[Table_Main]

Size: px

Start display at page:

Download "[Table_Main]"

右庾
5 years ago
Views:

1 [Table_Industry] 食品饮料 [Table_Main] [Table_Title] 评级 : 增持 ( 维持 ) 分析师 : 范劲松执业证书编号 :S 电话 : fanjs@r.qlzq.com.cn 联系人 : 龚小乐 gongxl@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况上市公司数 90 行业总市值 ( 百万元 ) 行业流通市值 ( 百万元 ) 行业 - 市场走势对比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% [Table_Report] 相关报告 << 贵州茅台 ( SH)_ 深度研究 : 寻价格涨跌之因需求之形, 论茅台的成长 >> << 泸州老窖 ( SZ)_ 快报点评 : 国窖持续高增长, 看好加速冲刺回归前三 >> << 业绩拐点已现, 静待改革春风 >> 食品饮料 ( 申万 ) 沪深 300 证券研究报告 / 行业周报 [Table_Finance] 重点公司基本状况简称股价白酒基本面扎实, 大众品业绩亮眼 - 中泰食品饮料周报 ( 第 14 周 ) 2018 年 04 月 02 日 EPS PE PEG 评级 ( 元 ) E 2018E E 2018E 贵州茅台买入泸州老窖买入洋河股份买入备注 : 股价为 2018 年 3 月 30 日收盘价 [Table_Summary] 投资要点白酒 : 年报体现扎实基本面, 超跌之时更应积极配置本周白酒板块领跌, 市场对茅台 2017 年预收账款下滑过度解读, 进而对行业景气度存在担忧我们认为茅台年底提价政策落地使得经销商无法打款备货 (2016 年正常打款 ), 正常 1 月份打款占全年计划的 20% 左右, 结合节后渠道价格坚挺情况, 实际需求仍旧强劲从近期公布的年报及一季度业绩预增公告来看, 国窖持续高增长驱动泸州老窖 Q1 业绩开门红, 牛栏山全国化布局加速推进驱动顺鑫农业收入超预期, 我们认为高端酒和低端酒的良好业绩表现在进一步验证行业景气度的持续目前对应 2018 年高端酒估值在 23 倍以下, 二三线酒多数估值低于 20 倍, 预计利润增速普遍在 30% 以上, 在市场大幅调整阶段, 我们认为更应理性回归具备扎实基本面的板块, 耐心持股收获业绩增长, 继续看好本轮白酒中长期投资机会, 重点推荐高端酒茅五泸, 二三线酒洋河股份口子窖山西汾酒古井贡酒水井坊等啤酒 : 重视行业拐点机会, 继续看好率先受益的华润啤酒本周啤酒板块涨幅居前, 我们继续强调啤酒行业的利润已经迎来拐点,2018 年重视啤酒板块机会 ( 建议阅读深度报告啤酒行业深度 : 新一轮的成长周期已开启啤酒行业深度 : 终极一战 ) 根据华润啤酒 2017 年报来看, 全年销量增长 0.9%, 吨酒价格提升 2.7 元 / 吨, 中高档酒 ( 勇闯天涯等 ) 销量达双位数增长, 2018 年公司规划基数较低的高档产品脸谱实现翻倍增长, 可见公司正在积极引导产品结构升级我们认为未来啤酒企业利润有望加速释放, 路径可以分以下两种 : 一是直接提出厂价, 二是间接提出厂价, 如提升产品结构缩减销售费用减少买赠等若后期进入成本下行周期, 业绩释放有望超预期, 可参照年啤酒板块的利润增速, 按照市场份额来看, 啤酒行业受益的先后顺序分别是华润啤酒百威英博青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒食品 : 乳制品行业持续向好, 重点推荐伊利 + 蒙牛 + 合生元本周我们走访了蒙牛经销商, 渠道反馈行业集中度提升趋势持续演绎, 我们预计 18Q1 蒙牛收入增长 12% 左右, 其中常温奶增速在 8% 以上, 低温奶增速在 20% 以上, 大单品特仑苏增速约 20%, 纯甄推出新口味后增速在 30% 以上, 目前渠道库存低于去年同期 2017 年报显示港股蒙牛及合生元业绩靓丽, 蒙牛奶粉 ( 雅士利 ) 收入增长 28%, 随着营销投入的加大以及商超渠道投入完毕, 我们预计 2018 年奶粉收入增速有望加快至 60%, 公司整体业绩改善趋势有望更为明显 ; 合生元 2017 年奶粉收入 37.2 亿元, 同比增长 16%, 自 17Q2 起终端销售持续转好, 随着中小品牌的加速退出, 公司奶粉收入有望更快增长我们认为乳制品是需

