增一个月的库存完全有可能, 未来 2-3 年茅台酒供应量仍紧张, 唯有适度上调出厂价来实现新的量价均衡, 因此中长期来看茅台量价齐升逻辑依然存在对比国际烈性酒巨头, 茅台估值有望提升至 25 倍全球最大的烈酒集团帝亚吉欧金融危机后估值修复, 持续保持在 20 倍 ( 年复合增速约 5%), 保乐

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夯消赖
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1 9/10/15 10/8/15 10/28/15 11/17/15 12/7/15 12/25/15 1/14/16 2/3/16 3/1/16 3/21/16 4/12/16 5/3/16 5/23/16 6/17/16 7/20/16 8/11/16 9/1/16 [Table_Industry] 饮料制造证券研究报告公司点评 [Table_Main] [Table_Title] 贵州茅台 ( SH) 新增配额短期意在稳定价格体系, [Table_Profit] 基本状况长期利于稳健发展总股本 ( 百万股 ) 1,256 流通股本 ( 百万股 ) 1,256 市价 ( 元 ) 市值 ( 百万元 ) 384,170 流通市值 ( 百万元 ) 384,170 股价与行业 - 市场走势对比 89% 68% 47% 26% 6% (15%) 贵州茅台沪深 300 [Table_InvestRank] 评级 : 增持前次 : 买入目标价 ( 元 ): 390 分析师联系人刘昭亮范劲松 S fanjs@r.qlzq.com.cn 龚小乐 liuzl@r.qlzq.com.cn gongxl@r.qlzq.com.cn 2016 年 09 月 08 日 [Table_Finance] 业绩预测指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 31, , , , ,547. 营业收入增速 2.11% 3.44% 14.28% 11.24% 12.11% 净利润增长率 1.41% 1.00% 14.16% 10.72% 11.61% 摊薄每股收益 ( 元 ) 前次预测每股收益 ( 元 ) 市场预测每股收益 ( 元 ) 偏差率 ( 本次 - 市场 / 市场 ) 市盈率 ( 倍 ) PEG 每股净资产 ( 元 ) 每股现金流量 ( 元 ) 净资产收益率 28.73% 24.25% 24.09% 23.15% 22.38% 市净率总股本 ( 百万元 ) 1, , , , ,256.2 [Table_Summary] 投资要点事件 : 今日据酒业家报道, 茅台拟计划针对专卖店 ( 经销商 ) 体系增加 200 吨配额, 根据不同专卖店及经销商情况增加不同量的配额, 大小茅台经销商获得的配额约在吨之间, 计划内外各为一半, 计划内价格依旧为 819 元 / 瓶, 计划外价格为 999 元 / 瓶阶段性小幅增加配额在于稳定价格体系, 长期利于公司持续稳健发展本次茅台增加 200 吨配额, 是给予已经完成全年计划的经销商来销售, 意在满足部分市场紧缺下的合理需求, 从量上来看整体新增配额不到全年消费量的 1% 我们认为茅台的这种阶段性提高供应量策略, 短期来看是为了平稳价格体系, 避免部分地区出现价格过快上涨现象从战略角度看, 价格体系的稳定为公司长期稳健发展提供有力保障短期配额价格上调意在试探市场接受度, 长期出厂价与一批价将实现同步增长本次茅台增加的配额是计划内外各一半, 计划内价格依旧为 819 元 / 瓶, 计划外价格为 999 元 / 瓶, 平均价格达到 909 元 / 瓶, 对于经销商来说拿货成本提高近 11%, 但就目前批价水平而言经销商还是可以盈利的我们认为配额均价上调可进一步夯实渠道基础, 意在试探市场接受度, 预计今年直接上调出厂价的概率不大, 明后年提高出厂价可能性更高今年一批价已经上涨 15% 左右, 我们认为长期来看出厂价将与一批价实现同步增长, 预计未来 3 年年均复合增长 5% 左右未来 2-3 年茅台供应仍相对不足, 量价齐升格局有望持续显现从茅台基酒的量来看, 今明年的供应分别只为万吨, 后年理论上可以达到 3 万吨但增幅依旧有限高端酒市场处于消费持续扩容阶段, 在茅台酒价格易涨难跌的预期下, 茅台已经进入补库存的周期, 未来渠道环节以及终端环节每年新

