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1 食 品 饮 料 / 食 品 制 造 业 公 司 调 研 简 报 2008 年 04 月 07 日 古 井 贡 酒 ( sz) 公 司 基 本 面 正 在 发 生 积 极 变 化 熊 峰 农 业 / 食 品 行 业 研 究 员 电 话 : 中 国 白 酒 行 业 的 竞 争 态 势 一 个 白 酒 企 业 的 竞 争 力, 按 重 要 程 度, 依 次 取 决 于 品 牌 渠 道 技 术 和 资 本 如 果 将 我 国 近 几 年 最 为 成 功 的 白 酒 企 业 分 为 品 牌 型 企 业 和 渠 道 型 企 业 两 大 类 的 话, 那 么 我 国 市 场 上 比 较 成 功 的 白 酒 企 业 无 一 例 外 地 都 是 介 于 二 者 之 间 古 井 贡 酒 在 我 国 白 酒 行 业 中 的 位 置 在 1990 年 代, 古 井 贡 酒 在 我 国 白 酒 行 业 中 属 于 曾 经 比 较 成 功 地 运 用 品 牌 优 势 和 渠 道 优 势 而 取 胜 的 少 数 几 家 企 业 之 一 但 随 着 川 贵 高 档 白 酒 的 崛 起, 也 由 于 公 司 内 部 的 一 系 列 战 略 性 失 误 和 管 理 层 的 更 迭, 古 井 贡 目 前 已 经 衰 退 到 第 二 战 略 集 团, 在 品 牌 上 远 远 落 后 于 贵 州 茅 台 五 粮 液 国 窖 1573 等 品 牌 型 企 业, 在 渠 道 上 也 与 口 子 窖 等 地 方 性 优 势 企 业 有 一 定 差 距 从 目 前 公 司 的 各 项 经 营 指 标 来 看, 公 司 去 年 的 销 售 额 不 到 10 亿, 毛 利 率 不 到 50%, 而 且 主 要 以 安 徽 河 南 等 周 边 市 场 为 主, 公 司 的 产 能 利 用 率 也 很 低 所 以, 如 果 静 态 地 来 看, 古 井 贡 酒 在 我 国 白 酒 市 场, 甚 至 在 中 低 端 市 场 和 局 部 周 边 市 场 上 都 不 具 备 明 显 优 势 动 态 看 待 古 井 贡 酒 的 未 来 公 司 在 过 去 几 年, 连 续 经 历 若 干 次 动 荡 但 从 去 年 4 月 开 始, 集 团 新 的 领 班 人 曹 杰 和 职 业 经 理 人 刘 敏 相 继 上 任 后, 公 司 出 现 了 新 的 曙 光 公 司 计 划 以 安 徽 河 南 等 周 边 市 场 为 主 攻 方 向, 正 在 努 力 调 整 产 品 结 构, 今 后 将 主 推 等 高 档 淡 雅 香 型 产 品, 重 新 树 立 公 司 的 主 打 产 品 毕 竟 品 牌 还 在, 生 产 能 力 还 在, 而 且 国 内 的 白 酒 行 业 未 来 几 年 的 发 展 空 间 依 然 很 大, 所 以, 只 要 新 的 领 导 人 方 向 正 确, 执 行 到 位, 公 司 复 兴 并 非 难 事 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 我 们 预 计 公 司 年 销 售 额 分 别 达 到 12 亿 15 亿 20 亿 的 目 标 是 很 有 希 望 实 现 的 我 们 估 计 公 司 2008 年 2009 年 的 税 后 利 润 分 别 为 5925 万 元 和 9675 万 元, 每 股 EPS 分 别 为 0.25 元 和 0.41 元,, 虽 然 目 前 股 价 仍 然 有 些 偏 高, 但 由 于 公 司 的 基 本 面 正 在 发 生 积 极 变 化, 我 们 给 予 逢 低 买 入 的 投 资 评 级 公 司 评 级 当 前 价 格 ( 元 ) 目 标 价 格 ( 元 ) 18 前 次 评 级 无 评 级 股 价 走 势 市 场 表 现 1 个 月 3 个 月 12 个 月 股 价 涨 幅 % % 46.85% 上 证 综 指 % % 20.07% 股 票 数 据 总 股 本 ( 万 股 ) 23, 流 通 A 股 ( 万 股 ) 9, 主 要 股 东 : 安 徽 古 井 集 团 有 限 责 任 公 司 主 要 股 东 持 股 比 例 62.55% 流 通 A 股 比 例 42.45% 财 务 比 率 ROE 1.60% ROA 0.96% 资 产 负 债 率 39.99% 每 股 净 资 产 ( 元 ) 年 报 数 据. 广 发 证 券 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 亦 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 承 销 等 服 务 本 报 告 中 所 有 观 点 仅 供 参 考, 并 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明

