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1 股票研究业简报 [ ] 有色金属矿采选业行存货跌价 坏账风险及现金流状况 林浩祥 行业严冬中, 哪些公司对存货跌价 坏账问题更为敏 本报告导读 : 感? 哪些公司资金充裕, 为未来的扩张确立领先位置? 投资要点 : 由于 7 月以来, 金属价格出现大幅下跌, 我们预计存货跌价问题将在 4 季度和 29 年 1 季度相继暴露出来 从 3 季度各公司的存货 / 税前利润比较, 云南铜业 鑫科材料 金马集团 中国铝业 常铝股份 豫光金铅 贵研铂业 金瑞科技 恒邦股份指标较高 考虑到存货周转期 业务模式和销售产品跌价幅度, 云南铜业 鑫科材料 豫光金铅 恒邦股份的 4 季度受存货跌价影响幅度更大 沪深 3 有色金属 4% 3% 2% 1% 以产品价格下跌 25% 存货/ 税前利润指标 =7 的条件保守计算, 以各个公司存货需要计跌价损失比例为 3%, 计提存货跌价在 28 年 4 季度 29 年 1 季度的会计处理分别为 6% 和 4% 做简单的测算, 由于存货跌价影响 28 年和 29 年净利润的大致比例分别为 25% 和 17% 相应的出现坏账的可能性, 我们分析了各公司的应收账款的状况 前 3 季度中科英华 关铝股份 东阳光铝 宏达股份 中色股份 宝钛股份东方锆业 包钢稀土 云海金属的应收账款 / 营业收入相对较高 由于各个公司业务模式有不同, 因此我们相应的计算 3Q7 的数据做纵向比较, 指标呈现显著同比上升的公司有关铝股份 东阳光铝 宏达股份 中色股份 宝钛股份 辰州矿业 沪深 % -1% 有色金属 1% % -3% -5% -7% -9% 如果我们认为行业将面临持续的低迷, 那么资金充裕的公司具有潜在的进行低成本扩张的优势 值得关注的公司是江西铜业 西部矿业 金钼股份和紫金矿业 ; 相应的资金紧张的公司有云南铜业 神火股份 中国铝业 锌业股份和 用净负债率比较看来, 指标较好的公司有江西铜业 南山铝业 中金岭南 驰宏锌锗 贵研铂业 紫金矿业 恒邦股份 我们认为未来行业的低迷, 为本项指标优异的公司提供了扩张的领先优势 从以上的各行业公司的指标比较看来, 铜行业各个公司指标变化差异较大, 铝行业各公司指标变化趋势基本一致, 铅锌资源型企业明显好于冶炼型企业 ; 小金属略好于大宗金属, 贵金属公司指标好于基本金属 相关报告上游需谨慎下游可关注 (8.1.7) 中期盈利表现整体下降 (8.9.17) 价格全面回落未来仍有压力 (8.9.16) 金属价格整体出现下跌 (8.8.11) 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 1. 存货跌价风险 从 3 季度各公司的存货 / 税前利润比较, 云南铜业 鑫科材料 金马集团 中国铝业 常铝股份 豫光金铅 贵研铂业 金瑞科技 恒邦股份指标较高 ( 厦门钨业由于有地产业务具有特殊性 ; 关铝股份 锌业股份利润为负值, 故不标出 ) 考虑到存货周转期 业务模式和销售产品跌价幅度, 云南铜业 鑫科材料 豫光金铅 恒邦股份的 4 季度受存货跌价影响幅度更大 图 1 有色金属行业各公司存货 / 税前利润指标 (1-3Q8) 2 鑫科材料 存货 / 利润 厦门钨业 15 豫光金铅贵研铂业 1 5 云南铜业 金马集团 常铝股份中国铝业宏达股份 金瑞科技 恒邦股份 江西铜业云南铜业铜陵有色中科英华精诚铜业海亮股份鑫科材料神火股份焦作万方南山铝业关铝股份中孚实业金马集团云铝股份中国铝业新疆众和东阳光铝常铝股份西部矿业中金岭南宏达股份驰宏锌锗中色股份株冶集团豫光金铅锌业股份吉恩镍业贵研铂业宝钛股份西部材料厦门钨业包钢稀土金瑞科技东方锆业金钼股份云海金属山东黄金中金黄金紫金矿业辰州矿业恒邦股份 数据来源 : 公司财报, 国泰君安研究 ; 以产品价格下跌 25% 存货/ 税前利润指标 =7 的条件保守计算, 以各个公司存货需要计跌价损失比例为 3%, 计提存货跌价在 28 年 4 季度 29 年 1 季度的会计处理分别为 6% 和 4% 做简单的测算, 由于存货跌价影响 28 年和 29 年净利润的大致比例分别为 25% 和 17% 2. 应收账款风险 前 3 季度中科英华 关铝股份 东阳光铝 宏达股份 中色股份宝钛股份东方锆业 包钢稀土 云海金属的应收账款 / 营业收入相对较高 ( 厦门钨业由于有地产业务, 该指标具有特殊性 ) 由于各个公司业务模式有不同, 因此我们相应的计算 3Q7 的数据做纵向比较, 指标呈现显著同比上升的公司有关铝股份 东阳光铝 宏达股份 中色股份 宝钛股份 厦门钨业 辰州矿业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 8