2 增一个月的库存完全有可能, 未来 2-3 年茅台酒供应量仍紧张, 唯有适度上调出厂价来实现新的量价均衡, 因此中长期来看茅台量价齐升逻辑依然存在对比国际烈性酒巨头, 茅台估值有望提升至 25 倍全球最大的烈酒集团帝亚吉欧金融危机后估值修复, 持续保持在 20 倍 ( 年复合增速约 5%), 保乐力加近两年估值维持在倍之间 ; 而国内白酒龙头企业茅台的业绩增速预计可达两位数, 目前茅台对应 2016 年分别是 22X; 参照国际的酒企龙头, 在今年白酒景气度回升的情况下, 我们认为茅台估值有望提升至 25 倍目标价 390 元, 维持买入评级预计公司年实现营业收入分别为亿元, 同比增长 14.3% 11.2%, 实现净利润分别为亿元, 同比增长 14.16% 10.72%, 对应 EPS 为元公司经销商业务拓展动力持续释放, 估值可回升至 25xPE, 对应 2017 年目标价 390 元, 维持买入评级风险提示 : 限制三公消费力度加大行业恶性竞争食品品质事故中泰食品 2016 年茅台思考回顾 : 春节白酒市场随笔: 寒冬中绽几支腊梅, 明确指出飞天普五一批价稳定, 预计飞天茅台在 3-4 月形成年内一批价格低点华中白酒市场调研心得: 暖风持续, 厂家经销商积极备战 2016, 明确指出消费动力依旧较足, 茅台和五粮液价格可继续保持相对坚挺一批价已进入回升通道, 公司发展更稳健, 明确指出 2016 年后期京沪深等地的一批价格很难跌破 850 并指出涨价预期下, 中间环节囤货意愿加强, 量价齐升格局可期白酒二季度策略量价有望超预期, 具有鲜明特征的白酒股最受益, 再次强调今年淡季不淡, 提价预期下, 经销商补库意愿加强, 二季度量价有望继续超预期提价预期不断, 投资机会不止, 明确指出高端白酒一批价稳步上行, 全年提价预期不断我们认为行业景气度回升叠加端午节中秋国庆旺季需求驱动, 高端白酒一批价有望持续回升高端白酒研究简报---- 量价齐升格局延续, 坚定超配, 高端酒动销持续向好, 下半年批价预期向上, 批价大概率上行, 后市依旧具备较好的投资机会 ( 本文首次引用期货升贴水的理念来预判后期经销商囤货的行为以及价格的预判 ), 首家率先指出上半年茅台发货量万吨端午茅台批价上行, 继续坚定超配白酒, 率先发现茅台端午期间提价 5-10 元, 明确指出飞天茅台的一批价格在中秋前将突破 880, 直逼批价加速上行, 老酒热提升茅台备货需求, 重申买入, 明确指出高端白酒一批价加速上行, 老酒热催化茅台一批价持续超预期, 首家率先提出京沪深等地的茅台一批价在六月底以前将达到华南白酒市场调研心得: 高端白酒渠道基础扎实, 行业有望继续受益, 再次强调京沪深等地的茅台一批价在六月底以前将达到贵州茅台 _ 公司点评 : 一批价如期到达 860 元, 量价有望持续超预期, 重申买入,6 月底茅台批价如期到达 860 元, 预计中秋之前可能突破 900 元中长期看, 公司在逐步加大渠道扁平化建设, 我们认为在消费升级红利下, 渠道的深度下沉有望驱动飞天茅台实现量价齐升贵州茅台深度报告全年供应缺口大于 3000 吨, 批价将明显超出市场预期, 目标价上调至 390 元明确指出二季度销量实现大幅增长, 潜在的需求一旦被激发, 后期厂家很难控制价格, 批价将极有可能超 - 2 -

3 过市场预期贵州茅台公司点评 : 批价加速上涨, 下半年有望继续量价齐升明确指出公司很可能会提前执行部分明年计划 ; 中长期来看, 基于茅台投资需求得到有效激发, 我们认为未来 2-3 年茅台供应仍相对不足, 量价齐升格局有望持续显现图表 1: 贵州茅台销售详细预测表茅台酒 E 2017E 2018E 销售量 ( 吨 ) YOY( % ) 24.7% 2.2% 3.8% 12.6% 10.0% 12.0% 单价 ( 万元 / 吨 ) YOY( % ) -3.0% 3.2% -0.5% 1.0% 1.0% 0.0% 收入 ( 百万元 ) YOY(%) 20.90% 5.45% 3.32% 13.73% 11.10% 12.00% 单位成本 ( 万元 / 吨 ) YOY(%) -9.8% 20.5% 1.0% 0.5% 0.5% 0.0% 成本 ( 百万元 ) YOY(%) 12.41% 23.11% 4.88% 13.16% 10.55% 12.00% 毛利 ( 百万元 ) 毛利率 