2 2008 年 3 月 31 日 至 4 月 1 日, 我 们 到 古 井 贡 酒 公 司, 对 该 公 司 进 行 了 实 地 调 研, 并 与 公 司 董 事 长 总 经 理 销 售 公 司 经 理 等 公 司 管 理 人 员 进 行 了 交 流 中 国 白 酒 行 业 的 竞 争 态 势 一 个 白 酒 企 业 的 竞 争 力, 按 重 要 程 度, 依 次 取 决 于 品 牌 渠 道 技 术 和 资 本 品 牌 因 为 白 酒 毕 竟 不 同 于 衣 食 住 行 等 生 活 必 需 品, 加 上 中 国 人 的 传 统 的 面 子 观 念, 所 以, 在 白 酒 消 费 上, 品 牌 往 往 起 着 决 定 性 的 作 用 这 几 年 白 酒 市 场 的 现 实 情 况 也 证 明 了 这 一 点, 只 有 那 些 品 牌 领 先 的 企 业, 其 产 品 才 真 正 具 备 持 续 提 价 的 能 力, 产 品 的 毛 利 率 才 能 够 持 续 高 启, 甚 至 其 产 品 由 于 其 金 字 品 牌 而 在 市 场 上 具 有 一 定 的 垄 断 性 靠 品 牌 取 胜 的 企 业 如 贵 州 茅 台 五 粮 液 国 窖 1573 等 品 牌 类 企 业 的 最 大 优 势 是 具 备 持 续 提 价 的 能 力, 他 们 的 毛 利 率 和 销 售 净 利 率 在 时 常 上 都 是 最 高 的, 而 且 他 们 都 是 全 国 性 市 场 渠 道 销 售 渠 道 实 际 上 是 任 何 白 酒 企 业 哪 怕 是 具 有 品 牌 优 势 的 企 业 也 不 容 忽 视 的 问 题 因 为 我 国 目 前 仍 然 有 大 约 3 万 家 以 上 的 白 酒 企 业, 从 白 酒 的 生 产 工 艺 技 术 要 求 资 金 要 求 等 来 说, 其 进 入 门 槛 并 不 高, 行 业 竞 争 异 常 激 烈 所 以, 酒 好 也 怕 巷 子 深 只 有 那 些 销 售 渠 道 顺 畅 销 售 策 略 得 当 的 酒 厂 才 能 从 3 万 家 企 业 中 脱 颖 而 出 靠 渠 道 取 胜 的 企 业 如 九 十 年 代 的 孔 府 宴 目 前 的 口 子 窖 稻 花 香 等 他 们 虽 然 不 具 有 品 牌 上 的 先 天 性 优 势, 但 他 们 的 销 售 渠 道 顺 畅, 充 分 调 动 经 销 商 的 积 极 性, 当 然 也 非 常 注 重 后 天 品 牌 的 塑 造 渠 道 类 企 业 的 最 大 优 势 是 以 量 取 胜, 他 们 以 适 当 的 产 品 定 位 适 当 的 价 格 和 适 当 的 毛 利 率 迅 速 占 领 局 部 市 场, 获 取 利 润 所 以, 他 们 也 许 在 全 国 市 场 不 具 有 足 够 的 影 响 力, 但 在 局 部 市 场, 他 们 具 有 相 当 优 势 技 术 白 酒 酿 造 技 术 是 我 国 传 统 工 艺, 具 有 很 多 手 工 秘 诀, 而 且 按 香 型 工 艺 等 又 分 为 很 多 种 类, 而 且 这 些 年 又 不 断 创 新, 涌 现 出 很 多 新 的 香 型 和 种 类, 如 兼 香 型 淡 雅 香 型 等 尽 管 如 此, 我 们 仍 然 认 为 我 国 的 白 酒 蒸 馏 酿 造 技 术 是 一 种 介 于 传 统 手 工 工 艺 和 现 代 工 厂 劳 作 之 间 的 半 劳 动 密 集 半 技 术 密 集 的 一 种 产 业 型 态 这 种 技 术 既 大 致 相 同 又 略 有 差 异, 而 且 可 模 仿 性 较 强 所 以 我 们 虽 然 认 同 一 种 酒 能 否 畅 销, 最 基 本 取 决 于 其 产 品 质 量 的 观 念, 但 在 酿 酒 技 术 日 趋 成 熟 和 趋 同, 产 品 在 物 理 口 感 上 的 差 异 性 越 来 越 小 的 今 天, 技 术 因 素 对 一 个 已 经 上 路 的 白 酒 企 业 的 重 要 性 已 经 不 如 前 两 个 因 素 资 本 PAGE

