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苹瓜强
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1 饮料制造业 / 食品饮料业股票研究公司更新报告(8.1.26) 贵州茅台 (6519) 业绩低于预期缘自预收账款增加, 未来业绩变数加大胡春霞贵州茅台 28 年报点评 Huchunxia@gtjas.com 预收账款大幅增加使公司收入净利润均低于预期本报告导读 : 不排除这是为 9 年增加蓄水池投资要点 : 28 年, 贵州茅台实现销售收入亿元, 同比增长 13.88%; 净利润 38 亿元, 同比增长 34.22%, 利润总额亿元, 同比增长 19.9% ROE33.79%, 每股收益 4.3 元, 低于预期 1%, 拟 1 派现金元提价贡献收入增长的 1/2 强,9 年提价可能性小公司 8 年 1 月初对旗下产品提价, 平均提价幅度在 2%, 其中主打的 53 度茅台出厂价从 358 元提高到 439 元收入增加中价格因素占了大头预计 9 年高档白酒销量不会增加, 茅台逆势提价可能性小, 收入增速预计放慢茅台酒收入增加, 成本下降, 毛利率大幅上升 2.4 个百分点, 系列酒销售不旺公司高低度茅台销售收入分别增长了 18.42% 2.33%, 由于外购老酒的减少成本下降, 从而使两种产品的毛利率分别上升了 2.29 和 1.99 个百分点, 系列酒销售收入下降, 显示系列酒的市场开拓并不成功预收账款波动大, 成为公司业绩的蓄水池公司年末预收账款亿元, 同比大幅增加 18.1 亿元, 比三季度末增加亿元, 影响业绩 1 元左右, 是业绩低于预期的主要原因公司预收账款 8 年以来波动非常大, 是公司业绩中一大不确定因素, 考虑到预期 9 年高档白酒销售增长有限, 不排除公司为 9 年蓄积部分业绩的可能销售费用率继续下降, 管理费用率异常增加由于茅台酒仍存在一定的供需缺口, 公司销售费用率一直较低,8 年更是大幅下降了 1.2 个百分点管理费用增加超预期, 并且具有刚性, 账面货币资金 8.9 亿元, 大幅增长 71%, 财务费用大幅增加至 -1.3 亿元, 资金运用效率不高在假设 9 年预收账款 22 亿元的情况下, 调整 9 年 EPS 至 5.19 元, 继续看好公司白酒销售前景, 维持增持评级财务摘要 ( 百万元 ) E 21E 211E 营业收入 7,237 8,242 1,49 11,382 13,152 (+/-)% 48% 14% 22% 13% 16% 经营利润 (EBIT) 4,481 5,288 6,691 7,713 9,39 (+/-)% 82% 18% 27% 15% 17% 净利润 2,966 4,1 5,114 5,887 6,95 (+/-)% 83% 35% 28% 15% 17% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 利润率和估值指标 E 21E 211E 经营利润率 (%) 61.9% 64.2% 66.6% 67.8% 68.7% 净资产收益率 (%) 36.% 35.6% 34.5% 31.1% 29.% 投入资本回报率 (%) 83.2% 123.3% 78.3% 66.1% 6.6% EV/EBITDA 市盈率股息率 (%).7% 1.% 1% 2% 2% 评级 : 增持上次评级 : 增持目标价格 : 12. 上次预测 : 117. 当前价格 : 交易数据 52 周内股价区间 ( 元 ) 84.2~ 总市值 ( 百万元 ) 112,2 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 944/455 流通 B 股 /H 股 / 流通股比例.48 日均成交量 ( 百万股 ) 1.7 日均成交值 ( 百万元 ) 29. 资产负债表摘要 (12/8) 股东权益 ( 百万元 ) 11, 每股净资产市净率 9.2 净现金 ( 百万元 ) EPS( 元 ) 28 29E Q Q Q Q 全年周内股价走势图 % 贵州茅台上证综合指数 /8 6/8 9/8 12/8 3/ 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅相对指数相关报告业绩低于预期, 预收账款变化影响利润请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 贵州茅台 (6519) 模型更新时间 : 股票研究食品饮料业饮料制造业贵州茅台 (6519) 评级 : 增持上次评级 : 增持目标价格 : 117. 上次预测 : 117. 