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徒吉
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1 一白酒行业情况白酒行业基本情况介绍白酒行业空间论述茅台五粮液对比分析... 5 二贵州茅台情况复盘 13 年行业危机消费结构渠道存货现状分析销售渠道情况未来业绩测算... 13

2 贵州茅台研究报告一白酒行业情况 1. 白酒行业基本情况介绍白酒指以粮谷为主要原料, 以大曲小曲或麸曲及酒母等为糖化发酵剂, 经蒸煮糖化发酵蒸馏而制成的蒸馏酒白酒是我国特有的酒种, 与白兰地威士忌伏特加朗姆酒杜松子酒 ( 又称金酒 ) 并列为世界六大蒸馏酒 1 统计 2011 年全球前 10 名国际化烈酒,Smirnoff( 斯米诺 ) 全球销售量 22 万千升左右, 换算成重量, 约万吨 2 当中销售最低的 Baileys 全球销售量约 5 万千升 (4.8 万吨 ) 按照香型分类, 白酒主要有酱香型浓香型清香型三种高端白酒中, 茅台属于酱香型, 泸州老窖五粮液属于浓香型浓香的局限是时间, 茅台的局限是空间茅台的扩充, 最难的是找到具备同样风土条件的地方建厂而浓香型白酒质量的好坏, 要取决于窖池时间的长短由时间雕琢出来的老窖池, 是再多金 1 2 来源 : 贵州茅台 (600519): 成长不再价值依旧一瓶 500ml 飞天茅台重约 480g, 大概类推 1L 酒重约 0.96kg.

钱也无法复制的 3 据不完全统计, 白酒企业里贵州茅台五粮液泸州老窖洋河的高端产品是国内高端酒的代名词

泸州老窖押注高端一文来源 : 泸州老窖公司深度报告 _ 白酒行业研究分析, 泸州老窖突围回归已成定局

3 钱也无法复制的 3 据不完全统计, 白酒企业里贵州茅台五粮液泸州老窖洋河的高端产品是国内高端酒的代名词 2. 白酒行业空间论述 4 5 从上图看, 我国人均白酒消费量在年间, 绝对值从人均 3 升上升到人均 9 升左右, 人均消费量增速呈现下滑走势与全球其他区域相比, 我国人均烈酒消费量处于较高水平, 全球平均人均烈酒消费量 3 升来源 : 唐朝发表于证券市场周刊泸州老窖押注高端一文来源 : 泸州老窖公司深度报告 _ 白酒行业研究分析, 泸州老窖突围回归已成定局 _ _ 长城证券来源 :

4 年, 白酒产量从 299 万吨一直涨到 1304 万吨 2017 年白酒产量下滑到 1150 万吨全国规模以上白酒企业销售收入则从 2010 年 2671 亿元一直上涨到 2016 年 6126 亿元, 而 2017 年白酒企业销售收入的同比下降主要是统计口径的改变, 据媒体报道,2017 年, 全国规模以上白酒企业销售收入亿元, 同比增长 14.42% 6, 销售收入还是维持正增长从茅台销售收入占比来看, 基本维持比重上升趋势, 从 2010 年 4% 左右销售收入占比提升到 2017 年 10.29% 占比 2010 年茅台出厂价 563 元, 茅台酒销量 1.2 万吨, 到 2017 年, 出厂价涨到 969 元, 茅台酒销量 3 万吨贵州茅台销售占比的提升系量价共同作用结果 6

7 根据平安证券研究, 白酒销量分部呈现花瓶状分布批发价 100 以下白酒, 销量约 400-500 万吨 ; 批发价 100-200 白酒, 销量 25-30 万吨 ; 随着价位变高, 销量变低从 2017 年数据看,400-700 批发价增速最快, 达到 56% 200 以下价位白酒增速情况不佳 1000+ 价位高度茅台 10% 的销售增速主要系产能受限所致,