2 要长时间去培育消费者的, 随着消费水平的提升, 三四线城市乃至县乡市场的渗透率会逐步提高, 继续看好未来行业稳步增长的良好发展前景近期伊利股价大幅回调, 我们建议坚守基本面, 继续看好伊利股份蒙牛乳业 H&H 国际控股贵州茅台 : 持续超越, 领航前行 2017 年公司收入增长 49.8%, 净利润增长 62%, 高于业绩预增 58% 的指引, 略超预期 17Q4 预收款为亿元, 同比下降 17.8%, 主要是年末茅台酒提价落地影响了经销商的打款进程, 正常 1 月份打款占全年计划的 20% 左右, 因此无需过度解读从渠道反馈来看, 目前飞天茅台一批价基本在 1499 元,3 月订单陆续到货, 公司严控价格措施明显加快渠道动销, 库存水平维持低位我们保守预计 Q1 飞天茅台销量增速在 10% 以上, 均价提高 18%, 个性化超高端茅台酒均价提升幅度在 40% 以上, 因此 Q1 公司收入增速预计在 30% 以上, 利润端增速有望靠近 40%, 全年季度间发货节奏和价格表现相对均衡, 波动幅度要显著小于 2017 年同期表现我们认为未来茅台酒具备持续提价能力, 中长期来看公司收入持续保持 20% 以上的稳健增长, 建议以长远视角来看待公司的良好投资机会关于茅台供需关系和价格走势判断, 建议阅读我们近期发布的深度报告贵州茅台深度研究 : 寻价格涨跌之因需求之形, 论茅台的成长泸州老窖 : 国窖持续高增长, 看好加速冲刺回归前三 2017 年公司收入增长 20.5%, 净利润增长 30.7%, 剔除养生酒追溯调整影响, 全年收入增速在 25% 左右, 净利润增速在 33% 左右, 符合市场预期, 高档酒实现 50% 以上增长, 助推公司重返百亿阵营公司公告 18Q1 收入增速预计超过 25%, 这与渠道反馈情况一致, 公司进一步聚焦中高档酒, 我们预计西南地区国窖仍有 40% 左右增长, 华东地区低基数下增速更快, 中档酒收入增速回升至双位数 ; 公司预计 18Q1 净利润为 11.9 增长 50%-60%, 剔除华西证券上市贡献投资收益 1.53 亿元, 公司净利润增速为 30.9%-40.9%, 中高档酒更快增长进一步提升盈利能力公司一季度渠道动销强劲, 节后淡季渠道库存合理, 价格政策相对理性, 我们认为全年业绩增速可维持一季度趋势我们认为泸州老窖在高端酒中机制最为灵活, 坚定看好公司冲刺回归行业前三顺鑫农业 : 白酒动销超预期, 更待改革的期权根据 2017 年年报来看, 17Q4 公司收入增长 19%, 预计白酒收入增速超过 40%, 驱动整体收入超预期全年来看, 白酒收入同比增长 24%, 动销大超预期体现出公司全国化市场和产能布局加速推进, 我们认为大单品牛栏山凭借高性价比优势正在加速抢占低端酒市场份额 17Q4 预收账款为亿元, 同比增长 76.79%, 体现渠道旺盛需求我们认为未来利润端有望更为积极, 主要原因在于公司受益增值税率下调, 预计每年有望增厚净利润 4-5 千万元 ;2017 年处于成本上行周期, 一旦成本趋势拐头盈利能力将逐步回升 ; 同时国资委对顺鑫权利下放值得期待, 资产剥离加快推进将进一步缩减财务费用我们认为采用分部估值更为合理, 预计 2018 年公司白酒业务收入 75 亿元, 按照 2 倍 PS 估值, 当前具备高安全边际, 看好未来潜在充足改善空间, 建议买入看涨期权 2018 年 4 月投资组合 : 贵州茅台泸州老窖洋河股份 3 月组合涨幅分别为五粮液 (-10.66%) 洋河股份(-8.48%) 山西汾酒(0.31%) 古井贡酒 (-2.00%), 组合收益率为 -5.21%, 同期上证综指涨幅为 - 2 -

3 -2.78%, 组合落后上证综指 2.43% 我们综合子行业变化,4 月投资组合为 : 贵州茅台泸州老窖洋河股份投资策略 : 分子行业来看, 白酒继续重点推荐茅台泸州老窖五粮液, 二三线酒洋河股份口子窖山西汾酒古井贡酒水井坊等 ; 啤酒行业受益的先后顺序分别是华润啤酒百威英博青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒 ; 食品继续重点推荐伊利股份中炬高新海天味业金禾实业安琪酵母, 港股标的 H&H 国际控股蒙牛乳业风险提示 : 三公消费限制力度加大消费升级进程放缓食品安全 - 3 -

