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医贾
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江西铜业 (600362.sh) 硫酸涨价保障当前, 资源整合夯实未来有色金属冶炼及压延加工业 / 重有色金属冶炼业年报点评 2008 年 03 月 27 日公司评级当前价格 ( 元 ) 34.63 目标价格 ( 元 ) 71.40 前次评级买入黄勇有色金属行业研究员电话 :020-87555888-692 email:hy16@gf.com.

1 江西铜业 ( sh) 硫酸涨价保障当前, 资源整合夯实未来有色金属冶炼及压延加工业 / 重有色金属冶炼业年报点评 2008 年 03 月 27 日公司评级当前价格 ( 元 ) 目标价格 ( 元 ) 前次评级买入黄勇有色金属行业研究员电话 : hy16@gf.com.cn 2007 年增收不增利江西铜业 07 年生产阴极铜 55 万吨, 黄金 13 吨, 白银 360 吨, 铜材 37.8 万吨, 硫酸 162 万吨, 硫精矿 122 万吨公司实现销售收入亿元, 较 06 年增长 65%; 实现净利润亿元, 每股盈利 1.4 元, 同比下降 13% 2007 年增收不增利的主要原因是处硫酸外其他主要产品毛利均出现不同幅度下降公司拟向全体股东 10 股派发现金红利人民币 3 元 (A 股含税 ) 硫酸涨价保障当前, 资源整合夯实未来硫酸价格维持高位将保障公司当前利润, 而公司开始的资源整合将给公司未来发展打下坚实基础投资评级我们预计公司于年每股收益分别为元考虑到公司在国内铜加工行业中的龙头位置, 完整的一体化产业链, 资源储量, 我们维持前期买入评级, 未来 12 月的目标价为元风险提示如果电解铜硫酸价格大幅度下降将影响公司盈利股价走势市场表现 1 个月 3 个月 12 个月股价涨幅 % % 76.10% 上证综指 % % 15.50% 股票数据总股本 ( 万股 ) 302, 流通 A 股 ( 万股 ) 167, 主要股东 : 香港中央结算代理人有限公司主要股东持股比例 45.63% 流通 A 股比例 55.25% 预测及评估 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 主营收入 ( 百万元 ) 25, , , , ,784.5 EBITDA( 百万元 ) 6, , , , , 净利润 ( 百万元 ) 4, , , , , 净利润增长率 % % 27.63% 11.36% 8.29% 每股收益 ( 元 ) 市盈率市净率 EV/EBITDA 每股红利 ( 元 ) 股息率 (%) 财务比率 ROE 22.78% ROA 13.75% 资产负债率 38.84% 每股净资产 ( 元 ) 年报数据来源 : 江西铜业股份有限公司财务报表, 广发证券发展研究中心广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明

2 2007 年增收不增利江西铜业 07 年生产阴极铜 55 万吨, 黄金 13 吨, 白银 360 吨, 铜材 37.8 万吨, 硫酸 162 万吨, 硫精矿 122 万吨公司实现销售收入亿元, 较 06 年增长 65%; 实现净利润亿元, 每股盈利 1.4 元, 同比下降 13% 2007 年增收不增利的主要原因是处硫酸外其他主要产品毛利均出现不同幅度下降公司拟向全体股东 10 股派发现金红利人民币 3 元 (A 股含税 ) 图 1: 公司近 3 年主要产品毛利率 (%) 数据来源 : 公司公告广发证券发展研究中心硫酸涨价保障当前, 资源整合夯实未来 08 年铜价将保持高位振荡公司计划 08 年生产阴极铜 70 万吨, 黄金 16 吨, 白银 400 吨, 硫酸 200 万吨, 铜精矿含铜 15 万吨, 铜材 37 万吨 LME 铜价继续保持高位振荡, 反映了在期铜市场上因美国次级债影响而导致发达国家铜消费量下滑预期和中国铜消费量剧增的超预期两者交织在一起相互影响目前我国精铜消费主要用于电力电缆电子电气机械制造建筑业和交通运输业等行业, 其中电力行业是主力, 大概占到 55% 左右 ; 电子电器约占 35%, 建筑交通运输业行业在 10% 左右在未来几年中, 电力电子电器的消费仍将保持高速增长势头, 加上印度的电力建设家用电器需求量的增大都将为铜消费提供有力的支撑我们预计 2008 年铜价将继续保持高位振荡 PAGE

