2008年09月19日期货市场

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1 2016 年 期 货 市 场 二 季 度 展 望 与 策 略 报 告 海 航 期 货 股 份 有 限 公 司 ( 股 票 代 码 :834104) 研 究 所 二 〇 一 六 年 4 月 制

2 目 录 金 融 股 指 期 货 : 获 得 有 效 支 撑, 二 季 度 温 和 看 涨...3 金 属 精 铜 期 货 : 应 激 反 弹 生 首 波, 需 求 真 伪 定 乾 坤...23 农 产 品 油 脂 油 料 : 油 脂 二 季 度 或 现 价 格 中 期 拐 点...34 免 责 声 明...41 网 点 联 系 方 式...42 请 阅 读 文 尾 的 免 责 声 明

3 获 得 有 效 支 撑, 二 季 度 温 和 看 涨 2016 年 第 二 季 度 宏 观 与 股 指 期 货 投 资 策 略 报 告 江 灏 电 话 : 期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 ( 风 险 警 示 书 详 见 尾 页 ) 摘 要 : 1 美 国 经 济 增 长 态 势 良 好, 联 储 二 季 度 再 加 息 概 率 上 升 2 欧 元 区 经 济 呈 现 疲 态, 欧 版 QE 加 码 3 我 国 经 济 下 行 压 力 稍 有 减 弱, 通 缩 风 险 依 旧, 央 行 宽 松 政 策 继 续, 财 政 政 策 保 持 积 极, 供 给 侧 改 革 给 制 造 业 带 来 的 压 力 将 持 续 显 现 4 沪 深 300 指 数 一 季 度 暴 跌 后 逐 渐 修 复, 短 期 市 场 得 到 支 撑, 技 术 上 有 继 续 反 弹 空 间, 中 期 温 和 看 涨 策 略 : 短 期 以 3000 点 附 近 支 撑 持 有 多 单, 中 期 以 沪 深 300 现 货 指 数 在 4000 附 近 的 前 期 高 点 作 为 上 方 目 标 3

4 一 一 季 度 行 情 回 顾 ( 一 ) 世 界 主 要 资 本 市 场 2016 年 第 一 季 度, 全 球 主 要 股 票 市 场 大 多 经 历 了 小 幅 下 跌, 且 联 动 性 依 然 较 为 明 显 其 中 仅 英 国 股 市 微 幅 上 涨, 而 日 本 股 市 跌 幅 最 大, 德 国 和 香 港 股 市 次 之, 法 国 和 美 国 股 市 跌 幅 较 小 主 要 原 因 一 方 面 在 于 中 国 经 济 数 据 依 然 没 有 起 色, 经 济 下 行 压 力 依 旧, 另 一 方 面 在 于 美 联 储 进 入 加 息 之 后 的 政 策 真 空 期, 经 济 数 据 相 对 稳 定, 而 日 本 央 行 意 外 推 出 负 利 率 政 策 却 未 能 有 效 刺 激 股 市 和 汇 市, 近 期 全 球 各 市 场 之 间 的 相 关 性 继 续 提 高 表 1. 全 球 主 要 股 票 市 场 表 现 市 场 指 数 一 季 度 末 点 位 一 季 度 涨 幅 % 美 国 标 普 500 2, 德 国 DAX 9, 英 国 FTSE100 6, 法 国 CAC40 4, 日 本 日 经 , 香 港 恒 生 指 数 20, 数 据 来 源 :,WIND 图 1: 标 准 普 尔 500 指 数 一 年 走 势 图 2: 德 DAX 一 年 走 势 4

5 数 据 来 源 :,WIND 数 据 来 源 :,WIND 图 3:FT100 指 数 一 年 走 势 数 据 来 源 :,WIND 图 4: 法 CAC40 指 数 一 年 走 势 数 据 来 源 :,WIND 图 5: 日 经 225 指 数 一 年 走 势 数 据 来 源 :,WIND 图 6: 香 港 恒 生 指 数 一 年 走 势 数 据 来 源 :,WIND ( 二 ) 中 国 A 股 市 场 2016 年 一 季 度 国 内 A 股 市 场 经 历 了 大 幅 快 速 连 续 下 跌 后 的 二 次 探 底, 之 后 逐 渐 震 荡 反 弹 造 成 大 幅 下 跌 后 缓 慢 反 弹 的 因 素 主 要 有 以 下 几 点 : 一 是 年 初 推 出 的 熔 断 机 制 客 观 上 加 剧 了 下 跌 时 的 恐 慌 情 绪, 效 果 适 得 其 反 ; 二 是 去 年 救 市 期 间 的 减 持 禁 令 到 期 利 空 短 期 信 心 ; 三 是 国 际 资 本 年 初 流 出 速 度 较 快, 人 民 币 贬 值 压 力 较 大, 而 后 压 力 趋 缓 ; 四 是 国 内 经 济 基 本 面 仍 无 明 显 起 色, 今 年 经 济 增 速 可 能 继 续 下 滑 ; 五 是 央 行 通 过 降 准 和 其 他 流 动 性 管 理 工 具 继 续 放 松 流 动 性 中 期 来 看, 我 们 认 为 : 国 内 股 市 现 阶 段 估 值 水 平 总 体 低 于 合 理 价 值 区 间, 具 备 一 定 投 资 价 值, 且 流 动 性 较 为 宽 裕, 技 术 上 也 已 经 得 到 明 显 的 支 撑, 后 市 缓 慢 上 行 的 概 率 较 大 截 止 2016 年 3 月 31 日, 沪 深 300 指 数 收 报 点, 季 度 下 跌 点 或 14.53% 5

6 沪 深 300 行 业 指 数 中, 所 有 板 块 均 出 现 较 大 幅 下 跌, 其 中 跌 幅 最 大 的 是 沪 深 300 电 信, 下 跌 27.11%, 其 次 为 沪 深 300 工 业, 跌 幅 20.01%; 跌 幅 最 小 的 板 块 是 沪 深 300 消 费, 下 跌 5.44%, 沪 深 300 能 源 次 之, 为 9.96% 纵 观 全 球 主 要 金 融 市 场, 一 季 度 我 国 沪 深 300 指 数 的 表 现 非 常 糟 糕 表 2. 沪 深 300 各 板 块 表 现 涨 幅 排 名 板 块 一 季 度 涨 幅 % 1 沪 深 300 消 费 沪 深 300 能 源 沪 深 300 金 融 周 期 沪 深 300 材 料 沪 深 300 医 药 沪 市 沪 深 非 周 沪 深 300 公 用 沪 深 300 信 息 沪 深 300 可 选 基 建 沪 深 300 工 业 沪 深 300 电 信 数 据 来 源 :,WIND 从 指 数 各 个 板 块 的 表 现 来 看, 指 数 弱 势 震 荡 的 过 程 中, 周 期 类 板 块 表 现 稍 稍 强 于 非 周 期 类 板 块, 显 示 出 在 弱 势 震 荡 的 背 景 下, 前 期 跌 幅 较 大 的 板 块 存 在 一 定 程 度 反 弹 其 中 沪 深 300 消 费 和 沪 深 300 能 源 受 益 于 消 费 升 级 和 能 源 类 产 品 价 格 小 幅 反 弹, 表 现 相 对 较 为 坚 挺 于 此 相 对 的, 沪 深 300 电 信 和 沪 深 300 工 业 因 制 造 业 下 行 压 力 持 续 加 大, 政 府 转 变 调 控 思 路, 坚 决 推 进 供 给 侧 改 革 使 行 业 面 临 严 峻 考 验, 从 而 表 现 依 然 疲 弱 总 体 上 看, 指 数 总 体 呈 现 超 跌 后 逐 渐 回 升 的 状 态, 且 权 重 股 的 投 资 价 值 愈 加 凸 显, 但 后 市 持 续 上 涨 仍 具 备 相 当 难 度, 在 此 过 程 中, 各 板 块 间 的 强 弱 表 现 将 出 现 明 显 分 化 和 转 换 6

7 图 7: 沪 深 300 指 数 一 年 走 势 数 据 来 源 :,WIND 二 国 际 宏 观 经 济 环 境 ( 一 ) 美 国 四 季 度 经 济 增 速 终 值 再 度 上 修, 联 储 二 季 度 加 息 可 能 性 加 大 美 国 经 济 自 退 出 QE 政 策 之 后, 继 续 稳 步 走 在 复 苏 的 进 程 中 其 实 际 GDP 年 化 季 率 呈 现 温 和 增 长, 去 年 四 季 度 修 正 值 环 比 名 义 增 长 折 合 年 率 为 2.3%, 实 际 增 长 折 合 年 率 为 1.4%, 其 主 要 原 因 在 于 经 历 了 危 机 后 持 续 的 去 杠 杆 和 货 币 宽 松 政 策 后, 其 内 需 比 较 强 劲, 经 济 复 苏 的 大 趋 势 不 会 改 变 从 GDP 的 各 项 组 成 部 分 对 其 环 比 增 长 率 的 拉 动 作 用 来 分 析, 政 府 消 费 和 投 资 总 额 对 GDP 增 长 呈 微 弱 的 拖 累 作 用, 拖 累 GDP 增 长 0.02 个 百 分 点, 显 示 经 济 增 长 暂 时 摆 脱 了 政 府 债 务 问 题 的 影 响, 作 为 经 济 增 长 主 要 动 力 的 个 人 消 费 支 出 对 于 GDP 的 拉 动 下 降 至 1.66% 而 国 内 私 人 投 资 对 GDP 的 拖 累 作 用 微 幅 加 大, 拉 动 -0.16% 美 元 指 数 依 然 相 对 坚 挺, 使 得 商 品 和 服 务 净 出 口 对 GDP 继 续 呈 拖 累 作 用, 拉 动 增 长 个 百 分 点 因 此 我 们 认 为, 美 国 经 济 复 苏 的 良 好 态 势 在 去 年 12 月 美 联 储 正 式 宣 布 加 息 之 后 继 续 处 于 稳 步 增 长 局 面, 但 美 国 资 本 市 场 在 货 币 宽 松 环 境 下 积 累 的 风 7

8 险 值 得 在 其 货 币 政 策 转 向 之 时 因 其 我 们 的 警 惕, 特 别 是 经 济 数 据 不 断 走 好 之 后, 美 联 储 有 可 能 在 二 季 度 采 取 加 息 动 作, 从 而 给 资 本 市 场 带 来 冲 击 图 8: 美 国 名 义 和 实 际 GDP 年 化 季 度 增 长 率 数 据 来 源 :,WIND 图 9: 美 国 季 度 GDP 季 调 环 比 增 长 率 构 成 数 据 来 源 :,WIND 采 购 经 理 人 指 数 出 现 改 善 迹 象 美 国 ISM 制 造 业 和 非 制 造 业 PMI 指 数 止 住 了 快 速 下 行 的 态 势 后 反 弹, 制 造 业 回 到 荣 枯 线 上 方, 非 制 造 业 表 现 相 对 更 好, 长 期 处 于 扩 张 范 围, 3 月 制 造 业 PMI 大 幅 回 升 至 51.8, 非 制 造 业 PMI 小 幅 上 升 至 54.5, 扩 张 速 度 加 快 总 体 来 说, 采 购 经 理 人 指 数 触 底 反 弹 显 示 美 国 经 济 明 显 趋 好 美 国 的 就 业 情 况 改 善 步 伐 短 期 降 速 季 调 后 新 增 非 农 就 业 人 数 前 期 持 续 保 持 在 每 月 20 万 人 以 上 的 良 好 态 势, 一 季 度 除 1 月 外, 均 表 现 较 好 但 失 业 率 则 小 幅 回 升 至 5.0%, 总 体 仍 延 续 了 其 危 机 以 来 在 宽 松 货 币 环 境 下 长 期 改 善 的 趋 势 在 通 胀 水 平 持 续 处 于 低 位 的 环 境 下, 失 业 率 的 明 显 改 善 促 使 美 联 储 于 在 14 年 底 彻 底 结 束 量 化 宽 松 之 后, 在 2015 四 季 度 将 货 币 政 策 正 式 回 归 到 常 规 工 具, 采 取 了 第 一 次 加 息 的 动 作 但 随 着 就 业 情 况 的 不 断 稳 步 改 善 和 宽 松 政 策 的 逐 渐 退 出, 其 新 增 就 业 人 数 将 在 2016 年 有 所 下 降, 失 业 率 的 改 善 速 度 也 将 放 缓 8

9 图 10: 美 国 ISM 制 造 业 和 非 制 造 业 PMI 指 数 数 据 来 源 :,WIND 图 11: 美 国 新 增 非 农 就 业 人 数 和 失 业 率 数 据 来 源 :,WIND 房 地 产 的 整 体 格 局 出 现 见 顶 迹 象 新 屋 开 工 销 售 和 营 建 许 可 等 数 据 近 期 出 现 回 落 现 象 NAHB 房 价 指 数 高 位 回 落 美 国 房 地 产 市 场 的 高 度 繁 荣 曾 经 伴 随 此 前 量 化 宽 松 政 策 中 MBS 购 买 的 消 失 而 逐 渐 降 温, 美 联 储 对 MBS 购 买 的 停 止 或 者 逐 渐 卖 出 以 及 随 后 加 息 政 策 推 动 其 收 益 率 上 行, 抬 高 房 地 产 贷 款 成 本, 进 而 降 低 贷 款 购 房 需 求 而 近 期 就 业 持 续 的 改 善 从 需 求 方 面 刺 激 了 房 地 产 的 需 求, 使 其 再 度 回 暖 然 而, 房 地 产 市 场 的 繁 荣 预 计 不 会 持 续 太 长 时 间, 因 为 美 联 储 进 入 加 息 轨 道 之 后 的 政 策 将 给 其 带 来 负 面 效 应 随 着 美 国 货 币 政 策 的 转 向, 房 地 产 市 场 的 高 度 景 气 可 能 在 今 年 迎 来 尾 声 9

