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肥锁司
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1 股票研究公司更新报告相对指数中国铝业 (616) 行业周期出现转折公司难能独善其身林浩祥氧化铝原铝价格的双双低迷, 加之自然灾害影响, 本报告导读 : 公司上半年盈利大幅下滑 8-9 年行业的投资机会或来自于行业的整合投资要点 : 公司产品销售价格和销售量的下滑导致营业收入下滑公司 28 年上半年实现销售收入亿元, 下降幅度为 7.14% 市场价格低迷和雪灾因素导致盈利降低公司 28 年上半年归属于母公司股东的净利润为人民币 24.1 亿元, 比上年同期下降幅度为 66% 随着公司上半年现金收购项目的启动, 公司投资活动继续增加, 公司负债和负债率也继续攀升公司中报告提及针对同业竞争或关联交易问题正在讨论解决方案, 我们预计未来公司的资本开支依然较大, 存在进一步融资可能我们对于电解铝行业的观点仍然是比较谨慎的, 未来 12 个月中不排除行业的整体盈利水平在目前的基础上进一步恶化目前看来电力成本依然有望继续上升, 而铝价持平的背景下, 相继一部分电解铝企业的成本已经高于现货价格行业局部出现亏损带来的整合, 可能是修复失衡的供需关系的契机未来投资机会或来自于行业兼并整合出于对行业相对谨慎的考虑, 我们认为 29 年中可能再度出现类似 2-26 年初行业低迷而引发的兼并整合的机会, 而由中国铝业领航的行业集中整合活动在这个周期中有望得益在未来 6-12 月中中国电力成本有可能继续上升出口关税再度上调的背景下, 行业的盈利出现明显改观的可能性并不大短期看来, 目前对比同业的公司, 中国铝业公司在 A 股市场中的估值并不突出 ; 中期来看, 我们对于铝业板块的投资思路, 主要着眼与下游加工和具备收购可能的相关公司我们对于中国铝业公司 8-1 年盈利预计为和.63 元, 投资评级为中性评级 : 中性上次评级 : 首次评级目标价格 : 8. 当前价格 : 交易数据 2 周内股价区间 ( 元 ) 9.19~7.79 总市值 ( 百万元 ) 132,67 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 13,24/,37 流通 B 股 /H 股 /3,944 流通股比例.4 日均成交量 ( 百万股 ) 28.7 日均成交值 ( 百万元 ) 资产负债表摘要 (6/8) 股东权益 ( 百万元 ) 62,497 每股净资产 4.3 市净率 2.3 净负债率 41.4% 2 周内股价走势图 % 中国铝业上证综合指数 /8 /8 8/8 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 / 财务摘要 ( 百万元 ) E 29E 21E 营业收入 64,827 76,18 78,44 98,248 11,38 (+/-)% 7% 18% 3% 2% 12% 经营利润 (EBIT) 17,2 14, 7,2 9,183 12,7 (+/-)% 7% -1% -2% 3% 31% 净利润 11,842 1,22 4,87 6,48 8,462 (+/-)% 7% -14% -2% 32% 32% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 利润率和估值指标 E 29E 21E 经营利润率 (%) 27.3% 2.1% 1.9% 1.8% 12.7% 净资产收益率 (%) 24.% 16.8% 7.4% 9.% 1.7% 投入资本回报率 (%) 27.% 17.7% 7.% 7.7% 9.% EV/EBITDA 市盈率股息率 (%).% 1.2%.%.%.8% 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 中国铝业 (616) 模型更新时间 : 股票研究中国铝业 (616) 评级 : 中性上次评级 : 首次评级目标价格 : 8. 上次预测 :. 当前价格 : 9.81 公司网址 : 公司简介中国铝业公司是国家授权的投资管理机构和控股公司, 是中央直接管理的国有重要骨干企业, 截至 28 年 6 月底, 公司资产总额达到 3777 亿元固定资产增值保值率净资产收益率在全国 1 亿元资产以上的国有企业中一直名列前茅, 是全球第二大氧化铝和第三大电解铝生产商绝对价格回报 (%) 1m -26.2% 3m -47.4% 12m -77.9% -1% -8% -6% -4% -2% % 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) 损益表 E 29E 21E 211E 212E 营业收入营业成本税金及附加营业费用管理费用 EBIT 9,16 1,84 17,667 1,33 8,17 1,61 13,979 1,68 17,22 公允价值变动收益投资收益财务费用 ,46 1,427 1,922 2,11 2,34 营业利润 8,668 9,736 17,2 14, 7,2 9,183 12,7 13,48 14,69 所得税 2,2 2,87 4,411 2,78 1,326 1,8 2,42 2,769 3,13 少数股东损益 , 净利润 6,296 7,7 12,714 11,69 4,87 6,48 8,462 1,417 11,334 资产负债表货币资金交易性金融 6,26 7,98 12,983 7,811 13,21 1,36 1,679 19,19 2,4 其他流动资产 7,897 9,97 13,92 18,4 26,388 33,1 37,17 41,49 4,6 长期投资 129 1,84 1,868 1,34 1,48 1,477 1,473 1,469 1,46 固定资产合计 33,61 39,279 1,1 62,267 7,26 86,694 94,693 1, ,78 无形及其他资产 ,67 3,888 4,97 4,717 4,844 4,976,116 资产合计 48,23 7,499 81,942 94, ,91 143,39 14, , ,821 流动负债 13,177 14,924 23,642 18,82 42,1 6,434 6,44 71,13 74,84 长期负债 7,37 9,836 8,836 14,317 14,63 14,89 1,193 1,497 1,87 股东权益 26,274 31,179 44,796 7,92 67,448 #REF! 74,29 81,94 9,329 投入资本 (IC) 32,276 39,338 48,667 7,169 9, ,766 12,11 14,487 12,233 现金流量表 NOPLAT 6,64 7,373 13,162 12,41 7,119 8,674 11,277 12,92 13,818 折旧与摊销 2,282 2,3 3,748 4,67 4,96,896 6,7 7,9 8,163 流动资金增量 2,33 733,789 (72) (,291) 1, 2,63 1,314 1,226 资本支出 (4,74) (12,466 (17,91 (1,89 (13,17 (17,187 (14,731 (18,797 (16,18 自由现金流 6,71 (1,83)) 4,789),37 ) (6,391)) (1,61) ),72 ) 2,618) 7,1) 经营现金流 8,871 9,396 1,12 11,32 11,7 14,291 17,78 2,32 22,32 投资现金流 (9,143) (8,948) (1,78 (7,188) 2,298 (,878) (7,127) (7,219) (8,261) 融资现金流 3,9 926 (2,136)) (6,44) 26,84 12,763 3,47 1,17 2,87 现金流净增加额 3,627 1,374 2,168 (2,276) 4,87 21,176 14,128 22,83 16,628 财务指标成长性收入增长率 39.% 14.8% 74.7% 17.% 3.% 2.3% 12.% 12.% 1.% EBIT 增长率 69.4% 11.8% 7.2% -13.4% -44.3% 24.6% 31.8% 12.% 1.% 净利润增长率 #REF! #REF! 81.4% -8.7% -4.3% 31.6% 32.1% 12.9% 8.8% 利润率毛利率 38.3% 37.3% 32.2% 24.9% 1.6% 1.3% 17.2% 17.2% 17.2% EBIT 率 27.9% 27.2% 27.3% 2.1% 1.9% 1.8% 12.7% 12.7% 12.7% 净利润率 19.% 18.9% 19.6% 1.2% 6.8% 7.1% 8.4% 8.% 8.4% 收益率净资产收益率 (ROE) 22.% 2.7% 24.% 16.8% 7.4% 9.% 1.7% 1.9% 1.7% 总资产收益率 (ROA) 12.% 11.8% 14.% 1.8% 4.% 4.%.%.%.% 投入资本回报率 2.6% 18.7% 27.% 17.7% 7.% 7.7% 9.% 9.% 9.1% 运营能力存货周转天数应收账款周转天数总资产周转周转天数净利润现金含量资本支出 / 收入 1% 34% 28% 14% 17% 17% 13% 1% 12% 偿债能力资产负债率 43.% 43.1% 39.9% 3.3% 46.6%.% 48.9% 49.8% 48.4% 净负债率 21.7% 18.7%.2% 16.7%.% 63.% 63.3% 66.% 62.% 估值比率 PE #DIV/ PB 4.1! P/S EV/EBITDA 股息率.%.%.% 1.2%.%.%.8% 1.2% 1.4% 股价绝对涨幅和相对涨幅 /8 /8 8/8 中国铝业价格涨幅中国铝业相对指数涨幅 % 利润率趋势 (%) E 9E 1E 11E 12E 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 回报率趋势 (%) E 9E 1E 11E 12E 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 净负债 ( 现金 )/ 净资产 E9E1E11E12E 净负债 ( 现金 )(RMB) 净负债 / 净资产 (%) % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 9

