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苕宓
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1 酒股还会醉多久? 神华研究院导言 : 贵州茅台从 2016 年初至今, 股价已翻了两倍左右, 创历史性新高在去年同期低基数旺季节奏拉长及消费升级的带动下, 多数白酒股票三季报业绩同比大幅增长 2015 年股灾以来, 以上证指数为代表的大盘横向宽幅震荡, 而今年白酒板块延续 2016 年上涨走势, 算得上是一枝独秀那么, 当前股价已翻倍的白酒股还能走多远呢? 一白酒板块行情回顾 1.1 白酒板块龙头个股表现图 1-1: 茅台五粮液及酒类指数资料来源 :Wind 神华研究院 2016 年 7 月 11 日, 酒类指数冲高至 , 触及 2015 年 6 月 12 日的牛市高点 10422;2016 年下半年酒类指数在区间震荡徘徊 ; 但在进入 2017 年后, 作为行业内的老大和老二, 贵州茅台和五粮液带领酒类板块继续走强开始强势突破震荡区间, 开启新一轮上涨, 截止 2017 年 10 月 30 日, 酒类指数上涨至点

2 表 1-1: 白酒板块涨幅前十排名 (2016 至 ) 证券简称至累计涨跌幅 (%) 至累计涨跌幅 (%) 至累计涨跌幅 (%) 水井坊山西汾酒贵州茅台五粮液泸州老窖古井贡酒洋河股份沱牌舍得金徽酒伊力特资料来源 :Wind 神华研究院从行业内个股来看, 在 2016 年至 2017 年 10 月底酒类板块连续上涨的这段时间段内, 水井坊以累计涨幅 253.0% 高居榜首, 排名第二的是山西汾酒, 累计涨幅 211.6%; 而作为行业内的龙头企业贵州茅台以 208.8% 的涨幅排名第三, 五粮液则以 160.4% 的涨幅位居第四累计涨幅超过 100% 的还有泸州老窖, 其以 130.6% 的涨幅排名第五通过 2016 年和 2017 年的涨幅对比, 多数股票在 2017 年累计的涨幅明显高于 2016 年, 当前处于加速上涨阶段 1.2 白酒行业整体表现 (1) 白酒指数涨幅在酒类板块遥遥领先图 1-2: 酒类板块各子行业指数资料来源 :Wind 神华研究院 2016 年至 2017 年 10 月 30 日, 在酒类板块各分支指数中, 白酒指数累计涨幅 147.5% 遥遥领先其他子行业指数涨跌幅则为负值, 其中黄酒指数累计跌幅

3 0.19% 位居第二, 葡萄酒指数累计跌幅为 8.05%, 啤酒指数累计跌幅 10.37%, 而其他酒类走势更弱, 指数累计幅度达 25.8% (2) 酒类指数大幅跑赢大盘指数图 1-3: 白酒指数上证综指及深证成指走势图资料来源 :Wind 神华研究院 2016 年至 2017 年 10 月 30 日, 酒类指数累计涨幅 97.41%, 而上证综指累计下跌 10.68%, 深证成指累计下跌 4.21% 从相对涨幅来看, 酒类指数相对上证综指上涨 %, 相对深证成指上涨 %, 酒类指数大幅跑赢大盘指数 (3) 在申万三级分类中, 白酒行业累计涨幅位居第一行业名称表 1-2: 涨幅排名前十行业至区间涨跌幅 ( 总市值加权平均 ) 白酒 % 空调 % 聚氨酯 91.86% 锂 91.26% 洗衣机 89.38% 饮料制造 87.58% 电子系统组装 71.55% 食品饮料 62.23% 白色家电 61.43% 电子制造 48.75% 资料来源 :Wind 神华研究院在申万三级分类中, 白酒行业累计涨幅 %, 位居行业涨幅排行榜第一空调行业则以 % 的涨幅排名第二, 聚氨酯行业和锂行业分别以 91.86% 91.26% 涨幅排名第三和第四因此, 股灾以来, 不管是 A 股整体还是细分行业领域, 白酒都以绝对的涨幅领涨 A 股市场

