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桐尘浦
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2 江西铜业股份有限公司认股权和债券分离交易的可转换公司债券 21 年跟踪评级报告发行主体发行规模江西铜业股份有限公司人民币 68 亿元并附送认股权证存续期限 28/9/22~216/9/22 上次评级时间 29/4/22 上次评级结果跟踪评级结果概况数据债项级别 AA + 主体级别 AA + 债项级别 AA + 主体级别 AA + 评级展望 : 稳定评级展望 : 正面江西铜业 Q1 所有者权益 ( 亿元 ) 总资产 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 营业总收入 ( 亿元 ) 营业毛利率 (%) EBITDA( 亿元 ) 所有者权益收益率 (%) 资产负债率 (%) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 :1 公司财务数据引自公司经审计的年度财务报告和未经审计的 21 年一季度财务报表, 其中 27 年财务数据采用 28 年财务报告中的重列数 ; 2 21 年一季度所有者权益收益率和总债务 /EBITDA 指标经年化处理基本观点 29 年, 在宏观经济和有色金属行业复苏的背景下, 作为国内最大的铜生产商, 江西铜业股份有限公司 ( 以下简称江西铜业或公司 ) 业绩实现了稳步回升, 主要产品产量稳定增长, 资源储备不断增加, 市场地位得到巩固公司在行业内较高的资源储备有助于公司竞争力的保持, 完善的产业链和多金属发展战略使得公司的抗风险能力有所增强, 稳健的资本结构充足的备用流动性和畅通的融资渠道都增强了公司的财务弹性同时, 中诚信评估关注到铜价格波动风险, 长期铜加工费下降对公司冶炼业务带来一定的压力, 短期内资源自给率偏低加大盈利的波动性以及存货水平较高, 经营净现金流减少等因素都将在一定程度上影响到公司的信用水平中诚信评估维持本次公司债券信用等级为 AA +, 维持公司主体信用等级 AA +, 评级展望由稳定调为正面正面资源储备丰富截止 29 年底, 公司 1% 所有权的铜资源储量约为 1,131 万吨 ; 金银和钼资源储量分别为 362 吨 9,689 吨和 27.5 万吨 ; 公司联合其他公司所控制的资源按公司所占权益计算的金属资源储量为铜 47 万吨黄金吨公司铜资源保有储量约占全国储量的三分之一左右, 在国内位居第一位, 为公司长分析师李敏 mli@ccxr.com.cn 邵津宏 jhshao@ccxr.com.cn Tel:(21)51199 (1) Fax:(21)51193 (1) 年 5 月 26 日期可持续发展提供了强有力的资源保障完整的产业链公司主营业务涉及铜贵金属化工品稀散金属等板块, 目前已形成铜资源开采 - 铜冶炼 - 铜加工为一体的铜产业链, 公司是中国最大的铜冶炼和铜加工企业, 目前产能分别为 9 万吨 / 年和 45 万吨 / 年, 行业龙头地位和抗风险能力得到巩固和加强资本结构稳健, 财务弹性较好截至 21 年 3 月底公司资产负债率和总资本化比率分别为 4.12% 和 28.76%, 处于行业内较低水平此外, 公司具有畅通的融资渠道和充足的授信额度, 财务弹性较好本报告表述了中诚信评估对本期债券信用的评级观点, 并非建议投资者买卖或持有本债券报告中引用的资料主要由企业提供, 中诚信评估不保证引用信息的准确性及完整性

3 关注有色金属价格波动风险公司盈利能力受有色金属价格波动影响较大, 且公司铜精矿自给率短期内仍处于较低水平, 铜材产品附加值偏低, 一定程度上加大了公司未来盈利的波动性铜冶炼加工费降低 21 年铜冶炼加工费 (TC/RC) 降低至 46.5 美元 / 吨和 4.65 美分 / 磅, 降幅达 38%,TC/RC 的降低将对公司盈利能力带来一定的压力公司铜精矿自给率短期内仍然较低由于公司矿山扩产项目投产尚需时日, 短期内公司铜精矿自给率仍然偏低, 一定程度上将加大公司未来盈利的波动性存货水平高, 经营净现金流减少截至 21 年 3 月底, 公司存货为亿元, 经营性应收项目达到 32.5 亿元, 占用了公司部分营运资金, 资产的流动性降低同时铜价的剧烈波动可能会带来一定的存货跌价损失资本支出规模大随着公司境内外项目的持续投入, 以及未来可能出现的行业并购使得公司面临一定的资本支出压力 2 江西铜业股份有限公司认股权和债券分离交易的可转换公司债券 21 年跟踪评级报告

