Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK)

Transcription

1 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) GTJA Research 国 泰 君 安 研 究 Company Report: China Huishan Dairy (6863 HK) 中 文 版 Sunny Kwok 郭 日 升 公 司 报 告 : 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) Chinese version sunny.kwok@gtjas.com.hk 1 April 215 Grass to Glass Model Alleviates Falling Milk Price Pressure 垂 直 整 合 业 务 模 式 减 轻 价 格 下 滑 的 负 面 影 响 Grass to Glass Business Model. Huishan engages in dairy farming, liquid milk and milk powder businesses. In Sept. 214, Huishan had 162,394 heads of dairy cows. The Company also feeds its dairy cows with self-produced alfalfa and corn silage. Huishan s liquid milk market share in Northeast China and IMF market share in Liaoning in 213 were 19.5% and 9%, respectively. Huishan is promoting its fresh milk products and it has significant advantages over dairy manufacturers in Liaoning. Huishan set up a subsidiary with Zongyi to expand its business to Jiangsu. In addition, Huishan will establish a JV with FrieslandCampina and distribute new IMF products. We expect CAGRs of Huishan s turnover and adjusted net profit to be 21.1% and 17.5% during FY14-FY17, respectively. The Company s adjusted EPS is expected to be RMB.11, RMB.132 and RMB.166 in FY15-FY17, down 2.5% in FY15 but up 19.6% and 26.% in FY16-FY17, respectively. Dairy farming sector s valuation is under pressure on weak demand of dairy products in China. However, Huishan s net profit is less sensitive to raw milk price fall as the Company consumes roughly 6% of its own total raw milk output, which is much higher than at most 2% for its peers. Current share price represents over 3% discount to its historical valuation. We initiate Accumulate on Huishan with a TP of HK$1.6, which represents 11.6x, 9.6x and 7.6x FY15-FY17 adjusted PER, respectively. Rating: Accumulate Initial 评 级 : 收 集 ( 首 次 研 究 ) 6-18m TP 目 标 价 : HK$1.6 Share price 股 价 : Stock performance 股 价 表 现 (1.) (2.) (3.) (4.) % of return HK$1.41 从 田 间 到 餐 桌 的 业 务 模 式 辉 山 主 要 从 事 奶 牛 养 殖 乳 制 品 及 乳 粉 生 产 业 务 于 214 年 9 月, 辉 山 拥 有 162,394 头 奶 牛 公 司 也 使 用 自 己 种 植 的 苜 蓿 草 及 玉 米 青 贮 饲 养 奶 牛 另 一 方 面, 辉 山 的 液 态 奶 产 品 在 东 北 地 区 的 市 场 份 额 于 213 年 为 19.5%, 而 其 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 产 品 在 辽 宁 地 区 的 市 场 份 额 为 9% 辉 山 于 辽 宁 推 广 其 拥 有 巨 大 竞 争 优 势 的 鲜 奶 产 品 辉 山 与 综 艺 成 立 子 公 司 将 乳 制 品 全 产 业 链 的 经 营 模 式 推 扩 至 江 苏 再 者, 辉 山 将 与 菲 仕 兰 成 立 合 营 企 业 销 售 新 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 我 们 预 期 辉 山 收 入 及 调 整 后 净 利 于 财 年 的 复 合 年 均 增 长 率 分 别 为 21.1% 及 17.5% 公 司 每 股 调 整 后 净 利 于 财 年 预 期 将 分 别 达 到 人 民 币.11 元.132 元 及.166 元, 于 215 财 年 下 降 2.5% 但 于 216 及 217 财 年 分 别 上 升 19.6% 及 26.% 由 于 国 内 乳 制 品 需 求 疲 弱, 奶 牛 养 殖 行 业 估 值 受 压 然 而, 辉 山 自 用 原 奶 占 比 约 为 6%, 远 高 于 同 业 的 最 多 2%, 辉 山 净 利 受 生 鲜 乳 价 格 下 跌 的 影 响 较 少 现 价 较 历 史 估 值 有 超 过 3% 折 让 我 们 首 予 收 集 的 投 资 评 级, 目 标 价 为 1.6 港 元, 相 当 于 公 司 215 财 年 216 财 年 及 217 财 年 核 心 市 盈 率 分 别 为 及 7.6 倍 (5.) Apr-14 Jul-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Change in Share Price 股 价 变 动 HSI 1 M 1 个 月 Huishan Dairy 3 M 3 个 月 1 Y 1 年 Abs. % 绝 对 变 动 % (35.3) Rel. % to HS index 相 对 恒 指 变 动 % 6..1 (47.1) Avg. share price(hk$) 平 均 股 价 ( 港 元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International. Year End 年 结 Turnover 收 入 Net Profit 股 东 净 利 EPS 每 股 净 利 EPS 每 股 净 利 变 动 PER 市 盈 率 BPS 每 股 净 资 产 PBR 市 净 率 DPS 每 股 股 息 Yield 股 息 率 ROE 净 资 产 收 益 率 3/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) FY13A 2, FY14A 3,53 1, FY15F 4,24 1, (4.6) FY16F 5,247 1, FY17F 6,665 1, Shares in issue (m) 总 股 数 (m) 14,32.1 Major shareholder 大 股 东 Yang Kai 51.6% Market cap. (HK$ m) 市 值 (HK$ m) 2,191.3 Free float (%) 自 由 流 通 比 率 (%) month average vol. 3 个 月 平 均 成 交 股 数 ( ) 23,798.1 FY15 Net gearing (%) 15 年 净 负 债 / 股 东 资 金 (%) Weeks high/low (HK$) 52 周 高 / 低 2.29 / 1.2 FY14-17 PEG (x) 市 盈 率 / 增 长 率 ( 倍 ) 1. Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 25

2 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 公 司 背 景 从 田 间 到 餐 桌 的 业 务 模 式 辉 山 乳 业 ( 辉 山 或 公 司 ) 是 中 国 众 多 垂 直 整 合 度 最 高 的 乳 品 公 司 之 一 公 司 仅 仅 于 29 年 成 立, 但 是 辉 山 品 牌 的 历 史 可 以 追 溯 到 1951 年 辉 山 拥 有 中 国 第 二 大 的 奶 牛 牛 群 公 司 在 辽 宁 从 事 于 不 同 农 产 品 比 如 苜 蓿 草 玉 米 青 贮 和 燕 麦 的 种 植 及 加 工 辉 山 以 自 产 的 苜 蓿 草 和 玉 米 青 饲 养 乳 牛, 而 公 司 的 液 态 奶 (UHT 奶 乳 饮 料 酸 奶 及 鲜 奶 ) 和 奶 粉 产 品 ( 植 脂 奶 D9 脱 盐 乳 清 粉 和 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 ) 均 由 其 自 有 农 埸 生 产 的 原 奶 来 生 产 辉 山 相 信 从 田 间 到 餐 桌 的 业 务 模 式 是 中 国 乳 品 业 缺 乏 诚 信 的 最 佳 解 决 方 案 公 司 的 品 牌 及 产 品 从 不 跟 任 何 食 品 安 全 事 故 有 联 系 踏 出 辽 宁 并 扩 张 至 江 苏 214 年 11 月, 辉 山 已 经 与 Alpha Spring( 综 艺 的 一 家 子 公 司 及 辉 山 IPO 前 的 一 位 投 资 者 ) 签 订 一 份 正 式 合 资 企 业 协 议 书, 在 江 苏 省 盐 城 成 立 一 家 合 资 企 业, 分 销 消 费 乳 制 品 至 华 东 市 场 辉 山 将 持 有 合 资 企 业 的 65% 股 权, 而 综 艺 则 持 有 余 下 的 股 权 建 立 该 合 资 公 司 的 初 始 投 资 为 人 民 币 1 亿 元, 但 214 年 9 月 至 218 年 12 月 期 间 该 项 目 需 要 的 资 金 将 高 达 人 民 币 25 亿 元 华 东 目 标 市 场 的 人 口 估 计 为 约 2.26 亿, 是 中 国 东 北 地 区 的 五 倍, 目 前 东 北 地 区 是 公 司 主 要 的 销 售 地 区 与 菲 仕 兰 成 立 合 营 公 司 辉 山 将 与 菲 仕 兰 成 立 各 持 一 半 权 益 的 合 营 公 司, 藉 以 在 中 国 生 产 推 广 及 销 售 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 该 合 营 公 司 于 215 年 3 月 25 日 获 得 中 国 商 务 部 的 批 覆 菲 仕 兰 将 支 付 人 民 币 约 7. 亿 元 予 辉 山 以 购 买 其 在 华 厂 房 辉 山 将 供 应 原 奶 给 该 合 营 公 司, 菲 仕 兰 则 将 授 予 独 家 许 可 证 予 该 合 营 公 司, 在 菲 仕 兰 现 有 品 牌 下, 进 行 市 场 营 销, 分 销 和 出 售 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 产 品 辉 山 与 菲 仕 兰 将 继 续 各 自 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 业 务 该 合 营 公 司 将 首 先 利 用 菲 仕 兰 现 有 的 销 售 和 分 销 网 络, 长 远 将 发 展 自 有 的 新 网 络 菲 仕 兰 有 权 增 加 该 合 营 公 司 的 股 权, 并 承 诺 在 市 场 上 购 入 至 少 3, 万 美 元 的 辉 山 股 票 这 些 股 票 的 禁 售 期 为 六 年 两 个 上 市 前 投 资 者 退 出, 但 一 位 基 石 投 资 者 则 提 高 其 控 股 权 辉 山 于 213 年 9 月 27 日 在 香 港 证 券 交 易 所 以 每 股 2.67 港 元 的 招 股 价 挂 牌 上 市 公 司 获 得 的 集 资 净 额 达 到 亿 港 元, 集 资 净 额 已 经 或 将 会 用 作 进 行 小 母 牛 乳 牛 牧 场 的 兴 建 饲 料 加 工 厂 液 态 奶 厂 房 及 乳 粉 厂 房 及 饲 料 种 植 的 租 赁 用 地 分 销 网 络 的 扩 张 以 及 一 般 运 营 资 金 当 前, 杨 凯 先 生 和 葛 坤 小 姐 合 计 持 有 公 司 51.6% 的 股 权 为 其 他 上 市 前 投 资 者 包 括 周 大 福 和 Crown Castle( 两 者 合 计 持 有 公 司 9.% 的 股 权 ) Hero Beteiligungen AG( 持 有 公 司 3.6% 的 股 权 ) 南 通 综 艺 ( 持 有 公 司 2.% 的 股 权 ) 天 达 资 产 ( 持 有 公 司 2.% 的 股 权 ) 及 An Yu( 持 有 公 司 2.% 的 股 权 ) 除 了 Hero Beteiligungen AG 之 外, 这 些 上 市 前 投 资 者 的 每 股 认 购 价 格 区 间 为.73 港 元 至.78 港 元 Hero Beteiligungen AG 和 An Yu 于 214 年 4 月 出 售 它 们 所 有 的 控 股 权 另 一 方 面, 挪 威 银 行 伊 利 和 中 粮 ( 北 京 ) 农 业 实 业 股 权 投 资 基 金 是 辉 山 的 基 石 投 资 者, 它 们 分 别 持 有 公 司 6.% 1.% 和.8% 的 股 权 挪 威 银 行 将 其 在 辉 山 的 股 权 从 213 年 9 月 的 2.5% 增 至 214 年 5 月 的 6.% 剔 除 主 要 股 东 之 外, 这 些 上 市 前 投 资 者 和 基 石 投 资 者 以 及 公 众 投 资 者 合 计 持 有 辉 山 27.5% 的 股 权 See the last page for disclaimer Page 2 of 25