88 亿元, 净亏 6943 万元而江铜做为国内最大技术最先进的铜企尚且如此, 国内其他铜冶炼企业可想而知在此情况下, 部分铜企可能会采取减产方式以应对, 随着未来几年铜精矿供应的增加,TC/RC 将可能出现上涨表 1: 未来几年 TC/RC 预测 2007 2008 2009 2010 TC 美元 / 吨 60 47.2 60 70 RC 美分 / 磅 6 4.72 5.

3 图 2 LME 三月铜价格走势单位 : 美元 / 吨数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心铜加工费下调导致外购铜精矿加工业务处于亏损状态 2008 年中国铜企与国际铜精矿供应商签订的铜精矿加工费 (TC/RC) 为 47.2 美元 / 吨和 4.72 美分 / 磅, 相比于 2007 年下降了 21.3% 不考虑内外比铜价变化 LME 升贴水变化等因素, 与 2007 年相比, 吨铜的加工利润下降 700 多元而目前江铜精铜冶炼成本在 2000 元 / 吨左右, 高于加工费元 / 吨, 外购铜精矿的冶炼业务本身处于亏损状态仅此一项简单计算, 公司 2008 年外购铜精矿炼铜业务同比 2007 年减少利润 3.88 亿元, 净亏 6943 万元而江铜做为国内最大技术最先进的铜企尚且如此, 国内其他铜冶炼企业可想而知在此情况下, 部分铜企可能会采取减产方式以应对, 随着未来几年铜精矿供应的增加,TC/RC 将可能出现上涨表 1: 未来几年 TC/RC 预测 TC 美元 / 吨 RC 美分 / 磅 TC/RC 美分 / 磅 TC/RC 美元 / 吨人民币兑美元汇率 TC/RC 元 / 吨数据来源 : 广发证券发展研究中心具体计算铜冶炼企业的盈亏还需综合考虑内外铜价比人民币兑美元汇率关税税率等因素目前 LME 三月铜报价是不含增值税的, 而国内上海金属市场报价含 17% 的增值税, 铜企进口铜精矿时增值税是 13%, 虽然铜精矿的增值税部分可以在销售过程中得到抵扣, 但仍存在 4% 的税差另外近期铜价内外比的下降更进一步挤压了铜冶炼的利润空间因此 2008 年铜冶炼业务利润将大幅下滑, 但从后面的分析我们可以看到, 由于硫酸价格高涨制酸业务将能够弥补下滑的利润, 另外从冶炼铜铜回收的贵金属基本也可以弥补 TC/RC 下降所造成的亏损 PAGE

4 图 3:2007 年以来国内外铜价比数据来源 : 公司公告广发证券发展研究中心铜加工业务微利经营公司年铜加工业务包括铜秆铜箔铜管三块, 以铜秆为主,2008 年可分离转债发行成功募集资金收购集团铜加工业务后产能将增加至 45 万吨左右铜秆加工方面公司加工费在元 / 吨, 赚取利润在元 / 吨, 但因大部分账款有 3 个多月的回收期, 增加了财务费用, 导致利润有所下滑铜箔方面主要是由公司控股 75% 的江铜 - 耶兹铜箔有限公司, 目前产能是 6000 吨, 二期将再增加吨产能目前铜箔方面公司因进入不久, 市场开拓成品率方面等都有待提高, 铜箔业务公司目前基本不大赚钱表 2: 未来几年公司铜业务盈利预测精炼铜产量 ( 万吨 ) 矿产铜 ( 万吨 ) 铜价 ( 元 / 吨 ) 铜加工 ( 元 / 吨 ) 销售收入 ( 万元 ) TC/RC( 元 / 吨 ) 净利润 ( 万元 ) 利润率 18.72% 14.81% 17.09% 17.62% 数据来源 : 公司公告广发证券发展研究中心硫酸大幅涨价弥补精铜冶炼亏损硫酸和硫磺价格自 2007 年以来触底反弹, 价格飙升势不可挡受国际硫磺价格走高影响, 国内硫酸价格一路高涨, 从 2007 年初 250 元 / 吨涨到了目前的 1500 元 / 吨左右由于我国硫磺的开采利用回收等方面的技术不成熟, 硫磺产量一直较低, 导致我国硫磺进口依存度高达 70% 左右近 PAGE

