体抗风险能力较强 ; 稀贵金属 贸易 物流 金融等业务板块基本实现对主业的辅助和支撑作用 ; 未来公司将进一步实现多元化经营, 整体实力和抗风险能力有望得到提升 13

14 管理产权结构 江西铜业集团公司为江西省国有资产监督管理委员会控股的国有独资公司 截至 2016 年 3 月底, 公司实收资本为 亿元, 拥有控股子公司 33 家, 其中二级子公司江西铜业为 A+H 上市公司 (A 股股票代码 :600362) 法人治理结构江西铜业 A+H 股上市后, 江铜集团陆续将主要资产注入上市公司, 逐步实现集团整体上市 公司建立了现代企业管理制度, 明确了集团公司和上市公司的业务分工, 理顺了权责关系, 提高了管理效率 管理水平在财务管理方面, 公司建立了较为完善的财务管理制度, 通过设立专门的财务公司进行款项收付 结算 担保 贷款等资金操作, 在财务上基本实现了统一管理 在投资风险控制方面, 目前公司大部分的投资决策都是围绕着资源控制 生产流程的技改 产能扩大 流程完善和相关配套设施进行的 项目投资规划和相关的投资决策流程较为严谨和规范, 最大限制的把控风险 公司禁止子公司相互担保和提供对外担保, 并对其投融资权做了严格的控制 在套期保值交易管理方面, 公司套期保值管理体系按现有贸易事业部贸易板块权责划分, 部门之间及时沟通 协调并保持整体头寸的平衡, 确保套期保值有效有序进行 公司套期保值风险管理渗透到与贸易事业部相关的各项业务过程和各个操作环节, 全面覆盖业务板块 岗位和人员, 实现与套期保值相关的全体员工对风险管理的全面参与, 对保值相关业务的授权 执行 监督检查的全过程实行风险控制, 将风险管理渗透到业务的每一操作过程 公司主要通过下属上市公司江西铜业进行套期保值业务,2009 年江西铜业成立套期保值决策管理委员会, 形成了有效的职责分工和制衡机制, 并根 据实际情况, 确定以贸易事业部为风险管理重点部门, 对套期保值业务进行重点监控 总体来看, 公司管理制度健全, 风险控制系统完备, 经营稳健, 有较合理的决策程序, 能有效的对生产经营的各个环节实行管理控制 战略规划 近年来, 公司以 综合实力进入世界铜行业前三强 为目标, 以 发展矿山 巩固冶炼 精深加工 相关多元 为发展思路, 通过加强资源开发 加快项目建设 调整业务结构 优化经营模式 强化基础管理, 取得了较快发展 在未来投资方面, 公司主要项目在 2016 年总投资计划为 亿元, 其中在建项目的持续投资为 亿元, 新增项目拟投资为 0.38 亿元 境内项目上, 四川江铜牦牛坪稀土项目计划总投资 亿元, 其中资本金投入 15 亿元, 截至 2015 年底项目实际投资额为 亿元 目前, 牦牛坪采选工程项目目前已经进入收尾阶段,2016 年下半年开始投料试车, 预计 2017 年能全面投产, 届时将形成稀土永磁电机 稀土储氢粉 稀土特种合金等五大稀土终端产品的产业链, 此外, 公司将进一步积极推进南方稀土集团整合步伐 ; 子公司银山矿业有限责任公司的银山深部挖潜技术改造项目预计总投资 亿元, 截至 2015 年底已投入 0.48 亿元, 该项目建成后将年均新增铜精矿产量 6.12 万吨 硫精矿产量 万吨 ; 德兴铜矿五号 ( 铁罗山 ) 尾矿库工程项目预计投资 亿元, 截至 2015 年底已投资 亿元, 该项目建成后将新增 10 亿立方米库容, 有助于提升德兴铜矿的资源回收率 此外, 江西铜业于 2016 年 2 月发布公告, 计划通过非公开发行 A 股股票方式募集不超过 35 亿元资金, 其中有 25 亿元将用于城门山铜矿三期扩建工程项目 银山矿业公司深部挖潜扩产技术改造项目和德兴铜矿五号 ( 铁罗山 ) 尾矿库项目的投资建设, 剩余 10 亿元将补充流动资金 增发若能顺利完成将有助于公司生产规模的顺利扩张 经营业绩的持续增长以及财务结构的优化, 从而增强公司长期可持续的盈利能力 14

