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1 216 年 6 月 1 日 睿 智 投 资 阿 里 巴 巴 (BABA US) 全 球 电 商 霸 主, 向 着 云 计 算 和 互 联 网 金 融 狂 奔 中 国 电 商 霸 主, 完 整 的 闭 环 生 态 系 统 : 公 司 为 当 前 世 界 上 规 模 最 大 的 电 商 平 台 公 司, 业 务 包 括 B2B 贸 易 B2C 电 商 C2C 电 商 第 三 方 支 付 互 联 网 金 融 及 云 计 算 服 务,216 财 务 年 度 总 体 GMV 超 越 3 万 亿 元 ( 人 民 币, 下 同 ), 是 全 球 最 大 的 零 售 商 旗 下 电 商 平 台 淘 宝 及 天 猫 共 拥 有 4.2 亿 活 跃 买 家 用 户, 构 建 了 国 内 最 具 商 业 化 价 值 的 聚 合 体 公 司 采 用 平 台 模 式 经 营 电 商 业 务, 在 现 金 流 及 盈 利 表 现 上 较 同 业 竞 争 对 手 优 异 同 时, 公 司 也 是 目 前 国 内 少 有 的 真 正 做 到 闭 环 的 互 联 网 龙 头 企 业, 现 金 流 人 流 物 流 及 信 息 流 在 其 战 略 规 划 下 得 到 了 统 一 这 一 完 整 而 强 大 生 态 圈 是 公 司 获 得 长 期 业 绩 增 长 的 最 核 心 优 势 电 商 业 务 高 峰 已 过, 迈 入 稳 定 增 长 期 : 我 们 认 为, 电 商 渗 透 率 已 高, 随 着 国 内 消 费 升 级, 电 商 增 速 将 进 一 步 集 中 于 B2C 领 域 鉴 于 该 领 域 内 的 细 分 市 场 过 多 且 竞 争 剧 烈, 很 可 能 会 摊 薄 天 猫 平 台 的 交 易 份 额 考 虑 到 公 司 已 有 的 体 量,GMV 增 速 将 可 能 放 缓 反 之, 从 收 入 增 长 层 面 上 看, 移 动 化 购 物 趋 势 愈 加 显 著, 且 公 司 拥 有 亿 万 商 家 资 源 但 总 体 货 币 化 程 度 尚 有 提 升 空 间 因 此, 总 体 而 言 电 商 业 务 已 过 高 峰,GMV 野 蛮 扩 张 的 时 代 将 会 被 收 入 层 面 上 的 稳 定 增 长 所 取 代 蓄 势 待 发 的 新 业 务 阿 里 云 及 蚂 蚁 金 服 : 据 统 计,215 年 全 球 云 计 算 市 场 规 模 已 达 到 18 亿 美 元, 而 国 内 公 有 云 服 务 总 体 规 模 仅 为 255 亿 元 人 民 币, 仅 占 全 球 总 量 的 3% 阿 里 云 以 超 过 137.5% 的 收 入 增 速 成 为 公 司 各 细 分 业 务 中 增 长 最 快 的 业 务, 其 付 费 用 户 数 量 及 收 入 规 模 位 列 国 内 同 业 第 一, 未 来 将 有 望 成 为 拉 动 公 司 收 入 增 长 的 重 要 业 务 蚂 蚁 金 服 是 公 司 布 局 互 联 网 金 融 的 一 大 战 略 投 资, 旗 下 拥 有 支 付 宝 余 额 宝 蚂 蚁 花 呗 等 9 大 业 务 板 块 随 着 后 续 资 本 实 力 的 增 强, 蚂 蚁 金 服 将 有 望 继 续 获 得 高 速 成 长, 成 为 公 司 生 态 体 系 中 的 下 一 代 淘 宝 天 猫 平 台 首 次 覆 盖, 买 入 评 级 : 我 们 预 计, 公 司 217 至 219 财 年 收 入 将 分 别 达 到 1,383 亿 1,792 亿 及 2,245 亿 元, 年 均 复 合 增 速 为 3.4%, 同 期 预 计 调 整 后 净 利 润 分 别 为 512 亿 62 亿 及 72 亿 元, 年 均 复 合 增 速 达 17.8% 根 据 DCF 估 值 法, 我 们 求 得 公 司 估 值 结 果 为 95 美 元, 相 当 于 公 司 及 219 财 年 调 整 后 每 股 盈 利 的 3 26 及 22 倍 由 于 公 司 除 了 自 有 业 务 以 外, 仍 有 部 分 战 略 投 资 标 的 经 测 算, 公 司 旗 下 所 投 资 的 股 权 加 总 现 值 约 289 亿 美 元, 相 当 于 每 股 拥 有 12 美 元 的 价 值 综 上 所 述,DCF 估 值 结 果 加 上 战 略 投 资 价 值 加 总, 我 们 求 得 公 司 目 标 价 为 17 美 元, 首 次 评 级 买 入 财 务 资 料 ( 截 至 3 月 31 日 ) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 营 业 额 ( 百 万 元 人 民 币 ) 76,24 11, , , ,485 调 整 后 净 利 润 ( 百 万 元 人 民 币 ) 34,81 42,912 51,195 6,199 7,155 经 调 整 后 每 股 盈 利 ( 元 人 民 币 ) 买 入 ( 首 次 覆 盖 ) 目 标 价 US$17 潜 在 升 幅 +3.4% 当 前 股 价 US$82 蔡 浩 (852) simontsoi@cmbi.com.hk TMT 市 值 ( 百 万 美 元 ) 22,868 3 月 平 均 流 通 量 ( 百 万 美 元 ) 92 5 周 内 股 价 高 / 低 ( 美 元 ) 91.6/57.2 总 股 本 ( 百 万 ) 2,474 资 料 来 源 : 彭 博 股 东 结 构 SoftBank 32.% Yahoo 15.4% 马 云 7.8% 蔡 崇 信 3.2% 资 料 来 源 :SEC 股 价 表 现 绝 对 回 报 相 对 回 报 1- 月 5.2% 7.7% 3- 月 17.7% 9.3% 6- 月 -.5% 6.7% 资 料 来 源 : 彭 博 股 价 US$ Jun 15 Sep 15 Dec 15 Mar 16 资 料 来 源 : 彭 博 审 计 师 : 普 华 永 道 公 司 网 站 : 市 盈 率 (x) 市 帐 率 (x) 股 息 率 (%)..... 权 益 收 益 率 (%) 资 产 负 债 率 (%) 净 现 金 3.6 净 现 金 净 现 金 净 现 金 来 源 : 公 司 及 招 银 国 际 研 究 部 PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE

2 216 年 6 月 1 日 目 錄 公 司 发 展 历 史... 4 图 一 : 财 年 季 度 收 入 ( 百 万 人 民 币 )... 4 图 二 : 财 年 季 度 调 整 后 净 利 润 ( 百 万 人 民 币 )... 4 图 三 : 公 司 投 资 并 购 列 表... 4 业 务 分 析... 5 核 心 平 台... 5 图 四 : 阿 里 巴 巴 生 态 系 统... 5 收 入 结 构... 6 图 五 : 财 年 季 度 收 入 结 构 ( 百 万 人 民 币 )... 6 图 六 : 216 财 年 各 分 部 业 务 收 入 占 比... 6 图 七 : 财 年 淘 宝 及 天 猫 GMV 统 计 ( 十 亿 元 人 民 币 )... 6 图 八 : 财 年 季 度 中 国 电 商 收 入 结 构 ( 百 万 人 民 币 )... 7 图 九 : 中 国 电 商 零 售 GMV 及 货 币 化 率 ( 十 亿 人 民 币 )... 7 图 十 :15-16 财 年 国 际 电 商 季 度 收 入 结 构 ( 百 万 人 民 币 )... 7 图 十 一 : 国 际 电 商 季 度 收 入 规 模 及 增 长 ( 百 万 人 民 币 )... 7 图 十 二 : 财 年 阿 里 云 季 度 收 入 规 模 及 增 速 ( 百 万 人 民 币 )... 8 图 十 三 : 财 年 其 他 业 务 季 度 收 入 规 模 ( 百 万 人 民 币 )... 8 核 心 竞 争 力... 9 图 十 四 : 财 年 活 跃 买 家 数 量 ( 百 万 )... 9 图 十 五 : 同 期 买 家 人 均 交 易 金 额 ( 元 人 民 币 )... 9 图 十 六 : 216 年 第 一 季 度 中 国 C2C 电 商 市 场 份 额... 9 图 十 七 : 216 年 第 一 季 度 中 国 B2C 电 商 市 场 份 额... 9 收 入 增 长 趋 势 图 十 八 : 年 社 会 零 售 总 额 及 电 商 渗 透 率 统 计 及 预 测 ( 十 亿 人 民 币 ) 图 十 九 : 年 淘 宝 及 天 猫 GMV 及 市 场 份 额 统 计 及 预 测 ( 十 亿 人 民 币 ) 图 二 十 : 财 年 公 司 总 体 及 移 动 端 货 币 化 率 图 二 十 一 : 财 年 移 动 端 季 度 GMV 及 渗 透 率 ( 百 万 人 民 币 ) 图 二 十 二 : 财 年 移 动 端 季 度 收 入 及 占 比 ( 百 万 人 民 币 ) 图 二 十 三 : 阿 里 云 发 展 历 程 图 二 十 四 : 阿 里 云 生 态 体 系 图 二 十 五 : 全 球 云 计 算 市 场 规 模 ( 亿 美 元 ) 图 二 十 六 : 阿 里 云 产 品 分 类 及 收 费 细 节 图 二 十 七 : 蚂 蚁 金 服 业 务 结 构 图 二 十 八 : 年 中 国 互 联 网 第 三 方 支 付 市 场 格 局 ( 十 亿 人 民 币 ) 图 二 十 九 : 蚂 蚁 金 服 财 务 数 据 ( 亿 元 人 民 币 ) 图 三 十 :215 年 蚂 蚁 金 服 收 入 结 构 图 三 十 一 : 年 蚂 蚁 金 服 收 入 预 测 ( 亿 元 人 民 币 ) PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE

3 216 年 6 月 1 日 图 三 十 二 : 蚂 蚁 金 服 净 利 及 净 利 润 率 预 测 ( 亿 元 人 民 币 ) 图 三 十 三 : 蚂 蚁 金 服 收 入 及 收 入 增 长 预 测 ( 亿 元 人 民 币 ) 财 务 分 析 收 入 及 盈 利 预 测 : 图 三 十 四 : 中 国 电 商 零 售 业 务 GMV 预 测 ( 十 亿 人 民 币 ) 图 三 十 五 : 中 国 电 商 收 入 增 长 预 测 ( 百 万 人 民 币 ) 图 三 十 六 : 云 计 算 业 务 收 入 增 长 预 测 ( 百 万 人 民 币 ) 图 三 十 七 : 经 营 利 润 及 调 整 后 净 利 润 规 模 预 测 ( 百 万 人 民 币 ) 运 营 及 财 务 分 析 : 图 三 十 八 : 国 内 同 业 收 入 规 模 ( 人 民 币 百 万 元 ) 图 三 十 九 : 国 内 同 业 收 入 增 长 (%) 图 四 十 : 国 内 经 营 利 润 规 模 ( 人 民 币 百 万 元 ) 图 四 十 一 : 国 内 经 营 利 润 增 长 图 四 十 二 : 国 内 同 业 ROE (%)... 2 图 四 十 三 : 国 内 同 业 经 营 利 润 率 (%)... 2 图 四 十 四 : 国 内 同 业 经 营 性 现 金 流 ( 人 民 币 百 万 元 )... 2 图 四 十 五 : 国 内 同 业 现 金 持 有 规 模 ( 人 民 币 百 万 元 )... 2 估 值 : 图 四 十 六 : 公 司 旗 下 控 股 公 司 价 值 测 算 ( 百 万 美 元 ) 图 四 十 七 :DCF 估 值 及 分 部 估 值 结 果 图 四 十 八 : 同 业 估 值 对 比 风 险 :

