奇 虎 360 (QIHU.N) 搜 索 货 币 化 以 及 移 动 业 务 加 速, 维 持 买 入 公 司 报 告 2013 年 8 月 25 日, 奇 虎 360 发 布 2013 年 Q2 业 绩, 销 售 额 同 比 增 长 108%, 至 1.51 亿 美 元, 净 利 润 增 长 37

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1 Company Report Qihoo 360 Technology (QIHU.N) Search monetization and mobile business development accelerate cooperation microblogging monetization process, maintain 'Buy' In Q2, sales grew 108% YoY to US$151 mn and net income grew 372% YOY to US$33 mn. As the monetization of search business and the development of mobile game business accelerate, we raise our 2013, 2014, 2105 ADS estimates from US$0.98, US$1.61, and US$2.46, to US$1.16, US$2.00 and US$3.68 respectively, TP to US$94.47 from US$34.84 and maintain BUY rating Q2 Results Review: Personal start-up page's user activity boosted online advertising sales; mobile game monetization started and we estimate sales of the mobile game business to be approximately US$10 mn in Q2, accounting for 6% of total sales. Search business R&D and sales channel development of the search business have almost completed. The share of R&D and selling expenses in sales shrank. The US$550 mn issuance of the convertible senior note contributed to cash position increase from US$378 mn to US$928 mn. We believe the cash will be used for small scale M&A or US$300 mn-500 mn investment. Search Business: Monetization of the search business is still at the early stage. In Q2, the company established advertising agency network in first- and second-tier cities and the search clients reached 10,000, lower than 15,000 customers when Sogou started search monetization. We estimate sales of the search business to reach US$50mn-75 mn in Q2. We believe that search monetization will accelerate in The company needs to improve the user stickiness of search engine as the traffic from 360 search still accounts for a small proportion. Mobile business: Given respective advantages of native app and web app in terms of user experience, cost and development process, we believe they will co-exist in the short run. We believe that the comprehensive mobile apps will be mainly distributed by two to three stores, while more app stores will distribute mobile games distribution and launch payment service and cloud storage, etc. to enhance user stickiness. Mobile app search will be the next battleground as the current search algorithm has limitations. Valuation: We expect in Q3 2013, game revenue including web and mobile game revenue to reach US$63 mn, and revenue of start-up page and search business to reach US$93 mn and US$25 mn respectively. We derive the company's fair value of US$94.47 per share (the average of DCF and OPTIMISTIC scenario of sum-of-the-part analysis), corresponding to P/E of 81x FY 2013 and 47x FY We maintain BUY rating. Financials US$ thousand E 2014E 2015E Revenue 167, , ,302 1,156,005 1,700,811 Growth (%) 191% 96% 105% 71% 47% Net income 15,603 46, , , ,789 Growth (%) 84% 200% 205% 71% 88% ADS (USD) P/E (x) P/B (x) ROE (%) 4% 10% 13% 17% 22% Source: Company data, CMS (HK) estimates Buy (Previous: Buy) Target Price:US$94.47 Current price:us$78.52 China Merchants Securities (HK) Mike Chen, Liangsheng Deng chenzu@cmschina.com.cn 2 Sept 2013 Key data NASDAQ Index 3706 S/O (mn) 183 Mkt cap (USD) (mn) 10,210 BVPS (USD) 9.10 Major shareholder Holding (%) SRS Investment 8.38 Free float 56 Industry Share performance Internet % 1m 6m 12m Absolute return Relative return Source: Bloomberg Related research Please see important notice on the last page.

2 奇 虎 360 (QIHU.N) 搜 索 货 币 化 以 及 移 动 业 务 加 速, 维 持 买 入 公 司 报 告 2013 年 8 月 25 日, 奇 虎 360 发 布 2013 年 Q2 业 绩, 销 售 额 同 比 增 长 108%, 至 1.51 亿 美 元, 净 利 润 增 长 372%, 至 3300 万 美 元 基 于 公 司 搜 索 货 币 化 进 程 以 及 移 动 业 务 发 展 好 于 预 期, 我 们 调 高 了 年 的 EPS 从 $0.98 $1.61 以 及 $2.46 至 $1.16,$2.00 以 及 $3.68, 提 高 目 标 价 从 $34.84 至 $94.47, 维 持 其 买 入 评 级 2013 年 Q2 业 绩 回 顾 首 页 用 户 活 跃 度 增 强 助 力 销 售 ; 移 动 游 戏 货 币 化 开 始, 预 计 移 动 游 戏 销 售 额 约 为 1000 万 美 元, 占 总 销 售 额 6%; 由 于 公 司 搜 索 业 务 的 研 发 1-2 线 城 市 销 售 体 系 的 建 设 基 本 已 经 完 成, 搜 索 业 务 开 始 贡 献 收 入 以 及 首 页 业 务 持 续 增 长 使 得 研 发 销 售 费 用 占 比 下 降 早 于 预 期 : 发 债 使 公 司 的 现 金 水 平 从 3.78 亿 美 元 上 升 至 9.28 亿 美 元, 我 们 认 为 公 司 仍 将 进 行 小 规 模 并 购 或 者 战 略 型 入 股, 例 如 3-5 亿 美 元 的 并 购 搜 索 业 务 搜 索 业 务 货 币 化 处 于 早 期,2013 年 Q2, 公 司 在 1 2 线 城 市 建 立 了 广 告 代 理 商 网 络, 其 搜 索 客 户 达 到 10,000, 低 于 搜 狗 货 币 化 初 期 的 搜 索 客 户 15,000 预 计 Q2 的 搜 索 销 售 额 为 万 美 元 我 们 认 为 搜 索 货 币 化 将 在 2014 年 加 速 搜 索 用 户 粘 性 有 待 提 高, 来 自 自 有 搜 索 品 牌 占 比 较 低 ; 搜 索 主 要 还 是 流 量 通 道, 在 细 分 市 场 优 势 较 小 移 动 业 务 Native APP 和 Web APP 各 有 各 的 优 势, 针 对 的 用 户 行 业 体 验 成 本 不 同, 短 期 之 内 将 共 存 在 移 动 Web APP 用 户 体 验 和 分 发 还 不 完 善 的 情 况 下,Hybrid APP 将 获 得 相 当 一 部 分 开 发 者 的 青 睐 综 合 类 应 用 分 发 渠 道 将 集 中 在 2-3 家, 同 时 应 用 商 店 将 主 打 垂 直 牌, 例 如 移 动 游 戏 等 应 用, 利 用 应 用 商 店 推 出 支 付 云 存 储 等 服 务 来 提 高 用 户 粘 性 由 于 应 用 搜 索 存 在 的 问 题, 移 动 应 用 搜 索 将 成 为 搜 索 领 域 下 一 个 战 场 业 绩 预 测 预 计 2013 年 Q3,Q4, 公 司 首 页 活 跃 度 继 续 提 高, 平 均 每 日 点 击 量 增 长 50% 和 66%, 首 页 的 销 售 额 分 别 达 到 9200 万 美 元 和 1.01 以 美 元, 而 搜 索 引 擎 的 销 售 额 Q3 Q4 则 分 别 为 2500 万 美 元 和 4500 万 美 元 受 移 动 游 戏 货 币 化 进 程 的 推 动,Q3 Q4 第 三 方 开 发 游 戏 数 目 将 达 到 370 款 450 款, 游 戏 业 务 销 售 额 达 到 6292 万 美 元 和 7865 万 美 元 投 资 策 略 及 建 议 : 基 于 DCF 和 分 部 汇 总 估 值 的 最 优 情 景, 得 出 公 司 的 合 理 价 值 为 每 股 $94.47, 对 应 年 P/E 为 81 倍 和 47 倍, 维 持 奇 虎 买 入 的 评 级 通 过 比 较 奇 虎 与 中 国 美 国 互 联 网 公 司 的 利 润 率 增 长 率 PEG, 我 们 认 为 公 司 在 互 联 网 公 司 中 业 务 增 速 较 快 特 别 是 在 移 动 应 用 商 店 搜 索 等 业 务 处 于 领 先 地 位, 因 而 其 目 前 估 值 仍 然 处 于 合 理 水 平 盈 利 预 测 及 估 值 美 元 千 E 2014E 2015E 营 业 额 167, , ,302 1,156,005 1,700,811 同 比 增 长 (%) 191% 96% 105% 71% 47% 净 利 润 15,603 46, , , ,789 同 比 增 长 (%) 84% 200% 205% 71% 88% 每 股 盈 利 ( 美 元 ) 市 盈 率 (X) 市 净 率 (X) ROE(%) 4% 10% 13% 17% 22% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 预 测 买 入 ( 上 次 : 买 入 ) 目 标 价 :US$ 现 价 :US$78.52 招 商 证 券 ( 香 港 ) 研 究 部 陈 征 宇, 邓 良 生 chenzu@cmschina.com.cn 2013 年 9 月 2 日 基 础 数 据 NASDAQ 指 数 3706 总 股 数 ( 百 万 股 ) 183 市 值 ( 美 元 百 万 ) 10,210 每 股 净 资 产 ( 美 元 ) 9.10 主 要 股 东 持 股 (%) SRS Investment 8.38 自 由 流 通 量 56 行 业 股 价 表 现 互 联 网 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 相 对 表 现 资 料 来 源 : 彭 博 相 关 报 告