15 境外方面, 阿富汗以及北秘鲁铜矿项目资本金已投入完毕, 项目均尚在初期建设阶段, 具体开发 序号项目产能 一 在建项目 1 四川江铜稀土项目 表 9: 公司主要在建 拟建项目投资规划情况 ( 万元 ) 采选 4400t/d, 稀土分离 8000t/a, 年产镨钕金属和混合稀土金属各 1000 吨 计划总投资 事宜有待与当地沟通, 因此短期内尚无较大投资需求 已投入 投资计划 预计投产时间 359, , , ,000 14, 年底 2 德兴 5# 尾矿库工程新增 10 亿 m3 库容 312, ,316 76,163 75,000 47, 年底 3 二 拟建项目 1 银山矿业深部挖潜改造 城门山马家沟尾矿库工程 新增采选能力 0.8 万吨 / 日, 年均新增铜精矿 吨 硫精矿 吨 新建库容 万立方米 147,800 4,810 15,260 50,000 40, 年底 119, ,958 50,000 30, 年底 2 城门山铜矿三期工程新增采选能力 1 万吨 / 日 286, ,832 50,000 60, 合计 -- 1,225, , , , , 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 从公司的战略发展规划来看, 公司主营业务定位明确, 立足于铜资源开发 冶炼和加工的现有优势, 继续提升产能规模, 通过多种方式提高资源储量, 从而为公司的稳定生产及成本控制提供有力保证 ; 同时, 公司寻求发展其他有色金属, 将陆续整合江西省内铅锌资源, 未来也将为公司的盈利能力和持续发展提供支持 但是, 公司的国内资源整合与海外项目建设受多种因素影响, 仍存在一定不确定性, 这些都将是影响公司整体战略目标能否最终实现的风险因素 中诚信国际将对公司资本支出 融资方式以及主要项目进展情况持续关注 财务分析 以下分析基于江西铜业集团公司提供的由大华会计师事务所审计并出具标准无保留意见的 2013 年审计报告 由众环海华会计师事务所审计并出具标准无保留意见的 2014 年审计报告 由中审众环会计师事务所审计并出具标准无保留意见的 2015 年审计报告及未经审计的 2016 年一季报 公司将短期融资券计入 其他流动负债, 中诚信国际分析时将其调整至 短期借款 2015 年 9 月, 公司子公司江铜股份与宣城全鑫矿业有限公司签订一致行动协议, 此后, 公司对浙江江铜富冶和鼎有限公司 ( 以下简称 浙江和鼎 ) 享有实质性权利, 公司将浙江和鼎纳入合并报表范围 资本结构近年来, 公司总资产规模较为稳定,2013~2015 年底分别为 1, 亿元 1, 亿元和 1, 亿元,2015 年负债规模下降带动总资产小幅降低 ; 截至 2016 年 3 月底公司总资产为 1, 亿元 公司资产构成中固定资产 货币资金和存货占比较大, 截至 2015 年底, 此三项占总资产比重分别为 20.98% 21.48% 和 13.57% 固定资产方面, 近年来随着城门山 德兴铜矿等主要扩建项目进度的推进, 公司固定资产规模持续增长 存货方面, 公司库存主要为原材料 库存商品和在产品, 由于铜价值较高, 生产规模大, 铜生产企业一般库存规模大 近年来公司加强存货管理, 同时由于受行业低迷影响产品销量下滑, 公司减少了原材料采购, 存货规模呈逐年下降趋势,2013~2015 年分别为 亿元 亿元和 亿元 2016 年以来, 由于公司白银库存有所增加以及铜金属价格较 2015 年底小幅上扬, 使得截至 2016 年 3 月底存货规模增加至 亿元 由于近年来铜价格呈不断下跌态势, 公司对存货进行减值测试,2013~2015 年相应计提存货跌价准备 7.03 亿元 7.60 亿元和

