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既磁雷
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1 行业研究投资策略煤炭行业徐哲先过好冬天, 再迎接春天煤炭行业 2009 年投资策略报告 2008 年 12 月 2 日跟随大市市场表现 ( ) 投资摘要 : 煤炭行业大环境判断 : 煤炭在我国一次能源构成及消费结构中占据着核心地位 ; 从煤炭行业自身情况来看, 低迷逐渐成为一种常态, 价格继续在下降通道中运行, 而其区域性特征越发明显, 现在判断煤炭行业见底为时过早, 最乐观估计应在 09 年 2 季度中国煤炭供给是否过剩? 我们判断 : 综合考虑 09 年供略大于求, 10 年回到紧平衡! 数据来源 :Wind 咨询分析软件图表说明 : 图中黑色线是煤炭板块整体走势 ; 蓝色线代表沪深 300 走势近一年来该板块走势一直优于大盘, 但进入 8 月后板块整体下跌速度快于大盘相关报告 1 煤炭行业 : 国家发改委电煤价格临时干预措施点评公告发布日 : 产业资产对黑金的估值 : 煤炭股值多少钱? 公告发布日 : 煤炭行业 : 理性对待预期, 合理配置股票公告发布日 : 发改委动力煤港口限价措施点评公告发布日 : 煤炭行业 : 周而复始, 不破不立公告发布日 : 趋利避害, 抓住龙头公告发布日 : 煤炭价格何时得到支撑? 我们判断仍有惯性下跌空间, 但维持前期结论 :08 年的全年优质动力煤价格同比上涨 50% 左右, 而 09 年将在此均价基础上出现 15%-20% 的回调, 基本回到 08 年初的价格水平焦炭价格回调幅度较最高点已经超过 50%, 未来的调整空间不大, 预计上限不会超过 20%! 煤炭上市公司是否已具备投资价值? 首先, 由于 08 年合同煤价签订时间较早, 其占比较高的龙头企业未能充分享受煤价上涨所带来的高利润未来价格存在上涨空间, 在 09 年全行业陷入低谷时其业绩波动将不会太大, 具有更强的风险抵抗能力值得长期持有 ; 其次, 建议短期规避冶金用煤 ( 焦煤焦炭喷吹煤 ) 生产企业, 在下游钢铁行业普遍不景气的条件下, 现在的高增长意味着未来更快的衰退 ( 特别是对于没有自身煤炭资源依靠来料加工的焦化企业未来一到两个季度中将面临生死考验 ); 第三, 化工用煤生产企业如兰花科创, 其未来取决于国家对化肥价格和出口的管制能否松动重点推荐 : 中国神华 (601088) 中煤能源(601898) 重要声明 : 本报告内容及观点仅供参考, 不构成任何投资建议, 报告中所引用信息均来自市场公开资料, 我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行业务服务本报告未经许可不得翻版复制刊登发表或引用

2 正文目录煤炭行业大环境判断... 3 一中国能源储量与消费结构决定了煤炭的重要地位...3 二煤炭行业或在 09 年 2 季度见底...3 ( 一 ) 宏观判断短期国际国内形势并不乐观... 3 ( 二 ) 中观判断煤炭行业见底为时过早, 最乐观估计应在 09 年 2 季度... 4 中国煤炭供给是否过剩?... 7 一电力行业可能带来的煤炭需求测算...8 二钢铁行业可能带来的需求测算...9 三水泥行业可能带来的需求测算...10 四化肥行业可能带来的需求测算...11 五我们判断 : 综合考虑 09 年供略大于求,10 年回到紧平衡!...12 煤炭价格何时得到支撑? 一数据仍然不支撑油价再度走高, 但我们认为亦无须过于悲观...13 二国际煤价对国内煤价的下拉动力在消失, 且中国市场具有独立性...15 三我们判断 : 价格仍有惯性下跌空间, 但维持前期结论!...16 煤炭上市公司是否已具备投资价值? 一 08 年业绩有保证, 但行业整体已进入下行通道...17 二煤炭行业龙头大小非减持压力相对较小...18 三目前市场估值状况...19 四我们判断 : 趋利避害抓住龙头!...20 ( 一 ) 煤炭类企业价值分析思路 ( 二 ) 基于前述研究思路的策略及重点公司推荐敬请关注最后一页重要声明 1

3 图表目录图表 1 中国 GDP 增速历年走势... 4 图表 2 中国 CPI PPI 增速走势图... 4 图表 3 原煤洗煤焦炭月度同比增速 ( 其中焦炭增速已降至有数据统计以来的最低点 )... 5 图表 4 投资消费与货物服务净出口对 GDP 的贡献占比... 6 图表 5 GDP 缩减指数与 CPI( 单向变化约 6 个季度 )...7 图表 6 工业增速已处于近 5 年低点... 7 图表 7 中国财政盈余额度 ( 按目前的投资额度中国也有可能出现赤字 )( 亿元 )... 7 图表 8 发电量与 GDP 同比增速... 8 图表 9 火电单月发电量 ( 亿千瓦时 )... 8 图表 10 国内钢铁价格指数... 9 图表 11 国际钢铁价格指数... 9 图表 12 粗钢月产量与增速 ( 万吨 ) 图表 13 主要城市螺纹钢价格走势图 ( 元 / 吨 ) 图表 14 水泥单月产量及增速比较 ( 万吨 ) 图表 15 水泥价格运行指数图表 16 氮肥及尿素月度产量 ( 万吨 ) 图表 17 氮肥新增产能 ( 万吨 ) 图表 18 固定资产投资额与增速比较 ( 亿元 ) 图表 19 美国 API 原油库存量变化图图表 20 国际油价与煤价走势图比较 ( 美元 / 吨美元 / 桶 ) 图表 21 国际煤价与油价比价走势图表 22 国内煤价与国际煤价差图表 23 主要动力煤价格走势 ( 元 / 吨 ) 图表 24 主焦煤与焦炭价格对比走势图 ( 元 / 吨 ) 图表 25 中国神华 PE bands 图表 26 中国神华 PB bands 图表 27 兰花科创 PE bands 图表 28 兰花科创 PB bands 图表 29 兖州煤业 PE bands 图表 30 兖州煤业 PB bands 图表 31 大同煤业 PE bands 图表 32 大同煤业 PB bands 表格 1 修正后供需关系预测表 ( 亿吨 ) 表格 2 国内煤价预测 ( 元 / 吨 ) 表格 3 截止第三季度煤炭上市公司业绩比较图 ( 单位 : 亿元 ) 表格 4 煤炭上市公司大小非统计表 (%/ 亿股 ) 表格 5 煤炭板块与市场整体估值状况比较表格 6 重点煤炭公司保守估值表格 7 重点煤炭公司保守估值表格 8 我国主要煤炭上市公司资源占有指标估算表表格 9 全行业区间涨幅比较示意表敬请关注最后一页重要声明 2

