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1 Table_Header1 Table_Top Table_AuthorTemp 黑 牛 食 品 ( sz) Table_Title 股 权 激 励 方 案 提 升 销 售 积 极 性, 为 明 年 液 态 产 能 释 放 铺 垫 Table_Author 胡 鸿 分 析 师 电 话 : 执 业 编 号 :S Table_Summary Table_Temp 买 入 investratingchange.same 股 权 激 励 方 案 与 草 案 对 比 : 净 利 润 增 速 小 幅 提 升, 增 加 激 励 有 效 性 与 公 司 6 月 14 日 公 告 的 草 案 相 比, 主 要 变 化 点 有 : 1)2011 年 年 净 利 润 增 速 由 此 前 的 20% 26% 和 28% 变 为 20.06% 28.57% 和 28.21%, 净 利 率 增 速 小 幅 提 升, 变 化 不 大 2) 高 管 激 励 对 象 由 10 人 调 整 为 9 人, 即 公 司 副 总 经 理 林 锡 钦 ( 公 司 实 际 控 制 人 林 秀 浩 妻 兄 )9 万 股 被 取 消, 且 此 前 175 人 的 中 层 管 理 人 员 和 业 务 骨 干 激 励 对 象 调 整 为 102 人, 使 得 总 激 励 对 象 由 185 人 变 为 111 人, 即 激 励 对 象 更 为 集 中, 有 利 于 提 高 激 励 有 效 性 3) 激 励 总 数 量 由 270 万 股 下 降 为 万 股, 减 少 40 万 股, 而 预 留 股 份 由 原 来 万 股 增 加 为 万 股, 占 总 激 励 股 本 比 重 9.98%, 预 留 的 更 多, 我 们 推 测, 这 或 许 是 预 留 给 公 司 近 期 液 态 奶 产 能 释 放 新 招 聘 一 批 优 秀 销 售 团 队, 将 有 效 激 励 新 加 入 公 司 的 管 理 层 和 业 务 骨 干 4) 由 于 限 制 性 股 票 的 成 本 在 经 常 性 损 益 中 列 支, 则 限 制 性 股 票 的 摊 销 对 有 效 期 内 各 年 净 利 润 有 所 影 响, 根 据 测 算, 年 摊 销 的 费 用 分 别 为 万 元 万 元 和 万 元, 占 业 绩 条 件 的 最 低 净 利 润 总 额 比 重 分 别 为 4.63% 3.6% 和 3.74%, 影 响 不 大 整 体 而 言, 激 励 股 份 数 占 公 司 总 股 本 比 例 为 0.96%, 激 励 力 度 不 大, 我 们 认 为, 部 分 原 因 为 限 制 性 股 票 激 励 方 案 需 要 激 励 对 象 一 次 性 出 资 认 购, 对 资 金 需 求 较 大, 所 以 也 不 太 可 能 大 比 例 股 份 授 予, 因 此 该 方 案 是 示 范 意 义 更 大 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 : 维 持 买 入 评 级 我 们 认 同 公 司 液 态 奶 当 前 产 品 战 略, 但 是 短 期 需 要 等 待 公 司 液 态 奶 成 绩 单, 加 上 股 权 激 励 计 划 助 推 器, 未 来 前 景 可 期, 预 计 年 EPS 分 别 为 0.42 元 0.66 和 0.83 元, 目 前 公 司 的 股 价 对 应 于 2011 年 PE45 倍 29 倍 和 23 倍, 估 值 处 于 合 理 区 间, 维 持 买 入 评 级 风 险 提 示 : 食 品 安 全 问 题, 液 态 奶 销 售 低 于 预 期 预 测 及 评 估 E 2012E 2013E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (%) 16.78% 9.10% 30.71% 45.06% 28.35% EBITDA( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (%) 19.39% 20.44% 26.38% 56.87% 26.47% 每 股 收 益 ( 元 ) 市 盈 率 市 净 率 EV/EBITDA 数 据 来 源 : 黑 牛 食 品 股 份 有 限 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Table_Grade 公 司 评 级 食 品 饮 料 / 饮 料 制 造 证 券 研 究 报 告 _XX _ 公 报 告 点 评 2011 年 年 6 月 月 12 日 日 当 前 价 格 合 理 价 值 前 次 评 级 Table_ChartGrowth 股 价 走 势 -35% 2010/ /3 2011/6 2011/9 Tabl e_gr owthrate 市 场 表 现 1 个 月 3 个 月 12 个 月 股 价 涨 幅 沪 深 Table_Shares 