4 募集资金使用情况截至 29 年 12 月 31 日, 本期债券实际募集资金 668,633 万元, 已累计使用募集资金总额为 669,648 万元, 剩余募集资金为万元随债券附送 176,12 万份认股权证 ( 认股权证简称江铜 CWB1, 交易代码 5826), 行权期为 21 年 1 月 4 日至 21 年 1 月 9 日募集资金项目进展情况本期分离交易可转债债券部分募集资金项目进展情况 : 1 收购江铜集团铜金钼等相关资产: 计划总投入募集资金 21,68 万元, 截至 29 年底, 实际投入 21,68, 完成项目进度的 1% 通过此次收购, 公司减少了与江铜集团的关联交易, 扩大资源筹备, 新增稀贵金属业务和延伸产业链 2 偿还金融机构贷款: 截至 29 年底共偿还贷款 457,953 万元, 完成预期还款目标, 调整了公司负债结构, 增强抗风险能力, 同时降低财务现金支出, 增强公司经营效益本期债券权证行权部分募集资金计划分别投入德兴铜矿扩大采选生产规模技术改造工程阿富汗铜矿采矿权的竞标和开发加拿大北秘鲁铜业公司股权的收购以及补充流动资金等四个项目, 由于行权期未到, 故并无募集资金流入截至 29 年底, 公司用自有资金分别向德兴铜矿扩大采选生产规模技术改造工程投入 85,55 万元, 完成项目进度 33.71%; 向阿富汗铜矿采矿权竞标及开发项目投入 5,814 万元 ; 向加拿大北秘鲁铜业公司股权收购项目投入 46, 万元阿富汗铜矿采矿权的竞标和开发加拿大北秘鲁铜业公司股权收购两项目总投资还在论证中行业关注 29 年中国宏观经济企稳回升, 有色金属行业下游需求复苏, 行业振兴规划的出台有利于行业集中度提高 29 年以来, 包括中国在内的世界主要经济体实行宽松的货币政策, 市场流动性大大增强 ; 中国出台了四万亿投资计划十大产业调整和振兴规划国家收储等一系列经济刺激政策, 有色金属行业下游需求复苏, 有色金属价格触底反弹, 行业整体呈现复苏态势图 1:LME 三个月有色金属期货结算收盘价走势美元 / 吨铜铝锌铅资料来源 :Wind 资讯, 中诚信评估研究 29 年中国成为全球有色金属市场中贡献最大的地区, 受益于国家基建投资电网改造房地产汽车家电消费等下游需求的复苏, 有色金属行业实现了强劲增长表 1:28~21.Q1 中国有色金属下游行业情况指标名称 Q1 房屋新开工面积 ( 百万平方米 ) , 同比增长 (%) 汽车产量 ( 万辆 ) , 同比增长 (%) 变压器产量 ( 十亿伏安 ) 1, , 同比增长 (%) 电力电缆 ( 百万千米 ) 2, , , 同比增长 (%) 钢绞线 ( 千吨 ) 1, , 同比增长 (%) 家用电冰箱产量 ( 万台 ) 4, , , 同比增长 (%) 空调产量 ( 万台 ) 8, , , 同比增长 (%) 铅酸蓄电池产量 ( 万千伏安时 ) 8, , ,94.66 同比增长 (%) 资料来源 :Wind 资讯, 中诚信评估研究 29 年 5 月中国出台了有色金属产业调整和振兴规划, 其主要内容包括 : 调整有色金属行业进出口税率大规模推进行业兼并重组等措施, 计划打造 3 至 5 个具有实力的综合性有色金属企业集团行业整合战略重组被列为有色金 3 江西铜业股份有限公司认股权和债券分离交易的可转换公司债券 21 年跟踪评级报告

5 属产业振兴规划的重点, 在未来三年内 ( 至 211 年 ) 淘汰 8 万吨的小型预培槽电解铝产能,3 万吨的小型铜冶炼产能, 以及 4 万吨铅锌产能国家的一系列振兴计划的出台有助于产业结构的优化和资源的合理配置, 规模小技术落后高污染的企业将退出市场或者被领先的企业并购行业内规模领先的企业通过国内的兼并收购和海外扩张, 规模优势和资源优势将更加明显中诚信评估认为, 短期看, 全球经济正在走出低谷, 国内电力房地产汽车等有色金属主要下游行业的回暖对有色金属价格回升提供了较强的支撑但是长期看, 有色金属行业的发展仍有赖于国内外经济基本面的好转同时, 有色金属产业调整和振兴规划的出台有助于有色金属产业结构的优化和资源的合理配置铜行业在有色金属中率先走出低谷, 铜价上涨, 中国市场成为全球铜需求复苏的亮点 29 年, 随着宏观经济的企稳回升, 特别是中国经济的率先复苏, 铜在有色金属中率先走出低谷, 铜价呈现出单边上扬的行情 LME 三月期铜价格由 29 年年初最低价格 3,9 美元 / 吨上涨到 21 年 4 月最高价格 7,99 美元 / 吨, 涨幅达到 % 近期受欧洲主权债务危机的影响, 金融市场动荡, 基本有色金属价格出现下跌, 截至 21 年 5 月 11 日,LME 三月期铜收盘价为 7,5 美元 / 吨图 2:28 年以来 LME 三月期铜价格及库存情况美元 / 吨总库存期货收盘价 :LME3 个月铜资料来源 :Wind 资讯, 中诚信评估研究万吨上海期货交易所 (SHFE) 铜价格变动趋势与 LME 铜价变动趋势一致, 阴极铜价格由 29 年期初最低价 26,8 元 / 吨上涨到 21 年 4 月份的最高 62,23 元 / 吨, 上涨了 %, 但是国内外的铜价格存在价差, 随着国内铜库存的上升价差逐渐缩小同时, 我们关注到,29 年二季度开始, 铜库存不断增加, 至 21 年 2 月中旬达到高点后开始下降,4 月底 LME 铜库存为万吨, 仍维持高位 SHFE 铜库存一直处于上升通道,4 月底达到万吨,5 月份出现小幅下降但仍高位运行, 将对价格形成一定的压力元 / 吨元 / 吨图 3:SHFE 阴极铜价格及库存情况库存 : 阴极铜万吨期货收盘价 ( 连续 ): 阴极铜资料来源 :Wind 资讯, 中诚信评估研究图 4:SHFE 阴极铜价格及 SHFE/LME 三月期铜价格比阴极铜收盘价美元兑人民币汇率 ( 右 ) SHFE/LME 价格比 ( 右 ) 资料来源 :Wind 资讯, 中诚信评估研究需求方面,29 年受经济危机影响, 全球铜消费量由 28 年的 1,832 万吨下降到 29 年的 1,711 万吨, 同比下降了 6.59% 中国作为世界最大的铜消费国, 在 29 年消费量为 56 万吨, 同比增加 14.29%, 中国对全球铜需求的贡献再创新高, 达到 32.73% 江西铜业股份有限公司认股权和债券分离交易的可转换公司债券 21 年跟踪评级报告