3 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 行 业 分 析 中 国 人 均 乳 制 品 消 费 量 低 于 其 他 主 要 国 家 图 1 是 利 用 由 美 国 农 业 部 提 供 的 乳 制 品 的 本 土 消 费, 然 后 除 以 由 世 界 银 行 估 计 的 总 人 口 213 年 中 国 预 计 的 本 土 人 均 乳 制 品 消 费 仅 为 26.6 公 斤, 这 远 低 于 亚 洲 及 ( 日 本 :59.4 公 斤 ; 印 度 :17.4 公 斤 ) 和 西 方 发 达 国 家 伴 随 中 国 人 民 日 益 接 受 西 方 生 活 方 式, 我 们 预 期 未 来 中 国 的 人 均 乳 制 品 消 费 将 有 所 上 升, 这 是 受 益 于 快 速 的 城 镇 化 及 健 康 意 识 的 提 高 然 而, 我 们 并 不 预 期 GDP 与 乳 制 品 消 费 有 十 分 强 的 相 关 性 图 2 比 较 当 人 均 GDP 达 到 约 7 美 元, 不 同 国 家 当 时 与 目 前 人 均 乳 制 品 消 费 水 平 人 均 乳 制 品 消 费 的 增 速 慢 低 于 人 均 GDP 的 增 速 具 体 而 言,1977 / 1978 年 日 本 的 人 均 GDP 约 为 7,45 美 元, 而 人 均 乳 制 品 消 费 已 经 达 到 了 51.8 公 斤 在 过 去 的 35 年 里, 日 本 的 人 均 GDP 增 长 超 过 四 倍, 但 人 均 乳 品 消 费 仅 增 加 了 不 到 15% 图 -1: 213 年 人 均 GDP 对 乳 制 品 国 内 人 均 消 费 kg US$ 2, 4, 6, 8, 资 料 来 源 : 美 国 农 业 部 世 界 银 行 欧 盟 统 计 局 欧 洲 中 央 银 行 国 泰 君 安 国 际 Eurozone India U.S. China Brazil Russia Argentina Ukraine Mexico Australia Canada Japan 图 -2: 人 均 GDP (~7, 美 元 ) 对 乳 制 品 国 内 人 均 消 费 kg US$ 6,6 6,8 7, 7,2 7,4 7,6 资 料 来 源 : 美 国 农 业 部 世 界 银 行 国 泰 君 安 国 际 U.S China Brazil - 27 Russia - 26 Argentina - 26 Mexico - 23 Australia Canada Japan /1978 图 -3: 人 均 GDP ( 中 国 对 印 度 对 日 本 ) 图 -4: 乳 制 品 国 内 人 均 消 费 ( 中 国 对 印 度 对 日 本 ) US$ US$ kg 1, 5, 12 8, 6, 4, 2, 4, 3, 2, 1, China - LHS India - LHS Japan - RHS China India Japan 资 料 来 源 : 世 界 银 行 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 世 界 银 行 国 泰 君 安 国 际 高 端 液 态 奶 产 品 的 需 求 增 长 较 大 众 市 场 的 液 态 奶 产 品 更 快 213 年, 中 国 的 液 态 奶 市 场 的 总 零 售 销 售 值 达 到 人 民 币 1,448 亿 美 元, 相 当 于 在 年 11.1% 的 复 合 年 增 长 率 受 惠 于 日 益 的 城 市 化 导 致 人 均 乳 制 品 消 费 的 预 期 增 长 以 及 健 康 意 识 和 消 费 者 喜 好 的 不 断 提 高 及 乳 品 生 产 分 销 的 改 善, 未 来 日 子 液 态 奶 的 需 求 预 计 将 保 持 高 位 中 国 液 态 奶 市 场 的 零 售 销 售 总 额 预 计 将 达 到 人 民 币 2,384 亿 美 元, 相 当 于 年 1.5% 的 复 合 年 增 长 率 随 着 对 来 自 著 名 品 牌 可 靠 奶 源 的 高 端 高 营 养 的 液 态 奶 产 品 需 求 的 增 加, 高 端 液 态 奶 产 品 的 市 场 规 模 ( 定 义 为 一 个 零 售 价 超 过 每 公 升 人 民 币 12 元 的 产 品 ), 预 计 在 年 录 得 2.8% 的 复 合 年 增 长 率 ( 年 为 22.7% 的 复 合 年 增 长 率 ), 而 213 年 至 218 年 大 众 市 场 的 液 态 奶 市 场 规 模 的 复 合 年 增 长 率 预 计 仅 达 到 4.9%( 年 的 复 合 年 增 长 率 为 8%) See the last page for disclaimer Page 3 of 25

4 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 图 -5: 中 国 的 液 态 奶 市 场 的 零 售 销 售 值 RMB bn F 217F Mass Market Liquid Milk 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 弗 若 斯 特 沙 利 文 公 司 公 司 圣 牧 注 : 红 色 的 数 字 代 表 总 零 售 销 售 值 High-End Liquid Milk 图 -6: 中 国 的 液 态 奶 市 场 的 零 售 销 售 值 增 长 4% 3% 2% 1% % 13% 8% 6% 21% 9% 1% 11% 11% 1% 1% 1% F 216F 218F Mass Market Liquid Milk High-End Liquid Milk Total 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 弗 若 斯 特 沙 利 文 公 司 公 司 圣 牧 注 : 图 中 的 数 字 代 表 总 零 售 销 售 值 增 长 中 国 一 孩 政 策 的 放 松 驱 动 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 的 需 求 中 国 一 孩 政 策 的 放 松 有 助 于 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 在 年 维 持 快 速 增 长 动 力 的 主 要 催 化 剂 之 一 年 中 国 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 的 零 售 销 售 价 格 的 复 合 年 增 长 率 达 到 17.6% 并 有 望 在 217 年 达 到 人 民 币 1,423 亿 元, 相 当 于 年 17.4% 的 复 合 年 增 长 率 此 外, 国 外 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 品 牌 涉 及 213 年 的 食 品 安 全 丑 闻, 因 此 给 予 国 内 品 牌 另 一 个 机 会 来 推 广 它 们 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 产 品 根 据 一 项 由 弗 若 斯 特 沙 利 文 咨 询 公 司 进 行 的 调 查, 约 86% 的 中 国 受 访 者 愿 意 购 买 由 自 有 原 奶 供 应 的 国 内 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 产 品 图 -7: 中 国 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 的 零 售 销 售 值 图 -8: 中 国 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 的 零 售 销 售 值 增 长 RMB bn 25% 21.8% 22.2% % 2% 18.3% % 18.5% 15% 17.4% % % % % 1.9% % F 215F 217F F 216F 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 弗 若 斯 特 沙 利 文 公 司 公 司 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 弗 若 斯 特 沙 利 文 公 司 公 司 期 待 产 奶 量 进 一 步 改 善 预 计 产 奶 量 的 计 算 是 利 用 联 合 国 粮 食 及 农 业 组 织 预 测 的 原 奶 的 总 产 量, 除 以 美 国 农 业 部 预 测 的 乳 牛 数 量 从 图 -1 可 见,212 年 美 国 的 预 计 产 奶 量 为 9.84 公 斤, 中 国 的 预 计 产 奶 量 为 4.72 公 斤 虽 然 中 国 的 产 奶 量 高 于 印 度 巴 西 及 俄 罗 斯, 此 数 字 仍 然 低 于 美 国 另 外, 大 型 奶 牛 养 殖 公 司 比 如 现 代 牧 业 辉 山 圣 牧 及 原 生 态 的 产 奶 量 并 不 明 显 低 于 美 国 的 平 均 我 们 认 为 中 国 的 预 计 产 奶 量 未 来 进 一 步 改 善 可 能 性 很 大, 受 益 于 大 型 奶 牛 养 殖 公 司 的 市 场 份 额 的 上 升 大 型 奶 牛 养 殖 公 司 相 比 小 型 奶 农 享 有 绝 对 的 质 量 及 成 本 优 势 See the last page for disclaimer Page 4 of 25

5 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 图 -9: 乳 牛 数 量 k head 6, 5, 图 -1: 预 计 产 奶 量 kg , 3, 2, 1, China India U.S. Brazil Russia China India U.S. Brazil Russia 资 料 来 源 : 美 国 农 业 部 资 料 来 源 : 联 合 国 粮 食 及 农 业 组 织 美 国 农 业 部 国 泰 君 安 国 际 受 益 于 优 质 原 奶 的 供 应, 原 奶 供 应 正 在 增 加 优 质 原 奶 的 定 义 为 : 蛋 白 质 含 量 逾 3.2% 的 原 奶 脂 肪 含 量 在 3.7% 以 上 细 菌 含 量 低 于 1 万 菌 落 单 位 / 毫 升 和 牛 奶 体 细 胞 数 低 于 4 万 菌 落 单 位 / 毫 升 的 原 奶 由 于 高 端 液 态 奶 产 品 的 需 求 增 加, 年 优 质 原 奶 供 应 的 复 合 年 增 长 率 达 到 17.6% 然 而, 相 比 27 年,213 年 传 统 的 原 奶 供 应 下 降 和 总 原 奶 产 量 是 持 平 的, 达 到 3,53 万 吨 因 为 大 型 奶 牛 养 殖 公 司 正 在 积 极 从 海 外 进 口 小 母 牛 和 小 牛,218 年 优 质 的 原 奶 供 应 预 计 达 到 3,61 万 吨, 相 当 于 年 的 18.7% 的 复 合 年 增 长 率 年 原 奶 供 应 总 量 预 计 的 复 合 年 增 长 率 为 5.8%, 达 到 4,67 万 吨 图 -11: 中 国 原 奶 产 量 mn tonnes F 217F Conventional Raw Milk 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 弗 若 斯 特 沙 利 文 公 司 公 司 圣 牧 注 : 红 色 的 数 字 代 表 原 奶 产 量 Premium Raw Milk 图 -12: 中 国 原 奶 产 量 增 长 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 1% -1% 2% 2% 2% -6% 3% 5% 6% 7% 7% F 216F 218F YoY Growth - Conventional Raw Milk YoY Growth - Premium Raw Milk YoY Growth - Total Raw Milk 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 弗 若 斯 特 沙 利 文 公 司 公 司 圣 牧 注 : 红 色 的 数 字 代 表 原 奶 产 量 增 长 全 国 原 奶 缺 口 将 持 续, 此 缺 口 将 被 复 原 乳 所 填 补 年 中 国 的 原 奶 需 求 以 4.3% 的 复 合 年 增 长 率 增 长, 而 213 年 原 奶 供 应 持 平 ( 相 比 27 年 ) 因 此 此 缺 口 从 27 年 的 27 万 吨 扩 大 到 213 年 的 1,37 万 吨 此 缺 口 被 复 原 乳 所 填 补 期 间 由 乳 粉 生 产 的 乳 饮 料 录 得 令 人 满 意 的 增 长 年 中 国 的 原 奶 需 求 预 计 为 7.1%, 期 内 原 奶 供 应 增 长 的 复 合 年 增 长 率 有 望 达 到 5.8% 弗 若 斯 特 沙 利 文 咨 询 公 司 预 期, 中 国 的 优 质 原 奶 市 场 继 续 面 临 供 应 缺 口, 此 缺 口 预 计 到 218 年 扩 阔 至 2,24 万 吨 然 而, 此 缺 口 将 持 续 被 复 原 乳 所 填 补 此 外, 低 的 乳 粉 价 格 有 利 于 乳 制 品 商 生 产 由 乳 粉 生 产 的 乳 制 品 214 年 11 月, 全 脂 乳 粉 价 格 仅 为 2,4 美 元 / 百 万 吨, 为 29 年 3 季 度 以 来 最 低 的 报 价 虽 然 全 脂 乳 粉 于 215 年 3 月 反 弹 至 2,928 美 元 / 百 万 吨, 原 奶 的 缺 口 预 计 将 远 远 低 于 以 前 预 测, 倘 若 中 国 政 府 不 引 入 任 何 复 原 乳 相 关 的 政 策 See the last page for disclaimer Page 5 of 25