4 216 年 6 月 1 日 公 司 发 展 历 史 公 司 创 立 于 1999 年, 是 当 前 世 界 上 规 模 最 大 的 电 子 商 务 平 台 公 司, 业 务 包 括 B2B 贸 易 B2C 电 商 C2C 电 商 第 三 方 支 付 互 联 网 金 融 及 云 计 算 服 务 212 财 务 年 度, 公 司 旗 下 的 淘 宝 及 天 猫 电 商 平 台 GMV 达 到 1.1 万 亿 元 ( 人 民 币, 下 同 ), 超 越 亚 马 逊 (AMZN US) 及 Ebay(EBAY US) 之 和,216 财 务 年 度 总 体 GMV 超 越 3 万 亿, 成 为 全 球 最 大 的 零 售 商 图 一 : 财 年 季 度 收 入 ( 百 万 人 民 币 ) 4, 6% 35, 53.7% 5% 3, 44.8% 25, 39.7% 38.8% 4% 2, 28.4% 31.7% 31.9% 3% 15, 2% 1, 5, 1% % Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Total revenue(left) Yoy Growth(right) 图 二 : 财 年 季 度 调 整 后 净 利 润 ( 百 万 人 民 币 ) 18 7% % 6% 5% 12 4% % 29.8% 3% % 24.7% % 16.% 2% 4 1% 2-1.4% % -1% Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 Adjusted net income(non GAAP)(left) Yoy Growth(right) 除 了 电 商 平 台 业 务 以 外, 公 司 以 凌 厉 的 态 势 对 互 联 网 各 细 分 领 域 进 行 了 布 局, 旗 下 拥 有 重 要 子 公 司 包 括 阿 里 巴 巴 淘 宝 网 天 猫 聚 划 算 阿 里 妈 妈 一 淘 网 阿 里 云 等, 主 要 全 资 控 股 公 司 包 括 地 图 服 务 供 应 商 高 德 地 图 国 内 份 额 最 大 的 视 频 网 站 优 酷 土 豆 等, 重 要 参 股 公 司 包 括 社 会 化 物 流 体 系 菜 鸟 著 名 社 交 媒 体 新 浪 微 博 本 地 生 活 服 务 口 碑 网 港 股 上 市 公 司 阿 里 影 业 (16 HK) 阿 里 健 康 (241 HK) 以 及 可 能 于 217 年 登 陆 A 股 的 互 联 网 金 融 业 巨 头 蚂 蚁 金 服 图 三 : 公 司 投 资 并 购 列 表 资 料 来 源 : 易 观 智 库 4

5 216 年 6 月 1 日 业 务 分 析 核 心 平 台 淘 宝 是 当 前 国 内 深 受 欢 迎 的 网 购 零 售 平 台, 拥 有 近 5 亿 的 注 册 用 户 数, 每 天 固 定 访 客 量 超 过 6 万, 在 线 商 品 数 超 过 了 8 亿 件, 平 均 每 分 钟 售 出 4.8 万 件 商 品, 是 目 前 国 内 市 场 份 额 最 大 的 C2C 电 子 商 务 平 台 随 着 淘 宝 网 规 模 的 扩 大 和 用 户 数 量 的 增 加, 淘 宝 逐 渐 从 单 一 的 C2C 网 络 集 市 变 成 了 包 括 C2C 团 购 分 销 拍 卖 等 多 种 电 子 商 务 模 式 在 内 的 综 合 性 零 售 商 圈 淘 宝 网 致 力 于 推 动 货 真 价 实 物 美 价 廉 按 需 定 制 网 货 的 普 及, 帮 助 更 多 的 消 费 者 享 用 海 量 且 丰 富 的 网 货, 获 得 更 高 的 生 活 品 质 ; 通 过 提 供 网 络 销 售 平 台 等 基 础 性 服 务, 帮 助 更 多 的 企 业 开 拓 市 场 建 立 品 牌, 实 现 产 业 升 级 ; 帮 助 更 多 胸 怀 梦 想 的 人 通 过 网 络 实 现 创 业 就 业 淘 宝 网 不 仅 是 中 国 深 受 欢 迎 的 网 络 零 售 平 台, 也 是 中 国 的 消 费 者 交 流 社 区 和 全 球 创 意 商 品 的 集 中 地, 它 在 很 大 程 度 上 改 变 了 传 统 的 生 产 方 式, 也 改 变 了 国 人 的 生 活 方 式 但 是, 淘 宝 网 购 平 台 因 其 高 度 开 放 和 规 模 巨 大 的 特 性, 在 质 量 管 控 知 识 产 权 保 护 和 消 费 者 体 验 维 护 上 常 常 出 现 重 大 纰 漏, 严 重 损 害 了 消 费 者 和 品 牌 厂 商 的 权 利 天 猫, 原 为 淘 宝 网 下 的 淘 宝 商 城,212 年 宣 布 改 名 为 天 猫 12 年 11 月 11 日 凭 借 自 创 的 光 棍 节 获 得 了 巨 大 成 功 当 天 销 售 金 额 达 132 亿 元 ( 人 民 币, 下 同 ), 创 下 了 世 界 纪 录 随 后 天 猫 开 始 整 合 平 台 上 数 千 名 品 牌 商 家, 为 买 卖 双 方 提 供 一 站 式 解 决 方 案, 包 括 1% 质 保 商 品,7 天 无 理 由 退 货 以 及 购 物 换 积 分 等 优 质 电 商 服 务 213 年 双 十 一, 天 猫 交 易 金 额 35 亿 元, 同 比 增 长 超 过 3 倍 215 财 年 全 年, 天 猫 平 台 交 易 金 额 超 1.2 万 亿 元, 市 场 份 额 62%, 是 当 前 国 内 最 大 的 B2C 电 商 平 台 支 付 宝 为 公 司 首 创 的 第 三 方 支 付 平 台, 于 24 年 正 式 上 线, 现 归 属 于 阿 里 旗 下 公 司 蚂 蚁 金 服 支 付 宝 通 过 将 现 金 流 与 货 物 流 分 离 管 理 的 方 式 使 得 买 卖 双 方 在 网 络 间 成 功 建 立 信 任 感, 大 大 地 推 动 了 国 内 电 子 商 务 行 业 的 发 展 截 止 215 年 年 底 支 付 宝 用 户 突 破 4.5 亿, 合 作 金 融 机 构 超 2 万 家, 完 成 交 易 额 5.6 万 亿, 占 据 47.7% 的 第 三 方 支 付 市 场, 是 国 内 支 付 行 业 的 真 正 龙 头 总 体 而 言, 公 司 拥 有 强 大 的 电 商 流 量 基 础, 掌 握 着 淘 宝 及 天 猫 两 个 超 级 平 台, 通 过 支 付 宝 和 社 会 化 物 流 体 系 真 正 地 实 现 了 信 息 流 - 现 金 流 - 人 流 - 物 流 四 流 合 一, 在 其 平 台 上 的 年 度 交 易 总 量 甚 至 达 到 全 社 会 零 售 总 额 的 1%, 是 当 下 国 内 商 业 领 域 实 力 最 强 大 的 超 级 聚 合 体 图 四 : 阿 里 巴 巴 生 态 系 统 资 料 来 源 : 公 司 资 料 5

6 216 年 6 月 1 日 收 入 结 构 当 前 公 司 收 入 主 要 由 中 国 电 商 国 际 电 商 云 计 算 服 务 及 其 他 业 务 构 成 216 财 年, 公 司 总 营 收 亿 元 人 民 币, 其 中 中 国 电 商 收 入 亿, 占 比 83%; 国 际 电 商 收 入 76.3 亿, 占 比 8%; 云 计 算 收 入 3.2 亿, 占 比 3%; 其 他 业 务 收 入 61.7 亿, 占 比 6% 图 五 : 财 年 季 度 收 入 结 构 ( 百 万 人 民 币 ) 4, 35, 3, 25, 图 六 : 216 财 年 各 分 部 业 务 收 入 占 比 Cloud computing and Internet infrastructure 3% International commerce 8% Others 6% 2, 15, 1, China commerce 83% 5, Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 China commerce International commerce Others Cloud computing and Internet infrastructure 中 国 电 商 收 入 : 中 国 电 商 业 务 是 公 司 最 主 要 的 收 入 贡 献 来 源, 主 要 由 淘 宝 及 天 猫 两 个 平 台 的 广 告 扣 点 及 开 店 收 入 构 成 淘 宝 和 天 猫 毫 无 疑 问 是 当 前 国 内 规 模 最 大 的 C2C 及 B2C 电 商 平 台,216 财 年 两 者 GMV 之 和 达 到 3 万 亿 人 民 币, 占 当 期 全 社 会 零 售 总 额 的 1%, 占 国 内 电 商 交 易 总 额 的 81.8% 有 别 于 一 般 自 营 电 商 的 商 业 模 式, 公 司 旗 下 的 C2C 平 台 淘 宝 仅 仅 负 责 搭 建 基 础 平 台, 撮 合 买 卖 双 方, 广 大 卖 家 通 过 在 淘 宝 及 天 猫 两 个 平 台 上 采 购 关 键 词 广 告 CPC 广 告 展 示 广 告 ( 排 名 ) 等 服 务 吸 引 买 家 因 此, 淘 宝 模 式 从 货 币 化 的 角 度 而 言 更 类 似 于 广 告 天 猫 是 在 淘 宝 基 础 上 创 立 的 B2C 网 购 平 台, 公 司 采 取 交 易 总 额 扣 点 + 开 店 建 店 费 等 方 式 获 得 收 入, 但 并 不 参 与 商 家 的 具 体 运 营 因 此, 天 猫 的 货 币 化 模 式 与 同 业 相 比, 更 类 似 于 网 络 地 产 商 ( 地 租 )+ 百 货 商 店 ( 抽 佣 ) 图 七 : 财 年 淘 宝 及 天 猫 季 度 GMV 统 计 ( 十 亿 元 人 民 币 ) 6 12% 19.5% 5 12.% 11.1% 1% 9.1% 4 8.7% 77.8% 8% % 53.6% 6.1% 62.2% 54.7% 56.3% 6% % 32.3% 33.1% 38.2% 42.8% 29.2% 24.9% 36.9% 15.3% 14.% 33.8% 17.8% 4% 2% Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31, Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 Taobao Market Place GMV(left) Tmall GMV(left) Taobao GMV YoY Growth(right) Tmall GMV YoY Growth(right) % 6

7 216 年 6 月 1 日 中 国 电 商 业 务 从 收 入 结 构 而 言 分 为 零 售 及 批 发 两 部 分,216 财 年 中 国 电 商 零 售 收 入 8.3 亿 元 人 民 币, 批 发 收 入 为 42.9 亿, 零 售 收 入 占 比 超 过 9% 而 零 售 收 入 中 约 66%, 即 524 亿 来 自 于 在 线 广 告 收 入 ( 超 过 8% 为 CPC 效 果 广 告 ), 约 32% 即 亿 来 自 于 交 易 扣 点 率, 剩 余 1% 为 建 店 软 件 服 务 收 入 ( 主 要 来 自 于 旺 铺 软 件 服 务 收 入 ) 因 此 中 国 电 商 零 售 业 务 是 公 司 目 前 最 主 要 的 收 入 来 源, 对 应 两 大 电 商 交 易 平 台 的 流 水 数 据, 我 们 可 以 计 算 出 公 司 电 商 零 售 的 货 币 化 程 度 ( 收 入 /GMV= 货 币 化 率 ), 以 此 来 检 验 及 预 测 公 司 收 入 增 长 根 据 统 计,216 财 年 第 四 季 度 公 司 零 售 业 务 综 合 货 币 化 为 2.5%, 而 在 上 一 季 度 因 双 十 一 超 级 促 销 活 动, 这 一 比 率 攀 升 至 3%, 是 公 司 上 市 以 来 的 新 高 图 八 : 财 年 季 度 阿 里 巴 巴 中 国 电 商 收 入 结 构 ( 百 万 人 民 币 ) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 Retail Wholesale 图 九 : 财 年 季 度 阿 里 巴 巴 中 国 电 商 零 售 GMV ( 十 亿 人 民 币 ) 及 货 币 化 率 1,2 1, % 2.3% 2.7% 2.2% 2.3% 2.4% 3.% Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 GMV(Taobao+Tmall)(left) Overall Monetization Rate (right) 4% 3% 2.5% 3% 2% 2% 1% 1% % 国 际 电 商 收 入 : 国 际 电 商 的 主 要 收 入 来 源 为 国 际 零 售 及 批 发 业 务,216 财 年 该 业 务 贡 献 收 入 22 亿 元 人 民 币, 而 这 业 务 的 交 易 为 卖 家 通 过 参 与 速 卖 通 (AliExpress) 平 台 的 推 广 促 销 活 动 所 产 生 的 GMV, 这 些 交 易 约 有 65% 是 通 过 支 付 宝 完 成 的 公 司 将 对 此 项 GMV 收 取 约 5% 的 费 用 作 为 收 入 除 了 国 际 零 售 收 入 以 外,216 财 年 国 际 批 发 业 务 也 贡 献 约 亿, 主 要 来 自 于 alibaba.com 的 广 告 及 会 员 费 收 入 总 体 而 言, 国 际 电 商 收 入 占 比 远 低 于 中 国 电 商, 但 仍 是 公 司 第 二 大 收 入 来 源 图 十 : 财 年 阿 里 巴 巴 国 际 电 商 季 度 收 入 结 构 ( 百 万 人 民 币 ) 2,5 2, 1,5 1, Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 图 十 一 : 财 年 阿 里 巴 巴 国 际 电 商 季 度 收 入 规 模 ( 百 万 人 民 币 ) 及 增 长 2,5 2, 1,5 1, % 37.5% 39.5% 26.5% 18.9% 13.5% 17.% Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 45% 4% 35% 3% 25% 21.3% 2% 15% 1% 5% % international retail international wholesale International commerce(left) Yoy Growth(right) 7