10 图 12: 美 国 房 地 产 市 场 继 续 复 苏 数 据 来 源 :,WIND 美 国 政 府 2013 财 年 启 动 自 动 减 支 计 划 后, 政 府 的 支 出 水 平 持 续 下 降, 对 经 济 的 复 苏 曾 经 形 成 一 定 的 抑 制 作 用 虽 然 从 最 近 几 个 季 度 的 数 据 来 看, 其 负 面 效 应 完 全 消 散, 但 是 美 国 政 府 的 债 务 上 限 问 题 将 长 期 存 在 短 期 之 内, 美 国 政 府 债 务 问 题 不 会 再 度 成 为 市 场 焦 点, 但 可 以 预 期 的 是, 未 来 美 国 政 府 将 继 续 缩 减 开 支 或 增 加 税 收 以 减 缓 债 务 水 平 上 升 的 速 度, 美 国 的 财 政 政 策 将 在 今 后 较 长 时 间 内 不 可 能 成 为 其 经 济 增 长 的 一 个 主 要 推 动 因 素 图 13: 美 联 储 货 币 政 策 预 期 数 据 来 源 :,WIND 去 年 12 月, 美 联 储 在 年 内 最 后 一 次 货 币 政 策 会 议 后 宣 布, 加 息 25 个 基 点 至 0.25%-0.50% 这 是 联 储 9 年 多 以 来 首 次 加 息 一 季 度 美 联 储 继 续 维 持 持 0.25%-0.50% 的 基 准 利 率 不 变, 基 本 符 合 市 场 预 期 美 联 储 主 席 耶 伦 3 月 末 表 示, 通 胀 预 期 越 来 越 不 明 确, 对 一 些 低 通 胀 预 期 的 数 据 感 到 担 忧 现 在 判 断 核 心 通 胀 回 升 是 否 持 久 为 时 过 早 鉴 于 经 济 前 景 面 临 的 风 险, 美 联 储 谨 慎 升 息 是 适 当 的 做 法 全 球 发 展 和 风 险 导 致 决 策 者 的 利 率 路 径 预 期 慢 于 12 月 最 初 预 计 的 速 度 近 期 通 胀 率 持 续 抬 升, 距 离 美 联 储 长 期 目 标 的 距 离 逐 渐 缩 小, 加 之 经 济 复 苏 步 伐 出 10

11 现 加 快 迹 象, 使 得 美 联 储 在 一 季 度 按 兵 不 动 之 后, 于 二 季 度 再 次 加 息 的 可 能 性 变 大 ( 二 ) 欧 元 区 经 济 依 然 不 振, 欧 版 QE 再 度 加 码 欧 元 区 的 经 济 摆 脱 困 扰 已 久 的 债 务 危 机 之 后, 逐 渐 走 向 复 苏, 但 其 力 度 较 弱 在 此 背 景 下, 其 不 断 走 低 的 通 胀 水 平 和 居 高 不 下 的 失 业 率 仍 使 得 欧 洲 央 行 将 主 要 再 融 资 利 率 下 调 5 个 基 点 至 0%, 下 调 隔 夜 存 款 利 率 10 个 基 点 至 负 0.4%, 同 时 下 调 隔 夜 贷 款 利 率 5 个 基 点 至 0.25% 同 时, 扩 大 月 度 量 化 宽 松 (QE) 规 模 至 800 亿 欧 元, 超 出 市 场 预 期 从 公 布 的 经 济 数 据 来 看, 欧 元 区 部 分 先 行 指 标 在 今 年 一 季 度 出 现 走 弱 迹 象, 多 项 数 据 显 示 其 经 济 复 苏 步 伐 放 缓 虽 然 欧 元 区 已 经 走 出 了 08 年 金 融 危 机 和 之 后 欧 债 危 机 带 来 的 二 次 衰 退, 但 仍 继 续 受 到 高 失 业 率 财 政 支 持 较 弱 和 部 分 地 区 地 缘 政 治 局 势 的 负 面 影 响, 复 苏 力 度 尚 较 为 疲 弱 观 察 有 着 先 行 意 义 的 17 国 经 济 景 气 指 数 可 以 发 现 其 前 期 出 现 的 转 好 迹 象 在 今 年 初 出 现 连 续 回 落, 欧 元 区 经 济 复 苏 前 景 不 容 乐 观 从 制 造 业 和 服 务 业 PMI 数 据 来 看, 今 年 初 亦 呈 回 落 态 势, 二 者 向 50 的 荣 枯 分 界 线 走 低, 相 对 来 看, 服 务 业 持 续 表 现 好 于 制 造 业, 总 体 来 看, 先 行 指 标 的 变 化 趋 势 显 示 经 济 增 长 动 力 减 弱 通 过 对 于 经 济 先 行 指 标 的 观 察 和 分 析, 我 们 预 计 欧 元 区 经 济 复 苏 力 度 趋 弱, 后 期 引 发 更 大 规 模 的 量 化 宽 松 刺 激 的 可 能 性 加 大 图 14: 欧 元 区 实 际 GDP 和 经 济 景 气 指 数 数 据 来 源 :,WIND 图 15: 欧 元 区 制 造 业 和 服 务 业 PMI 指 数 数 据 来 源 :,WIND 失 业 率 继 续 下 行 欧 元 区 失 业 率 在 2013 年 达 到 历 史 高 位 之 后 欧 元 区 债 务 危 机 逐 11

12 渐 过 去, 整 体 经 济 从 衰 退 中 走 向 复 苏, 过 高 的 失 业 率 依 然 是 其 经 济 面 临 的 最 大 问 题,2014 年 以 来, 失 业 率 呈 现 持 续 下 降 的 态 势, 但 是 与 其 绝 对 水 平 相 比, 速 度 比 较 缓 慢,2 月 份 失 业 率 下 降 至 10.3% 虽 然 近 期 失 业 状 况 改 善 明 显, 对 其 在 2016 年 的 经 济 复 苏 提 供 助 力, 但 可 以 预 计, 今 后 较 高 的 失 业 率 在 相 当 长 的 时 期 内 仍 将 继 续 迫 使 欧 洲 央 行 继 续 维 持 非 常 宽 松 的 货 币 政 策 图 16: 欧 元 区 失 业 率 数 据 来 源 :,WIND 图 17: 欧 元 区 CPI 同 比 和 环 比 数 据 数 据 来 源 :,WIND 通 缩 风 险 再 度 上 升 欧 元 区 CPI 同 比 增 幅 继 续 在 0 值 附 近 徘 徊, 前 期 欧 版 QE 的 正 面 影 响 十 分 有 限, 且 正 逐 步 减 弱, 目 前 的 CPI 同 比 升 幅 远 低 于 欧 洲 央 行 的 目 标 通 胀 水 平, 明 显 的 通 缩 风 险 已 经 摆 在 欧 元 区 面 前 因 此, 欧 洲 央 行 不 得 不 采 取 了 再 度 降 息 和 加 大 QE 规 模 的 措 施 欧 央 行 行 长 德 拉 吉 表 示, 欧 央 行 的 货 币 刺 激 措 施 是 综 合 性 的, 刺 激 措 施 将 巩 固 和 强 化 经 济 复 苏 势 头 因 此 我 们 预 计, 欧 元 区 经 济 在 2016 年 全 年 复 苏 的 力 度 将 稍 有 增 强, 但 在 各 国 财 政 政 策 难 以 支 撑 实 体 经 济 和 失 业 率 相 对 较 高 的 情 况 下, 经 济 距 离 重 新 达 到 其 潜 在 增 长 率 的 时 间 仍 较 长, 在 持 续 宽 松 的 货 币 政 策 刺 激 下, 欧 元 区 的 经 济 增 长 有 望 在 2016 年 继 续 缓 慢 恢 复 12

13 三 中 国 经 济 与 政 策 ( 一 ) 经 济 继 续 下 行, 先 行 指 标 略 有 好 转 从 我 国 GDP 增 长 率 数 据 来 看, 高 速 增 长 的 时 代 已 经 过 去, 经 济 增 速 下 台 阶 不 可 避 免 2015 年 至 今 尽 管 政 府 的 刺 激 政 策 持 续 不 断 加 码, 但 四 季 度 GDP 同 比 增 幅 依 然 继 续 下 行 至 6.8% 从 环 比 数 据 上 看, 增 长 率 也 下 行 至 1.6%, 反 映 出 我 国 经 济 增 速 出 现 难 以 避 免 的 放 缓 2015 年 四 季 度 GDP 同 比 增 长 6.8% 中, 有 4.6 个 百 分 点 由 最 终 消 费 贡 献, 对 GDP 增 长 的 贡 献 率 是 66.4%; 资 本 形 成 总 额 对 GDP 的 贡 献 率 43.4%, 拉 动 GDP 增 长 3.0 个 百 分 点 ; 货 物 和 服 务 净 出 口 对 GDP 的 贡 献 率 是 -1.8%, 拖 累 0.1 个 百 分 点 从 近 期 的 GDP 分 项 数 据 可 以 看 出, 内 需 拉 动 对 中 国 经 济 的 增 长 所 发 挥 的 作 用 继 续 有 所 上 升, 在 内 需 中 间 消 费 贡 献 的 比 例 继 续 大 于 投 资 所 贡 献 的 比 例, 而 外 贸 对 于 GDP 增 长 的 拉 动 作 用 持 续 下 降 2016 年 政 府 将 在 调 结 构 的 同 时 更 加 注 重 保 增 长, 中 央 经 济 工 作 会 议 确 定 经 济 五 大 任 务, 包 括 削 减 工 业 产 能 去 库 存 化 去 杠 杆 化 降 低 企 业 成 本 和 改 善 薄 弱 环 节 ; 逐 步 扩 大 财 政 赤 字 比 率 ; 稳 健 的 货 币 政 策 需 要 加 大 灵 活 度 ; 稳 定 经 济 增 长, 更 加 注 重 供 给 侧 结 构 性 改 革 预 计 2016 年 我 国 经 济 数 据 整 体 下 行 趋 势 将 延 续, 政 府 将 通 过 牺 牲 一 些 经 济 增 速 的 代 价 完 成 调 整 经 济 结 构 的 任 务 图 18: 中 国 GDP 季 度 同 比 和 环 比 增 长 率 数 据 来 源 :,WIND 图 19: 中 国 官 方 和 财 新 制 造 业 PMI 指 数 数 据 来 源 :,WIND 制 造 业 采 购 经 理 人 指 数 出 现 回 暖 中 国 官 方 和 财 新 制 造 业 PMI 指 数 3 月 份 扭 转 此 前 13

14 低 迷 态 势, 出 现 明 显 回 升 3 月 官 方 制 造 业 PMI 为 50.2, 回 到 荣 枯 线 上 方, 财 新 ( 原 汇 丰 ) 制 造 业 PMI 同 样 回 升 至 49.7, 显 示 国 内 制 造 业 景 气 度 走 好, 经 济 数 据 显 示 经 济 面 临 的 下 行 压 力 有 所 缓 解, 前 期 中 央 政 府 采 取 的 刺 激 政 策 显 露 出 稳 定 经 济 的 短 期 效 果, 但 政 府 在 2016 年 的 经 济 政 策 从 需 求 侧 向 供 给 侧 转 换, 预 计 将 对 制 造 业, 特 别 是 钢 铁 煤 炭 等 严 重 过 剩 行 业 造 成 较 大 冲 击, 未 来 制 造 业 景 气 度 将 不 容 乐 观 ( 二 )CPI 涨 幅 低 位 企 稳,PPI 负 增 长 幅 度 依 然 巨 大 CPI 同 比 涨 幅 持 续 2015 年 以 来 的 低 位 震 荡 态 势 而 PPI 同 比 负 增 长 的 态 势 不 断 加 剧, 在 前 期 原 油 煤 炭 有 色 金 属 等 原 材 料 价 格 不 断 下 跌 的 背 景 下, 工 业 品 出 厂 价 格 同 比 降 幅 仍 在 扩 大, 反 映 了 工 业 需 求 的 不 振 整 体 来 看, 近 阶 段 的 通 胀 水 平 总 体 偏 低, 预 计 2016 年 全 年 政 府 控 制 通 胀 的 压 力 不 大, 有 利 于 政 府 继 续 动 用 以 降 息 降 准 为 代 表 的 宽 松 货 币 政 策 工 具 另 一 方 面,PPI 与 CPI 同 比 涨 幅 之 差 持 续 保 持 在 负 值 区 域, 这 有 利 于 制 造 业 企 业 在 原 材 料 成 本 下 行 的 环 境 中 提 高 毛 利 率, 有 利 于 企 业 盈 利 能 力 的 回 升 图 20:CPI 与 PPI 当 月 同 比 增 速 ( 单 位 :%) 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局, ( 三 ) 央 行 继 续 逆 回 购 的 同 时 宣 布 降 准 在 不 断 走 弱 的 多 项 经 济 数 据 和 潜 在 的 通 缩 风 险 之 下, 为 了 减 轻 经 济 进 一 步 的 下 行 压 力, 有 效 缓 解 实 体 经 济 融 资 成 本 居 高 不 下, 银 行 信 贷 规 模 萎 缩 的 现 状, 央 行 在 去 年 出 台 了 多 次 降 息 降 准 以 及 定 向 降 准 政 策, 配 合 MLF 和 SLF 等 多 种 流 动 性 管 理 工 具 目 前, 金 融 机 构 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 为 4.35%; 一 年 期 存 款 基 准 利 率 已 降 至 1.5%, 同 时, 取 消 存 14