6 2, 1,5 1, 图 5:27 年以来全球及中国铜消费情况万吨万吨中国铜消费量全球铜消费量中国占比资料来源 : 中国金属通报中诚信评估研究 Q1 净进口产量表观消费量 35% 3% 25% 2% 15% 1% 由于宏观经济复苏, 特别是中国大规模的基础设施投资房地产行业强劲反弹电网改造投入增加汽车电子消费等需求增加等都带动了铜需求的持续复苏 ; 宽松的货币政策使得流动性充裕, 刺激了民间投资, 铜产品投资需求增加 ; 同时国家和地方收储的启动也消化了部分供给需求的复苏和国内外价差的存在, 导致中国精炼铜进口量大幅增长,29 年中国进口精炼铜万吨, 同比增加 %, 表观消费量为万吨, 同比增长 45.27% 供给方面,29 年中国精炼铜产量万吨, 同比增加 14.63% 图 6: 中国精炼铜表观消费量产量及净进口情况资料来源 :Wind 资讯, 中诚信评估研究目前来看, 中国在 21 年上半年继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策, 宏观经济继续保持增长, 虽然房地产行业的调控对房地产投资有一些抑制作用, 高库存情况亦对铜价形成一定的压力但是中诚信认为,21 年中国的铜需求将保持一定的增长, 将对铜价形成一定的支撑目前, 西方国家经济复苏的预期开始增强, 但是铜下游需求仍存在不确定性, 铜价的未来趋势有赖于宏观经济的全面复苏 5% % 中国铜资源对外依存度将增加,21 年铜加工费下降对冶炼企业盈利构成压力, 资源自给率高的企业将获得更多发展机会目前, 世界铜资源主要集中在智利美国赞比亚秘鲁等国, 全球前五名的矿山控制着全球约 4% 的铜矿产量中国铜行业一直呈现上游资源不足, 中游冶炼能力相对过剩, 下游深加工能力偏弱的不健康发展态势其中, 国内原料供应严重短缺对国外铜精矿依赖程度不断增加, 近几年铜精矿进口量一直呈现增长态势图 7: 中国近几年铜矿砂及其精矿进口情况万吨资料来源 : 国家统计局, 中诚信评估研究除铜精矿外, 废铜回收也是铜原料供给的主要构成部分 29 年铜价上涨使得国内外废铜回收企业经营业绩出现好转, 废铜的回收利用出现较大的增加由于废铜的回收利用在铜冶炼中占有相当大的比重, 废铜回收将对全球铜供应存在一定程度的影响中国一直对废铜进口依赖较大, 从 29 年二季度开始废铜进口明显回升, 但波动性增加, 因此未来废铜供应亦对铜价产生一定的影响图 8:29 年二季度以来国内废铜进口逐步回升万吨资料来源 :Wind 资讯, 中诚信评估研究对于铜冶炼企业来说, 除了资源自给率这一重要因素外, 铜精矿加工费 (TC/RC) 也是影响其盈利能力的因素之一 21 年长期铜冶炼加工 5 江西铜业股份有限公司认股权和债券分离交易的可转换公司债券 21 年跟踪评级报告

7 费从 29 年 75 美元 / 吨和 7.5 美分 / 磅的高位降低为 46.5 美元 / 吨和 4.65 美分 / 磅, 降幅达 38% 铜冶炼加工费的降低将对铜冶炼企业带来较大的经营压力随着铜价上涨下游需求的增加和全球铜冶炼产能的不断扩张, 铜精矿的供应偏紧, 预计短期内铜加工费将维持低位近期铜精矿供应再度紧张, 现货铜精矿加工费急剧下降图 9: 近年来国内铜 TC/RC 价格变化情况 9 美元 / 吨资料来源 :Wind 资讯, 中诚信评估研究中国经济正处在快速增长期, 未来随着工业化和城镇化的推进和消费升级, 中国的电网建设, 汽车电子产品消费的增长都将带动铜消费量的增加, 国内资源的有限性决定了铜资源对外依存度将不断增加同时国内冶炼产能的大规模扩张必将带来行业竞争格局的变化中诚信认为, 具备矿产资源优势的企业将继续享受产品价格上涨带来的丰厚利润, 并在激烈的竞争中获得更多的发展机会, 而冶炼企业则由于加工费的降低而承受较大的经营压力在全球金融危机的背景下, 黄金价格不断上涨并屡创新高 29 年美国次贷危机引发的金融危机在全球蔓延, 黄金因具有特殊的金融属性, 其价格在动荡的金融环境下波动上涨特别是 29 年下半年以来, 新兴经济体如中国印度等国家经济缓慢复苏, 带动发达经济体出现复苏, 导致美元指数下跌, 国际黄金价格大幅上涨, 并在第四季度创出历史新高,29 年 12 月 3 日 COMEX 黄金期货收盘价达到美元 / 盎司 21 年以来, 国际黄金价格一直在 11 美元 / 盎司上下波动, 近期为解决欧洲债务危机, 欧盟及国际货币基金组织 (IMF) 推出 7 多亿欧元的救市预案, 引发市场对于未来通胀的担忧, 受市场情绪影响金价连续上涨, 屡创新高,21 年 5 月 12 日 COMEX 黄金期货收盘价达到 1,243.1 美元 / 盎司, 预计年内有望冲击 1,3 美元 / 盎司图 1: 广义美元指数和 COMEX 黄金期货收盘价格美元 / 盎司资料来源 :Wind 资讯, 中诚信评估整理中国的黄金价格与国际黄金价格变动趋势一致,29 年以来上海黄金现货价格出现波动上涨态势,29 年 12 月 3 日, 上海黄金 Au9999 收盘价创造了历史新高, 达到了元 / 克. 21 年以来, 金价一直高位运行,21 年 5 月 12 日, 上海黄金交易所 Au9999 收盘价达到元 / 克的新高点图 11:27~29 年上海黄金交易所黄金现货价格元 / 克收盘价 :Au9995 资料来源 :Wind 资讯, 中诚信评估整理收盘价 :Au9999 中诚信评估认为,21 年以来, 许多国家维持较低的利率水平和较为宽松的货币政策, 使得通货膨胀的预期不断增强, 作为规避通货膨胀风险的主要投资产品, 未来黄金的投资需求将对黄金价格构成一定的支撑, 而预计官方储备的不断增加也将推动黄金价格高位震荡未来黄金价格的变动还受美元指数变动大宗商品价格趋势和消费者可支配收入增长等因素的影响, 对此我们将保持关注 6 江西铜业股份有限公司认股权和债券分离交易的可转换公司债券 21 年跟踪评级报告