4 内容目录市场回顾与盈利预测每周市场回顾 : 食品饮料落后上证综指 1.94%, 子板块其他酒类涨幅居前年 3 月投资组合 : 五粮液洋河股份山西汾酒古井贡酒最新重点报告观点 ( 第 13 周 ) 贵州茅台 _ 深度报告 : 寻价格涨跌之因需求之形, 论茅台的成长益生菌行业 _ 深度报告 : 国民健康, 从益生菌说起贵州茅台 _ 年报点评 : 持续超越, 领航前行泸州老窖 _ 快报点评 : 国窖持续高增长, 看好加速冲刺回归前三青岛啤酒 _ 年报点评 : 业绩拐点已现, 静待改革春风风险提示图表目录图表 1: 食品饮料行业周跌幅为 1.42%, 落后上证综指 1.94% 图表 2: 子板块其他酒类涨幅居前图表 3: 周涨跌幅前五个股一览图表 4:3 月组合收益率为 -5.21% 图表 5: 重点公司盈利预测表

5 市场回顾与盈利预测每周市场回顾 : 食品饮料落后上证综指 1.94%, 子板块其他酒类涨幅居前市场回顾 : 本周上证综指上涨 0.51%, 食品饮料板块下跌 1.42%, 落后上证综指 1.94 个百分点板块方面, 其他酒类啤酒食品综合黄酒葡萄酒软饮料乳品分别上涨 10.16% 6.86% 3.88% 1.92% 1.14% 0.83% 0.64%, 调味发酵品肉制品和白酒分别下跌 0.95% 1.70% 3.24% 个股方面, 涪陵榨菜 (15.09%) 涨幅居前, 五粮液 (-7.02%) 跌幅居前图表 1: 食品饮料行业周跌幅为 1.42%, 落后上证综指 1.94% 上计国通医电传电机综建房有建轻公化纺商钢汽交休采证农食家非银算防信药子媒气械合筑地色筑工用工织业铁车通闲掘综林品用银行机军生设设材产金装制事服贸运服指牧饮电金工物备备料属饰造业装易输务渔料器融来源 :wind 中泰证券研究所图表 2: 子板块其他酒类涨幅居前图表 3: 周涨跌幅前五个股一览其他酒类啤酒食品综合黄酒葡萄酒软饮料乳品沪深 300 调味发酵品食品饮料肉制品白酒 (5) 五粮液维维股份上海梅林莫高股份得利斯涪陵榨菜百润股份华统股份海南椰岛珠江啤酒 (5) (10) 来源 :wind 中泰证券研究所来源 :wind 中泰证券研究所 2018 年 3 月投资组合 : 五粮液洋河股份山西汾酒古井贡酒 2018 年 3 月投资组合 : 五粮液洋河股份山西汾酒古井贡酒当 - 5 -

6 图表 4:3 月组合收益率为 -5.21% 月内四者涨幅分别为五粮液 (-10.66%) 洋河股份(-8.48%) 山西汾酒 (0.31%) 古井贡酒 (-2.00%), 组合收益率为 -5.21%, 同期上证综指涨幅为 -2.78%, 组合落后上证综指 2.43% 4 月投资组合 : 贵州茅台泸州老窖洋河股份公司名称权重 3 月区间涨跌幅核心推荐逻辑组合收益率五粮液 25% % 洋河股份 25% -8.48% 山西汾酒 25% 0.31% 改革加速推进, 开启新成长周期提价策略全面实施, 戴维斯双击加速实现全年任务超额完成, 来年有望继续加强 -5.21% 古井贡酒 25% -2.00% 风险收益比凸显的二线名酒来源 :wind 中泰证券研究所图表 5: 重点公司盈利预测表股票名称股价 ( 元 ) 市值 ( 亿元 ) EPS PE 投资评级 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 贵州茅台买入五粮液买入泸州老窖买入洋河股份买入古井贡酒买入山西汾酒买入口子窖买入水井坊买入沱牌舍得买入伊力特买入顺鑫农业买入老白干酒买入金种子酒增持伊利股份买入光明乳业买入金禾实业买入中炬高新买入海天味业买入双汇发展买入恒顺醋业买入西王食品买入重庆啤酒买入安琪酵母买入华润啤酒买入 H&H 国际控股买入来源 :wind 中泰证券研究所 - 6 -