3 图 2 有色金属行业各公司应收账款 / 营业收入指标 (1-3Q8) 5% 4% 3Q8 宏达股份 3Q7 东方锆业 3% 2% 中科英华 东阳光铝 中色股份 宝钛股份包钢稀土厦门钨业 云海金属 1% 关铝股份 % 江西铜业云南铜业铜陵有色中科英华精诚铜业海亮股份鑫科材料神火股份焦作万方南山铝业关铝股份中孚实业金马集团云铝股份中国铝业新疆众和东阳光铝常铝股份西部矿业中金岭南宏达股份驰宏锌锗中色股份株冶集团豫光金铅锌业股份吉恩镍业贵研铂业宝钛股份西部材料厦门钨业包钢稀土金瑞科技东方锆业金钼股份云海金属山东黄金中金黄金紫金矿业辰州矿业恒邦股份 数据来源 : 公司财报, 国泰君安研究 3. 现金问题 3.1. 经营性现金流从经营现金流问题看, 规模较大的公司中云南铜业 中国铝业 西部矿业 3 季度经营现金流净额指标均出现同比下降, 江西铜业则出现明显上升 图 3 有色金属行业各公司经营现金流净额 (1-3Q8) Q8 3Q7 4 江西铜业 2 中国铝业 云南铜业 江西铜业云南铜业中国铝业西部矿业金钼股份紫金矿业 数据来源 : 公司财报, 国泰君安研究 行业规模处中型和小型的公司中宏达股份 吉恩镍业 包钢稀土 中金黄金 恒邦股份经营现金流净额明显下降 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 8

4 图 4 有色金属行业各公司经营现金流净额 (1-3Q8) 行业简报 2 3Q8 3Q 云铝股份 宏达股份 5 吉恩镍业 包钢稀土 中金黄金 恒邦股份 -5 铜陵有色 中科英华 精诚铜业 海亮股份 鑫科材料 神火股份 焦作万方 南山铝业 关铝股份 中孚实业 金马集团 云铝股份 新疆众和 东阳光铝 常铝股份 中金岭南 宏达股份 驰宏锌锗 中色股份 株冶集团 豫光金铅 锌业股份 吉恩镍业 贵研铂业 宝钛股份 西部材料 厦门钨业 包钢稀土 金瑞科技 东方锆业 云海金属 山东黄金 中金黄金 辰州矿业 恒邦股份 数据来源 : 公司财报, 国泰君安研究如果从单季度现金流指标看, 环比明显上升的有江西铜业 海亮股份 驰宏锌锗 宝钛股份 山东黄金, 环比明显下降的有中国铝业 神火股份 南山铝业 中孚实业 中色股份 株冶集团 图 5 有色金属行业各公司经营现金流净额 (3Q 单季度 ) 3 3Q8 3Q7 2Q8 2 江西铜业 1 中国铝业 -1 江西铜业云南铜业中国铝业西部矿业金钼股份紫金矿业 神火股份 3Q8 3Q7 2Q8 75 南山铝业 中金岭南 5 株冶集团 25 海亮股份 山东黄金 -25 中色股份 中金黄金 铜陵有色 中科英华 精诚铜业 海亮股份 鑫科材料 神火股份 焦作万方 南山铝业 关铝股份 中孚实业 金马集团 云铝股份 新疆众和 东阳光铝 常铝股份 中金岭南 宏达股份 驰宏锌锗 中色股份 株冶集团 豫光金铅 锌业股份 吉恩镍业 贵研铂业 宝钛股份 西部材料 厦门钨业 包钢稀土 金瑞科技 东方锆业 云海金属 山东黄金 中金黄金 辰州矿业 恒邦股份 数据来源 : 公司财报, 国泰君安研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 8