4 二白酒板块上涨动能解析年以来白酒行业再次量价齐升白酒在最近 20 年经历过几轮完整的行业周期,1997 年爆发的亚洲金融危机和 1998 年突发的朔州毒酒案, 引发了第一次的回落调整 ; 之后年高速发展, 受 2008 年金融危机的影响,08 和 09 年出现小幅回落 ; 受八项规定的影响, 2012 年白酒行业开始进入深度调整期 2015 年开始回暖复苏, 特别是高端白酒图 2-1: 酒类 CPI 资料来源 :Wind 神华研究院白酒历年产量以及价格走势能够反映其行业景气度的轮回年中国经济开始了高速增长的阶段, 依靠投资和出口拉动, 我国 GDP 稳定增长, 经济总量连续跨越新台阶经济高速发展带来了白酒行业的消费升级,2004 到 2012 年是白酒发展的黄金十年, 白酒行业量价齐升 2004 年白酒产量缩减至历年最低点万千升, 截至禁酒令发布前夕 2012 年, 白酒产量逐年快速攀升至万千升, 是 2004 年初始阶段的 4 倍左右, 平均每年维持 17.61% 的增速价格方面,2001 年酒类 CPI 为 99.90,2008 年到达最高点 , 即使经过 2008 年金融危机的冲击,2012 年酒类 CPI 指数再次站上的高位酒类 CPI 反映白酒行业整体价格变动, 但酒类行业因酒的品种品质以及品牌差异较大, 行业内部往往分成不同的梯队如果只考虑一线白酒涨幅, 其复合增速大幅跑赢 CPI 增速图 2-2: 茅台出厂价及复合增速资料来源 : 网上公开资料, 神华研究院

从建厂开始, 茅台酒的销售价格根据国家物价政策和规定, 报请有关主管部门批准下达执行,1951-1987, 茅台出厂价年复合增速 6.

06% 表 2-1: 白酒价格复合增速跑赢 CPI 资料来源 : 网上公开资料, 神华研究院 2006-2016 年, 茅台五粮液国窖 1573 出厂价年复合增速大幅跑赢 CPI 增速, 跑输 M2 增速和城镇单位就业人员平均工资增速图 2-3: 白酒产量及增速资料来源 :Wind, 神华研究院

5 从建厂开始, 茅台酒的销售价格根据国家物价政策和规定, 报请有关主管部门批准下达执行, , 茅台出厂价年复合增速 6.87% 1988 年 7 月, 出台关于放开名酒价格和适当提高粮食酿酒价格的几项规定, 茅台酒列为放开的 13 项名酒之一当年茅台出厂价由 14 元提高到 100 元 1992 年, 随着国家价格体系的进一步改革和市场经济发展的需要, 茅台酒价格进一步市场化 , 茅台酒出厂价年复合增速 15.06% 表 2-1: 白酒价格复合增速跑赢 CPI 资料来源 : 网上公开资料, 神华研究院年, 茅台五粮液国窖 1573 出厂价年复合增速大幅跑赢 CPI 增速, 跑输 M2 增速和城镇单位就业人员平均工资增速图 2-3: 白酒产量及增速资料来源 :Wind, 神华研究院年白酒行业深度调整 2012 年, 随着政府整顿党内作风的开展, 禁酒令和限制三公消费成为压垮白酒量价齐升的最后一根稻草, 终结了白酒行业长达近 10 年的连续上涨自 2012 年开始, 白酒价格持续下滑, 产量增速也下滑明显,2013 年, 白酒产量万千升, 同比下滑 10.62% 年的复合增长率仅为 5.4% 价格方面, 酒类 CPI 从 2012 年的断崖式下降至 2014 年的 98.24,2 年时间回吐完过去十年累计指数涨幅一线白酒虽然仰