6 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 1 April 215 图 -13: 中 国 原 奶 供 需 图 -14: 全 脂 乳 粉 价 格 mn tonnes US$ / tonne 6, 5, 4, 3, F 217F 2, 1, Raw Milk Supply Raw Milk Demand 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 弗 若 斯 特 沙 利 文 公 司 公 司 圣 牧 资 料 来 源 :Global Dairy Trade 213 年 中 国 东 北 预 计 的 原 奶 需 求 为 1.5 百 万 吨 根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 咨 询 公 司,213 年 以 零 售 销 售 价 值 计 算, 辉 山 的 公 司 的 液 态 奶 产 品 的 市 场 份 额 达 到 19.5% 假 设 以 销 量 计 算, 公 司 的 液 态 乳 制 品 的 市 场 份 额 并 没 明 显 背 离,213 年 中 国 东 北 预 计 的 总 液 态 奶 产 品 的 销 量 ( 辉 山 214 财 年 液 态 乳 制 品 的 销 量 除 以 213 年 的 市 场 份 额 ) 约 为 15 万 吨 我 们 预 期 原 奶 转 换 成 为 液 态 乳 制 品 的 比 率 1:1 因 此,213 年 中 国 东 北 原 奶 需 求 最 多 达 到 15 万 吨 ( 假 设 从 进 口 液 奶 制 品 和 中 国 东 北 销 售 的 液 态 乳 制 品 的 有 限 的 贡 献, 但 中 国 东 北 以 外 生 产 ) 在 不 久 的 将 来, 由 于 货 源 充 足, 在 中 国 东 北 的 原 奶 价 格 可 能 受 压 辉 山 和 原 生 态 牧 业 (1431 HK), 它 们 都 是 均 位 于 中 国 东 北 的 上 市 奶 牛 养 殖 公 司 原 生 态 是 一 家 位 于 黑 龙 江 和 吉 林 的 领 先 乳 品 公 司 另 一 方 面, 中 国 圣 牧 (1432 HK) 是 一 家 总 部 设 在 内 蒙 古 的 领 先 乳 品 公 司, 内 蒙 古 非 常 接 近 中 国 的 东 北 地 区 213 年, 辉 山 (214 财 年 ) 和 圣 牧 合 计 生 产 666, 吨 原 奶, 占 213 年 中 国 东 北 地 区 总 原 奶 需 求 的 45.2% 假 设 中 国 东 北 的 液 态 奶 产 品 年 的 需 求 以 每 年 1% 增 长 以 及 考 虑 到 辉 山 和 圣 牧 预 计 的 原 奶 供 应 增 长, 辉 山 和 圣 牧 可 能 合 计 占 216 年 中 国 东 北 原 奶 需 求 逾 65% 虽 然 我 们 预 期 中 国 东 北 地 区 的 消 费 者 ( 甚 至 整 个 中 国 ) 将 消 耗 更 多 鲜 奶 和 酸 奶, 中 国 东 北 部 的 原 奶 供 应 增 长 有 望 超 过 需 求 增 长 因 此, 我 们 预 计 中 国 东 北 的 原 奶 价 格 在 不 久 的 将 来 仍 将 受 压 See the last page for disclaimer Page 6 of 25

7 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 财 务 分 析 收 入 分 析 财 年 辉 山 收 入 的 年 复 合 增 长 率 ( 不 包 括 分 部 间 销 售 ) 达 到 111.3% 辉 山 的 主 要 业 务 包 括 : 原 奶 液 态 奶 及 乳 粉 产 品 的 生 产 及 销 售 214 财 年 公 司 的 收 入 ( 不 包 括 分 部 间 销 售 ) 达 到 人 民 币 35.3 亿 元 ( 截 至 三 月 底 ), 相 当 于 财 年 111.3% 的 复 合 年 增 长 率 辉 山 使 用 部 分 原 奶 生 产 其 液 体 奶 产 品 乳 粉 产 品 及 乳 品 原 料, 此 内 部 原 奶 供 应 从 合 并 业 绩 中 除 去 214 财 年, 辉 山 的 液 态 奶 业 务 的 收 入 达 到 人 民 币 亿 元 并 占 公 司 的 收 入 的 64.8%( 不 包 括 分 部 间 销 售 ) 考 虑 到 分 部 间 销 售,214 财 年 辉 山 的 乳 牛 养 殖 业 务 液 态 奶 业 务 及 乳 粉 业 务 分 别 占 公 司 收 入 的 48.8% 46.1 % 和 5.1%( 包 括 分 部 间 销 售 ) 215 财 年, 辉 山 的 收 入 ( 不 包 括 分 部 间 销 售 ) 同 比 增 长 3% 至 人 民 币 亿 元, 其 中 乳 粉 业 务 的 贡 献 从 214 财 年 上 半 年 的 7% 增 至 215 财 年 上 半 年 的 13.2%, 而 来 自 液 态 奶 贡 献 的 收 入 达 到 59.%, 同 比 下 跌 6.3 个 百 分 点 图 -15: 辉 山 的 对 外 销 售 按 业 务 构 成 划 分 ( 金 额 ) 图 -16: 辉 山 的 对 外 销 售 按 业 务 构 成 划 分 (%) 4, 3, 2, 1, 3, , ,995 2,288 1, ,333 1, , , FY11 FY12 FY13 FY14 1HFY14 1HFY15 1% 8% 6% 4% 2% % 7% 3% 7% 7% 13% 31% 42% 4% 67% 65% 65% 59% 65% 5% 27% 28% 28% 28% FY11 FY12 FY13 FY14 1HFY141HFY15 Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder Grain Processing Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder Grain Processing 资 料 来 源 : 公 司 注 : 红 色 的 数 字 代 表 对 外 总 销 售 资 料 来 源 : 公 司 图 -17: 辉 山 的 总 销 售 ( 包 括 分 部 间 销 售 ) 按 业 务 构 成 划 分 ( 金 额 ) 图 -18: 辉 山 的 总 销 售 ( 包 括 分 部 间 销 售 ) 按 业 务 构 成 划 分 (%) 6, 4,5 3, 1,5 4, , ,288 2,847 2, ,77 1, ,178 1, , , ,69 1, FY11 FY12 FY13 FY14 1HFY14 1HFY15 1% 8% 6% 4% 2% % 6% 3% 5% 5% 9% 3% 35% 4% 49% 46% 46% 41% 65% 59% 46% 49% 49% 49% FY11 FY12 FY13 FY14 1HFY141HFY15 Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder Grain Processing 资 料 来 源 : 公 司 注 : 红 色 的 数 字 代 表 总 销 售, 包 括 分 部 间 销 售 Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder Grain Processing 资 料 来 源 : 公 司 奶 牛 养 殖 业 务 目 前 种 植 田 可 满 足 3, 头 乳 牛 的 需 要 214 财 年, 辉 山 的 苜 蓿 草 种 植 田 自 同 比 增 加 2, 亩 至 逾 14, 亩 214 财 年, 辉 山 收 割 苜 蓿 草 3 次, 总 产 量 达 到 137,51 吨, 同 比 增 长 21.2% 215 财 年 上 半 年, 苜 蓿 草 的 平 均 生 产 成 本 为 每 吨 18 美 元, 较 财 年 的 7 美 元 及 214 财 年 的 每 吨 92 美 元 有 所 上 升, 主 要 由 于 新 增 的 种 植 田 较 高 租 金 不 过, 此 成 本 仍 然 远 低 于 进 口 苜 蓿 草 (214 财 年 和 215 上 半 年 均 为 每 吨 4 美 元 ) 大 部 分 的 土 地 租 赁 均 是 固 定 租 金, 将 于 226 年 和 228 年 到 期 从 213 年 5 月 开 始 辉 山 也 在 辽 宁 约 34, 亩 的 土 地 上 为 乳 牛 种 植 其 他 饲 料 比 如 玉 米 青 贮 ( 占 饲 草 消 费 的 的 6%-7%) See the last page for disclaimer Page 7 of 25

8 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 财 年, 其 他 饲 料 作 物 的 总 产 量 为 361,758 吨 并 预 计 215 财 年 达 到 1,31, 吨 据 公 司 管 理 层 表 示, 目 前 的 苜 蓿 草 及 饲 料 作 物 的 产 量 能 够 满 足 3, 头 乳 牛 的 需 要 公 司 有 能 力 调 整 饲 料 的 组 合, 从 而 降 低 单 产 的 饲 养 成 本 另 外, 辉 山 也 雇 用 墨 西 哥 农 业 专 家 在 现 有 的 土 地 上 改 善 苜 蓿 草 及 玉 米 青 贮 的 产 量 本 因 此, 财 年 公 司 可 能 来 未 必 获 得 额 外 的 种 植 田 财 年, 奶 牛 数 量 预 计 将 占 到 公 司 奶 牛 数 量 少 于 45% 214 年 3 月, 辉 山 有 59 个 奶 牛 养 殖 场 在 运 营 中, 比 较 211 年 3 月 的 29 个 奶 牛 养 殖 场 有 所 上 升 公 司 的 总 奶 牛 群 规 模 达 到 144,191 头, 同 比 增 长 27.8%, 相 当 于 财 年 37.4% 的 复 合 年 增 长 率 截 至 214 年 3 月 的 所 有 奶 牛 之 中, 奶 牛 的 数 量 为 61,286 头, 同 比 增 长 22.8%, 占 奶 牛 总 数 的 42.5% 有 别 于 其 他 香 港 上 市 的 乳 牛 养 殖 同 业, 和 娟 姗 牛, 这 是 最 受 欢 迎 的 奶 牛 养 殖 公 司 荷 斯 坦 奶 牛 体 形 较 大, 奶 产 量 更 高, 最 受 到 乳 牛 养 殖 公 司 的 欢 迎 另 一 方 面, 娟 姗 牛 体 形 较 小, 奶 产 量 更 低, 但 娟 姗 牛 的 牛 奶 一 般 含 有 较 高 含 量 的 蛋 白 质 和 脂 肪 截 至 214 年 9 月, 辉 山 有 63 个 奶 牛 养 殖 场 在 运 营, 有 162,394 头 乳 牛, 环 比 增 长 12.6% 公 司 打 算 在 215 财 年 和 216 财 年 进 口 合 计 6, 头 乳 牛 我 们 预 计 辉 山 财 年 的 乳 牛 总 数 分 别 188,9 头 246,717 头 和 28,235 头 乳 牛, 相 当 于 财 年 24.8% 的 复 合 年 增 长 率 财 年 的 奶 牛 数 量 占 奶 牛 的 比 例 预 计 低 于 45%, 是 由 于 持 续 进 口 小 母 牛 和 小 牛 此 比 例 相 比 中 国 现 代 牧 业 (1117 HK) 原 生 态 牧 业 及 中 国 圣 牧 的 53%-58% 相 对 低 表 -1: 主 要 乳 牛 养 殖 公 司 的 最 近 牛 群 规 模 乳 牛 的 数 量 ( 头 ) 现 代 牧 业 (1117 HK) 辉 山 乳 业 (6863 HK) 中 国 圣 牧 原 生 态 牧 业 小 牛 及 小 母 牛 93,929 97,82 48,22 18,618 奶 牛 17,578 65,312 55,32 26,5 合 计 21,57 162,394 13,252 44,623 奶 牛 占 乳 牛 的 占 比 53.4% 4.2% 53.3% 58.3% 资 料 来 源 : 各 公 司 相 对 同 业 的 可 比 产 奶 量 辉 山 的 奶 牛 数 量 由 211 财 年 的 18,584 头 增 至 214 财 年 的 61,286 头, 相 当 于 财 年 48.8% 的 复 合 年 增 长 率 财 年 和 215 财 年 上 半 年, 预 计 产 奶 量 ( 销 量 除 以 奶 牛 的 平 均 数 ) 分 别 达 到 8.6 吨 8.7 吨 8.7 吨 和 8.8 吨 214 财 年, 辉 山 最 近 十 二 个 月 的 预 计 产 奶 量 可 比 其 同 业 ( 现 代 牧 业 原 生 态 牧 业 及 圣 牧 ) 214 财 年, 原 奶 的 总 销 量, 包 括 分 部 间 销 售 ( 用 作 生 产 液 态 奶 及 乳 粉 产 品 ) 及 对 外 销 售 ( 主 要 是 伊 利 (6887 CH) 及 蒙 牛 (2319 HK)) 达 到 482,428 吨, 同 比 增 长 36.9%, 相 当 于 财 年 13.3% 的 复 合 年 增 长 率 辉 山 最 近 十 二 个 月 的 销 量 低 于 现 代 牧 业, 但 远 高 于 圣 牧 和 原 生 态 受 到 公 司 的 液 态 奶 产 品 的 强 劲 需 求 所 驱 动, 以 销 量 计 算 的 分 部 间 销 售 占 214 财 年 总 销 量 的 59.3%, 比 较 211 财 年 的 1.1% 有 所 上 升 剔 除 分 部 间 销 售,214 财 年 以 销 量 计 算 的 对 外 销 售 达 到 196,119 吨, 同 比 增 长 29.5%, 相 当 于 财 年 51.2% 的 复 合 年 增 长 率 图 -19: 主 要 乳 品 生 产 商 的 原 奶 销 量 ( 最 近 12 个 月 ) 图 -2: 主 要 乳 品 生 产 商 的 产 奶 量 ( 最 近 12 个 月 ) tonnes 1,, 931,334 tonnes , , 54, , 344,696 23, , 2 CMD (1117 HK) Shengmu (1432 HK) Huishan (6863 HK) YST (1431 HK) CMD (1117 HK) Shengmu (1432 HK) Huishan (6863 HK) YST (1431 HK) 资 料 来 源 : 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 注 : 已 包 括 内 部 销 售 资 料 来 源 : 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 注 : 预 测 运 用 总 原 奶 销 量 除 以 奶 牛 的 平 均 数 财 年 对 外 原 奶 销 量 增 长 预 计 达 到 25.7% 的 复 合 年 增 长 率 215 财 年 上 半 年, 辉 山 的 奶 牛 数 量 达 到 65,312 头, 环 比 增 长 6.6% 我 们 预 计 公 司 财 年 的 奶 牛 数 量 分 别 达 到 78,36 头 95,28 头 和 117,818 头, 相 当 于 财 年 24.3% 的 复 合 年 增 长 率 由 于 饲 料 组 合 的 可 能 变 化 影 响 饲 料 成 本 及 产 奶 量 及 娟 姗 牛 的 数 量 增 加 ( 较 荷 斯 坦 奶 牛 的 产 奶 量 要 低 ), See the last page for disclaimer Page 8 of 25

