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灾说鲍
5 years ago
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1 研究所金属与采矿 / 原材料 2008 年 6 月 24 日公司研究公司投资价值分析首次评级 : 短期 - 推荐, 长期 -A 江西铜业 (600362): 硫酸价格大幅上涨超越了冶炼亏损的幅度国都证券核心观点年底公司铜金属资源储备约 782 万吨, 金 204 吨, 银 5140 吨, 走势特征 : 钼 25 万吨 2007 年收购集团资产后, 上市公司铜资源储量由 782 万吨增加到 935 万吨, 金资源储量由 204 吨增加到 266 吨, 增幅 29.25%, 银储量由 5140 吨 7566 吨 2 未来矿山资源增长主要来自 3 个方面 : 一是阿富汗艾娜克铜矿项目 ; 二是秘鲁的 GALENO 项目 ; 三是银山和东同矿这些项目将使公司权益储量铜达到万吨黄金 448 吨白银钼为万吨在贵冶 30 万吨铜冶炼工程完工后, 本公司铜冶炼产能将达 70 万吨 / 年, 位居世界前列 ; 铜矿产量现在为 15 万吨 ; 铜材加工能力也已经达到 37 万吨 / 年 3 硫磺与硫酸是生产磷肥与复合肥的重要原料, 生产 2 吨硫磺需要一吨硫磺, 磷肥行业成为硫酸最大的消费领域, 约占 65%, 我国硫磺进口占比为 60-70% 受到国际粮价上涨, 种植面积扩大, 硫磺价格上涨了 5 倍, 从而带动硫酸的价格大幅上涨 2008 年上半年平均价格达到 1400 元 / 吨, 预计全年均价为 1600 元 / 吨, 硫酸产量 200 万吨 4 公司目前铜矿产量为 15 万吨左右, 收购完成后, 预计年 2010 年铜矿产量为万吨 5 预测年业绩为元 / 股 ( 按照元 / 吨含税铜价 ), 按照 2009 年动态 12.5 倍 PE 估值,12 个月合理估值为 25 元 / 股, 现在价格 21 元 / 股,2011 年后有扩产潜力, 投资建议为推荐 A 6 公司的主要风险是全球经济衰退, 铜价长期趋势改变的风险, 现在还是上升趋势市场数据 : 指标数值最新股价 21 年内最高 78.5 年内最低 10.3 相关报告 : 有色金属上涨周期未完, 铜锌镍的价值仍待挖掘行业专题报告研究员 : 段振军电话 : duanzhenjun@guodu.com 联系人 : 周红军电话 : zhouhongjun@guodu.com 独立性申明 : 本报告中的信息均来源于公开可获得资料, 国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证分析逻辑基于作者的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明第 1 页

2 目录 1. 公司概况公司资源量以及产量公司产业链构成公司主营业务分析公司主营业务收入和主营业务利润结构分析外购铜冶炼情况公司成长性分析铜资产贵金属硫酸其它盈利预测收入以及毛利等假设盈利预测铜价波动对业绩的影响价值评估及投资评级第 2 页

3 1. 公司概况 1.1 公司资源量以及产量 2006 年底公司铜资源储备约 782 万吨, 金 204 吨, 银 5140 吨, 钼 25 万吨 2007 年收购集团资产后, 上市公司铜资源储量由 782 万吨增加到 935 万吨, 金资源储量由 204 吨增加到 266 吨, 增幅 29.25%, 银储量由 5140 吨 7566 吨未来矿山资源增长主要来自 3 个方面 : 一是阿富汗艾娜克铜矿项目 ; 二是秘鲁的 GALENO 项目 ; 三是银山和东同矿这些项目将使公司权益储量铜达到万吨黄金 448 吨白银钼为万吨在贵冶 30 万吨铜冶炼工程完工后, 本公司铜冶炼产能将达 70 万吨 / 年, 位居世界前列 ; 铜矿产量现在为 15 万吨 ; 铜材加工能力也已经达到 37 万吨 / 年 2008 年计划发行 68 亿元可转债, 按照现在价格发行, 预计未来股本增加 3 亿股表 1: 公司未来的资源量持股比例铜金属量黄金银钼公司现有 100% 阿富汗艾娜克铜矿 20% 1100 秘鲁的 GALENO 矿区 40% HILORICO 金矿 40% PASHPAP 铜钼 40% 银山和东同矿 100% 权益储量资料来源 : 公司公告 1.2 公司产业链构成图 1: 铜产业链构成第 3 页