5 7 根据平安证券研究, 白酒销量分部呈现花瓶状分布批发价 100 以下白酒, 销量约万吨 ; 批发价白酒, 销量万吨 ; 随着价位变高, 销量变低从 2017 年数据看, 批发价增速最快, 达到 56% 200 以下价位白酒增速情况不佳价位高度茅台 10% 的销售增速主要系产能受限所致, 部分茅台高端白酒需求外溢 3. 茅台五粮液对比分析作为传统消费行业, 白酒品牌代表着深厚的底蕴和内涵, 承载着传统和文化, 是支撑产品溢价的关键, 产品价格越高, 对品牌的要求越强, 但白酒品牌的塑造需要历史的积累和沉淀, 所以白酒的一线品牌资源是稀缺的 7 来源 : 食品饮料行业 2018 年半年度策略报告 _ 绝对龙头持续成长, 潜在成长机会重估 _ _ 平安证券

8 9 从茅台五粮液产品结构看, 茅台酒产品主要集中在高端茅台酒, 中低端系列酒占比不高, 飞天茅台牢牢把握高端白酒消费市场头把交椅而五粮液产品体系齐备,

从茅台五粮液渠道对比看, 茅台经销商较为分散, 经销商普遍规模 3-10 吨, 总的思路是平衡大经销商, 发展小经销商五粮液对经销商政策有变动性,13

9% 对大小经销商也区别对待, 大经销商优先配置资源, 年底返利政策也对大经销商有所倾向随着白酒行业回暖, 又采取抑制大商策略 8 9 10 来源

6 8 9 从茅台五粮液产品结构看, 茅台酒产品主要集中在高端茅台酒, 中低端系列酒占比不高, 飞天茅台牢牢把握高端白酒消费市场头把交椅而五粮液产品体系齐备, 但开发品牌多而不精五粮液高端产品以 52 度五粮液水晶瓶为主, 中低端产品有五粮春五粮醇尖庄等多个 10 亿级以上的单品公司同时还有大量开发品牌 10 从茅台五粮液渠道对比看, 茅台经销商较为分散, 经销商普遍规模 3-10 吨, 总的思路是平衡大经销商, 发展小经销商五粮液对经销商政策有变动性,13 年行业危机时, 依赖大经销商, 前五大经销商占比从 14.78% 提升到 23.9% 对大小经销商也区别对待, 大经销商优先配置资源, 年底返利政策也对大经销商有所倾向随着白酒行业回暖, 又采取抑制大商策略来源 : 招商证券 - 五粮液 ( SZ): 估值折价之谜来源 ; 招商证券 - 五粮液 ( SZ): 估值折价之谜来源 ; 招商证券 - 五粮液 ( SZ): 估值折价之谜

7 11 12 从上图可以看出, 五粮液国窖 1573 调价频率高于茅台, 而且茅台出厂价格始终保持上涨趋势在白酒行业危机期间, 五粮液曾把出厂价从 729 调到 609, 再调到 576 国窖 1573 也曾把出厂价从 999 下调到 550 五粮液出厂价的下调和市场需求的共同作用, 使得一批价和出厂价出现逆价销售情况, 期间抑制了经销商的销售动力 15,16 年白酒行业市场转暖, 直到 2016 年 10 月, 五粮液才实现顺价销售来源 : 招商证券 - 五粮液 ( SZ): 估值折价之谜来源 : 方正证券 - 五粮液 ( SZ): 两年华丽转身, 未来已在路上来源 : 招商证券 - 五粮液 ( SZ): 估值折价之谜来源 : 贵州茅台 _ 试解三个问题, 高看一轮成长 _ _ 安信证券

15 茅台定价权后来居上, 五粮液略显被动回顾茅台五粮液提价历史,2007 年以前, 五粮液是高端白酒提价的主导者和价格标杆, 茅台跟随 08-12 年间, 茅台逐渐从提价时机提价幅度和调整后价格上, 全面超越五粮液, 把握了价格的主导权,

从销售收入看,2013 年茅台 309 亿超越五粮液 247 亿, 从利润看,2005 年茅台已经超越五粮液历史经验看, 茅台与五粮液零售价比值区间在 1.2-1.6, 比值中枢在 1.