7 最新重点报告观点 ( 第 13 周 ) 贵州茅台 _ 深度报告 : 寻价格涨跌之因需求之形, 论茅台的成长核心观点 : 茅台价格作为白酒板块的风向标, 受到消费需求投资需求以及公司量价政策的共同影响在新一轮价格上行周期中, 大众消费崛起和商务消费复苏推动消费需求回暖, 增库存周期的启动造就越涨越买的循环, 且公司积极运用量价政策进行市场调节, 共同推动茅台价格持续上涨并趋于稳定, 但市场对茅台开瓶率以及库存等相关问题依存隐忧本文重点分析了库存的形态测算方法以及厂家应对的政策我们得出,2015 年至今新增的茅台库存 ( 显性 + 隐性库存 ) 不足 2 个月, 在厂家强有力的管控下, 库存有望进一步降低考虑到涨价预期的存在, 我们预计公司依旧处于需求周期和库存周期共振的通道中, 量价有望持续超预期, 建议积极布局茅台价格之谜 : 茅台价格不仅受到消费者的广泛关注, 还是资本市场长期关注的焦点, 经历上一轮周期的暴涨暴跌之后, 目前正处于新一轮的上行周期我们选取最能反映行业景气度的一批价作为研究的价格指标, 从消费需求投资需求和供给等三个层面对茅台价格的影响因素和传导机制进行研究答案一 : 消费需求大众消费崛起, 商务消费复苏在新一轮成长周期中, 大众消费和商务消费是茅台需求的主要贡献力量大众消费崛起一方面来自于中产阶级为代表的消费群体的扩大, 另一方面受益于居民消费能力和消费意愿的提升商务消费复苏与固投地产等宏观经济回暖密切相关, 固投地产催生的大量商业活动直接拉动高端白酒回暖, 房价上涨带来的财富效应也导致居民对茅台的消费意愿增强答案二 : 投资需求奇货可居, 越涨越买茅台具有保质期长相对稀缺保值增值等金融属性, 因此茅台价格还受到投资需求的影响当市场对茅台产生涨价预期时, 加杠杆买货行为意味着增库存周期启动, 随之带动需求强劲提升并推动价格上涨, 并形成越涨越买的正向循环我们通过对比茅台和五粮液在本轮周期中的销量增速, 发现茅台销量增长明显快于五粮液, 认为这是由于现阶段五粮液主要体现消费需求, 而缺席投资需求, 基于此, 我们推算出 2017 年茅台酒投资需求占比约 21.7% 答案三 : 供给因素因价制宜, 从量价配合感受经营的艺术客观上, 茅台供应偏紧是价格上涨的内在推动力 ; 主观上, 茅台根据不同价格阶段面临的关键矛盾, 积极运用各种量价政策调节市场价格, 具体可分为三个阶段 :1) 控量挺价阶段, 主要对应 2016 年, 此阶段关键矛盾是改善渠道盈利, 茅台通过控制发货节奏严惩违规经销商以及取消优惠等控量手段, 成功实现价格逐步回升 ;2) 控价阶段, 主要对应 2017 年, 此阶段关键矛盾是防止价格过快上涨, 为此茅台打出公布限价铁腕管制优化供应发力电商的组合拳, 但仍陷入越限越涨的局面 ; 3) 提价放量阶段, 主要对应 2018 年, 此阶段关键矛盾为平抑价格泡沫, 为此茅台五年来首次提价并加大春节投放量, 目前来看价格已实现阶段性稳定 - 7 -