9 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 Company Report Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 财 年 的 预 计 产 奶 量 预 期 保 持 相 当 稳 定 不 过, 此 负 面 影 响 预 计 被 达 到 第 三 及 第 四 阶 段 泌 乳 期 ( 较 其 他 泌 乳 期 产 生 较 高 的 产 量 ) 牛 只 的 占 比 增 加 所 抵 消 因 此, 我 们 预 期 财 年 的 总 销 量 ( 包 括 分 部 间 销 售 ) 分 别 达 到 62,71 吨 752,139 吨 和 928,29 吨, 相 当 于 财 年 24.4% 的 复 合 年 增 长 率 财 年 以 销 量 计 算 的 对 外 原 奶 销 售 预 计 分 别 达 到 256,489 吨 324,5 吨 和 389,726 吨, 相 当 于 25.7% 的 复 合 年 增 长 率 年, 奶 牛 养 殖 企 业 的 收 入 增 长 预 计 快 于 乳 制 品 生 产 商 中 国 的 主 要 上 市 奶 牛 养 殖 公 司 包 括 现 代 牧 业 圣 牧 及 原 生 态 牧 业 214 年, 这 四 家 公 司 的 外 销 总 量 预 计 将 达 到 人 民 币 亿 元, 同 比 增 长 42% 根 据 我 们 的 预 测 和 彭 博 的 平 均 预 期, 年 上 述 公 司 的 总 收 入 ( 原 奶 销 售 和 液 态 奶 销 售 ) 预 计 将 实 现 22.5% 的 复 合 年 增 长 率 蒙 牛 伊 利 及 光 明 乳 业 (6597 CH) 是 香 港 和 中 国 主 要 的 上 市 乳 品 生 产 商 214 年, 这 三 家 公 司 的 总 收 入 ( 蒙 牛 的 业 绩 剔 除 雅 士 利 的 业 务 ) 预 期 同 比 增 长 15.2% 至 人 民 币 121,987 百 万 元 根 据 我 们 的 预 测 和 彭 博 的 平 均 市 场 预 期, 上 述 公 司 216 年 的 销 售 有 望 达 到 人 民 币 156,597 百 万 元, 同 比 增 长 12.8%, 相 当 于 年 13.3% 的 复 合 年 增 长 率 乳 制 品 生 产 商 年 的 销 售 增 长 预 计 将 远 低 于 奶 牛 养 殖 公 司 虽 然 我 们 仍 然 预 计 从 主 要 奶 制 品 生 产 商 对 优 质 原 奶 需 求 维 持 在 高 位, 由 于 进 口 UHT 奶 和 奶 粉 进 口 的 上 升, 原 奶 可 能 面 临 价 格 压 力 财 年 中 国 东 北 的 原 奶 价 格 预 计 下 跌 辉 山 和 其 他 主 要 乳 制 品 企 业 的 原 奶 平 均 销 售 价 格 高 于 全 国 原 奶 价 格, 因 为 它 们 提 供 优 质 的 原 奶 ( 含 较 高 的 蛋 白 质 和 脂 肪 含 量, 但 较 低 的 细 菌 限 制 和 牛 奶 体 细 胞 ) 伊 利 和 蒙 牛 是 辉 山 的 主 要 原 奶 客 户, 但 也 是 公 司 液 态 奶 市 场 的 竞 争 对 手 辉 山 是 中 国 东 北 地 区 鲜 奶 的 市 场 领 导 者, 而 在 UHT 奶 的 竞 争 依 然 激 烈 随 着 中 国 东 北 地 区 消 费 习 惯 的 预 期 改 变 ( 即 是 UHT 奶 过 渡 至 鲜 奶 ), 来 自 伊 利 和 蒙 牛 的 原 奶 需 求 增 长 可 能 走 弱,( 如 果 这 些 地 区 的 原 奶 价 格 高 企, 因 为 这 些 乳 品 公 司 能 够 在 别 处 生 产 UHT 奶 ) 因 此, 我 们 预 计 财 年 辉 山 的 外 部 原 奶 平 均 销 售 价 格 分 别 下 降 了 4.5% 4.5% 和 2% 预 计 财 年 外 部 原 奶 销 售 的 平 均 售 价 外 预 计 分 别 为 人 民 币 亿 元 亿 元 和 45.7 亿 元 图 -21: 全 国 原 奶 价 格 每 周 图 -22: 全 国 原 奶 价 格 季 度 RMB / kg 4.5 RMB / kg 4.5 National - LHS YoY Growth - RHS 3% % % % -1% % % 资 料 来 源 : 中 国 农 业 部 资 料 来 源 : 中 国 农 业 部 图 -23: 辉 山 的 原 奶 的 平 均 售 价 对 全 国 原 奶 价 格 图 -24: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 原 奶 平 均 售 价 对 全 国 原 奶 价 格 RMB / kg 6 5 National - LHS Huishan - Raw Milk (External) RMB / kg 6 5 National - LHS Huishan - Raw Milk (External) CMD - Raw Milk (External) YST Shengmu - Raw Milk (External) 资 料 来 源 : 公 司 中 国 农 业 部 资 料 来 源 : 各 公 司 中 国 农 业 部 See the last page for disclaimer Page 9 of 25

10 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 图 -25: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 对 外 原 奶 的 销 售 5, 4, 3, 2, 1, 图 -26: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 对 外 总 销 售 8, 6, 4, 2, F 216F Huishan (6863 HK) Shengmu (1432 HK) CMD (1117 HK) YST (1431 HK) Huishan (6863 HK) Shengmu (1432 HK) CMD (1117 HK) YST (1431 HK) 资 料 来 源 : 各 公 司 中 国 农 业 部 注 : 我 们 将 辉 山 财 年 的 业 绩 与 同 业 的 财 年 的 业 绩 进 行 比 较 资 料 来 源 : 各 公 司 中 国 农 业 部 Bloomberg 注 : 我 们 将 辉 山 财 年 的 业 绩 与 同 业 的 财 年 的 业 绩 进 行 比 较 图 -27: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 液 态 奶 销 售 4, 图 -28: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 总 销 售 8, 3, 6, 2, 4, 1, 2, H14 Mengniu (2319 HK) Yili (6887 CH) Bright (6597 CH) 资 料 来 源 : 各 公 司 F 216F Mengniu (2319 HK) Yili (6887 CH) Bright (6597 CH) 资 料 来 源 : 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 Bloomberg 注 : 蒙 牛 的 销 售 剔 除 雅 士 利 (123 HK) 的 贡 献 我 们 预 期 财 年 辉 山 原 奶 的 对 外 销 售 的 复 合 年 增 长 率 为 21.1% 214 财 年 辉 山 来 自 奶 牛 养 殖 业 务 的 对 外 收 入 达 到 人 民 币 9.89 亿 元, 同 比 增 长 45.3%, 相 当 于 财 年 59.4% 的 复 合 年 增 长 率 包 括 分 部 间 销 售 此, 财 年 奶 牛 养 殖 业 务 的 总 收 入 录 得 的 复 合 年 增 长 率 达 到 114.1%;214 财 年 奶 牛 养 殖 业 务 的 总 收 入 高 达 人 民 币 亿 元 215 财 年 上 半 年, 公 司 来 自 奶 牛 养 殖 业 务 的 对 外 收 入 同 比 增 长 3.6% 至 人 民 币 5.54 亿 元, 这 是 由 于 销 量 增 长 25.5% 及 平 均 售 价 增 长 4.% 受 惠 于 奶 牛 数 量 的 增 加 但 被 平 均 售 价 的 小 幅 下 降 部 分 抵 消, 我 们 预 计 财 年 公 司 来 自 奶 牛 养 殖 业 务 的 对 外 收 入 分 别 达 到 人 民 币 亿 元 亿 元 和 亿 元, 相 当 于 财 年 21.1% 的 复 合 年 增 长 率 See the last page for disclaimer Page 1 of 25

11 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 表 -2: 辉 山 的 乳 牛 养 殖 业 务 构 成 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F 乳 牛 的 数 量 ( 头 ) 小 牛 及 小 母 牛 36,968 59,33 62,962 82,95 19, , ,417 奶 牛 18,584 31,221 49,889 61,286 78,36 95,28 117,818 合 计 55,552 9, , , ,9 246,717 28,235 同 比 增 长 合 计 n.a. 62.5% 25.% 27.8% 3.4% 31.2% 13.6% 预 计 产 奶 量 ( 吨 ) n.a 销 量 ( 吨 ) 对 外 56, ,83 151, , , ,5 389,726 内 部 65 62,837 2,98 286,39 346, , ,482 合 计 57, ,92 352, ,428 62,71 752, ,29 同 比 增 长 对 外 n.a %.2% 29.5% 3.8% 26.5% 2.1% 平 均 售 价 ( 人 民 币 / 吨 ) 对 外 4,298 4,448 4,495 5,42 4,815 4,599 4,57 内 部 4,255 4,467 4,53 5,1 4,81 4,584 4,493 综 合 4,298 4,453 4,515 5,17 4,87 4,591 4,499 同 比 增 长 对 外 n.a. 3.5% 1.1% 12.2% -4.5% -4.5% -2.% 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 对 外 ,235 1,492 1,756 内 部 ,432 1,662 1,961 2,419 合 计 ,591 2,421 2,897 3,453 4,176 同 比 增 长 对 外 n.a % 1.3% 45.3% 24.9% 2.8% 17.7% 液 态 奶 业 务 UHT 产 品 的 竞 争 加 剧, 但 来 自 鲜 奶 产 品 的 贡 献 上 升 辉 山 通 过 第 三 方 分 销 商 现 代 渠 道 ( 超 市 便 利 店 及 百 货 公 司 ) 及 特 选 渠 道 ( 家 居 速 递 电 商 及 俱 乐 部 等 ) 销 售 UHT 奶 乳 饮 料 酸 奶 及 鲜 奶 予 消 费 者 213 财 年 分 销 商 现 代 渠 道 及 特 选 渠 道 分 别 占 公 司 的 总 液 态 奶 销 售 的 67.6% 29.2% 和 3.2% 另 一 方 面,215 财 年 上 半 年 酸 奶 UHT 奶 鲜 奶 和 乳 饮 料 ( 按 销 售 金 额 计 算 ) 分 别 占 公 司 的 液 态 奶 业 务 的 总 销 售 的 34.3% 33.3% 32.3% 和.1%, 相 比 214 财 年 上 半 年 的 41.2% 16.1% 41.9% 和.8% 根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 咨 询,213 财 年 辉 山 在 中 国 东 北 地 区 的 液 态 奶 产 品 ( 按 销 售 金 额 计 算 ) 的 市 场 份 额 达 到 19.5% UHT 奶 和 乳 饮 料 的 竞 争 仍 然 激 烈, 因 为 伊 利 和 蒙 牛 的 品 牌 认 受 性 较 高, 而 进 口 UHT 奶 的 定 价 与 公 司 的 UHT 奶 可 相 比 及 其 同 业 的 高 端 产 品 然 而, 我 们 预 期 消 费 者 的 口 味 正 在 转 向 鲜 奶, 辉 山 是 中 国 东 北 提 供 鲜 奶 的 领 先 公 司 因 此, 我 们 预 计 辉 山 的 鲜 奶 产 品 的 贡 献 上 升, 但 UHT 产 品 的 销 售 增 长 可 能 放 缓 不 过, 公 司 正 在 扩 张 其 分 销 网 络 至 中 国 东 北 以 外 的 地 区, 有 助 于 财 年 UHT 产 品 的 销 售 持 续 增 长 财 年 液 态 奶 业 务 销 售 的 年 复 合 增 长 率 预 计 为 8.9% 辉 山 的 液 态 奶 产 品 的 总 销 量 达 到 287,528 吨, 相 当 于 财 年 468.7% 的 复 合 年 增 长 率 215 财 年 上 半 年, 辉 山 的 液 态 奶 产 品 的 综 合 平 均 售 价 为 每 公 吨 人 民 币 8,5 元, 同 比 增 长 17.7%, 但 仍 低 于 现 代 牧 业 和 圣 牧, 因 为 辉 山 仍 然 销 售 一 些 低 至 中 端 的 液 态 奶 产 品 214 财 年, 辉 山 的 液 态 奶 业 务 的 总 销 售 达 到 人 民 币 亿 元, 同 比 增 长 34.%, 相 当 于 财 年 429.8% 的 复 合 年 增 长 率 受 益 于 鲜 奶 销 售 的 增 长 及 综 合 平 均 售 价 17.7% 的 改 善 但 被 疲 弱 的 UHT 奶 销 售 抵 消,215 财 年 上 半 年 辉 山 来 自 液 态 奶 业 务 的 收 入 同 比 增 长 17.5% 至 人 民 币 亿 元 伴 随 中 国 东 北 地 区 对 鲜 奶 消 费 增 长 的 预 期 和 渗 透 进 新 市 场 销 售 UHT 产 品, 我 们 预 计 辉 山 财 年 的 液 态 奶 销 量 实 现 8.6% 的 复 合 年 增 长 率 辉 山 财 年 的 液 态 奶 业 务 销 售 有 望 达 到 人 民 币 亿 元 26.7 亿 元 和 亿 元, 相 当 于 财 年 8.9% 的 复 合 年 增 长 率 See the last page for disclaimer Page 11 of 25