3 2013 年 Q2 业 绩 回 顾 首 页 用 户 活 跃 度 增 强 助 力 销 售 2013 年 Q2 公 司 首 页 日 均 年 独 立 用 户 达 到 1.14 亿, 首 页 日 均 点 击 量 达 到 5.9 亿, 分 别 同 比 增 长 37.3% 和 60.3% 首 页 销 售 额 我 们 预 计 达 到 8310 万 美 元, 同 比 增 长 89.3%, 平 均 每 独 立 用 户 销 售 为 0.7 美 元 每 个 点 击 销 售 为 0.14 美 元 公 司 从 2011 年 首 页 每 点 击 销 售 额 为 美 元, 每 个 独 立 用 户 销 售 额 随 首 页 日 均 每 个 用 户 的 点 击 量 持 续 上 升, 2013 年 Q2 首 页 日 均 每 个 用 户 的 点 击 量 达 到 5.2, 可 以 看 出 首 页 的 销 售 额 的 驱 动 力 主 要 来 自 用 户 在 首 页 上 的 活 跃 度 的 提 高 公 司 于 2012 年 第 3 季 度 推 出 基 于 性 能 的 广 告 服 务,2012 年 第 3 4 两 个 季 度 的 销 售 额 环 比 增 速 均 超 过 20%, 说 明 该 广 告 服 务 系 统 正 逐 步 取 得 正 面 效 果 图 1: 首 页 日 均 独 立 用 户 日 均 点 击 量 情 况 图 2: 首 页 销 售 额 独 立 用 户 点 击 销 售 情 况 移 动 游 戏 货 币 化 开 始 2013 年 Q2, 公 司 开 始 移 动 游 戏 货 币 化, 游 戏 付 费 帐 户 以 及 第 三 方 开 发 游 戏 数 目 均 出 现 大 幅 上 升, 但 是 每 款 游 戏 销 售 额 及 每 个 付 费 游 戏 帐 户 销 售 额 则 出 现 较 大 幅 度 下 降 我 们 认 为 主 要 是 因 为 移 动 游 戏 的 ARPU 较 网 页 游 戏 低 造 成 我 们 预 计 公 司 目 前 移 动 游 戏 销 售 额 约 为 1000 万 美 元, 占 总 体 销 售 额 6%, 大 约 上 线 游 戏 100 款, 平 均 每 款 销 售 额 在 10 万 美 元 左 右, 移 动 游 戏 付 费 用 户 10 万,ARPU 约 为 100 美 元 图 3: 游 戏 付 费 帐 户 第 三 方 开 发 游 戏 数 目 情 况 图 4: 每 个 游 戏 销 售 每 个 付 费 游 戏 帐 户 销 售 情 况