当前价格 : 绝对价格回报 (%) 1m -7.8% 3m 1.5% 12m -4.2% -5% -4% -3% -2% -1% % 1% 52 周价格范围 84.2~ 市值 ( 百万 ) 112,2 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) 损益表 E 28E 29E 21E 211E 212E 213E 主营业务收入 3,1 3,931 4,93 7,237 8,242 1,49 11,382 13,152 14,873 17,418 营业总成本 1,522 2,12 2,418 2,714 2,853 3,229 3,532 3,944 4,381 5,65 税金及附加 ,86 1,271 营业费用管理费用 ,15 1,14 1,223 1,353 1,568 财务费用资产减值损失 1-1 其它经营收益 EBIT 1,462 1,887 2,462 4,481 5,288 6,691 7,713 9,39 1,281 12,88 利润总额 1,491 1,92 2,488 4,522 5,385 6,818 7,849 9,26 1,49 12,35 所得税 ,556 1,385 1,75 1,962 2,32 2,623 3,88 少数股东损益归属于母公司所有者 854 1,169 1,616 2,966 4,1 5,114 5,887 6,95 7,868 9,263 资产负债表货币资金短期投资 2,898 3,892 4,463 4,723 8,94 8,656 1,648 13,282 16,6 2,39 其他流动资产 1,874 2,128 2,287 2,549 4,147 5,26 6,248 7,562 9,43 11,23 长期投资固定资产合计 1,53 1,91 2,45 2,833 2,835 3,81 4,692 5,559 6,498 7,393 无形及其他资产 ,18 1,127 资产合计 6,374 8,58 9,389 1,481 15,754 18,576 22,611 27,595 33,488 4,443 流动负债 2,157 2,895 3,394 2,113 4,251 3,281 2,959 2,833 2,95 3,5 长期负债 1 股东权益 6,374 8,58 9,389 1,481 15,754 18,575 22,61 27,593 33,487 4,441 投入资本 (IC) 1,39 1,26 1,478 3,531 3,187 6,47 8,749 11,187 13,655 16,746 现金流量表 NOPLAT 838 1,149 1,6 2,939 3,929 5,19 5,785 6,779 7,711 9,66 折旧与摊销流动资金增量 (1,543) 54 (2,83) (1,31) (1,44) (1,41) (2,88) 资本支出 (462) (515) (653) (689) (387) (1,47) (1,358) (1,392) (1,524) (1,55) 自由现金流 655 1,198 1, ,273 1,799 3,443 4,342 5,243 5,975 经营现金流 976 1,694 2,15 1,743 3,373 4,977 5,926 6,989 7,772 投资现金流 (355) (541) (778) (789) (41) (1,46) (1,357) (1,391) (1,523) (1,549) 融资现金流 (11) (914) (744) (989) (1,45) (1,627) (1,91) (2,148) (2,513) 现金流净增加额 621 1, (1,39) 563 1,992 2,633 3,318 3,79 财务指标成长性收入增长率 25.4% 3.6% 24.8% 47.6% 13.9% 21.9% 13.3% 15.5% 13.1% 17.1% EBIT 增长率 52.6% 29.1% 3.5% 82.% 18.% 26.5% 15.3% 17.2% 13.7% 17.6% 净利润增长率 4.6% 36.9% 38.3% 83.5% 34.9% 27.8% 15.1% 17.3% 13.9% 17.7% 利润率毛利率 82.2% 82.5% 84.% 88.% 9.3% 9.7% 9.9% 91.% 91.% 91.1% EBIT 率 48.6% 48.% 5.2% 61.9% 64.2% 66.6% 67.8% 68.7% 69.1% 69.4% 净利润率 28.4% 29.7% 33.% 41.% 48.5% 5.9% 51.7% 52.5% 52.9% 53.2% 收益率净资产收益率 (ROE) 2.5% 23.% 27.4% 36.% 35.6% 34.5% 31.1% 29.% 26.9% 25.9% 总资产收益率 (ROA) 13.4% 14.5% 17.2% 28.3% 25.4% 27.5% 26.% 25.% 23.5% 22.9% 投入资本回报率 64.% 91.2% 18.3% 83.2% 123.3% 78.3% 66.1% 6.6% 56.5% 54.1% 运营能力存货周转天数 , , , , , ,66.1 应收账款周转天数总资产周转周转天数净利润现金含量资本支出 / 收入 15% 13% 13% 1% 5% 14% 12% 11% 1% 9% 偿债能力资产负债率 33.8% 35.9% 36.1% 2.2% 27.