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翁野锺
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1 29 年有色金属行业投资策略

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4 精铜电解铝精铅精锌 1 万吨 ( 铅 5 万吨 ) 企业产能份额 (2 年 ) 1 万吨 ( 铅 5 万吨 ) 企业产能份额 (25 年 ) 十种有色金属产量 ( 万吨, 右轴 ) 铝产量同比增长锌产量同比增长 1998 銅产量同比增长铅产量同比增长 % 38% 34% 35% 3% 3% 28% 25% 22% 2% 17% 15% 1% 8% 5% % 十种金属銅铝资料来源 :CEIC, 有色金属统计年鉴锌铅镍锡 4

5 ROE 3% 25% 2% 15% ROE ROE ( 左轴 ) 资产周转率 1% 5% % -5% ROE 采选利润率冶炼利润率 22% 17% 12% 7% 2% 资料来源 :CEIC, 有色金属统计年鉴 % 25% 2% 15% 1% 5% % -5% ROE ( 左轴 ) 行业利润率 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3%

6 5 5% % 3% 2% 1 1% % 铝土矿进口量对外依存度贫矿 / 富矿平均倍数 8% 7% 铜矿对外依存度 % 5% 4% 3% 2% 1% 资料来源 :CEIC, 有色金属统计年鉴 6

7 Mar-99 Dec-99 Sep- Jun-1 Mar-2 Dec-2 ` Sep-3 Jun-4 Mar-5 Dec-5 Sep-6 May- Feb ` 有色金属矿采选业毛利率 ( 左轴 ) 有色金属冶炼及压延加工业毛利率 ( 右轴 ) 有色金属冶炼与加工利润率 ( 左轴 ) 采选业利润率 ( 右轴 ) ` ` 有色金属冶炼与加工利润率 ( 左轴 ) 采选业利润率 ( 右轴 ) 资料来源 : 汤森路透申万研究黑色金属冶炼与加工利润率 ( 左轴 ) 采选业利润率 ( 右轴 ) 7

8 8 Alcoa US Steel Nippon JFE BHP Rio Tinto POSCO VALE Alcoa US Steel Nippon JFE BHP Rio Tinto POSCO VALE 资料来源 : 汤森路透申万研究

9 / = = 资料来源 : 申万研究 9

10 PRC PRC 资料来源 : 申万研究 1

11 2% 15% 塔吉克斯坦项目 ( 紫金矿业 ) 吉尔吉斯斯坦项目 ( 灵宝黄金 ) 22 铜铝土矿铅锌锡镍铂钯黄金白银澳大利亚玻利维亚巴西加拿大智利刚果 ( 金 ) 加纳几内亚印尼牙买加哈萨克斯坦摩洛哥秘鲁 1% 菲律宾波兰 5% 俄罗斯南非 % 瑞典刚果 ( 金 ) 摩洛哥越南秘鲁南非巴西加纳赞比亚波兰牙买加哈萨克斯坦加拿大几内亚澳大利亚泰国乌兹别克斯坦越南赞比亚短期外债 / 外储外债 / 外储资料来源 :CEIC 申万研究 11

12 6% 总人口数 ( 百万人 ) 城市化率 21 5% 4% % 2% 6 1% GDP 人均铝消费 ( 千克 / 人 ) 25 Korea 2 EU US Taiwan Japan Russia China Brazil India - 1, 2, 3, 4, 5, -5 人均 GDP 65% 6% 55% 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 城市化率 ( 左轴 ) 电解铝产量 ( 万吨 ) 资料来源 :CEIC 公司数据申万研究 12

13 26 年 ( 万吨 ) 建筑行业交运设备机械电力电网家电其他总计铝銅铅锌其他十种有色金属 , % 23% 11% 16% 12% 2% 21 年 ( 万吨 ) 建筑行业交运设备机械电力电网家电其他总计铝 ,38.8 銅铅锌其他十种有色金属 , % 25% 12% 2% 1% 2% 215 年 ( 万吨 ) 建筑行业交运设备机械电力电网家电其他总计铝 ,164.4 銅铅锌其他十种有色金属 , % 24% 1% 17% 8% 19% 资料来源 :CEIC 申万研究 13

14 上游端 : 资源 22 国下游端 : 国内市场 14

15 15

16 海内外资源储备国内冶炼产业链资源扩张速度运营成本管理能力海内外资源储备现有产业链规模资源扩张 A 国内冶炼产业链产业链一体化可持续成本运营管理团队金属资源 ( 千吨 ) 紫金矿业中金黄金山东黄金江西铜业云南铜业湖南有色中金岭南宏达股份西部矿业驰宏锌锗中国铝业云南铝业黄金 ( 吨 ) 铜 9, , 7, 65 4,36 铝土矿 43, , 11, 铅 , 1,248 1, 锌 3, , 5,61 2,52 3,5 - - 钼钨铁矿 167, , 煤矿 3,