15 款 利 率 浮 动 上 限, 并 抓 紧 完 善 利 率 市 场 化 机 制, 提 高 货 币 政 策 传 导 效 率 2 月 底, 央 行 决 定, 自 2016 年 3 月 1 日 起, 普 遍 下 调 金 融 机 构 人 民 币 存 款 准 备 金 率 0.5 个 百 分 点, 以 保 持 金 融 体 系 流 动 性 合 理 充 裕, 引 导 货 币 信 贷 平 稳 适 度 增 长, 为 供 给 侧 结 构 性 改 革 营 造 适 宜 的 货 币 金 融 环 境 可 以 看 出, 央 行 已 经 淡 化 此 前 关 于 继 续 实 施 稳 健 货 币 政 策 的 表 态, 其 政 策 实 质 已 经 明 显 指 向 全 面 宽 松, 后 期 可 以 预 期 更 多 货 币 宽 松 政 策 同 时, 在 美 国 欧 洲 和 日 本 等 主 要 经 济 体 的 货 币 政 策 逐 渐 出 现 分 化 的 外 部 环 境 之 下, 我 国 的 利 率 政 策 也 不 可 避 免 地 需 要 兼 顾 国 际 资 本 的 跨 境 流 动 和 人 民 币 汇 率 的 稳 定 图 21: 中 国 人 民 银 行 存 贷 款 基 准 利 率 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行, 根 据 下 图 可 以 明 显 看 出, 央 行 一 季 度 在 公 开 市 场 采 取 了 各 期 限 连 续 大 量 逆 回 购 操 作 的 态 势, 为 了 对 冲 春 节 前 期 应 对 季 节 性 流 动 性 需 求 大 量 采 取 的 28 天 期 逆 回 购 到 期 的 短 期 冲 击,2 月 央 行 进 行 了 大 量 的 7 天 期 逆 回 购, 规 模 与 上 个 月 基 本 匹 配,3 月 的 7 天 期 逆 回 购 数 量 有 所 减 少 一 系 列 动 作 体 现 了 货 币 政 策 的 预 调 微 调 通 过 逆 回 购 操 作 的 大 量 投 放, 体 现 了 央 行 短 期 继 续 向 市 场 注 入 流 动 性 的 态 度, 在 后 期 央 行 流 动 性 相 对 宽 松 的 指 导 思 想 下, 预 计 逆 回 购 的 操 作 在 数 量 上 会 有 所 下 降, 但 将 得 到 继 续 运 用 15

16 图 22: 中 国 人 民 银 行 公 开 市 场 正 逆 回 购 量 ( 亿 元 ) 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行, 货 币 和 信 贷 增 速 季 节 性 大 增 后 回 归 常 态 1 月 的 新 增 信 贷 和 M2 增 速 在 去 年 底 持 续 萎 缩 之 后 突 然 暴 增, 其 中 存 在 一 定 的 央 行 刺 激 因 素, 但 更 多 的 仍 是 银 行 年 初 集 中 放 贷 的 季 节 性 因 素,2 月 的 信 贷 数 据 印 证 了 这 一 点 在 经 济 下 行 和 制 造 业 不 景 气 的 现 状 下, 未 来 信 贷 增 速 可 能 再 度 萎 缩 2 月 末 的 M2 的 同 比 增 速 为 13.3%, 略 高 于 政 府 设 定 的 目 标 虽 然 实 体 经 济 后 期 有 望 得 到 融 资 规 模 放 大 和 融 资 成 本 降 低 的 利 好, 但 是 融 资 状 况 的 改 善 转 导 至 经 营 业 绩 的 提 升 还 需 要 一 段 过 程, 实 体 企 业 在 2016 年 内 仍 将 面 临 业 绩 下 滑 和 资 金 成 本 较 高 的 双 重 的 压 力 16

17 图 23:M1/M2/ 贷 款 余 额 增 速 比 较 ( 单 位 :%) 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行, 受 到 前 期 信 贷 萎 缩 的 不 利 影 响, 实 体 经 济 融 资 成 本 偏 高, 央 行 一 季 度 再 度 采 取 降 准 SLF 和 MLF 等 金 融 工 具 向 银 行 层 面 和 实 体 经 济 注 入 流 动 性, 今 年 初, 短 期 债 券 的 收 益 率 水 平 继 续 下 行, 信 用 债 收 益 率 同 步 下 行, 信 用 利 差 维 持 稳 定, 实 体 经 济 融 资 成 本 进 一 步 降 低 央 行 出 台 的 降 息 降 至 等 多 项 全 面 和 定 向 的 货 币 宽 松 政 策 初 见 成 效, 后 期 还 将 从 制 度 上 进 行 必 要 的 调 整, 以 求 直 接 作 用 于 银 行 贷 款 成 本 的 下 降, 缓 解 企 业 融 资 成 本 高 企 的 现 象, 提 高 实 体 经 济 盈 利 能 力 和 投 资 需 求, 进 而 稳 定 经 济 增 长 此 外, 随 着 股 市 波 动 加 大 和 杠 杆 类 产 品 受 到 严 格 监 管, 许 多 低 风 险 的 资 金 转 而 流 向 债 券 市 场, 对 于 实 体 企 业 通 过 债 权 方 式 降 低 融 资 成 本 也 将 形 成 助 力 前 期 房 地 产 市 场 再 度 火 爆, 若 房 价 持 续 上 涨, 对 资 金 形 成 强 烈 吸 引 和 分 流, 则 流 向 实 体 经 济 的 资 金 势 必 减 少, 融 资 成 本 存 在 再 度 上 升 的 风 险, 好 在 政 府 及 时 出 台 了 一 系 列 抑 制 房 地 产 炒 作 的 新 政, 避 免 了 其 负 作 用 的 蔓 延 17

18 图 24: 国 债 与 信 用 债 收 益 率 比 较 ( 单 位 :%) 数 据 来 源 :WIND 咨 询, 近 期 的 各 项 经 济 数 据 依 然 显 示, 国 内 经 济 下 行 压 力 进 一 步 凸 显 为 稳 定 经 济 预 期, 保 障 经 济 结 构 转 型 过 程 的 顺 利, 政 府 继 续 加 大 刺 激 政 策 的 力 度 金 融 政 策 方 面, 外 管 局 放 宽 单 家 QFII 机 构 投 资 额 度 上 限 合 格 投 资 者 的 投 资 本 金 锁 定 期 从 一 年 缩 短 为 3 个 月 央 行 称 将 继 续 实 施 稳 健 的 货 币 政 策, 完 善 宏 观 调 控 体 系, 深 化 重 点 领 域 改 革, 防 范 和 化 解 金 融 风 险 在 财 政 政 策 方 面, 中 共 中 央 政 治 局 会 议 指 出, 实 现 今 年 经 济 社 会 发 展 目 标 任 务, 要 稳 定 和 完 善 宏 观 经 济 政 策, 继 续 实 施 积 极 的 财 政 政 策 交 通 部 消 息, 今 年 全 国 公 路 和 水 路 加 起 来, 预 计 投 资 规 模 达 到 1.8 万 亿, 加 上 铁 路 投 资 的 8000 亿, 铁 路 公 路 水 路 共 投 资 2.6 万 亿 制 度 改 革 方 面, 中 央 一 号 文 件 发 布, 推 进 农 业 供 给 侧 结 构 性 改 革, 强 调 要 用 发 展 新 理 念 破 解 三 农 新 难 题, 推 进 农 业 现 代 化, 将 落 实 约 1 亿 农 民 工 和 其 他 常 住 人 口 在 城 镇 定 居 落 户 的 目 标, 鼓 励 和 引 导 资 本 更 多 投 向 农 业 农 村 自 5 月 1 日 起, 在 全 国 范 围 内 全 面 推 开 营 业 税 改 征 增 值 税 试 点, 建 筑 业 房 地 产 业 金 融 业 生 活 服 务 业 等 全 部 营 业 税 纳 税 人, 纳 入 试 点 范 围 从 我 国 经 济 转 型 的 大 方 向 看, 长 期 经 济 增 速 的 逐 步 放 缓 是 大 势 所 趋, 但 为 了 避 免 增 速 放 缓 过 程 中 的 硬 着 陆, 短 期 政 策 刺 激 给 市 场 注 入 活 力, 因 此 可 以 预 期, 政 策 刺 激 对 于 沪 深 300 指 数 将 形 成 温 和 的 利 多 支 撑, 但 其 利 多 影 响 将 在 较 长 的 周 期 内 逐 步 释 放, 而 经 济 增 速 的 放 缓 和 前 期 泡 沫 的 深 刻 教 训 则 将 牢 牢 限 制 后 市 指 数 的 涨 幅 18

19 四 沪 深 300 股 指 分 析 与 投 资 策 略 ( 一 ) 蓝 筹 股 投 资 价 值 逐 步 得 到 认 可 根 据 WIND 数 据, 截 止 3 月 31 日, 沪 深 300 指 数 市 盈 率 和 市 净 率 分 别 为 倍 和 1.46 倍, 指 数 经 历 年 初 的 单 边 大 跌 后 整 体 的 估 值 水 平 继 续 显 著 降 低, 大 盘 蓝 筹 股 的 估 值 逐 渐 吸 引 力 增 大, 市 盈 率 处 于 10 以 下 市 净 率 处 于 1 以 下 大 盘 股 纷 纷 出 现 在 经 历 过 连 续 暴 跌 和 救 市 行 情 之 后, 市 场 的 恐 慌 情 绪 和 估 值 泡 沫 已 经 得 到 宣 泄 和 挤 出, 低 估 值 优 势 重 新 显 现, 连 续 暴 跌 使 得 前 期 杠 杆 风 险 在 下 行 中 得 到 充 分 释 放, 挤 出 股 价 中 的 泡 沫, 同 时 伴 随 政 府 救 市 措 施 的 持 续 实 施, 宏 观 经 济 增 速 在 政 策 刺 激 中 企 稳, 经 济 转 型 阵 痛 期 逐 渐 过 去, 沪 深 300 指 数 成 分 股 的 业 绩 增 长 将 代 替 此 前 的 杠 杆 推 动 和 概 念 炒 作, 成 为 下 一 波 股 指 上 涨 的 主 要 推 动 力 因 此, 后 市 指 数 将 在 近 期 低 点 附 近 筑 底 反 弹, 若 下 一 阶 段 经 济 转 型 出 现 一 定 成 效, 上 市 公 司 业 绩 稳 步 改 善, 则 指 数 具 备 进 入 长 期 慢 牛 阶 段 的 基 础 图 25: 沪 深 300 指 数 点 位 和 PE 比 率 数 据 来 源 :,WIND 图 26: 沪 深 300 指 数 点 位 和 PB 比 率 数 据 来 源 :,WIND ( 二 ) 外 部 货 币 宽 松 源 头 从 美 国 转 向 欧 洲, 国 内 政 策 进 一 步 转 向 宽 松 下 一 阶 段, 发 达 经 济 体 的 整 体 宽 松 货 币 政 策 将 继 续 得 到 延 续 但 力 度 上 会 逐 渐 产 生 分 化 美 联 储 宣 布 加 息 之 后, 其 极 度 宽 松 政 策 已 经 结 束, 并 回 归 常 规 的 货 币 政 策 工 具 根 据 美 联 储 的 政 策 态 度 美 国 经 济 复 苏 进 程 失 业 率 改 善 情 况 和 通 胀 预 期, 可 以 预 计 2016 年 将 会 存 在 多 次 加 息 的 动 作, 给 美 元 回 流 制 造 条 件 而 欧 洲 在 将 基 准 利 率 下 调 至 0 并 加 码 QE 规 模 后, 由 于 通 胀 水 平 继 续 走 低, 迫 使 央 19