4 在整个产业链中, 铜矿开采属于产业链的上游, 由于铜资源稀缺, 铜矿开采获得大部分的行业利润 ; 冶炼环节属于产业链的中游, 一般只赚取一定幅度的粗炼与精炼费用 ; 下游加工的产品种类繁多, 各个产品的毛利率不同, 但总的来说毛利率不高 2. 公司主营业务分析 2.1 公司主营业务收入和主营业务利润结构分析公司 2007 年主营业务收入与主营利润中占比依次是铜资产贵金属硫酸以及其它, 具体分析是公司的自有铜矿是铜资产中的主要利润来源, 冶炼基本处于盈亏平衡, 铜杆毛利率很低图 2: 公司 2007 年主营业务收入与主营利润结构 10% 0% 8% 3% 0% 15% 89% 75% 铜资产贵金属硫酸及硫精矿及综合回其它资料来源 : 公司年报左图是收入右图是主营利润 2.2 外购铜冶炼情况 2007 年中国铜冶炼基本是盈亏平衡,2008 年由于能源价格上涨以及加工费用下降, 铜冶炼将发生亏损铜粗炼环节需要消耗 0.5 吨标准煤 ( 主要是焦碳与重燃料油 ), 而 2008 年煤炭价格上涨将使冶炼成本上升元 / 吨, 加工费下降 700 元 / 吨左右, 所以不计算硫酸的话, 冶炼铜是亏损 1000 元 / 吨,2008 年硫酸的价格上涨, 使得整体冶炼利润好于 2007 年表 2:2007 年 6 月年 6 月煤炭价格同比第 4 页

5 标准类型标准发热本期最低本期最高去年同期去年同期量价格价格最低价格最高价格大同优混山西优混山西大混普通混煤资料来源 : 上海能源网表 3 外购铜的加工费情况 2007A 2008A 2009E 2010E TC 美元 / 吨 RC 美分 / 磅 TC/RC 美分 / 磅 TC/RC 美分 / 吨人民币汇率加工费资料来源 : 安泰科 3. 公司成长性分析未来公司成长的驱动力是 : 一是几个新项目使得公司铜矿产量增加 ; 二是硫酸价格上涨 ; 三是贵金属产量增加 ; 四是其它稀贵金属贡献 3.1 铜资产铜矿产量增加公司铜矿产量增长来自以下 :2008 年发行可转债收集团矿山增加 0.5 万吨铜精矿产量 ;2009 年武山增加 0.6 万吨铜精矿产量, 城门山铜矿增加 0.7 万吨, 其他回收项目年产为 0.5 万吨 ;2011 年德兴铜矿扩建增加 4.1 万吨 ;2012 年阿富汗艾娜克铜矿投产增加 4 万吨, 秘鲁的 GALENO 铜矿投产增加 8 万吨表 4: 公司未来铜矿产量预测 ( 单位 : 万吨 ) 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 自产铜产量 ( 万吨 ) 资料来源 : 公司公告铜的供求关系展望 2008 年全球经济面临很大的不确定性, 总体判断 2008 年美国与日本经济减速, 而中国印度巴西俄罗斯受到高的通货膨胀影响也不得放慢增长速度, 第 5 页

6 这样都会使的全球对铜的需求增速下降由于铜金属的丰度值与静态消费年限都非常低, 铜的长期大幅增产的可能性并不大由于铜的集中度非常好, 智利约占全球 1/3 年产量, 所以对产量有一定控制作用尽管理论上未来几年精铜供求平衡, 但社会潜在库存极低, 行业集中度很高, 我们预测铜价平均价格在元 / 吨图 3: 美国 GDP 季度增长图 6 美国年单季度实际 GDP 增长率 (%) 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 1 资料来源 :BLOOMBERG 表 5: 全球铜资源分布情况铜储量基础储量数量百分比数量百分比智利 % % 美国 % % 中国 % % 秘鲁 % % 波兰 % % 墨西哥 % % 印度尼西亚 % % 其他国家 % % 全球合计 % % 信息来源 : 安泰科表 6: 大金属的地壳丰度值消费量探明储量静态消费年限品种丰度值 2005 消静态消丰度值 / 消全球探明稀缺费量 ( 万费年限费量储量程度吨 ) ( 年 ) 铜 % % 4.7 亿吨镍 % % 6000 万吨锌 0.007% % 2.5 亿吨铅 % % 7100 万吨第 6 页