4 研 发 销 售 费 用 占 比 下 降 早 于 预 期 2013 年 Q2, 公 司 研 发 及 销 售 费 用 占 比 均 出 现 较 大 幅 度 下 降, 即 使 扣 除 移 动 游 戏 货 币 化 约 1000 万 美 元 的 贡 献, 费 用 占 比 也 优 于 2013 年 Q1 这 两 部 分 的 费 用 占 比 情 况, 我 们 认 为 主 要 由 于 公 司 搜 索 业 务 的 研 发 1-2 线 城 市 销 售 体 系 的 建 设 基 本 已 经 完 成, 公 司 搜 索 业 务 开 始 贡 献 收 入 以 及 首 页 业 务 持 续 增 长 所 致 之 前 我 们 参 考 百 度 的 利 润 率, 认 为 关 键 字 搜 索 的 利 润 率 高 于 网 址 导 航, 预 计 2013 年 随 着 360 搜 索 业 务 货 币 化 的 开 展, 公 司 运 营 及 净 利 率 将 有 所 恢 复, 达 到 15-20%,2013 年 Q2 的 利 润 率 恢 复 早 于 我 们 之 前 的 预 期 图 5: 销 售 市 场 一 般 管 理 研 发 费 用 占 比 趋 势 图 6: 运 营 利 润 率 净 利 润 率 与 网 络 广 告 业 务 占 比 趋 势 发 债 利 于 在 搜 索 移 动 领 域 并 购 2013 年 8 月 27 日, 公 司 宣 布 发 行 5.5 亿 美 元 的 可 转 债, 转 换 价 格 为 美 元, 较 发 行 日 当 天 价 格 溢 价 40% 该 可 转 债 利 息 2.5%, 每 半 年 结 算,2018 年 9 月 15 日 到 期,2016 年 9 月 15 日 持 有 者 有 权 赎 回 发 债 使 公 司 的 现 金 水 平 从 3.78 亿 美 元 上 升 至 9.28 亿 美 元, 同 时 由 于 可 转 债 的 利 息 较 债 券 的 利 息 低, 从 而 降 低 公 司 日 常 的 财 务 负 担 融 资 提 高 了 公 司 进 行 行 业 并 购 的 能 力, 我 们 认 为 公 司 仍 将 进 行 小 规 模 并 购 或 者 战 略 型 入 股, 例 如 3-5 亿 美 元 的 并 购, 而 不 会 进 行 较 大 型 的 并 购 对 于 公 司 的 发 债 成 本 约 为 2.5% 年 利 率 以 及 110 美 元 Call 的 期 权 的 价 格, 5 年 约 为 21.4%, 平 均 每 年 为 4%, 远 低 于 目 前 市 场 的 发 债 成 本 表 1: 奇 虎 360 发 债 稀 释 成 本 收 益 情 况 发 行 日 价 格 : % 35% 40% 45% 50% 转 换 价 格 新 增 ADS 股 份 ( 百 万 ) ADS 稀 释 影 响 -2.7% -2.6% -2.5% -2.5% -2.4% 利 息 成 本 13.1% 13.1% 13.1% 13.1% 13.1% Call 期 权 8.3% 总 成 本 21.4% 投 资 收 益 43.1% 48.1% 53.1% 58.1% 63.1%

5 搜 索 业 务 - 搜 索 业 务 货 币 化 处 于 早 期,2014 年 或 将 加 速 2013 年 Q2, 公 司 在 1 2 线 城 市 建 立 了 广 告 代 理 商 网 络, 其 搜 索 客 户 达 到 10,000 略 低 于 2010 年 Q2 搜 狗 货 币 化 初 期 的 搜 索 客 户 15, 年 Q2, 搜 狗 平 均 广 告 用 户 销 售 额 为 309 美 元, 假 设 360 搜 索 平 均 客 户 销 售 额 为 500 美 元, 则 Q2 的 搜 索 销 售 额 为 万 美 元 2013 年 Q2, 搜 狗 搜 索 在 线 活 跃 广 告 客 户 和 广 告 用 户 平 均 销 售 额 分 别 达 到 46,200 个 和 841 元 美 元, 同 比 分 别 增 长 32% 和 20% 同 期 百 度 在 线 活 跃 广 告 客 户 广 告 用 户 平 均 销 售 额 分 别 为 468,000 个 和 16,100 元 人 民 币, 同 比 分 别 增 长 33% 和 4% 二 者 在 线 活 跃 广 告 客 户 差 距 自 2013 年 以 来 始 终 维 持 在 倍, 广 告 用 户 平 均 销 售 额 之 间 的 差 距 维 持 在 3-4 倍 假 设 360 搜 索 在 货 币 化 全 面 展 开 后, 活 跃 广 告 客 户 最 终 达 100,000, 而 广 告 平 均 用 户 平 均 销 售 额 达 到 百 度 的 1/3, 美 元, 则 季 度 搜 索 销 售 收 入 8000 万 -1 亿 美 元, 约 为 百 度 季 度 搜 索 销 售 的 7-8% 图 7: 百 度 搜 狐 在 线 活 跃 广 告 客 户 数 量 情 况 图 8: 百 度 搜 狐 在 线 广 告 用 户 平 均 销 售 额 情 况 从 搜 狗 销 售 增 速 来 看, 作 为 行 业 第 2 名 的 搜 索 引 擎, 在 货 币 初 期 特 别 是 第 二 年 或 将 保 持 较 快 的 增 速, 之 后 由 于 基 数 增 加, 增 速 趋 缓, 略 高 于 整 体 行 业 的 增 速 我 们 认 为 2013 年 公 司 搜 索 收 入 符 合 之 前 市 场 预 期 的 7500 万 -1 亿 美 元, 同 时 搜 索 货 币 化 将 在 2014 年 加 速 图 9: 百 度 搜 狐 搜 索 销 售 增 长 情 况

6 搜 索 业 务 - 搜 索 用 户 粘 性 有 待 提 高, 自 有 搜 索 占 比 较 低 据 iresearch 数 据,2013 年 6 月, 公 司 搜 索 独 立 访 问 用 户 从 2013 年 1 月 的 1.80 亿 增 长 29% 达 到 2.32 亿 ; 但 是 1-6 月 搜 索 访 问 次 数 页 面 浏 览 情 况 和 网 站 浏 览 时 间 增 长 幅 度 分 别 为 16.4% 11.9% 和 18.0%, 均 低 于 独 立 用 户 的 增 长 率 虽 然 360 搜 索 在 独 立 访 问 用 户 数 上 超 过 了 搜 狗, 但 是 在 搜 索 访 问 次 数 页 面 浏 览 情 况 和 网 站 浏 览 时 间 上 略 低 于 搜 狗, 一 定 程 度 上 说 明 360 搜 索 对 于 用 户 的 粘 性 还 有 待 提 高 据 Hitwise 的 数 据, 奇 虎 360 搜 索 中 只 有 18% 是 来 自 自 有 搜 索 品 牌, 而 奇 虎 360 导 航 及 浏 览 器 则 占 360 搜 索 的 82% 浏 览 器 及 360 导 航 有 助 于 独 立 访 问 用 户 的 增 长, 但 是 360 浏 览 器 市 场 的 占 有 率 及 使 用 率 目 前 趋 于 稳 定, 约 为 25-27%, 未 来 公 司 还 需 提 高 搜 索 自 身 品 牌 认 知 度, 提 高 访 问 次 数 浏 览 页 面 以 及 浏 览 时 间, 改 善 搜 索 的 质 量 和 有 效 性 图 10: 中 国 搜 索 网 站 独 立 访 问 用 户 情 况 ( 单 位 : 千 ) 图 11: 中 国 搜 索 网 站 访 问 次 数 情 况 ( 单 位 : 百 万 ) 图 12: 中 国 搜 索 网 站 页 面 浏 览 情 况 ( 单 位 : 百 万 ) 图 13: 中 国 搜 索 网 站 浏 览 时 间 情 况 ( 单 位 : 百 万 小 时 ) 资 料 来 源 :iresearch, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 整 理