5 3.2. 资本扩张潜力 行业简报 如果我们认为行业将面临持续的低迷, 那么资金充裕的公司具有潜在的进行低成本扩张的优势 值得关注的公司是江西铜业 西部矿业 金钼股份和紫金矿业 ; 相应的资金紧张的公司有云南铜业 神火股份 中国铝业 锌业股份和 图 6 有色金属行业各公司货币资金指标 (3Q8) 江西铜业 云南铜业 神火股份 中国铝业 西部矿业 锌业股份 金钼股份 紫金矿业 江西铜业云南铜业铜陵有色中科英华精诚铜业海亮股份鑫科材料神火股份焦作万方南山铝业关铝股份中孚实业金马集团云铝股份中国铝业新疆众和东阳光铝常铝股份西部矿业中金岭南宏达股份驰宏锌锗中色股份株冶集团豫光金铅锌业股份吉恩镍业贵研铂业宝钛股份西部材料厦门钨业包钢稀土金瑞科技东方锆业金钼股份云海金属山东黄金中金黄金紫金矿业辰州矿业恒邦股份 数据来源 : 公司财报, 国泰君安研究 ; 指标等于货币资金减去短期借款 ; 由于上一指标忽略了各公司原有规模的差异, 我们用净负债率比较看来, 指标较好的公司有江西铜业 南山铝业 中金岭南 驰宏锌锗 贵研铂业 紫金矿业 恒邦股份 ( 指标过低则是一种低风险 低回报的财务结构 ) 该指标对应风险较高的公司有云南铜业 铜陵有色 神火股份 关铝股份 东阳光铝 株冶集团 锌业股份 金瑞科技 图 7 有色金属行业各公司净负债率 (3Q8) 铜陵有色云南铜业 江西铜业 神火股份关铝股份 南山铝业 东阳光铝 西部矿业 株冶集团 锌业股份 金瑞科技 江西铜业云南铜业铜陵有色中科英华精诚铜业海亮股份鑫科材料神火股份焦作万方南山铝业关铝股份中孚实业金马集团云铝股份中国铝业新疆众和东阳光铝常铝股份西部矿业中金岭南宏达股份驰宏锌锗中色股份株冶集团豫光金铅锌业股份吉恩镍业贵研铂业宝钛股份西部材料厦门钨业包钢稀土金瑞科技东方锆业金钼股份云海金属山东黄金中金黄金紫金矿业辰州矿业恒邦股份 数据来源 : 公司财报, 国泰君安研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 8

6 国际估值比较 ( ) ROE PB EV/EBITDA PE 铝 Alcoa National Century Chalco(HK) 平均 铜 Freeport Copper Phelps Dodge Southern Peru Copper Hudbay Minerals 平均 铅锌 Kagara Zinc Korea Zinc Hindustan Zinc 平均 镍 诺里尔斯克镍业 Xstrata 美国 OM 集团 平均 贵金属黄金 Newmont Mining Corp Barrick Gold Kinross GOLD IAMGOLD CORP 平均 综合型 BHP RINTO Xstrata Rio Tinto Teck Cominco CVRD 英美集团 平均 数据来源 : 国泰君安研究所,Bloomberg 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 8

7 免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用 刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 8

8 国泰君安证券股票投资评级标准 : 增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15% 以上 ; 谨慎增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为 -5% ~ 5%; 减持 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5% 以上 国泰君安证券行业投资评级标准 : 增持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘 ; 中性 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平 ; 减持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘 国泰君安证券研究所 上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层邮政编码 :212 电话 :(21) 深圳深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 2 楼邮政编码 :51829 电话 :(755) 北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 1 层邮政编码 :114 电话 :(1) 国泰君安证券研究所网址 : gtjaresearch@ms.gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 8