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充席
5 years ago
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1 股票研究公司更新报告(8.2.25) 冀东水泥 (41) 上半年业绩低于预期 8 年中报点评韩其成 hanqicheng@gtjas.com 本报告导读 : 上半年净利润同增 4.6%, 毛利率下降 2.3 个百分点长期仍看好产能成长性和管理改进空间但短期相对谨慎投资要点 : 8 上半年实现收入 22.3 亿元同增 4%, 净利润 1.54 亿元同增 4.6% 第 2 季度实现收入 15.4 亿元同增 32%, 净利润 1.74 亿元同增 6.7% 业绩明显低于市场预期上半年水泥及熟料销量 123 万吨同增 28.5% ( 上年同期 25.9%), 毛利率由上年同期 26.8% 下降至 24.1% 我们在煤电成本分析 : 水泥标准煤价格差模型中率先指出 8 年上半年毛利率压力很大对上半年业绩过于乐观并不现实并在前 5 个月水泥毛利率 : 整体向好区域分化中明确首次指出冀东受所在区域拖累毛利率有下滑风险公司实际情况印证了我们的最先判断上半年水泥产量 959 万吨同增 31%, 熟料产量 85 万吨同增 27% 东北华北西北收入同增 1% 51% 123% 三项费用率由上年同期 18.1% 下降至 17.6%, 管理费用率和财务费用率上升所得税率由 6.1% 增加至 14.3%, 少数股东损益占比由 11.4% 增加至 11.6% 7 月份煤炭价格创新高后目前仍维持高位, 加上 8 月奥运影响, 使得本处于相对淡季的 3 季度毛利率仍很难乐观但 3 季度有 7 条左右水泥熟料生产线投产, 预期受到水泥及熟料产销量的推动下半年业绩应好于上半年年 EPS 为元, 分别同增 41% 69% 近期公司陆续公告诸多生产线建设计划, 主要集中在山西河北和内蒙古原有区域水泥产能将由 7 年底 23 万吨增加到 6 万吨, 如我们预判仍是国内成长最快的水泥公司奥运会后暂停施工项目重新开工 4 季度河北淘汰落后产能加快都将使得河北省水泥价格有更多期待目前 8EV/ 产量 578, 较 5 年最低点高 57.6%, 而目前毛利率较 5 年高 2.2%, 公司水泥吨投资成本约为 35 元 / 吨目前毛利率不是最差的时候因此目前估值亦不会是最低长期仍看好公司产能快速成长性和未来管理改进空间但短期毛利率尚难看到触底回升迹象, 短期相对谨慎财务摘要 ( 百万元 ) 25A 26A 27A 28E 29E 营业收入 2,39 2,912 3,86 5,459 8,377 (+/-)% 25.9% 26.1% 32.6% 41.4% 53.4% 经营利润 (EBIT) ,89 (+/-)% -2% 52% 91% 3% 52% 净利润 (+/-)% -11% 65% 75% 41% 69% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 利润率和估值指标 25A 26A 27A 28E 29E 经营利润率 (%) 8% 1% 14% 13% 13% 净资产收益率 (%) 6% 9% 14% 9% 14% 投入资本回报率 (%) 3% 5% 7% 6% 8% EV/EBITDA 市盈率股息率 (%).%.%.% 1.6% 2.7% 评级 : 非金属矿物制品业 / 非金建材业增持上次评级 : 增持目标价格 : 1. 上次预测 : 26. 当前价格 : 交易数据 52 周内股价区间 ( 元 ) 6.9~26.13 总市值 ( 百万元 ) 9,629 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 1,213/515 流通 B 股 /H 股 / 流通股比例.42 日均成交量 ( 百万股 ) 6.4 日均成交值 ( 百万元 ) 资产负债表摘要 (12/7) 股东权益 ( 百万元 ) 2668 每股净资产 2.77 市净率 3.5 净负债率 97% EPS( 元 ) 27A 28E Q1 (.2) (.2) Q Q Q 全年周内股价走势图 % 冀东水泥深证成份指数 /8 5/8 8/8 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅相对指数相关报告 1 季报亏损是季节性因素 (8.4.22) 时间证明价值 (8.3.11) 价值提升取决于产能规划实施程度请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 冀东水泥 (41) 模型更新时间 : 股票研究非金建材业非金属矿物制品业冀东水泥 (41) 评级 : 增持上次评级 : 增持目标价格 : 1. 上次预测 : 26. 当前价格 : 8.44 公司网址 : 公司简介公司是中国最早的新型干法水泥生产企业, 是华北最大的水泥生产企业, 主要业务区域在华北东北和西北地区绝对价格回报 (%) 1m -19.9% 3m-52.6% 12m -46.3% -6% -5% -4% -3% -2% -1% % 52 周价格范围 6.9~26.13 市值 ( 百万 ) 9,629 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) 损益表 25A 26A 27A 28E 29E 主营业务收入 2,39 2,912 3,86 5,459 8,377 主营业务成本 1,757 2,241 2,823 4,83 6,275 税金及附加主营业务利润 ,3 1,328 2,27 其他业务利润营业费用管理费用 EBIT ,89 财务费用营业利润所得税少数股东损益净利润资产负债表 25A 26A 27A 28E 29E 货币资金短期投资 ,9 2,675 1,484 其他流动资产 1,145 1,128 1,787 2,527 3,877 长期投资固定资产合计 4,71 4,48 5,695 7,277 8,481 无形及其他资产资产合计 6,585 6,784 8,988 13,46 14,882 流动负债 2,681 2,739 3,952 4,4 4,942 长期负债 1,54 1,439 2,8 2,886 3,186 股东权益 2,176 2,397 2,668 5,773 6,372 投入资本 (IC) 5,57 5,4 6,74 9,669 11,826 现金流量表 25A 26A 27A 28E 29E NOPLAT 折旧与摊销流动资金增量 (85) 资本支出 1, ,642 2,362 1,75 自由现金流 (836) 294 (1,24) (2,353) (1,226) 经营现金流 (284) 296 投资现金流 ,73 (2,362) (1,75) 融资现金流 1,227 1,838 2, (557) 现金流净增加额 2,311 3,441 4,572 (2,294) (2,11) 财务指标 25A 26A 27A 28E 29E 成长性收入增长率 25.9% 26.1% 32.6% 41.4% 53.4% EBIT 增长率 -2.4% 52.2% 9.7% 29.6% 52.% 净利润增长率 -1.7% 64.6% 74.9% 4.6% 69.% 利润率毛利率 23.9% 23.1% 26.9% 25.2% 25.1% EBIT 率 8.2% 1.% 14.3% 13.1% 13.% 净利润率 5.5% 7.2% 9.5% 9.5% 1.4% 收益率净资产收益率 (ROE) 5.9% 8.8% 13.8% 9.% 13.7% 总资产收益率 (ROA) 1.9% 3.1% 4.1% 3.9% 5.9% 投入资本回报率 2.9% 4.8% 6.9% 6.3% 7.9% 运营能力存货周转天数应收账款周转天数总资产周转周转天数 1, 净利润现金含量资本支出 / 收入 61% 8% 43% 43% 21% 偿债能力资产负债率 63.6% 61.6% 67.1% 54.4% 54.6% 净负债率 81.6% 77.4% 97.% 39.1% 57.2% 估值比率 PE PB P/S EV/EBITDA 股息率.%.%.% 1.6% 2.7% 股价绝对涨幅和相对涨幅 /8 5/8 8/8 冀东水泥价格涨幅冀东水泥相对指数涨幅 % 利润率趋势 (%) 5A 6A 7A 8E 9E 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 回报率趋势 (%) 5A 6A 7A 8E 9E 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 净负债 ( 现金 )/ 净资产 5A6A7A8E9E 净负债 ( 现金 )(RMB) 净负债 / 净资产 (%) % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 9