7 搜 索 业 务 - 搜 索 主 要 还 是 流 量 通 道, 在 细 分 市 场 优 势 较 小 从 上 游 流 量 网 站 来 看, 来 自 外 部 网 站 的 流 量 分 别 占 百 度 搜 狗 360 搜 索 的 上 游 流 量 13.7% 27.3% 和 23.1%, 其 中 外 部 搜 索 网 站 分 别 占 搜 狗 和 360 搜 索 上 游 的 14.6% 和 16.5%, 与 之 相 比, 外 部 搜 索 网 站 只 占 百 度 上 游 流 量 的 2.1% 上 游 网 站 流 量 数 据 说 明 百 度 在 经 过 多 年 的 经 营, 通 过 搜 索 联 盟 云 计 算 等 平 台 打 造 了 生 态 闭 环, 而 搜 狗 和 360 搜 索 目 前 还 只 是 其 他 搜 索 引 擎 的 流 量 通 道 另 据 Hitwise 数 据, 有 27.2% 的 流 量 在 使 用 百 度 搜 索 后 仍 留 在 百 度 自 身 体 系 内, 分 别 为 百 度 知 道 5.42% 百 科 4.4% 贴 吧 3.25% 视 频 2.57% 图 片 1.61%, 文 库 1.6% 和 地 图 1.4%, 而 360 搜 索 仅 有 4.1% 留 在 360 体 系, 其 中 360 影 视 为 1.81% 新 闻 搜 索 0.67% 购 物 0.25% 软 件 宝 库 0.13% 表 2: 百 度 搜 狗 360 搜 索 引 擎 上 游 网 站 流 量 分 布 百 度 搜 索 搜 狗 搜 索 360 搜 索 qq.com 3.7% baidu.com 9.9% 360.cn 23.4% hao123.com 2.9% qq.com 6.8% baidu.com 9.9% sina.com.cn 2.0% sohu.com 3.6% soso.com 2.8% taobao.com 1.7% taobao.com 2.5% qq.com 2.3% weibo.com 1.3% soso.com 1.8% google.com.hk 2.0% google.com.hk 1.1% google.com.hk 1.6% sogou.com 1.8% 163.com 1.1% sina.com.cn 1.3% chinaz.com 1.7% soso.com 1.0% hao123.com 1.3% qihoo.com 1.5% 360.com 0.9% cnzz.com 1.1% sina.com.cn 1.4% sohu.com 0.9% 163.com 1.0% taobao.com 1.2% 外 部 网 站 13.7% 外 部 网 站 27.3% 外 部 网 站 23.1% 外 部 搜 索 网 站 2.1% 外 部 网 站 14.6% 外 部 网 站 16.5% 资 料 来 源 :Alexa 招 商 证 券 ( 香 港 ) 从 细 分 领 域 来 看, 各 行 业 对 于 百 度 搜 索 的 依 赖 度 程 度 较 高 百 度 在 优 酷 京 东 淘 宝 新 浪 和 搜 狐 的 点 击 份 额 均 超 过 其 网 页 版 的 整 体 点 击 份 额, 360 搜 索 只 在 携 程 58 同 城 具 有 优 势 表 3: 百 度 搜 狗 360 搜 索 引 擎 上 游 网 站 流 量 分 布 名 称 百 度 网 页 版 360 综 合 搜 索 百 度 /360 比 例 整 体 73.80% 12.00% 6.17 携 程 75.70% 15.30% 4.95 优 酷 76.40% 11.90% 6.41 京 东 商 城 77.30% 10.10% 7.69 当 当 网 66.50% 12.30% 5.42 淘 宝 网 73.00% 10.60% 同 城 73.10% 16.40% 4.46 新 浪 网 69.20% 8.20% 8.41 新 浪 微 博 77.90% 13.30% 5.85 搜 狐 73.70% 9.00% 8.18 资 料 来 源 :Hitwise 招 商 证 券 ( 香 港 )