16 亿元 公司存货占总资产比重较高, 加大了营运资金压力, 同时面临跌价风险, 中诚信国际将对公司存货管理及运营效率保持关注 货币资金方面, 2013~2015 年公司货币资金分别为 亿元 亿元和 亿元 2015 年公司货币资金同比减少 14.78%, 主要由于公司主营业务收入减少所致 同时, 由于部分存款为质押借款保证金以及存放于央行的法定准备金,2015 年底公司所有权受到限制的货币资金为 亿元 截至 2016 年 3 月底公司货币资金进一步下降至 亿元, 其中子公司江西铜业股份有限公司货币资金为 亿元 总体上公司货币资金充裕, 流动性较好 所有者权益方面, 由于内部经营积累和合并范围的增大, 公司所有者权益规模持续上升, 但是由于利润规模的下降及以及江西铜业较高的分红比例, 近年来公司所有者权益增速明显放缓 2013~2015 年底公司所有者权益分别为 亿元 亿元和 亿元 2015 年, 公司收到江西省财政厅拨款 0.90 亿元作为追加公司的资本金, 公司实收资本增加 同时, 公司通过减持江铜股份股权 金德铅业股权, 增持贵溪防腐股权获得股本溢价 9.04 亿元, 资本公积有所增加 截至 2016 年 3 月底, 公司所有者权益进一步增加至 亿元 在资本结构方面, 截至 2015 年底公司资产负债率和总资本化比率分别为 54.12% 和 46.04%, 截至 2016 年 3 月底分别为 55.85% 和 48.92% 近年来随着债务的增长, 总资本化比率逐年增加, 但总体看, 公司资本结构稳健, 在行业内处于较好水平 图 6:2013~ 公司资本结构变化 为 亿元 亿元和 亿元, 年复合增长率为 5.04%, 高于同期的资产增长幅度 ; 截至 2016 年 3 月底, 公司总债务规模进一步增至 亿元 从债务结构来看, 由于公司原材料采购占用一定资金, 短期借款始终保持较大规模, 因此总债务中短期债务占比较大, 且扩张速度较快 2013~2015 年公司短期债务分别为 亿元 亿元和 亿元, 同期短期债务 / 长期债务分别为 和 年, 由于 68 亿元可转债将于一年内到期, 公司将其结转至一年内到期的非流动负债, 同时公司发行一期 25 亿元短期融资券, 公司长短期债务比指标大幅增长 截至 2015 年底, 短期债务 / 总债务为 96.62% 整体上, 公司短期债务占比较高且比例逐年升高, 公司面临一定短期偿债压力 图 7:2013~ 公司债务结构 资料来源 : 公司年报及一季报, 中诚信国际整理 总体来看, 近年来公司债务规模有所增长, 但资本结构仍旧较为稳健, 目前公司资产负债率水平尚可, 具有很好的财务弹性, 货币资金充裕, 但公司债务结构中短期债务占比较高, 短期偿债压力较大 盈利能力 资料来源 : 公司年报及一季报, 中诚信国际整理 债务方面, 由于短期债务的逐年增加, 公司总债务规模逐渐上升,2013~2015 年公司总债务分别 阴极铜和铜杆线是公司主要的收入来源, 2013~2015 年公司阴极铜收入占营业总收入的比重分别为 56.90% 56.21% 和 56.80%; 同期铜杆线收入占营业总收入的比重分别为 21.29% 21.88% 和 18.99% 公司收入受铜价波动的影响较大, 近年来有色行业景气度下降, 铜价震荡下行, 公司 2015 年全年实现营业总收入 1, 亿元, 同比减少 4.72% 2016 年以来, 得益于价格小幅回升, 阴极 16