4 煤炭行业大环境判断一中国能源储量与消费结构决定了煤炭的重要地位中国能源构成中煤炭占据核心地位, 目前仍然处于相对多煤, 少油气的阶段, 而且由于资源的不可再生特性决定了这种状况在不出现潜在可替代新能源的条件下, 为维持国内经济增长将一直持续下去 08 年 BP( 英国能源公司 ) 报告指出, 中国目前的石油经济储量占世界总储量的 1.3%, 储采比 ( 指可采储量与年开采量之比反映能源的可开采年限 ) 为 11.3, 世界平均水平为 41.6; 天然气占比为 1.1%, 储采比为 27.2, 世界平均水平为 60.3; 煤炭占比 13.5%, 储采比 45, 世界平均水平为 45 除煤炭以外其他主要一次能源储量占比及持续开采潜力较小, 这也决定了煤炭在中国能源构成中的核心地位能源消费中煤炭地位同样显著, 数据表明中国除了煤炭资源相对较丰富以外, 其他主要一次能源十分稀缺, 但我国能源消费却长年居高不下, 其中石油消费占世界消费总额的 9.3%, 天然气占 2.3%, 煤炭占 41.3% 中国以高能耗为代价换取经济快速增长的模式短期内极难改变, 其也决定了中国煤炭消费的持续增长性, 但是这种增长与下游产业 ( 电力钢铁水泥化肥等 ) 景气周期紧密相关促使了煤炭行业整体的周期性循环过程的形成二煤炭行业或在 09 年 2 季度见底 ( 一 ) 宏观判断短期国际国内形势并不乐观在世界经济逐渐走弱的大背景下, 中国经济面临着方向性选择的问题我们的判断是在中国经济与世界经济联系日益紧密的今天, 脱离世界经济运行周期中国继续保持高增长难度较大, 虽然近期政府出台了多项刺激经济的政策, 但是美国次级债危机还未完全解决, 信用卡危机却呼之欲现 ; 欧洲经济已经步入衰退边缘 ; 日本经济再现危机等不利因素影响下使得对世界经济何时回暖难以下定论国内政策导向已由反通胀转向反通缩中国在经历了 08 上半年的通胀阴影后, 频繁的降息四万亿投资刺激等政策反映出决策者政策意图已转换为考虑如何面对有可能出现的通缩问题但从以下两图可以看出国内形式并不乐观 :08 年第三季度我国 GDP 增速已降至 9.9%, 这是自 2003 年第二季度以来的最低水平 ;CPI PPI 分别回落至 4.0% 和 6.69%, 以前众多研究人员热议的剪刀差拉动问题已经发生方向性的转换这一系列的数据表明中敬请关注最后一页重要声明 3

5 国正在走向通缩, 各项政策猛药虽已涉及根本, 但政策效应必然有一个滞后期, 在其发挥作用之前我们可能要面对的是更加严峻的现实图表 1 中国 GDP 增速历年走势图表 2 中国 CPI PPI 增速走势图 12 CPI 增速 PPI 增速 ( 二 ) 中观判断煤炭行业见底为时过早, 最乐观估计应在 09 年 2 季度从煤炭行业自身情况来看, 低迷逐渐成为一种常态, 价格继续在下降通道中运行, 而其区域性特征越发明显 : 南方动力煤需求疲软依旧, 东北西北地区由于进入冬季采暖阶段需求较为稳定 ; 冶金用煤生产企业虽已开始大规模限产, 但市场价格仍然一路下跌, 如果这些企业的既有库存不能在较短时间内在市场中得以有效消化, 那么近两年曾风光无限的焦炭生产企业特别是小型焦化企业的大面积破产是可以预期的 ; 化肥企业的限产也对较稳定的无烟煤需求造成压力而在众多数据中最令我们担忧的是煤炭出矿价格的回落, 根据国家发改委的数据显示, 10 月份煤炭价格出现小幅下降, 主产区平均出矿价格 824 元 / 吨, 较 9 月下降 1.27% 其中, 动力煤价格为 560 元 / 吨 (-0.70%), 冶焦用煤价格为 1176 元 / 吨 (-1.63%) 我们认为价格由供需决定, 而价格的传导需要一定时间, 当价格回调回逼至上游终端时, 真正的调整可能会在时间和空间上超出任何人的想象敬请关注最后一页重要声明 4

图表 3 原煤洗煤焦炭月度同比增速 ( 其中焦炭增速已降至有数据统计以来的最低点 ) 同时近段时间关于煤炭行业的产业信息反映出的利空因素也不可忽视首先, 生产型向消费型增值税改革矿业税率由 13% 回复至 17% 明年 1 月 1 日实施增值税率由生产型向消费型转变, 对煤炭行业而言如果按照购置设备全额抵扣的方式核算影响额度大约在 32.

6 图表 3 原煤洗煤焦炭月度同比增速 ( 其中焦炭增速已降至有数据统计以来的最低点 ) 同时近段时间关于煤炭行业的产业信息反映出的利空因素也不可忽视首先, 生产型向消费型增值税改革矿业税率由 13% 回复至 17% 明年 1 月 1 日实施增值税率由生产型向消费型转变, 对煤炭行业而言如果按照购置设备全额抵扣的方式核算影响额度大约在亿元左右, 这是我们估计的一个上限值 ( 注 : 按 08 年估算新增固定资产投资 460 亿的 50% 为设备款且全额抵扣, 资金成本 10%, 折旧期限 20 年计算 ); 矿业税率的恢复到 17%, 由于我们预计 08 年是全行业未来 2-3 年的景气最高点, 假设 09 年收入在诸多不确定因素影响下收入回到 06 年水平, 那么全年的收入影响在亿元左右, 这是我们估计的一个下限值两相比较可以发现, 该政策负面影响远大于正面影响, 对煤炭行业 09 年构成利空其次,1590 万吨新出口配额 08 年 3 月发改委下发的第一次配额为 3180 万吨, 本次 1590 万吨的配额略高于预期从具体情况看, 神华中煤各 655 万吨 ( 中煤焦煤占比 14.81% 神华焦煤占比 3.36%), 山西煤炭进出口集团 160 万吨 ( 焦煤占比 25.63%), 五矿 120 万吨 ( 焦煤占比 20.00%) 我们维持前期对于出口煤的判断即其不构成对国内煤炭市场的直接影响, 主要依据是首先占比太小, 即使把今年的配额 4770 万吨全算上只达到全国煤炭产量的 1.74% ( 特别值得说明的是受需求下降影响今年部分配额延后至明年 3 月的可能性极大 ), 需要补充的观点是煤炭供需偏紧时国家限制出口, 国内煤价受国内市场供需影响价格降不下来, 宽松时提高配额同样价格也升不上去, 分割市场态势短期无法改变在坏消息接连不断的时候判断何时见底我们认为是很困难的, 但是市场需要一个基本判断, 那么就必须先离开煤炭行业本身分析, 原因是煤炭行业占据中国主要一次能源消耗的绝大部分, 同时作为上游行业的顶端部分要对其底部做出判断必须结合下游 ( 具体分析可参看后几部分分析, 这里只做大环境判断 ) 敬请关注最后一页重要声明 5

