曾经豪门, 命途多舛 我们在 2013 年 3 月曾经有一个关于 ST 生化的较为深度的分析, 这可能也是截止目前为止唯一的一篇分析报告 其中的很多分析到现在来看还是值得品味的 振兴生化前身是上世纪 90 年代上市的宜工机械, 后来随着三九集团的入主, 公司更名为三九生化, 并实质性的进入到血液制品

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1 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告 上市公司简评 再论 : 有一种爱叫做放手 (000403) 曾经豪门, 命途多舛我们在 2013 年 3 月曾经有一个关于 ST 生化的较为深度的分 析, 这可能也是截止目前为止唯一的一篇分析报告 其中的很多 分析到现在来看还是值得品味的 恢复上市之后,ST 生化的道 路也并不是一帆风顺 由于很多历史问题没能够解决, 上市公司 的发展几乎停滞 由于上市公司卷入多起关联担保 关联债务之 中, 进一步的资本运作无法实现, 这是制约上市公司发展的最大 掣肘 如果这个问题不解决, 大股东 上市公司的发展将会限于 一个死局 这是亟待解决的问题 地位突出, 看点丰富广东双林应当说是血液制品行业内一家非常知名的公司, 尤 其是其狂犬病人免疫球蛋白在业内一枝独秀 新基地投产之后, 投浆量的上升幅度是明显的 只是由于 2014 年更大程度承担了 试生产的任务, 费用率较高, 所以收入和利润情况较差 我们预 计从下半那年开始, 广东双林将会逐步走入正轨, 公司的发展也 将迎来新的阶段 综合起来看, 双林目前的潜在利润规模在 2.5 亿左右, 这应该是公司的价值基准 正式因为有这样的价值基础 在, 公司也受到了市场的持续关注 这是我们在理论上的测度 要释放这种价值或者说有一个更大的平台价值, 那么则需要破除 目前最大的治理障碍 展望未来 : 有一种爱叫做放手! 在东海岛基地投产之后, 规划投浆能力是 500 吨, 产能瓶颈 大幅缓解 我们预计, 广东双林 2015 年投浆水平能够超越 300 吨级别 按照市值估算, 单独的双林应该为 万 =90 亿 人民币 即使按照 2014 年 270 吨投浆水平计算, 其理论估值也 应当在 80 亿左右! 这较目前的不到 60 亿的市值还有较大的上升 空间 如果大股东能够看清楚时局和未来, 那么他也就真正明白 了 : 有一种爱叫做放手! 其会否选择我们所说的这种道路, 我们 也将持续关注股东股权随时可能发生的变化 [table_invest] 首次评级 陈开伟 chenkaiwei@csc.com.cn 执业证书编号 :S 发布日期 : 2014 年 10 月 16 日 当前股价 : 元 主要数据 股票价格绝对 / 相对市场表现 (%) 增持 1 个月 3 个月 12 个月 17.71/ / / 月最高 / 最低价 ( 元 ) 23.17/13.32 总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 近 3 月日均成交量 ( 万 ) 主要股东 振兴集团有限公司 22.61% 股价表现 [table_stocktrend] 54% 44% 34% 24% 14% 4% -6% -16% 13/10/10 13/11/10 13/12/10 相关研究报告 [table_report] 14/1/10 14/2/10 14/3/10 14/4/10 14/5/10 14/6/10 14/7/10 沪深 /8/10 14/9/10