17 铜收入增加,2016 年一季度公司实现营业总收入 亿元, 同比增长 % 表 10:2013~ 公司收入和盈利情况 ( 亿元 %) ~3 营业总收入 1, , , 净利润 营业毛利率 总资产收益率 资料来源 : 公司年报及一季报, 中诚信国际整理 从盈利方面来看, 中国铜矿资源相对贫乏决定了国内铜冶炼加工企业生产成本受制于国际铜精矿市场的供应状况 公司经过多年发展, 已形成稳 定的盈利模式, 基本遵循目前铜行业的利益分配格局 : 上游矿山收益水平受铜价波动而波动 ; 中游冶炼的收入来自冶炼费和副产品 ; 下游铜加工采用 成本加成 定价模式 2013~2015 年公司营业毛利率分别为 4.02% 3.17% 和 2.26% 2015 年铜价格维持震荡下跌态势, 公司矿山盈利承压 同时,2015 年贸易收入占比增加, 拉低了公司毛利率水平 2016 年 1~3 月得益于价格回升, 公司营业毛利率小幅升至 2.62% 表 11:2013~ 年公司分板块收入情况 ( 亿元 %) 主要产品 ~3 金额占比金额占比金额占比金额占比 阴极铜 1, , , 铜杆线 铜加工 黄金 白银 化工 稀散金属 其它 合计 1, , , 注 : 阴极铜板块收入含贸易收入 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 分板块来看, 阴极铜是公司收入最主要来源, 占营业总收入比重超过 50%( 阴极铜板块收入含贸易收入 ) 近年来铜价低位震荡对公司阴极铜收入造成一定负面影响,2013~2015 年公司阴极铜板块实现收入分别为 1, 亿元 1, 亿元和 1, 亿元 毛利率方面, 一方面由于公司铜精矿自给率较低, 生产成本逐年上升 ; 另一方面, 由于阴极铜产品价格下跌, 公司盈利空间受到挤压, 近年来阴极铜毛利率呈下降趋势,2013~2015 年阴极铜板块毛利率分别为 2.87% 1.54% 和 1.26% 2016 年 1~3 月阴极铜价格小幅反弹使得毛利率上升至 1.77% 未来随着矿山扩建项目逐步达产, 铜产品资源自给率上升, 公司冶炼板块盈利能力有望增强 铜加工方面, 公司铜材加工产品种类丰富, 包括铜杆 铜箔 漆包线及精密铜管等, 已形成较为完整的铜加工产品系列 公司铜材加工采用 金属 价格 + 加工费 的成本加成模式定价, 加工盈利取决于加工费 公司铜杆线规模较大,2013~2016 年 1~3 月该板块分别实现收入 亿元 亿元 亿元和 亿元 但由于近年来铜杆线价格下降, 铜杆线毛利率呈现逐年下降趋势 公司主要铜加工产品附加值较低, 铜加工业务的营业毛利率一直处于较低水平, 公司旗下个别铜加工厂甚至处于亏损状态 未来随着铜板带 内螺纹铜管及锂电池箔等高附加值铜产品产能的释放, 公司在铜加工板块的盈利能力有望得到提升 其他板块方面, 黄金 白银和稀散金属为公司冶炼回收产品,2013~2015 年其合计占公司营业总收入的比重分别为 10.02% 12.84% 和 14.17%, 近年来受有色行业价格波动影响, 其毛利率也有所下滑 除贵金属外, 化工产品也是公司利润的来源之一 公司化工产品主要为自产硫精矿和冶炼过程中制取的硫酸两部分, 近年来化工产品毛利率基本保 17