8 29 年三季度开始硫酸价格缓慢上涨, 未来行业的整体复苏仍取决于宏观经济走势 28 年下半年, 受下游需求急剧下滑以及原油价格大幅跳水的影响, 硫酸价格剧烈下跌随着下游化肥钛白粉稀土等行业的复苏, 下游需求上升, 同时海运费和硫磺价格亦出现上涨, 需求和成本的双轮推动使得硫酸价格开始回升 29 年 1 月开始, 硫酸价格步入上升通道, 至 21 年 3 月下旬, 高浓度硫酸出厂价最高达元 / 吨, 较 29 年最低点元 / 吨上涨了 % 近期硫酸价格有所下降, 目前价格维持在 4 元 / 吨附近图 12:29 年以来 98% 硫酸出厂价格变化元 / 吨资料来源 :Wind 资讯, 中诚信评估研究中诚信认为, 随着宏观经济的复苏, 硫酸下游需求出现了缓慢的增长, 近期硫酸价格再次出现下跌, 未来的硫酸价格仍然取决于宏观经济的整体走势业务运营公司是中国最大的铜生产企业, 也是国内重要的贵金属及稀散金属生产商, 业务涵盖铜矿采选铜及其副产品的冶炼压延加工与深加工完整产业链, 公司产品主要包括阴极铜铜杆线硫酸贵金属 ( 黄金和白银 ) 以及稀散金属等阴极铜和铜杆线是公司营业收入的主要来源, 由于 29 年贵金属价格高企, 其在公司收入中占比提高 29 年, 公司实现主营业务收入亿元, 阴极铜铜杆线和贵金属在公司主营业务收入中的占比分别为 52.71% 27.27% 和 1.92% 随着公司产品结构的不断调整和多金属发展战略的实施, 未来几年, 硫酸硫酸矿贵金属和稀散金属等产品在公司营业收入和营业利润上的贡献将不断上升 6.3% 27.27% 图 13:29 年公司营业收入构成情况 1.92% 1.52% 1.26%.31% 阴极铜铜杆线铜加工产品贵金属化工产品稀散金属其它 52.71% 公司资源储备持续增加, 铜冶炼能力不断提升, 但矿山扩产项目投产尚需时日, 铜资源自给率短期内难以提升公司拥有丰富的矿产资源储备截止 29 年底, 公司 1% 所有权的铜资源储量约为 1,131 万吨 ; 金银和钼资源储量分别为 362 吨 9,689 吨和 27.5 万吨 ; 伴生硫及共生硫 1,899 万吨公司联合其他公司所控制的资源按公司所占权益计算的金属资源储量为铜 47 万吨黄金吨公司铜资源保有储量约占全国储量的三分之一左右, 在国内位居第一位 29 年公司收购了金鸡窝银铜矿探矿权, 新增铜储量 31 万吨铅锌储量 51 万吨金储量 3.27 吨银储量 952 吨公司生产所需的主要原材料和辅料包括铜精矿和粗杂铜等 29 年, 公司自产铜精矿 ( 含铜 ) 约为万吨, 外购铜精矿 ( 含铜 ) 约为万吨 ; 此外, 公司还外购了约万吨粗杂铜和 1.73 万吨阳极铜, 铜精矿自给率约为 21.12%, 在国内同行业中居首短期看由于公司铜冶炼能力不断提高, 而矿山扩产项目投产尚需时日, 短期内公司铜精矿自给率难以明显提升目前公司矿山在建扩产项目较多, 但是扩建项目投产还需要一段时间,21 年公司计划铜精矿产量达到 17.2 万吨, 小幅增加 3% 未来随着公司武山矿 5 吨 / 日扩产项目达产, 德兴铜矿 13 万吨 / 日扩产工程城门山铜矿二期扩建工程永平铜矿露转坑项目东乡铜矿 5 号矿体深部开采工程等项目以及公司海外项目的逐步推进, 公司的铜精矿产能将稳步提升, 铜资源自给率将不断提高 7 江西铜业股份有限公司认股权和债券分离交易的可转换公司债券 21 年跟踪评级报告