% 17.7% 13.1% 1.3% 8.7% 7.4% 净负债率估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率.4%.3%.8%.7% 1.% 1.4% 1.6% 1.8% 2.1% 2.5% 股价绝对涨幅和相对涨幅 /8 6/8 9/8 12/8 3/9 贵州茅台价格涨幅贵州茅台相对指数涨幅 % 利润率趋势 (%) 3A E 8E 9E 1E 11E 12E 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 回报率趋势 (%) 3A E 8E 9E 1E 11E 12E 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 净负债 ( 现金 )/ 净资产 3A E8E9E1E11E12E 净负债 ( 现金 )(RMB) 净负债 / 净资产 (%) % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 7

3 1. 贵州茅台业绩低于预期, 主要源自预收账款变化贵州茅台 (6519) 28 年, 贵州茅台实现销售收入亿元, 同比增长 13.88%; 净利润 38 亿元, 同比增长 34.22%, 利润总额亿元, 同比增长 19.9% ROE33.79%, 每股收益 4.3 元, 低于预期 1% 左右, 拟 1 派现金元贵州茅台的销售收入净利润均低于预期, 分析原因主要是 4 季度公司预收账款大幅增加, 确认的收入净利润因此大幅低于预期公司年末预收账款亿元, 同比大幅增加 18.1 亿元, 比三季度末增加亿元, 增加幅度大幅高于预期如果不考虑预收账款变化, 即假定新增的预收账款转为直接的销售收入, 那么公司销售收入将达到 1.5 亿元, 同比增长 39%, 高于目前增速 25 个百分点, 并且此一项估计影响 4 季度每股收益元左右 2. 预收账预收账款变化的不可预测是公司业绩预测的最大变数对于贵州茅台 27 年中期以后的预收账款大幅波动, 我们已经完全无语了, 这是导致公司业绩多次大幅偏离预期的最主要的原因我们对公司未来预收账款的猜测如下, 这也是我们盈利预测的假设条件之一 : 8 年预收账款大幅增加的原因可能有两个 :(1) 为推高 9 年业绩做准备目前资本市场比较平淡, 很高的业绩也许并不能带来股价的大幅上升, 公司因此愿意以 8 年较低的业绩基数换取 9 年较高的业绩和增速 ;(2)9 年高档白酒销售状况还看不清晰以公司在两次糖酒会上比较低调的动作, 以及与公司领导的交流中, 我们认为, 公司对海外金融风暴的影响还是有担忧的, 因此, 不排除公司为了维持 9 年的业绩增速控制业绩蓄水池的可能假设公司 9 年底预收账款在 22 亿元左右这里我们仅仅只能是假设, 仅仅有的根据是认为公司在 26 年之前预收账款增长比较稳定, 基本与收入增长同时变动, 我们暂时将之认为是正常状态在此基础上我们给出初步的业绩预测当然, 不排除 9 年的实际预收账款大幅低于预期, 业绩大幅超过我们预期的可能贵州茅台预收账款 7 年中期以后波动大, 基本不可预期, 成为公司调节利润的重要手段图 1: 贵州茅台预收账款季度波动 35 预收款项 ( 百万元 ) Q24 3Q24 1Q25 3Q25 1Q26 3Q26 1Q27 3Q27 1Q28 3Q28 数据来源 :Wind, 国泰君安证券请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 7

4 贵州茅台 (6519) 3. 8 年收入增长主要来自价格提高年初公司产品对旗下几乎所有产品提价, 平均提价幅度在 2%, 其中主打产品 53 度茅台出厂价从 358 元提高到 439 元, 提价 23%, 更高端的年份酒提价更快提价贡献了销售收入增长的 1/2 强但是以目前高档白酒的销售情况和经济的景气程度看, 预计公司产品 9 年不提价, 这对茅台的实际销售额的增速会有些负面影响, 这大概也是公司 8 年大幅计提预收账款的原因之一销量仍可能维持已定增加在 8 年高档白酒整体销售情况不理想的情况下, 公司茅台酒的销量仍然有所增长, 体现了公司产品需求的强劲预计 29 年公司产品销量能维持一定增长, 我们比较中性的预测增加 8-1 吨, 在 9 年不提价的预期下, 公司销售收入增长主要来自销量的上升, 以及 8 年提价存在的时差, 这一点可能在 1 季度业绩中有所体现 4. 盈利能力继续提升, 外购老酒减少导致成本下降公司近几年产品销售毛利率的上升趋势明显, 主要得益于公司产品价格的持续攀升, 公司的销售净利率在 28 年底也高达 46% 不过值得注意的是,8 年公司毛利率上升的另一功臣是成本的下降在销量增长的情况下, 公司的营业成本从 8.72 亿元下降到 8 亿元, 这主要是来自外购老酒的成本下降 27 年公司从集团购买老酒金额达到 1.13 亿元,8 年大幅下降了.75 亿元公司表示随着时间推移, 公司自身可用的老酒增加图 2: 贵州茅台销售毛利率持续上升 94% 92% 9% 88% 86% 84% 82% 8% 78% 76% 74% 销售毛利率高度茅台酒低度茅台酒 1H24 24A 1H25 25A 1H26 26A 1H27 27A 1H28 28A 数据来源 :Wind, 国泰君安证券 5. 管理费用超预期系列酒增长低于预期是调整 9 年业绩的主要依据公司最近两年大力发展系列酒, 但是 8 年年报显示, 系列酒的销售收入略有下降, 我请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 7