12 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 表 -3: 主 要 乳 牛 养 殖 公 司 的 液 态 奶 业 务 构 成 ( 最 近 12 个 月 ) 辉 山 (6863 HK) 现 代 牧 业 (1117 HK) 圣 牧 (1432 HK) 销 量 ( 吨 ) 287,324 87,96 51,248 平 均 售 价 ( 人 民 币 / 吨 ) 8,574 9,561 14,426 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 2, 资 料 来 源 : 各 公 司 表 -4: 辉 山 的 液 态 奶 业 务 构 成 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F 销 量 ( 吨 ) 1,563 85,17 246, , ,77 326, ,82 同 比 增 长 n.a % 189.2% 16.8% -.3% 13.9% 12.7% 平 均 售 价 ( 人 民 币 / 吨 ) 9,845 6,631 6,935 7,957 8,419 8,175 8,29 同 比 增 长 n.a % 4.6% 14.7% 5.8% -2.9% -1.8% 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 鲜 奶 ,12 1,28 UHT 奶 及 乳 饮 料 酸 乳 合 计 ,77 2,288 2,414 2,67 2,955 同 比 增 长 合 计 n.a % 22.5% 34.% 5.5% 1.6% 1.7% 乳 粉 业 务 完 善 的 产 品 线 瞄 准 不 同 客 户 群 213 年 1 月, 辉 山 开 始 生 产 乳 粉 产 品 公 司 提 供 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 予 最 终 客 户 (B2C) 以 及 供 应 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 植 脂 奶 D9 脱 盐 乳 清 粉 予 工 业 客 户 (B2B) 辉 山 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 品 牌 包 括 辉 山 辉 山 金 装 辉 山 星 恩 和 辉 山 金 皇 后 213 年 1 月, 辉 山 辉 山 金 装 辉 山 星 恩 和 辉 山 金 皇 后 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 每 1 克 建 议 零 售 价 格 分 别 约 人 民 币 元 元 元 及 元 215 财 年 上 半 年, 辉 山 出 售 1,478 吨 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 弗 若 斯 特 沙 利 文 预 期,213 年 公 司 在 辽 宁 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 产 品 的 市 场 份 额 ( 按 零 售 销 售 价 值 计 算 ) 达 到 9% 214 年 和 215 财 年 上 半 年, 辉 山 的 乳 粉 业 务 的 总 销 量 分 别 达 到 4,875 吨 和 9,476 吨 另 外, 辉 山 将 与 菲 仕 兰 成 立 各 持 一 半 权 益 的 合 营 企 业, 在 菲 仕 兰 现 有 品 牌 之 下 生 产 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 产 品 预 期 财 年 乳 粉 业 务 保 持 快 速 增 长 动 力 214 财 年, 辉 山 的 乳 粉 销 售 少 于 中 国 主 要 的 上 市 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 ( 贝 因 美 (257 CH) 合 生 元 (1112 HK) 和 雅 士 利 (123 HK)) 的 十 分 之 一 凭 藉 辉 山 液 态 奶 产 品 强 大 的 品 牌 认 受 性 及 Mark Anthony Wilson 先 生 广 泛 的 经 验 协 助 辉 山 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 产 品 在 华 东 取 得 成 功, 我 们 相 信 公 司 的 B2C 乳 粉 业 务 有 巨 大 的 增 长 空 间 因 此, 凭 藉 辉 山 与 菲 仕 兰 的 紧 密 关 系, 公 司 的 B2B 乳 粉 产 品 也 预 期 通 过 从 菲 仕 兰 获 得 更 多 订 单 和 从 大 型 国 内 及 / 或 国 外 乳 品 公 司 来 实 现 强 劲 增 长 我 们 预 期 财 年 辉 山 的 乳 粉 销 量 实 现 97.2% 的 复 合 年 增 长 率 财 年, 公 司 来 自 乳 粉 业 务 的 收 入 有 望 分 别 达 到 人 民 币 5.91 亿 元 1.85 亿 元 和 亿 元, 相 当 于 财 年 97.5% 的 复 合 年 增 长 率 由 于 乳 粉 产 品 需 求 的 上 升, 原 奶 的 内 部 消 费 有 望 增 长, 因 此 减 轻 财 年 大 量 原 奶 产 量 的 压 力 See the last page for disclaimer Page 12 of 25

13 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 图 -29: 主 要 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 销 售 6, 4, 图 -3: 主 要 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 的 总 销 售 1, 8, 6, 2, H14 Yili (6887 CH) Beingmate (257 CH) Biostime (1112 HK) Yashili (123 HK) 4, 2, F 216F Beingmate (257 CH) Biostime (1112 HK) Yashili (123 HK) 资 料 来 源 : 各 公 司 资 料 来 源 : 各 公 司 Bloomberg 表 -5: 辉 山 的 乳 粉 业 务 构 成 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F 销 量 ( 吨 ) 759 4,875 19,16 26,644 37,41 同 比 增 长 n.a. n.a. n.a % 291.9% 39.5% 4.4% 平 均 售 价 ( 人 民 币 / 吨 ) 116,11 52,55 3,928 4,727 52,218 同 比 增 长 n.a. n.a. n.a % -4.6% 31.7% 28.2% 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) ,85 1,953 同 比 增 长 n.a. n.a. n.a % 132.8% 83.6% 8.% 综 合 我 们 预 计 财 年 对 外 总 销 售 的 年 复 合 增 长 率 预 计 为 23.6% 虽 然 财 年 辉 山 的 液 态 奶 业 务 的 销 售 的 复 合 年 增 长 率 预 计 放 缓 (12.3%) 及 相 比 财 年 的 (429.8%) 因 奶 牛 数 量 增 加 导 致 原 奶 产 量 的 上 升 以 及 快 速 增 长 的 乳 粉 业 务 有 助 缓 解 此 负 面 影 响 我 们 预 计 财 年 公 司 的 对 外 销 售 分 别 达 到 人 民 币 42.4 亿 元 亿 元 及 亿 元, 同 比 增 长 2.1% 23.7% 和 27.%, 相 当 于 财 年 的 23.6% 的 复 合 增 长 率 按 照 对 外 销 售 计 算, 液 态 奶 业 务 的 贡 献 预 计 从 214 财 年 的 64.8% 下 降 至 217 财 年 的 44.3% 217 财 年 乳 粉 业 务 预 期 占 辉 山 的 对 外 总 销 售 的 年 复 合 增 长 率 预 计 的 29.3%, 较 214 财 年 的 7.2% 有 所 上 升 图 -31: 辉 山 的 对 外 销 量 按 业 务 划 分 的 构 成 ( 金 额 ) 图 -32: 辉 山 的 平 均 售 价 按 业 务 划 分 k tonnes 1, FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder 9, 8, 7, 6, 5, 4, RMB / tonne 12, 1, 8, 6, 4, 2, FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F Dairy Farming - LHS Liquid Milk - LHS Milk Powder - RHS 注 : 红 色 的 数 字 代 表 对 外 总 销 量 See the last page for disclaimer Page 13 of 25

14 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 图 -33: 辉 山 的 对 外 销 售 按 业 务 划 分 的 构 成 图 -34: 辉 山 的 对 外 销 售 增 长 按 业 务 划 分 的 构 成 8, 6,665 25% 2% 6, 5,247 1,953 4,24 1,85 4, 3, , ,955 2, ,414 2, 2,288 1, ,235 1,492 1,756 FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder Grain Processing 15% 1% 5% % 91.5% 38.3% 2.1% 23.7% 27.% FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder Total 注 : 红 色 的 数 字 代 表 对 外 总 销 量 注 : 图 中 的 数 字 代 表 对 外 总 销 量 增 长 毛 利 率 分 析 乳 牛 养 殖 业 务 的 可 比 成 本 结 构 精 饲 料 是 给 予 奶 牛 混 合 不 同 作 物 的 饲 料, 包 括 玉 米 及 豆 粕 和 棉 籽 粕 至 于 辉 山 的 奶 牛 养 殖 业 务,215 财 年 上 半 年 饲 料 成 本 占 公 司 的 奶 牛 养 殖 销 货 成 本 的 77.7% 透 过 从 事 苜 蓿 草 及 玉 米 青 贮 的 种 植, 辉 山 的 饲 料 成 本 低 于 其 同 业 比 如 说,215 财 年 上 半 年, 公 司 苜 蓿 草 的 生 产 成 本 为 每 吨 18 美 元, 明 显 低 于 进 口 苜 蓿 草 的 平 均 CIF( 成 本 保 险 及 运 费 ) 价 格 ( 接 近 每 吨 4 美 元 ) 不 过, 辉 山 和 其 同 业 的 成 本 结 构 相 对 接 近, 饲 料 占 奶 牛 养 殖 业 务 的 销 货 成 本 约 8% 另 一 方 面,214 财 年 辉 山 的 原 奶 成 本 占 公 司 的 液 态 奶 业 务 销 货 成 本 的 73.% 比 率 远 高 于 圣 牧 (57.7%) 及 蒙 牛 (213 财 年 :~44%) 蒙 牛 也 销 售 由 乳 粉 生 产 的 乳 饮 料, 如 此 原 奶 占 其 销 货 成 本 较 低 占 比 ; 圣 牧 则 专 注 于 销 售 高 端 有 机 奶 产 品, 其 包 装 成 本 占 其 销 货 成 本 的 占 比 高 于 其 他 乳 制 品 生 产 商 图 -35: 215 财 年 上 半 年 辉 山 的 乳 牛 养 殖 销 货 成 本 构 成 图 -36: 214 财 年 辉 山 的 液 态 奶 销 货 成 本 构 成 3.5% 6.% Feed Salary, Welfare & 5.4% Social Insurance 2.6% 4.6% Depreciation Veterinary Cost 3.% 3.% 2.% 19.% Raw Milk Raw Materials Utilities & Other Processing Costs 77.7% Utility Other Costs 73.% Labour Costs Depreciation 资 料 来 源 : 公 司 资 料 来 源 : 公 司 See the last page for disclaimer Page 14 of 25