8 216 年 6 月 1 日 云 计 算 服 务 : 主 要 收 入 来 源 为 阿 里 云 阿 里 云 创 立 于 29 年, 是 中 国 当 前 收 入 规 模 最 大 的 云 计 算 平 台, 服 务 范 围 覆 盖 全 球 2 多 个 国 家 和 地 区 在 天 猫 双 11 全 球 狂 欢 节 1236 春 运 购 票 等 极 富 挑 战 的 应 用 场 景 中, 阿 里 云 保 持 着 良 好 的 运 行 纪 录 此 外, 阿 里 云 广 泛 在 金 融 交 通 基 因 医 疗 气 象 等 领 域 输 出 一 站 式 的 大 数 据 解 决 方 案 214 年, 阿 里 云 曾 帮 助 用 户 抵 御 全 球 互 联 网 史 上 最 大 的 DDoS 攻 击, 峰 值 流 量 达 到 每 秒 453.8Gb 在 Sort Benchmark 215 世 界 排 序 竞 赛 中, 阿 里 云 利 用 自 研 的 分 布 式 计 算 平 台 ODPS,377 秒 完 成 1TB 数 据 排 序, 刷 新 了 Apache Spark 146 秒 的 世 界 纪 录 阿 里 云 在 全 球 各 地 部 署 高 效 节 能 的 绿 色 数 据 中 心, 利 用 清 洁 计 算 支 持 不 同 的 互 联 网 应 用 目 前, 阿 里 云 在 杭 州 北 京 青 岛 深 圳 上 海 千 岛 湖 内 蒙 古 香 港 新 加 坡 美 国 硅 谷 俄 罗 斯 日 本 等 地 域 设 有 数 据 中 心, 未 来 还 将 在 欧 洲 中 东 等 地 设 立 新 的 数 据 中 心 根 据 216 财 年 公 司 业 绩 显 示, 阿 里 云 收 入 同 比 增 长 29.6% 至 3.2 亿 元 人 民 币, 尽 管 占 总 收 入 比 仍 然 很 小, 但 却 是 公 司 各 项 细 分 收 入 中 增 长 最 快 的 业 务 图 十 二 : 财 年 阿 里 云 季 度 收 入 规 模 ( 百 万 人 民 币 ) 及 增 速 1,2 2% 1, 174.7% 18% 16% % 126.2% 14% 12% % 1% 84.7% 82.2% 8% 4 6% 5.% 35.6% 4% 2 2% % Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 Cloud computing and Internet infrastructure Yoy Growth(right) 其 他 收 入 : 216 财 年, 公 司 其 他 收 入 同 比 增 长 32.7% 至 61.7 亿 元 人 民 币, 主 要 来 自 于 早 前 全 资 收 购 且 并 表 的 子 公 司 收 入, 如 高 德 地 图 UCWeb 及 优 酷 土 豆 等 图 十 三 : 财 年 其 他 业 务 季 度 收 入 规 模 ( 百 万 人 民 币 ) 2,5 2, 1,5 1, Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 8

9 216 年 6 月 1 日 核 心 竞 争 力 核 心 竞 争 力 1: 强 大 的 电 商 生 态 圈, 全 球 最 大 的 商 业 聚 合 体 公 司 以 电 商 平 台 为 核 心 定 位, 并 在 这 一 定 位 下 构 建 出 一 个 完 整 且 强 大 的 生 态 圈 成 立 之 初, 公 司 就 定 下 了 让 天 下 没 有 难 做 的 生 意 的 企 业 使 命, 目 标 是 帮 助 更 多 的 小 企 业 创 业 和 发 展 成 立 15 年 来, 公 司 一 步 步 建 立 起 消 费 电 子 商 务 第 三 方 网 上 支 付 云 计 算 等 多 个 领 域 的 行 业 标 准, 在 天 猫 淘 宝 阿 里 巴 巴 国 际 站 1688 等 电 子 商 务 平 台 上 聚 集 了 千 万 量 级 的 企 业 个 人 卖 家 以 及 亿 量 级 的 消 费 者, 并 带 动 了 包 括 营 销 联 盟 物 流 供 货 商 独 立 软 件 提 供 商 等 一 系 列 互 联 网 第 三 方 服 务 商 的 发 展, 奠 定 了 整 个 电 子 商 务 生 态 系 统 的 基 础 截 至 216 财 年 第 四 季 度, 公 司 电 商 平 台 拥 有 4.23 亿 活 跃 买 家 用 户, 平 均 每 一 位 活 跃 买 家 为 阿 里 生 态 贡 献 收 入 1754 元 人 民 币, 是 中 国 互 联 网 行 业 内 月 度 活 跃 用 户 数 量 仅 次 于 腾 讯 微 信 及 QQ 的 超 级 应 用, 在 货 币 化 程 度 上 更 是 远 超 百 度 及 腾 讯 两 个 巨 头, 可 以 说 公 司 所 构 建 的 电 商 生 态 圈 是 当 前 国 内 最 强 大 且 高 度 商 业 化 的 聚 合 体 图 十 四 : 财 年 活 跃 买 家 数 量 ( 百 万 ) 图 十 五 : 同 期 买 家 人 均 交 易 金 额 ( 元 人 民 币 ) 45 12% 2,5 4% 4 1.% % 8.8% % 5.2% 4.8% 4.9% % Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 Active Buyer (left) Growth(right) 1% 8% 6% 4% 2% % 3.1% 28.2% 3% 2, 2% 1,5 6.5% 7.% 1%.9%.7% % 1, -1% -2% % -25.9% -3% -4% Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 GMV per active buyer(left) Change % (right) 根 据 第 三 方 统 计 所 得, 公 司 两 个 电 商 平 台 淘 宝 及 天 猫 分 别 占 有 国 内 C2C 市 场 99% 及 B2C 市 场 57.5% 的 市 场 份 额 216 财 年, 淘 宝 平 台 GMV 达 亿 元 人 民 币, 天 猫 GMV 达 亿, 两 者 GMV 之 和 约 为 国 内 电 商 GMV 加 总 的 79%, 相 当 于 同 期 中 国 全 社 会 零 售 总 额 的 1% 我 们 可 以 认 为, 经 过 15 年 来 的 高 速 发 展, 电 商 领 域 的 中 国 开 创 者 阿 里 巴 巴 已 经 具 备 高 度 的 市 场 统 治 力 量 就 平 台 体 量 而 言, 公 司 这 一 电 商 生 态 圈 已 经 超 越 沃 尔 玛, 成 为 全 球 交 易 规 模 最 大 的 零 售 商 业 体 图 十 六 : 216 年 第 一 季 度 中 国 C2C 电 商 市 场 份 额 1% % 图 十 七 : 216 年 第 一 季 度 中 国 B2C 电 商 市 场 份 额 Vipshop 3% Gome 2% DangDang 1% Others 1% Suning 4% Taobao, 99% JD.com 23% Tmall 58% 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 招 银 国 际 研 究 Taobao Paipai Eachnet Others 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 招 银 国 际 研 究 9

10 216 年 6 月 1 日 核 心 竞 争 力 2: 平 台 模 式 运 营, 轻 资 产 高 盈 利 世 界 上 最 大 的 零 售 商, 却 没 有 一 分 钱 库 存, 所 描 述 的 就 是 公 司 商 业 模 式 的 特 点 公 司 拥 有 最 大 的 电 商 交 易 份 额, 但 却 没 有 真 正 拥 有 自 己 的 物 流 队 伍 和 仓 库, 也 不 参 与 自 营, 所 有 的 物 流 需 求 都 由 社 会 化 体 系 来 完 成, 所 有 商 品 买 卖 由 平 台 参 与 者 自 行 完 成 中 国 电 商 经 历 2 年 的 发 展, 目 前 遇 到 的 最 大 问 题 就 是 运 输 及 土 地 成 本 上 升 而 公 司 这 种 平 台 模 式 没 有 传 统 物 流 行 业 的 劳 动 力 包 袱, 也 没 有 品 牌 及 流 通 行 业 的 仓 储 成 本, 可 以 轻 松 地 在 品 类 上 做 到 快 速 扩 张, 而 自 身 仍 然 保 持 着 高 盈 利 轻 资 产 的 商 业 模 式 在 资 本 市 场 中, 公 司 与 竞 争 对 手 京 东 (JD US) 在 B2C 领 域 内 的 模 式 之 争 已 经 持 续 多 年, 至 今 仍 然 没 有 证 据 说 明 平 台 和 自 营 到 底 哪 一 种 模 式 更 具 发 展 潜 力 但 从 基 本 面 的 情 况 来 看, 京 东 模 式 在 GMV 层 面 上 获 得 了 高 速 增 长 (216 年 第 一 季 度 剔 除 拍 拍 后 增 长 55%), 但 自 营 业 务 却 依 然 无 法 做 到 盈 亏 平 衡, 其 中 主 要 原 因 就 是 高 昂 的 履 约 成 本 就 发 展 潜 力 而 言, 选 择 京 东 模 式, 则 不 可 避 免 地 需 要 承 担 高 速 膨 胀 的 人 员 和 仓 储 费 用 而 反 观 公 司 的 平 台 模 式, 尽 管 平 台 型 经 济 和 社 会 化 物 流 体 系 短 期 内 无 法 打 造 极 致 的 用 户 体 验 ( 假 货 和 物 流 时 效 性 较 低 ), 但 品 类 上 仍 然 大 大 超 越 京 东, 且 在 盈 利 增 长 上 表 现 优 异, 未 来 若 菜 鸟 物 流 真 正 落 地, 配 合 适 当 的 产 品 质 检 管 控, 则 有 机 会 逐 步 挑 战 京 东 的 核 心 优 势 因 此, 就 投 资 决 策 的 角 度 而 言, 京 东 模 式 所 面 临 是 的 可 持 续 发 展 问 题 ; 而 平 台 模 式 是 已 经 被 验 证 成 功 的 模 式, 它 与 京 东 模 式 的 差 距 是 有 可 能 被 弥 补 的 核 心 竞 争 力 3: 四 流 合 一, 真 正 实 现 闭 环 的 生 态 系 统 互 联 网 行 业 自 诞 生 至 今, 早 已 超 越 网 络 世 界 的 范 畴, 渗 透 到 了 社 会 经 济 的 方 方 面 面 由 于 互 联 网 行 业 的 网 络 效 应, 使 得 信 息 流 动 的 成 本 变 得 非 常 低 廉 通 过 强 大 的 信 息 优 势, 加 上 无 与 伦 比 的 资 本 力 量, 互 联 网 企 业 可 以 在 实 体 经 济 的 基 础 上 打 造 信 息 流 物 流 人 流 及 现 金 流 四 流 合 一 的 聚 合 体 通 过 整 合 这 四 种 企 业 资 源, 企 业 则 能 够 真 正 实 现 闭 环 交 易, 成 为 一 个 自 我 循 环 自 我 增 值 的 独 立 生 态 系 统 而 到 目 前 为 止 公 司 是 唯 一 一 家 拥 有 四 流 合 一 生 态 系 统 的 互 联 网 巨 头 1) 信 息 流 : 公 司 两 个 大 型 电 商 平 台, 坐 拥 巨 量 买 家 及 商 家 用 户, 用 户 粘 性 强 大, 高 度 活 跃, 大 部 分 用 户 行 为 都 与 交 易 息 息 相 关, 是 当 前 互 联 网 世 界 中 最 具 有 商 业 价 值 的 用 户 群 体 该 平 台 买 家 每 天 所 产 生 的 点 击 购 买 及 反 馈, 商 家 的 产 品 信 息 销 售 动 态 及 盈 利 状 况, 都 为 公 司 的 生 态 系 统 提 供 了 最 有 价 值 的 信 息 流 除 了 电 商 领 域 内 的 流 量 以 外, 公 司 还 通 过 外 延 扩 张 以 求 获 得 更 多 流 量 为 了 弥 补 社 交 短 板, 公 司 投 资 了 新 浪 微 博 陌 陌 两 家 具 有 影 响 力 的 社 交 平 台, 还 收 购 UCweb 浏 览 器, 未 来 还 将 打 造 集 成 化 的 智 能 手 机 系 统 YunOS 通 过 电 商 平 台 的 信 息 流, 配 合 以 社 交 等 其 他 渠 道 的 流 量, 公 司 拥 有 了 巨 量 网 络 资 源 2) 物 流 : 超 级 物 流 骨 干 网 络 的 建 设 者 菜 鸟 物 流 就 是 在 公 司 的 领 导, 由 物 流 行 业 领 军 企 业 金 融 及 投 资 机 构 共 同 发 起 成 立 的 通 过 对 物 流 的 投 资, 公 司 铺 平 了 信 息 - 物 品 流 动 的 管 道 3) 人 流 : 除 了 线 上 的 信 息 和 物 流 系 统, 公 司 还 广 泛 地 投 资 本 地 信 息 服 务 地 理 位 置 软 件 及 零 售 商 业, 其 中 最 著 名 的 当 属 对 银 泰 商 业 (1833 HK) 的 投 资 通 过 对 线 下 百 货 业 的 投 资, 公 司 正 试 图 以 互 联 网 模 式 改 造 传 统 商 业 业 态, 引 入 喵 姐 及 西 选, 使 得 线 下 人 群 在 娱 乐 购 物 的 同 时 产 生 更 多 的 数 据 流 和 现 金 流, 增 强 阿 里 生 态 圈 对 实 体 行 业 的 控 制 力 4) 现 金 流 : 具 有 开 创 性 的 支 付 宝 于 24 年 诞 生, 是 推 动 中 国 电 商 行 业 发 展 的 一 个 里 程 碑 通 过 支 付 宝, 公 司 掌 握 了 所 有 的 交 易 数 据 并 获 得 了 资 金 流 动 所 带 来 的 利 息 及 残 值 依 托 支 付 宝 而 成 长 起 来 的 蚂 蚁 金 服, 已 经 大 规 模 涉 足 保 险 金 融 投 资 货 币 基 金 及 消 费 金 融 领 域 215 年, 蚂 蚁 金 服 旗 下 支 付 宝 目 前 仍 旧 垄 断 47% 的 第 三 方 支 付 市 场 份 额, 交 易 规 模 约 为 5.6 万 亿 元 人 民 币, 账 户 数 量 4.5 亿, 基 金 平 台 余 额 宝 用 户 量 2.6 亿, 1