18 持稳定,2013~2015 年分别为 20.34% 21.56% 和 19.58%; 但是 2016 年以来由于化工产品价格大幅下滑,2016 年 1~3 月化工产品成本倒挂, 毛利率大幅下降至 % 表 12:2013~ 公司主要产品毛利率变化概况 (%) 主要产品 ~3 阴极铜 铜杆线 铜加工 黄金 白银 化工 稀散金属 其它 营业毛利率 资料来源 : 公司提供, 中诚信国际整理 近年来公司期间费用有所增加, 三费收入占比呈波动上升趋势,2013~2015 年分别为 1.68% 1.57% 和 2.05%,2016 年 1~3 月为 2.11% 公司期间费用主要是管理费用,2014 年公司管理费用为 亿元, 主要是由于工资福利费以及修理费增加所致 ; 2015 年公司管理费用进一步增加至 亿元, 同比增加 18.12%, 其中工资及福利费为 9.99 亿元, 同比增加 29.53%, 主要是由于 2015 年公司增加企业年金计划, 并为临近退休员工建立养老保险, 2015 年公司计提企业年金 4.45 亿元 财务费用方面,2013~2015 年财务费用分别为 5.38 亿元 3.27 亿元和 7.25 亿元 2014 年, 由于利息收入及汇兑收益情况良好, 公司财务费用同比下降 39.22% 2015 年, 由于汇率变动人民币贬值形成汇兑损失, 公司财务费用大幅上升, 同比增加 % 2016 年 1~3 月, 财务费用为 2.18 亿元 公司一直与中国进出口银行 国家开发银行保持良好合作关系, 并享受一定利率优惠, 这使得公司财务费用总体上保持在较低水平 但中诚信国际也注意到, 公司涉外业务较多且均以美元或其他外币结算, 面临一定汇兑损失风险 总体来看, 未来随着生产规模的扩张以及债务规模的增长, 公司期间费用呈上升趋势 表 13:2013~ 公司期间费用变化 ~3 销售费用 ( 亿元 ) 管理费用 ( 亿元 ) 财务费用 ( 亿元 ) 三费合计 ( 亿元 ) 营业总收入 ( 亿元 ) 1, , , 三费收入占比 (%) 资料来源 : 公司年报及一季报, 中诚信国际整理 利润方面,2013~2015 年公司分别实现利润总额 亿元 亿元和 8.46 亿元 ;2016 年 1~3 月为 2.58 亿元 受铜价低迷影响, 公司利润水平呈逐年下滑趋势 2014 年, 公司投资收益为 亿元, 同比增加 90.99%, 主要是由于商品期货平仓收益增加所致,2014 年公司商品期货平仓收益为 8.63 亿元, 同比增加 % 2015 年公司投资收益为 6.34 亿元, 其中商品期货平仓收益为 3.74 亿元 2015 年, 公司营业外损益为 2.10 亿元, 同比增加 %, 主要是由于公司获得政府补助 1.78 亿元 2015 年公司经营性业务利润为负, 利润来源主要为投资收益 公允价值变动收益等 但总体来看, 公司注重主业的发展, 采取了一系列措施降本增效, 在一定程度上保证了整体的利润水平, 但未来公司利润水平的显著回升还有赖于行业的回暖 为了对冲铜现货市场的价格波动风险, 公司在期货市场对进口原料 国内采购原料和铜加工品进行了套期保值业务 公司坚持严格的风险对冲原则, 同时实施精细化的头寸管理 尽管在铜价大幅波动期间, 期货套保交易可能在一定程度影响公司整体收益水平, 但长期来看, 期货套保交易有助于公司锁定外购原料的采购价格风险和未来产品销售价格风险, 有助于公司锁定经营利润 总体来看, 公司主营业务突出, 但收入和盈利能力受铜价影响较大,2015 年以来有所下滑 未来随着国内矿山改 扩建项目逐步完工和海外项目启动, 公司铜精矿产量和自给率有望稳步提升, 同时随着一系列降本增效措施的实施, 未来盈利能力有望增强 中诚信国际也会持续关注套期保值业务对公司盈利能力的影响 现金流 公司产品销售主要采用现金结算, 因此收现比指标总体处于很高水平,2013~2015 年分别为 和 1.15, 总体来说较为稳定 经营活动现金流方面,2013~2015 年公司经营 18

19 活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元 2014 年, 由于产品价格下跌以及生产成本增加, 公司经营活动净现金流同比减少 52.22% 2015 年, 公司应收票据减少, 同时公司加强存货管理, 降低了存货规模, 经营活动净现金流上升至 亿元 2016 年 1~3 月, 公司经营活动净现金流为 2.07 亿元 投资活动现金流方面, 近年来公司保持了一定规模的投资,2013~2015 年投资活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元,2016 年 1~3 月为 亿元 根据公司规划, 未来几年公司总体投资需求不大, 公司投资活动现金流出或将有所下降 筹资活动现金流方面,2013~2015 年公司筹资活动净现金流分别为 亿元 9.02 亿元和 亿元,2016 年 1~3 月为 亿元 2014 年, 公司借款所收到现金减少使得筹资活动净现金流同比减少 79.77% 2015 年以来, 公司偿还部分债务, 筹资活动净现金流呈净流出状态 表 14:2013~ 公司现金流变化情况 ( 亿元 ) ~3 经营活动产生现金流入 2, , , 经营活动产生现金流出 2, , , 经营活动净现金流 投资活动产生现金流入 投资活动产生现金流出 投资活动净现金流 筹资活动产生现金流入 其中 : 吸收投资所收到的现金 借款所收到的现金 筹资活动产生现金流出 其中 : 偿还债务所支付的现金 筹资活动净现金流 现金及现金等价物净增加额 资料来源 : 公司年报及一季报, 中诚信国际整理 总体看, 公司有着较强的直接及间接筹资能力与获现能力, 流动性仍处于较好水平 偿债能力近年来, 公司债务规模逐渐增加,2013~2015 年底总债务分别为 亿元 亿元和 亿元 截至 2016 年 3 月底总债务进一步增 至 亿元, 其中长期债务为 亿元, 短期债务规模较大, 短期偿债压力有所增加 近年来公司资产负债率较为稳定,2013~2016 年 3 月底分别为 55.50% 55.57% 54.12% 和 55.85% 从偿债指标来看,2014 年以来, 受市场景气度下降影响, 公司 EBITDA 和经营活动净现金流偿债指标均出现不同程度弱化,2014 年总债务 /EBITDA 和经营净现金流 / 总债务分别为 6.47 倍和 0.04 倍 2015 年公司经营获现能力有所提高, 经营活动净现金流 / 总债务小幅增至 0.07 倍 ; 但由于盈利能力下滑 债务增速较快,EBITDA 偿债指标有所弱化, 总债务 /EBITDA 增至 倍 但总体看, 公司各项偿债指标在行业内仍处于较好水平 未来, 随着公司不断加大对矿产资源的控制量, 资源自给率有望提高, 盈利能力和获现能力增强, 其对债务和利息的覆盖能力有望得到提升 表 15:2013~ 公司长期偿债能力指标 长期债务 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 资产负债率 (%) 长期资本化率 (%) 总资本化率 (%) EBITDA 利息倍数 (X) 经营净现金流 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) 经营净现金流 / 总债务 (X) * 注 : 加 * 指标已经年化处理 资料来源 : 公司年报及一季报, 中诚信国际整理 总体来看, 近年来公司债务规模不断攀升, 盈利能力不断弱化, 偿债能力逐渐减弱 作为江西省国资委的重要企业, 公司得到的政府支持力度较大, 与银行合作关系良好, 截至 2016 年 3 月底, 公司获得多家银行授信共计人民币 亿元 美元 亿元和港币 0.65 亿元, 其中未使用授信额度为人民币 亿元 美元 亿元和港币 0.45 亿元, 具有较大的融资空间 此外, 公司子公司江西铜业为 A+H 股两地上市公司, 直接融资渠道畅通 19