8 15 茅台定价权后来居上, 五粮液略显被动回顾茅台五粮液提价历史,2007 年以前, 五粮液是高端白酒提价的主导者和价格标杆, 茅台跟随年间, 茅台逐渐从提价时机提价幅度和调整后价格上, 全面超越五粮液, 把握了价格的主导权, 而五粮液多次提价后被迫降价, 再采取跟随策略提价, 量价策略显被动五粮液的价格提升主要是由管理层自上而下去推动, 控量策略贯彻始终, 政策面大于市场面, 市场诟病五粮液批价倒挂价格代表品牌形象, 茅台作为整个行业的天花板所在, 在业内有着最强的品牌力 16 从销售收入看,2013 年茅台 309 亿超越五粮液 247 亿, 从利润看,2005 年茅台已经超越五粮液历史经验看, 茅台与五粮液零售价比值区间在 , 比值中枢在 1.4, 低于此中枢水平时, 五粮液品牌力被茅台削弱, 提价势在必行公司涨价虽然造成了短期价格倒挂, 但从中长期看, 有利于品牌价值提升, 避免五粮液与茅台差距越拉越大来源 : 招商证券 - 五粮液 ( SZ): 估值折价之谜来源 : 招商证券 - 五粮液 ( SZ): 估值折价之谜

二贵州茅台情况茅台生产周期为一年, 端午踩曲, 重阳投料, 酿造期间九次蒸煮, 八次发酵, 七次取酒, 经分型贮放, 勾兑贮放, 五年后包装出厂复杂的生产工艺使得茅台无法大幅扩大产量, 具有稀缺性地处河谷冬暖夏热拥有赤水河水和红土壤可生产优质高粱和小麦, 这些都是酿造茅台不可缺少的条件因此, 茅台只能是原产地酒, 不可异地复制茅台拥有著名的品牌卓越的品质悠久的文化

9 二贵州茅台情况茅台生产周期为一年, 端午踩曲, 重阳投料, 酿造期间九次蒸煮, 八次发酵, 七次取酒, 经分型贮放, 勾兑贮放, 五年后包装出厂复杂的生产工艺使得茅台无法大幅扩大产量, 具有稀缺性地处河谷冬暖夏热拥有赤水河水和红土壤可生产优质高粱和小麦, 这些都是酿造茅台不可缺少的条件因此, 茅台只能是原产地酒, 不可异地复制茅台拥有著名的品牌卓越的品质悠久的文化独有的环境特殊的工艺等五大优势所组成的核心竞争力 1. 复盘 13 年行业危机回顾 13 年白酒行业低迷期, 茅台呈现两个特征, 一是消费结构不合理二是零售价格涨幅过大, 造成投资需求过大, 造成囤货现象严重 17 从上图可以看到 2012 年茅台消费 60% 来源于政务消费 2012 年底的中央八项规定, 使得政务消费大幅减少, 诱发随后两年的行业低迷 17 来源 : 泸州老窖公司深度报告 _ 白酒行业研究分析, 泸州老窖突围回归已成定局 _ _ 长城证券

18 消费需求的萎缩并不是上轮白酒行业崩盘的主要原因, 其真正原因在于涨价导致投资需求的大幅波动人均购买力反映了消费者对茅台的消费能力, 茅台存在合理购买力区间 ( 对应茅台内在价值区间 ), 假设以茅台市场零售价与居民可支配收入之比作为人均购买力的指标, 从近二十年的数据看, 该比值基本维持在 40%-50% 之间 2012 年 53 度茅台零售价上冲 2500 以上,

10 18 消费需求的萎缩并不是上轮白酒行业崩盘的主要原因, 其真正原因在于涨价导致投资需求的大幅波动人均购买力反映了消费者对茅台的消费能力, 茅台存在合理购买力区间 ( 对应茅台内在价值区间 ), 假设以茅台市场零售价与居民可支配收入之比作为人均购买力的指标, 从近二十年的数据看, 该比值基本维持在 40%-50% 之间 2012 年 53 度茅台零售价上冲 2500 以上, 零售价与居民可支配收入之比达到 110% 高位, 茅台酒本身具备投资属性, 价格的上涨刺激了投资需求在 10~12 年价格上行期间, 渠道终端囤货现象严重, 库存占销量的比重最高接近 40% 19, 然而 12 年价格泡沫被刺破之后引发了去库存的踩踏行为, 造成后续几年的低迷 2. 消费结构渠道存货现状分析来源 : 中泰证券 - 贵州茅台 ( SH): 寻价格涨跌之因需求之形, 论茅台的成长来源 : 中泰证券 - 贵州茅台 ( SH): 寻价格涨跌之因需求之形, 论茅台的成长