8 展望 : 短期以稳为主, 长期仍有空间首先我们复盘上一轮周期, 发现上轮价格崩盘主要源于消费结构不合理渠道囤货现象严重以及不科学的量价政策, 因此认为本轮周期不会重蹈上轮崩盘覆辙未来展望来看, 供给端预计缓慢提升, 需求端预计延续扩张, 因此供需偏紧格局将长期存在结合厂家监管层以及社会舆论对茅台价格的治理作用, 我们认为茅台价格未来将保持稳中有升的上涨节奏我们基于人均收入对应的合理购买力水平, 测算出 2020 年茅台的合理终端价区间为 1536 元 ~1920 元投资建议 : 重申买入评级我们预计 :1) 需求端, 随着消费升级红利延续且当前库存水位健康 (20%), 茅台将进入需求周期和库存周期的共振阶段 ;2) 供给端, 公司供应偏紧持续存在, 且定价权愈发收放自如, 考虑到当前渠道价差充足, 公司具备持续提价能力中长期来看, 我们认为公司收入有望持续保持 20% 以上的稳健增长, 建议以更长远视角来看待公司的良好投资机会我们预计公司年营业总收入分别为 /973.17/ 亿元, 同比增长 31.3%/21.4%/18.3%; 净利润分别为 /461.58/ 亿元, 同比增长 37.97%/23.55%/19.18%, 对应 EPS 分别为 29.74/36.74/43.79 元风险提示 : 打压三公消费力度继续加大高端酒动销不及预期食品安全事件益生菌行业 _ 深度报告 : 国民健康, 从益生菌说起我们认为, 随着居民财富的积累, 饮食消费越来注重健康, 然而居民普遍的对于健康食品的作用物质循环原理以及相应的产品缺乏认识, 本篇报告我们从益生菌的分类功效产品以及运作的机理说起, 后期我们也将做更多健康食品方面的研究, 挖掘相应的投资机会我国益生菌研究开发与配套政策起步晚追赶空间大 2016 年, 我国政府准许在人畜食用产品中添加的益生菌种类覆盖 9 大菌属, 预计后续还会不断丰富我国对于益生菌开发的配套政策开展缓慢, 与传统益生菌开发强国上游年差距, 目前正奋力追赶 2005 年至今, 全球益生菌消费市场保持近双位数以上的增长, 国内市场复合增速可达 17% 2005 年至今, 全球益生菌市场的增长率稳定维持在 10-15% 分地区来看, 全球益生菌消费市场中亚太地区占比最大, 占 47%, 其次为欧洲北美和中东, 占比分别为 22% 16.5% 和 6.5% 2014 年我国益生菌市场容量达到 423 亿元, 平均增长率约 17%, 预计至 2020 年国内益生菌市场消费规模可达到 850 亿元益生菌产业链上游寡头垄断, 下游多领域开花目前国际益生菌上游产业专利申请主要由丹麦瑞典意大利法国日本美国等传统的益生菌开发强国垄断, 全球原料供应也被丹麦科汉森与美国杜邦等寡头垄断国内益生菌原料龙头企业江苏微康生物近年表现强劲产业链下游市场竞争相对充分, 产品主要可分为益生菌食品益生菌膳食补充剂和益生菌原料三大类, 分别占比 85.9% 8.6% 5.6% 国内合生元修正药业表现强劲从子行业的需求来看 : 1) 酸奶 : 在益生菌食品中, 酸奶类产品占比高达 46.6%, 是产业链重要支柱之一, 我们预计国内酸奶市场今后将继续保持 20% 左右增速, 整 - 8 -

9 体规模可在 2020 年达到 1600 亿元从品类来看, 低温酸奶更加符合当前消费趋势, 预计未来将随着冷链建设的完备而不断上升, 而乳酸菌饮料虽然增速有所下降, 预测将依然保持在 5% 的增长 ; 2) 保健品 : 我国保健品目前主要形式为用于婴儿或孕妇的益生菌菌粉, 相对单一与日本对比, 国内社会目前正处于相当于日本 1995 年前后人口老龄化阶段, 社会老年病发病率不断上升最明显表现为肠胃病市场不断扩大, 建议国内厂商可以从整肠产品进行导入老年保健品市场 ; 国内益生菌品牌未来发展建议我们认为, 国内益生菌市场未来发展可从以下两点入手 :1) 消费升级趋势下, 国内益生菌产品市场逐渐进入档次高品种多的成熟期乳制品方面具体表现为消费者对普通白奶热情下降, 转而追求益生菌发酵乳品或具有活菌的益生菌饮料, 品类差异化的益生菌产品今后将得到市场更多青睐, 建议关注酸羊奶发酵果蔬汁等小众产品 ;2) 电商配送平台的蓬勃发展释放国内二三线城市消费潜力, 便利的送货上门服务使得益生菌产品市场进一步扩张投资建议 : 重点推荐乳制品龙头伊利益生菌制剂龙头合生元目前国内酸奶竞争格局中, 伊利战略竞争能力不断加强伊利的自身成长可从其产品品类丰富渠道下沉夯实品牌形象稳固团队建设高效几个方面来看, 而当前国内乳业集中度进一步提升, 龙头企业有望独享消费升级, 重点推荐伊利股份 ; 合生元凭借强大的研发营销实力, 已在益生菌剂领域取得较高的市场份额, 集团益生菌产品的销售业绩在 2017 年保持强劲, 收入达 7.82 亿元, 年度同比增加 54.7% 作为中国儿童益生菌知名品牌, 合生元儿童益生菌年销售达 1.5 亿袋我们认为随着益生菌应用的逐步拓展, 公司益生菌有望继续保持高成长风险提示 : 食品安全风险 ; 二胎政策不及预期 ; 政策风险贵州茅台 _ 年报点评 : 持续超越, 领航前行新事件 :2018 年 3 月 27 日, 贵州茅台公布 2017 年年报, 全年实现营业收入亿元, 同比增长 49.81%, 实现归属于母公司净利润亿元, 同比增长 61.97%, 实现归属于母公司扣非后净利润亿元, 同比增长 60.57%; 每股收益为元, 同比增长 61.97% 2017 年公司分红亿元, 分红率达 51.02%, 每 10 股派息元 ( 含税 ) 2017 年利润略超预期, 年底提价使得预收款正常回落公司在业绩预增公告中预计全年净利润同比增长 58% 左右, 年报公布净利润同比增长 62%, 略超前期指引 17Q4 公司实现亿元, 同比增长 28.92%, 其中茅台酒收入为亿元, 我们预计销量超过 8 千吨, 系列酒收入为亿元, 我们预计销量超过 9 千吨 ; 预收款为亿元, 同比下降 17.74%, 我们认为主要是年末茅台酒提价落地影响了经销商的打款进程全年来看, 茅台酒收入为亿元, 同比增长 42.71%, 销量为 3.02 万吨, 同比增长 31.80%; 系列酒收入为亿元, 同比增长 %, 销量为 2.99 万吨, 同比增长 % 17Q4 公司实现净利润亿元, 同比增长 66.84%, 利润实现更快增长, 主要得益于费用率下降以及其他业务收入 ( 金融类 ) 大幅增加 17Q4 毛利率小幅下降, 期间费用率下移 17Q4 公司毛利率为 89.43%, - 9 -