20 行 采 取 大 规 模 量 化 宽 松 政 策, 近 期 的 多 项 经 济 数 据 出 现 些 许 好 转 迹 象, 但 整 体 经 济 复 苏 仍 面 临 高 失 业 率 地 缘 政 治 和 内 部 成 员 国 经 济 发 展 不 平 衡 等 诸 多 阻 力 未 来 欧 洲 央 行 将 在 价 格 化 货 币 工 具 空 间 彻 底 消 失 的 情 况 下, 继 续 使 用 数 量 化 货 币 工 具, 走 在 与 美 联 储 在 09 年 之 后 相 似 的 量 化 宽 松 道 路 日 本 政 府 继 续 推 行 经 济 增 长 三 步 方 案, 日 本 央 行 加 大 货 币 政 策 力 度 日 本 央 行 保 持 每 年 基 础 货 币 增 加 80 万 亿 日 元 的 基 础 上, 宣 布 实 行 负 利 率 下 的 量 化 质 化 宽 松 政 策, 以 推 动 通 胀 率 尽 快 达 到 2% 日 本 央 行 将 引 入 三 级 利 率 体 系, 将 金 融 机 构 存 放 在 日 本 央 行 的 部 分 超 额 准 备 金 存 款 利 率 从 之 前 的 0.1% 降 至 -0.1%, 相 当 于 对 金 融 机 构 未 来 新 增 的 超 额 准 备 金 处 以 罚 金, 以 鼓 励 金 融 机 构 借 出 更 多 资 金 日 本 央 行 还 表 示 如 有 必 要 将 进 一 步 降 低 负 利 率 日 本 央 行 还 延 长 了 2% 的 通 胀 目 标 实 现 时 间, 预 计 2017 财 年 实 现 2% 通 胀 目 标, 此 前 为 2016 财 年 下 半 年 日 本 目 前 的 通 胀 水 平 几 乎 为 零, 在 达 到 央 行 当 初 设 定 的 目 标 之 前, 极 度 宽 松 政 策 将 继 续 得 到 贯 彻, 日 本 的 财 政 和 货 币 双 宽 松 的 政 策 环 境 将 持 续 下 去 从 国 内 经 济 政 策 分 析, 通 胀 水 平 在 2016 年 将 继 续 维 持 低 位, 不 会 制 约 央 行 货 币 的 宽 松, 国 内 经 济 的 调 整 使 得 政 府 出 台 更 多 具 有 针 对 性 的 刺 激 政 策, 全 年 多 次 降 息 降 准 之 后, 央 行 的 货 币 政 策 取 向 已 经 明 确 转 向 宽 松 从 国 际 流 动 性 环 境 的 角 度 看, 在 美 联 储 进 入 加 息 周 期 的 影 响 下, 国 内 经 济 增 速 放 缓 和 内 外 利 差 的 缩 小 刺 激 了 国 际 资 金 从 中 国 流 出 的 意 愿, 人 民 币 汇 率 出 现 较 快 贬 值 在 汇 率 快 速 调 整 的 政 策 下, 预 计 我 国 经 历 的 国 际 资 本 流 出 速 度 将 会 有 所 加 快 为 对 冲 流 动 性 外 流, 央 行 在 继 续 降 息 空 间 不 大 的 情 况 下 很 有 可 能 在 2016 年 采 取 例 如 SLF 降 准 或 公 开 市 场 净 投 放 的 工 具, 因 此 预 计 在 2016 年, 国 内 资 金 面 将 基 本 呈 现 中 性 偏 宽 的 格 局 ( 三 ) 技 术 分 析 从 下 图 周 线 级 别 的 技 术 图 形 来 看, 沪 深 300 指 数 自 去 年 的 大 涨 大 跌 以 来 的 走 势 可 能 转 化 为 头 肩 顶 的 形 态 同 时, 左 右 两 肩 的 成 交 量 也 符 合 头 肩 顶 的 特 征, 目 前 指 数 仍 在 关 键 的 颈 线 位 3000 点 附 近 震 荡,1 月 的 急 跌 之 后,2 月 低 位 弱 势 盘 整, 但 反 弹 力 度 疲 弱, 3 月 指 数 在 确 认 下 方 支 撑 后 向 上 突 破, 之 后 持 续 温 和 回 升, 同 时,MACD 指 标 继 续 呈 现 下 跌 过 程 中 的 背 离 状 态, 短 期 可 以 继 续 期 待 小 幅 反 弹, 指 数 前 期 获 得 支 撑 后, 避 免 了 头 肩 顶 形 态 的 形 成, 使 得 后 市 仍 具 备 回 归 温 和 上 行 趋 势 的 基 础 20

21 图 27: 沪 深 300 指 数 周 线 图 数 据 来 源 : 海 航 东 银 研 究 所 ( 四 ) 投 资 策 略 我 们 认 为, 沪 深 300 指 数 整 体 估 值 逐 渐 接 近 合 理 价 值, 但 技 术 上 态 势 较 弱, 短 线 处 于 关 键 位 臵 长 期 来 看, 后 市 有 望 随 着 业 绩 提 升 进 入 稳 步 上 涨 阶 段, 在 经 济 逐 步 转 好 和 金 融 改 革 继 续 深 入 的 推 动 下 进 入 长 期 缓 慢 的 上 涨 的 良 性 发 展 阶 段 操 作 上 建 议 采 取 参 考 3000 支 撑 位 作 为 中 期 多 单 入 场 和 止 损 线 谨 慎 持 多, 中 期 目 标 为 上 方 4000 点 前 期 左 右 做 出 上 述 判 断 的 主 要 依 据 如 下 : (1) 我 国 低 通 胀 给 货 币 适 当 宽 松 创 造 条 件, 各 项 经 济 数 据 不 佳 继 续 倒 逼 降 准 降 息 等 货 币 政 策 刺 激, 新 常 态 下 的 供 给 侧 改 革 以 牺 牲 部 分 增 长 为 代 价 调 整 经 济 结 构, 经 济 增 速 继 续 放 缓, 市 场 前 期 堆 积 的 泡 沫 破 裂, 股 价 在 相 对 低 位 具 备 技 术 性 反 弹 基 础 ; (2)2016 年 经 济 基 本 面 将 继 续 走 弱, 利 空 因 素 较 多, 股 指 的 估 值 回 归 行 情 过 后 受 制 于 基 本 面 的 压 制, 上 方 空 间 有 限 ; 21

22 (3) 美 联 储 进 入 加 息 周 期, 流 动 性 释 放 源 头 转 移 至 欧 洲 日 本, 国 内 政 策 偏 宽 松, 国 际 资 金 从 我 国 流 出 速 度 放 缓 ; 2. 风 险 提 示 需 要 提 醒 投 资 者 注 意 的 是, 如 果 出 现 以 下 因 素, 我 们 的 上 述 判 断 将 需 要 进 行 重 大 修 正 : (1) 国 内 经 济 增 速 下 滑 速 度 过 快, 击 穿 政 府 政 策 底 线, 迫 使 大 规 模 刺 激 政 策 出 台 ; (2) 资 本 从 我 国 过 快 流 出, 人 民 币 过 快 贬 值, 冲 击 国 内 资 本 市 场 ; (3) 国 内 出 现 较 大 金 融 风 险 事 件, 引 发 短 期 危 机 22

23 应 激 反 弹 生 首 波, 需 求 真 伪 定 乾 坤 年 二 季 度 铜 展 望 报 告 徐 利 平 TEL: 期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 ( 风 险 警 示 书 详 见 尾 页 ) 摘 要 一 季 度 中 国 央 行 欧 洲 央 行 仍 在 被 迫 放 水, 虽 然 解 一 时 之 难, 但 恰 恰 反 映 对 经 济 乏 力 的 无 奈 之 举, 而 过 多 地 干 预 刺 激 往 往 又 延 长 了 实 质 问 题 的 彻 底 解 决 的 时 间, 美 联 储 虽 然 正 在 回 归 正 常 货 币 政 策, 但 其 理 性 的 决 策 相 当 于 验 证 了 全 球 经 济 回 升 的 缓 慢 真 正 低 谷 的 出 现 恐 怕 只 有 当 各 国 央 行 不 再 有 刺 激 的 意 愿 情 况 下 经 济 再 也 不 会 出 现 更 糟 的 情 况 出 现 由 此 可 以 判 断 二 季 度 全 球 经 济 最 好 的 结 果 就 是 企 稳, 而 不 可 能 是 大 幅 快 速 的 回 暖 二 季 度 行 情 主 要 看 点 : 美 联 储 4 6 加 息 窗 口 ; 国 内 房 地 产 调 控 力 度 ; 中 央 半 年 经 济 工 作 会 议 前 瞻 操 作 上 1. 回 顾 3 月 月 报 和 1 月 年 报, 大 方 向 上 附 近 的 确 出 现 了 强 支 撑, 二 季 度 如 继 续 向 下 则 最 低 将 是 二 次 这 个 底, 未 破 则 震 荡 操 作 局 部 上 3 月 又 测 试 了 如 图 所 示 的 压 力 线, 最 高 是 39130, 未 来 该 线 产 生 的 压 力 比 低 二 季 度 首 先 在 区 间 震 荡 操 作, 区 别 在 于 跌 破 后 的 产 生 能 量 要 大 于 涨 破 的 做 多 能 量 2. 次 月 合 约 减 第 5 个 月 合 约 价 差 目 标 仍 为 -500 元 鉴 于 国 内 高 库 存, 除 非 国 家 收 储, 以 及 消 费 端 能 够 产 生 顺 畅 的 出 口, 否 则 高 库 存 只 有 通 过 正 向 市 场 和 内 外 反 套 才 能 被 社 会 吸 收 消 化, 因 为 在 出 口 被 堵 的 情 况 下 会 源 源 不 断 地 增 长 库 存 可 卖 近 抛 远 操 作 但 同 时 当 突 破 无 风 险 收 益 时, 社 会 资 金 便 愿 意 吸 纳 库 存 进 行 正 向 无 风 险 套 利, 应 当 区 别 认 识 23

24 2016 年 一 季 度 铜 价 环 境 有 以 下 几 个 变 化 : 1 国 内 经 济 乏 力 继 续, 利 好 政 策 频 出, 预 期 支 撑 作 用 明 显 2 国 内 货 币 政 策 朝 宽 松 方 向 转 变 3 更 多 的 大 型 矿 企 计 划 减 产 4 基 金 做 空 有 所 减 弱 5 国 内 期 货 价 出 现 正 向 结 构 6 SHFE 库 存 创 新 高 7 原 铜 废 铜 进 口 双 双 大 增 一 铜 价 一 季 度 应 激 式 震 荡 小 幅 收 涨 图 1: 沪 铜 2016 年 一 季 度 日 线 走 势 月 涨 跌 ㈠ 一 季 度 系 统 影 响 因 素 回 顾 : 否 极 泰 来, 第 一 波 短 暂 的 预 期 应 激 反 弹 一 月 1.1 月 8 日 受 多 地 将 推 出 包 括 降 税 补 贴 公 积 金 租 售 并 举 等 在 内 的 去 库 存 一 揽 子 政 策, 住 房 保 障 提 高 货 币 化 安 臵 比 例 或 成 为 去 库 存 的 有 力 支 撑, 铜 价 剧 烈 震 荡 并 以 阳 报 收 24

25 2.1 月 11 日 受 美 国 非 农 就 业 数 据 大 超 预 期 的 影 响, 市 场 由 此 担 心 美 联 储 二 次 加 息 从 而 导 致 对 商 品 额 系 统 抛 售, 铜 价 出 现 当 月 最 大 单 日 跌 幅 3.1 月 21 日 受 到 美 国 新 屋 开 工 低 于 预 期, 以 及 中 国 2015 年 四 季 度 GDP 12 月 工 业 增 加 值 固 定 资 产 投 资 的 压 力 影 响 铜 价 连 续 两 天 回 落 二 月 4.2 月 首 日, 欧 元 区 1 月 CPI 上 升 美 国 四 季 度 GDP 初 值 上 升 的 利 好, 铜 价 早 些 时 间 时 一 度 上 扬, 然 而 却 在 晚 些 时 候 因 陆 续 公 布 的 制 造 业 中 美 欧 制 造 业 PMI 均 低 于 预 期, 加 上 消 息 称 中 国 政 府 可 能 将 今 年 的 GDP 增 长 目 标 调 低 至 6.5-7% 区 间 等 不 利 题 材 下 铜 价 最 终 在 2 月 首 日 以 较 长 上 引 线 收 阴 5. 人 民 银 行 2 月 2 日 调 低 首 套 住 房 贷 款 首 付 比 率 美 国 12 月 核 心 CPI 再 次 高 于 预 期 欧 元 区 失 业 率 也 明 显 好 于 预 期, 中 国 农 历 新 年 长 假 将 至, 创 出 2 月 最 高 点 6. 中 国 春 节 长 假 中 2 月 11 日 美 联 储 主 席 国 会 证 词, 此 听 证 会 上 美 联 储 主 席 首 次 谈 及 负 利 率 措 施, 该 论 调 背 后 折 射 出 的 是 美 联 储 对 美 经 济 前 景 的 担 忧 7.2 月 17 日 中 国 上 调 住 房 公 积 金 存 款 比 率, 美 国 1 月 PPI 和 工 业 产 出 上 升, 中 国 CPI 和 PPI 虽 然 低 于 前 值, 但 好 于 预 期 8.2 月 21 日 中 国 再 次 出 台 减 征 房 屋 转 让 契 税, 美 国 1 月 核 心 CPI 继 续 上 升 且 好 于 预 期 9.2 月 29 日 美 国 公 布 的 实 际 GDP 修 正 值 大 幅 好 于 市 场 预 期, 同 时 媒 体 报 道 中 国 央 行 行 长 在 G20 会 议 上 首 次 调 整 货 币 政 策 用 词 至 稳 健 适 度 宽 松 的 货 币 政 策 三 月 10.3 月 伊 始 中 国 央 行 下 调 存 款 准 备 金 率 0.5%, 加 上 市 场 对 欧 洲 央 行 也 将 进 一 步 宽 松 货 币 政 策 预 期, 中 国 两 会 召 开 在 即, 利 好 政 策 预 期 强 烈 刺 激 铜 价 快 速 拉 升 11.3 月 7 日, 美 国 非 农 就 业 远 超 预 期 和 前 值, 刺 激 铜 价 创 下 年 内 高 点 12.3 月 17 日 美 联 储 议 息 会 议 不 加 息, 并 释 放 放 慢 加 息 节 凑 的 信 息, 美 国 核 心 CPI 和 新 屋 开 工 均 高 于 前 值 铜 价 三 连 阳 出 现 年 内 次 高 点 14.3 月 28 日 尽 管 美 四 季 度 实 际 GDP 终 值 好 于 预 期 和 前 值, 中 国 1-2 月 工 业 企 业 利 润 增 长 但 铜 价 对 利 多 题 材 开 始 表 现 不 积 极, 露 出 将 走 弱 迹 象 25