8 移 动 业 务 -Native APP 和 Web APP 共 存,Hybrid APP 异 军 突 起 公 司 拥 有 中 国 目 前 最 大 的 Andriod 移 动 应 用 商 店, 对 于 移 动 APP 未 来 形 态, 我 们 逐 项 比 较 了 Native APP 和 Web APP 的 优 缺 点, 目 前 来 看, Native APP 和 Web APP 各 有 各 的 优 势, 两 种 APP 针 对 的 用 户 行 业 体 验 成 本 不 同, 并 不 存 在 短 期 内 谁 会 取 代 谁 的 可 能 表 4:Native APP 与 Web APP 比 较 Native APP Web APP 开 发 过 程 Java C++ Object C, 代 码 编 译 后 运 行, 直 接 调 用 OS 的 设 备 API HTML5 Javascript CSS 等 Web 编 程 技 术, 代 码 运 行 在 浏 览 器, 通 过 浏 览 器 调 用 设 备 API 开 发 成 本 开 发 成 本 较 高, 须 支 持 多 种 移 动 设 备 的 版 本 开 发 成 本 低, 适 用 各 种 移 动 设 备, 跨 平 台 和 终 端 维 护 移 植 及 升 级 新 版 本 需 要 版 本 打 包, 用 户 手 动 更 新, 维 护 较 难, 移 植 升 级 无 需 用 户 通 知, 在 服 务 器 端 更 新 文 件, 维 护 轻 松 不 同 平 台 较 麻 烦 带 宽 本 地 资 源 节 省 带 宽, 访 问 本 地 资 源 方 便 调 用 本 地 文 件 系 统 能 力 差 离 线 访 问 及 数 据 更 新 每 次 打 开 无 需 网 络, 支 持 离 线 运 行 每 次 打 开 APP, 需 通 过 网 络 获 取 UI 及 数 据, 但 是 每 次 可 以 访 问 最 新 的 数 据 用 户 体 验 用 户 界 面 体 验 好, 交 互 功 能 强, 针 对 不 同 平 台 体 验 不 同 浏 览 体 验 短 期 无 法 和 NativeApp 比 较 信 息 推 送 信 息 推 送 较 为 及 时 信 息 推 送 不 及 时 分 发 及 分 成 须 通 过 应 用 商 店 认 证, 盈 利 需 要 分 成 无 须 应 用 商 店 认 证, 分 发 较 难 APP 体 积 安 装 包 较 大, 包 含 UI 数 据 等 安 装 包 较 小, 只 包 含 APP 框 架 用 户 获 取 成 本 用 户 获 取 成 本 较 高, 面 临 竞 争 对 手 的 刷 榜 推 广 WebApp 的 费 用, 无 刷 榜 适 用 行 业 游 戏 电 子 杂 志 管 理 等 无 需 时 常 更 新 的 APP 电 子 商 务 金 融 新 闻 资 讯 等 需 要 更 新 内 容 的 APP 资 料 来 源 : 招 商 证 券 ( 香 港 ) 整 理 近 年 来, 我 们 看 到 部 分 代 码 使 用 Web 技 术, 部 分 则 由 Native Container 承 担 的 Hybrid APP 出 现, 例 如 淘 宝 客 户 端 掌 上 百 度 等 应 用 采 用 这 种 模 式 Hybrid APP 的 开 发 成 本 介 于 Web APP 和 Native APP 之 间, 维 护 简 单, 体 验 与 Native APP 无 差 异, 该 类 APP 通 过 应 用 商 店 分 发, 区 分 移 动 设 备, 需 要 用 户 安 装 应 用 在 移 动 Web APP 用 户 体 验 和 分 发 还 不 完 善 的 情 况 下,Hybrid APP 将 获 得 相 当 一 部 分 开 发 者 的 青 睐 图 14: Hybrid APP 示 意 图

9 移 动 业 务 - 移 动 应 用 商 店 市 场 将 更 为 集 中, 收 入 主 打 娱 乐 牌 目 前 移 动 应 用 商 店 分 类 : 运 营 商 及 手 机 厂 商 :3 大 运 营 商 的 移 动 商 店 华 为 中 兴 等 厂 商 通 过 预 装 推 出 的 应 用 商 店, 由 于 自 身 的 封 闭, 生 存 艰 难 独 立 第 三 方 厂 商 :360 百 度 腾 讯 等 互 联 网 公 司 以 及 豌 豆 荚 应 用 汇 机 锋 网 安 智 木 蚂 蚁 等 特 殊 应 用 : 当 乐 主 推 游 戏 推 荐 联 运, 以 及 小 米 应 用 商 店 针 对 MIUI 用 户 收 入 模 式 : 广 告 主 投 放 应 用 推 广 投 放 用 户 付 费, 其 中 营 收 模 式 主 要 为 广 告, 以 及 与 游 戏 厂 商 的 游 戏 分 成, 游 戏 收 入 比 重 约 为 50-80% 竞 争 态 势 : 从 热 门 游 戏 及 应 用 的 下 载 数 据 份 额 来 看, 应 用 市 场 中 行 业 前 几 名 基 本 确 定, 开 发 者 基 本 选 定 主 要 的 商 店 进 行 投 放, 大 部 分 的 应 用 商 店 资 源 越 来 越 被 游 戏 及 大 型 APP 开 发 商 所 占 据 面 临 挑 战 : 常 用 APP 数 目 有 限, 大 量 的 APP 成 为 僵 尸 APP, 无 人 维 护 更 新 国 内 安 卓 市 场 的 分 化, 面 临 刷 榜 等 恶 意 竞 争 行 为 微 信 等 超 级 APP 出 现, 成 为 内 容 服 务 等 新 的 分 发 渠 道 未 来 发 展 : 综 合 类 应 用 分 发 渠 道 将 集 中 在 2-3 家, 而 排 名 较 后 的 综 合 应 用 商 店 或 差 异 化 经 营, 或 将 被 行 业 巨 头 并 购, 同 时 应 用 商 店 将 主 打 垂 直 牌, 例 如 游 戏 等 应 用, 以 及 利 用 应 用 商 店 推 出 支 付 云 存 储 等 服 务 来 提 高 用 户 粘 性 表 5: 国 内 移 动 应 用 分 发 厂 商 状 况 公 司 移 动 应 用 游 戏 分 发 状 况 奇 虎 助 手 日 分 发 量 4000 万, 月 度 活 跃 用 户 4.6 亿, 月 度 应 用 分 发 量 为 5.4 亿, 目 前 上 线 游 戏 预 计 100 款,2013 年 Q2 季 度 移 动 游 戏 销 售 为 1000 万 美 元 百 度 -91 无 线 91 助 手 和 安 卓 市 场 用 户 数 约 为 2 亿,2013 年 Q1 累 计 应 用 分 发 100 亿, 上 线 应 用 数 量 70 万, 上 线 游 戏 300 款,2013 年 Q2, 手 游 收 入 约 为 1.2 亿 元 人 民 币 同 时 百 度 自 身 拥 有 手 机 助 手 移 动 游 戏 平 台 等 腾 讯 依 托 微 信 -4 亿 用 户 和 手 机 QQ5.5 亿 用 户 群 体 建 立 移 动 游 戏 平 台, 同 时 整 合 旗 下 手 机 QQ 游 戏 大 厅 手 机 QQ 空 间, 应 用 宝 等 移 动 平 台 豌 豆 荚 应 用 商 店 月 活 跃 用 户 3000 万, 月 度 应 用 分 发 4 亿, 推 出 游 戏 支 付 系 统, 利 用 豌 豆 荚 帐 号 支 付, 与 厂 商 30% 分 成, 目 前 约 有 800 家 厂 商,1600 款 移 动 游 戏 UC 主 要 技 术 基 于 HTML5, 利 用 其 移 动 浏 览 器 端 的 3 亿 用 户 1500 亿 月 度 PV, 目 前 旗 下 的 游 戏 平 台 有 移 动 游 戏 发 行 平 台 移 动 游 戏 门 户 九 游 移 动 社 交 平 台 -UC 乐 园 游 戏 平 台 月 活 跃 用 户 5000 万, 上 线 移 动 游 戏 200 款 月 收 入 超 过 百 万 的 游 戏 超 过 10 款 当 乐 2013 年 4 月, 总 用 户 数 8000 万 Android 总 用 户 数 突 破 5000 万, 游 戏 日 下 载 量 1000 万, 其 中 Andriod 日 下 载 量 为 800 万