图表 4 投资消费与货物服务净出口对 GDP 的贡献占比由于中国的快速发展期长期以来依靠的是投资而非消费, 如果投资下降而消费却难以短期内跟上再加上出口的下滑, 那么经济放缓将成为必然, 日前出台的四万亿投资刺激政策正是基于这个考虑但从上图可以直观地看出 05 年以后国内由资本形成总额对 GDP 的贡献明显较 03 04 年下降, 出口在 05 年以后的 GDP 增长中贡献额增加,

7 图表 4 投资消费与货物服务净出口对 GDP 的贡献占比由于中国的快速发展期长期以来依靠的是投资而非消费, 如果投资下降而消费却难以短期内跟上再加上出口的下滑, 那么经济放缓将成为必然, 日前出台的四万亿投资刺激政策正是基于这个考虑但从上图可以直观地看出 05 年以后国内由资本形成总额对 GDP 的贡献明显较年下降, 出口在 05 年以后的 GDP 增长中贡献额增加, 而消费始终停留在 40% 上下为什么中国会出现这样的经济增长构成呢, 我们认为由于中国长期以廉价的要素资源和劳动力补贴外国投资者以及消费者从而压制国内通胀, 通过承担全世界经济的调整成本换取市场份额是主因在这种经济结构下, 国内企业的产业利润被明显放大, 直接刺激了企业的投资生产欲望, 所以产品在国际上的竞争力也加强了 ( 这必须以外国需求至少稳定作为前提 ) 而这种情况又会促使要素分配更加迅速地向资本企业政府靠拢, 从而造成政府与企业很有钱但普通居民没有钱, 因为政府是大多素要素资源的最终控制者, 由政府直接或间接主导引起的投资过度以及随之而生的出口过度消费不足本币升值压力加大等问题将接踵而来而正是因为投资在中国经济的主导地位决定了出手快下手狠的投资刺激会较为迅速的得到体现, 这个周期影响就有可能较预期持续的时间更短, 产生的负面影响更小, 但等这次危机消退时, 过热也许会重新回归, 中国产业升级仍然遥遥无期基于上述判断, 我们认为中国经济见底时间应会提前, 但不大可能出现在 09 年 1 季度之前, 如果参考 GDP 平 1 减指数以及国内工业产值增速的运行规律来判断, 有可能国内经济在 09 年 2 季度出现回暖, 煤炭行业作为能源供应上游存在传导时滞, 预计在这一时间才能判断其见底同时要对行业未来有清晰的判断还需解决以下三个问题 : 中国煤炭供给是否过剩 ; 煤炭价格何时得到支撑 ; 煤炭上市公司是否已具备投资价值 1 GDP 平减指数, 又称 GDP 缩减指数, 是指没有扣除物价变动的 GDP 增长率与剔除物价变动的 GDP 增长率之差它的计算基础比 CPI 广泛得多, 涉及全部商品和服务, 除消费外, 还包括生产资料和资本进出口商品和劳务等因此, 这一指数能够更加准确地反映一般物价水平走向敬请关注最后一页重要声明 6

8 图表 5 GDP 缩减指数与 CPI( 单向变化约 6 个季度 ) 图表 6 工业增速已处于近 5 年低点图表 7 中国财政盈余额度 ( 按目前的投资额度中国也有可能出现赤字 )( 亿元 ) 中国煤炭供给是否过剩? 由于近期政策措施出台十分频繁使我们不得不重新考虑中国煤炭市场的供求关系相关主要举措有 :11 月 9 日, 国务院公布了扩大内需促进经济增长的十项措施, 初步匡算到 2010 年底约需投资 4 万亿元 ;11 月 10 日, 国家发改委召开紧急会议, 安排今年新增的 1000 亿元中央投资工作 ;11 月 12 日, 国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议为落实中央关于扩大内需, 促进经济平稳较快增长的决策部署, 会议研究决定四项实施措施 ( 具体包括核准审批固投项目提高部分产品出口退税地震灾后重建及林业生态恢复重建 ); 同期 9000 亿巨资改善低收入人群居住条件铁道部宣称新建铁路里程 2.3 万公里投资规模超过 2 万亿元人民币等一系列的措施的实施在一定程度上改变了人们对中国未来经济走势的敬请关注最后一页重要声明 7

9 悲观预期而我们的煤炭供需关系修正就是基于这些政策对煤炭直接相关下游行业的影响所可能带来的需求变化, 具体分析如下 : 一电力行业可能带来的煤炭需求测算 2008 年 10 月单月国内发电量出现至 1999 年 2 月以来的首度负增长根据国家统计局的数据,1-10 月我国发电量同比增长了 8.3%( 月份单月同比增长 5.1% 3.4% -4.0%), 增速比 07 年全年 (14.51%) 回落了 6.21 个百分点其中 10 月份火电单月火电发电量为亿千瓦时, 同比下降 5.3%;1-10 月的累积发电量为亿千瓦时, 同比增长仅为 6.8%, 这是至 2001 年 1 月以来的增速最低点同期全国全社会用电量亿千瓦时, 同比增长 8.27%, 其中,10 月份单月用电量为 2699 亿千瓦时, 同比下降 2.7%, 为 2002 年 2 月以来首次出现单月电量增速同比下降, 电力行业形式依然严峻图表 8 发电量与 GDP 同比增速图表 9 火电单月发电量 ( 亿千瓦时 ) 火电单月发电量根据与电力行业研究员交流, 我们认为目前影响行业发展的关键因素主要是三个 :1 用电需求增长速度会回落到多少 ;2 煤价走势;3 电价还能上调多少从现有的迹象来看, 2008 年我国用电量增速可能回落到 8.7% 左右, 电力消费弹性系数略低于 1( 约为 0.92) 2009 年考虑到政策刺激因素的影响 GDP 增速可以维持在 8% 左右, 假设电力消费弹性系数为 0.9( 比前几年明显回落, 主要是考虑到重工业受经济衰退影响更大 ), 则 2009 年保守估计我国用电量增速会回落到 7.20%, 火电厂的机组利用小时数同比下滑 4%;2010 年随着经济形式的转好 GDP 增速回到 9% 水平, 电力弹性系数回升至 1.05, 用电增速达到 9.45% 按照上述判断 09 年和 10 年火电发电量分别为亿千瓦时亿千瓦时 ( 火电发电量约占总发电量的 80%), 若按每千瓦时耗标煤 450 克核算 ( 考虑到节能降耗以及大机组用煤量减少等因素, 单位耗煤量以历史数据平均值估测 ), 则电力行业 09 年和 10 年的实际耗标煤量分别为亿吨亿吨敬请关注最后一页重要声明 8