2 曾经豪门, 命途多舛 我们在 2013 年 3 月曾经有一个关于 ST 生化的较为深度的分析, 这可能也是截止目前为止唯一的一篇分析报告 其中的很多分析到现在来看还是值得品味的 振兴生化前身是上世纪 90 年代上市的宜工机械, 后来随着三九集团的入主, 公司更名为三九生化, 并实质性的进入到血液制品行业 在三九集团的快速扩张中, 三九生化也分享了急速的扩张 但好景不长, 随着 2004 年三九集团的倒下, 公司也结束了短暂的豪门经历 山西振兴集团崛起于中国经济大周期, 其煤 电生意红极一时 振兴集团入主生化的初衷也在于一个煤 电资产证券化的平台 但岂料风云突变, 经济周期叠加上产业政策让振兴集团走到了生死边缘 之后的生化也步入谷底, 由于连续三年亏损, 生化自 2007 年开始进入了将近 6 年的暂停交易期 直到 2013 年年初, 由于证监会对退市政策进行了大范围调整,ST 生化才与一大批公司一道实现了恢复上市 在恢复上市的公司中, 生化是少有的没有依靠重大资产重组而是完全依靠自身的盈利能力实现了恢复上市 广东双林作为核心资产功不可没! 如果要说振兴集团入主生化之后带来了什么实质的贡献, 那么振兴出资主导收购广西浆站毫无疑问是最大的贡献 这个方向的选择可以说影响了生化之后的道路, 也将影响生化未来的发展道路 图 1:ST 生化上市之后的主要事件 13 年 4 月, 控股股东振兴集团股份被司法冻结, 子公司振兴电业也涉及到关联担保中 13 年 9 月, 控股股东进入拍卖程序, 最终暂停拍卖 14 年 9 月 22 日, 二股东四川恒康 质押 1653 万股公司股票融资 13 年 5 月 30 日, 向集团转让振兴电业股权失败, 股改承诺无法履行 13 年 2 月 8 日, 恢复上市 14 月 2 月, 子公司获新版 GMP 证书 13 年 11 月, 证监会立案调查公司 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部恢复上市之后,ST 生化的道路也并不是一帆风顺 即使到今天, 由于很多历史问题没能够解决, 上市公司的发展几乎停滞 由于上市公司卷入多起关联担保 关联债务之中, 进一步的资本运作无法实现, 这是制约上市公司发展的最大掣肘 如果这个问题不解决, 大股东 上市公司的发展将会陷入一个死局 这是亟待解决的问题 所幸的是, 即使是在上市公司发展最为困难的阶段, 其核心资产广东双林生物制药有限公司的发展没有受 到影响 2013 年, 双林公司生产基地由湛江 422 医院搬迁到东海岛基地, 这为公司未来的发展打下了坚实的基 础 而单纯从血液制品角度来看, 广东双林确实是一家非常优秀的公司 这也是我们关注 ST 生化的原动力 1

3 地位突出, 看点丰富 广东双林应当说是血液制品行业内一家非常知名的公司, 尤其是其狂犬病人免疫球蛋白在业内一枝独秀 从投浆量角度来看, 公司 2013 年实现 吨投浆,14 年上半年投浆 131 吨, 预计全年投浆 270 吨 新基地投产之后, 投浆量的上升幅度是明显的 只是由于 2014 年更大程度承担了试生产的任务, 费用率较高, 所以收入和利润情况较差 我们预计从下半那年开始, 双林将会逐步走入正轨, 公司的发展也将迎来新的阶段 图 2: 公司投浆量重回增长通道 图 3:14 年受新基地试生产影响业绩下滑 投浆量 同比 % 15.0% 12.0% 收入利润 % 6.0% % E 0.0% H 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 南方所, 中信建投证券研究发展部 广东双林目前正式投入使用的有 5 个浆站, 其中广西的四个浆站非常成熟, 广西前五大浆站公司占据三席 这凸出反映了双林对于浆站采浆能力的挖掘 我们预计, 广西四大浆站 2014 年的平均采浆量在 60 吨左右, 山西临县在 20~30 吨左右, 因此, 公司全年目标定在 270 吨是可以实现的 山西临县我们认为是完全可以上升到广西浆站级别规模的, 因此, 现有的 5 个浆站在未来可以支撑 300 吨的投浆水平 这个投浆水平可以使得公司进入到一线血液制品公司中 表 1: 广东双林单采血浆站基本情况 ( 粗体为尚未获取采浆许可 ) 公单采血浆站司 区位 面积 ( 平方公里 ) 人口 ( 万人 ) 人 / 平方公里 山西隰县 吕梁山大背斜中轴部, 隶属山西临汾 山西石楼 吕梁山西麓, 隶属吕梁地区 山西临县 山西西北, 隶属吕梁地区 山西绛县 山西南部, 运城西北部 山西和顺 隶属山西晋中 广西宜州 广西西北, 隶属广西河池市 广西武宣 广西中北, 隶属广西来宾市 广西罗城 广西北, 隶属广西河池市 广西扶绥 广西西南 资料来源 : 中信建投研究发展部 正在开发中的四个浆站各自覆盖的人口规模较小, 不考虑未来卫生部门的覆盖区域调整, 这四个浆站支撑 50~60 吨的投浆水平是完全可以预期的 如果覆盖区域调整的话, 那么空间另当别论 因此, 随着东海岛基地的投产, 双林 2015 年的投浆量水平可能就会达到 300 吨级别 那 300 吨级别意味着 2