10 移 动 业 务 - 移 动 应 用 搜 索 - 搜 索 领 域 下 一 个 战 场 移 动 应 用 搜 索 目 前 存 在 的 问 题 : 大 量 的 僵 尸 应 用 的 存 在 : 目 前 在 Apple Store 以 及 Google Play 约 存 在 65% 和 41% 的 僵 尸 应 用, 由 于 不 被 用 户 注 意, 较 少 得 到 维 护 更 新, 久 而 久 之 影 响 整 个 应 用 商 店 的 运 营 环 境 APP 数 目 急 剧 增 长 : 目 前 APP 的 资 源 数 量 接 近 2004 年 网 站 的 数 目 每 一 个 APP 都 是 一 个 资 源 岛 屿, 传 统 的 网 站 需 要 文 本 链 接 来 把 网 页 资 源 排 序 整 理,APP 内 部 的 内 容 同 样 需 要 类 似 的 搜 索 目 前 应 用 搜 索 算 法 急 需 改 善 : 目 前 的 应 用 内 搜 索 主 要 还 是 根 据 应 用 标 注 解 释 等 进 行 语 义 搜 索, 类 似 早 期 的 搜 索 引 擎 算 法, 恶 意 应 用 开 发 者 容 易 根 据 搜 索 算 法 的 漏 洞 操 纵 搜 索 结 果 的 排 序, 影 响 用 户 体 验 目 前 移 动 资 源 大 部 分 是 以 APP 存 在, 移 动 网 站 的 数 目 还 较 少, 传 统 网 页 向 移 动 网 页 的 转 换 率 也 还 较 低, 因 而 未 来 移 动 搜 索 更 侧 重 应 用 搜 索, 解 决 把 应 用 精 准 的 投 放 给 用 户 的 问 题 应 用 搜 索 算 法 更 多 地 利 用 人 工 智 能 机 器 语 言 学 习 等 算 法 收 取 应 用 的 功 能 用 户 使 用 应 用 的 习 惯, 以 及 利 用 社 交 图 谱 等 关 系 对 APP 进 行 索 引 排 序, 其 货 币 化 途 径 类 似 网 页 的 竞 价 搜 索 目 前 出 现 的 Hybrid APP, 由 于 内 部 部 分 内 容 以 网 页 形 式 存 在, 有 利 于 传 统 搜 索 算 法 的 索 引 如 果 将 应 用 商 店 比 作 传 统 互 联 网 的 导 航 网 址, 那 么 伴 随 着 APP 的 增 量, 应 用 搜 索 则 类 似 搜 索 引 擎, 将 助 推 APP 的 推 广 分 发 以 及 后 续 的 货 币 化 2013 年 6 月, 公 司 推 出 雷 电 搜 索, 通 过 跨 应 用 商 店 的 搜 索, 利 用 目 前 中 国 用 户 的 移 动 流 量 限 制, 力 图 打 通 PC 到 移 动 设 备 APP 的 搜 索 发 现 下 载 体 验 的 生 态 圈 其 搜 索 结 果 包 含 91 豌 豆 荚 安 智 市 中 的 应 用, 同 时 提 供 用 户 一 键 下 载 等 功 能 我 们 认 为 该 搜 索 目 前 还 处 于 产 品 早 期, 除 应 用 外, 更 多 是 帮 助 移 动 用 户 搜 索 较 容 易 索 引 的 移 动 内 容 产 品 : 电 子 书 音 乐 铃 声 壁 纸 游 戏 等 娱 乐 产 品 图 15: 奇 虎 360 推 出 雷 电 搜 索

11 业 绩 预 测 我 们 预 计 2013 年 Q3,Q4, 公 司 首 页 活 跃 度 继 续 提 高, 平 均 每 日 点 击 量 增 长 50% 和 66%, 首 页 的 销 售 额 分 别 增 长 72% 和 51%, 而 搜 索 引 擎 的 销 售 额 Q3 Q4 则 分 别 为 2500 万 美 元 和 4500 万 美 元 受 移 动 游 戏 货 币 化 进 程 的 推 动,Q3 Q4 第 三 方 开 发 游 戏 数 目 将 达 到 370 款 450 款, 游 戏 业 务 销 售 额 达 到 6292 万 美 元 和 7865 万 美 元 表 6: 奇 虎 360 首 页 及 搜 索 销 售 收 入 预 测 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3E 2013Q4E 首 页 平 均 每 日 点 击 量 ( 百 万 ) 首 页 平 均 每 日 每 个 点 击 销 售 额 ( 美 元 ) 首 页 销 售 额 ( 美 元 千 ) 40,100 43,900 53,100 66,565 63,400 83,100 91, ,757 搜 索 引 擎 销 售 额 ( 美 元 千 ) 5,300 6,900 5, ,500 25,000 45,000 表 7: 奇 虎 360 游 戏 业 务 销 售 收 入 预 测 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3E 2013Q4E 季 度 每 个 付 费 游 戏 帐 户 消 费 额 ( 美 元 ) 季 度 付 费 游 戏 帐 户 数 目 ( 个 ) 139, , , , , , , ,000 第 三 方 开 发 游 戏 数 目 ( 个 ) 平 均 每 个 游 戏 销 售 额 ( 美 元 ) 198, , , , , , , ,778 游 戏 业 务 销 售 额 ( 美 元 千 ) 17,300 19,100 20,500 27,200 36,800 48,700 62,920 78,650 表 8: 奇 虎 360 季 度 营 收 预 测 表 9: 奇 虎 360 营 收 预 测 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 ( 香 港 )( 预 测 )