11 216 年 6 月 1 日 交 易 规 模 万 亿 级 别, 网 商 银 行 合 作 机 构 8 万 户, 累 计 放 款 45 亿 元 毫 无 疑 问, 公 司 打 通 了 资 金 流 动 的 大 动 脉, 通 过 金 融 体 系 连 接 了 信 息 物 品 及 人 流, 真 正 地 做 到 了 闭 环 综 上 所 述, 公 司 是 目 前 国 内 少 有 的, 真 正 做 到 闭 环 的 互 联 网 龙 头 企 业, 四 流 合 一 的 生 态 圈 是 公 司 获 得 长 期 业 绩 增 长 的 最 核 心 优 势 有 了 这 一 基 础, 公 司 在 扩 张 时 期 可 以 多 点 爆 发, 甚 至 可 以 轻 易 地 改 造 实 体 行 业 ; 而 在 防 守 时 期, 只 要 四 个 环 节 没 有 被 全 部 突 破, 任 何 竞 争 对 手 都 难 以 凭 借 单 一 优 势 以 颠 覆 公 司 的 行 业 地 位 收 入 增 长 趋 势 高 峰 已 过, 迈 入 稳 定 增 长 期 的 电 商 业 务 经 历 数 年 的 高 速 发 展, 中 国 电 商 行 业 已 经 进 入 了 稳 定 增 长 阶 段 213 至 216 财 年 ( 即 212 年 第 二 季 度 至 216 年 第 一 季 度 ) 国 内 全 社 会 零 售 总 额 从 21.3 万 亿 增 长 至 3.8 万 亿, 而 电 商 交 易 GMV 则 由 1.3 万 成 长 至 3.8 万, 电 商 渗 透 率 由 6.3% 跃 升 至 12.3% 电 商 渗 透 率 经 历 年 移 动 互 联 网 浪 潮 已 经 迅 速 攀 升, 在 没 有 新 的 流 量 导 入 及 品 类 大 幅 扩 张 的 情 况 下, 结 合 当 前 国 内 经 济 形 势 判 断, 电 商 渗 透 率 将 可 能 维 持 每 年 个 百 分 点 的 提 升 直 至 218 年 ( 即 公 司 财 务 年 度 219 财 年 ) 达 到 15-16% 的 饱 和 水 平 因 此, 国 内 电 商 交 易 规 模 已 经 跨 越 大 规 模 增 长 阶 段, 开 始 步 入 稳 定 发 展 阶 段 同 时, 随 着 人 们 需 求 的 多 样 化 及 高 端 化, 电 商 行 业 出 现 了 升 级 分 化 的 趋 势 GMV 的 增 长 从 传 统 C2C 领 域 转 向 B2C, 而 在 B2C 领 域 内 则 涌 现 出 大 量 细 分 领 域 的 垂 直 电 商, 如 京 东 唯 品 会 聚 美 优 品 及 当 当 等 当 下, 公 司 在 C2C 领 域 内 继 续 保 持 龙 头 地 位,216 财 年 占 据 96% 的 市 场 份 额, 但 相 比 去 年 同 期 下 降 约 3 个 百 分 点 ; 而 在 B2C 公 司 占 据 62% 的 市 场 份 额, 相 比 去 年 同 期 提 升 14.6 个 百 分 点, 龙 头 优 势 进 一 步 增 强 我 们 认 为, 随 着 国 内 消 费 升 级, 电 商 增 速 将 进 一 步 集 中 于 B2C 领 域, 鉴 于 该 领 域 内 的 细 分 市 场 过 多 且 竞 争 剧 烈, 很 可 能 会 摊 薄 天 猫 平 台 的 交 易 份 额 考 虑 到 公 司 已 有 的 体 量, 未 来 在 GMV 的 层 面 上 将 很 难 重 现 高 速 增 长 图 十 八 : 年 社 会 零 售 总 额 ( 十 亿 人 民 币 ) 及 电 商 渗 透 率 统 计 及 预 测 45, 18% 图 十 九 : 年 淘 宝 及 天 猫 GMV( 十 亿 人 民 币 ) 及 市 场 份 额 统 计 及 预 测 3,5 12.% 4, 35, 3, 25, 2, 8.5% 11.2% 12.3% 13.5% 14.7% 15.8% 16% 14% 12% 1% 8% 3, 2,5 2, 1,5 96.3% 72.6% 98.8% 52.4% 95.8% 96.% 96.% 96.% 62.% 62.% 6.% 58.% 1.% 8.% 6.% 15, 1, 6.3% 6% 4% 1, 29.6% 31.3% 4.% 5, 2% 5 2.% FY213 FY214 FY215 FY216 E217 E218 E219 % FY213 FY214 FY215 FY216 E217 E218 E219.% Total Retail Sales of Consumer Goods(left) E-commerce Penatration Rate(right) Taobao GMV(left) Tmall GMV(left) Taobao GMV market share(right) Tmall GMV market share(right) 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 万 德 咨 询, 招 银 国 际 研 究 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 招 银 国 际 研 究 收 入 增 长 层 面, 公 司 总 体 货 币 化 率 于 216 财 年 第 四 季 度 达 到 了 2.5%, 上 一 季 度 则 创 下 历 史 新 高 至 3% 该 比 率 自 13 年 以 来 一 直 稳 定 在 2-3%, 反 映 公 司 收 入 增 长 ( 广 告 及 扣 点 ) 与 GMV 的 变 化 高 度 相 关 当 前 公 司 拥 有 巨 量 商 家, 竞 争 剧 烈 的 态 势 将 可 能 触 发 更 多 的 广 告 需 求, 而 旗 下 天 猫 平 台 已 经 宣 布 涉 足 为 第 三 方 提 供 综 合 物 流 服 务 因 此, 我 们 判 断, 公 司 在 收 入 层 面 上 的 增 长 将 可 能 随 着 货 币 化 率 的 提 升 而 超 越 GMV 的 成 长 11

12 216 年 6 月 1 日 图 二 十 : 财 年 公 司 总 体 及 移 动 端 货 币 化 率 3.5% 3.% 2.5% 2.% 1.5% 2.3% 2.5% 2.3% 3.1% 2.2% 2.5% 1.5% 2.3% 1.9% 2.7% 1.9% 2.2% 1.7% 2.3% 2.2% 2.6% 2.4% 3.% 2.9% 2.5% 2.3% 1.% 1.1% 1.%.5%.5%.6%.6%.% Mar. 31, Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31, Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 China Commerce overall monetization rate% mobile monetization rate% 另 外, 移 动 购 物 日 益 普 及, 而 移 动 端 在 搜 索 及 展 示 类 广 告 的 定 价 上 往 往 较 PC 端 更 高, 因 此 公 司 移 动 端 的 货 币 化 率 一 直 略 高 于 PC 财 年, 公 司 移 动 端 GMV 一 直 保 持 高 速 增 长 态 势, 渗 透 率 于 216 财 年 第 四 季 度 达 到 了 78%, 而 来 自 移 动 端 的 收 入 占 比 也 迅 速 提 升 至 54.3% 因 此, 移 动 渗 透 率 的 提 升 也 将 成 为 提 升 公 司 整 体 货 币 化 率 的 一 个 重 要 动 因 图 二 十 一 : 财 年 移 动 端 季 度 GMV( 百 万 人 民 币 ) 及 渗 透 率 7 9% 图 二 十 二 : 财 年 移 动 端 季 度 收 入 ( 百 万 人 民 币 ) 及 占 比 2, 6% % 78.% 7% 68.% 6% 55.% 56.% 51.% 5% 42.% 4% 35.8% 32.8% 3% 27.4% 19.7% 2% 14.7% 1.7% 12.% 1% 7.4% 4.6% 5.6% % , 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 54.3% 54.1% 5% 47.5% 39.5% 4% 3.% 3% 24.5% 22.1% 2% 15.6% 9.7% 1% 6.2% 2.2% 3.% % Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31, Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31, Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31, Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 Mobile GMV (left) Mobile GMV( as a pecentage of total GMV)(right) Mobile Revenue(left) Mobile Revenue Contribution(%)(right) 12

13 216 年 6 月 1 日 爆 发 前 夕 的 云 计 算 服 务 阿 里 云 公 司 云 计 算 服 务 收 入 来 自 于 旗 下 全 资 子 公 司 阿 里 云 阿 里 云 是 当 前 全 球 领 先 的 云 计 算 技 术 及 服 务 提 供 商, 支 撑 着 阿 里 巴 巴 电 商 金 融 物 流 移 动 数 娱 健 康 等 业 务 高 速 发 展, 同 时 将 强 大 的 计 算 能 力 开 放 分 享 给 全 社 会, 用 6 年 的 时 间 从 单 纯 的 数 据 及 存 储 服 务 成 长 为 具 有 生 态 雏 形 的 云 服 务 平 台 214 年 8 月, 阿 里 云 提 出 云 合 计 划, 专 注 于 SaaS 与 PaaS 应 用 创 新, 为 企 业 客 户 完 成 向 云 服 务 + 业 务 应 用 的 模 式 转 换 215 年 阿 里 云 全 球 9 个 数 据 中 心 从 中 国 向 海 外 扩 展 服 务, 首 批 合 作 伙 伴 为 迪 拜 Meraas 集 团 Equinix 公 司 电 讯 盈 科 (8 HK) LINKBYNET 香 港 名 气 通 等 技 术 型 企 业 图 二 十 三 : 阿 里 云 发 展 历 程 图 二 十 四 : 阿 里 云 生 态 体 系 资 料 来 源 : 赛 迪 智 库 资 料 来 源 : 赛 迪 智 库 随 着 互 联 网 的 普 及, 用 户 间 产 生 巨 量 数 据 而 企 业 为 了 适 应 新 的 管 理 模 式, 将 会 增 加 对 数 据 存 储 交 互 和 挖 掘 等 管 理 需 求 这 种 需 求 始 于 最 基 础 的 私 有 云, 然 后 拓 展 至 公 有 云, 随 后 在 平 台 型 服 务 的 基 础 增 加 对 应 用 的 需 求 根 据 阿 里 研 究 院 统 计,215 年 全 球 云 计 算 市 场 规 模 已 达 到 18 亿 美 元, 而 国 内 公 有 云 服 务 总 体 规 模 仅 为 255 亿 元 人 民 币, 仅 占 全 球 总 量 的 3% 证 明 国 内 对 于 云 计 算 服 务 的 需 求 仍 处 于 爆 发 前 夕, 市 场 空 间 巨 大 图 二 十 五 : 全 球 云 计 算 市 场 规 模 ( 亿 美 元 ) % 31.8% 3% 25% 23.3% 2% 18.% 17.8% 16.6% 15% 1% 5% % Global cloud computing market value(left) Growth(right) 资 料 来 源 : 阿 里 研 究 院, 招 银 国 际 研 究 阿 里 云 的 竞 争 优 势 : 1) 承 载 电 商 平 台 发 展, 技 术 积 累 深 厚 215 年 双 十 一 当 天, 阿 里 云 支 撑 了 支 付 宝 8.59 万 笔 / 秒 的 交 易 峰 值, 大 幅 超 越 了 Visa 和 MasterCard 的 实 际 处 理 能 力 同 时, 阿 里 云 跨 越 了 1 公 里 实 现 异 地 多 活, 双 十 一 所 有 数 据 同 步 控 制 在 1 秒 以 内, 数 据 处 理 能 力 行 13