3 虽 然 白 酒 企 业 在 生 产 尤 其 在 营 销 上 需 要 较 大 量 的 资 金 投 入, 但 由 于 白 酒 企 业 目 前 都 基 本 上 通 行 现 款 现 货 的 销 售 模 式, 所 以 一 般 来 说 白 酒 企 业 的 现 金 流 都 比 较 充 裕, 资 产 负 债 率 一 般 比 其 他 行 业 低 如 贵 州 茅 台 常 年 有 20 多 亿 的 预 收 帐 款 以 现 金 存 放 在 银 行, 一 些 白 酒 类 企 业 的 资 产 负 债 率 几 乎 为 0, 像 泸 州 老 窖 甚 至 利 用 其 闲 置 资 本 进 行 资 本 运 作, 收 购 了 华 西 证 券 所 以 资 金 对 白 酒 企 业 的 制 约 较 小 当 然, 如 果 这 个 白 酒 企 业 急 噪 冒 进, 资 金 链 断 裂 也 会 成 为 致 命 的 一 环, 如 秦 池 总 之, 如 果 将 我 国 近 几 年 最 为 成 功 的 白 酒 企 业 分 为 品 牌 型 企 业 和 渠 道 型 企 业 两 大 类 的 话, 那 么 我 国 市 场 上 比 较 成 功 的 白 酒 企 业 无 一 例 外 地 都 是 介 于 二 者 之 间 附 1: 两 类 成 功 白 酒 企 业 比 较 优 势 特 征 核 心 竞 争 力 市 场 边 界 利 润 率 产 品 定 位 代 表 性 企 业 品 牌 型 白 酒 企 业 拥 有 至 少 一 个 市 场 认 同 度 很 产 品 持 续 提 价 的 能 力 全 国 市 场 高 中 高 档 贵 州 茅 台 五 粮 液 国 窖 1573 等 高 的 品 牌 渠 道 型 白 酒 企 业 拥 有 至 少 一 个 控 制 力 很 强 的 局 部 市 场 持 续 放 量 销 售 的 能 力 局 部 市 场 中 低 中 低 档 九 十 年 代 的 孔 府 宴 目 前 的 口 子 窖 稻 花 香 等 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 古 井 贡 酒 在 我 国 白 酒 行 业 中 的 位 置 应 该 说, 在 1990 年 代, 古 井 贡 酒 在 我 国 白 酒 行 业 中 属 于 曾 经 比 较 成 功 地 运 用 品 牌 优 势 和 渠 道 优 势 而 取 胜 的 少 数 几 家 企 业 之 一 但 随 着 川 贵 高 档 白 酒 的 崛 起, 也 由 于 公 司 内 部 的 一 系 列 战 略 性 失 误 和 管 理 层 的 更 迭, 古 井 贡 目 前 已 经 衰 退 到 第 二 战 略 集 团, 在 品 牌 上 远 远 落 后 于 贵 州 茅 台 五 粮 液 国 窖 1573 等 品 牌 型 企 业, 在 渠 道 上 也 与 口 子 窖 等 地 方 性 优 势 企 业 有 一 定 差 距 从 目 前 公 司 的 各 项 经 营 指 标 来 看, 公 司 去 年 的 销 售 额 不 到 10 亿, 毛 利 率 不 到 50%, 而 且 主 要 以 安 徽 河 南 等 周 边 市 场 为 主, 公 司 的 产 能 利 用 率 也 很 低 所 以, 如 果 静 态 地 来 看, 古 井 贡 酒 在 我 国 白 酒 市 场, 甚 至 在 中 低 端 市 场 和 局 部 周 边 市 场 上 都 不 具 备 明 显 优 势 动 态 看 待 古 井 贡 酒 的 未 来 公 司 在 过 去 几 年, 连 续 经 历 若 干 次 动 荡 从 因 为 税 务 问 题 遭 到 证 监 会 稽 查, 戴 上 ST, 到 集 团 违 规 炒 股 票 被 处 罚, 到 公 司 私 有 化 改 制 失 败, 到 以 前 任 董 事 长 为 首 的 一 伙 高 管 层 集 体 出 事, 到 从 外 部 聘 请 的 职 业 经 理 人 变 动, 到 公 司 股 权 转 让 给 外 方 失 败 由 于 上 述 事 件, 公 司 在 过 去 几 年 停 止 发 展, 错 过 了 白 酒 行 业 大 发 展 的 最 好 时 机, 与 五 粮 液 等 本 属 于 同 一 起 跑 线 的 企 业 拉 开 差 距 但 从 去 年 4 月 开 始, 集 团 新 的 领 班 人 曹 杰 上 任 后, 公 司 出 现 了 新 的 曙 光 一 是 曹 杰 产 生 于 集 团 内 部, 由 于 过 去 的 业 绩 卓 著, 获 得 地 方 政 府 和 公 司 的 高 度 信 任 支 持 和 期 待 ; 二 是 曹 杰 年 富 力 强, 事 业 心 强, 具 备 带 领 企 业 走 出 困 境 的 强 烈 愿 望 ; 三 是 知 人 善 任, 聘 请 了 具 备 丰 富 行 业 经 验 曾 经 成 功 管 理 过 西 凤 孔 府 家 等 公 司 的 刘 毅 先 生 担 任 总 经 理 PAGE