17 E) 紫金中金黄金山东黄金招金矿业灵宝黄金 28E) 紫金中金黄金山东黄金招金矿业灵宝黄金 17

18 多条并购并行资源扩张战略明确收购项目现金回流管理层地质背景深厚项目经理制度有效激励手段黄铜矿压力浸出技术 : 阿舍勒铜矿常压化学催化氧化预处理工艺 : 贵州水银洞金矿生物冶金技术 : 低品位紫金山矿黄铜矿湿法冶金 : 晖春紫金 18

19 国内铝土矿整合平台设施改造换取海外资源较高的矿石自有率较多的自备电厂技术研发降低冶炼成本下游需求潜力巨大集团公司加工链资产注入 19

20 2

21 GDP GDP E 29E 全球美国欧盟日本 OECD 国家中国人民币 / 吨 E 29E 21E 銅铝铅锌资料来源 : 申万研究 21

22 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 2% 19% 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 有色金属单季毛利率资料来源 :CEIC Wind 22 4 一季 4 三季 5 一季 5 三季 6 一季 6 三季 7 一季 7 三季 8 一季 8 三季金属制品行业累计库存 YOY 汽车发电设备交流电动机变压器电力电缆洗衣机电冰箱空调钢芯铝绞线 3 一季 3 三季 4 一季 4 三季 5 一季 5 三季 6 一季 6 三季 7 一季 7 三季 8 一季 8 三季 27 年 7 月同比增速 28 年 7 月同比增速

23 LME Jan-3 Jul-3 Jan-4 Jul-4 Jan-5 Jul-5 Jan-6 Jul-6 Jan-7 Jul-7 Jan-8 Jul-8 銅铝铅锌锡镍 US$/lb Zinc 当前锌价 % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1% -.25 Cumulative percent of Global Production 资料来源 :Bloomberg CRU Marginal production costs ($/t) LME cash($/t) 23

24 4 万亿基建投资刺激新的金属需求刺激房地产政策带动放量和消化库存 A M-2 S-2 M-3 S-3 M-4 S-4 M-5 S-5 M-6 S-6 M-7 S-7 M-8 S-8 黑色金属指数行业收入增速 ( 右轴 ) 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 一季 3 三季 4 一季资料来源 : 汤森路透 Bloomberg 4 三季 5 一季 5 三季 6 一季 6 三季 7 一季 7 三季 8 一季 8 三季有色金属指数有色金属净利润增速 ( 右轴 ) 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 24

25 黄金锌铅上升平稳下滑见底銅铝 25

26 LME Jan- Jul- Jan-1 Jul-1 Jan-2 Jul-2 Jan-3 Jul-3 Jan-4 Jul-4 Jan-5 Jul-5 Jan-6 Jul-6 Jan-7 Jul-7 Jan-8 Jul-8 Jan-3 May-3 Sep-3 Jan-4 May-4 Sep-4 Jan-5 May-5 Sep-5 Jan-6 May-6 Sep-6 Jan-7 May-7 Sep-7 Jan-8 May-8 Sep-8 LME 铅库存 ( 千吨, 左轴 ) LME 三月期铅价 ( 美元 / 吨, 右轴 ) 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 3% 37% 2% 13% 铝行业铅锌行业 -7% -2% LME 铅 LME 锌 Q1 存货周转天数 yoy Q2 存货周转天数 yoy Q3 存货周转天数 yoy 资料来源 :Bloomberg Wind

27 14 5% % 4% 35% 8 6 3% 25% 2% % 1% 5% % Jan-7 Mar-7 May-7 Jul-7 Sep-7 Nov-7 Jan-8 Mar-8 May-8 Jul-8 Sep-8 原铝产量 ( 千吨, 左轴 ) 产量增速 25 美元 / 吨 12% % 氧化铝劳动力中国全球全球 ( 除中国 ) 能源碳素 8% 6% 4% 2% % 华中西北华东华北西南全国其他当前国内铝价 ( 剔除增值税 ) 现有产能减产后产能减产所占比例 ( 左轴 ) 资料来源 :Bloomberg Wind 27

28 6 7 从发现矿产到产能达产, 历经 6-7 年铜价牛市始于 24 年, 世界范围新发现了一批大型铜矿, 按照 6-7 年开发周期算, 年将是铜矿采选产能的爆发期发现矿产地质钻矿评估可行性分析资金到位建设采矿第一年第二年第三年第四年第五年第六年第七年 LME Jan-8 Jan-8 Feb-8 Feb-8 Mar-8 Mar-8 Apr-8 Apr-8 May-8 May-8 May-8 Jun-8 Jun-8 Jul-8 Jul-8 Aug-8 Aug-8 Sep-8 Sep-8 Oct-8 Oct-8 Jan-8 Jan-8 Feb-8 Feb-8 Mar-8 Mar-8 Apr-8 Apr-8 May-8 May-8 May-8 Jun-8 Jun-8 Jul-8 Jul-8 Aug-8 Aug-8 Sep-8 Sep-8 Oct-8 Oct-8 LME 库存 ( 千吨, 左轴 ) LME 三月期铜价 ( 美元 / 吨 ) 国内 ( 剔除增值税 )/ 国际价格人民币汇率资料来源 : 申万研究 Bloomberg 28