15 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 图 -37: 214 财 年 现 代 牧 业 的 乳 牛 养 殖 销 货 成 本 构 成 图 -38: 214 财 年 现 代 牧 业 的 液 态 奶 销 货 成 本 构 成 5.8% 2.4% 5.1% 8.5% Feeds Labour Utilities 1.9% 2.9% 3.6% 3.% Raw Materials Labour Cost Depreciation Depreciation Utilities 78.2% Other Costs of Farms 88.7% 资 料 来 源 : 现 代 牧 业 214 年 年 报 资 料 来 源 : 现 代 牧 业 214 年 年 报 Other Processing Costs 图 -39: 213 财 年 圣 牧 的 乳 牛 养 殖 销 货 成 本 构 成 图 -4: 213 财 年 圣 牧 的 液 态 奶 销 货 成 本 构 成 13.1% Feeds 9.3% 1.9% Raw Milk 8.4% Packages Salary, Welfare & Social Insurance Others 31.1% 57.7% Salary, Welfare & Social Insurance 78.4% Others 资 料 来 源 : 圣 牧 214 年 年 报 资 料 来 源 : 圣 牧 214 年 年 报 图 -41: 214 财 年 原 生 态 的 销 货 成 本 构 成 3.4% 5.2% Feed 3.6% Salary, Welfare & 6.1% Social Insurance Depreciation 4.8% Veterinary Cost 76.9% Utility Other Costs 资 料 来 源 : 原 生 态 214 年 年 报 相 比 其 同 业, 公 司 受 到 较 少 的 原 奶 价 格 风 险, 是 因 为 原 奶 价 格 预 期 的 走 弱 辉 山 的 蓿 苜 草 的 生 产 成 本 大 大 低 于 进 口 的 蓿 苜 草 价 格 公 司 还 从 国 内 供 应 商 采 购 玉 米 和 豆 粕,214 财 年 它 们 的 价 格 保 持 相 对 稳 定 此 外,215 财 年 上 半 年, 辉 山 的 内 部 原 奶 消 费 占 到 其 原 奶 产 量 的 6.3%, 明 显 高 于 其 他 乳 制 品 业 同 业 (214 年 圣 牧 : 21.1%; 214 年 现 代 牧 业 : 1.1%) 因 此, 相 比 其 同 业, 辉 山 有 望 受 到 较 少 的 原 奶 价 格 风 险, 这 意 味 着 当 原 奶 价 格 上 涨 时, 公 司 获 得 的 利 润 较 少, 但 是 当 原 奶 价 格 下 跌 时, 公 司 的 盈 利 能 力 将 保 持 相 对 稳 定 See the last page for disclaimer Page 15 of 25

16 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 1 April 215 图 -42: 进 口 苜 蓿 草 价 格 US$ / ton 42 4 Imported Alfalfa Price - LHS YoY Growth - RHS YTD Growth - RHS 15% 1% % % -5% -1% 资 料 来 源 : 中 国 海 关 图 -43: 中 国 的 玉 米 价 格 图 -44: 中 国 的 豆 粕 价 格 RMB / kg China Corn Price - LHS YoY Growth - RHS YTD Growth - RHS 15% 1% RMB / kg China Soybean Meal Price - LHS YoY Growth - RHS YTD Growth - RHS 3% 2% 2.6 5% 4. 1% 2.5 % 3.5 % 2.4-5% 3. -1% 2.3-1% 2.5-2% 资 料 来 源 : 中 国 农 业 部 资 料 来 源 : 中 国 农 业 部 相 比 其 同 业, 辉 山 的 乳 牛 养 殖 业 务 享 有 更 高 的 毛 利 率 按 业 务 构 成 划 分, 财 年 和 和 215 财 年 上 半 年 乳 牛 养 殖 业 务 ( 在 消 除 原 奶 的 内 部 供 应 及 包 括 苜 蓿 草 及 其 他 饲 料 作 物 的 公 平 值 收 益 之 后 ) 的 毛 利 率 分 别 为 48.5% 61.4% 68.9% 和 125.9% 与 现 代 牧 业 原 生 态 和 圣 牧 比 较, 公 司 录 得 较 高 的 毛 利 率, 因 为 辉 山 在 苜 蓿 草 及 其 他 饲 料 作 物 录 得 公 平 值 收 益 剔 除 此 公 平 值 收 益 后, 财 年 和 和 215 财 年 上 半 年, 辉 山 的 奶 牛 养 殖 业 务 的 毛 利 率 分 别 为 48.5% 58.7% 62.% 和 57.3% 财 年 和 和 215 财 年 上 半 年, 辉 山 的 液 态 奶 业 务 的 毛 利 率 ( 在 消 除 原 奶 的 内 部 供 应 前 ) 分 别 15.1% 22.1% 28.5% 辉 山 的 液 态 奶 业 务 的 毛 利 讯 跟 圣 牧 相 近, 但 优 于 现 代 牧 业 图 -45: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 乳 制 品 业 务 毛 利 率 7% 6% 5% 4% 3% 图 -46: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 液 态 奶 业 务 毛 利 率 4% 3% 2% 1% 2% % Huishan (6863 HK) Shengmu (1432 HK) CMD (1117 HK) YST (1431 HK) Huishan (6863 HK) Shengmu (1432 HK) CMD (1117 HK) 资 料 来 源 : 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 注 -1: 消 除 原 奶 的 内 部 供 应 之 后, 但 剔 除 农 产 品 的 公 平 值 收 益 注 -2: 我 们 将 辉 山 财 年 的 业 绩 与 同 业 的 财 年 的 业 绩 进 行 比 较 资 料 来 源 : 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 注 -1: 消 除 原 奶 的 内 部 供 应 之 前 注 -2: 我 们 将 辉 山 财 年 的 业 绩 与 同 业 的 财 年 的 业 绩 进 行 比 较 See the last page for disclaimer Page 16 of 25

17 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 财 年 毛 利 率 的 复 合 年 增 长 率 预 计 为 23.6% 214 财 年 和 215 财 年 上 半 年, 辉 山 的 综 合 毛 利 达 到 人 民 币 亿 元 和 亿 元, 同 比 增 长 62.8% 和 54.%, 相 当 于 财 年 166.7% 的 复 合 年 增 长 率 这 种 增 长 是 由 原 奶 和 液 态 奶 产 品 的 强 劲 销 量 增 长 及 原 奶 粉 和 液 态 奶 产 品 的 平 均 出 价 的 提 高 所 支 撑 的 由 于 随 着 更 多 的 土 地 而 带 来 的 农 产 品 预 期 公 平 值 收 益, 我 们 预 计 在 财 年 奶 牛 养 殖 业 务 的 毛 利 率 要 高 于 财 年, 尽 管 原 奶 价 格 下 降 我 们 预 期 辉 山 财 年 的 综 合 毛 利 润 分 别 人 民 币 亿 元 亿 元 和 亿 元, 同 比 增 长 22.4% 21.% 和 27.4%, 相 当 于 财 年 23.6% 的 复 合 年 增 长 率 财 年 的 综 合 毛 利 率 有 望 分 别 达 到 65.6% 64.2% 和 64.3% 图 -47: 辉 山 的 毛 利 按 业 务 划 分 的 构 成 ( 金 额 ) 图 -48: 辉 山 的 毛 利 率 按 业 务 划 分 的 构 成 5, 4, 3, 2, 1, 1, ,289 3, , , , ,729 1,569 1, ,215 1,566 FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder Grain Processing 1% 8% 6% 4% 2% 64.4% 65.6% 64.2% 64.3% 54.7% FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder Consolidated 注 -1: 红 色 数 字 代 表 综 合 毛 利 润 注 -2: 毛 利 润 包 括 农 产 品 的 公 平 值 变 动 注 : 图 中 的 数 字 代 表 综 合 毛 利 率 核 心 EBITDA 和 核 心 EBT 分 析 辉 山 的 经 营 费 用 占 收 入 比 高 于 其 同 业 辉 山 的 分 销 成 本 主 要 包 括 员 工 成 本 交 通 运 输 成 本 差 旅 及 推 广 费 用, 公 司 的 核 心 行 政 费 用 ( 不 包 括 股 票 期 权 及 上 市 费 用 ) 主 要 包 括 员 工 成 本 折 旧 與 摊 销 咨 询 费 用 税 项 及 附 加 费 辉 山 较 其 同 业 更 依 赖 液 态 奶 业 务, 公 司 的 分 销 成 本 占 收 入 比 高 于 其 同 业 另 一 方 面,213 年 和 214 年 辉 山 的 核 心 行 政 费 用 占 收 入 比 过 去 / 现 在 预 计 高 于 其 同 业, 部 分 由 于 辉 山 的 液 态 奶 及 乳 粉 业 务 的 扩 张 图 -49: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 分 销 成 本 占 收 入 的 百 分 比 15% 12% 9% 6% 3% 图 -5: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 核 心 行 政 费 用 占 收 入 的 百 分 比 1% 8% 6% 4% 2% % % Huishan (6863 HK) Shengmu (1432 HK) CMD (1117 HK) YST (1431 HK) Huishan (6863 HK) Shengmu (1432 HK) CMD (1117 HK) YST (1431 HK) 资 料 来 源 : 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 注 : 我 们 将 辉 山 财 年 的 业 绩 与 同 业 的 年 的 业 绩 进 行 比 较 资 料 来 源 : 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 注 : 我 们 将 辉 山 财 年 的 业 绩 与 同 业 的 年 的 业 绩 进 行 比 较 213 年 和 214 年 行 业 的 核 心 EBITDA 率 呈 上 行 势 头 核 心 EBITDA 剔 除 生 物 资 产 及 农 产 品 及 非 核 心 项 目 的 公 平 值 盈 亏 财 年 和 15 财 年 上 半 年, 辉 山 的 核 心 EBITDA 分 别 为 5.46 亿 元 12.9 亿 元 亿 元 和 9.69 亿 元, 相 当 于 财 年 154.8% 的 复 合 年 增 长 率 财 年 和 215 财 年 上 半 年, 公 司 的 核 心 EBITDA 率 分 别 为 41.% 5.5% 52.4% 和 48.6% 由 于 苜 蓿 草 及 玉 米 青 贮 种 植 较 低 的 饲 养 成 本 及 来 自 较 高 毛 利 率 的 液 态 奶 业 务 产 生 的 较 大 收 入 占 比, 财 年 辉 山 较 其 同 业 享 有 更 高 的 核 心 EBITDA 率 不 过, 公 司 的 经 营 成 本 的 增 速 远 快 于 收 入 增 长, 因 此 我 们 预 期 215 财 年 EBITDA 率 低 See the last page for disclaimer Page 17 of 25