股 票 数 据 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 主 要 股 东 : 240.3/60.3 Table_FooterContact 广 发 证 券 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 亦 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 承 销 等 服 务 本 报 告 中 所 有 观 点 仅 供 参 考, 并 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 7% -1% -10% -18% -27% 林 秀 浩 主 要 股 东 持 股 比 例 流 通 A 股 比 例 25.09% Tabl e_finance 财 务 比 率 ROE 6.61 ROA 资 产 负 债 率 年 报 数 据 黑 牛 食 品 沪 深 元 买 入

2 股 权 激 励 方 案 核 心 要 点 1 公 司 授 予 激 励 对 象 每 一 股 标 的 股 票 的 授 予 价 格 为 7.95 元, 为 本 计 划 草 案 公 告 日 前 20 个 交 易 日 股 票 均 价 元 的 50%, 激 励 对 象 在 获 授 限 制 性 股 票 时, 应 按 授 予 价 格 支 付 股 票 认 购 款 2 本 股 权 激 励 计 划 的 激 励 对 象 : 公 司 董 事 高 级 管 理 人 员 公 司 及 控 股 子 公 司 的 中 层 管 理 人 员 及 核 心 业 务 ( 技 术 ) 人 员 共 111 人, 占 2011 年 6 月 30 日 员 工 总 数 的 5.86% 3 公 司 根 据 本 股 权 激 励 计 划 授 予 激 励 对 象 限 制 性 股 票 的 数 量 累 计 不 超 过 2,299,400 股, 占 公 司 已 发 行 股 本 总 额 的 0.957% 预 留 部 分 的 限 制 性 股 票 每 次 解 锁 需 要 满 足 上 述 2012 年 2013 年 的 公 司 业 绩 条 件 4 授 予 激 励 对 象 的 股 票 来 源 为 公 司 向 激 励 对 象 定 向 发 行 的 股 票 5 禁 售 期 : 自 公 司 授 予 日 起 1 年 为 禁 售 期, 在 禁 售 期 内, 激 励 对 象 根 据 本 股 权 激 励 计 划 获 授 的 标 的 股 票 被 锁 定, 不 得 转 让 获 授 的 限 制 性 股 票 在 解 锁 前 也 不 得 转 让 6 解 锁 期 : 首 批 授 予 股 票 在 授 予 日 后 ( 包 括 禁 售 期 在 内 ) 的 未 来 48 个 月 为 解 锁 期, 在 解 锁 期 内, 若 达 到 本 股 权 激 励 计 划 规 定 的 解 锁 条 件, 条 件 为, 年 净 利 润 同 比 2010 年 增 速 分 别 为 20.06% 28.57% 和 28.21% 激 励 对 象 可 分 三 次 申 请 解 锁 : 其 中, 第 一 次 于 授 予 日 起 12 个 月 后 的 首 个 交 易 日 起 至 授 予 日 起 24 个 月 后 可 解 锁 30%, 第 二 次 于 授 予 日 起 24 个 月 后 的 首 个 交 易 日 起 至 授 予 日 起 36 个 月 后 可 解 锁 30%, 第 三 次 于 授 予 日 起 36 个 月 后 的 首 个 交 易 日 起 至 授 予 日 起 48 个 月 后 可 解 锁 40%. 如 公 司 业 绩 考 核 达 不 到 上 述 条 件, 锁 定 期 满 后 未 达 到 解 锁 条 件 的 限 制 性 股 票, 由 公 司 以 授 予 价 格 每 股 7.95 元 回 购 后 注 销 7 激 励 对 象 应 自 筹 认 购 相 应 标 的 股 票 所 需 资 金, 公 司 不 得 为 激 励 对 象 提 供 贷 款 或 其 他 任 何 形 式 的 财 务 资 助, 包 括 不 得 为 其 贷 款 提 供 担 保 8 自 公 司 股 东 大 会 审 议 通 过 股 权 激 励 计 划 之 日 起 30 日 内, 公 司 应 当 按 相 关 规 定 召 开 董 事 会 对 激 励 对 象 进 行 授 权, 并 完 成 登 记 公 告 等 相 关 程 序 9 本 股 权 激 励 计 划 自 股 东 大 会 通 过 之 日 起 有 效 期 不 超 过 4 年, 自 限 制 性 股 票 首 次 授 予 之 日 起, 至 所 有 限 制 性 股 票 解 锁 或 回 购 注 销 完 毕 之 日 止 10 股 权 激 励 总 费 用 由 公 司 在 实 施 限 制 性 股 票 激 励 计 划 的 锁 定 期, 在 相 应 的 年 3 次 解 锁 比 例 (30% 30% 40%) 分 摊, 同 时 增 加 资 本 公 积 按 首 次 授 予 万 股 限 制 性 股 票 应 确 认 的 总 费 用 1, 万 元, 且 年 分 别 为 万 元 万 元 和 万 元 表 1: 股 权 激 励 方 案 首 次 授 予 的 限 制 性 股 票 在 各 激 励 对 象 间 的 分 配 情 况 序 号 姓 名 职 务 获 授 的 限 制 性 股 票 数 量 ( 股 ) 占 本 次 授 予 的 限 制 股 票 总 量 的 比 例 占 授 予 时 公 司 总 股 本 比 例 1 吴 华 东 副 董 事 长 总 经 理 144, % 0.06% 2 陈 茹 董 事 副 总 经 理 90, % 0.04% 第 2 页