3 中国铝业 (616) 1. 半年报简评公司营业收入从 27 年上半年亿元下降至 28 年上半年的亿元, 下降幅度为 7.14% 主要原因在于公司氧化铝和电解铝外部销售价格及销售量同比降低图 1 公司单季度营业收入变动图 2 公司单季度归属母公司净利润变动 3 营业收入环比增长 7% 2 净利润环比增长 2% 2 % 2 2 2% 1 % 1 % 1-2% 1-2% -% -7% -% 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 数据来源 : 国泰君安研究, 公司财报, 亿元数据来源 : 国泰君安研究, 公司财报, 亿元公司 28 年上半年归属于母公司股东的净利润为人民币 24.1 亿元, 比上年同期下降幅度为 66% 主要原因在于一是原辅材料价格大幅度上涨使得生产成本同比上升, 二是主要产品市场价格持续偏低降低整体盈利 ; 三为国内雪灾应诉对生产经营造成损失图 3 公司产品收入比例变化图 4 公司产品利润比例变化 1% 电解铝氧化铝 1% 电解铝氧化铝 7% 7% % % 2% 2% % % H H8 数据来源 : 国泰君安研究, 公司财报数据来源 : 国泰君安研究, 公司财报公司销售费用 ( 包括费用比率 ) 有所上升, 主要是公司吸收了兰铝山铝等企业费用支出合并和全国运力紧张和运费上涨 ; 公司管理费用 ( 包括费用比率 ) 有所上升, 主要原因是税金研发费用等同比增加导致 ; 公司财务费用有所上升, 主要原因是利率上调公司贷款增加, 但公司财务费用比例下降, 主要在于资金储备增加利息收入和汇兑收益增加请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 9