6 仗行业龙头地位兜底出厂价, 但一批价格和零售价格同样大幅回落以零售价为例,2012 年茅台零售高达 2050 元,2015 年零售价拦腰斩下滑至 850 元, 跌幅超过 50% 图 2-4: 茅台酒的批价持续上行资料来源 :Wind, 神华研究院经过近三年的调整,2015 年以来白酒行业开始复苏, 迎来第二次价量齐升随着白酒行业逐步消化禁酒令冲击影响, 白酒产量开始恢复式增长 2013 年, 白酒产量万千升, 截至 2015 年年末, 白酒产量上升至万千升, 接近禁酒前夕 2013 年的产量高点万千升 2016 年以来, 白酒产量继续攀升,2016 年产量万千升, 创历年白酒产量新高, 同比增速达 13.46%, 增速重回 10% 以上 ;2017 年前三季度, 白酒产量 995 万千升, 同比增速为 6.10% 价格方面, 不管是酒类 CPI 还是一线白酒零售价格, 两者皆在 2015 年止跌企稳, 并于 2016 年快速上涨截至 2017 年 9 月, 酒类 CPI 为 102.7, 相较 2014 年的增长 4 个点截至 2017 年 10 月 25 日, 茅台一号店以及京东价格皆为 1299 元, 相较 2014 年的 850 元上涨 52.82% 白酒行业持续近一年半的价量齐升成就了行业靓丽的业绩增长, 同时也是市值高达 2000 亿的巨无霸个股股价再次扬帆起航的源源动力 2.2 消费结构改变, 禁酒令影响边际递减白酒行业 2012 年开启的为期三年的调整主要原因在于政府禁酒令和限制三公消费政府禁酒令之所以对白酒行情冲击很大, 是因为 2012 年的消费结构中政务接待消费占比偏高白酒的需求端主要分为个人需求商务需求和政务需求三个方面 2012 年, 白酒商务消费占比 30%, 民间消费 45%, 政务消费占比 25% 1000 元以上高档白酒的消费需求 50% 来自于政务和商务消费, 所以本

轮调整中, 高档白酒的销售所受的负面影响较大, 而主要面向商务消费及大众宴请消费的中档白酒以及面向普通居民日常消费的低档白酒仍然保持正常的增长图 2-5: 白酒消费结构资料来源 :Wind, 神华研究院在 3 年深度调整期间, 白酒企业积极转变营销方向, 政务接待用酒明显下滑居民消费升级导致需求从政商务用酒转为个人消费为主, 白酒的需求又开始复苏 2016 年白酒政务消费下滑至 5%,

7 轮调整中, 高档白酒的销售所受的负面影响较大, 而主要面向商务消费及大众宴请消费的中档白酒以及面向普通居民日常消费的低档白酒仍然保持正常的增长图 2-5: 白酒消费结构资料来源 :Wind, 神华研究院在 3 年深度调整期间, 白酒企业积极转变营销方向, 政务接待用酒明显下滑居民消费升级导致需求从政商务用酒转为个人消费为主, 白酒的需求又开始复苏 2016 年白酒政务消费下滑至 5%, 而商务消费增长至 40%, 民间消费增长至 55% 随着白酒需求复苏, 以 2016 年茅台和五粮液等高端白酒提价作为开端, 带动整个白酒行业开始提价 2017 年, 贵州省发布贵州省公务活动全面禁酒的规定, 自 9 月 1 日起, 全省范围内的公务活动, 一律禁止提供任何酒类, 一律不得饮用任何单位和个人提供的任何酒类, 包括私人自带的酒类贵州省升级版的禁酒令发布后, 市场开始担忧潜在的全国范围新一轮的禁酒令将对白酒需求产生负面影响, 白酒板块出现调整, 但随后白酒板块就止跌企稳本轮公务消费的禁酒令并没有对白酒的需求产生显著影响, 白酒消费结构的改变增强了对禁酒令冲击的抵抗力, 禁酒令不会改变行业基本面向好的趋势 2.3 宏观经济走好, 酒类消费回暖 2016 年四季度以来, 随着经济企稳回升, 居民可支配收入的名义增速和实际增速双双回升截至 2017 年三季度, 城镇居民收入名义累计增速达 8.30%, 实际累计增速为 6.59% 相较于 2016 年一季度的 7.97% 5.78%, 增速纷纷扩大 0.33% 0.81% 同时, 我们也可以看到 2017 年以来, 城镇居民收入实际同比增速与酒类 CPI 高度相关, 两者走势基本一致, 如下图所示 :