20 从 2016 年消费结构看, 政务消费占 8% 商务消费和大众消费已占总需求 90% 以上商务和大众需求主导的消费结构更为合理 21 下面我们来分析茅台投资需求导致的渠道存货情况茅台和五粮液作为我国高端白酒的代表, 共同享受消费升级带来的需求红利五粮液的销量增长可以理解为消费需求的增长, 而茅台的销量增长是投资需求和消费需求的共同作用从上图可以看到,2008-2009 年,

11 20 从 2016 年消费结构看, 政务消费占 8% 商务消费和大众消费已占总需求 90% 以上商务和大众需求主导的消费结构更为合理 21 下面我们来分析茅台投资需求导致的渠道存货情况茅台和五粮液作为我国高端白酒的代表, 共同享受消费升级带来的需求红利五粮液的销量增长可以理解为消费需求的增长, 而茅台的销量增长是投资需求和消费需求的共同作用从上图可以看到, 年, 茅台和五粮液销量均出现快速增长, 销量 CAGR 分别达到 13.5% 和 19.7% 而在年, 茅台和五粮液销售 CAGR 分别为 24.5% 和 10.2% 22 假设 2015 年年, 茅台消费需求的增速等同于五粮液的增速 10.2% 可以测算得出,2017 年茅台消费需求万吨 (19787 万吨 *1.102^2=24029 万吨 ) 而 2017 年茅台酒实际销售万吨, 投资需求占比 20.4%(( )/30206=20.4%) 另外, 经 2018 春糖会验证, 目前茅台社来源 : 泸州老窖公司深度报告 _ 白酒行业研究分析, 泸州老窖突围回归已成定局 _ _ 长城证券来源 : 中泰证券 - 贵州茅台 ( SH): 寻价格涨跌之因需求之形, 论茅台的成长来源 : 中泰证券 - 贵州茅台 ( SH): 寻价格涨跌之因需求之形, 论茅台的成长

会库存 6000 多吨, 占比约 20% 23 24 17 年的茅台酒价格飙涨, 贵州茅台对零售价格的管控更加严格茅台通过控制发货节奏严格控制经销商销货价格等措施坚决管控茅台零售价格 2017 年, 城镇居民人均可支配收入 36396 元, 月均 3033 元, 按照茅台市场零售价与居民可支配收入之比在 40-50%

销售渠道情况从财报看, 茅台 2017 年直销比例较 2016 年有所上升, 从 8.97% 上升到 10.

12 会库存 6000 多吨, 占比约 20% 年的茅台酒价格飙涨, 贵州茅台对零售价格的管控更加严格茅台通过控制发货节奏严格控制经销商销货价格等措施坚决管控茅台零售价格 2017 年, 城镇居民人均可支配收入元, 月均 3033 元, 按照茅台市场零售价与居民可支配收入之比在 40-50% 为合理区间, 合理购买力对应的合理茅台价格区间是现在市场价格元左右, 对应茅台市场零售价与居民可支配收入之比 50%-66%, 与 2012 年 110% 高位相比差距较大现在茅台酒价格管控优于 2012 年 3. 销售渠道情况从财报看, 茅台 2017 年直销比例较 2016 年有所上升, 从 8.97% 上升到 10.74% 2012 年茅台开始考虑开直营店,2016 年茅台又推出电商平台茅台云商, 由经销商按额度供货, 以统一零售价 1499 元销售,2017 年开始强制经销商供货 30% 配额在茅台云商销售, 茅台正在重点打造电商 B2C 业务从 2017 财报数据看, 直销毛利率 93.48%, 批发毛利率 89.39% 未来具备提升直销占比, 提高整体毛利率潜力来源 : 中泰证券 - 贵州茅台 ( SH): 寻价格涨跌之因需求之形, 论茅台的成长来源 : 中泰证券 - 贵州茅台 ( SH): 寻价格涨跌之因需求之形, 论茅台的成长

4. 未来业绩测算茅台酒需求外溢的背景下, 供给小于需求, 故用未来产能提升的思路来预估茅台酒未来的销量茅台酒工艺周期平均五年, 即生产一年陈酿三年勾调后再放一年灌装出厂茅台酒五年前的基酒产量对应着现在可售茅台酒产量假设条件 : a) 2020 年茅台酒基酒产量 : 根据安信证券研报, 贵州茅台公司预计 2020 年前后茅台酒基酒产能达到 5.