10 二钢铁行业可能带来的需求测算钢铁行业作为第二用煤大户其行业兴衰对煤炭行业有着巨大影响, 而目前行业显然已处于行业下行通道 : 国际市场钢铁价格大幅下跌, 主要钢铁企业纷纷停产 ; 国内市场由于上半年钢价走高钢铁厂满负生产, 在金融危机扩大化后下游需求出现较大回落, 使得钢铁企业的库存增加, 产品价格深幅回调, 同时由于此前出口退税率的下调以及上调低端产品出口关税等因素的影响 ( 出口退税新政涉及钢铁企业的仅有市场份额很小的船用锚链一项 ),09 年产品价格压力仍然较大图表 10 国内钢铁价格指数图表 11 国际钢铁价格指数煤炭作为钢铁企业的上游其周期由下游决定, 而钢铁企业作为中游行业又受到下游房地产汽车和家电等行业的影响从目前的情况来看, 作为最大民用钢消费主体的房地产行业面对的是成交量不断下滑, 销售均价普遍下降, 新开工项目锐减等问题, 虽然央行的降息政策在一定程度上加强购房者的购买力, 但是我们认为作用有限,1-2 季度内不足以构成对钢铁行业的支撑 ; 同时汽车家电行业产销量的下降已经持续很长时间, 机械行业如果不考虑新政刺激情况亦不乐观面对这种市场状况, 大多数国内企业选择了 20% 以上的减产, 但是其限产保价的措施并没有得到市场的认可, 价格仍然一路下跌, 虽然近期价格下跌速度有所放缓 ( 如建筑主要用钢螺纹钢价格 ), 但是在可预见的未来却看不到任何反转的迹象如果考虑 4 万亿投资可能带来的增长, 按照钢铁行业业内人士分析根据年前 9 个月万元固定资产投资耗钢量分析 (1994 年高点 0.93 吨 / 万元,2008 年前 9 个月 0.41 吨 / 万元 ) 平均万元固定资产投资耗钢量约为 0.52 吨, 按照其估增量 ( 考虑到基础投资房地产企业设备 ) 亿吨, 保守估计 09 年 10 年的钢铁拉动分别为 0.88 亿吨 0.93 亿吨我们认为固投增加显然会拉动需求但是从趋势来看单位耗钢量有明显下滑趋势, 未来两年很有可能无法达到平均数值, 而且 4 万亿投资增量部分是多少现在无法统计, 故上述结论可能过于乐观综合判断修正 09 年 10 年前期预测增速为 8% 9.7% 敬请关注最后一页重要声明 9

11 图表 12 粗钢月产量与增速 ( 万吨 ) 图表 13 主要城市螺纹钢价格走势图 ( 元 / 吨 ) 粗钢当月产量同比综合考虑两方面的影响 09 年 10 年国内粗钢产量分别为 5.25 亿吨 5.76 亿吨, 而根据我们前期研究表明单位粗钢生产耗煤量稳定在 0.60 以上, 故我们判断考虑到钢铁行业受新政影响较大 09 年 10 年耗煤量估算为 3.15 亿吨 3.46 亿吨三水泥行业可能带来的需求测算 08 年 1-10 月全国水泥累积产量亿吨, 同比增长 6.4%(08 上年增长 8.7%,07 年增长 10.06%) 下滑较为明显 ; 从单月产量分析月的同比增速分别为 1.5% 3.1% 1.1%, 而对应 07 年单月增速 13.3% 12.8% 9.8%, 形式不容乐观从价格因素考虑目前水泥价格任然处于相对高位, 虽有小幅下跌但较为稳定, 说明目前市场供需状况未出现重大变化可是业内普遍认为由于年水泥行业固定投资过热, 产能存在集中释放问题, 再加之需求面临较大下滑可能性,09 10 年行业存在出现供大于求的局面图表 14 水泥单月产量及增速比较 ( 万吨 ) 图表 15 水泥价格运行指数单月产量当月产量同比新政实施对水泥行业的拉动是较为明显的, 按照中金研究所的估计, 在铁道部 6000 以基建投资, 交通运输部年年均 1 万亿投资规划, 住房及城乡建设部 3 年 9000 亿廉租房敬请关注最后一页重要声明 10

建设规划刺激下,09 年的水泥增长可达 7%, 产量由于固投产能释放增长 7.6% 左右据此我们保守估计 09 年 10 年水泥产量约为 13.47 亿吨 14.

12 建设规划刺激下,09 年的水泥增长可达 7%, 产量由于固投产能释放增长 7.6% 左右据此我们保守估计 09 年 10 年水泥产量约为亿吨亿吨 (8% 增长 ) 由于该行业存在产能集中释放问题, 虽然有多项政策刺激但供给大于需求的情况在未来两年仍然较为突出, 而其对煤炭行业的影响主要来自其产量, 所以该行业较其他用煤行业而言对煤炭行业的影响会最小水泥生产可简单概括为两磨一烧 ( 即生产磨水泥磨和熟料烧成 ), 在目前流行的干法烧制中生产磨和烧成磨都需要用煤, 我们估算生产亿吨水泥需耗约 0.15 吨标煤, 那么 09 年 10 年的耗煤量约为 2.02 亿吨 2.18 亿吨四化肥行业可能带来的需求测算国内氮肥生产较为分散, 呈现出生产规模小生产企业众多的特点据相关研究显示全国合成氨生产能力为 30 万吨以上的氮肥设备只有 28 套, 国际竞争力较差从产量数据来分析 07 年氮肥 ( 折含 N100%) 产量为万吨, 同比增长 10.7%,08 年 1-9 月产量为 3277 万吨, 同比增长 5.5%;07 年尿素产量为万吨, 同比增长 11.5%,08 年 1-9 月产量为万吨, 同比增长 5.5% 从行业供需来看, 业内普遍认为由于新建产能扩张较快产量增速超过需求增速, 所以产能过剩压力较大, 而国内企业寄予希望的出口在两次化肥出口关税大幅提高后受到较大影响, 虽然近期出口关税有所下调, 但是对出口的提振不大, 行业在未来两年内将仍然处于供过于求的状态图表 16 氮肥及尿素月度产量 ( 万吨 ) 图表 17 氮肥新增产能 ( 万吨 ) 新增产能 E 我们认为由于该行业产能扩张较为迅速,09 年 10 年的产量仍然处于上升期 (09 年 6%-7% 10 年 8%), 对煤炭的需求增长应维持在合理范围内, 预计化肥行业 09 年 10 年的煤炭需求量分别为 1.41 亿吨 1.59 亿吨敬请关注最后一页重要声明 11