4 什么呢? 即使是按照一个较低的盈利 70 万净利 / 吨, 那么净收益也应该在 2.1 亿左右 这个水平低于华兰生物等公司的盈利水平, 主要原因在产品线的不足 华兰生物凝血因子类产品占比接近 20%, 博雅生物纤维蛋白原产品占比也能够超过 10% 因此, 我们预计未来双林的凝血因子类产品推出应该能够带来另外的收入贡献 10%+, 净利贡献可能在 20% 左右 表 2: 主要公司目前所能生产制品 上海莱士 ( 未包含同 类别 博雅生物 华兰生物 成都蓉生 广东双林 路生物 ) 人血白蛋白 人免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白 乙肝人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 组织胺人免疫球蛋白 凝血因子 VIII 已经中试 凝血酶原复合物 人纤维蛋白胶 人纤维蛋白粘合剂 人凝血酶 人纤维蛋白原 已经中试 资料来源 : 公司公告, 中信建投研究发展部 在研发进度上, 新产品的推出也已经进入了倒计时 表 3: 公司目前在研项目进展情况 序 号 项目 研究进展 13 年报 14 中报 1 猪肺表面活性物质全年新增病例 24 例, 总共 67 例新增病例 15 例, 累计 82 例 基本完成了各项试验, 临床批件申报资料已基本完成撰写工 2 复方山芪方 作 3 α1- 蛋白酶抑制剂 生产工艺已基本完善 4 人凝血因子 VⅢ 试制 6 批, 外观主要是溶解后样品有絮状物的析出 除外观 外, 其他指标合格 人纤维蛋白原工艺, 已通过 S/D 病毒灭活 新工艺试制 1 5 人纤维蛋白原 批 6 人凝血酶原复合物 该项目的桶脂桶在订做中, 故目前未开展试制 资料来源 : 公司公告, 中信建投研究发展部 完成 7 批试制研究, 进展顺利 完成了 24 个月稳定性实验, 临床申报资料已完 成编写, 争取尽快定稿并上报国家局 3

5 未来看点 : 有一种爱叫做放手! 我们关注 ST 生化, 是因为我们看好血液制品这个行业 那么 ST 生化的潜在市场价值究竟有多少呢? 我们首先得在大体上对于血液制品行业的估值有一个了解 在空间来看, 国际上产生了诸多的血液制品巨头, 不管是投浆规模还是市值规模, 中国的企业在这个群体中可能还根本排不上号 图 4: 国际血液制品龙头年投浆量水平 图 5: 国外血液制品收入结构 国际 中国 % 75% % 60% CSL Baxter Grifls Octophama 50% 40% 30% 20% 10% 0% 40% 25% 25% 20% 10% 3% 2% 凝血因子 白蛋白 球蛋白 其他 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 南方所, 中信建投证券研究发展部 从市值规模来看,Baxter 目前的市值接近 400 亿美元 可以说这个行业是可以孕育巨头的行业 国内目前血液制品相关公司总体规模仍然偏下, 龙头级公司也大约仅为 500~700 吨左右的投浆量 国内一年的总体投浆量在 4000 吨左右, 龙头公司市场份额仍然偏低 此外, 从血液制品的产品结构上来看, 凝血因子类产品由于提炼难度较大, 国内市场份额很小, 而这却是未来的最大蛋糕 因此, 国内企业在规模和盈利能力的提升上大有空间 国际巨头的的发展历程也是血液制品行业并购集中历程 目前国内国内正在这条道路上加速前行 拥有上市公司平台的几家公司在最近两年频频收购, 规模得以快速扩张 近期的并购案例有 : 表 4:A 股血液制品公司典型并购案例 上市公司公告时间并购标的标的估值标的情况 拥有 7 个品种 32 个规格生产批文, 下属 14 家浆站,14 年 1-6 月, 上海莱士 2014 年 9 月同路生物 89.77% 股权 53 亿 收入 3.27 亿, 净利 1.36 亿 ; 承诺净利润 年 2.81 亿 3.68 亿 4.79 亿 上海莱士 2014 年 7 月 ( 终止 ) 邦和药业 100% 股权 18 亿拥有 2 个浆站合计约 120 吨投浆量, 预计 13 年净利润 9202 万 拥有浙江省唯一运行浆站, 目前采浆量在 20 吨左右, 预计 2019 博雅生物 2013 年 6 月海康生物 32% 股权 1.14 亿 资料来源 : 公开信息, 中信建投研究发展部 年实现年投浆 90 吨, 预计 年净利 万 万 万 4