9 表 2: 公司 27~29 年铜原料供给及铜冶炼能力变化产品自产铜精矿 ( 万吨 ) 采购铜精矿 ( 万吨 ) 采购粗杂铜 ( 万吨 ) 采购阳极铜 ( 万吨 ) 自给率 (%) 铜冶炼能力 ( 万吨 ) 资料来源 : 公司提供总体来看, 公司主要原材料的供应稳定, 但由于资源自给率与国际龙头企业相比相对较低, 这将使得公司整体盈利能力容易出现较大波动公司产品产量稳定增加,21 年铜冶炼加工费的降低将给公司冶炼业务带来压力阴极铜和铜杆线是公司的主要产品, 近年来公司阴极铜和铜杆线的产销量逐步增长目前, 公司拥有 9 万吨 / 年的阴极铜生产能力和 45 万吨铜材加工能力 29 年, 公司生产阴极铜 8.2 万吨, 同比增长 14.25%; 铜加工产品产量 48.4 万吨, 同比增长 4.76% 虽然 29 年阴极铜产品平均销售价格同比下跌, 但得益于经济回暖销售量增加公司阴极铜实现营业收入 27.5 亿元, 同比增加 14.61%; 铜杆线平均销售价格同比大幅下跌导致其收入同比降低了 19.8%, 为亿元表 3:29 年公司主要产品产能产量销量等情况项目阴极铜铜杆线黄金白银硫酸 ( 万吨 ) ( 万吨 ) ( 吨 ) ( 吨 ) ( 万吨 ) 产能产量销量不含税价 36,755 格 ( 元 / 吨 ) 37, ,735 2,71 11 值得关注的是,21 年, 冶炼加工费由 29 年的高位降低到 46.5 美元 / 吨和 4.65 美分 / 磅, 将使得公司冶炼业务承受较大的经营压力, 该业务的盈利将主要依靠副产品硫酸和黄金, 由于硫酸和黄金价格在 21 年均出现上涨, 特别是黄金, 近期受通胀预期影响连创新高, 预计将为公司 21 年盈利提供一定支撑 29 年公司硫酸黄金和白银产量分别为 225 万吨 2 吨和 43 吨, 分别同比增长 2.27% 22.7% 和 5.39% 29 年公司化工产品 ( 硫酸和硫精矿 ) 和贵金属 ( 金和银 ) 分别实现收入 7.8 亿元和 56.2 亿元公司贵金属量价齐增, 其收入同比增加 23.52%., 而化工品受平均销售价格大幅下降的影响, 销售收入同比减少了 7.4% 此外, 公司还是国内重要的稀散金属生产商, 29 年, 公司生产钼精矿 ( 平均品位 45%)4,166 吨硒产品 329 吨铼酸铵 2,786 千克精碲 5 吨精铋 8 吨, 除硒产品和铼酸铵外产量均实现了增长 29 年公司稀散金属实现营业收入 6.45 亿元, 同比下降了 39.13%, 主要因为各种产品价格同比大幅下降所致表 4:27~29 年公司主要产品产量产品类别阴极铜 ( 万吨 ) 铜加工产品 ( 万吨 ) 硫酸 ( 万吨 ) 黄金 ( 吨 ) 白银 ( 吨 ) 钼精矿 ( 平均品位 45%) ( 吨 ) -- 3,16 4,166 硒产品 ( 吨 ) 铼酸铵 ( 千克 ) -- 2,81 2,786 精碲 ( 吨 ) 精铋 ( 吨 ) 年, 公司计划生产阴极铜 9 万吨黄金 22 吨白银 46 吨硫酸 231 万吨铜精矿含铜 17.2 万吨铜杆线及其他铜加工产品 48.3 万吨销售方面,29 年公司产品销售区域结构相对稳定, 其中中国大陆销售占比为 91.91%, 较 28 年占比有所下降, 但仍是其主要销售区域, 此外, 香港销售占比有所提高, 达到 7.78% 在客户方面,29 年, 前五大销售客户销售金额占总收入的比重为 19%, 客户集中度有所提高表 5:27~29 年公司前五大销售客户销售情况销售金额 ( 亿元 ) 销售金额占比 (%) 我们关注到, 为规避铜市场价格波动风险, 公司使用阴极铜商品期货合约对公司持有的部分存货以及尚未确认的有关铜杆线销售的确定承诺进行套期该相关阴极铜商品期货合约被确认为高度有效的套期工具 8 江西铜业股份有限公司认股权和债券分离交易的可转换公司债券 21 年跟踪评级报告

10 总体看,29 年公司生产经营顺畅,21 年年铜精矿长期加工费 (TC/RC)38% 的降幅将对公司的冶炼业务产生不利影响同时我们还注意到在国内铜冶炼产能过剩的背景下, 资源自给率水平较低将加剧公司的盈利的波动性, 但是由于公司自给率在国内上市公司中处于较高的水平, 29 年下半年以来的铜价高位运行将对公司的盈利构成一定的支撑此外, 我们将对公司的期货套期保值情况持续关注财务分析以下分析基于公司提供的经审计的 28~29 年财务报告和未经审计的 21 年一季度合并财务报表, 安永华明会计师事务所出具了标准无保留意见, 其中 27 年财务数据采用公司 28 年财务报告中的重列数资本结构近几年, 随着公司业务规模的扩大, 公司的资产规模不断增加截至 29 年底, 公司总资产规模为亿元, 同比增加 11.37%, 所有者权益 ( 包含少数股东权益 ) 为亿元, 同比增加 9.74% 公司一直执行较为稳健的财务政策, 在同行业中居于较低的水平截至 29 年底, 公司的资产负债率和总资本化比率分别为 39.7% 和 29.16%, 分别同比小幅增加.91 和.88 个百分点, 但资本结构依然稳健截至 21 年 3 月底, 公司总资产为 4.83 亿元, 资产负债率和总资本化比率分别为 4.21% 和 28.76% 图 14:27~21.Q1 资本结构分析 4 5% 亿元 35 4% % % 1 5 1% % Q1 长期债务短期债务所有者权益资产负债率长期资本化比率总资本化比率表 6: 截至 29 年底铜行业上市公司资本结构比较公司名称铜陵有色云南铜业江西铜业资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 资料来源 : 上市公司定期报告截止 29 年底, 公司资产构成中固定资产存货和货币资金比重较大, 分别为亿元亿元和 36 亿元我们关注到, 公司目前存货金额较大, 主要因为铜价上涨和公司铜冶炼能力的扩大使得公司存货较上期末增加了 66.86% 由于铜价上涨, 公司存货跌价损失为万元, 较 28 年的 5.8 亿元有大幅减少另外, 公司无形资产净额为 11.4 亿元, 主要为商标权采矿权和土地使用权, 其中采矿权为 8.67 亿元 ; 勘探成本为 1.87 亿元, 同比增加 16.42%, 主要因为公司增加了对金鸡窝银铜矿和朱砂红铜矿的勘探成本支出表 7:29 年底公司存货实物和金额情况实物 ( 万吨 ) 铜精矿粗杂铜阴极铜铜杆线金额 ( 亿元 ) 原材料在产品产成品存货减值准备亿资料来源 : 公司提供表 8:29 年以来公司分季度库存和铜价变化情况存货铜价 34,68 4,9 48,6 59,56 6,7 注 : 铜价为上海期货交易所阴极铜期货收盘价 ( 连续 ) 债务结构方面, 截至 29 年底, 公司长期债务为 5.6 亿元, 短期债务为亿元, 短期债务 / 长期债务指标为.89, 与公司长期资本支出相匹配, 债务结构比较合理截至 21 年 3 月底, 公司长期债务为亿元, 短期债务为亿元表 9:27~21.Q1 公司债务结构分析指标 Q1 短期债务 ( 亿元 ) 长期债务 ( 亿元 ) 长短期债务比 (X) 总债务 ( 亿元 ) 总体看, 目前公司的资产负债率较低, 具有较好的财务弹性, 货币资金充裕, 债务结构较为 9 江西铜业股份有限公司认股权和债券分离交易的可转换公司债券 21 年跟踪评级报告