3 3 黄 树 忠 董 事 董 秘 108, % 0.04% 4 陈 焕 逵 副 总 经 理 108, % 0.04% 5 黄 逊 才 副 总 经 理 108, % 0.04% 6 曾 燕 芬 副 总 经 理 90, % 0.04% 7 陈 克 玫 副 总 经 理 90, % 0.04% 8 文 献 波 副 总 经 理 90, % 0.04% 9 何 玉 龙 财 务 总 监 90, % 0.04% 高 管 合 计 (9 人 ) 918, % 0.38% 中 层 管 理 人 员 核 心 业 务 ( 技 术 ) 骨 干 ( 共 1,151, % 0.48% 102 人 ) 高 管 中 层 管 理 人 员 核 心 业 务 ( 技 术 ) 骨 2,069, % 0.86% 干 ( 共 111 人 ) 预 留 229, % 0.10% 合 计 2,299, % 0.96% 数 据 来 源 : 公 司 公 告 表 2:2011 年 年 经 审 计 的 净 利 润 及 其 增 长 率 年 度 年 度 达 到 或 者 超 过 净 利 润 数 额 ( 万 元 ) 各 年 度 较 上 一 年 度 的 净 利 润 增 长 率 草 案 净 利 率 增 速 2010 年 7, 年 9, % 20.00% 2012 年 11, % 26.00% 2013 年 15, % 28.00% 数 据 来 源 : 公 司 公 告 表 2: 股 权 激 励 费 用 对 净 利 率 影 响 项 目 2011 年 ( 万 元 ) 2012 年 ( 万 元 ) 2013 年 ( 万 元 ) 合 计 净 利 润 增 长 额 1, , , , 激 励 计 划 需 分 摊 的 费 用 , 相 差 额 1, , , , 费 用 占 净 利 增 长 额 比 重 (%) 费 用 占 当 年 净 利 润 比 重 (%) 数 据 来 源 : 公 司 公 告 风 险 提 示 食 品 安 全 问 题, 液 态 奶 销 售 低 于 预 期 第 3 页

4 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 Table_Excel2 至 12 月 31 日 流 动 资 产 287 1, ,424 1,699 货 币 资 金 ,194 1,414 应 收 及 预 付 存 货 其 他 流 动 资 产 非 流 动 资 产 长 期 股 权 投 资 固 定 资 产 在 建 工 程 无 形 资 产 其 他 长 期 资 产 资 产 总 计 564 1, ,746 2,028 流 动 负 债 短 期 借 款 应 付 及 预 收 其 他 流 动 负 债 非 流 动 负 债 长 期 借 款 应 付 债 券 其 他 非 流 动 负 债 负 债 合 计 股 本 资 本 公 积 留 存 收 益 归 属 母 公 司 股 东 权 益 282 1,226 1,328 1,489 1,692 少 数 股 东 权 益 负 债 和 股 东 权 益 564 1, ,774 2,055 利 润 表 单 位 : 百 万 元 Table_Excel3 至 12 月 31 日 营 业 收 入 营 业 成 本 营 业 税 金 及 附 加 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 资 产 减 值 损 失 公 允 价 值 变 动 收 益 投 资 净 收 益 营 业 利 润 营 业 外 收 入 营 业 外 支 出 利 润 总 额 所 得 税 净 利 润 少 数 股 东 损 益 归 属 母 公 司 净 利 润 EBITDA EPS( 元 ) [Table_Pic1] 资 产 负 债 率 趋 势 114% 73% 33% -7% -47% -87% 资 产 负 债 率 [Table_Pic3] 经 营 利 润 率 趋 势 35% 31% 27% 23% 19% 15% 资 产 周 转 率 毛 利 率 EBIT Margin [Table_Pic4] 收 入 与 利 润 增 长 趋 势 57% 47% 38% 28% 19% 9% EBITDA Margin 收 入 同 比 增 长 [Table_Pic5] 投 资 回 报 率 趋 势 70% 57% 45% 32% 19% 7% 净 利 润 同 比 增 长 ROIC ROE 第 4 页