3 冀东水泥 (41) 表 1: 财务指标及盈利构成 7H1 8H1 7Q2 8Q2 7Q1 8Q1 主营业务收入增速 39.6% 32.4% 58.6% 毛利率 26.6% 24.3% 29.7% 26.1% 18.2% 2.2% 主营业务成本业务税金及附加主营业务利润营业费用营业费用率 6.% 4.7% 5.4% 4.2% 7.6% 5.9% 管理费用管理费用率 6.2% 6.5% 5.1% 5.1% 9.3% 9.7% 财务费用财务费用率 5.8% 6.4% 4.6% 5.3% 9.2% 8.7% 三项费用率 18.1% 17.6% 15.% 14.6% 26.2% 24.3% 营业利润投资收益营业外收入占收入比 3.5% 3.5% 3.% 4.2% 4.8% 2.1% 营业外支出利润总额所得税所得税率 6.1% 14.3% 5.3% 12.4% -4.9% -7.8% 少数股东损益占利润比 11.4% 11.6% 1.6% 11.3% % 8.% 净利润增速 4.6% 6.7% 27.1% 净利润率 9.2% 6.9% 14.% 11.3% -3.4% -2.8% 数据来源 : 国泰君安证券研究所表 2: 分业务及区域盈利构成收入 7H1 8H1 7H1 增速 8H1 增速 7H1 占比 8H1 占比水泥内销 % 4% 87.6% 87.9% 水泥外销 22-29% 634%.% 1.% 熟料内销 % 39% 7.7% 7.7% 其他销售 % 4% 4.7% 3.5% 合计 % 4% 1.% 1.% 成本水泥内销水泥外销 17 熟料内销其他销售合计毛利率相差水泥内销 26.1% 25.2% -.9% 水泥外销 49.% 21.3% -27.7% 熟料内销 35.6% 12.7% -22.9% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 9