13 4. 未来业绩测算茅台酒需求外溢的背景下, 供给小于需求, 故用未来产能提升的思路来预估茅台酒未来的销量茅台酒工艺周期平均五年, 即生产一年陈酿三年勾调后再放一年灌装出厂茅台酒五年前的基酒产量对应着现在可售茅台酒产量假设条件 : a) 2020 年茅台酒基酒产量 : 根据安信证券研报, 贵州茅台公司预计 2020 年前后茅台酒基酒产能达到 5.6 万吨 25 另外, 根据新闻稿, 李保芳曾发言 : 我们进行了反复科学的论证, 茅台稀缺的环境资源和承载能力致使茅台酒基酒生产不能无限扩大,2019 年实现 5.5 万吨产能后, 较长时间茅台不再增加产能 26 在 , 李保芳又曾发言 : 未来几年, 茅台酒的产能将会达到每年 5.6 万吨, 这个目标达到后, 茅台将会维持这个水平在这个线上, 短时间内不再扩建 27 综上,2020 年茅台酒基酒产量 5.6 万吨为合理取值 b) 基酒和茅台酒可售量对应比例 85% 确定 : 飞天茅台是由 85.14% 基酒 % 老来源 : 贵州茅台 _ 试解三个问题, 高看一轮成长 _ _ 安信证券来源 : 来源 :

14 酒勾兑而成 ( 公司每年会根据酒质在此基础上微调另外,43 度低茅由 88.3% 基酒 +11.7% 老酒勾兑而成 ) 28 考虑陈放过程中挥发少许, 只需要提存当年基酒产量的 15% 左右, 就足以保持酒库老酒总量不变故对应 85% 的比例关系根据李保芳的讲话,2022 年前茅台酒投放市场量形成 4 万吨的规模, 对应基酒和可售茅台酒比例关系也为 85% 左右 c) 出厂价格年均涨幅 : 从出厂价格 / 平均月全国城镇居民人均可支配收入这一指标看, 过去一直维持 30%-38%, 由于年, 茅台酒出厂价格一直维持在 819 元, 导 28 来源 : 唐朝

15 致这一指标降到 17 年的 27%, 保守假设 2027 年这一指标维持在 30%, 全国城镇人均可支配收入年年均增长 7%, 可测得 2027 年茅台酒出厂价 1790 元, 茅台酒出厂价格年均涨幅 7.06%, 故直接取值出厂价年均增长 7% d) 2022 年系列酒销量 : 参考李保芳股东大会发言 : 未来五年之内, 系列酒将与茅台酒形成产量对半开的良好格局届时, 公司每年投放市场产品数量就会形成吨左右的茅台酒吨左右的茅台系列酒的规模年系列酒销量取值 5 万吨由于系列酒业务的不确定性, 保守假设后续销量无增长 e) 系列酒吨收入 : 简单取值 2017 年吨收入 f) 净利率预估 : 茅台具备强提价能力, 同时成本又以高粱小麦为主, 导致茅台酒的销售价格增速高于成本增速, 使得公司毛利率从 2003 年的 80% 上升到 2013 年 93% 茅台酒年维持出厂价 819 元随着以后提价, 毛利率和净利率具备提升可能性另外, 直销比例的提升也有助于提升公司毛利率水平故直接保守取值净利率 50% 最后, 估计茅台未来收益率, 茅台强的上下游话语权和低的维持性资本性支出, 决定了现金流好于净利润简单以净利润来估值,2027 年净利润 944 亿无风险收益率 4%-6%, 对应市盈率倍数倍取值市盈率 20 倍 2027 年 29 来源 :

16 估值亿, 现在市值 9364 亿, 年化回报率 7%, 加上分红率 1.5%, 年均回报率 8.5% 左右

东吴证券研究所

东吴证券研究所证券研究报告行业研究食品饮料行业食品饮料周报 + ( ) : 3.8% 1% 1.7% 17 : 1 1 14 217 4 16 S651592 mahb@dwzq.com.cn 21-6199762 1 688716 2 217413 17Q1 2 + 15%+18%+ 17Q1 + 217411 15%+35%+ 3 6872 2 + +3% 1 217411 2 4 6327 + 217411