7 锡 % % 960 万吨铝 % % 250 亿吨有色金属网富远行情 LME 金属表 7: 全球精铜供求分析 ( 单位 : 万吨 ) 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007E 2008E 铜产量铜消费量供需平衡资料来源 : 安泰科 3.2 贵金属黄金与白银的定价权在美国, 我国的黄金价格是直接在美国价格基础乘以人民币汇率黄金与白银价格受供求关系影响, 影响供求关系重要因素 : 一是美元走向 ; 二是通货膨胀 ; 三是国际政治局势 ; 四是人民币汇率 ; 五是工业以及手势需求情况我们总体判断是 : 没有突发重大国际事件, 黄金保持小幅上升的态势, 年黄金价格按照元 / 克假设图 4: 美国黄金与白银周线趋势图资料来源 : 富远行情 3.3 硫酸硫磺与硫酸是生产磷肥与复合肥的重要原料, 生产 2 吨硫磺需要一吨硫磺, 磷肥行业成为硫酸最大的消费领域, 约占 65%, 我国硫磺进口占比为 60-70% 受到国际粮价上涨, 种植面积扩大, 硫磺价格上涨了 5 倍, 从而带动硫酸的价格第 7 页

8 大幅上涨 2008 年上半年平均价格达到 1400 元 / 吨, 预计全年均价为 1600 元 / 吨图 5: 华东地区硫酸的价格走势价格年 12 月 26 日 2006 年 2 月 26 日 2006 年 4 月 26 日 2006 年 6 月 26 日 2006 年 8 月 26 日 2006 年 10 月 26 日 2006 年 12 月 26 日 2007 年 2 月 26 日 2007 年 4 月 26 日 2007 年 6 月 26 日 2007 年 8 月 26 日 2007 年 10 月 26 日 2007 年 12 月 26 日 2008 年 2 月 26 日 2008 年 4 月 26 日时间资料来源 : 公司年报左图是收入右图是主营利润 3.4 其它发行可转债后收购集团的稀贵金属业务 ( 钼硒铼秘 ), 完成后形成 3500 吨的钼金矿, 年产硒 340 吨铼酸铵 2100 千克精碲 44 吨精秘 948 吨, 年收入在 40 亿元, 公司将在 2010 年形成年产钼精矿 (45%)7000 吨产能以及其它方面的稀贵金属 4. 盈利预测 4.1 收入以及毛利等假设表 8: 公司各产品主要假设以及预测 ( 单位 : 万元 ) 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 自产铜产量 ( 万吨 ) 电解铜价格销售价格成本主营收入第 8 页

9 毛利率 66.03% 64.90% 64.90% 64.90% 64.90% 毛利外购铜产量 ( 万吨 ) 主营收入毛利率 -2% -1% 0% 0% 0% 毛利自产黄金产量 ( 吨 ) 黄金价格 ( 元 / 克 ) 成本主营收入毛利率 50.00% 57.14% 59.09% 55.00% 55.00% 毛利自产白银产量 ( 吨 ) 白银 ( 元 / 千克 ) 主营收入毛利率 75.00% 75.00% 75.00% 75.00% 75.00% 毛利硫酸产量 ( 万吨 ) 硫酸 ( 元 / 吨 ) 不含税的价格成本主营收入毛利率 81% 77% 75% 75% 75% 毛利铜杆产量 ( 万吨桐杆价格 ( 元 / 吨 ) 主营收入毛利率 2.80% 2.80% 2.80% 2.80% 2.80% 毛利其他收入其他毛利率 5.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 毛利主营收入合计毛利毛利率 14.34% 16.36% 17.60% 19.57% 26.74% 资料来源 : 国都预测公司公开资料假设 1: 平均铜价按照元 / 吨 ( 含税 ) 预测 ; 假设 2:2008 年外购铜矿冶炼以及铜加工部分按照 -2% 毛利计算 ; 假设 3: 其它数据按照以前预测 ; 假设 4: 我们为了简化外购铜矿与铜材的计算, 本文做了简化处理 ; 假设 5 :2009 年后其它中包括了收购稀贵金属回收收入, 以及加工黄金与白银收入第 9 页