10 同比下降 0.88pct, 环比提高 0.92pct, 主要是 Q4 系列酒大幅增长所致 ; 全年公司毛利率为 89.80%, 同比下降 1.43pct 17Q4 公司期间费用率为 15.67%, 同比下降 3.31pct; 其中销售费用率为 6.08%, 同比下降 2.05pct, 主要是前期费用集中投放所致 ; 管理费用率为 9.69%, 同比下降 1.41pct, 主要是管理效率提升及部分科目调出核算引起 ; 财务费用率为 -0.10%, 同比提高 0.15pct 17Q4 公司净利率为 48.49%, 同比提高 10.87pct, 主要得益于金融类收入大幅增长 2017 年公司经营活动产生的现金流量净额为亿元, 同比下降 40.85%, 主要是预收款政策调整以及同业款项大幅增加所致, 剔除上述因素公司现金流依旧非常优秀 18Q1 渠道动销良好, 全年量价更为均衡根据渠道反馈来看, 目前飞天茅台一批价在元,3 月订单开始逐步发货, 年初以来公司严控价格措施明显加快渠道动销, 库存水平维持低位节前飞天茅台发货量约 6000 吨, 未达到市场预期的 6500 吨水平, 我们认为本质上是春节全面管控价格促使部分经销商延迟打款进度, 发货量相对有所放缓, 节后终端指导价恢复至 1499 元后, 经销商打款备货进入正常节奏, 而去年 3 月厂家挺价措施使得发货量明显下降, 因此从季度数据来看发货增量不用担心我们保守预计一季度飞天茅台销量增速在 10% 以上, 均价提高 18%, 个性化超高端茅台酒均价提升幅度在 40% 以上, 因此一季度公司收入增速预计在 30% 以上, 利润端增速有望靠近 40% 全年来看, 我们预计季度间发货节奏和价格表现相对均衡, 波动幅度要显著小于 2017 年同期表现中长期来看, 我们认为茅台酒具备持续提价能力, 未来收入复合增速有望保持 20% 以上的稳健增长从供需格局来看, 我们认为未来 3 年每年可新增茅台酒 3000 吨以上 ( 年复合增速约 10%), 根据目前消费升级趋势和渠道库存水平, 我们判断茅台已进入补库存周期,2019 年茅台酒供应量相对偏紧, 价格上行趋势确立, 唯有通过提价来实现量价均衡考虑到当前渠道价差充足, 我们认为未来茅台酒具备持续提价能力, 中长期来看公司收入持续保持 20% 以上的稳健增长, 建议以更长远视角来看待公司的良好投资机会投资建议 : 重申买入评级我们调整盈利预测, 预计公司年营业总收入分别为 /973.17/ 亿元, 同比增长 31.3%/21.4%/18.3%; 净利润分别为 /461.58/ 亿元, 同比增长 37.97%/23.55%/19.18%, 对应 EPS 分别为 29.74/36.74/43.79 元风险提示 : 三公消费限制力度加大高端酒行业竞争加剧食品品质事故泸州老窖 _ 快报点评 : 国窖持续高增长, 看好加速冲刺回归前三事件 :2018 年 3 月 28 日, 泸州老窖公布 2017 年度业绩快报及 2018 年第一季度业绩预告,2017 年公司实现营业总收入亿元, 同比增长 20.50%, 实现归属于母公司净利润亿元, 同比增长 30.69%; 2018 年一季度公司预计实现归属于母公司净利润亿元, 同比增长 50%-60%, 基本每股收益为元 2017 年业绩符合预期, 国窖持续高增长公司在业绩快报中显示, 本年