26 15.3 月 30 日 美 联 储 主 席 在 演 讲 中 称 加 息 会 更 加 谨 慎, 担 心 全 球 风 险 的 影 响 该 言 论 暗 示 美 联 储 对 全 球 经 济 未 来 的 乐 观 衰 减 一 季 度 铜 价 的 背 景 与 往 年 类 似, 在 年 初 各 种 预 期 均 比 较 强 烈, 而 去 年 末 今 年 初 铜 价 下 探 所 反 映 的 经 济 的 确 较 为 乏 力, 因 此, 随 着 国 内 外 各 种 实 施 的 刺 激 政 策 出 台, 引 发 了 市 场 应 激 式 的 预 期, 在 这 种 预 期 和 政 策 刺 激 双 重 作 用 下, 出 现 年 初 的 上 涨 行 情 可 惜 的 是, 国 内 房 地 产 市 场 在 去 年 开 始 放 开 调 控 措 施 1 年 后 便 面 临 失 控 的 局 面 而 不 得 不 再 次 进 入 调 控 周 期, 可 以 窥 见 出 国 内 经 济 的 政 府 干 预 空 间 已 非 常 有 限, 而 地 方 债 等 问 题 依 旧 没 有 得 到 顺 畅 解 决, 这 些 都 将 抑 制 国 内 经 济 的 快 速 好 转 标 普 穆 迪 下 调 中 国 经 济 展 望 又 压 缩 了 吸 引 国 际 资 本 来 缓 冲 的 空 间, 美 联 储 所 谓 的 全 球 风 险 应 该 包 括 中 国 因 素 在 内 3 月 的 中 美 欧 PMI 都 明 显 好 转, 站 上 了 50 的 分 界 线 是 否 意 味 经 济 真 的 将 好 转? 应 该 还 不 确 定, 一 个 时 点 的 PMI 好 转 一 方 面 得 益 于 基 数 的 偏 低, 另 一 方 面 有 其 自 身 的 波 动 性 3 月 的 PMI 亮 点 在 于 新 订 单 指 数 明 显 上 扬, 预 示 短 期 内 有 条 件 维 持 50 水 平 上 线 但 如 图 所 示,PMI 波 动 性 较 大, 还 需 观 察 几 个 月 的 趋 势 情 况, 如 果 能 形 成 上 涨 趋 势, 也 未 必 带 来 铜 价 牛 市, 如 年 PMI 呈 震 荡 上 升 走 势, 但 铜 价 却 没 能 改 变 熊 市 命 运 当 然 如 果 与 通 胀 同 步 上 升, 则 牛 市 的 概 率 上 升 ? 数 据 来 源 :Wind 资 讯 PMI PMI: 新 订 单 美 国 : 供 应 管 理 协 会 (ISM): 制 造 业 PMI 美 国 :ISM: 制 造 业 PMI: 新 订 单 欧 元 区 : 制 造 业 PMI 图 2: 中 美 欧 制 造 业 PMI 比 较 26

27 其 实 全 球 经 济 能 否 支 撑 铜 市 企 稳 反 转, 看 看 中 美 欧 经 济 体 的 货 币 政 策 就 可 感 觉 到 大 势 方 向, 目 前 而 言, 中 国 央 行 欧 洲 央 行 仍 在 被 迫 放 水, 虽 然 解 一 时 之 快, 但 恰 恰 反 映 对 经 济 乏 力 的 无 奈 之 举, 而 过 多 地 干 预 刺 激 往 往 又 延 长 了 实 质 问 题 的 彻 底 解 决 的 时 间, 美 联 储 虽 然 正 在 回 归 正 常 货 币 政 策, 但 其 理 性 的 决 策 相 当 于 验 证 了 全 球 经 济 回 升 的 缓 慢 真 正 低 谷 的 出 现 恐 怕 只 有 当 各 国 央 行 不 再 有 刺 激 的 意 愿 情 况 下 经 济 再 也 不 会 出 现 更 糟 的 情 况 出 现 由 此 可 以 判 断 二 季 度 全 球 经 济 最 好 的 结 果 就 是 企 稳, 而 不 可 能 是 大 幅 快 速 的 回 暖 ㈡ 一 季 度 产 业 影 响 因 素 : 供 给 仍 惯 性 增 加, 但 新 年 度 计 划 均 减 少 投 入 随 着 铜 价 长 期 跌 破 6000 美 元, 必 然 使 得 市 场 平 均 收 入 曲 线 下 移, 但 由 于 成 本 曲 线 也 在 下 移 ( 低 利 率, 低 油 价 ) 所 以 利 润 曲 线 相 对 下 滑 更 慢, 甚 至 由 于 油 价 下 降 幅 度 高 于 铜 价 下 跌 幅 度 而 引 发 利 润 稳 中 有 升, 会 导 致 在 铜 价 下 跌 中 个 别 厂 商 不 但 不 减 产 还 可 能 增 产, 但 全 行 业 平 均 利 润 下 降 趋 势 将 无 法 避 免, 包 括 嘉 能 可,codelco, 英 美 资 源 在 内 的 一 些 铜 供 应 大 佬 已 经 有 降 低 投 入 和 减 产 的 计 划, 意 味 铜 供 需 平 衡 会 趋 向 于 逐 渐 转 向 未 来 如 果 油 价 反 弹 过 快, 而 全 球 房 地 产 制 造 业 下 游 需 求 无 法 同 步 回 升, 那 么 即 使 当 看 到 多 数 商 品 回 升 可 能 铜 厂 商 却 利 润 下 降, 减 少 投 入 和 产 出 的 意 愿 增 强, 从 而 最 终 引 发 铜 价 牛 市 的 到 来 图 3: 国 内 有 色 金 属 行 业 冶 炼 投 资 额 逐 年 下 降 图 4: 国 内 有 色 金 属 行 业 矿 产 投 资 额 逐 年 下 降 27

28 净 利 润 净 利 润 Q4 95-Q4 97-Q4 99-Q4 01-Q4 03-Q4 05-Q4 07-Q4 09-Q4 11-Q4 13-Q4 15-Q4 数 据 来 源 :Wind 资 讯 净 利 润 / 营 业 总 收 入 净 利 润 / 营 业 总 收 入 (%)( 江 西 铜 业 ) 净 利 润 / 营 业 总 收 入 (%)( 铜 陵 有 色 ) 净 资 产 收 益 率 ( 年 化 )(%)( 江 西 铜 业 ) 净 资 产 收 益 率 ( 年 化 )(%)( 铜 陵 有 色 ) 净 利 润 ( 元 )( 江 西 铜 业 ) 净 利 润 ( 元 )( 铜 陵 有 色 ) 净 利 润 / 营 业 总 收 入 净 资 产 收 益 率 ( 年 化 ) 净 资 产 收 益 率 ( 年 化 ) 图 5: 国 内 龙 头 铜 生 产 商 江 铜 铜 陵 历 年 财 务 指 标 上 图 说 明 国 内 有 色 行 业 目 前 投 资 下 降, 以 江 铜 铜 陵 为 龙 头 的 铜 生 产 上 利 润 逐 年 下 降, 但 尚 处 在 盈 利 水 平, 因 此 减 产 的 动 力 不 强, 去 年 末 几 大 冶 炼 上 形 成 减 产 30 万 吨 联 盟, 今 年 称 减 产 的 目 标 一 定 会 实 现, 但 同 时 称 可 能 会 被 其 他 产 能 所 替 代, 意 味 国 内 减 产 对 全 球 供 应 影 响 甚 微, 因 为 除 了 国 内 替 代 外 日 本 泛 太 平 洋 住 友 金 属 三 友 综 合 材 料 均 计 划 在 新 财 年 增 产, 而 秘 鲁 墨 西 哥 等 因 自 己 矿 山 开 发 进 入 投 产 期 也 将 增 产, 更 何 况 目 前 龙 头 企 业 尚 处 于 保 本 上 线, 一 旦 铜 价 反 弹 有 利, 则 供 应 很 难 有 效 下 降, 因 此, 未 来 只 能 看 总 需 求 的 回 升, 只 要 全 球 经 济 企 稳 回 升, 那 么 供 应 侧 将 咸 鱼 翻 身 躲 过 一 劫, 而 目 前 来 看 全 球 经 济 回 升 不 大 可 能 会 加 快 以 下 是 一 季 度 产 业 多 空 大 事 记 也 反 映 上 述 理 论 推 测 : 利 多 因 素 1. 英 美 资 源 集 团 (Anglo American PLC) 去 年 亏 损 扩 大 超 过 一 倍, 被 迫 更 激 进 的 资 产 出 售 和 成 本 削 减 计 划, 以 应 对 大 宗 商 品 价 格 的 大 幅 下 滑 2. 嘉 能 可 公 布 2015 年 自 有 资 源 的 铜 产 量 下 降 3% 至 万 吨, 根 据 公 司 2016 年 度 全 年 产 量 指 引, 今 年 铜 产 量 目 标 139 万 吨, 较 去 年 产 量 少 7.5%; 28

29 3. 智 利 2 月 铜 产 量 为 449,539 吨, 较 上 年 同 期 的 448,527 吨 增 长 0.2%, 但 2 月 产 量 较 1 月 的 453,638 吨 减 少 13.8% 4. 江 西 铜 业 2015 年 净 利 连 续 第 四 年 下 滑 5. 三 井 物 产 本 财 年 或 首 录 净 亏 损 因 减 记 铜 及 LNG 资 产 6. 中 国 有 色 矿 业 料 去 年 铜 矿 资 产 减 值 拨 备 最 多 3.5 亿 美 元 年 是 美 国 矿 商 们 多 年 以 来 最 悲 催 的 一 年 当 年 的 损 失 超 过 了 此 前 八 年 的 利 润 总 和 8. 智 利 铜 矿 产 商 2015 年 的 铜 现 金 生 产 成 本 增 加 5% 至 每 磅 1.50 美 元 计 划 在 今 年 进 一 步 削 减 1.6 亿 美 元 的 生 产 成 本 并 削 减 2.6 亿 美 元 的 资 本 支 出 9. 中 国 1-2 月 十 种 有 色 金 属 产 量 为 761 万 吨, 较 上 年 同 期 下 降 4.3% 10. 中 国 2 月 铜 矿 和 未 锻 造 铜 进 口 大 幅 增 长 11. 中 国 金 川 集 团 旗 下 位 于 赞 比 亚 的 Chibuluma 铜 矿 已 大 规 模 削 减 Chibuluma 铜 矿 的 铜 产 量, 以 在 国 际 铜 价 走 势 挣 扎 之 际 降 低 攀 升 的 成 本 在 过 去 两 个 月 Chibuluma 铜 矿 削 减 三 分 之 一 劳 动 力 之 后, 月 度 铜 矿 石 产 量 已 从 45,000 吨 降 至 25,000 吨 12. 智 利 1 月 铜 产 量 为 453,638 吨, 较 去 年 同 期 下 降 13.8% 智 利 2015 年 铜 产 量 为 579 万 吨, 较 前 年 小 幅 增 加 今 年 铜 产 量 预 计 持 稳 年 有 色 金 属 工 业 行 业 投 资 小 幅 下 降 利 空 因 素 1. 日 本 铜 和 黄 铜 协 会 (Japan Copper and Brass Association) 经 季 节 调 整 后 的 数 据 今 年 1 月 轧 制 铜 产 出 同 比 下 降 6.4%, 至 63,203 吨, 环 比 增 加 4.1% 2. 淡 水 河 谷 2015 年 铁 矿 石 供 应 量 铜 产 量 创 新 高 3. 日 本 1 月 铜 线 及 铜 缆 发 货 量 较 上 年 同 期 下 降 8.6%, 至 约 54,100 吨 出 口 4. 印 尼 政 府 授 予 Freeport-McMoRan 新 的 出 口 许 可 证, 允 许 未 来 6 个 月 从 世 界 最 大 的 铜 矿 之 一 5. 第 一 量 子 矿 物 公 司 (First Quantum Minerals) 预 计,2015 财 年 铜 产 量 介 于 万 吨 之 间 ;2014 财 年 铜 产 量 较 上 年 增 长 4%, 至 427,655 吨 29