年来, 由于化肥及工业用酸需求量的加大以及环保要求的日益提高, 硫磺制酸在化肥行业内所占的比例与日剧增, 目前我国硫磺制酸企业已达到 100 多家, 产量已占全国总产量 47% 而我国现在硫磺产量仅为 100 多万吨, 每年的国内消费量已经超过 1000 万吨, 呈不断递增态势因此, 每年至少需要从国外进口约 900 万吨硫磺受全球粮食供应数量减少及生物乙醇燃料种植面积的激增,

2008 年陆续投产, 中国的硫磺需求将进一步加大, 硫磺货紧价高的局面很难在 2008 年有很大的改变从供求关系来看, 硫酸硫磺价格在 2010 年以前仍可能保持高位铜冶炼企业所生产的硫酸原本是因为环保要求而强制性规定采用烟气制酸来制造的, 基本上是生产 1 吨铜会产出 4 吨硫酸在硫酸价格底迷的时候, 制酸业务本身是处于亏损状况 ( 可以算做是环保成本 ), 而当硫酸价格高涨的时候,

5 年来, 由于化肥及工业用酸需求量的加大以及环保要求的日益提高, 硫磺制酸在化肥行业内所占的比例与日剧增, 目前我国硫磺制酸企业已达到 100 多家, 产量已占全国总产量 47% 而我国现在硫磺产量仅为 100 多万吨, 每年的国内消费量已经超过 1000 万吨, 呈不断递增态势因此, 每年至少需要从国外进口约 900 万吨硫磺受全球粮食供应数量减少及生物乙醇燃料种植面积的激增, 导致肥料用量的增加致使硫磺需求大增, 而国际硫磺供应偏紧导致硫磺价格的大幅上涨, 从而带动硫酸价格跟随上涨尽管目前硫酸价格处于历史高位, 但从国际情况来看, 国际上硫磺依然是供应紧张, 价格仍有可能继续攀升同时由于印度巴西等硫磺进口大国相继在高位成交硫磺进口合同, 给我国硫磺进口也带来了巨大压力, 进口价格谈判日显困难 ; 另外, 国内云贵等地区的部分新增磷铵装置在 2007 年末及将在 2008 年陆续投产, 中国的硫磺需求将进一步加大, 硫磺货紧价高的局面很难在 2008 年有很大的改变从供求关系来看, 硫酸硫磺价格在 2010 年以前仍可能保持高位铜冶炼企业所生产的硫酸原本是因为环保要求而强制性规定采用烟气制酸来制造的, 基本上是生产 1 吨铜会产出 4 吨硫酸在硫酸价格底迷的时候, 制酸业务本身是处于亏损状况 ( 可以算做是环保成本 ), 而当硫酸价格高涨的时候, 制酸业务反而可以给公司带来丰厚利润公司在购买铜精矿时, 其中的硫是不计入铜精矿价格之中的因此公司生产的硫酸成本基本不受国际硫磺价格高涨的影响目前公司制酸平均成本在元 / 吨之间 2007 年硫酸均价在 600 元左右, 而 2008 年初步估计硫酸均价将在 1250 元 / 吨以上 2008 年制酸业务利润在 19 亿左右, 按 2007 年价格同比增加 13 亿元, 完全可以弥补铜业方面的利润下滑图 4: 自 2007 年以来硫酸价格走势数据来源 : 化工易贸网广发证券发展研究中心公司在购买铜精矿时, 其中的硫是不计入铜精矿价格之中的因此公司生产的硫酸成本基本不受国际硫磺价格高涨的影响公司 2007 年拥有 120 万吨的制酸能力,2008 年硫酸产能将提高到 200 万吨, 至 2010 年产能将提高到 280 万吨目前公司制酸平均成本在元 / 吨之间 2007 年硫酸均价在 600 元左右, 而 2008 年初步估计硫酸均价将在 1250 元 / 吨以上 2008 年制酸业 PAGE