5 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 Table_Excel4 至 12 月 31 日 经 营 活 动 现 金 流 , 净 利 润 折 旧 摊 销 营 运 资 金 变 动 其 它 投 资 活 动 现 金 流 资 本 支 出 投 资 变 动 其 他 筹 资 活 动 现 金 流 银 行 借 款 债 券 融 资 股 权 融 资 其 他 现 金 净 增 加 额 期 初 现 金 余 额 ,194 期 末 现 金 余 额 ,194 1,414 [Table_Pic2] 资 本 支 出 与 经 营 活 动 现 金 流 百 万 元 资 本 开 支 [Table_Pic6] 相 对 估 值 经 营 活 动 现 金 流 13 主 要 财 务 比 率 单 位 :% Table_Excel5 至 12 月 31 日 成 长 能 力 营 业 收 入 16.8% 9.1% 30.7% 45.1% 28.4% 营 业 利 润 25.7% 18.2% 27.2% 61.2% 27.2% 归 属 于 母 公 司 净 利 润 19.4% 20.4% 26.4% 56.9% 26.5% 获 利 能 力 毛 利 率 32.4% 33.1% 35.3% 34.9% 34.8% 净 利 率 11.5% 12.7% 12.2% 13.2% 13.0% ROE 23.9% 6.6% 7.7% 10.8% 12.0% ROIC 35.2% 19.9% 34.1% 52.3% 70.2% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 50.1% 9.6% -87.1% 16.1% 17.7% 净 负 债 比 率 -29.6% -71.2% -16.1% -80.2% -83.5% 流 动 比 率 速 动 比 率 营 运 能 力 总 资 产 周 转 率 应 收 账 款 周 转 率 存 货 周 转 率 每 股 指 标 ( 元 ) 每 股 收 益 每 股 经 营 现 金 流 每 股 净 资 产 估 值 比 率 P/E P/B EV/EBITDA [Table_Pic7] PE BAND 元 7 10/04 10/10 11/04 11/10 元 163 黑 牛 食 品 13X 27X 40X 54X 67X [Table_Pic8] PB BAND Q Q08 1Q09 P/E 3Q09 1Q10 3Q E EV/EBITDA 11 10/04 10/10 11/04 11/10 黑 牛 食 品 4X 7X 11X 14X 18X 2013E 第 5 页

6 Table_AuthorSummary 广 发 食 品 饮 料 行 业 研 究 小 组 汤 玮 亮, 分 析 师, 华 南 理 工 大 学 管 理 学 硕 士,2007 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 胡 鸿, 分 析 师, 中 山 大 学 金 融 学 硕 士,2009 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Tab 相 le_report 关 研 究 报 告 黑 牛 食 品 ( sz): 液 态 产 品 渠 道 及 广 告 战 略 清 晰 可 见, 期 待 惊 人 成 绩 单 胡 鸿 黑 牛 食 品 ( sz): 产 能 逐 渐 释 放, 液 态 奶 销 量 蓄 势 待 发 胡 鸿 黑 牛 食 品 ( sz): 下 半 年 固 态 和 液 态 豆 奶 皆 有 望 快 速 增 长 胡 鸿 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 (Buy): 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 (Hold): 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 (Sell): 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 Table_Address 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 地 址 广 州 市 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 5 楼 深 圳 市 福 田 区 民 田 路 178 号 华 融 大 厦 9 楼 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 邮 政 编 码 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 免 责 声 明 Table_Disclaimer 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 上 海 市 浦 东 南 路 528 号 上 海 证 券 大 厦 北 塔 17 楼 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 第 6 页