30 6. 今 明 两 年, 赞 比 亚 铜 产 量 将 在 70 万 吨 左 右, 到 2018 年 将 升 至 100 万 吨 7. 铜 陵 有 色 2015 年 度 业 绩 预 告,2015 年 归 属 上 市 股 东 净 利 润 亏 损 为 6.2 亿 6.7 亿 元, 去 年 同 期 盈 利 30 亿 元, 比 上 年 同 期 下 降 306% 323% 8. 中 国 1-2 月 铜 产 量 128 万 吨, 增 长 7.3%, 增 速 同 比 回 落 8.4 个 百 分 点 9. 紫 金 矿 业 2015 年 共 产 铜 414,393 吨, 同 比 增 长 10.92%, 净 利 润 同 比 下 降 29.4% 10. 智 利 国 营 Codelco 公 司 2015 年 铜 产 量 增 长 3.6%, 但 铜 价 下 跌 导 致 其 亏 损 创 下 有 史 以 来 新 高,2015 年 生 产 成 本 为 每 磅 1.39 美 元, 较 上 一 年 度 下 跌 8 美 分 11. 国 内 进 口 铜 精 矿 市 场 报 价 小 幅 上 扬, 干 净 矿 现 货 TC 报 美 元 / 吨 余 吨 12. 水 口 山 金 铜 项 目 工 程 建 设 已 进 入 扫 尾 和 试 车 阶 段, 全 部 建 成 投 产 后, 年 产 一 级 阴 铜 40 万 13. 哈 萨 克 斯 坦 统 计 委 员 会 周 三 公 布 数 据 显 示,2016 年 1-2 月 该 国 精 炼 铜 产 量 同 比 增 加 10.2% 14. 国 际 信 用 评 级 机 构 穆 迪 2 日 发 布 报 告 预 计, 该 公 司 评 级 的 所 有 企 业 债 2016 年 违 约 率 将 从 2015 年 的 1.7% 升 至 2.1%, 创 下 年 金 融 危 机 以 来 的 最 高 水 平 去 年 金 属 和 矿 业 板 块 企 业 债 违 约 率 最 高, 达 到 6.5%, 其 次 是 油 气 板 块, 违 约 率 为 6.3% 15. 秘 鲁 1 月 铜 产 量 较 去 年 同 期 跳 增 40.6%, 因 新 项 目 产 量 继 续 大 增, 但 1 月 锌 产 量 较 去 年 同 期 下 降 10% 2015 年 全 年 铜 产 量 增 加 23%, 预 期 今 年 产 量 将 大 增 至 250 万 吨 左 右 16. 嘉 能 可 去 年 利 润 暴 跌 69% 计 划 出 售 资 产 再 筹 资 亿 美 元 17. 江 西 铜 业 拟 定 增 70 亿 用 于 扩 大 矿 山 产 能 规 模 及 补 充 流 动 资 金 等 拟 投 入 城 门 山 铜 矿 三 期 扩 建 工 程 项 目 (14.34 亿 元 ); 银 山 矿 业 公 司 深 部 挖 潜 扩 产 技 术 改 造 项 目 (4.35 亿 元 ); 德 兴 铜 矿 五 号 ( 铁 罗 山 ) 尾 矿 库 项 目 建 设 (6.32 亿 元 ) 及 补 充 流 动 资 金 ( 不 超 过 10 亿 元 ) 城 门 山 三 期 扩 建 项 目 建 成 后, 新 增 10,000 吨 / 天 ( 吨 / 年 ) 采 选 综 合 生 产 能 力 后, 生 产 规 模 达 到 17,000 吨 / 天 ( 吨 / 年 ); 银 山 深 度 挖 潜 项 目 建 成 达 产 后, 银 山 矿 区 的 铜 矿 石 产 能 将 由 原 来 的 5,000 吨 / 天 增 加 到 13,000 吨 / 天 ; 德 兴 铜 矿 五 号 ( 铁 罗 山 ) 尾 矿 库 项 目 完 工 后, 增 加 总 库 容 亿 立 方 米 二 铜 市 场 供 应 仍 总 体 过 剩 ㈠ 全 球 供 应 连 续 三 个 月 趋 紧 且 缺 口 扩 大 30

31 图 6: 全 球 铜 供 需 平 衡 ICSG 最 新 月 报 告 指 称,2015 年 全 球 供 应 短 缺 5.7 万 吨 其 中 : 2015 年 总 需 求 持 平 : ⒈ 全 球 表 观 需 求 与 2014 年 持 平 ( 缩 窄 ) 如 果 除 去 中 国 因 素, 则 需 求 下 降 3% ⒉ 中 国 表 观 需 求 上 升 3%( 升 幅 扩 大 ) ⒊ 欧 元 区 下 降 2%( 缩 窄 ), 日 本 下 降 7%( 持 平 ), 俄 罗 斯 下 降 47%( 略 缩 窄 ) 2015 年 供 给 增 加 : ⒈ 全 球 铜 矿 供 给 同 比 增 长 3.5%(65 万 吨, 持 平 ), 因 非 洲 地 区 的 价 格 原 因 关 停 矿 以 及 下 半 年 产 量 的 削 减, 而 北 美 和 智 利 被 其 他 地 区 增 产 所 抵 消 全 球 增 产 主 因 是 印 尼 2014 年 禁 止 7 个 月 的 出 口 重 新 恢 复 导 致 2. 精 炼 铜 供 给 同 比 增 长 1.6%(33 万 吨, 持 平 ), 其 中 原 生 铜 增 产 2%( 扩 大 ), 再 生 铜 未 变 ⒋ 主 要 因 中 国 增 产 4%( 持 平 ), 其 次 是 智 利 和 日 本 分 别 增 长 1.5%( 由 降 转 升 ) 和 4.5%( 扩 大 ), 美 国 因 四 季 度 是 最 大 增 长 国 去 年 精 铜 产 量 增 长 1.5% 31

32 ⒌ 全 球 精 炼 铜 冶 炼 产 能 利 用 率 由 去 年 的 83.1% 上 升 至 83.3%, 其 中 11 月 产 能 利 用 率 达 到 峰 值 86.7% 结 论 :2015 年 全 球 需 求 保 持 不 变 的 很 大 原 因 来 自 于 中 国 的 进 口 增 长, 这 与 中 国 去 年 经 济 乏 力 相 背 一 季 度 上 海 期 货 交 易 所 库 存 猛 增, 同 时 国 内 期 货 合 约 出 现 久 违 的 正 向 市 场 结 构, 均 表 明 国 内 难 以 维 持 支 撑 全 球 需 求 稳 定 的 表 观 消 费 量, 相 反, 未 来 可 能 成 为 压 垮 国 内 铜 价 的 重 要 因 素 之 一 ㈡ 国 内 产 量 数 据 至 今 未 公 布, 但 需 求 上 升 明 显 截 止 发 稿 时, 不 知 何 因 中 国 精 炼 铜 产 量 数 据 仍 未 公 布, 所 以 很 难 给 出 最 新 的 中 国 供 需 平 衡 数 据 万 吨 % 数 据 来 源 :Wind 资 讯 进 口 数 量 : 铜 矿 石 及 精 矿 : 累 计 值 进 口 数 量 : 铜 矿 砂 及 其 精 矿 : 累 计 同 比 ( 右 轴 ) 产 量 : 精 炼 铜 ( 铜 ): 累 计 值 产 量 : 精 炼 铜 ( 铜 ): 累 计 同 比 ( 右 轴 ) -20 图 7: 国 内 铜 精 矿 进 口 与 铜 产 量 历 年 比 较 今 年 1-2 月 原 生 铜 净 进 口 由 去 年 同 期 的 47.1 万 吨 猛 升 至 63.2 万 吨, 同 比 增 长 34.15%, 去 年 同 期 为 % 废 铜 由 去 年 同 期 万 吨 升 至 万 吨 ( 毛 含 铜 ) 增 长 18.88%, 去 年 同 期 为 % 1-2 月 铜 材 产 量 万 吨, 同 比 增 加 8.5%, 较 去 年 同 期 多 增 6.5 个 百 分 点 结 论 : 随 着 原 生 铜 和 废 铜 的 进 口 明 显 增 加, 同 时 国 内 产 量 不 可 能 会 下 降, 由 于 铜 精 矿 进 口 猛 增, 估 计 1-2 月 国 内 精 炼 铜 产 量 会 明 显 上 升, 加 上 库 存 的 新 高, 今 年 一 季 度 供 需 平 衡 会 偏 向 供 给 增 加 的 方 向, 应 该 利 空 32

33 但 决 定 价 格 的 关 键 是 未 来, 如 果 说 1 月 初 的 价 格 大 幅 下 探 是 对 当 前 数 据 的 预 估 结 果, 那 么 影 响 未 来 价 格 是 未 来 国 内 供 需 平 衡 的 预 估, 目 前 来 看, 至 少 上 期 所 的 库 存 新 高, 正 向 市 场 结 构 已 经 过 猛 的 进 口 因 素 在 未 来 靠 什 么 来 消 化, 经 济 快 速 好 转 房 地 产 继 续 欣 欣 向 荣 制 造 业 持 续 扩 张? 国 家 收 储? 寡 头 减 产 联 盟? 这 些 答 案 似 乎 都 比 较 悬 ㈢ 库 存 创 新 高 截 止 一 季 度 末, 三 交 易 所 铜 总 库 存 攀 升 至 57.5 万 吨 较 年 初 增 加 了 10 万 吨, 较 去 年 同 期 下 降 了 2.5 万 吨 其 中 SHFE 库 存 上 升 至 36.8 万 吨, 较 年 初 增 加 了 近 20 万 吨, 创 下 历 史 新 高,LME 则 降 至 14.4 万 吨, 较 年 初 下 降 9 万 吨 如 果 说 往 年 中 国 融 资 铜 的 温 床 使 得 进 口 和 库 存 都 上 升 说 的 通, 但 如 今 异 常 大 进 口 和 大 库 存 的 战 略 推 手 看 重 的 是 哪 点? 如 果 能 够 简 单 找 到 原 因, 那 么 这 个 动 力 将 立 刻 消 失, 一 季 度 以 来, 国 内 的 重 大 政 策 包 括 将 准, 降 息, 即 将 的 减 税, 人 民 币 汇 率 以 贬 为 主 而 且 市 场 预 期 仍 是 贬 值, 而 美 国 经 济 正 顺 风 顺 水 之 际, 美 联 储 却 突 然 踩 下 加 息 的 刹 车, 这 些 表 象 背 后 可 能 存 在 较 大 商 机 空 间 未 来 按 照 逆 向 思 维, 美 国 经 济 并 非 像 想 像 那 样 持 续 强 劲, 中 国 也 并 非 像 想 像 那 样 即 将 崩 溃, 或 者 中 国 政 府 可 能 在 市 场 意 外 中 采 取 强 刺 激 措 施, 这 些 都 可 能 造 成 上 述 表 象 变 得 通 顺 不 管 如 何, 中 国 的 问 题 不 小, 美 国 前 景 不 差 这 个 基 本 方 向 应 该 不 变, 那 么 非 正 常 的 稳 定 措 施 只 能 使 短 期 稳 定, 长 期 更 趋 不 稳 定, 而 这 恰 恰 决 定 投 资 者 对 短 期 和 长 期 的 策 略 的 不 同 选 择 一 季 度 不 管 如 何, 情 绪 化 应 激 反 弹 成 分 是 成 立 的, 我 们 将 其 归 结 为 第 一 波 反 应, 如 果 未 来 真 如 第 一 波 暗 示 的 那 样, 那 么 必 然 会 有 一 波 难 以 阻 挡 的 长 期 动 力 按 第 一 波 方 向 继 续 推 动, 投 资 者 的 关 键 就 是 在 未 来 的 信 息 中 找 到 它 的 信 号, 如 果 真 有 那 么 掉 头 做 多, 如 果 难 以 持 续 那 么 反 弹 的 高 度 就 无 疑 是 抛 空 的 最 佳 时 机 33

34 图 8: 三 交 易 所 铜 库 存 数 据 来 源 : ㈣ 一 季 度 铜 期 货 正 向 市 场 反 映 了 国 内 供 应 偏 强 一 季 度 价 差 长 期 均 线 首 次 跌 破 2013 年 的 低 点, 反 映 出 市 场 供 应 较 往 年 明 显 加 强, 过 去 市 场 缺 铜 的 格 局 发 生 了 重 大 转 折, 预 计 未 来 该 影 响 不 会 很 快 结 束, 说 明 利 空 结 构 正 在 形 成 图 9:SHFE 各 期 货 合 约 价 差 长 期 均 线 34

35 数 据 来 源 : ㈤ 一 季 度 多 数 机 构 对 未 来 铜 价 仍 不 乐 观 与 年 初 相 比 较, 多 数 机 构 仍 对 未 来 铜 价 不 乐 观, 厂 商 倾 向 认 为 未 来 供 应 仍 会 加 强, 至 少 二 季 度 肯 定 是 如 此, 根 据 最 新 有 具 体 价 位 的 数 据 调 整 年 均 价 较 年 初 预 估 的 4703 美 元 下 调 至 4653 美 元, 属 于 微 调 ( 见 红 字 ) 机 构 预 测 时 间 最 新 预 测 年 初 预 测 ( 美 元 ) 上 或 下 调 理 由 由 于 中 国 需 求 结 构 性 放 缓, 市 场 急 需 深 幅 削 减 供 给 金 属 矿 商 持 续 经 受 市 场 压 力 带 来 的 冲 击, 预 计 会 有 更 多 的 信 用 评 德 银 下 调 级 被 调 降, 红 利 会 进 一 步 削 减, 以 及 更 多 冲 减 每 股 收 益 的 资 本 重 组,2016 可 能 出 现 大 量 的 兼 并 重 组, 企 业 彻 底 破 产 的 现 象 也 会 很 多 预 计 2016 年 全 球 铜 产 量 增 长 4.6%, 智 利 政 府 下 调 2017 年 再 增 2.2%; 这 将 导 致 2016 年 全 球 铜 供 应 过 剩 20 万 吨,2017 年 过 剩 17 万 吨 巴 克 莱 资 本 踩 踏 式 下 跌 5625 上 调 铜 价 前 景 依 然 光 明, 因 供 应 趋 紧 和 中 国 电 网 建 设 投 资 增 加 将 支 撑 需 求 中 国 旧 经 济 走 弱 与 期 市 大 幅 上 升 的 未 高 盛 下 调 平 仓 合 约 意 味 铜 价 还 有 很 大 下 跌 空 间, 高 盛 预 计, 全 球 铜 供 大 于 求 的 局 面 将 持 续 至 2019 年 花 旗 银 行 中 性 5700 下 调 将 金 属 和 采 矿 行 业 的 整 体 评 级 从 看 35