11 度将泸州老窖养生酒业纳入公司合并报表, 并对上期经营数据进行了相应追溯调整, 即增加了 2016 年收入基数,2017 年养生酒处于培育阶段尚无明显收入贡献, 因此不考虑上述因素,2017 年公司收入增速在 25% 左右, 净利润增速在 33% 左右, 符合市场预期单季度来看,17Q4 公司收入为亿元, 同比增长 28.56%, 净利润为 5.61 亿元, 同比增长 33.25%, 高档酒快速增长驱动利润增速更快全年来看, 公司实现营收重返百亿阵营经营目标, 其中高档酒 ( 国窖系列 ) 收入增速超过 50%, 销量预计达到历史高点水平 ; 中档酒拉升价格背景下收入约个位数增长, 低档酒轻装上阵迎来双位数增长 18Q1 业绩迎来开门红, 全年高增趋势基本确立公司公告 18Q1 收入预计同比增长超过 25%, 这与渠道反馈情况一致, 今年公司进一步聚焦中高档酒, 我们预计西南地区国窖仍有 40% 左右增长, 华东地区低基数下增速更快, 目前国窖一批价在 780 元左右, 淡季价格体系较为稳定 ; 中档酒重推特曲 60 版, 志在提高品牌定位, 去年价格体系梳理到位, 今年特曲和窖龄酒动销势头良好, 我们预计 18Q1 中档酒收入增速回升至双位数利润端方面,18Q1 公司预计净利润为亿元, 同比增长 50%-60%; 其中华西证券上市为公司当期贡献投资收益 1.53 亿元, 剔除该因素 18Q1 公司净利润增速在 30.87%-40.90%, 中高档酒更快增长进一步提升盈利能力公司一季度渠道动销强劲, 节后淡季渠道库存合理, 价格政策相对理性, 我们认为全年业绩增速可维持一季度趋势老窖在高端酒中机制最为灵活, 坚定看好公司冲刺回归行业前三自 2015 年刘林组合上任后, 我们一直强调看好公司在产品定位组织架构渠道体系以及激励机制等方面做出了一系列大胆改革, 过去 3 年核心推荐逻辑不断兑现老窖作为三家高端酒中机制最为灵活的企业, 其量价规划一直采取跟随策略, 抗风险及调整能力更强, 反映到渠道上就是经销商的盈利处于良性水平, 这无疑为长期发展奠定有利根基公司积极强化员工成长和薪酬激励机制, 通过技改项目基本解决了产能瓶颈问题, 目前进入加速冲刺十三五末重回行业前三的重要阶段, 我们继续看好公司在高中低档酒三驾马车驱动下业绩实现高增长投资建议 : 重申买入评级我们调整盈利预测, 预计公司年营业收入分别为 / 亿元, 同比增长 26.63%/21.57%; 净利润分别为 36.74/46.60 亿元, 同比增长 43.63%/26.85%, 对应 EPS 分别为 2.51/3.18 元风险提示 : 三公消费限制力度加大高端酒行业竞争加剧食品品质事故青岛啤酒 _ 年报点评 : 业绩拐点已现, 静待改革春风事件 : 青岛啤酒 3 月 27 日晚间披露年报, 公司 2017 年实现营业收入亿元, 同比增长 0.65%; 净利润亿元, 同比增长 21.04% 基本每股收益元公司拟每股派发现金股利 0.42 元公司收入利润略低于预期公司全年共实现啤酒销量 797 万千升, 同比增长 0.6%; 实现营业收入人民币亿元, 同比增长 0.7%; 实现归属于上市公司股东的净利润人民币亿元, 同比增长 21.0%,