10 4.2 盈利预测盈利预测基于以下假设 : 1) 收入与毛利率按照表上表的假设 ; 2) 2008 年后所得说 25% 计算 ; 3) 管理费用与营业费用按照与收入增长一致法预测 ; 4) 2009 年年股本按照股本扩张 3 亿股计算 ; 表 9: 公司 2008 年年业绩预测 ( 单位 : 万元 ) 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 主营收入 4,140,739 6,549,168 6,350,693 6,360,269 6,504,834 6,596,552 主营成本 3,549,114 5,610,255 5,311,652 5,240,726 5,231,662 4,832,745 毛利率 14.3% 14.34% 16.36% 17.60% 19.57% 26.74% 税金及附加 12,678 17,368 21,710 25,184 30,221 36,265 主营利润 578, ,545 1,017,330 1,094,359 1,242,951 1,727,541 主营利润率 14.0% 14.1% 16.0% 17.2% 19.1% 26.2% 其他业绩利润营业费用 14,937 16,431 16,431 16,431 19,717 23,661 管理费用 60,184 61,989 63,849 67,041 80,449 96,539 财务费用 24,177 25,385 26,655 27,988 33,585 40,302 费用合计 99, , , , , ,502 费用率 2.4% 1.6% 1.7% 1.8% 2.1% 2.4% 营业利润 479, , , ,900 1,109,199 1,567,039 投资收益 7, 补贴收入营外收入 2, 营外支出 1, 利润总额 492, , , ,900 1,109,700 1,567,540 所得税 73, , , , , ,885 所得税率 15.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 少数股东权益 7,327 10,000 15,000 15,000 30,000 30,000 净利润 413, , , , ,275 1,145,655 净利润率 10.0% 9.2% 10.5% 11.4% 12.3% 17.4% EPS( 摊薄 ) 资料来源 : 国都证券研究所 4.3 铜价波动对业绩的影响公司是资源与冶炼一体化公司, 铜价成为影响公司业绩的核心因素, 以下是不同铜价对应的业绩第 10 页

11 表 10: 业绩敏感性分析 ( 铜价指的是含税铜价 ) 铜价 / 业绩 2009E 2010E 2011E 2012E 资料来源 : 国都预测 5. 价值评估及投资评级预测年业绩为元 / 股 ( 按照元 / 吨含税铜价 ), 按照 2009 年动态 12.5 倍 PE 估值,12 个月合理估值为 25 元 / 股, 现在价格 21 元 / 股,2011 年后有扩产潜力, 投资建议为推荐 A 第 11 页

12 国都证券投资评级表 1 国都证券行业投资评级的类别级别定义类别级别定义短期评级长期评级推荐中性回避 A B C 行业基本面向好, 未来 6 个月内, 行业指数跑赢综合指数行业基本面稳定, 未来 6 个月内, 行业指数跟随综合指数行业基本面向淡, 未来 6 个月内, 行业指数跑输综合指数预计未来三年内, 该行业竞争力高于所有行业平均水平预计未来三年内, 该行业竞争力等于所有行业平均水平预计未来三年内, 该行业竞争力低于所有行业平均水平表 2 国都证券公司投资评级的类别级别定义类别级别定义强烈推荐预计未来 6 个月内, 股价涨幅在 15% 以上短期推荐预计未来 6 个月内, 股价涨幅在 5-15% 之间评级中性预计未来 6 个月内, 股价变动幅度介于 ±5% 之间减持预计未来 6 个月内, 股价跌幅在 5% 以上长期评级 A 预计未来三年内, 公司竞争力高于行业平均水平 B 预计未来三年内, 公司竞争力与行业平均水平一致 C 预计未来三年内, 公司竞争力低于行业平均水平免责声明 : 本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研究所研究员实地调研所取得的信息, 国都证券研究所及其研究员不对这些信息的准确性与完整性做出任何保证国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交易, 也有可能为这些公司提供相关服务本报告中所有观点与建议仅供参考, 投资者据此操作, 风险自负第 12 页

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Microsoft Word _ doc 有色金属冶炼及压延加工业 / 重有色金属冶炼业公司调研简报 2008 年 02 月 24 日江西铜业 (600362.sh) 硫酸大幅涨价弥补铜冶炼业务利润下滑黄勇有色金属行业研究员电话 :020-87555888-692 email:hy16@gf.com.cn 铜矿资源超预期增加按照五矿集团最新公布的资料显示, 中国五矿和江西铜业联合收购的北秘鲁铜业公司的铜资源储量增加了 1 倍以上铜金