36 涨 (Bullish) 下 调 到 了 中 性 (Neutral) 由 于 需 求 见 顶 以 及 全 球 贸 易 放 缓 将 开 摩 根 斯 坦 利 涨 势 受 阻 5236 下 调 始 伤 及 中 国 制 造 业, 下 个 季 度 工 业 金 属 价 格 的 涨 势 或 将 受 阻 摩 根 大 通 下 调 因 需 求 疲 软 盖 过 减 产 影 响 消 费 低 迷,2016 年 全 球 消 费 增 速 2.5%, 兴 业 银 行 下 调 持 平 2015 年 ; 其 中 中 国 增 3-4%, 略 好 于 2015 年 的 3% 供 应 端 削 减 不 够, 供 应 依 旧 过 剩, 预 计 2016 年 过 剩 30 万 吨 CRU 下 调 2016 年 和 2017 年 需 削 减 25 万 吨 供 应 才 能 支 撑 下 跌 的 油 价 将 令 金 属 矿 产 成 本 下 跌, 继 麦 格 里 下 调 而 引 发 金 属 价 格 走 低 基 本 金 属 价 格 将 在 2016 年 左 右 复 苏 标 普 下 调 美 国 银 行 下 调 预 期 2016 年 精 炼 铜 有 28 万 过 剩 供 应, 铜 产 量 至 少 下 调 50 万 吨 才 能 平 衡 市 场 渣 打 下 调 美 银 美 林 下 调 削 减 产 能 会 加 大 力 度, 预 计 价 格 到 2016 年 下 半 年 回 升 澳 新 银 行 下 调 36

37 INTL FCStone Inc 下 调 首 先, 铜 价 进 入 压 缩 成 本 阶 段 压 缩 成 本 阶 段 价 格 运 行 往 往 较 为 震 荡, 但 高 低 点 均 会 逐 步 下 移 ; 其 次, 季 节 性 规 律 可 能 体 现 的 更 加 明 显 一 方 面, 产 业 链 总 光 大 期 货 下 调 体 库 存 水 平 均 较 低, 而 且 不 少 企 业 是 先 销 售 后 采 购 因 此 一 旦 有 需 求 的 季 节 性 回 暖, 刚 需 将 直 接 作 用 于 市 场, 形 成 买 盘 ; 另 一 方 面, 熊 市 周 期 中 冶 炼 厂 往 往 会 充 分 利 用 需 求 阶 段 性 旺 季 加 大 力 度 检 修, 尽 量 上 台 价 格 混 沌 天 成 未 来 很 长 时 间 内, 铜 消 费 增 速 会 不 断 下 滑, 难 有 明 显 好 转 的 机 会 资 本 回 报 率 的 下 降 衰 退 型 顺 差 的 收 窄 南 证 期 货 都 将 进 一 步 促 使 境 内 资 本 输 出, 进 一 步 加 大 人 民 币 汇 率 压 力, 高 效 高 产 的 智 利 将 覆 盖 国 内 让 出 的 市 场 份 额 2016 年 政 策 将 继 续 为 经 济 托 底, 铜 市 需 求 存 在 刚 性 支 撑 一 季 度 铜 价 走 势 可 能 中 粮 期 货 季 节 性 走 强, 因 近 期 国 内 经 济 出 现 回 暖 迹 象, 且 美 元 指 数 在 美 联 储 加 息 靴 子 落 地 后 出 现 持 续 回 调 的 态 势 相 对 宽 松 的 货 币 氛 围 以 及 季 节 性 的 消 迈 科 期 货 ( 国 内 ) 约 合 5000 美 元 下 调 费 仍 然 存 在, 市 场 处 于 宏 观 环 境 偏 多 叠 加 旺 季 支 撑 阶 段, 消 费 证 伪 之 前, 铜 价 37

38 美 元 大 幅 急 跌 可 能 性 不 大, 应 仍 以 震 荡 趋 势 为 主 在 宏 观 面 偏 强 氛 围 下, 二 季 度 铜 价 预 计 五 矿 期 货 下 行 积 蓄 能 量 3800 下 调 保 持 高 位 震 荡 并 伴 随 基 本 面 同 比 继 续 走 弱, 为 后 续 铜 价 趋 势 下 行 积 蓄 能 量 2016 年 全 球 铜 供 需 紧 平 衡, 未 来 几 年 将 处 于 去 库 存 的 阶 段, 伦 铜 将 呈 现 宽 幅 振 国 泰 君 安 下 调 荡 ; 国 内 供 应 过 剩, 但 过 剩 量 有 所 收 窄, 加 上 人 民 币 贬 值 预 期, 铜 价 阶 段 性 博 弈 加 剧 从 历 史 上 看, 如 此 大 的 跌 幅 几 乎 都 发 生 银 河 期 货 下 调 在 经 济 危 机 之 时,2015 年 年 均 价 为 5500 美 元,2016 年 均 价 不 可 能 再 有 如 此 大 的 幅 度 一 中 国 经 济 放 缓 基 本 认 可 二 全 球 大 有 期 货 下 调 经 济 难 有 明 显 大 的 改 善 三 供 需 平 衡 并 未 出 现 倾 斜,( 除 非 国 储 大 量 收 储 ) 铜 市 运 行 可 能 有 如 下 特 征 : 首 先, 压 缩 成 本 阶 段 价 格 运 行 往 往 较 为 震 荡, 但 高 美 尔 雅 期 货 下 调 低 点 均 会 逐 步 下 移 ; 其 次 季 节 性 规 律 可 能 体 现 的 更 加 明 显, 市 场 库 存 水 平 均 较 低, 一 旦 需 求 有 季 节 性 回 暖, 刚 需 将 直 接 作 用 于 市 场 形 成 买 盘 国 信 期 货 反 弹 不 乐 观 3500 下 调 承 压 寻 底, 行 业 重 整 和 产 能 清 出 动 作 将 托 市, 反 弹 多 为 阶 段 性 修 整,2016 预 计 38

39 延 续 震 荡 下 行 走 势 中 大 期 货 下 调 而 2016 年 有 限 的 缩 减 空 间 将 使 得 高 成 本 的 供 给 退 出 市 以 重 新 平 衡 市 场 2016 年 海 外 较 低 成 本 的 矿 山 投 产 和 扩 建, 仍 然 给 铜 矿 供 给 带 来 近 7% 的 增 量 鲁 证 期 货 下 调 2016 年 中 国 经 济 将 处 于 低 位 企 稳 阶 段, 预 计 2016 年 中 国 铜 需 求 增 速 将 维 持 低 位 企 稳 的 态 势, 难 有 大 幅 回 升 预 计 2016 年 铜 价 将 呈 现 倒 V 字 形 走 势 2016 年 铜 价 仍 将 在 宏 观 经 济 疲 软 及 供 西 部 期 货 下 调 需 继 续 过 剩 的 双 重 制 约 下 延 续 弱 势 格 局, 进 一 步 探 底 的 可 能 性 仍 然 存 在, 但 下 方 空 间 已 经 不 大 世 界 银 行 下 跌 10% 供 应 过 剩 以 及 新 兴 市 场 增 长 前 景 的 恶 化 对 大 宗 商 品 需 求 造 成 打 压 BHP 维 持 过 剩 到 本 个 十 年 结 束 以 前, 铜 市 预 期 将 保 持 供 应 过 剩 格 局 力 拓 依 旧 难 预 计 大 宗 商 品 2016 年 依 旧 比 较 艰 难,2017 年 会 逐 渐 复 苏 Antofagasta 年 初 才 短 缺 均 值 , 去 年 预 期 6631(2015 年 实 际 均 值 下 调 39

40 5474) 数 据 来 源 : 海 航 东 银 期 货 研 究 所 与 此 对 照 的, 一 季 度 基 金 减 弱 看 空 至 中 性 以 CFTC 公 布 的 基 金 铜 持 仓 来 看, 反 映 出 基 金 在 一 季 度 调 整 了 过 度 看 空 铜 价 的 持 仓 结 构, 净 空 持 仓 持 续 下 降 至 近 中 性 数 据 来 源 :Wind 资 讯 CFTC 铜 净 持 仓 CFTC 铜 总 持 仓 图 7:CFTC 基 金 铜 净 持 仓 三 一 季 度 技 术 防 守 反 击, 但 在 预 期 范 围 之 内 40

41 图 8: 沪 铜 指 数 日 线 分 析 二 季 度 展 望 及 操 作 建 议 : 二 季 度 行 情 主 要 看 点 : 美 联 储 4 6 加 息 窗 口 ; 国 内 房 地 产 调 控 力 度 ; 中 央 半 年 经 济 工 作 会 议 前 瞻 操 作 上 1. 回 顾 3 月 月 报 和 1 月 年 报, 大 方 向 上 附 近 的 确 出 现 了 强 支 撑, 二 季 度 如 继 续 向 下 则 最 低 将 是 二 次 这 个 底, 未 破 则 震 荡 操 作 局 部 上 3 月 又 测 试 了 如 图 所 示 的 压 力 线, 最 高 是 39130, 未 来 该 线 产 生 的 压 力 比 低 二 季 度 首 先 在 区 间 震 荡 操 作, 区 别 在 于 跌 破 后 的 产 生 能 量 要 大 于 涨 破 的 做 多 能 量 2. 次 月 合 约 减 第 5 个 月 合 约 价 差 目 标 仍 为 -500 元 鉴 于 国 内 高 库 存, 除 非 国 家 收 储, 以 及 消 费 端 能 够 产 生 顺 畅 的 出 口, 否 则 高 库 存 只 有 通 过 正 向 市 场 和 内 外 反 套 才 能 被 社 会 吸 收 消 化, 因 为 在 出 口 被 堵 的 情 况 下 会 源 源 不 断 地 增 长 库 存 可 卖 近 抛 远 操 作 但 同 时 当 突 破 无 风 险 收 益 时, 社 会 资 金 便 愿 意 吸 纳 库 存 进 行 正 向 无 风 险 套 利, 应 当 区 别 认 识 41

42 油 脂 二 季 度 或 现 价 格 中 期 拐 点 2016 年 油 脂 油 料 第 二 季 度 季 报 汪 非 电 话 : 期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 ( 风 险 警 示 书 详 见 尾 页 ) 摘 要 : 1 原 油 维 持 反 弹, 但 后 市 或 有 二 次 探 底 2 马 棕 3 月 末 库 存 或 继 续 下 降 3 豆 粕 中 期 仍 显 弱 势 投 资 策 略 : 油 脂 : 油 脂 的 这 波 中 级 反 弹 可 能 在 二 季 度 甚 至 就 是 4 月 份 宣 告 结 束 因 原 油 的 反 弹 料 将 在 4 月 17 日 产 油 国 冻 产 会 议 前 后 终 结, 而 马 棕 的 库 存 或 在 3 月 末 达 到 年 内 低 点 之 后 开 始 回 升 如 果 反 弹 结 束, 油 脂 可 能 跟 随 原 油 再 度 下 跌, 投 资 者 应 注 意 多 空 的 及 时 转 换 豆 粕 :3 月 末 USDA 的 两 份 重 要 报 告 的 些 微 利 多 改 变 不 了 大 豆 的 熊 市 格 局, 但 豆 粕 本 身 已 处 历 史 低 位, 下 跌 空 间 也 有 限 所 以 豆 粕 预 计 维 持 区 间 震 荡, 波 动 区 间 不 大, 建 议 观 望 为 宜 42

43 一 行 情 回 顾 一 季 度, 豆 油 和 棕 榈 油 均 呈 现 出 中 级 反 弹 的 走 势 油 脂 这 一 波 反 弹 的 主 要 推 动 力 是 原 油 的 中 级 反 弹 和 厄 尔 尼 诺 对 棕 榈 油 造 成 的 减 产 影 响 豆 油 和 棕 榈 油 目 前 的 反 弹 最 高 点 分 别 为 6182 点 和 5616 点 数 据 来 源 :, 文 华 财 经 图 1. 豆 油 主 力 合 约 1 季 度 走 势 图 43

44 图 2. 棕 榈 油 主 力 合 约 1 季 度 走 势 图 数 据 来 源 :, 文 华 财 经 一 季 度, 尽 管 油 脂 大 幅 上 涨, 但 由 于 全 球 大 豆 市 场 的 熊 市 格 局 和 国 内 养 殖 业 的 低 迷 需 求, 连 粕 在 的 区 间 维 持 震 荡 走 势 图 3. 豆 粕 主 力 合 约 1 季 度 走 势 图 44