6 务利润在 19 亿左右, 按 2007 年价格同比增加 13 亿元, 完全可以弥补铜业方面的利润下滑表 3: 未来几年公司制酸业务预测硫酸 ( 万吨 ) 成本 ( 元 / 吨 ) 价格 ( 元 / 吨 ) 销售收入 ( 万元 ) 净利润 ( 万元 ) 利润率 53.33% 77.60% 74.55% 72.00% 数据来源 : 公司资料, 广发证券发展研究中心资源整合夯实公司未来公司已通过股东大会批准, 发行 68 亿可分离式债券, 对集团公司铜资源整合, 公司资源储量将大幅增加 ( 请参阅我们 2 月 24 日发布的江西铜业调研简报 ) 未来几年公司自产铜增量情况如下: 2007 年自产矿石含铜金属量在 15 万吨左右 ; 2008 年可分离式转债项目募集资金收购集团矿山可增加 0.56 万吨 ; 2009 年武山铜矿可增加 6 千吨铜金属量, 城门山铜矿可增加 7 千吨, 亚砷酸环保项目可增加 2500 吨铜金属量, 渣选铜项目可增加 2000 吨铜金属量百泰环保项目可增加 700 吨铜 ; 2011 年德兴铜矿扩建项目建成后可增加 4.1 万吨铜金属量 ; 2012 年阿富汗艾娜克铜矿及北秘鲁铜业建成投产后可分别增加铜金属量 4 万吨和 8 万吨, 至此公司自产铜将达到 34.1 万吨, 自给率达 48.7% 另外公司控股 57.14% 的康西铜业公司每年可提供粗铜 3 万吨公司 07 年预计产阴极铜 55 万吨, 自 2008 年后年产铜达 70 万吨在未来几年中公司铜矿石自给率将处于较低的水平但江铜仍是国内铜矿自给率最高的大型铜业公司图 5: 未来几年自产铜产量及矿石自给率预测数据来源 : 公司公告广发证券发展研究中心注 : 图表数据中均不包含康西铜业公司年产 3 万吨粗铜 PAGE

7 投资评级我们预计公司于年每股收益分别为元考虑到公司在国内铜加工行业中的龙头位置, 公司良好的经营业绩, 完整的一体化产业链, 资源储量, 我们维持前期买入评级, 未来 12 月的目标价为元, 相当于 08 年 40 倍 PE 估值水平风险提示公司当前的盈利与硫酸价格较敏感, 我们预期 08 年内硫酸价格将维持高位, 但如果硫酸价格出现大幅下滑将影响公司盈利公司电解铜业务中自产铜精矿加工电解铜利润与铜价相关, 如果铜价出现大幅下滑将影响公司盈利 PAGE

广发证券公司投资评级说明买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上相关研究报告江西铜业 (600362.sh) 调研简报江西铜业 (600362.

8 广发证券公司投资评级说明买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上相关研究报告江西铜业 ( sh) 调研简报江西铜业 ( sh) 公告点评黄勇黄勇广州上海地址广州天河北路 183 号大都会广场 36 楼上海浦东南路 528 号证券大厦北塔 17 楼邮政编码客服邮箱服务热线免责声明本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 不得更改或以任何方式传送复印或印刷本报告 PAGE

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Microsoft Word _ doc 有色金属冶炼及压延加工业 / 重有色金属冶炼业公司调研简报 2008 年 02 月 24 日江西铜业 (600362.sh) 硫酸大幅涨价弥补铜冶炼业务利润下滑黄勇有色金属行业研究员电话 :020-87555888-692 email:hy16@gf.com.cn 铜矿资源超预期增加按照五矿集团最新公布的资料显示, 中国五矿和江西铜业联合收购的北秘鲁铜业公司的铜资源储量增加了 1 倍以上铜金