8 图 2-6: 城镇居民收入实际同比增速与酒类 CPI 同比增速资料来源 :Wind, 神华研究院此外, 社会消费品零售总额增速上涨前三季度, 社会消费品零售总额亿元, 同比增长 10.4%, 增速与上年同期持平其中, 限额以上单位消费品零售额亿元, 增长 8.5% 9 月份, 社会消费品零售总额同比增长 10.3%, 比上月加快 0.2 个百分点, 环比增长 0.90% 社会消费品零售总额的增长, 显示消费对于经济的支撑较为明显预计由于电商促销和节假日因素的影响,4 季度的社会消费品零售总额或会有较为亮眼的表现随着未来消费需求的改善和升级, 我国高端及次高端白酒的销量占比有望大幅增加欧睿数据显示, 目前我国人均烈酒消费量为 4.34 升, 超过世界约 3 升的平均水平我国白酒消费中,600 元 / 升以上的高端白酒占 1.6%( 限制三公消费之前为 2.1%), 元 / 升的白酒销量占 2.4%( 限制三公消费之前为 3.1%), 即 200 元 / 升以上白酒消费量占 4% 的份额高端伏特加酒在德国和法国的占比分别为 12.5% 和 9.4%, 高端酒消费占比远远超过我国, 所以我国高端酒消费未来还有很大提升空间 2.4 行业业绩整体提升, 业绩结构分化白酒行业景气度回升, 业绩加速释放 2017 年前三季度白酒上市公司收入增速高达 55%, 利润增速高达 85% 2017 三季度,17 家白酒上市公司实现收入亿元, 同比增长 55.6%, 环比提高 31%; 实现净利润亿元, 同比增长 85.7%, 环比提高 54.2% 剔除掉茅台, 三季度行业利润增速达 38%; 白酒行业连续三个季度呈现加速增长势头, 并且 2017 年单季营收和净利增速皆好于年全年, 白酒行业景气度周期持续上行

图 2-7:2017 年白酒行业单季营收净利增速好于 2016 年全年资料来源 :Wind, 神华研究院从盈利能力角度来看, 受益于白酒行业提价以及消费结构转变, 高端白酒以及行业毛利率稳步提升加之白酒板块期间费用水平控制较好, 净利率也呈小幅上升的趋势白酒板块三季度毛利率为 76.

9 图 2-7:2017 年白酒行业单季营收净利增速好于 2016 年全年资料来源 :Wind, 神华研究院从盈利能力角度来看, 受益于白酒行业提价以及消费结构转变, 高端白酒以及行业毛利率稳步提升加之白酒板块期间费用水平控制较好, 净利率也呈小幅上升的趋势白酒板块三季度毛利率为 76.46%, 同比增长 5.39% 净利率为 35.51% 同比增长 5.7% 图 2-8:2015 年以来白酒行业毛利率同比不断攀升资料来源 :Wind 数据库, 神华研究院对于白酒企业来说, 预收账款是非常重要的一个指标, 它既能体现产品的渠道动销情况, 又能反映行业景气度, 对比历史预收款水平, 亦可透视当前行业趋

势白酒渠道越来越精细化, 目前的回款质量较以往更高, 高额的预收款为酒企后续增长提供有力保证白酒板块 2017 年三季度预收账款达到 330.65 亿, 在 2016 年 327.30 亿高基数的基础上继续增长, 是白酒行业低估时间段 2015 年 129 亿的 2 倍多近七个季度白酒上市公司净利润分别是 127.2 70.2 77.2 83.6 155.5 92.3 143.