4 其他销售 2.6% 28.1% 7.5% 合计 26.6% 24.3% -2.3% 水泥及熟料 7H1 8H1 增速收入 % 成本 % 毛利率 26.8% 24.1% -1.14% 销量 - 万吨 % 单价 - 元 / 吨 % 水泥产量 % 熟料产量 % 数据来源 : 国泰君安证券研究所冀东水泥 (41) 表 3: 熟料生产线及盈利预测 E 29E 华北地区丰润本部 -5t/d* 唐山三友 -3t/d 滦县 -5t/d 内蒙古武川 -5t/d 内蒙古亿利 -25t/d 内蒙古二期 -4t/d 128 内蒙古锡林浩特 -2*25t/d 16 丰润马蹄山 -5t/d 丰润马头山 -5t/d 三友二线 -4t/d 丰润刺山 -5t/d 唐山隆丰 -25t/d 8 8 唐山启新 -45t/d 144 保定唐县 -45t/d 144 山西闻喜 -45t/d 185 山西保德 -45t/d 144 山西大同 -2*45t/d 288 华北地区合计合计 - 因投产时间东北地区吉林 -25t/d 磐石 -35t/d 磐石二线 -4t/d 辽阳 -25t/d 鞍山 -45t/d 辽宁葫芦岛 -45t/d 144 东北地区合计合计 - 因投产时间西北地区陕西扶风 -4t/d 扶风二线 -45t/d 陕西泾阳 -5t/d 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 9

5 冀东水泥 (41) 泾阳二线 -45t/d 西北地区合计合计 - 因投产时间中南地区湖南临澧 -45t/d*2 18 四川屏山 -45t/d 144 熟料产能合计实际产能 - 因投产时间增速 25% 23% 43% 57% 水泥销量 - 万吨毛利率 23.1% 26.9% 25.3% 25.1% 净利润净利润增速 65% 75% 41% 69% 每股收益 (EPS) 数据来源 : 国泰君安证券研究所图 1: 河北月度水泥与煤炭价格图 2: 辽宁月度水泥与煤炭价格煤炭价格水泥价格煤炭价格水泥价格数据来源 :CC,SXC, 国泰君安证券研究所数据来源 :CC,SXC, 国泰君安证券研究所图 3: 内蒙古月度水泥与煤炭价格图 4: 陕西月度水泥与煤炭价格煤炭价格水泥价格煤炭价格水泥价格数据来源 :CC,SXC, 国泰君安证券研究所数据来源 :CC,SXC, 国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 9

6 图 5: 河北水泥产量月度累计增幅 28% 2% 12% 4% 26Y 27Y 28Y 图 6: 河北固定资产投资月度累计增幅 48% 44% 4% 36% 32% 28% 24% 2% 冀东水泥 (41) 26Y 27Y 28Y -4% Jan 图 7: 河北房地产开发投资占固定资产投资比重 18% 26Y 27Y 17% 28Y 16% 15% 14% 13% 12% 11% 图 8: 河北房地产开发投资月度累计增速 9% 75% 6% 45% 3% 15% 26Y 27Y 28Y 图 9: 河北固定资产本年新开工项目计划投资增速图 1: 河北固定资产本年施工项目计划投资增速 85% 55% 26Y 27Y 28Y 97% 82% 26Y 27Y 28Y 67% 25% 52% -5% -35% 37% 22% 7% -65% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 9

7 图 11: 冀东水泥动态 PE 图 12: 冀东水泥 /A 股动态 PE 冀东水泥 (41) 冀东 PE 年度均值冀东 /A 股 PE 年度均值图 13: 冀东市值 / 水泥产量图 14: 冀东 EV/ 水泥产量冀东市值 / 水泥产量年度均值毛利率 - 右 35% 32% 冀东 EV/ 产量年度均值毛利率 - 右 35% 32% % 65 26% 23% % % 23% % % 图 15: 冀东水泥 PB 图 16: 冀东水泥 EV/EBITDA 冀东 PB 年度均值冀东 EV/EBITDA 年度均值请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 9

8 作者简介 : 冀东水泥 (41) 韩其成 : 建材建筑行业研究员上海财经大学投资经济学硕士, 山科大采矿工程学学士 25 年 3 月进入国泰君安证券研究所, 先后从事银行石油石化煤化工 ( 焦炭 ) 策略专题等研究免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 9

9 冀东水泥 (41) 国泰君安证券股票投资评级标准 : 增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15% 以上 ; 谨慎增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为 -5% ~ 5%; 减持 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5% 以上国泰君安证券行业投资评级标准 : 增持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘 ; 中性 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平 ; 减持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘国泰君安证券研究所上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层邮政编码 :212 电话 :(21) 深圳深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 2 楼邮政编码 :51829 电话 :(755) 北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 1 层邮政编码 :114 电话 :(1) 国泰君安证券研究所网址 : gtjaresearch@ms.gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 9

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<4D F736F F D20B9FACCA9BEFDB0B25FB9ABCBBEB8FCD0C2B1A8B8E65FD6D0B9FAD6D0CCFAA3A87E312E646F63> 股票研究公司更新报告(27.11.15) 中国中铁 (6139) 毛利率同比 7H1 下降环比 7H2 上升 8 年中报点评韩其成 21-38676162 hanqicheng@gtjas.com 本报告导读 : 8 中期净利润同增 37%, 毛利率下降.1 个百分点铁路建设景气逐月提高是宏观紧缩背景下相对配置品种投资要点 : 中期收入 952 亿同增 26%, 净利润 18.8 亿同增