94.17% 94.58% 93.67% 92.60% 93.61% 93.64% 93.64% 系列酒 E 2016E 2017E 2018E 收入 ( 百万元 ) YOY(%) % % 7.20% 32.00% 15.00% 15.00% 成本 ( 百万元 ) 毛利 ( 百万元 ) 毛利率 73.42% 66.79% 57.20% 57.00% 59.00% 60.00% 62.00% 合计 E 2016E 2017E 2018E 收入 ( 百万元 ) YOY(%) 16.88% 2.11% 3.44% 14.29% 11.24% 12.11% 成本 ( 百万元 ) YOY(%) 7.32% 6.59% 5.36% 15.39% 10.86% 11.47% 毛利毛利率 92.27% 92.90% 92.59% 92.46% 92.38% 92.41% 92.45% 来源 : 中泰证券研究所 - 3 -

4 图表 2: 贵州茅台财务预测表损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2017E 2018E E 2017E 2018E 营业总收入 30,922 31,574 32,660 37,325 41,519 46,547 货币资金 25,185 27,711 36,801 46,065 55,153 67,241 增长率 16.88% 2.1% 3.4% 14.3% 11.2% 12.1% 应收款项 417 1,933 8,627 5,796 7,315 8,564 营业成本 -2,194-2,339-2,538-2,843-3,152-3,513 存货 11,837 14,982 18,013 16,995 19,261 21,541 % 销售收入 7.1% 7.4% 7.8% 7.6% 7.6% 7.5% 其他流动资产 4,493 2,945 1,563 3,003 2,958 3,229 毛利 28,728 29,235 30,121 34,482 38,368 43,034 流动资产 41,932 47,571 65,005 71,859 84, ,575 % 销售收入 92.9% 92.6% 92.2% 92.4% 92.4% 92.5% % 总资产 75.6% 72.2% 75.3% 75.3% 76.9% 79.1% 营业税金及附加 -2,791-2,789-3,449-3,631-4,093-4,623 长期投资 % 销售收入 9.0% 8.8% 10.6% 9.7% 9.9% 9.9% 固定资产 8,981 13,798 16,312 18,695 20,606 21,863 营业费用 -1,858-1,675-1,485-1,680-1,993-2,467 % 总资产 16.2% 20.9% 18.9% 19.6% 18.7% 17.2% % 销售收入 6.0% 5.3% 4.5% 4.5% 4.8% 5.3% 无形资产 3,571 3,588 3,781 3,625 3,583 3,534 管理费用 -2,835-3,378-3,813-4,080-4,626-5,195 非流动资产 13,523 18,302 21,297 23,524 25,393 26,601 % 销售收入 9.2% 10.7% 11.7% 10.9% 11.1% 11.2% % 总资产 24.4% 27.8% 24.7% 24.7% 23.1% 20.9% 息税前利润 (EBIT) 21,244 21,393 21,374 25,091 27,656 30,749 资产总计 55,454 65,873 86,301 95, , ,176 % 销售收入 68.7% 67.8% 65.4% 67.2% 66.6% 66.1% 短期借款财务费用 ,204 应付款项 4,935 3,416 10,566 8,222 9,718 11,391 % 销售收入 -1.4% -0.4% -0.2% -2.2% -2.4% -2.6% 其他流动负债 6,373 7,066 9,486 9,931 10,336 10,879 资产减值损失流动负债 11,307 10,544 20,052 18,154 20,054 22,271 公允价值变动收益长期贷款投资收益其他长期负债 % 税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 