11 合理同时, 中诚信评估也关注到, 资产中存货占比较高, 营运资金占用较大盈利能力 29 年公司实现营业总收入亿元, 同比降低 4.18% 其中, 阴极铜铜杆线贵金属是公司收入的主要来源 21 年一季度, 公司实现营业总收入亿元, 同比增加了 6.91%, 主要因为去年一季度基数较低, 而今年一季度主要产品的销售量和销售价格同比都实现了上涨图 15:27~21.Q1 公司收入成本变化亿元 Q1 营业收入营业成本营业毛利率 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 成本方面,29 年, 由于外购铜原料价格大幅下降, 虽然产品销售量实现了稳定增长, 但是营业成本为亿元, 同比下降了 2.16% 由于收入下降幅度高于成本下降幅度, 所以 29 年公司营业毛利率较 28 年下降了 1.85 个百分点, 达到 1.76% 分产品来看,29 年受消化前期低价原材料库存的影响, 公司阴极铜和铜杆线的毛利率分别为 7.66% 和 9.76%, 分别同比增加 2.6 和 3.74 个百分点 ; 由于外购贵金属原材料价格大涨使得贵金属产品的毛利率降低了 3.13 个百分点, 为 24.91%; 公司的化工产品 ( 硫酸及硫精矿 ) 和稀散金属受平均销售价格大幅下降的影响, 毛利率分别为 2.21% 和 56.63%, 同比分别下降了和个百分点表 1:28~29 年公司收入毛利分析产品亿元收入 ( 亿元 ) Q1 销售费用管理费用财务费用毛利率 (%) 收入 ( 亿元 ) 三费收入占比毛利率 (%) 阴极铜铜杆线铜加工产品贵金属化工产品稀散金属其它主营业务其他业务总计年一季度, 由于原材料采购成本上升, 铜加工费下降, 公司营业毛利率降低为 9.46% 中诚信评估认为, 长期看, 随着公司铜资源自给率的提高, 公司营业毛利率有上升空间期间费用方面,29 年公司期间费用总额为亿元, 占营业总收入的比重为 3.38%, 该比例较上年上升了.19 个百分点, 其中, 销售费用由于 29 年销售量增加比上年增加了 1.27% 总体来看, 公司三费占比较低, 费用控制较好图 16:27~21.Q1 公司期间费用分析 5.% 4.% 3.% 2.% 1.% 从公司利润总额构成来看, 经营性业务利润一直是公司利润总额的主要构成部分, 在 28 年, 为了对冲铜现货市场的价格波动风险, 公司在期货市场对进口原料国内采购原料和铜加工品进行了套期保值业务 28 年公司套期保值业务出现大幅亏损, 其中, 非有效套期保值的投资损失为 9.72 亿元, 非有效套期保值的公允价值变动损失为 3.91 亿元 29 年, 不符合套期保值会计的商品期货合约平仓损失降低到 2.19 亿元, 降幅为 77.43%, 中诚信评估将持续关注公司套期保 1 江西铜业股份有限公司认股权和债券分离交易的可转换公司债券 21 年跟踪评级报告

12 值情况图 17:27~21.Q1 公司利润总额构成 6 亿元 Q 经营性业务利润资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业外损益除了套期保值业务亏损外,29 年公司资产减值损失为 1.9 亿元, 主要为固定资产减值损失 1.4 亿元, 较上年同期减少了 6.29 亿元, 主要是去年存货跌价损失为 5.8 亿元, 而今年由于铜价上涨计提的存货跌价损失较少所致 29 年公司实现利润总额亿元, 同比增加 5.94% 21 年一季度, 公司实现利润总额 9.66 亿元, 同比增加了 % 在其他盈利指标方面, 公司 29 年实现净利润 ( 含少数股东损益 )23.47 亿元, 同比增加 6.79% 29 年所有者权益收益率为 1.13%, 较上年降低.28 个百分点 21 年一季度, 公司实现净利润 7.1 亿元, 同比增加 %, 经年化后的所有者权益收益率为 11.85%, 较去年一季度的 2.62% 增加了 9.23 个百分点,21 年一季度, 公司经营业绩较去年出现了明显的增加, 盈利能力显著增强总体看, 随着宏观经济和有色金属行业的复苏, 铜价格出现明显上涨, 公司经营业绩有所改善, 特别是套期保值引起的投资损失和资产减值损失均大幅减少 21 年一季度, 公司实现了较好的经营业绩, 盈利能力明显提升, 但是随着原料价格的增长和加工费的降低, 公司毛利率有所降低未来公司盈利能力的提升取决于公司资源自给率的提高和下游需求的全面复苏偿债能力截至 29 年底, 公司总债务规模为亿元, 同比增加 14.54%, 债务规模上升公司资产负债率和总资本化率分别为 39.7% 和 29.16% 截至 21 年 3 月底, 公司总债务为亿元, 较期初略有上升, 资产负债率和总资本化比率分别为 4.21% 和 28.76% 从 EBITDA 构成看, 利润总额和折旧是 EBITDA 的主要组成部分 29 年公司实现 EBITDA44.8 亿元, 同比增加 2.19% 21 年一季度实现 EBITDA 为亿元亿元图 18:27~21.Q1EBITDA 构成 Q1 利润总额折旧摊销利息支出从现金流来看, 由于铜价上涨和产能增加, 公司期末存货金额较大, 占用了部分营运资金, 29 年公司实现经营活动净现金流为亿元, 同比降低了 72.44% 从其他偿债指标看,29 年公司 EBITDA 利息保障倍数和经营净现金流利息保障倍数分别为 12.4 倍和 4.77 倍, 总体看公司盈利及现金流对利息的覆盖能力较强 ; 总债务 /EBITDA 和总债务 / 经营净现金流分别为 2.13 和 5.54, 公司通过自身盈利偿还债务的能力较强表 11:27~21.Q1 部分偿债指标财务指标 Q1 总债务 /EBITDA(X) 总债务 / 经营活动净现金流 (X) EBITDA 利息保障倍数 (X) EBITDA/ 短期债务 (X) 经营净现金流利息保障倍数 (X) 总资本化比率 (%) 长期资本化比率 (%) 年底, 公司共有亿元的资产用于银行质押抵押借款, 占净资产总额的 5.14%, 比例较小, 不会对公司的偿债能力构成重大影响银行授信方面, 截至到 29 年底, 公司尚有 11 江西铜业股份有限公司认股权和债券分离交易的可转换公司债券 21 年跟踪评级报告