10 势白酒渠道越来越精细化, 目前的回款质量较以往更高, 高额的预收款为酒企后续增长提供有力保证白酒板块 2017 年三季度预收账款达到亿, 在 2016 年亿高基数的基础上继续增长, 是白酒行业低估时间段 2015 年 129 亿的 2 倍多近七个季度白酒上市公司净利润分别是亿元, 现金流入金额分别是亿元, 总体而言,2016 年现金净流入明显大于上市公司利润,2017 年前三季度现金净流入与公司利润基本匹配图 2-9:2016 年以来白酒行业预收账款快速攀升资料来源 :Wind 数据库, 神华研究院从白酒行业业绩结构来看, 一线酒表现最优, 二线酒次之, 三线白酒分化持续在 17 家白酒上市公司中,13 家酒企三季度收入实现正增长, 且同比增速普遍高于 16 年三季度, 表明酒企营收持续加速利润实现正增长, 一二线酒企增速普遍高于 16 年三季度, 三线酒企增速则差别不大, 表明一二线酒企盈利能力持续提升, 行业分化复苏态势非常明显图 2-10: 白酒板块上市企业营收增速分布资料来源 :Wind, 神华研究院白酒上市企业营收增速在 0-20% 区间的有 11 家, 增速为 20-50% 的有 4 家具

11 体来看, 收入端茅台水井坊翻倍, 除洋河古井外一二线酒企收入增速均超 30%, 较中报增速 15% 增速明显加快, 一线酒企合计增速高达 70% 利润端茅台汾酒水井坊翻倍, 除洋河外一二线酒企利润增速均超 30%, 一二线酒企合计增速分别高达 93% 85%, 且利润端增速均快于收入端名酒直接或变相提价叠加费用管控能力提高共同拉升了整体盈利水平图 2-11: 白酒行业各公司营收增速及净利润增速资料来源 :Wind, 神华研究院从行业各公司的近一年及一期的收入和净利润, 以及近三年营收和净利润复合增速看, 体量上贵州茅台五粮液和洋河股份形成行业三龙头, 营收规模超过 150 亿元, 其营收和净利润复合增速较为稳定, 均为 10% 均值上下二线以泸州老窖古井贡酒和山西汾酒为代表, 其规模和增速多数逊于一线龙头, 而二线中的靠后部分, 规模不大, 但增速较高, 如水井坊沱牌舍得和口子窖等从增速和成长空间看, 这一部分或将成为资金的首选而核心产品定位百元以下的低价酒如迎驾金种子青青稞酒皇台等依然处于下滑态势 2.5 基金白酒持仓与估值对比图 2-12: 基金持股比例资料来源 :Wind, 神华研究院

12 从行业来看, 前 20 大重仓股主要集中在白酒白色家电电子制造稀有金属及金融板块三季度, 中国平安仓位进一步提升至 2.8%, 为公募第一重仓股五粮液三季度仓位与二季度持平达 2.4%, 紧随其后 ; 贵州茅台则以 1.9% 的仓位居于第三依据今年前三季度基金重仓股统计情况, 相较第二季度, 食品饮料和有色占比明显上升, 环比升个百分点, 医药和家电行业明显下降, 环比降个百分点具体来看, 占比明显上升的行业有 : 食品饮料有色非银电子银行等 ; 明显下降的行业有 : 医药家电电力计算机基础化工等食品饮料行业中的白酒股获基金进一步增持, 贵州茅台五粮液泸州老窖被基金重仓持有的股数进一步增加, 而同属食品饮料行业的伊利股份也获基金大举加仓从行业整体来看, 截止今年三季度, 食品饮料持仓 10.75%, 离历史的峰值水平 17.75% 还有 7 个百分点其中白酒持仓增幅较快, 由 2015 年初 1 个百分点左右提高至 8.2%, 持仓水平不断走高, 但是离 2012 年持仓的高点 14.4% 还有较大的差距图 2-13: 基金对三大行业持仓比例资料来源 :Wind, 神华研究院估值方面, 由于今年整体市场风格偏白马和蓝筹, 导致资金集中涌入白酒家电等防御性板块, 当前白酒板块估值水平偏高我们选取白酒与申万一级行业进行对比, 目前估值 PE32.4, 处于历史较高水平但考虑到白酒业绩持续加速释放, 靓丽的业绩可以支撑起当前的估值水平