负债 11,325 10,562 20,067 18,169 20,069 22,286 营业利润 21,678 21,519 21,446 25,915 28,647 31,957 普通股股东权益 42,622 53,430 63,926 73,458 84,636 97,711 营业利润率 70.1% 68.2% 65.7% 69.4% 69.0% 68.7% 少数股东权益 1,507 1,881 2,308 3,756 5,374 7,179 营业外收支负债股东权益合计 55,454 65,873 86,301 95, , ,176 税前利润 21,432 21,882 22,002 25,667 28,427 31,717 利润率 69.3% 69.3% 67.4% 68.8% 68.5% 68.1% 比率分析所得税 -5,467-5,613-5,547-6,521-7,215-8, E 2017E 2018E 所得税率 25.5% 25.7% 25.2% 25.4% 25.4% 25.4% 每股指标净利润 15,965 16,269 16,455 19,146 21,212 23,673 每股收益 ( 元 ) 少数股东损益 ,448 1,618 1,805 每股净资产 ( 元 ) 归属于母公司的净利润 15,137 15,350 15,503 17,698 19,594 21,869 每股经营现金净流 ( 元 ) 净利率 49.0% 48.6% 47.5% 47.4% 47.2% 47.0% 每股股利 ( 元 ) 回报率现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 35.51% 28.73% 24.25% 24.09% 23.15% 22.38% E 2017E 2018E 总资产收益率 27.30% 23.30% 17.96% 18.55% 17.80% 17.20% 净利润 15,965 16,269 16,455 19,146 21,212 23,673 投入资本收益率 84.22% 59.20% 56.18% 60.14% 59.25% 61.01% 少数股东损益 ,448 1,618 1,805 增长率非现金支出 ,021 1,071 营业总收入增长率 16.88% 2.11% 3.44% 14.28% 11.24% 12.11% 非经营收益 EBIT 增长率 16.01% 2.90% 0.50% 13.60% 10.23% 11.18% 营运资金变动 -3,688-4, ,840-1,583 净利润增长率 13.74% 1.41% 1.00% 14.16% 10.72% 11.61% 经营活动现金净流 12,655 12,633 17,436 22,282 22,227 25,202 总资产增长率 23.24% 18.79% 31.01% 10.52% 15.41% 15.53% 资本开支 5,406 4,421 2,053 3,408 3,109 2,519 资产管理能力投资应收账款周转天数其他存货周转天数 1, , , , , ,238.0 投资活动现金净流 -5,339-4,580-2,049-3,404-3,106-2,515 应付账款周转天数股权募资固定资产周转天数债权募资偿债能力其他 -7,392-5,149-5,548-8,165-8,417-8,793 净负债 / 股东权益 % % % % % % 筹资活动现金净流 -7,386-5,047-5,604-8,165-8,417-8,793 EBIT 利息保障倍数现金净流量 -70 3,005 9,783 10,712 10,705 13,893 资产负债率 20.42% 16.03% 23.25% 19.05% 18.23% 17.52% 来源 : 中泰证券研究所 - 4 -

5 投资评级说明买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15% 持有 : 预期未来 6-12 个月内波动幅度在 -5%-+5% 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改 - 5 -

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013