14 216 年 6 月 1 日 业 领 先 214 年 12 月 阿 里 云 云 盾 服 务 帮 助 一 家 知 名 游 戏 公 司 抵 御 了 峰 值 流 量 达 453.8Gb/ 秒 的 DDoS 攻 击 2) 具 有 互 联 网 经 验 及 服 务, 且 具 有 本 土 化 思 维 3) 丰 富 的 生 态 资 源 阿 里 云 的 用 户 不 仅 有 机 会 分 享 阿 里 云 的 技 术 资 源, 也 能 够 分 享 行 业 甚 至 阿 里 生 态 体 系 其 他 合 作 企 业 的 资 源 综 上 所 述, 阿 里 云 具 有 先 发 优 势, 在 技 术 及 资 源 上 领 先 国 内 同 业 目 前 行 业 仍 然 处 于 增 长 初 期, 阿 里 云 拥 有 广 阔 的 增 长 空 间, 将 有 机 会 逐 步 发 展 成 为 拉 动 公 司 总 体 收 入 的 动 力 之 一 图 二 十 六 : 阿 里 云 产 品 分 类 及 收 费 细 节 服 务 类 别 具 体 服 务 名 称 最 低 收 费 云 计 算 弹 性 运 算 服 务 Rmb4.8/ 月 云 服 务 器 租 赁 数 据 服 务 数 据 库 服 务 Rmb164/ 月 存 储 及 CDN 对 象 存 储 OSS Rmb.14/GB 数 据 传 输 文 件 存 储 Rmb.26/GB 测 试 中 大 规 模 运 算 大 数 据 计 算 服 务 Rmb.192/GB/ 天 批 量 运 算 E-MapReduce Rmb.8/ 核 / 一 小 时 数 据 安 全 服 务 ( 云 盾 ) Ddos 防 护 / 态 势 感 知 /Web 应 用 防 火 墙 Rmb1/ 月 加 密 证 书 及 反 欺 诈 安 骑 士 ( 服 务 器 安 全 ) 基 于 服 务 平 台 上 选 购 使 用 免 费 开 通 Rmb1/ 月, 包 年 85 折 应 用 服 务 日 志 服 务 平 台 上 免 费 使 用 开 放 搜 索 媒 体 转 码 物 联 网 套 件 Rmb39/ 月 按 内 容 时 长 计 算 流 量 使 用 费 用 测 试 中 互 联 网 中 间 件 企 业 级 分 布 式 应 用 服 务 按 照 地 理 区 域 分 布, 最 低 Rmb1/ 月 分 布 式 关 系 型 数 据 服 务 Rmb.2/ 小 时,8core8g 移 动 服 务 移 动 数 据 分 析 测 试 中 免 费 使 用 视 频 服 务 视 频 点 播 平 台 客 户 免 费 使 用 视 频 直 播 平 台 客 户 免 费 使 用 域 名 及 网 站 云 虚 拟 主 机 云 解 析 企 业 建 站 云 邮 箱 Rmb55/ 月 -5G 网 页 空 间 +124M 数 据 库 +512M 内 存 + 单 核 CPU+1M 带 宽 基 础 版 包 月 费 用 Rmb9/ 月 平 台 客 户 免 费 使 用 平 台 客 户 免 费 使 用 互 联 网 金 融 先 锋 阿 里 帝 国 皇 冠 上 的 隗 宝, 蚂 蚁 金 服 蚂 蚁 金 服 旗 下 业 务 是 由 第 三 方 支 付 平 台 支 付 宝 货 币 基 金 理 财 工 具 余 额 宝 移 动 理 财 平 台 蚂 蚁 聚 宝 消 费 金 融 蚂 蚁 花 呗 个 人 征 信 芝 麻 信 用 股 权 众 筹 平 台 蚂 蚁 达 克 虚 拟 银 行 网 商 银 行 以 及 PaaS 服 务 蚂 蚁 金 融 云 等 9 个 业 务 板 块 组 成 图 二 十 七 : 蚂 蚁 金 服 业 务 结 构 资 料 来 源 : 公 司 资 料 14

15 216 年 6 月 1 日 215 年 底 支 付 宝 用 户 突 破 4.5 亿, 合 作 金 融 机 构 超 2 万 家, 完 成 交 易 额 5.6 万 亿, 占 据 47.7% 的 第 三 方 支 付 市 场, 是 国 内 支 付 行 业 的 真 正 龙 头 余 额 宝 用 户 已 经 超 过 2.6 亿, 累 计 为 用 户 带 来 了 近 5 亿 元 收 益 蚂 蚁 金 服 与 保 险 公 司 合 作 的 退 货 运 费 险, 累 计 用 户 突 破 了 3.1 亿, 账 户 安 全 险 累 计 用 户 超 过 了 1.2 亿 年 蚂 蚁 金 服 累 计 为 27 多 万 小 微 经 营 者 累 计 提 供 贷 款 超 过 6 亿 元 在 个 人 征 信 方 面, 截 止 215 年 底, 芝 麻 信 用 已 经 提 供 了 超 过 3 亿 次 的 信 用 查 询 和 金 融 服 务, 与 最 高 人 民 法 院 合 作 联 合 惩 戒 老 赖 超 过 22 万 人 图 二 十 八 : 年 中 国 互 联 网 第 三 方 支 付 市 场 格 局 ( 十 亿 人 民 币 ) 第 三 方 网 络 支 付 市 场 规 模 5,373 8,77 11,867 增 速 5.3% 46.9% 第 三 方 网 络 支 付 市 场 份 额 Alipay 48.7% 5.% 47.7% Tenpay 19.5% 19.5% 2.% 99bill 6.7% 6.8% 6.9% ChinaPHR 5.9% 5.2% 5.% Chinapay 1.8% 11.4% 1.9% Yeepay 3.4% 3.2% 3.3% IPS 2.9% 2.7% 1.2% Others 2.1% 1.6% 5.% 各 支 付 公 司 实 际 交 易 规 模 Alipay 2,617 4,38 5,661 Tenpay 1,46 1,571 2,373 99bill ChinaPHR Chinapay ,296 Yeepay IPS Others 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 招 银 国 际 研 究 蚂 蚁 金 服 早 于 公 司 上 市 前 已 进 行 分 拆, 目 前 公 司 拥 有 37.5% 的 蚂 蚁 金 服 利 润 分 配 权 216 年 4 月 蚂 蚁 金 服 宣 布 完 成 B 轮 融 资, 融 资 45 亿 美 元 市 场 预 计 蚂 蚁 金 服 将 可 能 于 年 登 陆 国 内 资 本 市 场, 而 国 内 法 律 并 未 允 许 境 外 机 构 持 有 国 内 金 融 服 务 公 司 股 权, 因 此 蚂 蚁 金 服 国 内 上 市 IPO 将 可 能 为 公 司 带 来 一 次 性 的 股 权 回 报 但 如 果 国 内 法 律 允 许 外 资 进 入, 则 公 司 占 有 蚂 蚁 金 服 37.5% 的 收 益 分 配 权 将 会 被 摊 薄, 最 终 被 转 化 为 二 级 市 场 股 权 图 二 十 九 : 蚂 蚁 金 服 财 务 数 据 ( 亿 元 人 民 币 ) 财 务 年 度 截 止 于 12 月 31 日 FY213 FY214 FY215 FY216E FY217E 收 入 支 付 业 务 理 财 融 资 保 险 其 他 收 入 占 比 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 支 付 业 务 98.5% 87.2% 64.4% 63.% 6.% 理 财 1.5% 12.1% 8.8% 1.% 13.% 融 资.%.7% 23.8% 23.% 23.% 保 险.%.% 1.7% 3.% 3.% 其 他.%.% 1.4% 1.% 1.% 净 利 润 净 利 润 率 33.9% 24.8% 19.5% 23.6% 29.7% 根 据 所 披 露 的 财 务 数 据 显 示,215 年 蚂 蚁 金 服 总 收 入 达 亿 元 人 民 币, 其 中 支 付 业 务 占 比 64.4%, 金 融 投 资 占 比 23.8%, 理 财 占 比 8.8%, 保 险 及 其 他 业 务 分 别 占 比 为 1.7% 及 1.4% 全 年 利 润 总 额 为 48.9 亿, 净 利 润 率 达 19.5% 若 按 照 我 们 所 预 测 的 利 润, 当 前 58 亿 美 元 的 估 值 相 当 于 蚂 蚁 金 服 216 及 217 年 的 5 倍 及 3 倍 我 们 认 为, 蚂 蚁 金 服 是 阿 15

16 216 年 6 月 1 日 里 巴 巴 体 系 中 最 为 重 要 的 资 产 之 一 在 互 联 网 金 融 领 域, 蚂 蚁 金 服 的 先 发 优 势 相 当 明 显, 而 且 得 到 阿 里 系 的 全 方 位 扶 持 ( 电 商 平 台 的 培 育 阿 里 系 的 资 金 阿 里 云 的 底 层 技 术 等 等 ), 目 前 已 经 成 为 国 内 收 入 规 模 最 大 且 盈 利 能 力 最 强 的 互 联 网 金 融 服 务 公 司, 随 着 后 续 资 本 实 力 的 增 强, 蚂 蚁 金 服 将 有 望 继 续 获 得 高 速 成 长, 成 为 阿 里 体 系 中 的 下 一 代 淘 宝 天 猫 类 型 的 金 融 服 务 平 台 图 三 十 :215 年 蚂 蚁 金 服 收 入 结 构 保 险, 1.7% 其 他, 1.4% 图 三 十 一 : 年 蚂 蚁 金 服 分 类 收 入 ( 亿 元 人 民 币 ) 融 资, 23.8% 2 理 财, 8.8% 支 付 业 务, 64.4% E 217E 218E 支 付 业 务 理 财 融 资 保 险 其 他 图 三 十 二 : 蚂 蚁 金 服 净 利 ( 亿 元 人 民 币 ) 及 净 利 润 率 预 测 25 4% 37.6% 35% 33.9% % 3% % 25% 23.6% 19.5% 2% 1 15% 1% 5 5% % E 217E 218E 图 三 十 三 : 蚂 蚁 金 服 收 入 ( 亿 元 人 民 币 ) 及 收 入 增 长 预 测 6. 1% 9.1% 9% % 8% 7% 6% 3. 5% 4% % 3.8% 32.3% 3% 2% 1%. % E 217E 218E Net Profit (left) Net Margin(right) Revenue(left) Yoy Growth(right) 16

17 216 年 6 月 1 日 财 务 分 析 收 入 及 盈 利 预 测 : 收 入 规 模 预 测 : 216 财 年 公 司 收 入 首 次 突 破 千 亿 规 模 达 到 1,11 亿 元 人 民 币, 我 们 认 为 其 电 商 业 务 稳 定 发 展, 云 计 算 收 入 快 速 增 长, 及 219 财 年 公 司 收 入 将 分 别 增 长 至 1,383 亿 1,792 亿 及 2,245 亿 元, 年 均 复 合 增 速 为 3.4% 中 国 电 商 零 售 及 批 发 业 务 GMV 预 测 : 我 们 估 计, 及 219 财 年 全 社 会 零 售 总 额 维 持 1.3% 的 年 均 复 合 增 速, 而 零 售 电 商 渗 透 率 于 219 财 年 达 到 15.8%,B2C 和 C2C 的 份 额 于 217 年 开 始 强 弱 转 换, 淘 宝 市 场 份 额 维 持 在 96%, 而 天 猫 份 额 则 轻 微 下 跌 至 219 财 年 的 6%( 剩 余 3% 为 京 东,1% 为 余 下 细 分 龙 头 所 有 ) 根 据 以 上 假 设, 我 们 预 测 淘 宝 GMV 将 于 及 219 财 年 分 别 达 到 及 288 亿 元 人 民 币, 年 均 复 合 增 速 为 15.4%; 我 们 预 计 天 猫 则 分 别 达 到 及 212 亿, 年 均 复 合 增 速 为 2.3% 图 三 十 四 : 中 国 电 商 零 售 业 务 GMV 预 测 ( 十 亿 人 民 币 ) Year End Mar 31 FY215 FY216 FY217E FY218E FY219E CAGR Total Retail Sales of Consumer Goods 27,13 3,824 34,215 37,636 41,4 1.3% growth rate % 12.5% 13.7% 11.% 1.% 1.% E-commerce Precentage % 11.2% 12.3% 13.5% 14.7% 15.8% BABA's Share of TRSC % 9.% 1.% 1.8% 11.5% 12.1% BABA's Share of China E-gmv % 8.2% 81.8% 8.% 78.3% 76.6% GMV China E-commerce GMV (bn Rmb) 3,48 3,781 4,613 5,535 6,532 2.% growth rate % 48.4% 24.% 22.% 2.% 18.% B2C GMV (bn Rmb) 1,432 1,821 2,36 2,878 3, % precentage of whole GMV 47.% 48.2% 5.% 52.% 54.% C2C GMV (bn Rmb) 1,616 1,96 2,36 2,657 3,5 15.3% precentage of whole GMV 53.% 51.8% 5.% 48.% 46.% TAOBAO GMV (bn Rmb) 1,597 1,877 2,214 2,551 2, % 216 财 年 公 司 中 国 电 商 零 售 业 务 总 体 货 币 化 率 为 2.6%, 随 着 移 动 化 率 的 提 升 及 消 费 升 级, 该 比 率 将 可 能 持 续 提 升 我 们 预 测 及 219 年 货 币 化 率 将 分 别 提 升 至 3% 3.2% 及 3.4%, 从 而 推 算 出 中 国 电 商 零 售 业 务 收 入 维 持 28.7% 的 年 均 复 合 增 长, 于 219 财 年 达 到 176 亿 元 人 民 币 MKS% 98.8% 95.8% 96.% 96.% 96.% Tmall GMV (bn Rmb) 847 1,215 1,476 1,785 2, % MKS% 52.4% 66.7% 64.% 62.% 6.% 图 三 十 五 : 中 国 电 商 收 入 增 长 预 测 ( 百 万 人 民 币 ) Year End Mar 31 FY215 FY216 FY217E FY218E FY219E CAGR China Commerce (mn Rmb) 62,937 84, ,75 145,77 176, % China commerce retail business 59,732 8,33 11,33 14,582 17, % Online marketing services 37,59 52,396 66,425 86,76 15,15 growth rate% 26.2% 39.7% 26.8% 3.5% 21.1% precentage% as of china retail 62.8% 65.5% 57.9% 59.5% 59.6% Commission 21,21 25,829 36,93 46,4 57,14 growth rate% 76.3% 21.8% 42.9% 25.7% 23.1% precentage% as of china retail 35.5% 32.3% 28.% 28.% 28.% others 1,22 1,88 1,989 2,287 2,745 growth rate% -5.4% 76.9% 1.% 15.% 2.% precentage% as of china retail 1.7% 2.3% 1.8% 1.6% 1.6% China commerce wholesale business 3,25 4,288 4,717 5,188 5,77 revenue market share% 8.7% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% growth rate% 39.3% 33.8% 1.% 1.% 1.% 17