20 对外担保方面, 截至 2016 年 3 月底, 公司为五矿江铜矿业投资有限公司在国家开发银行 13,200 万美元贷款提供保证担保 ; 同时由于 2015 年公司将浙江和鼎纳入合并报表, 公司新增对外担保 0.27 亿元 此外, 抵质押资产方面, 截至 2016 年 3 月底, 公司所有权受限制的资产共计 亿元, 其中, 用于担保的资产共计 亿元, 财务公司存放于中央银行的法定准备金 6.41 亿元, 保理业务产生附追索权的应收保理款 亿元 过往债务履约情况 截至目前, 根据公司提供数据, 公司均能按时或提前归还各项债务本金并足额支付利息, 无不良信用记录 债务融资工具方面, 公司近三年未出现延迟支付债务本金及其利息的情况 表 16: 公司及子公司存续期债务情况 债券名称 发行时间 债券种类 发行金额 ( 亿元 ) 期限 12 江铜 MTN 中期票据 10 5 年 13 江铜 MTN 中期票据 15 5 年 15 江铜 CP 短期融资券 天 08 江铜债 可转债 68 8 年 资料来源 : 中诚信国际整理 评级展望 作为目前我国最大的铜冶炼和加工企业, 江铜集团具备较大的铜资源储量 完整的铜产业链以及较强的技术优势, 在行业内处于领先地位 ; 此外, 公司融资渠道畅通 ; 近年来保持了较强的获现能力 同时, 中诚信国际也注意到, 铜等有色金属价格波动剧烈使得公司盈利能力下滑 公司海外业务扩张仍存一定不确定性以及短期债务占比较高 存货规模较大等因素对公司整体信用状况的影响 综上, 中诚信国际认为江西铜业集团公司未来 12~18 个月的信用状况将保持稳定 结 论 综上所述, 中诚信国际评定江西铜业集团公司主体信用等级为 AAA, 评级展望为稳定 20

21 中诚信国际关于江西铜业集团公司 的跟踪评级安排 根据国际惯例和主管部门的要求, 我公司将对江西铜业集团公司每年进行定期跟踪评级或不定期跟踪评级 我公司将在发行主体的评级有效期内对其风险程度进行全程跟踪监测 我公司将密切关注发行主体公布的季度报告 年度报告及相关信息 如发行主体发生可能影响信用等级的重大事件, 应及时通知我公司, 并提供相关资料, 我公司将就该事项进行实地调查或电话访谈, 及时对该事项进行分析, 确定是否要对信用等级进行调整, 并在中诚信国际公司网站对外公布 中诚信国际信用评级有限责任公司 2016 年 5 月 11 日 21