45 数 据 来 源 :, 文 华 财 经 二 基 本 面 分 析 1. 原 油 维 持 反 弹, 但 后 市 或 有 二 次 探 底 图 4. 美 国 原 油 指 数 数 据 来 源 :, 文 华 财 经 此 次 原 油 反 弹 始 于 2016 年 1 月 末, 主 要 推 动 力 即 沙 特 俄 罗 斯 和 其 他 主 产 国 的 减 产 谈 判 和 对 未 来 的 减 产 预 期 以 美 原 油 为 例, 其 价 格 自 12 年 低 位 26 美 元 附 近 反 弹 至 今, 涨 幅 一 度 达 到 50% 油 价 短 期 的 大 涨 也 使 市 场 情 绪 出 现 好 转, 油 价 乃 至 大 宗 商 品 已 经 见 底 的 呼 声 甚 嚣 尘 上 油 价 是 否 见 底? 我 们 可 以 从 供 需 两 端 全 面 讨 论 先 从 供 应 端 考 虑 那 么 我 们 首 先 讨 论 最 近 备 受 关 注 的 主 要 产 油 国 的 冻 产 协 议 由 于 原 油 的 大 幅 下 挫, 很 多 主 产 国 早 已 损 失 惨 重, 俄 罗 斯 和 沙 特 等 国 不 得 不 考 虑 有 效 的 救 市 政 策, 所 谓 的 冻 产 提 议 也 就 应 运 而 生 俄 罗 斯 沙 特 委 内 瑞 拉 和 卡 塔 尔 首 先 达 成 了 初 步 协 议, 同 意 将 原 油 产 量 冻 结 在 今 年 1 月 水 平 而 之 后 越 来 越 多 的 产 油 国 支 持 该 协 议 于 是, 在 这 样 一 个 限 制 产 量 的 预 期 之 下, 原 油 价 格 出 现 了 久 违 的 强 力 反 弹 然 而, 这 样 一 个 限 产 的 行 动 却 难 以 实 质 性 改 变 原 油 的 供 需 基 本 面 首 先, 冻 结 产 量, 45

46 其 标 准 为 1 月 11 日 水 平, 实 则 并 未 减 产 其 次, 冻 产 提 议 并 未 达 成 全 面 协 议, 重 要 的 美 国 和 伊 朗 利 比 亚 等 国 并 未 同 意, 全 球 原 油 产 量 是 否 能 有 效 控 制 仍 未 可 知 更 不 可 思 议 的 是, 原 油 主 产 国 一 方 面 在 讨 论 限 产, 另 一 方 面 却 维 持 着 历 史 高 位 的 产 量 和 库 存 量 全 球 原 油 库 存 爆 满, 逼 近 储 存 极 限 图 5. 美 国 原 油 商 业 库 存 ( 单 位 : 千 桶 ) 数 据 来 源 :Wind, 截 至 3 月 11 日 当 周, 美 国 原 油 库 存 为 亿 桶, 再 创 纪 录 新 高 与 此 同 时, 核 心 地 区 俄 克 拉 何 马 州 库 欣 地 区 库 存 也 达 到 了 6750 万 桶 的 纪 录 新 高 该 地 区 的 最 大 库 容 量 为 7300 万 桶, 已 经 超 过 90% 的 存 储 率 让 人 感 到 危 机 的 日 益 逼 近 数 据 来 源 :Wind, 图 6. 全 球 原 油 供 给 ( 单 位 : 百 万 桶 / 天 ) 46

47 OPEC 的 原 油 产 量 也 维 持 在 历 史 高 位 主 要 成 员 国 都 不 愿 率 先 减 产, 生 怕 失 去 已 有 的 市 场 份 额 再 看 需 求 端, 全 球 除 了 美 国 经 济 一 枝 独 秀 外, 主 要 经 济 体 欧 洲 和 中 国 都 是 疲 态 尽 显 3 月 10 日, 欧 洲 央 行 意 外 采 取 大 胆 的 刺 激 政 策 下 调 三 大 利 率 ; 扩 容 QE; 发 布 TLTRO 欧 洲 央 行 之 所 以 这 么 做 完 全 是 因 为 欧 元 区 的 经 济 表 现 不 给 力 欧 元 区 2 月 CPI 年 率 初 值 意 外 下 降 0.2%, 为 5 个 月 来 首 次 降 至 负 值, 距 离 欧 洲 央 行 2% 的 目 标 相 去 甚 远, 欧 央 行 被 迫 加 大 宽 松 力 度 以 刺 激 经 济 中 国 的 情 况 也 不 甚 乐 观 虽 然 3 月 份 官 方 PMI 和 财 新 PMI 双 双 反 弹, 官 方 数 据 还 回 到 了 50 以 上 的 经 济 扩 张 区 域, 但 是 也 仅 仅 是 在 50 附 近 徘 徊,PMI 震 荡 偏 弱 的 态 势 未 见 明 显 改 变 后 期 如 果 经 济 运 行 再 现 不 良 信 号, 宽 松 政 策 加 码 也 在 所 难 免 图 7. 中 国 PMI 数 据 来 源 :Wind, 两 大 经 济 体 经 济 表 现 仍 存 忧 虑, 对 原 油 等 大 宗 商 品 的 需 求 势 必 受 到 影 响, 全 球 原 油 需 求 不 太 可 能 全 面 转 暖 综 上 可 知, 后 期 油 价 很 可 能 再 度 下 跌, 并 且 这 个 转 折 的 时 间 点 不 会 很 远, 或 在 二 季 度 出 现 2. 马 棕 3 月 末 库 存 或 继 续 下 降 3 月 10 日,MPOB 发 布 马 棕 2 月 月 供 报 告 显 示, 马 棕 2 月 末 库 存 环 比 下 降 6.1% 至 217 万 吨, 因 产 量 降 至 9 年 低 位 而 MPOB 的 3 月 供 需 报 告 也 即 将 公 布 不 过 市 场 预 计 马 棕 47

48 3 月 末 库 存 将 继 续 下 滑 至 200 万 吨 以 下, 这 将 是 库 存 一 年 来 首 次 跌 破 200 万 吨, 也 是 2007 年 以 来 同 期 最 低 水 平 市 场 人 士 预 计 3 月 末 马 棕 库 存 将 为 195 万 吨, 环 比 下 降 10.3% 另 外,4 月 末 库 存 料 将 回 升, 这 样 3 月 末 库 存 将 成 为 年 内 最 低 点 马 棕 产 量 将 出 现 季 节 性 回 升, 预 计 为 113 万 吨, 环 比 增 加 8%, 但 仍 为 九 年 同 期 最 低 水 平 有 关 人 士 将 产 量 同 比 下 降 归 咎 于 厄 尔 尼 诺 和 去 年 长 期 的 雾 霾 马 棕 出 口 也 出 现 好 转, 市 场 预 计 为 122 万 吨, 环 比 增 加 12.4%, 主 要 因 穆 斯 林 斋 月 和 4 月 开 征 出 口 税 之 前 印 度 和 中 国 需 求 的 改 善 而 从 4 月 起, 马 来 将 对 毛 棕 榈 油 出 口 开 征 5% 的 出 口 关 税, 结 束 自 2015 年 5 月 开 始 的 零 关 税 政 策 数 据 来 源 :Wind, 图 8. 马 棕 产 量 分 月 变 化 图 ( 单 位 : 吨 ) 图 9. 马 棕 出 口 量 分 月 变 化 图 ( 单 位 : 吨 ) 48

49 数 据 来 源 :Wind, 图 10. 马 棕 期 末 库 存 量 分 月 变 化 图 ( 单 位 : 吨 ) 数 据 来 源 :Wind, 3. 豆 粕 中 期 仍 显 弱 势 相 较 于 油 脂 而 言, 豆 粕 价 格 颇 显 弱 势, 这 决 定 于 其 依 旧 供 强 需 弱 的 基 本 面 在 供 应 端, 全 球 大 豆 市 场 的 熊 市 格 局 中 短 期 难 以 撼 动, 美 国 巴 西 和 阿 根 廷 的 大 豆 产 量 预 计 都 将 达 到 或 接 近 创 纪 录 的 水 平 二 季 度 是 南 美 新 豆 上 市 时 间, 国 内 也 会 有 大 量 南 美 大 豆 到 港, 国 内 外 大 豆 和 豆 粕 的 供 应 压 力 较 大 另 外, 今 年 的 玉 米 价 格 显 得 极 其 弱 势, 这 使 得 一 部 分 农 户 转 而 改 种 大 豆, 这 种 情 况 无 疑 加 重 了 大 豆 的 利 空 在 需 求 端, 国 内 的 生 猪 养 殖 业 的 春 天 远 未 到 来 最 新 的 农 业 部 数 据 显 示, 今 年 2 月 份 生 猪 存 栏 数 万 头, 环 比 下 跌 1.8%; 能 繁 母 猪 存 栏 3760 万 头, 环 比 下 降 0.6% 国 内 生 猪 库 存 持 续 偏 紧, 这 也 造 成 近 期 生 猪 价 格 不 断 上 涨 尽 管 短 期 养 猪 利 润 改 观 刺 激 养 殖 户 补 栏 需 求, 但 是 生 猪 存 栏 处 于 历 史 极 低 位 臵, 要 想 马 上 大 幅 提 高 生 猪 存 栏 数 并 不 现 实, 所 以 短 期 饲 料 需 求 难 有 改 善, 这 也 拖 累 玉 米 价 格 49

50 数 据 来 源 :Wind, 图 11. 生 猪 存 栏 变 化 图 ( 单 位 : 万 头 ) 三 投 资 策 略 油 脂 : 油 脂 的 这 波 中 级 反 弹 可 能 在 二 季 度 甚 至 就 是 4 月 份 宣 告 结 束 因 原 油 的 反 弹 料 将 在 4 月 17 日 产 油 国 冻 产 会 议 前 后 终 结, 而 马 棕 的 库 存 或 在 3 月 末 达 到 年 内 低 点 之 后 开 始 回 升 如 果 反 弹 结 束, 油 脂 可 能 跟 随 原 油 再 度 下 跌, 投 资 者 应 注 意 多 空 的 及 时 转 换 豆 粕 :3 月 末 USDA 的 两 份 重 要 报 告 的 些 微 利 多 改 变 不 了 大 豆 的 熊 市 格 局, 但 豆 粕 本 身 已 处 历 史 低 位, 下 跌 空 间 也 有 限 所 以 豆 粕 预 计 维 持 区 间 震 荡, 波 动 区 间 不 大, 建 议 观 望 为 宜 50

51 免 责 声 明 1 本 报 告 仅 供 海 航 期 货 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 " 本 公 司 ") 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 2 作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 信 息 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 作 者 不 对 信 息 数 据 的 准 确 性 完 整 性 可 靠 性 或 最 新 性 作 任 何 保 证 本 报 告 的 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 专 业 理 解, 力 求 独 立 客 观 公 正 准 确 地 反 映 作 者 的 研 究 观 点, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 且 仅 反 映 报 告 发 布 当 日 的 判 断, 作 者 有 权 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改 作 者 不 能 保 证 市 场 变 化 准 确 反 映 在 本 报 告 中 3 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 向 投 资 者 做 获 利 保 证, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 4 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 51

52 海 航 期 货 股 份 有 限 公 司 全 国 网 点 联 系 方 式 深 圳 总 部 : 广 东 省 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6001 号 太 平 金 融 大 厦 11 层 室 电 话 : 传 真 : 邮 编 : hc_lu@hnair.com 上 海 部 : 上 海 市 蔡 伦 路 399 号 张 江 亚 兰 德 商 务 研 发 总 部 5 栋 三 楼 电 话 : 传 真 : 邮 编 : wang_jun3@hnair.com 郑 州 部 : 河 南 省 郑 州 市 未 来 大 道 69 号 未 来 公 寓 907 室 电 话 : 传 真 : 邮 编 : zg-wu@hnair.com 大 连 部 : 辽 宁 省 大 连 市 沙 河 口 区 会 展 路 129 号 大 连 国 际 金 融 中 心 A 座 期 货 大 厦 24 层 2404 室 电 话 : 传 真 : 邮 编 : xiz_wang@hnair.com 苏 州 部 : 江 苏 省 苏 州 市 干 将 西 路 232 号 5 楼 电 话 : 传 真 : 邮 编 : zhuangjing@hnair.com 北 京 部 : 北 京 市 朝 阳 区 工 体 北 路 甲 6 号 中 宇 大 厦 509 电 话 : 传 真 : 邮 编 : weiqiang_zhang@hnair.com 贵 阳 部 : 贵 州 省 贵 阳 市 延 安 西 路 2 号 建 设 大 厦 西 楼 13 层 电 话 : 传 真 : 邮 编 : ling-w@hnair.com 厦 门 部 : 福 建 省 厦 门 市 莲 前 西 路 2 号 莲 富 大 厦 写 字 楼 10 楼 D 座 电 话 : 传 真 : 邮 编 : lb_liu@hnair.com 太 原 部 : 太 原 市 长 风 街 12 号 山 西 新 纪 元 酒 店 16 层 房 间 及 1603 房 间 电 话 : 传 真 : 邮 编 : baoqin_li@hnair.com 兰 州 部 : 甘 肃 省 兰 州 市 城 关 区 庆 阳 路 169 号 陇 鑫 大 厦 21 层 号 电 话 : 传 真 : 邮 编 : hqi-zhang@hnair.com 合 肥 部 : 安 徽 省 合 肥 市 濉 溪 路 287 号 金 鼎 国 际 广 场 A 座 1708 室 电 话 : 传 真 : 邮 编 : zhao_wen@hnair.com 哈 尔 滨 部 : 黑 龙 江 省 哈 尔 滨 市 南 岗 区 昆 仑 商 城 康 顺 街 34 号 电 话 : 传 真 : 邮 编 : xiaop_zhang@hnair.com 海 口 部 : 海 南 省 海 口 市 玉 沙 路 5 号 国 贸 中 心 大 厦 33A 电 话 : 传 真 : 邮 编 : chl-liu@hnair.com 南 宁 部 : 广 西 省 南 宁 市 长 湖 路 50 号 广 西 三 月 花 国 际 大 酒 店 三 楼 3188 室 电 话 : 传 真 : 邮 编 : cd-yang@hnair.com 52