13 五我们判断 : 综合考虑 09 年供略大于求,10 年回到紧平衡! 供给面整体判断 : 结合前期分析, 截止 08 年 9 月我国原煤产量为亿吨, 同比增长 14% 左右, 预计全年的煤炭产量在 27.5 亿吨左右较 07 年增长约 8.44%,09 及 10 年考虑到行业固定资产投资增速下滑较快 ( 小煤矿对产量的影响我们的考虑是 05 至 08 年小煤矿关停约个, 合计产能减少 2.8 亿吨那么每个煤矿的实际产量约在 3 万吨左右, 按照发改委 2010 年规划预计 08 至 10 年合计再关停 2500 个, 则总产量减少约 0.75 亿吨, 均摊到每年约 0.25 亿吨 ) 修正为增长为 7.15% 和 6.20% 需求面整体判断 : 虽然有投资刺激因素作用, 但是其政策效果还需时间检验, 落实到煤炭行业的需求增长 09 年是得不到充分体现的 ( 较大需求改观在 10 年后 ), 根据前述分析由于 4 大行业在 09 年对煤炭消费高增长不构成强支撑, 在考虑其他需求的基础上我们调整了前期预测分析结果结合供需的总体判断 : 经我们测算在不考虑其他因素影响条件下,2009 年我国煤炭供需将会变得较为宽松, 整体表现为供给略大于需求的状况, 如果考虑进出口及社会必要库存的影响其仍然表现为供略大于求, 区别在于空间收窄 ;2010 年在宏观政策刺激下情况会有改变, 同上不考虑其他因素影响则可能存在 1500 万吨的供给过剩, 考虑其他因素则市场将重新回到紧平衡的状态下图表 18 固定资产投资额与增速比较 ( 亿元 ) 煤炭行业固定资产投资额 ( 亿元 ) 煤炭行业固定资产投资增速 (10) 0.7 数据来源 : 国家统计局, 西南研发中心敬请关注最后一页重要声明 12

14 表格 1 修正后供需关系预测表 ( 亿吨 ) 年度 E 09E 10E 国内产量增速 (%) 国内消费增速 (%) 出口进口社会必要库存增加供大于求 ( 不考虑其他因素 ) 紧平衡 ( 综合考虑 ) 数据来源 : 国家统计局西南证券研发中心数据测算说明 : 供给测算时主要考虑煤炭行业固定资产投资增速 ; 需求测算主要参考下游行业增速煤炭价格何时得到支撑? 一数据仍然不支撑油价再度走高, 但我们认为亦无须过于悲观国际油价近期波动频繁价格曾一度跌破 50 美元 / 桶, 其从历史最高点计算下跌幅度近 70%, 这也引发了对国际油价何时见底的争论摩根大通与德意志银行认为由于全球经济的暗淡前景导致的需求萎缩, 如果 OPEC 不进行大规模限产, 国际油价将跌至 35 美元 / 桶 ; 高盛等投行则认为由于全球范围内的经济刺激政策效应在 09 年体现国际油价仍然有可能重新站上 100 美元 / 桶我们认为影响能源价格的关键是供求关系, 但其对能源价格上涨或下跌空间发挥不了主导作用, 简单来说就是供求决定的是趋势, 却不能主导空间需要提醒投资者的是国际大行既掌握了大宗商品研究的话语权同时由于其重要参与者的身份也在一定程度上掌握着支配权回顾近三年的全球石油供需关系可以发现 2006 年表现为供过于求 ( 过剩 2.46 亿桶 ), 2007 年供小于求 ( 缺口 1.28 亿桶 ),2008 年根据国际能源署 (IEA) 的估计 OPEC 减产前供大于需 ( 过剩 51.6 万桶 ), 减产后供需大致平衡, 而 2009 年也仅能维持基本平衡 ( 不考虑进一步减产因素影响 ) 同时我们结合油价走势来分析,2006 年油价存在波动但空间稳定在美元 / 桶范围内 ;07 年由于出现了供需缺口这个基本面支撑再加上主要机构在杠杆协助下资金量的激增, 价格上涨超出了大多数人的想象 ; 到了 08 年供需基本平衡了, 杠杆作用产生的效应消失了 ( 钱越来越少了 ), 油价开始回归敬请关注最后一页重要声明 13

15 图表 19 美国 API 原油库存量变化图数据来源 : 维赛特资讯西南证券研发中心如果上述逻辑是成立的, 那么我们可以判断至少 09 年油价已不太可能出现暴涨, 理由是 :1 基本面不支撑了;2 炒作机构没钱了同时从美国 API 原油库存数据显示 08 年 9 月以来美国的原油库存量持续攀升, 截至 11 月 21 日为止当周原油库存为亿桶, 较前周增加 50 万桶 ; 蒸馏油库存增加 140 万桶至亿桶 ; 汽油库存增加 160 万桶至亿桶, 库存增加有所减少但是上升趋势并没有改变, 所以现在判断油价见底还为时过早, 但过分的担忧亦不可取如果要从成本角度来核算石油的价格支撑, 有研究表明新投油气开发项目产油成本在美元 / 桶,OPEC 组织成本 60 美元 / 桶, 俄罗斯原油开采成本在 60 美元 / 桶左右, 如果按照这个成本来看国际油价在 50 美元 / 桶是具有强支撑的但考虑到伊朗总统艾哈迈迪内贾德声称即使国际油价跌至每桶 8 美元或 5 美元其亦能承受, 使我们对原油开采的真实成本表示怀疑由于煤炭与石油的资源替代性, 国际煤价和国际油价间存在较大相关性, 而 08 上半年国际油价的非理性上涨也促成了国际煤价的高企, 故我们转换一个分析思路来探讨这个问题 : 从两者间的历史走势看存在着相互拉动, 互相支撑的关系回顾前期比价高点出现在 2004 年 2 季度末, 当时的油价在美元 / 桶附近波动, 煤炭价格则在美元 / 吨空间内, 比价空间在范围内敬请关注最后一页重要声明 14

图表 20 国际油价与煤价走势图比较 ( 美元 / 吨美元 / 桶 ) 图表 21 国际煤价与油价比价走势 2.50 比值 2.00 1.50 1.00 0.50 0.

16 图表 20 国际油价与煤价走势图比较 ( 美元 / 吨美元 / 桶 ) 图表 21 国际煤价与油价比价走势 2.50 比值数据来源 : 国家统计局, 西南研发中心我们认为虽然未来走势不能完全复制过去 ( 因为市场供需, 经济形式等不同 ), 但是在目前分析框架较为混乱, 大多数研究者纷纷表示看不清的时候, 可以将其作为一种参考, 客观条件会有很多改变但是人性却并没有太多改变在此基础上我们判断国际油价的底部区域在美元 / 桶内, 对应的国际煤价支撑位美元 / 吨内二国际煤价对国内煤价的下拉动力在消失, 且中国市场具有独立性 05 年 8 月至 08 年 11 月期间,07 年 6 月前国内煤价一直低于国际煤炭价格, 而在国内煤价超过国际煤价后表现出一种相对独立的行情, 在 08 年 8 月国际煤价最后的疯狂期间国内煤价明显上涨动力不足, 同时在国际煤价大幅回调时国内煤价的下跌幅度也明显较小中国煤炭市场相对而言是一个分割的市场, 基于此的判断有 : 首先, 煤价上涨中有虚增成分, 那么现在就存在一个回归过程, 但由于市场的分割回调幅度会小于国际市场 ; 其次, 国内市场的分割是与垄断特征相联系的, 配额制度的存在使得国内煤炭供应对国际市场冲击较小, 国际煤价正如其迅速上涨后的骤跌一样, 快速的下跌后会进入一个缓冲期, 那么对国内煤价的下拉动力会相对较小图表 22 国内煤价与国际煤价差说明 : 国内煤价选取大同优混价格按现时汇率换算敬请关注最后一页重要声明 15