13 图 2-14: 行业市盈率资料来源 :Wind, 神华研究院板块内部看, 如果以茅台的市盈率为参照对象, 则板块整体市盈率约半数位于其下方, 茅台估值位于行业中等水平, 估值相对合理图 2-15: 白酒板块各上市公司市盈率资料来源 :Wind, 神华研究院三总结 2012 年, 随着政府整顿党内作风的开展, 禁酒令和限制三公消费成为压垮白酒量价齐升的最后一根稻草, 终结了白酒行业长达近 10 年的连续上

14 涨经过三年的调整, 白酒行业于 2015 年开始复苏, 迎来第二次中长期的价量齐升三年的调整期内, 白酒行业不仅缩减产量清理行业渠道库存, 而且积极转变消费结构, 大幅降低了政务消费占比, 提高了行业对禁酒令冲击的抵抗力 2016 年以来, 国内宏观经济曲折回升, 居民消费水平稳步提高, 带动了国内酒类 CPI 指数同步反弹白酒行业景气度上行, 连续一年半的价量齐升促使白酒行业业绩加速释放 2017 年前三季度, 白酒上市企业营业收入合计 1251 亿元, 同比增长 30%, 净利润合计 413 亿元, 同比增长 44%, 毛利率平均 65%, 净利率 20%, 均呈增长态势虽然白酒行业从 16 年开始处于弱复苏阶段, 业绩增速对股价形成了一定的支撑, 但是股价的提升动能主要来自于估值提升随着资金集中涌入白酒家电等防御性板块, 当前白酒板块估值水平偏高, 估值端已经没有过大的提升空间, 未来股价的上升更多的需要业绩支撑考虑到当前白酒业绩持续加速释放, 宏观经济稳步增长的背景, 白酒行业仍具备上涨动能只是当前股价上涨过快, 高位震荡在所难免, 把握好股价波动节奏是关键, 相对较大幅度的回调都值得投资者再次买入白酒行业内部业绩结构分化, 一线酒业绩最优, 二线酒次之, 三线白酒分化持续强者恒强, 弱者越弱, 一线高端酒和二线次高端龙头个股表现将持续好于其他酒类个股看好一线高端白酒的业绩增长确定性, 二线白酒品牌确定和市场扩容今年以来中高端酒企加大品牌投入和渠道扩张力度, 无论是品牌力还是渠道力上的卡位优势将不断凸显从行业价格天花板来看, 茅台从 2016 年以来的批价自驱动提高叠加渠道补库存带来明显的供需紧张, 价格天花板上移为中高端白酒打开良好空间

东吴证券研究所

东吴证券研究所证券研究报告行业研究食品饮料行业食品饮料周报 + ( ) : 3.8% 1% 1.7% 17 : 1 1 14 217 4 16 S651592 mahb@dwzq.com.cn 21-6199762 1 688716 2 217413 17Q1 2 + 15%+18%+ 17Q1 + 217411 15%+35%+ 3 6872 2 + +3% 1 217411 2 4 6327 + 217411

表 1-1: 白酒板块涨幅前十排名 (2016 至 ) 证券简称 至 累计涨跌幅 (%) 至 累计涨跌幅 (%) 至 累计涨跌幅 (%) 水井坊 山西汾酒

表 1-1: 白酒板块涨幅前十排名 (2016 至 ) 证券简称至累计涨跌幅 (%) 至累计涨跌幅 (%) 至累计涨跌幅 (%) 水井坊山西汾酒