18 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 于 214 财 年 另 一 方 面, 受 益 于 原 奶 价 格 的 上 涨,214 财 年 主 要 的 奶 牛 养 殖 公 司 的 核 心 EBITDA 率 同 比 有 所 改 善 或 保 持 平 稳 图 -51: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 核 心 EBITDA 2,5 2, 1,5 图 -52: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 核 心 EBITDA 率 6% 5% 4% 1, 5 3% % Huishan (6863 HK) CMD (1117 HK) Shengmu (1432 HK) YST (1431 HK) Huishan (6863 HK) CMD (1117 HK) Shengmu (1432 HK) YST (1431 HK) 资 料 来 源 : 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 注 : 我 们 将 辉 山 财 年 的 业 绩 与 同 业 的 年 的 业 绩 进 行 比 较 注 : 我 们 将 辉 山 财 年 的 业 绩 与 同 业 的 年 的 业 绩 进 行 比 较 我 们 预 期 财 年 核 心 EBITDA 的 复 合 年 增 长 率 预 计 为 18.7% 按 业 务 构 成 划 分, 奶 牛 养 殖 公 司 业 务 ( 包 括 销 售 原 奶 予 液 态 奶 业 务 产 生 的 利 润 ) 占 辉 山 214 财 年 和 215 财 年 上 半 年 核 心 EBITDA 的 8.2% 和 81.7%, 同 期 液 态 奶 业 务 则 贡 献 辉 山 核 心 EBITDA 的 22.2% 和 18.% 213 财 年 乳 粉 业 务 录 得 微 利, 但 于 214 财 年 录 得 亏 损 我 们 预 期 公 司 财 年 核 心 EBITDA 分 别 达 到 人 民 币 2.6 亿 元 亿 元 和 3.94 亿 元, 同 比 增 长 11.4% 19.9% 和 25.3% 财 年, 辉 山 核 心 EBITDA 的 复 合 年 增 长 率 预 期 达 到 18.7%, 其 中 财 年, 奶 牛 养 殖 和 液 态 奶 业 务 的 核 心 EBITDA 的 复 合 年 增 长 率 预 期 达 到 17.5% 和 8.5% 另 外, 受 益 于 公 司 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 产 品 的 认 受 性 提 高, 我 们 也 预 期 乳 粉 业 务 将 于 216 财 年 开 始 录 得 盈 利 辉 山 财 年 核 心 EBITDA 率 预 计 分 别 达 到 48.6% 47.% 和 6.4% 财 年 核 心 EBITDA 率 的 下 降 主 要 归 咎 于 原 奶 价 格 的 预 期 下 跌 图 -53: 辉 山 的 核 心 EBITDA 4, 3, 2, 1, (1,) 按 业 务 划 分 的 构 成 ( 金 额 ) 1, , , ,483 1,697 2, ,998 3, ,43 FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder Grain Processing 注 : 红 色 的 数 字 代 表 核 心 EBITDA. 图 -54: 辉 山 的 核 心 EBITDA 率 8% 6% 4% 2% % -2% 按 业 务 划 分 的 构 成 5.5% 52.4% 48.6% 47.% 46.4% FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F Dairy Farming Milk Powder 注 : 图 中 的 数 字 代 表 综 合 核 心 EBITDA 率 Liquid Milk Consolidated 财 年 核 心 EBIT 的 复 合 年 增 长 率 预 计 为 12.9% 财 年 辉 山 的 核 心 EBT 为 人 民 币 4.9 亿 元 1.91 亿 元 和 亿 元, 相 当 于 财 年 255.9% 的 复 合 年 增 长 率 由 于 激 进 的 资 本 开 支, 财 年 辉 山 的 净 利 息 费 用 折 旧 及 摊 销 的 增 速 预 计 快 于 公 司 的 核 心 EBITDA 我 们 预 期 财 年 辉 山 核 心 EBIT 分 别 达 到 人 民 币 亿 元 亿 元 和 亿 元, 同 比 增 长.5% 14.2% 和 25.4%, 相 当 于 财 年 12.9% 的 复 合 年 增 长 率 在 小 的 业 务 规 模 之 上, 财 年 公 司 的 乳 粉 业 务 核 心 EBT 预 计 仍 然 亏 损 基 于 疲 弱 的 原 奶 价 格 假 设, 我 们 预 期 辉 山 的 核 心 EBT 从 214 财 年 的 41.7% 下 降 至 财 年 的 34.9% 32.2% 和 31.8% See the last page for disclaimer Page 18 of 25

19 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 图 -55: 辉 山 的 核 心 EBT 按 业 务 划 分 的 构 成 ( 金 额 ) 3, 2,122 2, 1,473 1,481 1, , , ,227 1,227 1,38 1,631 FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F (1,) Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder Grain Processing 注 : 红 色 的 数 字 代 表 核 心 EBT 图 -56: 辉 山 的 核 心 EBT 率 按 业 务 划 分 的 构 成 6% 3% 42.7% 41.7% 34.9% 32.2% 31.8% % -3% -6% FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder Consolidated 注 : 图 中 的 数 字 代 表 综 合 核 心 EBT 率 报 告 净 利 及 核 心 净 利 分 析 财 年 报 告 净 利 的 复 合 年 增 长 率 为 63.% 214 财 年 和 215 财 年 上 半 年, 辉 山 的 报 告 净 利 分 别 达 到 人 民 币 亿 元 及 7.89 亿 元, 同 比 增 长 32.1% 和 53.% 财 年, 公 司 的 报 告 净 利 的 复 合 年 增 长 率 为 63.%, 增 速 远 慢 于 核 心 EBITDA (154.8%) 和 EBT (255.9%), 因 为 : 1) 211 财 年, 辉 山 录 得 的 生 物 资 产 的 公 平 值 达 到 人 民 币 2.95 亿 元, 但 是 214 财 年 录 得 的 公 平 值 亏 损 达 到 人 民 币 6,8 万 元 2) 214 财 年 录 得 人 民 币 1.17 亿 元 的 期 权 费 用 和 人 民 币 3,5 万 元 的 上 市 费 用 剔 除 这 些 非 核 心 项 目, 财 年 及 215 财 年 上 半 年 辉 山 的 核 心 净 利 分 别 人 民 币 3.86 亿 元 及 1.4 亿 元 14.7 亿 元 和 9.12 亿 元 我 们 预 期 财 年 核 心 每 股 盈 利 的 复 合 年 增 长 率 为 13.7% 受 到 原 奶 产 量 及 乳 粉 业 务 的 增 长 所 驱 动 但 同 时 被 毛 利 率 走 弱 及 生 物 资 产 的 公 平 值 亏 损 抵 消, 我 们 预 期 辉 山 财 年 的 报 告 净 利 分 别 达 到 人 民 币 元 15.3 元 和 19.3 亿 元, 相 当 于 财 年 15.6% 的 复 合 年 增 长 率 财 年 的 报 告 每 股 盈 利 预 计 达 到 人 民 币.92 元.17 亿 元 和.135 亿 元,215 财 年 下 降 4.6% 但 于 财 年 却 上 升 16.% 和 26.5% 公 司 财 年 的 核 心 净 利 预 期 分 别 达 到 人 民 币 亿 元 亿 元 和 亿 元, 相 当 于 财 年 17.5% 的 复 合 年 增 长 率 我 们 预 期 辉 山 财 年 核 心 每 股 盈 利 分 别 为 人 民 币.11 元.132 元 和.166 元, 相 当 于 财 年 13.7% 的 复 合 年 增 长 率 图 -57: 辉 山 的 报 告 净 利 及 报 告 净 利 率 图 -58: 辉 山 的 核 心 净 利 及 核 心 净 利 率 2,5 2, 1,5 1, 945 1,249 1,322 1,53 1,93 45% 4% 35% 2,5 2, 1,5 1, 1,4 1,47 1,588 1,896 2,383 45% 4% 35% 5 3% 5 3% FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F 25% FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F 25% Reported Net Profit - LHS Reported Net Margin - RHS Adjusted Net Profit - LHS Adjusted Net Margin - RHS 注 : 图 中 的 数 字 代 表 报 告 净 利 注 : 图 中 的 数 字 代 表 报 告 净 利 与 同 业 可 比 的 盈 利 增 长 财 年, 现 代 牧 业 圣 牧 和 原 生 态 的 报 告 净 利 的 复 合 增 长 率 分 别 达 到 14.3% 33.8% 和 7.9% 平 均 增 长 与 辉 山 财 年 的 (2.8%) 相 近 See the last page for disclaimer Page 19 of 25

20 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 图 -59: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 报 告 净 利 2,5 2, 图 -6: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 报 告 净 利 增 长 12% 1% 8% 1,5 1, 5 6% 4% 2% % F 216F Huishan (6863 HK) Shengmu (1432 HK) CMD (1117 HK) YST (1431 HK) 资 料 来 源 : 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 Bloomberg 注 : 我 们 将 辉 山 财 年 的 业 绩 与 同 业 的 年 的 业 绩 进 行 比 较 -2% F 216F Huishan (6863 HK) Shengmu (1432 HK) CMD (1117 HK) YST (1431 HK) 资 料 来 源 : 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 Bloomberg 注 : 我 们 将 辉 山 财 年 的 业 绩 与 同 业 的 年 的 业 绩 进 行 比 较 资 本 开 支 及 现 金 流 217 财 年 可 能 出 现 自 由 现 金 流 入 财 年 辉 山 的 资 本 开 支 ( 生 物 资 产 和 物 業 廠 房 及 設 備 采 购 土 地 租 赁 费 用 和 小 牛 及 小 母 牛 的 饲 养 成 本 ) 分 别 达 到 人 民 币 亿 元 亿 元 及 55.9 亿 元 财 年 公 司 打 算 进 行 至 少 3, 头 小 母 牛 再 者, 辉 山 将 于 财 年 兴 建 至 少 3 个 奶 牛 养 殖 场 另 一 方 面, 辉 山 与 南 通 综 艺 合 作, 将 乳 制 品 全 产 业 链 的 经 营 模 式 推 扩 至 江 苏 辉 山 与 综 艺 分 别 持 有 新 成 立 的 子 公 司 的 65% 和 35% 股 权, 财 年 项 目 将 需 要 的 资 金 高 达 人 民 币 25. 亿 元 我 们 仅 预 计 此 新 业 务 从 218 财 年 开 始 为 公 司 贡 献 盈 利 财 年 总 资 本 开 支 有 望 分 别 达 到 人 民 币 亿 元 亿 元 和 亿 元 217 财 年 资 本 开 支 的 下 降 是 由 于 缺 乏 土 地 租 赁 费 用, 我 们 预 计 进 口 小 母 牛 数 量 大 幅 同 比 下 跌 至 于 217 财 年 可 能 的 资 本 开 支 节 省, 我 们 预 期 辉 山 将 于 217 财 年 录 得 自 由 现 金 流 入 表 -6: 辉 山 的 资 本 开 支 计 划 及 自 由 现 金 流 人 民 币 百 万 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F 资 本 开 支 计 划 (1,934) (1,744) (1,567) (5,59) (5,364) (4,593) (2,749) 自 由 现 金 流 (1,95) (1,83) (173) (4,398) (2,869) (1,958) 55 敏 感 性 分 析 相 比 其 同 业, 公 司 受 到 较 少 的 原 奶 价 格 波 动 由 于 较 高 的 内 部 原 奶 消 费 占 比, 辉 山 较 少 受 到 原 奶 价 格 波 动 (215 年 辉 山 :57.4%; 214 年 现 代 牧 业 :1.1%;214 年 原 生 态 : 零 ;214 年 圣 牧 :21.1%), 与 奶 牛 养 殖 业 务 比 较, 液 态 奶 业 务 的 盈 利 能 力 相 对 稳 定 假 设 216 年 原 奶 价 格 低 于 我 们 的 预 测 5%, 公 司 的 毛 利 率 将 低 于 我 们 此 前 预 测 1.4 个 百 分 点, 核 心 净 利 将 低 于 我 们 此 前 预 测 6.6% 相 比 现 代 牧 业, 辉 山 的 核 心 净 利 对 原 奶 价 格 波 动 的 敏 感 度 较 低 根 据 我 们 的 预 测, 如 果 原 奶 价 格 低 于 我 们 的 预 测 5%, 现 代 牧 业 核 心 净 利 将 下 滑 2% 表 -7: 216 财 年 原 奶 价 格 变 动 的 敏 感 性 分 析 平 均 售 价 变 动 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 毛 利 率 核 心 净 利 ( 人 民 币 百 万 ) 核 心 毛 利 率 核 心 净 利 变 动 -5% 5, % 1, % -6.6% -3% 5,2 63.3% 1, % -4.% -1% 5, % 1, % -1.3% 基 准 情 景 5, % 1, % n.a. 1% 5, % 1, % 1.3% 3% 5, % 1, % 4.% 5% 5, % 2,21 38.% 6.6% 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 See the last page for disclaimer Page 2 of 25