4 中国铝业 (616) 图公司期间费用率变化图 6 公司现金流情况.% 4.% 销售费用率管理费用率财务费用率经营活动筹资活动投资活动净现金增加 3.% 6 2.% -6 1.% -12.% 3Q7 4Q7 1Q8 2Q 国泰君安研究, 公司财报国泰君安研究, 公司财报, 亿元随着公司上半年现金收购项目的启动, 公司投资活动继续增加, 公司负债和负债率也继续攀升我们注意到中报里关于同业竞争或关联交易问题的看法 : 由于涉及某些权属等问题, 导致控股股东尚不宜立即处置的少量同业竞争资产, 公司已经启动了与控股股东针对此类同业竞争业务的协商, 并正在讨论解决方案如果进一步对于电解铝行业的盈利前景看得更为悲观的话, 在 28 年底至 29 年, 电解铝行业的投资机会或来自于行业的整合如果公司对于焦作万方或者其他同业竞争或关联交易的公司采取现金收购的方案, 支出约在 3-6 亿甚至以上 ( 单焦作万方支出近 3 亿元 ) 因此对于公司资本开支的压力仍然是很大的我们预期公司未来 12 月中存在融资的计划我们预计中国铝业公司的资本开支仍将保持高位, 公司具备进一步融资的可能图 7 公司负债情况图 8 公司存货情况 7 负债合计资产负债率 % % 4% % % 7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 数据来源 : 国泰君安研究, 公司财报, 负债, 亿元, 左轴 ; 负债率, 右轴数据来源 : 国泰君安研究, 公司财报, 亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 9

5 中国铝业 (616) 2. 行业观点我们对于电解铝行业的观点仍然是比较谨慎的, 未来 12 个月中不排除行业的整体盈利水平在目前的基础上进一步恶化 ( 电力成本继续上升, 而铝价持平的情况出现 ), 甚至出现部分企业亏损而导致供需关需恢复平衡图 9 上海期交所铝价和库存图 1 全球三大交易所金属铝库存 2 库存铝价 2. 2 CMX SHFE LME 铝合金 LME 原铝数据来源 : 国泰君安研究, 库存, 万吨, 左轴 ; 铝价, 万元, 右轴数据来源 : 国泰君安研究, 万吨目前看来全球的原铝的供需仍然是较为宽松的, 而中国境内的供需关系则更为充裕 ( 全球的库存数字均在小幅的上升 ); 在铝合金关税继续上调后, 国内的供给将进一步加大供需的关系直接压制了铝价的走势, 导致电解铝企业的盈利下滑或扩产的减缓, 进一步的传导后氧化铝的价格也出现了持续下滑从目前的出口数字看, 年内实现中国铝金属的净进口已经变得难以实现因此对于中国铝业而言, 行业的整体走弱将直接影响公司的盈利表现图 11 中国冶金级氧化铝现货价格图 12 中国氧化铝原铝产量 2 氧化铝原铝数据来源 : 国泰君安研究, 元 / 吨数据来源 : 国泰君安研究, 万吨请务必阅读正文之后的免责条款部分 of 9