22 附一 : 江西铜业集团公司股权结构图 ( 截至 2016 年 3 月底 ) 江西省国有资产监督管理委员会 100% 江西铜业集团有限公司 序号 企业名称 持股比例 (%) 1 江西铜业集团 ( 德兴 ) 宾馆 江西铜业集团 ( 德兴 ) 实业有限公司 江西铜业集团 ( 德兴 ) 医院 江西德兴铜都商业城 江西铜业集团 ( 贵溪 ) 新产业开发公司 鹰潭铜苑宾馆 江西铜业集团 ( 贵溪 ) 商贸有限公司 江西铜业集团 ( 贵溪 ) 防腐工程有限公司 江西铜业集团 ( 铅山 ) 医院 江西铜业集团 ( 铅山 ) 宾馆 江西铜业集团 ( 铅山 ) 塑业有限公司 江西铜业集团建筑工程有限公司 江铜赛尔橡胶有限公司 江西铜业集团 ( 瑞昌 ) 医院 江西铜业公司武山铜矿鑫达实业公司 江西铜业集团 ( 贵溪 ) 冶金机械厂 江铜集团东铜医院 江铜集团银山医院 江西铜业进出口公司 江西铜业集团 ( 南昌 ) 物业管理有限公司 江西铜业集团 ( 银山 ) 矿业资源综合利用有限公司 四川江铜稀土有限责任公司 深圳江铜南方总公司 江西铜业股份有限公司 江西铜业铅锌金属有限公司 江西铜业集团铜板带有限公司 江西铜业磷化有限公司 江西金德铅业股份有限公司 烟台鹏晖铜矿有限公司 江西黄金股份有限公司 江西铜业工程 杂志社有限公司 江西天億矿业有限公司 深圳江铜融资租赁有限公司 资料来源 : 公司提供 22

23 附二 : 江西铜业集团公司组织结构图 ( 截至 2016 年 3 月底 ) 资料来源 : 公司提供 23

24 附三 : 江西铜业集团公司主要财务数据与财务指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 2,751, ,814, ,398, ,303, 交易性金融资产 28, , , , 应收账款净额 956, ,101, ,165, ,021, 存货净额 1,928, ,638, ,514, ,941, 其他应收款 173, , , , 长期投资 456, , , , 固定资产 ( 合计 ) 2,576, ,683, ,824, ,807, 总资产 11,124, ,259, ,165, ,710, 其他应付款 162, , , , 短期债务 3,032, ,279, ,223, ,748, 长期债务 928, , , , 总债务 3,961, ,172, ,371, ,951, 净债务 1,209, ,358, ,972, ,647, 总负债 6,173, ,257, ,042, ,540, 财务性利息支出 132, , , 资本化利息支出 , , 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 4,950, ,002, ,123, ,169, 营业总收入 19,452, ,812, ,830, ,148, 三费前利润 717, , , , 投资收益 69, , , , EBIT 536, , , EBITDA 712, , , 经营活动产生现金净流量 326, , , , 投资活动产生现金净流量 -379, , , , 筹资活动产生现金净流量 445, , , , 现金及现金等价物净增加额 383, , , , 资本支出 302, , , , 财务指标 营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 存货周转率 (X) * 应收账款周转率 (X) * 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金 / 总债务 (X) * 经营活动净现金 / 短期债务 (X) * 经营活动净现金 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 所有财务报表均按新会计准则编制 ;2016 年一季报未经审计 ; 加 * 指标已经年化 ; 未取得 2016 年 1~3 月利息支出数据 ; 公司将短期融资券计入 其他流动负债, 中诚信国际分析时将其调整至 短期借款 24

25 附四 : 基本财务指标的计算公式 公式说明 : 长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资 固定资产合计 = 投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产 短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债 长期债务 = 长期借款 + 应付债券 总债务 = 长期债务 + 短期债务 净债务 = 总债务 - 货币资金三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )= EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 资本支出 = 购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金 营业毛利率 =( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入 三费收入比 =( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入 总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 速动比率 =( 流动资产 - 存货 ) / 流动负债 存货周转率 = 主营业务成本 ( 营业成本 ) / 存货平均余额 应收账款周转率 = 主营业务收入净额 ( 营业总收入净额 )/ 应收账款平均余额 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额 总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 注 : 三费前利润中 利息支出 手续费及佣金收入 退保金 赔付支出净额 提取保险合同准备金净额 保单红利支出和分保费用 为金融及涉及 金融业务的相关企业专用 25

26 附五 : 主体信用等级的符号及定义 等级符号 含义 AAA AA A BBB BB B CCC CC C 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 受评对象不能偿还债务 注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 26