21 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 估 值 我 们 运 用 两 方 法 对 辉 山 进 行 估 值 : 1) 相 对 估 值 : 利 用 与 香 港 上 市 奶 牛 养 殖 公 司 所 做 的 同 业 比 较 ; 及 2) 绝 对 估 值 : 利 用 折 现 现 金 流 方 法 香 港 上 市 的 乳 制 品 生 产 商 为 其 最 接 近 的 同 业 现 代 牧 业 原 生 态 和 圣 牧 是 香 港 最 接 近 的 上 市 同 业 另 一 方 面, 所 有 这 些 公 司 及 辉 山 均 从 事 于 液 态 奶 及 乳 粉 业 务, 所 以 液 态 奶 及 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 也 是 可 比 同 业 在 香 港 和 中 国 上 市 的 液 态 奶 生 产 商 包 括 伊 利 蒙 牛 光 明 乳 业 和 北 京 三 元 食 品 股 份 (6429 CH) 同 业 主 要 的 香 港 及 中 国 上 市 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 包 括 贝 因 美 合 生 元 雅 士 利 及 澳 优 (1717 HK) 与 现 代 牧 业 的 估 值 相 近 辉 山 与 现 代 牧 业 来 比 较, 辉 山 面 临 的 单 一 客 户 风 险 较 低 : 公 司 容 量 销 售 其 原 奶 予 伊 利 和 蒙 牛, 现 代 牧 业 则 不 允 许 销 售 其 原 奶 予 伊 利 和 光 明 乳 业 另 外, 辉 山 的 液 态 奶 业 务 ( 最 近 12 个 月 : 人 民 币 亿 元 ) 远 大 于 现 代 牧 业 (214 年 : 人 民 币 8.33 亿 元 ), 为 公 司 提 供 稳 定 的 自 由 现 金 流 另 一 方 面,214 财 年 辉 山 的 内 部 原 奶 的 消 费 占 总 原 奶 产 量 逾 5%, 现 代 牧 业 的 的 内 部 消 费 占 总 原 奶 产 量 逾 1.1% 因 此 辉 山 的 业 绩 较 少 受 到 原 奶 价 格 波 动 的 影 响 牛 然 而, 辉 山 所 有 的 奶 牛 养 殖 场 均 位 于 辽 宁, 现 代 牧 业 的 奶 牛 养 殖 场 的 分 布 较 为 分 散 因 此, 现 代 牧 业 面 对 的 原 奶 供 应 过 剩 问 题 的 风 险 较 低 另 一 方 面, 辉 山 的 盈 利 能 力 高 于 其 他 同 业, 因 为 公 司 涉 及 农 产 品 的 种 植 及 加 工 不 过, 香 港 上 市 的 农 产 品 加 工 公 司 的 估 值 远 低 于 食 品 及 饮 料 同 业 的 估 值 总 言 之, 我 们 预 期 辉 山 的 估 值 与 现 代 牧 业 相 近 相 对 圣 牧 享 有 轻 微 估 值 溢 价 213 年 前, 圣 牧 主 要 销 售 其 原 奶 予 蒙 牛 213 年 7 月, 圣 牧 与 伊 利 签 订 一 项 原 奶 供 应 协 议 213 年, 蒙 牛 和 伊 利 分 别 占 圣 牧 的 原 奶 销 售 的 79.3% 和 19.4% 214 年 1 季 度, 圣 牧 与 旺 旺 (151 HK) 签 订 一 项 原 奶 供 应 协 议 与 辉 山 相 近 的 是, 圣 牧 是 另 一 家 垂 直 综 合 的 从 田 间 到 餐 桌 的 业 的 乳 品 公 司, 但 专 注 于 有 机 原 奶 圣 牧 来 自 液 态 奶 业 务 的 收 入 仅 占 辉 山 的 3% 左 右 另 外, 圣 牧 只 专 注 于 生 产 UHT 奶, 辉 山 的 乳 制 品 的 组 合 比 较 圣 牧 更 完 善 因 此, 我 们 预 计 辉 山 相 对 圣 牧 获 得 轻 微 估 值 溢 价 相 对 原 生 态 享 有 估 值 溢 价 213 年, 原 生 态 的 五 大 客 户 分 别 包 括 : 伊 利 蒙 牛 飞 鹤 乳 业 光 明 乳 业 和 艾 倍 特 最 大 客 户 及 五 大 客 户 分 别 占 213 年 原 生 态 销 售 的 36% 和 1% 虽 然 原 生 态 的 客 户 基 础 大 于 辉 山, 原 生 态 并 没 有 从 事 于 农 业 种 植 及 液 态 奶 业 务 因 此 原 生 态 的 自 由 现 金 流 预 计 较 其 他 奶 牛 养 殖 公 司 要 差 另 一 方 面, 原 生 态 是 唯 一 一 家 没 有 从 事 液 态 奶 业 务 的 奶 牛 养 殖 公 司 因 此, 原 生 态 的 业 绩 将 很 大 程 度 受 到 原 奶 价 格 波 动 的 影 响, 当 原 奶 价 格 下 跌 时 它 受 到 比 较 同 业 面 临 的 风 险 是 最 大 的 总 的 来 说, 我 们 预 计 辉 山 相 对 原 生 态 的 估 值 享 有 溢 价 相 对 液 态 奶 和 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 有 估 值 折 让 液 态 奶 和 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 能 够 自 由 调 整 它 们 产 品 的 平 均 售 价, 而 原 奶 基 础 价 格 由 原 奶 及 乳 制 品 的 供 需 来 决 定 由 于 较 少 的 资 本 开 支, 液 态 奶 和 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 的 现 金 流 一 般 较 奶 牛 养 殖 公 司 强 劲 此 外, 液 态 奶 和 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 直 接 销 售 它 们 的 终 端 产 品 流 予 分 销 商 及 / 或 零 售 商, 它 们 的 品 牌 认 知 度 远 高 于 奶 牛 养 殖 公 司, 后 者 出 售 它 们 的 原 奶 予 液 态 奶 和 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 作 进 一 步 加 工 因 此, 我 们 预 计 辉 山 的 估 值 相 对 液 态 奶 和 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 有 折 让 See the last page for disclaimer Page 21 of 25

22 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 表 -8: 同 业 估 值 比 较 公 司 股 票 代 码 货 币 股 价 乳 牛 养 殖 公 司 市 价 ( 港 元 百 万 ) 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) ROE (%) EBITDA Margin (%) FY14A FY15F FY16F FY14A FY15F FY15F FY15F 辉 山 乳 业 6863 HK HK$ , 中 国 圣 牧 1432 HK HK$ , 中 国 现 代 牧 业 1117 HK HK$ , 原 生 态 牧 业 1431 HK HK$.89 3, 簡 單 平 均 加 權 平 均 液 态 奶 生 产 商 伊 利 股 份 6887 CH RMB , 蒙 牛 乳 业 2319 HK HK$ , 光 明 乳 业 6597 CH RMB , 三 元 股 份 6429 CH RMB , n.a. n.a 简 单 平 均 加 权 平 均 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 贝 因 美 257 CH RMB , 合 生 元 1112 HK HK$ , 雅 士 利 123 HK HK$ , 澳 优 乳 业 1717 HK HK$ , n.a. n.a. 1.9 n.a. n.a. n.a. 簡 單 平 均 加 權 平 均 资 料 来 源 : Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 注 : 所 有 数 据 均 截 至 215 年 4 月 1 日 表 -9: DCF 估 值 加 权 平 均 资 本 成 本 计 算 DCF 计 算 ( 港 元 百 万 ) g = 2.5% 无 风 险 利 率 1.75% 企 业 自 由 现 金 流 现 值 (FY15-FY24) 4,432 市 场 风 险 溢 价 11.44% 最 终 价 值 现 值 23,495 贝 塔.75 净 ( 负 债 )/ 现 金 及 少 数 股 东 权 益 (4,987) 股 本 本 成 1.33% NAV 22,94 NAV / 股 ( 港 元 ) 1.6 债 务 成 本 6.35% 16 财 年 NAV 敏 感 性 分 析 ( 港 元 / 股 ) 有 效 税 率 4.61% 永 续 增 长 率 税 后 债 务 成 本 6.8% 1.5% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 7.6% D/(D+E) 4.% 8.1% 加 权 平 均 资 本 成 本 9.11% 8.6% 加 权 平 均 9.1% 资 本 成 本 永 续 增 长 率 2.5% 9.6% % 人 民 币 / 港 元 % 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 See the last page for disclaimer Page 22 of 25

23 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 我 们 首 予 收 集 的 投 资 评 级, 目 标 价 为 1.6 港 元 奶 牛 养 殖 公 司 的 估 值 受 压, 因 为 中 国 的 原 奶 价 格 持 续 下 跌 215 年 2 季 度 及 215 年 3 季 度, 由 于 乳 制 品 需 求 疲 弱, 原 奶 价 格 可 能 持 续 受 压 优 质 原 奶 的 供 应 不 断 增 加, 低 成 本 乳 粉 替 化 原 奶 利 好 乳 制 品 生 产 商 利 用 乳 粉 生 产 乳 制 品 不 过, 我 们 相 信 复 原 乳 不 受 消 费 者 欢 迎, 原 奶 的 需 求 将 增 加 此 外, 原 奶 价 格 的 下 跌 令 小 型 奶 农 受 压 ; 如 果 原 奶 价 格 持 续 下 降 的 话, 奶 农 可 能 选 择 出 售 他 们 的 乳 牛 因 此, 我 们 预 期 215 年 原 奶 价 格 稳 定 下 来 尽 管 预 期 原 奶 价 格 下 跌, 如 果 盈 利 继 续 增 长 的 话, 乳 牛 养 殖 公 司 的 估 值 可 能 提 升 就 表 -9 列 出 的 假 设, 我 们 的 DCF 模 型 意 味 辉 山 的 公 平 值 应 该 是 亿 港 元 或 每 股 1.6 港 元 辉 山 目 前 相 当 于 11.7 倍 215 财 年 报 告 市 盈 率 及 1.2 倍 215 财 年 核 心 市 盈 率, 这 并 不 昂 贵, 因 为 我 们 预 计 公 司 财 年 核 心 每 股 盈 利 的 复 合 年 增 长 率 达 到 13.7% 另 外, 现 价 较 历 史 市 盈 率 及 市 净 率 分 别 超 过 3% 和 25% 的 折 让 因 此, 我 们 首 予 辉 山 收 集 的 投 资 评 级, 目 标 价 为 1.6 港 元, 相 当 于 公 司 215 财 年 216 财 年 及 217 财 年 核 心 市 盈 率 分 别 为 11.6 倍 9.6 倍 及 7.6 倍 图 -61: 辉 山 报 告 及 核 心 市 盈 率 3. 图 -62: 辉 山 市 净 率 Reported PER (x) Adjusted PER (x).5 Average Reported PER (x) Average Adjusted PER (x) PBR (x) Average PBR (x).. Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 资 料 来 源 : 公 司 Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 公 司 Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 主 要 风 险 原 奶 价 格 走 弱 中 国 原 奶 价 格 仍 然 在 下 跌, 这 对 辉 山 乳 牛 养 殖 业 务 的 盈 利 能 力 结 构 成 负 面 影 响 我 们 预 期 中 国 的 原 奶 供 应, 特 别 是 华 北 及 东 北 地 区, 的 增 速 快 于 乳 制 品 的 需 求 增 长 虽 然 我 们 并 不 预 期 辉 山 财 年 的 原 奶 平 均 售 价 下 跌 4.5% 4.5% 和 2.%, 原 奶 价 格 可 能 差 于 我 们 预 期 重 申 一 次, 倘 若 原 奶 价 格 低 于 我 们 的 预 测,216 财 年 核 心 净 利 低 于 我 们 的 预 测 6.6% 辽 宁 的 液 态 奶 业 务 竞 争 加 剧 财 年, 辉 山 的 液 态 奶 业 务 录 得 令 人 满 意 的 增 长, 这 是 部 分 由 于 酸 奶 及 鲜 奶 的 贡 献 增 加 与 其 他 主 要 液 态 奶 生 产 商 比 较, 辉 山 在 推 广 酸 奶 及 鲜 奶 方 面 具 有 优 势, 因 为 公 司 自 身 生 产 优 质 原 奶, 其 他 同 业 则 从 辉 山 或 其 他 乳 牛 养 殖 公 司 采 购 原 奶 不 过, 辉 山 在 UHT 奶 和 乳 饮 料 的 品 牌 实 力 预 计 差 于 其 同 业 另 外, 辉 山 也 面 对 进 口 UHT 奶 的 竞 争 如 果 辉 山 的 液 态 奶 业 务 表 现 差 于 我 们 预 测, 公 司 必 须 出 售 其 原 奶 予 液 态 奶 生 产 商, 这 可 能 使 原 奶 平 均 售 价 受 到 更 大 压 力 未 能 在 江 苏 省 成 功 扩 张 214 年 11 月, 辉 山 与 综 艺 签 订 正 式 合 营 企 业 协 议 书, 在 江 苏 省 盐 城 成 立 一 家 合 营 企 业 以 分 销 消 费 乳 制 品 产 品 到 华 东 地 区 辉 山 将 持 有 该 合 营 企 业 65% 的 股 权, 综 艺 则 持 有 余 下 的 股 权 成 立 该 合 营 企 业 的 初 始 投 资 为 人 民 币 1. 亿 元, 但 该 项 目 在 214 年 9 月 至 218 年 12 月 期 间 需 要 的 资 金 最 多 达 到 人 民 币 25. 亿 元 虽 然 综 艺 熟 悉 华 东 的 消 费 市 场, 辉 山 却 不 熟 悉 此 外, 由 于 辽 宁 和 江 苏 的 天 气 差 异, 辉 山 的 农 业 种 植 及 乳 牛 养 殖 业 务 在 试 运 营 时 可 能 面 临 意 料 之 外 的 风 险 See the last page for disclaimer Page 23 of 25