18 216 年 6 月 1 日 国 际 电 商 : 我 们 预 测 国 际 电 商 零 售 业 务 总 体 交 易 金 额 保 持 25% 的 年 均 复 合 增 速, 货 币 化 率 维 持 约 3-3.5%, 国 际 批 发 业 务 维 持 1% 的 增 速, 由 此 推 算 出 国 际 电 商 业 务 ( 零 售 + 批 发 ) 收 入 将 于 及 219 财 年 分 别 增 长 至 87.2 亿 元 1 亿 元 及 115 亿 元, 年 均 复 合 增 速 为 14.7% 云 计 算 业 务 : 云 计 算 业 务 一 直 保 持 着 快 速 增 长,216 财 年 该 项 业 务 收 入 同 比 增 速 高 达 137.5%, 但 收 入 占 比 仍 然 只 有 3% 我 们 预 计 云 计 算 业 务 将 进 入 快 速 增 长 周 期, 年 均 复 合 增 速 将 到 112%, 分 别 于 及 219 财 年 达 到 8 亿 16 亿 及 288 亿,219 财 年 该 项 业 务 的 收 入 占 比 将 超 过 1% 图 三 十 六 : 云 计 算 业 务 收 入 增 长 预 测 ( 百 万 人 民 币 ) 35, 18% 3, 165.% 16% 25, 137.5% 14% 12% 2, 15, 64.4% 1, 1.% 1% 8.% 8% 6% 4% 5, 26.2% 18.9% 2% % FY212 FY213 FY214 FY215 FY216 FY217E FY218E FY219E Cloud computing Services(left) growth rate(right) 其 他 业 务 : 我 们 预 计 及 219 财 年 维 持 8.3% 的 年 均 复 合 增 速, 收 入 规 模 于 219 财 年 达 到 78 亿 元 人 民 币 经 营 利 润 及 调 整 后 净 利 润 预 测 :216 财 年 来 自 于 阿 里 影 业 及 阿 里 医 疗 的 股 权 增 值 等 非 现 金 收 入 51 亿, 期 权 费 用 支 出 约 161 亿, 摊 销 支 出 53 亿,IPO 股 东 售 股 费 用 2.6 亿 若 剔 除 以 上 等 非 现 金 支 出 及 收 入, 则 216 年 调 整 后 归 属 股 东 净 利 润 为 429 亿 我 们 预 计, 及 219 财 年 公 司 经 营 利 润 将 分 别 达 到 387 亿 534 亿 及 684 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 32.9% 38% 及 28%, 快 于 总 体 收 入 的 增 速, 反 映 总 体 货 币 化 程 度 提 升 的 假 设 及 219 财 年 公 司 调 整 后 归 属 股 东 净 利 润 将 分 别 达 到 512 亿 62 亿 及 72 亿, 同 比 增 速 分 别 为 19% 18% 及 17% 图 三 十 七 : 经 营 利 润 及 调 整 后 净 利 润 规 模 预 测 ( 百 万 人 民 币 ) 8, 7,155 7, 68,356 6,199 6, 51,195 53,395 5, 42,912 38,686 4, 34,81 29,12 3, 23,135 2, 1, FY215 FY216 FY217E FY218E FY219E Income from operations Adjusted net income attributable to ordinary share 18

19 216 年 6 月 1 日 运 营 及 财 务 分 析 : 收 入 及 利 润 增 长 趋 势 对 比 分 析 为 了 更 好 地 分 析 公 司 的 财 务 情 况, 我 们 挑 选 在 体 量 上 与 公 司 相 当 的 互 联 网 巨 头 腾 讯 (7 HK) 及 百 度 (BIDU US) 作 为 对 比 从 商 业 模 式 而 言, 腾 讯 的 效 果 广 告 百 度 的 搜 索 引 擎 广 告 和 公 司 的 在 线 广 告 模 式 同 属 一 类, 无 论 是 货 币 化 模 式 还 是 盈 利 能 力 上 都 比 较 类 似 除 此 以 外, 我 们 也 挑 选 B2C 的 同 业 京 东 (JD US) 作 为 参 考 对 象, 但 虽 同 属 电 商 两 者 的 商 业 模 式 完 全 不 同 由 于 京 东 以 自 营 业 务 为 收 入 主 要 来 源, 因 此 其 收 入 规 模 也 大 大 地 超 过 阿 里 巴 巴 百 度 及 腾 讯 从 收 入 的 增 速 而 言, 四 家 企 业 都 进 入 了 增 速 放 缓 期, 但 京 东 依 然 保 持 着 较 为 高 速 的 成 长 性, 公 司 的 收 入 增 长 则 回 落 至 32.7%, 与 其 他 两 家 巨 头 相 似 图 三 十 八 : 国 内 同 业 收 入 规 模 ( 人 民 币 百 万 元 ) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 百 度 阿 里 巴 巴 * 腾 讯 京 东 资 料 来 源 : 彭 博, 招 银 国 际 研 究 * 阿 里 巴 巴 年 结 日 为 3 月 31 日, 其 他 公 司 为 12 月 31 日 图 三 十 九 : 国 内 同 业 收 入 增 长 (%) 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 京 东 百 度 阿 里 巴 巴 * 腾 讯 资 料 来 源 : 彭 博, 招 银 国 际 研 究 从 经 营 利 润 的 角 度 来 看,215 年 ( 即 公 司 216 财 年 ) 公 司 利 润 规 模 达 到 291 亿 元 人 民 币, 仅 次 于 腾 讯 但 远 超 百 度 相 比 之 下, 由 于 较 高 的 履 约 成 本, 京 东 的 经 营 利 润 自 21 年 以 来 一 直 为 负, 而 且 亏 损 也 随 着 资 产 投 入 及 收 入 增 长 进 一 步 扩 大 这 一 数 据 趋 势 说 明 了 京 东 与 阿 里 模 式 在 财 务 上 的 差 异, 而 且 短 期 内 这 一 趋 势 将 难 以 发 生 重 大 改 变 图 四 十 : 国 内 经 营 利 润 规 模 ( 人 民 币 百 万 元 ) 5, 图 四 十 一 : 国 内 经 营 利 润 增 长 1% 4, 8% 3, 6% 2, 4% 1, 2% % , -2% 京 东 百 度 阿 里 巴 巴 * 腾 讯 京 东 百 度 阿 里 巴 巴 * 腾 讯 资 料 来 源 : 彭 博, 招 银 国 际 研 究 * 阿 里 巴 巴 年 结 日 为 3 月 31 日, 其 他 公 司 为 12 月 31 日 资 料 来 源 : 彭 博, 招 银 国 际 研 究 19

20 216 年 6 月 1 日 盈 利 能 力 对 比 分 析 从 ROE 来 看, 公 司 的 盈 利 能 力 较 同 业 稳 定,214 及 215 年 分 别 达 到 27.5% 及 39.3%, 仅 次 于 百 度 经 营 利 润 率 方 面,215 年 达 到 28.8%, 水 平 处 于 腾 讯 及 百 度 之 间, 但 波 动 性 较 大 相 对 于 京 东, 公 司 一 直 保 持 较 高 的 盈 利 能 力, 而 京 东 则 仍 未 能 摆 脱 高 昂 人 工 及 仓 储 费 用 的 拖 累,ROE 及 经 营 利 润 率 分 别 为 -27.6% 及 -3.6% 图 四 十 二 : 国 内 同 业 ROE (%) 1 5 图 四 十 三 : 国 内 同 业 经 营 利 润 率 (%) 京 东 百 度 阿 里 巴 巴 * 腾 讯 京 东 百 度 阿 里 巴 巴 * 腾 讯 资 料 来 源 : 彭 博, 招 银 国 际 研 究 * 阿 里 巴 巴 年 结 日 为 3 月 31 日, 其 他 公 司 为 12 月 31 日 资 料 来 源 : 彭 博, 招 银 国 际 研 究 现 金 流 对 比 分 析 互 联 网 行 业 的 商 业 模 式 以 高 成 长 性 为 基 本 特 征, 但 要 维 持 高 速 增 长, 就 必 须 以 超 前 的 眼 光 对 行 业 进 行 布 局, 更 多 时 候 需 要 对 新 兴 业 务 及 技 术 进 行 大 规 模 的 投 资 随 着 流 量 人 口 红 利 的 消 亡, 互 联 网 的 竞 争 从 纯 粹 的 流 量 市 场 转 向 了 各 个 细 分 领 域, 包 括 O2O 打 车 旅 游 等, 由 于 同 质 化 程 度 有 所 提 升, 对 于 市 场 份 额 的 争 夺 逐 步 出 现 了 资 本 密 集 型 的 特 征, 导 致 互 联 网 公 司 对 于 现 金 需 求 高 度 敏 感, 可 以 说 现 金 对 于 当 今 的 互 联 网 公 司 而 言 就 如 同 战 争 中 的 军 火 战 备 根 据 财 务 资 料 显 示, 公 司 于 215 年 期 末 持 有 现 金 及 现 金 等 价 物 总 值 1,68 亿 元 人 民 币, 百 度 同 期 持 有 约 1 亿 现 金, 腾 讯 约 454 亿, 京 东 则 手 握 179 亿 人 民 币, 因 此 公 司 的 现 金 资 源 超 过 了 剩 余 三 家 的 总 和 从 经 营 性 现 金 流 的 角 度 来 看, 同 业 公 司 基 本 呈 现 现 金 流 正 流 入 趋 势, 而 公 司 于 215 年 获 得 了 568 亿 元 的 正 流 入, 超 越 百 度 京 东 及 腾 讯, 是 BATJ 中 经 营 现 金 流 表 现 最 好 的 公 司 图 四 十 四 : 国 内 同 业 经 营 性 现 金 流 ( 人 民 币 百 万 元 ) 6, 5, 4, 图 四 十 五 : 国 内 同 业 现 金 持 有 规 模 ( 人 民 币 百 万 元 ) 12, 1, 8, 3, 6, 2, 4, 1, -1, , 京 东 百 度 腾 讯 阿 里 巴 巴 * 百 度 京 东 腾 讯 阿 里 巴 巴 * 资 料 来 源 : 彭 博, 招 银 国 际 研 究 * 阿 里 巴 巴 年 结 日 为 3 月 31 日, 其 他 公 司 为 12 月 31 日 资 料 来 源 : 彭 博, 招 银 国 际 研 究 2

21 216 年 6 月 1 日 估 值 : 公 司 旗 下 拥 有 阿 里 影 业 (16 HK) 阿 里 健 康 (241 HK) 蚂 蚁 金 服 菜 鸟 物 流 口 碑 网 及 新 浪 微 博 (WB US) 等 战 略 投 资 公 司 其 中 蚂 蚁 金 服 估 值 测 算 为 58 亿 美 金, 考 虑 到 上 市 后 公 司 持 有 权 益 被 摊 薄 的 可 能 性, 我 们 按 照 33% 的 权 益 占 比 来 估 算 公 司 持 有 蚂 蚁 金 服 的 价 值 通 过 测 算, 公 司 战 略 投 资 标 的 总 值 约 289 亿 美 金, 相 当 于 每 股 12 美 元 图 四 十 六 : 公 司 旗 下 控 股 公 司 价 值 测 算 ( 百 万 美 元 ) Market Cap. Shareholding BABA Holding Value Alibaba Pic 5, % 2,855 Alibaba Health 5,574 38% 2,118 Ant Financial 57,951 33% 19,124 Cainiao Network 6,2 47% 2,914 Koubei 未 上 市 5%+ 蚂 蚁 金 服 持 有 5% 5 Weibo 4,68 3% 1,44 Total 8,173 28,915 根 据 DCF 估 值 法, 我 们 求 得 公 司 估 值 结 果 为 95 美 金, 相 当 于 公 司 及 219 财 年 调 整 后 每 股 盈 利 的 3 26 及 22 倍 由 于 公 司 除 了 自 有 业 务 以 外, 仍 有 部 分 控 股 公 司 因 此 当 我 们 计 算 公 司 总 体 价 值 时 也 需 要 考 虑 控 股 公 司 的 价 值 经 测 算, 公 司 旗 下 所 投 资 的 股 权 加 总 现 值 约 美 金 289 亿, 相 当 于 每 股 拥 有 12 美 元 的 价 值 综 上 所 述,DCF 估 值 结 果 加 上 战 略 投 资 公 司 价 值 加 总, 我 们 求 得 公 司 目 标 价 为 17 美 元, 首 次 评 级 买 入 图 四 十 七 :DCF 估 值 及 分 部 估 值 结 果 217E 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 226E 227E (in millions RMB) Net cash provided by operating activities 55,761 65,356 75,787 Less: Purchase of property, equipment (14,) (12,5) (11,5) and intangible assets (excluding land use rights and construction in progress) FCF growth rate(%) 26.6% 21.6% 1.% 1.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 1.% Free cash flow 41,761 52,856 64,287 7,716 77,787 81,677 85,761 9,49 94,551 99,279 1,271 FCF CLA. 41,761 47,278 51,433 5,65 49,79 46,762 43,917 41,246 38,738 36,381 1,37, ,724 WACC 11.8% Long term growth rate% 1.% valuation SUM OF FCF CLA. 1,485,96 (Net Cash) (85,553) (Non Control Shareholder Interest) 32,468 Share Vaule 1,538,99 Outstanding Share Number 2,474 Fair Value (Rmb) Fair Value (US$) 95 Investment Portfolio Value 28,915 Per share Number (US$) 12 SOTP Target Price (USD) 17 21