6 中国铝业 (616) 图 13 中国未锻造的铝及铝材净出口 2 图 14 中国铝材净出口量数据来源 : 中国海关, 万吨数据来源 : 中国海关, 万吨根据 IAI 数据分析看年全球氧化铝和电解铝产能复合增速保持在 9-1% 之间, 远高于年全球需求 6.3% 的年平均增速因此从趋势上看全球的供需关系在未来 1-2 年中仍然宽松未来行业盈利出现转变的机会, 主要在于未来的产能实际扩建情况低于预期, 而这一前提的实现有赖于目前行业盈利的持续低迷导致新项目开工延迟或停建图 1 预计氧化铝产能增速图 16 预计电解铝产能增速复合增速 9% 大洋洲中东欧复合增速 1% 大洋洲中东欧. 西欧 2. 西欧 4. 亚洲 1. 亚洲南美北美非洲 1... 南美北美非洲 1H7 2H7 1H8 2H8 1H9 2H9 1H1 2H1 1H7 2H7 1H8 2H8 1H9 2H9 1H1 2H1 数据来源 :IAI, 不完全统计数据, 千万吨数据来源 :IAI, 不完全统计数据, 千万吨成本差异化的竞争由自备电厂追溯至电煤成本由于目前煤炭价格的上扬, 电解铝公司中通过外购电煤发电的自备电厂已出现入不敷出, 因此企业间成本的比较因追溯至煤价的差异上来从这个角度比较而言, 新疆内蒙等地的电解铝企业具有一定的优势未来投资机会或来自于行业兼并整合出于对行业相对谨慎的考虑, 我们认为 29 年中可能再度出现类似 2-26 年初行业低迷而引发的兼并整合的机会, 而由中国铝业领航的行业集中整合活动在这个周期中有望得益请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 9

7 中国铝业 (616) 3. 投资建议我们认为中国铝业公司作为国内最大全球第二大氧化铝和第三大电解铝生产商, 始终领导着中国铝工业的发展格局, 并鲜明的体现着行业景气周期的变化在未来 6-12 月中中国电力成本有可能继续上升出口关税再度上调的背景下, 行业的盈利出现明显改观的可能性并不大而在电解铝行业盈利步入下滑通道后, 行业的收购整合将再度提上议程, 这对于行业的中长期发展是有利的, 对于中铝公司而言也将再度面临一次加快发展的际遇但短期而言, 对比同业的公司, 中国铝业公司在 A 股市场中的估值并不突出 ; 中期来看, 我们对于铝业板块的投资思路, 主要着眼与下游加工和具备收购可能的相关公司我们对于中国铝业公司 8-9 年盈利预计为.36 和.47 元, 横向比较全球铝业公司和国内 A 股市场估值水平, 给予公司中性的投资评级表 1 盈利预计主要假设条件 E 29E 21E 原铝价格氧化铝价格公司原铝产量公司氧化铝产量数据来源 : 国泰君安研究所表 2 铝行业公司估值比较 EPS PE 流通市值 ( 亿元 ) PB ROE ROA 焦作万方南山铝业关铝股份中孚实业云铝股份中国铝业 A 股平均 Alcoa National Century 数据来源 : 国泰君安研究所,wind,bloomberg 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 9

8 表 3 公司利润表预测中国铝业 (616) E 29E 21E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失其他经营收益公允价值变动投资净收益汇兑净收益 - - 营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税未确认投资损失 1 2 净利润少数股东损益归属于母公司所有者的净利润 EPS( 全面摊薄 ) 数据来源 : 公司公告, 国泰君安研究所免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 9

9 中国铝业 (616) 国泰君安证券股票投资评级标准 : 增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 1% 以上 ; 谨慎增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 % ~1%; 中性 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为 -% ~ %; 减持 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 % 以上国泰君安证券行业投资评级标准 : 增持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘 ; 中性 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平 ; 减持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘国泰君安证券研究所上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层邮政编码 :212 电话 :(21) 深圳深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 2 楼邮政编码 :1829 电话 :(7) 北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 1 层邮政编码 :114 电话 :(1) 国泰君安证券研究所网址 : gtjaresearch@ms.gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 9

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013