12 估 值 采 用 DCF 方 法, 得 出 的 公 司 的 合 理 价 值 为 每 股 $90.43, 敏 感 性 分 析 中, 公 司 估 值 区 间 为 每 股 美 元 表 10: DCF 假 设 条 件 Cost of Equity Risk free rate (Rf) 3.75% Risk premium/country premium 10.37% Beta 1.42 Perpetual growth rate 3% Cost of equity (Re) 18.3% 资 料 来 源 : 招 商 证 券 ( 香 港 ) 表 11: 敏 感 性 分 析 ( 单 位 : 美 元 )Table Cost of Equity 17.3% 17.8% 18.3% 18.8% 19.3% 2.0% % 永 续 增 长 率 3.0% % % 资 料 来 源 : 招 商 证 券 ( 香 港 ) 分 部 估 值 网 页 游 戏 业 务 : 第 七 大 道 被 畅 游 并 购 时 的 估 值 为 2.78 亿 美 元, 我 们 比 较 了 奇 虎 360 与 第 七 大 道 的 活 跃 付 费 用 户 每 个 活 跃 付 费 用 户 的 销 售 额, 由 于 360 的 付 费 用 户 2013 年 Q1 仍 然 保 持 同 比 100% 的 增 长, 而 第 七 大 道 的 活 跃 付 费 用 户 已 经 开 始 出 现 下 降, 因 而 我 们 考 虑 了 网 页 游 戏 业 务 估 值 约 为 第 七 大 道 的 200% 175% 和 150% 的 3 种 情 景, 得 出 3 种 情 景 下 网 页 游 戏 部 分 的 估 值, 约 为 5.57 亿 美 元 4.87 亿 美 元 和 4.20 亿 美 元 表 12: 网 页 游 戏 部 分 估 值 Table 资 料 来 源 : 招 商 证 券 ( 香 港 ) 移 动 业 务 91 无 线 在 被 百 度 收 购 时 为 19 亿 美 元, 我 们 比 较 了 91 无 线 与 360 在 每 月 活 跃 用 户 每 月 游 戏 应 用 的 分 发 量 每 月 用 户 花 费 时 间 等 数 据,360 的 数 据 分 别 是 91 无 线 的 1.5 倍 1.3 倍 和 1.2 倍, 我 们 大 致 采 用 运 营 数 据 的 倍 数 作 为 估 值 的 依 据 条 件, 得 出 移 动 业 务 的 估 值 分 别 为 28.5 亿 美 元 24.7 亿 美 元 和 22.8 亿 美 元

13 表 13: 移 动 业 务 部 分 估 值 资 料 来 源 : 招 商 证 券 ( 香 港 ) 搜 索 业 务 我 们 假 设 奇 虎 360 搜 索 流 量 最 终 达 到 百 度 的 搜 索 流 量 的 30%, 而 搜 索 竞 价 价 格 分 别 为 百 度 的 1/3 1/4 和 1/5, 得 出 搜 索 业 务 估 值 分 别 为 57.8 亿 美 元 43.4 亿 美 元 和 34.7 亿 美 元 表 14: 搜 索 业 务 部 分 估 值 资 料 来 源 : 招 商 证 券 ( 香 港 ) 安 全 产 品 业 务 公 司 目 前 是 中 国 主 要 的 互 联 网 安 全 产 品 厂 商, 虽 然 目 前 其 安 全 产 品 主 要 是 采 用 免 费 分 发 的 形 式, 但 是 我 们 认 为 安 全 产 品 促 进 了 奇 虎 360 平 台 的 用 户 粘 性, 为 其 成 为 用 户 平 台 奠 定 了 基 础, 参 照 美 国 最 大 的 网 络 安 全 产 品 公 司 Symantec 的 目 前 估 值 180 亿 美 元 的 市 值, 我 们 认 为 安 全 产 品 业 务 至 少 应 该 约 为 Symantec 的 10%, 约 为 18 亿 美 元 在 发 行 可 转 债 后, 奇 虎 360 帐 上 将 有 9.28 亿 美 元 的 现 金, 采 用 分 部 估 值 法, 根 据 公 司 各 部 分 业 务 与 同 业 比 较, 选 取 高 中 低 3 种 情 景, 得 出 公 司 股 价 分 别 为 美 元 美 元 和 美 元 表 15: 分 部 估 值 情 景 分 析 资 料 来 源 : 招 商 证 券 ( 香 港 ) 采 用 DCF 法 和 分 部 估 值 法 的 平 均 值, 得 出 公 司 的 合 理 价 值 为 每 股 $94.47, 对 应 年 P/E 为 81 倍 和 47 倍, 维 持 对 于 奇 虎 买 入 的 评 级

14 中 国 美 国 互 联 网 公 司 估 值 比 较 目 前 公 司 的 动 态 P/E 在 中 国 美 国 主 要 互 联 网 公 司 中 仅 次 于 新 浪 和 Linkedin, 但 是 其 动 态 PEG 为 1.4, 低 于 Facebook Yahoo 新 浪 Linkedin 和 AOL, 与 腾 讯 接 近 图 16: 全 球 互 联 网 公 司 动 态 P/E 图 17: 全 球 互 联 网 公 司 动 态 PEG 资 料 来 源 :Bloomberg 招 商 证 券 ( 香 港 ) 我 们 同 时 比 较 了 奇 虎 360 与 中 国 美 国 主 要 互 联 网 公 司 在 增 长 率 利 润 率 运 营 现 金 现 金 储 备 及 估 值 的 情 况 增 长 率 : 奇 虎 和 Linkedin 及 Facebook 的 增 长 率 在 互 联 网 企 业 中 最 高 利 润 率 : 奇 虎 的 利 润 率 低 于 成 熟 的 互 联 网 公 司 例 如 : 百 度 Google 网 易 等, 但 是 在 新 兴 互 联 网 公 司 中 利 润 率 较 高, 同 时 目 前 还 在 提 升 运 营 现 金 及 现 金 储 备 : 在 同 等 市 值 水 平 的 互 联 网 公 司 中 奇 虎 的 运 营 现 金 和 现 金 储 备 是 最 低 的, 主 要 由 于 公 司 目 前 的 销 售 额 利 润 较 低 总 体 来 看, 我 们 认 为 公 司 在 互 联 网 公 司 中 业 务 增 速 较 快 特 别 是 在 移 动 端 应 用 商 店 移 动 应 用 搜 索 等 业 务 在 中 国 互 联 网 公 司 中 处 于 领 先 地 位, 因 而 其 目 前 估 值 仍 然 处 于 合 理 水 平 表 16: 中 国 美 国 主 要 互 联 网 公 司 财 务 比 较 资 料 来 源 :Bloomberg 招 商 证 券 ( 香 港 )