6 从这几个并购来看, 单吨血浆的并购估值持续攀升 ( 同路生物我们简单预计其投浆水平在 300 吨左右 ): 图 6: 近几次并购对于单吨血浆的估值情况 ( 万元 ) 中原瑞德海康生物邦和药业同路生物 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部我们需要说明的是, 上述估值是基于一级市场的估值, 那么二级市场又是一个什么样的估值呢? 以上海莱士为例, 考虑同路生物的贡献, 乐观估计 2014 年其投浆水平达到 700 吨, 摊薄后市值 540 亿人民币, 对应单吨血浆市值约 7700 万 是不是有点疯狂? 再来看华兰生物 华兰生物目前市值约 175 亿, 其投浆规模在 550 吨左右, 对应单吨投浆约 3170 万 上海莱士是华兰生物单吨估值的 2.4 倍 再来看博雅生物 我们预计博雅生物整体投浆水平在 150 吨左右, 市值 45 亿左右, 折合单吨血浆估值 3000 万 这样来看, 华兰生物和博雅生物的估值差不多, 这可能提供了单吨血浆的估价基础 那么上海莱士为何如此之贵呢? 我们认为, 这可能有两方面的原因 : 第一, 中国血液制品行业公司总体偏小, 持续整合型的公司未来空间非常之大, 因此给予其更高的估值是合理的 上海莱士在过去的几年中频频尝试并购, 但华兰生物鲜有大的动作 第二, 规模越大, 实力越强, 未来单吨血浆的盈利能力可能也会越强 因此, 规模类企业与非规模类企业估值相差巨大 典型如同路生物 邦和药业与海康生物 中原瑞德的估值差异 如果以上述的基准来考察广东双林的价值的话,ST 生化未来的空间也就一目了然了 在东海岛基地投产之后, 规划投浆能力是 500 吨, 产能瓶颈大幅缓解 我们预计, 广东双林 2015 年投浆水平能够超越 300 吨级别 按照市值估算, 单独的双林应该为 万 =90 亿人民币 即使按照 2014 年 270 吨投浆水平计算, 其理论估值也应当在 80 亿左右! 这较目前的 60 亿还有很大的上升空间 如果双林未来进一步拓展浆站或者通过外延式的方式实现跨越式发展, 其静态单吨价值将会远超目前水平 5

7 外延式的发展 300 吨到 500 吨的级别是可以快速实现的, 目前非上市资产中 100~200 吨级别的公司还有不少, 这也是整合的空间 如果按照这个思路下去, 我们预计广东双林未来的估值空间应当不亚于现在的华兰生物 但是, 在上面我们也提到了, 上市公司目前最大的估值压制在于治理障碍 现在的大股东负债累累, 自身股权又处于冻结状态, 资产没法实现盘活 而且大股东也没有能力实现进一步的发展 大股东部分股权在 2013 年曾进入到拍卖阶段, 这或许是由于债权人的无奈之举 但拍卖最终没有实现 换来将近 1 年的风平浪静实质上阻碍了上市公司的大发展 大股东 上市公司各子公司之间的关联担保在债务人那里已经没办法取得信用了, 这样整个系统性的重整就无法实现 唯一的出路则是引入背书能力更强的合作者来进行新一轮的战略主导 如果大股东能够看清楚时局和未来, 那么他也就真正明白了 : 有一种爱叫做放手! 我们也将持续关注股东股权随时可能发生的变化 如果股权结构真的发生大的变化, 我们也将第一时间提 示机会, 敬请关注 6

8 分析师介绍 研究服务 陈开伟 : 毕业于上海财经大学, 从事中小公司研究 年曾从事宏观策略研究 2012 年加入中信建投研究发展部 社保基金销售经理彭砚苹 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 jiangdongya@csc.com.cn 北京地区销售经理张博 zhangbo@csc.com.cn 陈杨 chenyangbj@csc.com.cn 黄玮 huangwei@csc.com.cn 刘亮 liuliang@csc.com.cn 上海地区销售经理袁小可 yuanxiaoke@csc.com.cn 张东弢 zhangdongtao@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 简佳 jianjia@csc.com.cn 李孟江 limengjiang@csc.com.cn 黄方禅 huangfangchan@csc.com.cn 李岚 lilan@csc.com.cn 深广地区销售经理 赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 周李 zhouli@csc.com.cn 王方群 wangfangqun@csc.com.cn 程海艳 chenghaiyan@csc.com.cn 莫智源 mozhiyuan@csc.com.cn 胡倩 huqian@csc.com.cn 券商私募销售经理 任威 renwei@csc.com.cn 李静 lijing@csc.com.cn 7

9 评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准 买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上 重要声明 本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料 意见和预测均仅反映本报告发布时的资料 意见和预测, 可能在随后会作出调整 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资 法律 会计或税务等方面的最终操作建议 本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关 在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或类似的金融服务 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版 复制和发布本报告 任何机构和个人如引用 刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和 / 或修改 本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点 本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 股市有风险, 入市需谨慎 地址 北京 中信建投证券研究发展部 上海 中信建投证券研究发展部 中国 北京 中国 上海 朝内大街 188 号 8 楼 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室 电话 :(8610) 电话 :(8621) 传真 :(8610) 传真 :(8621)