13 未使用授信额度为亿元人民币和 518 万美元, 额度充裕或有负债方面, 公司的内部控制一直较为严格, 目前无对外担保重大法律诉讼等情况表 12: 截至 29 年底公司非募集资金项目情况在建项目项目计划投资 ( 万元 ) 项目进度 (%) 亚砷酸扩建项目 11, 贵冶电解挖潜东扩 29, 五号矿体深部开采工程 13, , 吨新型合金铜管项目 5, 更新 23XP 电铲项目 21, 更新电动轮项目 35, 万吨铜冶炼工程 39, 吨铜箔技术改造项目九区铜金矿 5t/d 采选技术改造九区铜金矿 5t/d 采选技术改造 26, , ,46 -- 根据公司的发展规划和资本支出计划, 目前公司未完工的项目还需投入约 29.4 亿元, 同时考虑到行业整合可能面临的并购机会, 预计未来公司的资本支出规模较大总体来看, 公司债务规模适中, 资本结构比较稳健, 盈利能力对利息的覆盖能力较强, 融资渠道通畅, 备用流动性较为充裕, 财务弹性较好但是我们也关注到, 由于公司存货和经营性应收项目较多使得公司现金流减少, 对债务本息的覆盖能力有所下降同时, 未来公司在建项目还需要投入大量资金, 资本支出规模较大结论中诚信评估维持本次公司债券信用等级为 AA +, 维持公司主体信用等级 AA +, 评级展望由稳定调为正面 12 江西铜业股份有限公司认股权和债券分离交易的可转换公司债券 21 年跟踪评级报告

14 附一 : 江西铜业股份有限公司股权结构 ( 截至 29 年底 ) 主要股东持股比例江西铜业集团 42.41% H 股东 45.59% 参控股公司业务性质持股比例 (%) 康西铜业有限责任公司销售铜系列产品稀贵金属产品和硫酸江西铜业集团财务有限公司对成员单位提供担保吸收存款, 提供贷款 8 江西铜业铜材有限公司销售加工铜材 1 江西铜业铜合金有限责任公司铜及铜合金杆线生产销售 1 江西铜业集团铜材有限公司五金交电产品加工及销售江西铜业集团再生资源有限公司废旧金属收购销售深圳江铜营销有限公司销售铜产品 1 鸿天实业有限公司有色金属贸易 1 上海江铜营销有限公司销售铜产品 1 北京江铜营销有限公司销售铜产品 1 香港保弘有限公司进出口贸易及相关技术服务 55 江西铜业集团银山矿业有限责任公司有色金属稀贵金属非金属的生产销售 1 江西铜业集团东同矿业有限公司有色金属稀贵金属非金属的生产销售 1 江西铜业集团 ( 东乡 ) 铸造有限公司铸钢件产品生产销售 ; 机械加工废旧钢铁金属回收加工江西铜业集团 ( 东乡 ) 废旧金属有限公司废旧金属回收销售江西省江铜耶兹铜箔有限公司生产销售电解铜箔产品江西江铜龙昌精密铜管有限公司生产制造螺纹管, 外翅片铜管及其他铜管产品 75 江西省江铜 - 台意特种电工材料有限公司江西纳米克热电电子股份有限公司设计生产销售各类铜线漆包线 ; 提供售后维修咨询服务研发生产热电半导体器件及应用产品 ; 并提供相关的服务江西铜业集团 ( 贵溪 ) 冶金化工工程公司冶金化工设备制造及维修 1 江西铜业集团 ( 贵溪 ) 冶化新技术有限公司钢冶化, 化工新技术新产品开发 1 江西铜业集团 ( 贵溪 ) 物流有限公司运输服务 1 江西铜业集团 ( 德兴 ) 铸造有限公司生产销售铸件机电维修设备安装调试 1 江西铜业集团 ( 德兴 ) 建设有限公司矿山工程等各种工程的建材开发及销售 1 江西铜业集团 ( 德兴 ) 爆破有限公司爆破工程等各种工程的生产与销售 1 江西铜业集团地勘工程有限公司各种地质调查和勘查及施工工程测量 1 13 江西铜业股份有限公司认股权和债券分离交易的可转换公司债券 21 年跟踪评级报告