4 虽 然 古 井 贡 酒 历 经 磨 难, 跌 至 低 谷, 几 乎 百 废 待 新, 但 毕 竟 品 牌 还 在, 生 产 能 力 还 在, 而 且 国 内 的 白 酒 行 业 未 来 几 年 的 发 展 空 间 依 然 很 大, 所 以, 只 要 新 的 领 导 人 方 向 正 确, 执 行 到 位, 公 司 复 兴 并 非 难 事! 从 我 们 调 研 了 解 的 情 况 看, 公 司 计 划 以 安 徽 河 南 等 周 边 市 场 为 主 攻 方 向, 争 取 今 年 销 售 额 达 到 12 亿, 明 年 15 亿, 后 年 20 亿 应 该 说, 这 个 目 标 还 是 切 实 可 行 的 同 时, 公 司 正 在 调 整 产 品 结 构, 公 司 今 后 将 主 推 等 高 档 淡 雅 香 型 产 品, 重 新 树 立 公 司 的 主 打 品 牌 公 司 成 立 了 淡 雅 香 型 中 国 白 酒 研 究 院, 试 图 通 过 淡 雅 香 型 寻 找 公 司 产 品 的 新 诉 求 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 我 们 估 计 公 司 2007 年 销 售 收 入 约 为 9.5 亿 元, 税 后 利 润 约 为 2400 万 由 于 公 司 进 行 了 改 组, 产 品 品 牌 销 售 战 略 等 都 处 于 剧 烈 变 动 中, 还 没 有 形 成 稳 定 的 业 务 增 长 趋 势, 所 以 很 难 对 公 司 未 来 几 年 的 盈 利 预 测 进 行 准 确 的 定 量 分 析 我 们 只 能 暂 时 预 计 公 司 未 来 三 年 今 年 销 售 额 达 到 12 亿, 明 年 15 亿, 后 年 20 亿 的 目 标 是 很 有 希 望 的, 考 虑 到 公 司 的 产 品 升 级 原 料 涨 价 以 及 广 告 费 用 增 加 等 正 反 方 面 的 因 素 相 互 抵 消, 我 们 假 设 未 来 三 年 公 司 的 毛 利 率 保 持 不 变 在 以 上 基 础 上 我 们 估 计 公 司 2008 年 2009 年 的 税 后 利 润 分 别 为 5925 万 元 和 9675 万 元, 每 股 EPS 分 别 为 0.25 元 和 0.41 元, 尽 管 目 前 股 价 仍 然 有 些 偏 高, 但 由 于 公 司 的 基 本 面 ( 战 略 管 理 销 售 等 ) 正 在 发 生 积 极 变 化, 我 们 仍 然 给 予 逢 低 买 入 的 投 资 评 级 附 2: 年 公 司 损 益 表 单 位 : 万 元 E 2008E 2009E 销 售 收 入 销 售 成 本 销 售 税 金 及 附 加 主 营 业 务 利 润 营 业 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 利 润 总 额 所 得 税 净 利 润 EPS( 元 / 股 ) 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 PAGE

5 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 (Buy) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 (Hold) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 (Sell) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 相 关 研 究 报 告 广 州 上 海 地 址 广 州 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 36 楼 上 海 浦 东 南 路 528 号 证 券 大 厦 北 塔 17 楼 邮 政 编 码 客 服 邮 箱 服 务 热 线 免 责 声 明 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 传 送 复 印 或 印 刷 本 报 告 PAGE

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