17 三我们判断 : 价格仍有惯性下跌空间, 但维持前期结论! 我们认为决定国内资源价格的唯一标准仍然是供求关系, 脱离基本面的炒作在一定程度上会放大这种关系前期油价疯狂上涨的过程中, 国际煤炭受益于比价效应也出现了适应性上涨 ( 国际煤价与日韩的需求联系更加紧密 ), 国内煤价也随之而受益, 在需求放缓时的价格硬撑只会造成有价无量的市场格局图表 23 主要动力煤价格走势 ( 元 / 吨 ) 图表 24 主焦煤与焦炭价格对比走势图 ( 元 / 吨 ) 在前期报告中我们曾指出国际油价与冬季用煤高峰预期已不构成煤价再次冲高的支撑条件, 现在从市场表现来看我们仍然维持这个观点在过去的两周时间内, 普混价格由 460 元 / 吨下降至 360 元 / 吨 (-21.74%) 大同优混价格由 880 元 / 吨降至 690 元 / 吨 (-21.59%) 山西优混价格由 780 元 / 吨降至 580 元 / 吨 (-25.65%) 主要地区焦炭价格降幅缩小至 7% 附近值得投资者注意的是近期动力煤价格下跌已超过焦炭的下跌幅度, 我们认为焦炭价格此前已经有较为充分的回调, 在焦煤价格企稳以及自身限产因素的刺激下已进入一个相对稳定期 ; 而动力煤在短时间内却以近似自由落体的方式下跌则存在较多的不理性从我们前一部分对 09 年的供需分析来判断, 虽然分煤种价格 09 年都会有一定程度的下跌但是如目前市场表现的毫无缓冲的急跌情况应属个例, 决定国内煤价的关键仍然是供需表格 2 国内煤价预测 ( 元 / 吨 ) 时间上半年 08 下半年 09 年 E 市场均价同比涨幅 - 9% 52.09% 40% 79.09% -15% 合同电煤 5% 5% 10% % 价差 10% 15% 50% % 所占比重 25% 24% 22% % 数据来源 : 煤炭信息周刊西南证券研发中心测算说明 : 测算均价选取的是大同优混车板价进行周价格跟踪数据敬请关注最后一页重要声明 16

18 由于在前期判断中我们已较为充分的考虑到了市场的不利因素, 故维持前期的价格判断 : 08 年的全年优质动力煤价格同比上涨 50% 左右, 而 09 年将在此均价基础上出现 15%-20% 的回调, 基本回到 08 年初的价格水平焦炭价格回调幅度较最高点已经超过 50%, 未来的调整空间不大, 预计上限不会超过 20% 煤炭上市公司是否已具备投资价值? 一 08 年业绩有保证, 但行业整体已进入下行通道我们认为煤炭上市公司前三季度的业绩增长仍然较快, 但是从第三季度开始业绩出现了分化, 整体情况来看具有自身优质资源的开采板块业绩增长仍然强劲, 而比较依靠上游资源的焦炭加工板块业绩下滑明显 ( 具体分析可参看我们的三季度报告 ) 根据前述分析, 由于经济形式的进一步恶化导致的煤炭供需关系变化, 煤炭行业第四季度的业绩增长将明显放缓, 特别是冶金用煤生产企业中无自身焦煤资源优势的企业受到的影响更大, 其业绩波动将超出想象总体而言, 今年前三季度的正面影响可以在一定程度上拉平 08 全年的业绩, 结合前期研究我们仍然认为 08 年是煤炭行业历史业绩的最高峰, 未来两年内预计都难以达到敬请关注最后一页重要声明 17

19 表格 3 截止第三季度煤炭上市公司业绩比较图 ( 单位 : 亿元 ) 证券代码证券简称总股本 ( 亿股 ) 营业总收入 ( 亿元 ) 同比增长 (%) 归属母公司股东的净利润 ( 亿元 ) 同比增长 (%) 每股收益 EPS( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 每股现金流量净额 ( 元 ) 煤炭开采 SH 中国神华 SH 中煤能源 SH 兖州煤业 SZ 西山煤电 SH 国投新集 SH 潞安环能 SH 平煤股份 SZ ST 平能 SH 国阳新能 SZ 露天煤业 SH 大同煤业 SZ 金牛能源 SH 上海能源 SH 郑州煤电 SH 盘江股份 SH 兰花科创 SH 开滦股份 SZ 煤气化 SZ 神火股份 SH 安源股份 SZ 国际实业 SH 恒源煤电 SZ 靖远煤电焦炭加工 SH 安泰集团 SH 山西焦化 SH 黑化股份 SZ 四川圣达 SZ 美锦能源数据来源 :WIND 资讯西南证券研发中心核算说明 : 数据核算皆采用整体法, 表中红色标识代表板块内最佳, 绿色标识代表板块内最差二煤炭行业龙头大小非减持压力相对较小就煤炭行业而言掌握股权则意味着掌握了公司控制着的煤炭资源, 国内煤炭上市公司中大多数企业是国有控股公司, 从国家能源战略的角度思考我们认为其没有减持动力而非国有企业由于股改产生的大小非中 ( 特别是一些半道转行生产焦炭的企业中的大小非 ), 小非进行的战略投资就是为了获得价差收益, 在限售期结束后抛售是可以理解的, 再加之该类企业中家族特征较为明显同时并没有丰富的煤炭资源储备, 在未来的解禁浪潮中大非选择出局的可能性也较大从上表数据中我们可以发现煤炭上市公司中大部分限售股属于国有性质, 虽然龙头企业限售股数量巨大, 但是基于我们的上述的分析其限售股解禁对市场的冲击并不大, 而国有部分限售股解禁后控股股东可以通过回购及卖出操作有效避免公司股价的暴涨暴跌起到稳定市场的作用敬请关注最后一页重要声明 18