5 贵州茅台 (6519) 们分析认为主要是因为系列酒销量下降不过系列酒本身在公司收入利润中的比重就不大, 收入略降对公司整体盈利影响有限公司管理费用高于预期, 增长主要是由于工资性支出环境整治和保护及新增固定资产折旧增加所致, 这一块费用是应该是相对具有刚性的,9 年应该也不会下调 6. 货币资金继续大幅增加贵州茅台 28 年账面货币资金已经达到 81 亿元, 占到公司总资产的 51%, 是销售收入的 81%,8 年公司财务费用为 -1.3 亿元, 主要就是银行存款的利息来源公司目前没有任何付息负债我们可以说公司的资产状况好, 安全性高, 当然也能说公司资金的利用率非常低这也是公司的行业特征决定的, 产品毛利率高, 并且不需要大量投资扩建产能不过如果这块资金能得到有效的利用当然不只是指股票投资那么公司的资产盈利能力可能进一步提升图 3: 贵州茅台销售毛利率持续上升 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, - 货币资金 ( 百万元 ) 货币资金资产占比 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29E 52% 51% 5% 49% 48% 47% 46% 45% 44% 43% 42% 41% 数据来源 : 国泰君安证券 7. 看好公司白酒盈利, 维持增持评级贵州茅台高档白酒销售情况 8 年还是非常不错的, 目前仍然存在一定的供需缺口, 预计 9 年公司白酒销量还能有所增长不过从目前茅台酒的零售价格批发价格看, 都存在下滑的可能, 虽然不会影响公司产品的出厂价格, 但是挤压了流通环节的利润, 提价的空间变小, 我们认为公司 9 年提价可能性不大继续看好公司的白酒业务, 一旦经济发生好转, 贵州茅台的销售销售价格都有万快速的提升考虑到公司管理费用的增加和系列酒销售情况的不理想, 我们调整 9 年的业绩预测, 在假设预收账款 22 亿元左右的情况下, 略微下调公司 9 年 EPS 至 5.5 元, 如果 9 年预收账款大幅下降, 确认收入, 则 EPS 可能要大超预期 8 年业绩低于预期可能对公司股价有一定的负面影响请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 7

6 作者简介 : 贵州茅台 (6519) 胡春霞 : 武汉大学金融学硕士, 国泰君安证券食品饮料行业研究员, 从业五年 28 年新财富食品饮料行业最佳分析师免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 7

7 贵州茅台 (6519) 国泰君安证券股票投资评级标准 : 增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15% 以上 ; 谨慎增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为 -5% ~ 5%; 减持 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5% 以上国泰君安证券行业投资评级标准 : 增持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘 ; 中性 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平 ; 减持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘国泰君安证券研究所上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层邮政编码 :212 电话 :(21) 深圳深圳市福田区益田路 69 号新世界商务中心 34 层邮政编码 :51826 电话 :(755) 北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 1 层邮政编码 :114 电话 :(1) 国泰君安证券研究所网址 : gtjaresearch@ms.gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 7

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013