22 216 年 6 月 1 日 同 业 中, 我 们 选 取 了 腾 讯 及 百 度 作 为 巨 头 级 别 的 中 国 互 联 网 公 司 估 值 参 照 物,BAT 估 值 水 平 差 异 不 大, 其 中 BAT 三 家 公 司 217 年 预 估 PE 均 值 达 到 22.3 倍,PS7.9 倍,PEG 为.9, 而 公 司 就 PE 而 言 略 低 于 腾 讯 及 百 度,PS 与 腾 讯 相 近 就 全 球 范 围 而 言, 同 属 巨 头 级 别 的 FB 及 亚 马 逊 估 值 水 平 则 高 于 公 司 其 中 电 商 同 业 亚 马 逊 217 年 PE 达 46.4 倍, 显 著 地 超 越 公 司 微 博 (WB US) 及 网 易 (NTES US) 是 两 家 具 有 广 告 及 游 戏 属 性 的 中 概 公 司, 尽 管 市 值 远 低 于 公 司, 但 商 业 化 模 式 上 与 公 司 相 近 其 中 217 年 微 博 预 估 PE 为 28.9 倍, 高 于 公 司 估 值 由 于 公 司 为 中 国 电 商 行 业 龙 头, 因 此 我 们 也 选 取 了 聚 美 优 品 (JMEI US) 京 东 (JD US) 当 当 网 (DANG US) 国 美 (493 US) 及 苏 宁 云 商 (224 CH) 为 国 内 电 商 同 业 的 估 值 参 考 标 的 就 平 均 估 值 而 言, 中 国 电 商 217 年 预 估 PE 均 值 为 45,PS 均 值 为.5, 其 中 PE 均 值 较 高 及 PS 均 值 低 下 的 原 因 为 绝 大 部 分 国 内 电 商 同 业 标 的 采 用 自 营 模 式, 因 此 收 入 规 模 巨 大 而 普 遍 利 润 率 较 低 或 者 处 于 亏 损 状 态, 无 法 与 公 司 的 平 台 模 式 相 对 比 B2B 是 公 司 的 初 始 业 务, 尽 管 收 入 贡 献 已 经 不 大, 但 仍 属 重 要 业 务 由 于 两 家 A 股 上 市 公 司 估 值 较 高, 拉 高 了 整 体 估 值 体 系 实 际 上 港 股 上 市 公 司 慧 聪 网 (228 HK)217 年 预 估 PE 为 19.4 倍, 与 公 司 当 前 估 值 相 近 综 上 所 述, 公 司 与 国 内 顶 级 互 联 网 企 业 相 比, 估 值 并 未 显 著 偏 离 而 从 PE 的 角 度 而 言 甚 至 低 于 腾 讯 及 百 度 对 比 全 球 顶 级 互 联 网 公 司, 尽 管 公 司 的 GMV 早 已 超 越 亚 马 逊, 但 估 值 仍 难 以 高 攀 亚 马 逊 对 比 国 内 电 商, 公 司 的 商 业 模 式 首 先 保 证 了 具 有 产 生 正 向 现 金 流 的 能 力, 在 行 业 增 长 遇 到 瓶 颈 之 时, 有 能 力 保 证 自 身 的 可 持 续 性 发 展, 因 而 在 估 值 体 系 上 与 国 内 电 商 同 业 形 成 了 完 全 不 同 的 估 值 模 式 总 体 而 言, 我 们 认 为 公 司 属 于 中 国 互 联 网 顶 级 企 业, 利 润 增 长 趋 势 将 会 随 着 货 币 化 程 度 的 提 升 而 愈 加 显 著, 且 战 略 投 资 标 的 的 价 值 尚 未 被 市 场 客 观 评 估, 因 此 总 体 估 值 尚 有 进 一 步 提 升 的 空 间 我 们 按 照 分 部 估 值 加 总 法 所 得 目 标 价 估 值 为 17 美 元, 首 次 评 级 为 买 入 图 四 十 八 : 同 业 估 值 对 比 BAT Price Trading Currency Current Market Cap.(US$mn) FY215PE E216PE E217PE FY216PS E217PS PEG PB BABA US Equity 82. USD 24, HK Equity HKD 21, BIDU US Equity USD 61, Average Global Internet GOOG US Equity USD 59,293 NA NA NA FB US Equity USD 34, AMZN US Equity USD 341, EBAY US Equity 24.5 USD 28, WB US Equity 26.6 USD 5, NTES US Equity USD 23, Average E-commerce Peers JMEI US Equity 5.2 USD NA NA 1.3 VIPS US Equity 11.7 USD 7, JD US Equity 24.6 USD 34,59 NA DANG US Equity 6.3 USD NA HK Equity.9 HKD 2,695 NA NA.2 NA NA 224 CH Equity 11. CNY 12, NA NA NA 2.7 Average B2B Peers GSOL US Equity 8.6 USD NA NA 1.4 NA NA HK Equity 4.3 HKD NA CH Equity 53. CNY 2, NA CH Equity 63. CNY 1, NA 3.8 Average NA 8.3 资 料 来 源 : 彭 博, 招 银 国 际 研 究 22

23 216 年 6 月 1 日 风 险 : 1. 对 于 淘 宝 及 天 猫 平 台 上 的 产 品 服 务 销 售 质 量 问 题 一 直 是 公 司 无 法 回 避 的 核 心 风 险 若 品 质 问 题 无 法 得 到 有 效 的 管 控, 则 将 严 重 影 响 公 司 生 态 系 统 的 长 期 健 康 发 展, 最 终 将 破 坏 公 司 的 长 期 投 资 价 值 2. 来 自 美 国 证 券 监 管 机 构 的 管 制 风 险 将 可 能 导 致 公 司 股 价 大 幅 波 动 216 年 5 月 25 日 美 国 证 券 交 易 委 员 会 (SEC) 发 起 针 对 公 司 是 否 违 反 联 邦 证 券 法 的 问 询, 质 疑 其 子 公 司 的 会 计 方 法 及 双 十 一 的 交 易 数 据, 引 发 股 价 大 幅 下 挫 但 公 司 在 年 报 中 清 晰 解 释 了 合 并 报 表 的 政 策 与 实 践, 积 极 应 对 SEC 审 查 截 止 目 前,SEC 并 未 查 实 任 何 问 题, 且 评 级 机 构 也 没 有 调 整 公 司 信 贷 评 级 尽 管 如 此, 作 为 美 国 上 市 的 中 国 电 商 巨 头, 身 处 利 益 博 弈 的 中 心, 来 自 海 外 监 管 机 构 的 调 查 将 无 可 避 免 若 公 司 治 理 出 现 严 重 漏 洞 且 被 相 关 部 门 查 实, 则 将 对 其 运 营 造 成 影 响 3. 来 自 美 国 律 师 发 起 的 集 体 诉 讼 风 险 将 可 能 引 发 股 价 大 幅 波 动 公 司 上 市 之 初 即 面 临 较 大 的 诉 讼 风 险, 主 要 诉 讼 论 点 在 于 平 台 售 假 制 假 现 象, 触 发 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 1(b) 及 2(a) 条 款 ( 禁 止 上 市 公 司 用 操 纵 性 欺 骗 性 手 段 在 证 券 买 卖 过 程 中 欺 骗 投 资 人 ) 针 对 这 一 历 史 遗 留 或 未 来 可 预 见 的 问 题, 公 司 致 力 于 通 过 各 种 政 策 管 控 平 台 产 品 服 务 质 量 及 保 护 专 利 版 权, 而 律 师 也 需 要 聚 集 股 东, 掌 握 大 量 的 假 货 销 售 数 据 才 能 发 起 诉 讼 因 此 诉 讼 的 风 险 效 益 逐 渐 降 低 然 而, 一 旦 平 台 治 理 发 生 严 重 问 题, 美 国 律 师 掌 握 确 凿 证 据 发 起 集 体 诉 讼, 则 将 影 响 公 司 运 营, 甚 至 引 发 大 规 模 做 空, 使 得 股 价 严 重 下 挫 4. 国 内 监 管 机 构 对 于 电 商 平 台 的 管 理 愈 加 严 格, 对 产 品 服 务 质 量 版 权 专 利 及 税 费 等 问 题 的 重 视 程 度 有 所 提 高, 将 会 对 公 司 的 平 台 交 易 规 模 增 长 造 成 一 定 压 力 5. 公 司 的 流 量 聚 集 端 为 淘 宝, 随 着 中 国 居 民 消 费 水 平 的 提 高, 更 多 的 消 费 者 要 求 获 得 更 高 的 电 商 采 购 体 验, 包 括 更 高 的 产 品 质 量 更 有 保 证 的 服 务 以 及 高 效 的 物 流 若 公 司 无 法 通 过 菜 鸟 物 流 缩 小 与 京 东 等 竞 争 对 手 的 差 距, 或 进 一 步 放 任 产 品 及 服 务 质 量, 则 无 法 迎 合 消 费 升 级 的 行 业 趋 势, 最 终 被 淘 汰 出 局 6. 尽 管 公 司 一 直 重 视 互 联 网 生 态 圈 的 培 养, 但 在 社 交 领 域 仍 然 无 法 与 竞 争 对 手 腾 讯 抗 衡 随 着 腾 讯 与 京 东 的 京 腾 联 盟 诞 生, 公 司 在 流 量 领 域 遇 到 重 大 挑 战 目 前 电 商 行 业 用 户 行 为 多 为 主 动 式 购 买, 若 腾 讯 能 够 协 助 京 东, 最 终 将 用 户 行 为 改 变 为 触 发 式 购 买, 则 公 司 的 电 商 业 务 将 会 受 到 严 重 冲 击, 最 终 甚 至 将 丧 失 在 支 付 市 场 上 的 领 先 地 位 7. 公 司 对 于 并 购 及 产 业 合 作 与 同 业 相 反, 一 直 采 取 较 为 激 进 的 方 式 进 行 如 阿 里 影 业 阿 里 健 康 菜 鸟 物 流 及 优 酷 土 豆 的 并 购, 虽 然 投 入 了 巨 大 的 财 务 资 源, 但 在 短 时 间 内 却 没 有 带 来 显 著 的 回 报 这 种 过 于 激 进 的 整 合 布 局 方 式 并 没 有 受 到 资 本 市 场 的 广 泛 认 可, 部 分 投 资 标 的 甚 至 受 到 了 金 融 监 管 部 门 的 审 查 因 此, 在 互 联 网 行 业 增 速 放 缓, 国 内 资 本 市 场 动 荡 的 情 况 下, 若 公 司 未 能 合 理 地 分 配 资 源, 尽 快 改 善 投 资 标 的 的 财 务 状 况, 则 可 能 遇 到 来 自 资 本 市 场 及 监 督 部 门 更 多 的 质 疑, 从 而 引 发 股 价 的 大 幅 波 动 8. 人 民 币 汇 率 波 动 将 可 能 影 响 公 司 运 营, 同 时 也 将 可 能 出 现 汇 兑 损 益, 影 响 公 司 盈 利 9. 移 动 支 付 及 互 联 网 金 融 的 白 热 化 竞 争 可 能 导 致 公 司 资 金 的 严 重 消 耗, 从 而 影 响 公 司 盈 利 能 力 和 自 由 现 金 流 1. 蚂 蚁 金 服 虽 然 业 绩 增 长 迅 速 并 有 望 登 陆 国 内 资 本 市 场, 若 国 内 监 管 机 构 仍 然 不 认 可 境 外 实 体 持 有 国 内 支 付 及 金 融 业 务 权 益, 则 公 司 将 会 以 股 权 回 报 的 方 式 收 回 蚂 蚁 金 服 的 利 润 分 配 权 若 这 一 情 况 发 生, 则 公 司 将 只 能 获 得 一 次 性 现 金 回 报, 而 股 东 将 无 法 享 受 蚂 蚁 金 服 的 长 期 成 长 23