20 表格 4 煤炭上市公司大小非统计表 (%/ 亿股 ) 限售股份 ( 国有证券代码证券简称法人持股 ) 亿股限售股份 ( 境内自然人持股 ) 亿股限售股份 ( 其他内限售股份 ( 国资持股合计 ) 亿股家持股 ) 亿股限售股合非国有性质限计亿股售股持有比例 SH 中国神华 SH 中煤能源 SH 潞安环能 SZ 露天煤业 SH 大同煤业 SH 平煤股份 SZ 靖远煤电 SZ 国际实业 SZ 神火股份 SZ 金牛能源 SZ 煤气化 SZ 西山煤电 SH 郑州煤电 SH 兰花科创 SH 国阳新能 SH 盘江股份 SH 安源股份 SH 上海能源 SH 恒源煤电 SH 开滦股份 SH 国投新集 SZ 美锦能源 SZ 四川圣达 SH 黑化股份 SH 山西焦化 SZ ST 平能 SH 兖州煤业 SH 安泰集团三目前市场估值状况表格 5 煤炭板块与市场整体估值状况比较板块名称总市值 ( 亿元 ) 08EPS PE PB( 三季 ) ROE( 三季 ) 全部 A 股煤炭上市公司整体与 A 股整体比较 4.12% > < < > 煤炭开采板块与 A 股整体比较 4.05% > < < > 焦炭加工板块与 A 股整体比较 0.06% > > < < 08 年 11 月 26 日央行公布下调定期存贷款利率 108 个基点后, 一年期定存利率已经降至 2.52%, 贷款利率降至 5.58%, 则我们按定存利率核算的市场隐含 PE 为 39.69, 按一年期贷款利率核算的市场隐含 PE 为而经我们核算目前 A 股市场的 PE 水平为 13.55, 煤炭类上市公司整体 PE 水平仅为 9.02, 表观判断煤炭类上市公司的估值已经处于较低水平敬请关注最后一页重要声明 19

21 四我们判断 : 趋利避害抓住龙头! ( 一 ) 煤炭类企业价值分析思路股票价格更多反映的是对未来的预期, 所以仅凭静态的估值指标做出判断是缺乏支撑的, 而我们认为衡量煤炭上市公司是否具备投资价值必须得有一个清晰的思路 : 首先, 长期要看能源模式如我们第一部分分析中提到的中国是一个多煤, 少油气的国家, 所以我国的工业发展模式也是围绕着这个展开布局的, 我们不怀疑石油或天然气在使用效率上优于煤炭 ( 前提是技术得过关 ), 也不否认人类有可能在未来发现新的高效便宜的替代能源, 但我们认为一个能耗模式的形成时间很漫长也很昂贵, 中国在产业升级举步维艰的时候讨论的能耗模式转变不是要抛弃煤炭而是怎样提高煤炭的使用效率减少煤炭使用量, 同时减轻其对环境的污染而一家好的煤炭上市公司一定是煤炭资源的垄断者 ( 或者其母公司拥有丰富的资源 ), 没有资源或者缺少资源意味着企业的稳定发展得不到保障那么在这个大判断成立的条件下, 我们有什么理由不长期看好煤炭行业, 特别是其中具有明显垄断特征的龙头企业其次, 中期要看市场供需状况当对煤炭行业有一个基本的大趋势判断后, 必须得对煤炭市场目前的供需状况有一个基本认识, 而我们对此的判断如前文分析年供略大于需,10 年回到紧平衡, 特别是 09 上半年的冬天也许真的会很冷最后, 短期要看煤炭上市公司的经营状况及有无突发性事件一家好的煤炭公司应该具备产量与销售价格稳步提高经营业绩增长波动不大且具有可持续性等特点当一家真正的龙头企业出现突发性事件 ( 如产品价格波动频繁业绩增长明显放缓等 ), 则意味着其价格下跌的可能加大, 如果投资者具有基于以上几点的价值判断底线, 那么其价格跌破这个底线时就成为了一个较为合理的买点 ; ( 二 ) 基于前述研究思路的策略及重点公司推荐细分策略 : 首先, 由于 08 年合同煤价签订时间较早, 其占比较高的龙头企业未能充分享受煤价上涨所带来的高利润未来价格存在上涨空间, 在 09 年全行业陷入低谷时其业绩波动将不会太大, 具有更强的风险抵抗能力值得长期持有 ; 其次, 建议短期规避冶金用煤 ( 焦煤焦炭喷吹煤 ) 生产企业, 在下游钢铁行业普遍不景气的条件下, 现在的高增长意味着未来更快的衰退 ( 特别是对于没有自身煤炭资源依靠来料加工的焦化企业未来一到两个季度中将面临生死考验 ); 第三, 化工用煤生产企业如兰花科创, 其未来取决于国家对化肥价格和出口的管制能否松动重点公司推荐 : 中国神华 (601088) 中煤能源(601898) 推荐理由是: 首先, 作为行业内中央直属企业, 国家政策更具倾斜性 ; 其次, 在国内煤炭生产企业中煤炭储量排前两位, 产量稳定增长可以得到保障且持续性较强, 同时合同煤占比较高, 长协单将控制产敬请关注最后一页重要声明 20

22 品销售均价的异常波动故业绩增长更为稳定 ; 第三, 经过前期调整两公司股价下跌幅度较大, 以中煤能源为例, 中煤目前市价对应的吨煤储量价格仅为 8.44 元, 根据我们前期报告产业资产对黑金的估值 : 煤炭股到底值多少钱? 的估计以及我们的跟踪修正, 我们认为矿权交易中优质动力煤吨煤交易价格亦不会低于 8.65 元 / 吨, 那么中煤能源仅按储量核算的合理每股价值应维持在 6.81 元以上, 对应其目前股价具有估值优势, 同时如可以参与港股交易, 两家公司优势更加明显, 建议逢低吸纳长期持有中国神华 (601088) 目前公司保有煤炭储量为亿吨 ( 另集团公司尚有 60 亿吨可出售煤炭资源具有强烈注入上市公司预期 ), 可采储量亿吨, 折合每股可采储量为 0.57 吨经测算其第 3 季度公司煤炭销售均价为元 / 吨, 较 08 上半年均价元 / 吨上涨元 / 吨 (14.33%), 超出我们的预期我们认为在煤炭行业进入下降通道时, 中国神华的 3 季报业绩增长仍然明显, 说明公司在营销策略和成本管理上具有优势, 同时由于公司内部合同煤价与市场煤价差距仍然较大, 在明年弱市条件下其合同煤价格仍然具有 10% 左右的空间, 在公司产量增长平稳的条件下, 公司的业绩波动不会太大, 具备长期投资价值按照 3 季报业绩估算 08 全年应实现 1.55 元的每股收益,09 年受全行业景气周期影响保守估计为 1.47 元 ; 同时经我们测算公司 09 年全面摊薄的 ROE 水平可以维持在 15%-20% 的区间内, 股息率为 2.52%(30% 分红比例条件下 ) 估算公司的 PB 下限区域为 , 同时公司三季度披露公司目前的每股净资产为 7.09 元预计公司 09 年可达 8 元以上, 那么对应的价格区间为元, 参照 11 月 28 日公司 A 股收盘价元 ( 港股折合人民币元每股 ), 给予公司 A 股持有评级, 港股增持评级, 建议逢低吸纳中煤能源 (601898) 公司目前的保有煤炭储量为亿吨, 实际可采储量为亿吨, 如果按照其 1 亿吨的年开采量核算, 储采比为按照前述思路分析中煤能源业绩出现波动的可能原因有: 首先, 公司 3 季度毛利水平仅为 37.17%, 同比下降 5.23 个百分点, 而与 1-6 月的毛利 (42.98%) 亦相差 5.81 个百分点, 故 3 季度的盈利水平拉低了 1-9 月的整体盈利水平, 由于无法获知公司具体的产量数据, 故我们只能推测在营收增长近 50% 营业成本增长 63.01% 条件下产量增加可以确认, 故销售均价至少可以判断增速已经放缓甚至无增长 ; 其次, 上半年公司焦煤占比的提高曾一度成为其业绩增长点, 但随着中国经济基本面的恶化 ( 特别是钢铁企业的大面积亏损出现 ), 引致需求下降将成为影响公司年整体业绩的最大不确定性因素 ; 最后, 公司目前持有的四家上市公司 ( 中国远洋交通银行天津港连云港 ) 股权受 08 年中国股市巨幅下挫影响合计账面缩水 63.74%(09 年 3 季公司公允价值变动收益科目为亿元 ) 也在一定程度上影响到其未来最终盈利水平作为理性的投资者应该认识到公司作为国内第二大煤炭上市公司其雄厚的资源储备以及合同煤占比较高使其业绩波动空间相对较小, 风险抵抗能力更强, 在国内能源政策进一步向敬请关注最后一页重要声明 21