15 附 : 财 务 预 测 资 产 负 债 表 利 润 表 单 位 : 美 元 千 E 2014E 2015E 单 位 : 美 元 千 E 2014E 2015E 流 动 资 产 374, ,272 1,151,86 1,466,3 1,989,4 营 qian 业 收 千 入 千 167, , ,302 1,156,00 1,700,811 现 金 343, ,664 1,043,81 3 1,281,4 72 1,717,3 59 在 线 广 告 123, , , ,0325 1,022,85 交 易 性 投 资 互 联 网 增 值 43, , , , ,959 3 预 付 费 用 12,806 26,802 54,024 92, ,065 其 他 18,918 32,802 73, , ,081 应 收 款 项 16,741 23,591 47,271 80, ,057 营 业 成 本 148, , ,157 1,040,40 1,530,73 其 它 应 收 款 毛 利 润 46,836 58, , , ,122 0 存 货 销 售 费 用 19,054 34,295 61, , ,073 延 迟 税 收 858 2,131 6,753 11,560 17,008 管 理 费 用 65, , , , ,284 非 流 动 资 产 研 发 费 用 130, , , ,963 1,003,47 长 期 股 权 投 15,561 27,559 54,024 92, ,065 营 业 利 润 18,145 48, , , ,7529 资 固 定 资 产 16, , , ,20 340,162 营 业 外 收 入 2,594 6,715 5,000 5,000 5,000 无 形 资 产 7,854 12,310 33,765 57, ,041 营 业 外 支 出 (53) (2,302) 其 他 4,415 9,335 20,259 34,680 51,024 利 润 总 额 25,855 62, , , ,752 资 产 总 计 423, ,529 1,409,97 1,897,5 2,616,7 所 得 税 (10,874) (11,379) (25,603) (43,491) (80,963) 流 动 负 债 46, , , , , 净 利 润 14,544 46, , , ,789 短 期 借 款 ,049 33,765 57, ,041 少 数 股 东 损 1, 应 付 账 款 5,872 7,109 13,506 23,120 34,016 益 母 公 司 所 有 15,603 46, , , ,789 预 提 费 用 31, , , ,80 425,203 者 ADS( 净 利 美 润 元 ) 其 他 1 长 期 负 债 主 要 财 务 比 递 延 收 入 率 E 2014E 2015E 延 迟 税 收 年 成 长 率 负 债 合 计 52, , , ,22 556,760 营 业 收 入 191% 96% 105% 71% 47% 股 本 营 业 利 润 101% 168% 230% 74% 89% 资 本 公 积 金 净 利 润 84% 200% 205% 71% 88% 留 存 收 益 363, ,624 1,103,74 1,447,2 2,049,8 获 利 能 力 储 备 5,667 5,000 5, , , 毛 利 率 89% 90% 89% 90% 90% 母 公 司 所 有 者 权 370, ,096 1,113,745 1,457,2 2,059,8 净 利 率 9% 14% 21% 21% 27% 益 负 债 及 权 益 423, ,529 1,409,97 1,897,5 12 2,616,7 91 ROE 4% 10% 13% 17% 22% 合 计 ROIC 5% 10% 14% 19% 26% 现 金 流 量 表 偿 债 能 力 单 位 : 美 元 千 E 2014E 2015E 资 产 负 债 率 经 营 活 动 现 82, , , ,59 535,917 净 负 债 比 率 金 净 利 流 润 14,544 46, , , ,789 流 动 比 率 折 旧 摊 销 4,227 16,597 15,000 15, ,000 速 动 比 率 股 票 期 权 47,989 50,605 50,000 50,000 60,000 营 运 能 力 投 资 收 益 资 产 周 转 率 营 运 资 金 变 13, ,923 18,534 43,147 2,129 存 货 周 转 率 动 其 他 应 收 帐 款 周 率 投 资 活 动 现 (36,382) (83,927 (111,400) (115,00 (100,00 应 付 帐 款 周 转 率 金 资 本 流 支 出 (17,777) (73,869) (96,400) (100,00 0) (85,000 0) 每 股 资 料 ( 元 ) 其 他 投 资 ) 0) ) 每 股 收 益 筹 资 活 动 现 233,280 1, , 每 股 经 营 现 金 借 款 流 变 动 0 金 每 股 净 资 产 普 通 股 增 加 234, , 每 股 股 利 资 本 公 积 增 估 值 比 率 加 股 利 分 配 PE 其 他 PB 现 金 净 增 加 281,655 36, , ,59 435,917 EV/EBITDA 额 7

16 投 资 评 级 定 义 和 免 责 条 款 投 资 评 级 买 入 中 性 卖 出 定 义 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 较 市 场 指 数 上 升 10% 以 上 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 较 市 场 指 数 上 升 或 下 跌 10% 或 以 内 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 较 市 场 指 数 下 跌 10% 以 上 免 责 条 款 : 本 报 告 由 招 商 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 提 供 招 商 证 券 ( 香 港 ) 现 持 有 香 港 证 券 及 期 货 事 务 监 察 委 员 会 (SFC) 所 发 的 营 业 牌 照, 并 由 SFC 按 照 证 券 及 期 货 条 例 进 行 监 管 招 商 证 券 ( 香 港 ) 目 前 的 经 营 范 围 包 括 第 1 类 ( 证 券 交 易 ) 第 2 类 ( 期 货 合 约 交 易 ) 第 4 类 ( 就 证 券 提 供 意 见 ) 第 6 类 ( 就 机 构 融 资 提 供 意 见 ) 和 第 9 类 ( 提 供 资 产 管 理 ) 本 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 其 并 不 构 成 对 所 述 证 券 或 相 关 金 融 工 具 的 建 议 出 价 询 价 邀 请 广 告 及 推 荐 等 本 报 告 的 信 息 来 源 于 招 商 证 券 ( 香 港 ) 认 为 可 靠 的 公 开 资 料, 但 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 有 效 性 和 完 整 性 均 不 作 任 何 保 证 招 商 证 券 ( 香 港 ) 可 随 时 更 改 报 告 中 的 内 容 意 见 和 估 计 等, 且 并 不 承 诺 提 供 任 何 有 关 变 更 的 通 知 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 投 资 者 须 按 照 自 己 的 判 断 决 定 是 否 使 用 本 报 告 所 载 的 内 容 和 信 息 并 自 行 承 担 相 关 的 风 险, 且 投 资 者 应 按 其 本 身 的 投 资 目 标 及 财 务 状 况 而 非 本 报 告 作 出 自 己 的 投 资 决 策 招 商 证 券 ( 香 港 ) 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 版 权 归 招 商 证 券 ( 香 港 ) 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 刊 登 招 商 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 香 港 中 环 交 易 广 场 一 期 48 楼 公 司 网 址 : 电 话 :(852) 传 真 :(852)