15 江西铜业化工有限公司硫酸及其副产品 1 江西省江铜 - 瓮福化工有限责任公司硫酸及其副产品 7 江西铜业集团井巷工程有限公司矿山工程总承包 1 江西铜业集团 ( 瑞昌 ) 铸造有限公司江西铜业集团 ( 铅山 ) 选矿药剂有限公司生产销售铸铁磨球, 机械加工和各种耐磨材料产品的制造销售销售选矿药剂精细化工产品等其他工业民用产品 1 1 江西铜业集团厦门营销有限公司批发零售产品 1 杭州铜鑫物资有限公司批发零售金属材料, 矿产品, 化工产品等 1 上海江铜国际货运代理有限公司货运代理 ; 销售有色金属金属材料 1 五矿江铜矿业投资有限公司投资公司 4 中冶江铜艾娜克矿业有限公司铜产品开采及销售 25 江西铜业集团长盈清远铜业有限公司铜产品生产与销售 4 兴亚保弘株式会社铜产品进出口贸易 49 昭觉逢烨湿法冶炼有限公司电积铜生产及销售江西省江铜百泰环保科技有限公司工业废液回收与产品销售 5 兴亚保弘株式会社铜产品进出口贸易 49 昭觉逢烨湿法冶炼有限公司电积铜生产及销售江西省江铜百泰环保科技有限公司工业废液回收与产品销售 5 14 江西铜业股份有限公司认股权和债券分离交易的可转换公司债券 21 年跟踪评级报告

16 附二 : 江西铜业股份有限公司主要财务数据及指标财务数据 ( 单位 : 万元 ) Q1 货币资金 319, , , , 应收账款净额 195, , , , 存货净额 97, , ,148, ,179,437.9 流动资产 2,59, ,773, ,58, ,236, 长期投资 81, , , , 固定资产合计 1,276, ,412, ,516, ,531, 总资产 3,494, ,415, ,83, ,8, 短期债务 987, , , , 长期债务 81, , , , 总债务 ( 短期债务 + 长期债务 ) 1,68, , , ,494.6 总负债 1,492, ,33, ,485, ,611, 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 2,2, ,111, ,317, ,396, 营业总收入 4,333, ,397, ,171, ,59, 三费前利润 692, , , , 投资收益 6, , , 净利润 465, , , ,5.36 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 668, , , , 经营活动产生现金净流量 16, , , , 投资活动产生现金净流量 -335, , , ,962.1 筹资活动产生现金净流量 288, , , , 现金及现金等价物净增加额 113, , , ,76.93 财务指标 Q1 营业毛利率 (%) 所有者权益收益率 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 速动比率 (X) 经营活动净现金 / 总债务 (X) 经营活动净现金 / 短期债务 (X) 经营活动净现金 / 利息支出 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 总债务 /EBITDA(X) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 长期资本化比率 (%) 注 :1 公司财务数据引自公司经审计的年度财务报告和未经审计的 21 年一季度财务报表, 其中 27 年财务数据采用 28 年财务报告中的重列数 ; 2 21 年一季度所有者权益收益率经营净现金流 / 总债务经营活动净现金流 / 短期债务总债务 /EBITDA 指标经年化处理 15 江西铜业股份有限公司认股权和债券分离交易的可转换公司债券 21 年跟踪评级报告

17 附三 : 基本财务指标的计算公式货币资金等价物 = 货币资金 + 交易性金融资产 + 应收票据长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资固定资产合计 = 投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债长期债务 = 长期借款 + 应付债券总债务 = 长期债务 + 短期债务净债务 = 总债务 - 货币资金三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销资本支出 = 购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金 + 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额营业毛利率 =( 营业总收入 -( 营业成本 + 利息支出 + 手续费及佣金支出 + 退保金 + 赔付支出净额 + 提取保险合同准备金净额 + 保单红利支出 + 分保费用 ))/ 营业总收入 EBIT 率 =EBIT/ 营业总收入三费收入比 =( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入所有者权益收益率 = 净利润 / 所有者权益流动比率 = 流动资产 / 流动负债速动比率 =( 流动资产 - 存货 )/ 流动负债存货周转率 = 主营业务成本 ( 营业成本 )/ 存货平均余额应收账款周转率 = 主营业务收入净额 ( 营业总收入净额 )/ 应收账款平均余额资产负债率 = 负债总额 / 资产总额总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) 长期资本化比率 = 长期债务 /( 长期债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 =EBITDA/( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 16 江西铜业股份有限公司认股权和债券分离交易的可转换公司债券 21 年跟踪评级报告

附四 : 信用等级的符号及定义债券信用评级等级符号及定义等级符号含义 AAA 债券信用质量极高, 信用风险极低 AA 债券信用质量很高, 信用风险很低 A 债券信用质量较高, 信用风险较低 BBB 债券具有中等信用质量, 信用风险一般 BB 债券信用质量较低, 投机成分较大, 信用风险较高 B 债券信用质量低, 为投机性债务, 信用风险高 CCC 债券信用质量很低, 投机性很强, 信用风险很高

18 附四 : 信用等级的符号及定义债券信用评级等级符号及定义等级符号含义 AAA 债券信用质量极高, 信用风险极低 AA 债券信用质量很高, 信用风险很低 A 债券信用质量较高, 信用风险较低 BBB 债券具有中等信用质量, 信用风险一般 BB 债券信用质量较低, 投机成分较大, 信用风险较高 B 债券信用质量低, 为投机性债务, 信用风险高 CCC 债券信用质量很低, 投机性很强, 信用风险很高 CC 债券信用质量极低, 投机性极强, 信用风险极高 C 债券信用质量最低, 通常会发生违约, 基本不能收回本金及利息注 : 除 AAA 级和 CCC 级以下 ( 不含 CCC 级 ) 等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示信用质量略高或略低于本等级主体信用评级等级符号及定义等级符号含义 AAA 受评主体偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评主体偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评主体偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评主体偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评主体偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评主体不能偿还债务注 : 除 AAA 级和 CCC 级以下 ( 不含 CCC 级 ) 等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示信用质量略高或略低于本等级评级展望的含义评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向给予评级展望时, 中诚信评估会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动正面表示评级有上升趋势负面表示评级有下降趋势稳定表示评级大致不会改变待决表示评级的上升或下调仍有待决定 17 江西铜业股份有限公司认股权和债券分离交易的可转换公司债券 21 年跟踪评级报告

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013