23 大国企倾斜的大背景下, 公司的投资价值正在显现具备一定投资价值我们运用财务估值方法估计其每股价值在元附近, 而借用产业界认同的估值方法其每股价值也应在 6.81 元以上经测算公司年的 EPS 分别为 0.59 元 0.53 元,11 月 28 日公司 A 股收盘价 6.50 元 ( 港股折合人民币元 4.10 每股 ), 给予公司 A 股持有评级, 港股增持评级, 建议逢低吸纳表格 6 重点煤炭公司保守估值证券代码吨煤储量吨煤可采量证券简称市价 / 元市价 / 元 08 年 EPS 09 年 EPS 08 年 PE 09 年 PE PB 评级 SH 中国神华持有 SH 中煤能源持有 SH 大同煤业谨慎持有 SH 兖州煤业谨慎持有 SH 兰花科创谨慎持有数据来源 : 公司招股说明书定期公告西南证券研发中心表格 7 重点煤炭公司保守估值证券代码 11 月 27 日证券简称收盘价 08EPS 09EPS 08 年股息率 09 年股息率 SH 中国神华 % 2.52% SH 中煤能源 % 2.40% SH 大同煤业 % 4.74% SH 兖州煤业 % 3.48% SH 兰花科创 % 4.26% 数据来源 :WIND 资讯定期公告西南证券研发中心敬请关注最后一页重要声明 22

24 表格 8 我国主要煤炭上市公司资源占有指标估算表证券代码证券简称保有储量可开采量年开采量吨煤储量吨煤可采量储采比 ( 亿吨 ) ( 亿吨 ) ( 亿吨 ) 市价 / 元市价 / 元 SH 中国神华 SH 中煤能源 SH 兖州煤业 SH 平煤股份 SH 潞安环能 SH 国阳新能 SZ 神火股份 SZ 西山煤电 SH 开滦股份 SZ 金牛能源 SH 大同煤业 SH 上海能源 SZ 煤气化 SH 国投新集 SH 郑州煤电 SH 兰花科创 SH 盘江股份 SZ 露天煤业 SZ ST 平能 SH 恒源煤电 SH 安源股份 SZ 国际实业 SZ 靖远煤电均值数据来源 : 公司招股说明书公告, 西南证券研发中心说明 : 可采储量采用中国标准估算, 公司排名以其主营业务收入降序排列, 核算日期 08 年 11 月 27 日表格 9 全行业区间涨幅比较示意表板块名称涨跌幅 % 涨跌幅 % 有色金属金融服务煤炭开采黑色金属食品饮料交运设备房地产商业贸易机械设备交通运输焦炭加工化工公用事业建筑建材家用电器信息服务医药生物轻工制造综合餐饮旅游纺织服装农林牧渔电子元器件信息设备制表说明 : 表格以最大区间涨幅排序敬请关注最后一页重要声明 23

25 图表 25 中国神华 PE bands 图表 26 中国神华 PB bands 中国神华 0.00x 17.78x 35.56x 53.34x 71.13x 中国神华 0.00x 2.77x 5.55x 8.32x 11.09x 图表 27 兰花科创 PE bands 图表 28 兰花科创 PB bands 兰花科创 5.52x 15.86x 26.21x 36.56x 46.91x 兰花科创 1.68x 3.73x 5.78x 7.83x 9.88x 图表 29 兖州煤业 PE bands 图表 30 兖州煤业 PB bands 兖州煤业 5.85x 18.08x 30.30x 42.53x 54.75x 兖州煤业 1.43x 2.88x 4.33x 5.77x 7.22x 图表 31 大同煤业 PE bands 图表 32 大同煤业 PB bands 大同煤业 10.19x 27.11x 44.04x 60.96x 77.88x 大同煤业 1.98x 4.13x 6.28x 8.43x 10.57x 敬请关注最后一页重要声明 24

26 西南证券投资评级说明类别级别涵义公司行业强烈买入股价明显低估, 未来 6 月内有 30% 的涨幅增持股价明显被低估, 未来 6 月内有 15% 的涨幅持有股价定位合理, 未来 6 月内股价波动在 -5%--10% 之间谨慎持有股价基本合理, 未来 6 月内股价波动在 5% % 之间卖出股价被高估, 未来 6 月可能出现 -15% 以上的跌幅强烈卖出股价明显高估, 未来 6 月内有 -30% 的跌幅强于大市行业基本面向好, 未来 6 个月内, 行业指数将跑赢综合指数跟随大市行业基本面稳定, 未来 6 个月内, 行业指数将跟随综合指数弱于大市行业基本面向淡, 未来 6 个月内, 行业指数将跑输综合指数重要声明本报告内容及观点仅供参考, 不构成任何投资建议, 报告中所引用信息均来自市场公开资料, 我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行业务服务本报告未经许可不得翻版复制刊登发表或引用西南证券研究发展中心北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 4 层邮编 : 电话 :(010) 邮箱 :market@swsc.com.cn 网址 : 敬请关注最后一页重要声明 25

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Microsoft Word - E121_coal.doc 2006-2007 中国煤炭行业上市公司研究报告版权声明 : 该报告的所有图片表格以及文字内容的版权归北京水清木华科技有限公司 ( 水清木华研究中心 ) 所有其中, 部分图表在标注有其他方面数据来源的情况下, 版权归属原数据所有公司水清木华研究中心获取的数据主要来源于市场调查公开资料和第三方购买, 如果有涉及版权纠纷问题, 请及时联络水清木华研究中心序号 E121 报告名称 2006-2007