12 总体略低于预期 ; 单独四季度来看, 收入 28.9 亿元, 同比下滑 5.8%; 扣非后 Q4 利润亏损 7.1 亿元分产品来看, 青岛主品牌销量下滑 1.1% 至 376 万千升, 收入下滑 0.9% 至 157 亿元, 其中奥古特鸿运当头经典 1903 纯生啤酒等高端产品共实现销量万千升, 保持了在中高端产品市场的竞争优势 ; 其他品牌销量增长 2.2% 至 421 万千升, 收入增长 3% 至亿元 ; 对比 2017 年行业吨酒价格提升近 3 个百分点以及公司 2016 年的价格提升情况,2017 年吨酒价格提升略低分区域来看, 山东当地销量 482 万千升, 占总销量的 60.4%, 同比略有增长, 华北略有下滑, 总体格局稳定由于成本的上涨以及低端产品增速相对较快, 导致毛利率小幅下滑 2017 年 Q4 销售费用率管理费用率大幅提升本年度部分区域市场费用投入,2017 年销售费用同比减少 4.32%;2017 年 Q4 销售费的确认以及收入的下滑, 导致费用率显得大幅提升 ; 去年同期收购青岛啤酒 ( 上海 ) 投资有限公司股权, 将原持有 50% 股权的公允价值大于账面价值的差额计入投资收益, 导致投资收益同比减少 61.59%; 个别子公司计提的固定资产减值损失导致资产减值损失同比增加 36.66%, 进而影响净利润行业新一轮的成长周期已经开启 (1) 供应已经在做减法关厂已经展开, 嘉士伯百威已经走在前列, 华润有望紧随核心大企业由扩产能转变为优化产能, 运营效率有待提升嘉士伯 2016 年在中国关闭 17 家工厂,16 年底仅剩 15 家酒厂分布于重庆四川湖南 ( 重庆 8 家四川 4 家湖南 3 家 ), 关厂减产工作基本完成 ; 百威在年中国关停了八家 ( 大连长沙松江三明舟山沈阳亚洲啤酒 ( 新乡 ) 洛阳等), 目前百威在中国工厂近 40 家, 未来 2 年百威的工厂有望控制在 30 家以内 ; 华润啤酒也在 15 年关停 3 家,16 年关停 2 家, 17 年预计关停 3 家,18 年预计要将四川的 5 家工厂 ( 成都遂宁达州内江西昌 ) 合并这与 2013 年之前行业规模性的收购完全不一样 (2) 价格在做加法一方面是产品结构的走高,2017 年行业总体吨酒价格提升近 3%, 其中百威在中国的吨酒价格提升 6.5%, 升级明显 ; 另外一方面是产品提价 2017 年 12 月份至今, 燕京青岛华润百威重庆啤酒均有不同的提价动作 (3) 龙头企业转向要利润, 竞争格局有望向好 2017 年之前, 华润侧重于要市场份额,2018 年之后的十年, 华润侧重于做品牌重塑, 降低低端产品的投放, 吨酒价格有望提升, 百威在国内也侧重于要利润行业龙头转为要利润, 行业竞争格局有望趋缓复兴入股青啤, 公司内部改善值得期待 2017 年 12 月 20 日, 青岛啤酒公告朝日集团拟将其持有的青岛啤酒 19.99% 的股权转让给复兴国际旗下五家实体, 转让完成后, 朝日集团不再持有青啤股份对青啤而言, 复兴以财务投资者角色入主, 核心诉求为追求利润, 内部机制改革有望推进投资建议 : 我们预计年公司收入分别为亿元, 同比增长 6.88% 6.65%; 实现净利润分别为 17.8/23.4 亿元, 同比增长 41.1% 31.6%, 对应 EPS 分别为元考虑到行业升级明显, 公司在山东等身份拥有较好的定价权, 山东省的改革以及复兴的入主后续动作值得期待, 公司的吨酒价格高于华润雪花但是吨酒市值低

13 风险提示于华润啤酒, 维持买入评级风险提示 : 因不可抗要素带来销量的下滑 ; 市场竞争恶化带来超预期促销活动打压三公消费力度继续加大尽管公务消费占比逐年走低, 但是 2017 年地方政府还是陆续出台了禁酒令, 未来不排除进一步加强限制公务人员用酒的可能从体制内继续肃清酒风, 进而影响商务消费与民间消费消费升级进程不及预期尽管居民收入水平的提高会一定程度上增加食品饮料方面的支出, 但消费者对产品的偏好是有差别的, 存在消费升级在某些品类上的趋势不达市场预期食品安全事件风险类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击, 白酒塑化剂事件阶段性的影响行业的发展对于食品的品质事件而言, 更多的是安全事件, 带来的打击也是沉重的

14 投资评级说明 : 评级说明买入预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15% 以上股票评级增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15% 之间持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 -10%~+5% 之间减持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10% 以上增持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10% 以上行业评级中性预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 -10%~+10% 之间减持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10% 以上备注 : 评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期基准指数的相对市场表现其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准, 美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准 ( 另有说明的除外 ) 重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改

目录 1. 食品饮料行业整体业绩加速增长年业绩保持快增增速有所提高 Q1 业绩增速持续提高白酒 : 业绩增速持续提高盈利能力持续回升业绩增速持续提高年业绩保持快速增长...

目录 1. 食品饮料行业整体业绩加速增长年业绩保持快增增速有所提高 Q1 业绩增速持续提高白酒 : 业绩增速持续提高盈利能力持续回升业绩增速持续提高年业绩保持快速增长... 投资策略推荐 ( 维持 ) 风险评级 : 中风险食品饮料行业食品饮料行业 2017 年年报及 2018 年一季报业绩综述行业加速增长关注估值修复行业研究证券研究报告 2018 年 5 月 8 日投资要点 : 食品饮料行业整体业绩保持快增 2017 年, 食品饮料行业 (SW 食品饮料行业剔魏红梅除部分个股, 共 88 家样本公司 ) 营业总收入同比增长 14.82%, 增速同比提高 6.76