29 28PE NAV ) 紫金矿业招金矿业灵宝黄金中金黄金山东黄金 28PE) NAV 中金黄金山东黄金 New crest mining New mont mining Barrick Gold 16.9 Gold corp 紫金矿业 NAV 估值紫金矿业中金黄金山东黄金黄金资源储备 ( 吨 ) 黄金年产量 ( 吨 / 年 ) Project NAV( 百万 ) 41,92 7,645 6,193 总股本 ( 百万股 ) 14, 每股储量价值 ( 人民币 ) 每股净现金 ( 人民币 ) 每股 NAV( 人民币 ) 股价 / 每股 NAV 资料来源 : 申万研究 Bloomberg 29

30 3

31 关注近期超跌品种关注 29 年股价可能最早反弹的金属品种紫金矿业宏达股份中金岭南资料来源 : 申万研究 Bloomberg A PE A PB 31 Jan-3 Jul-3 Jan-4 Jul-4 Jan-5 Jul-5 Jan-6 Jul-6 Jan-7 Jul-7 Jan-8 Jul 铜黄金铅锌铝铜平均 PE 黄金平均 PE 铅锌平均 PE 铝平均 PE Jan-3 Jul-3 Jan-4 Jul-4 Jan-5 Jul-5 Jan-6 Jul-6 Jan-7 Jul-7 Jan-8 Jul-8 铜黄金铅锌铝铜平均 PB 黄金平均 PB 铅锌平均 PB 铝平均 PB

32 29 年 : 多宝山金铜矿塔吉克斯坦 ZGC 项目现金牛 : 矿山并购的保证国内最低的矿产金成本最高的矿石自给率减轻冶炼业务的成本压力 CAGR:36% 3-7 CAGR:25% 4-7 CAGR:61% 黄金 ( 吨 ) 铜 ( 万吨 ) 锌 ( 万吨 ) 紫金山水银洞曙光其他 CARG:22% Barrick Newmont Anglogold Gold Fields Harmony 紫金矿业山东黄金中金黄金 Gold 资料来源 : 申万研究公司资料 32

33 铅蓄电池同比增速 > 铅产量增速 : 小周期下的供应偏紧铅蓄电池同比增速 < 铅产量增速 : 铅价难以出现起色 6% 4% 2% % -2% -4% Jan-7 Mar-7 May-7 Jul-7 Sep-7 Nov-7 Jan-8 Mar-8 May-8 Jul-8 Sep-8-6% 铅产量同比增幅铅蓄电池同比增幅 PB NAV Dec-1 Jun-2 Dec-2 Jun-3 Dec-3 Jun-4 Dec-4 Jun-5 Dec-5 Jun-6 Dec-6 Jun-7 Dec-7 Jun-8 资源 NAV 中金岭南宏达股份驰宏锌锗锌资源储备 ( 吨 ) 5,, 5,61, 3,5, 铅资源储备 ( 吨 ) 1,, 1,247,8 61, Project NAV( 百万 ) 7,863 4,479 5,63 总股本 ( 百万股 ) 每股资源价值 ( 人民币 ) 每股净现金 ( 人民币 ) 每股 NAV( 人民币 ) 股价 / 每股 NAV 宏达股份静态 PB 平均 PB 资料来源 : 申万研究 Bloomberg 33

34 价格 PE EPS 公司评级紫金矿业 3.9 买入宏达股份 5.3 增持中金岭南 8. 增持中金黄金 29.3 增持山东黄金 38.2 增持中国铝业 7.9 中性云铝股份 4.9 中性南山铝业 6.2 中性江西铜业 11.5 中性云南铜业 9.3 中性资料来源 : 申万研究 Bloomberg 34

35 叶培培 : 金属非金属本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿本公司在知晓范围内履行披露义务客户可索取有关披露资料证券的投资评级 : 以报告日后的个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 ( ): 相对强于市场表现 % 以上 ; 增持 (): 相对强于市场表现 %~%; 中性 : 相对市场表现在 - %~+ % 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场表现 % 以下行业的投资评级 : 以报告日后的个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (): 行业超越整体市场表现 ; 中性 : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 : 行业弱于整体市场表现我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分类有兴趣, 可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数 : 沪深指数 35

36 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记 36

37 SYWG Research CHINA Value Revealed 37

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untitled 1 2 3 4 5 A 800 700 600 500 400 300 200 100 0-100 10000 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 2006.1-2007.5 A 1986.1-1991.12 6 7 6 27 WIND A 52.67 2007 44 8 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 2001-05 2002-02