24 216 年 6 月 1 日 利 润 表 年 结 : 3 月 31 日 ( 百 万 人 民 币 ) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 收 入 76,24 11, , , ,485 中 国 电 商 62,937 84, ,75 145,77 176,314 国 际 电 商 6,486 7,629 8,723 1,8 11,525 云 计 算 及 网 络 基 础 服 务 1,271 3,19 8, 16,1 28,81 其 他 5,51 6,174 6,791 7,471 7,844 销 售 成 本 (23,834) (34,355) (49,775) (62,737) (78,57) 毛 利 52,37 66,788 88, , ,915 研 发 费 用 (1,658) (13,788) (17,974) (23,32) (29,183) 销 售 费 用 (8,513) (11,37) (15,29) (19,717) (24,693) 行 政 费 用 (7,8) (9,25) (12,444) (16,132) (2,24) 其 他 收 益 (2,264) (3,386) (4,176) (3,965) (3,479) 经 营 利 润 23,135 29,12 38,686 53,395 68,356 融 资 成 本 (2,75) (1,946) (1,946) (1,946) (1,946) 联 营 公 司 9,455 52,254 2,11 2,11 2,11 特 殊 收 入 2,486 2,58 2,58 2,58 2,58 税 前 利 润 32,326 81,468 4,98 55,617 7,578 投 资 损 益 (1,59) (1,73) (1,73) (1,73) (1,73) 所 得 税 (6,416) (8,449) (4,243) (5,768) (7,32) 非 控 制 股 东 权 益 (59) 可 转 换 优 先 股 权 益 (15) 可 转 换 优 先 股 股 息 (97) 净 利 润 24,149 71,46 35,19 48,234 61,676 NonGAAP 调 整 1,661 (28,548) 16,176 11,965 8,479 NonGAAP 净 利 润 34,81 42,912 51,195 6,199 7,155 来 源 : 公 司 及 招 银 国 际 研 究 部 资 产 负 债 表 年 结 : 3 月 31 日 ( 百 万 人 民 币 ) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 非 流 动 资 产 113,325 23,38 235, , ,58 物 业 厂 房 及 设 备 9,139 13,629 2,355 23,83 25,33 联 营 公 司 33,877 91,461 91,461 91,461 91,461 土 地 租 赁 费 用 3,15 2, 无 形 资 产 48,58 87,15 88,339 88,874 88,895 其 他 18,696 35,399 35,399 35,399 35,399 流 动 资 产 142,19 134,7 168, , ,934 现 金 及 现 金 等 价 物 18,193 16, , , ,682 应 收 贸 易 款 项 16,11 18,374 18,374 18,374 18,374 存 货 关 连 款 项 其 他 17,86 8,878 8,878 8,878 8,878 流 动 负 债 39,672 52,39 52,39 52,39 52,39 借 债 1,99 4,34 4,34 4,34 4,34 应 付 贸 易 账 款 19,834 27,334 27,334 27,334 27,334 应 付 税 项 2,733 2,79 2,79 2,79 2,79 关 连 款 项 其 他 15,115 17,611 17,611 17,611 17,611 非 流 动 负 债 57,691 62,522 62,522 62,522 62,522 借 债 1,69 1,871 1,871 1,871 1,871 递 延 税 项 4,493 6,471 6,471 6,471 6,471 其 他 51,589 54,18 54,18 54,18 54,18 夹 层 投 资 人 权 益 净 资 产 总 值 157, , , , ,82 少 数 股 东 权 益 11,974 32,552 32,468 32,353 32,25 上 市 公 司 股 东 权 益 145, , , ,2 379,876 来 源 : 公 司 及 招 银 国 际 研 究 部 24

25 216 年 6 月 1 日 现 金 流 量 表 年 结 : 3 月 31 日 ( 百 万 人 民 币 ) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 年 度 利 润 24,32 71,289 34,935 48,119 61,528 折 旧 和 摊 销 17,443 22,783 19,781 16,181 13,191 营 运 资 金 变 动 11,881 1, 其 他 (12,427) (47,69) 1,44 1,56 1,68 经 营 活 动 所 得 现 金 净 额 41,217 56,836 55,761 65,356 75,787 购 置 固 定 资 产 无 形 资 产 及 土 地 (7,75) (1,845) (14,) (12,5) (11,5) 联 营 公 司 (34,857) (24,29) 其 他 (1,892) (7,777) 投 资 活 动 所 得 现 金 净 额 (53,454) (42,831) (14,) (12,5) (11,5) 股 份 发 行 61, 净 银 行 借 贷 7,223 1, 股 息 其 他 18,443 (18,398) (7,4) - - 融 资 活 动 所 得 现 金 净 额 87,497 (15,846) (7,4) - - 现 金 增 加 净 额 75,26 (1,841) 34,721 52,856 64,287 年 初 现 金 及 现 金 等 价 物 33,45 18,193 16, , ,395 汇 兑 (112) 年 末 现 金 及 现 金 等 价 物 18,193 16, , , ,682 受 限 制 现 金 资 产 负 债 表 的 现 金 18,193 16, , , ,682 来 源 : 公 司 及 招 银 国 际 研 究 部 主 要 比 率 年 结 : 3 月 31 日 FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 销 售 组 合 (%) 中 国 电 商 国 际 电 商 云 计 算 及 网 络 基 础 服 务 其 他 总 额 增 长 ( % ) 收 入 毛 利 经 营 利 润 (7.2) 调 整 后 淨 利 潤 盈 利 能 力 比 率 (%) 毛 利 率 稅 前 利 率 有 效 稅 率 (8.4) (8.4) (3.1) (3.2) (3.3) 淨 利 潤 率 调 整 后 淨 利 潤 率 資 產 負 債 比 率 流 動 比 率 (x) 平 均 應 收 賬 款 周 轉 天 數 平 均 應 付 帳 款 周 轉 天 數 平 均 存 貨 周 轉 天 數 淨 負 債 / 總 權 益 比 率 (%) 净 现 金 3.6 净 现 金 净 现 金 净 现 金 回 報 率 (%) NonGAAP 資 本 回 報 率 NonGAAP 資 產 回 報 率 每 股 數 據 NonGAAP 每 股 盈 利 ( 人 民 幣 ) 每 股 股 息 ( 人 民 幣 ) 每 股 賬 面 值 ( 人 民 幣 ) 来 源 : 公 司 及 招 银 国 际 研 究 部 25

26 216 年 6 月 1 日 免 责 声 明 及 披 露 分 析 员 声 明 负 责 撰 写 本 报 告 的 全 部 或 部 分 内 容 之 分 析 员, 就 本 报 告 所 提 及 的 证 券 及 其 发 行 人 做 出 以 下 声 明 :(1) 发 表 于 本 报 告 的 观 点 准 确 地 反 映 有 关 于 他 们 个 人 对 所 提 及 的 证 券 及 其 发 行 人 的 观 点 ;(2) 他 们 的 薪 酬 在 过 往 现 在 和 将 来 与 发 表 在 报 告 上 的 观 点 并 无 直 接 或 间 接 关 系 此 外, 分 析 员 确 认, 无 论 是 他 们 本 人 还 是 他 们 的 关 联 人 士 ( 按 香 港 证 券 及 期 货 事 务 监 察 委 员 会 操 作 守 则 的 相 关 定 义 )(1) 并 没 有 在 发 表 研 究 报 告 3 日 前 处 置 或 买 卖 该 等 证 券 ;(2) 不 会 在 发 表 报 告 3 个 工 作 日 内 处 置 或 买 卖 本 报 告 中 提 及 的 该 等 证 券 ;(3) 没 有 在 有 关 香 港 上 市 公 司 内 任 职 高 级 人 员 ; (4) 并 没 有 持 有 有 关 证 券 的 任 何 权 益 招 银 证 券 投 资 评 级 买 入 : 股 价 于 未 来 12 个 月 的 潜 在 涨 幅 超 过 15% 持 有 : 股 价 于 未 来 12 个 月 的 潜 在 变 幅 在 -1% 至 +15% 之 间 卖 出 : 股 价 于 未 来 12 个 月 的 潜 在 跌 幅 超 过 1% 未 评 级 : 招 银 国 际 并 未 给 予 投 资 评 级 招 银 国 际 证 券 有 限 公 司 地 址 : 香 港 中 环 夏 悫 道 12 号 美 国 银 行 中 心 18 楼 室 电 话 : (852) 传 真 : (852) 39 8 招 银 国 际 证 券 有 限 公 司 ( 招 银 证 券 ) 为 招 银 国 际 金 融 有 限 公 司 之 全 资 附 属 公 司 ( 招 银 国 际 金 融 有 限 公 司 为 招 商 银 行 之 全 资 附 属 公 司 ) 重 要 披 露 本 报 告 内 所 提 及 的 任 何 投 资 都 可 能 涉 及 相 当 大 的 风 险 报 告 所 载 数 据 可 能 不 适 合 所 有 投 资 者 招 银 证 券 不 提 供 任 何 针 对 个 人 的 投 资 建 议 本 报 告 没 有 把 任 何 人 的 投 资 目 标 财 务 状 况 和 特 殊 需 求 考 虑 进 去 而 过 去 的 表 现 亦 不 代 表 未 来 的 表 现, 实 际 情 况 可 能 和 报 告 中 所 载 的 大 不 相 同 本 报 告 中 所 提 及 的 投 资 价 值 或 回 报 存 在 不 确 定 性 及 难 以 保 证, 并 可 能 会 受 目 标 资 产 表 现 以 及 其 他 市 场 因 素 影 响 招 银 证 券 建 议 投 资 者 应 该 独 立 评 估 投 资 和 策 略, 并 鼓 励 投 资 者 咨 询 专 业 财 务 顾 问 以 便 作 出 投 资 决 定 本 报 告 包 含 的 任 何 信 息 由 招 银 证 券 编 写, 仅 为 本 公 司 及 其 关 联 机 构 的 特 定 客 户 和 其 他 专 业 人 士 提 供 的 参 考 数 据 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 皆 不 可 作 为 或 被 视 为 证 券 出 售 要 约 或 证 券 买 卖 的 邀 请, 亦 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 方 面 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 及 其 雇 员 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 作 出 任 何 担 保 我 们 不 对 因 依 赖 本 报 告 所 载 资 料 采 取 任 何 行 动 而 引 致 之 任 何 直 接 或 间 接 的 错 误 疏 忽 违 约 不 谨 慎 或 各 类 损 失 或 损 害 承 担 任 何 的 法 律 责 任 任 何 使 用 本 报 告 信 息 所 作 的 投 资 决 定 完 全 由 投 资 者 自 己 承 担 风 险 本 报 告 基 于 我 们 认 为 可 靠 且 已 经 公 开 的 信 息, 我 们 力 求 但 不 担 保 这 些 信 息 的 准 确 性 有 效 性 和 完 整 性 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 可 能 会 随 时 调 整, 且 不 承 诺 作 出 任 何 相 关 变 更 的 通 知 本 公 司 可 发 布 其 它 与 本 报 告 所 载 资 料 及 / 或 结 论 不 一 致 的 报 告 这 些 报 告 均 反 映 报 告 编 写 时 不 同 的 假 设 观 点 及 分 析 方 法 客 户 应 该 小 心 注 意 本 报 告 中 所 提 及 的 前 瞻 性 预 测 和 实 际 情 况 可 能 有 显 著 区 别, 唯 我 们 已 合 理 谨 慎 地 确 保 预 测 所 用 的 假 设 基 础 是 公 平 合 理 招 银 证 券 可 能 采 取 与 报 告 中 建 议 及 / 或 观 点 不 一 致 的 立 场 或 投 资 决 定 本 公 司 或 其 附 属 关 联 机 构 可 能 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 不 时 自 行 及 / 或 代 表 其 客 户 进 行 交 易 或 持 有 该 等 证 券 的 权 益, 还 可 能 与 这 些 公 司 具 有 其 他 相 关 业 务 联 系 因 此, 投 资 者 应 注 意 本 报 告 可 能 存 在 的 客 观 性 及 利 益 冲 突 的 情 况, 本 公 司 将 不 会 承 担 任 何 责 任 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 任 何 机 构 或 个 人 于 未 经 本 公 司 书 面 授 权 的 情 况 下, 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 转 售 转 发 及 或 向 特 定 读 者 以 外 的 人 士 传 阅, 否 则 有 可 能 触 犯 相 关 证 券 法 规 如 需 索 取 更 多 有 关 证 券 的 信 息, 请 与 我 们 联 络 对 于 接 收 此 份 报 告 的 英 国 投 资 者 本 报 告 仅 提 供 给 符 合 (I)2 年 英 国 不 时 修 订 之 金 融 服 务 及 市 场 法 令 25 年 ( 金 融 推 广 ) 令 ( 金 融 服 务 令 ) 第 19(5) 条 之 人 士 及 (II) 属 金 融 服 务 令 第 49(2) (a) 至 (d) 条 ( 高 净 值 公 司 或 非 公 司 社 团 等 ) 之 机 构 人 士, 未 经 招 银 证 券 书 面 授 权 不 得 提 供 给 其 他 任 何 人 对 于 接 收 此 份 报 告 的 美 国 投 资 者 本 报 告 仅 提 供 给 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 规 则 15a-6 定 义 的 主 要 机 构 投 资 者, 不 得 提 供 给 其 他 任 何 个 人 接 收 本 报 告 之 行 为 即 表 明 同 意 接 受 协 议 不 得 将 本 报 告 分 发 或 提 供 给 任 何 其 他 人 26